1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 05 月月 10 日日 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究食品饮料食品饮料 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 快速成长，亟待整合快速成长，亟待整合 食醋行业深度报告食醋行业深度报告 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：周可为 电话： 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 99 行业总市值（亿元） 4

2、3,628.12 流通市值（亿元） 43,030.01 行业市盈率 TTM 35.74 沪深 300 市盈率 TTM 12.2 相关相关研究研究 Table_Report 1. 白酒行业：白酒迎来绝佳配置时点 (2020-02-18) 2. 白酒行业：动销超预期+估值切换，白 酒确定性收益明显 (2020-01-22) 3. 食品饮料行业 2020 年投资策略：降速 博弈，效率为先，从高成长到高质量 (2019-11-29) 4. 食品饮料行业 2019 年中报总结：白酒 持续高景气， 挖掘大众品细分品类机会 (2019-09-03) 5. 食品饮料行业中期策略：竞争格局为 先，兼顾价值与成长

3、 (2019-08-05) 食醋行业：食醋行业：竞争格局分散，正值快速成长。竞争格局分散，正值快速成长。食醋行业正处快速成长阶段，伴随 食醋功能细分和健康化趋势加强，未来食醋行业将保持较快增长。食醋行业具 有较强的区域分布性，品牌集中度较低，与调味品其它子板块相比，食醋领域 龙头优势不明显，行业面临整合契机，未来随着龙头企业规模优势突显以及向 外扩张，市场份额将逐步向龙头企业集中。 食醋未来的空间有多大？食醋未来的空间有多大？1、未来空间：、未来空间：根据我们的测算，按餐饮消费比例法计 算，十年后食醋行业收入规模可达到 453 亿元；按对标国外法计算，十年后食 醋行业收入规模可达到 548 亿

4、元，与 2018 年 192 亿元收入规模相比，提升空 间巨大。2、驱动因素、驱动因素：食醋作为基础调味品，行业收入规模的不断扩大，可以 拆分为两方面，量的驱动因素是：1）餐饮业务的发展，2）消费习惯健康化； 价的驱动因素是：1）消费者品牌意识树立，2）产品结构高端化。 食醋食醋行业未来三大行业未来三大发展趋势发展趋势：1）功能化：功能化：与酱油品类相比，食醋产品细分成熟 度仍处于较低水平，未来伴随消费者口味的差异化和消费升级强化，食醋细分 趋势会更加明显，带来家庭保有量进一步提升。2）健康化：健康化：随着人们对饮食健 康的要求提高，消费者对有益健康、安全、营养的调味品关注度日益提高，食 醋企

5、业推出无添加、有机概念系列单品，产品附加值提升。3）高端化高端化：我国消 费者由温饱型饮食向健康型饮食迈进，消费心理日臻成熟，对产品的天然性、 营养性等要素提出了更高要求，低品质的“配制醋”配方难以满足市场长期需 求。 食醋行业未来格局如何演变，何种食醋行业未来格局如何演变，何种食醋企业食醋企业能能打破地方品牌各自为政的局面？打破地方品牌各自为政的局面？ 1）渠道建设是根本）渠道建设是根本，食醋本质上仍具备调味品宽渠道特征，渠道管控能力是醋 企竞争的重要指标，醋企应把握餐饮渠道，以传统渠道+现代渠道结合，实现销 售新增长；2）品类扩张推动业绩持续增长）品类扩张推动业绩持续增长，对标日本食醋龙头

6、味滋康，醋企应 通过品类扩张不断打开空间； 3） 异地拓张实现全国化） 异地拓张实现全国化， 参考海天推广酱油案例， 醋企应加强品牌知名度，提升产品品质，结合渠道布局实现全国化之路。 重点公司推荐：重点公司推荐：目前食醋行业格局分散，行业面临整合契机，未来龙头企业市 场占有率料将进一步提升。恒顺醋业恒顺醋业（600305）作为食醋行业龙头，品牌力与 产品力兼备。公司通过渠道渗透与结构优化实现量价齐升，高端醋占比将进一 步提升；料酒作为第二大品类持续放量。新董事长上任后，有望改革渠道机制， 不断完善激励系统，调动员工积极性，实现业绩加速增长。海天味业（海天味业（603288） 作为综合型调味品龙

7、头企业，平台优势明显，已通过并购方式进军镇江，公司 利用现有渠道优势，新兴品类快速起量。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全问题，销售不达预期。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600305 恒顺醋业 19.65 持有 0.41 0.47 0.52 47.44 41.81 37.79 603288 海天味业 108.72 买入 1.98 2.29 2.74 54.91 47.48 39.68 数据来源：聚源数

8、据，西南证券 -4% 3% 9% 16% 23% 29% 19/519/719/919/1120/120/320/5 食品饮料 沪深300 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 目目 录录 1 食醋：竞争格局分散，正值快速成长食醋：竞争格局分散，正值快速成长 . 1 1.1 行业增速：醋意正浓，快速成长 . 2 1.2 行业格局：诸侯割据，日渐集中 . 3 2 食醋未来的空间有多大？食醋未来的空间有多大？ . 5 3 食醋未来的发展趋势食醋未来的发展趋势 . 11 3.1 功能化：细分品类不断出现 . 11 3.2 健康化：注重天然营养，零添加、有机产品受推崇. 12 3.3 高端化：配置醋大

9、幅减少，高端系列增速快 . 13 4 食醋企业如何破局？食醋企业如何破局？ . 14 4.1 行业破局之道：渠道建设 . 14 4.2 行业破局之道：品类扩张 . 17 4.3 行业破局之道：异地扩张 . 18 5 重点公司推荐重点公司推荐 . 20 5.1 恒顺醋业（600305） ：醋业龙头，看好改革加速 . 20 5.2 海天味业（603288） ：业绩稳定性强，长期发展无忧 . 21 6 风险提示风险提示 . 21 mNqPoPtQqNpOvMmOxPrNuM9P9R6MnPqQoMnNeRnNsPkPqRpNaQnNxOxNnPoONZpOzR 调味品行业深度报告调味品行业深度报告

10、图图 目目 录录 图 1：调味品子品类发展阶段 . 1 图 2：调味品百强企业 2010-2018 年食醋销售收入及同比增速 . 2 图 3：百强企业食醋产品销售量及同比增速 . 3 图 4：百强企业食醋产品销售单价及同比增速 . 3 图 5：2018 年百强企业食醋产量分布 . 4 图 6：2018 年食醋企业市场份额 . 4 图 7：恒顺醋业各大区销售占比（截止 2020Q1） . 4 图 8：紫林醋业各大区销售占比 . 4 图 9：调味品子品类集中度（CR5） . 5 图 10：2010-2019 年我国餐饮业行业收入（亿元） . 6 图 11：中国食醋行业收入预测（亿元） . 6 图

11、12：中国食醋行业消费量预测（万吨） . 6 图 13：中国食醋行业收入预测（亿元） . 6 图 14：2010-2019 年我国餐饮业行业收入及同比增速 . 7 图 15：中国与美、日年人均食醋消费量对比 . 7 图 16：日本食醋消费量快速提升 . 8 图 17：中国与美、日年人均食醋消费量对比 . 8 图 18：2019 年食醋行业中国品牌力指数 . 10 图 19：2015 年以来瓦楞纸价格（元/吨） . 10 图 20：2015 年以来玻璃价格持续走高 . 10 图 21：食醋品类细分初步形成 . 11 图 22：各醋业推出零添加等产品 . 12 图 23：食醋龙头所在区域 GDP

12、增速情况 . 12 图 24：食醋龙头所在区域人均可支配收入情况 （元） . 12 图 25：消费者在购买调味品时关注的因素 . 13 图 26：食醋包装方式不断升级 . 13 图 27：普通食醋 VS 高端食醋增速 . 14 图 28：紫林醋业渠道网络情况 . 15 图 29：在外用餐比家庭烹饪调味品消耗量更高 . 15 图 30：2013-2017 年我国全体居民饮食服务消费支出 . 15 图 31：外卖服务兴起 . 16 图 32：网络零售额占比不断提升 . 16 图 33：海天味业广告费用投入 . 19 图 34：海天味业南部市场收入占比 . 19 图 35：海天味业冠名东方卫视天籁之

13、战 . 20 图 36：海天味业冠名江苏卫视一站到底 . 20 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 表表 目目 录录 表 1：四大名醋特点 . 2 表 2：不同类型食醋及其使用场景 . 2 表 3：各醋企推出的高端单品价格 . 9 表 4：恒顺醋业历次提价情况 . 10 表 5：20 世纪 90 年代日本已形成食醋全品类 . 11 表 6：食醋企业覆盖区域情况 . 14 表 7：味滋康发展进程 . 17 表 8：味滋康产品矩阵 . 17 表 9：味滋康并购时间表 . 18 表 10：海天味业冠名节目 . 19 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 1 1 食醋：竞争格局分散，正值快速成长食醋

14、：竞争格局分散，正值快速成长 仅供饱腹的一日三餐已不能满足国人对食物的诉求，丰富的营养与多样的风味受到消费 者日益重视，消费习惯的改变为调味品企业营造出广阔的行业空间。从广义上讲，调味品包 括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、食醋、味精、糖、鸡精、 料酒等都属此类。作为日常饮食一部分的调味品，消费频次较低，价格平价，因而受经济波 动较小，刚需属性明显。 不同调味品发不同调味品发展阶段展阶段不一不一， 其中食醋正处于快速成长阶段。， 其中食醋正处于快速成长阶段。 食醋作为中国传统的调味品， 渗透程度不及酱油，由于口味悬殊导致四大名醋割据，在各自根据地呈主流消费，尚未出现 全

15、国化企业，目前食醋行业已经步入发展的快车道，随着食醋产品定位的丰富，自身结构的 升级，食醋行业将继续保持稳定增长。 图图 1：调味品子品类发展阶段：调味品子品类发展阶段 数据来源：调味品协会，西南证券整理 不仅仅是中国， 世界各地都有食用食醋的习惯， 但不同地区生产的醋各具特色。 在美国， 食醋主要是由麦芽酿造的，具有浓郁的柠檬味，常用作腌制蔬菜；在意大利，盛行由高粱发 酵酿造的黑醋，质地粘稠而醇厚、味道酸中带甜；在日本，食醋是由梅子酿成的。食醋在各 国酿造方式和风味虽各不同相同，但其保健作用受到了广泛认可，因其富含氨基酸、乳酸和 多种有机酸，具备帮助消化、降低血压血脂的功效。 按照生产工艺的

16、不同，食醋可以被分为酿造食醋和配制食醋。 酿造食醋：以粮食、果实、酒类作为原料，经生物发酵酿制而成的液体调味品，富含多 种有机酸、氨基酸、维生素和矿物质，营养价值较高； 配制食醋：以酿造食醋为主体，与冰醋酸、调味剂、食用色素、食品添加剂配制而成的 调味式食醋，仅具有调味功能。 按照食醋的发酵方式的同，可以分为固态发酵式食醋和液态发酵式食醋。 固态发酵：醋酸发酵物为麸皮、稻壳，成品醋风味醇香，酸味柔和，是我国食醋酿造的 主要工艺，但发酵周期长、原料利用率低。 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 2 液态发酵：利用淀粉酶调浆实现发酵，香味较淡，色泽较浅，但原材料利用率高，出醋 率比固态发酵可提高

17、 10%，发酵周期短。 表表 1：四大名醋特点：四大名醋特点 四大名醋四大名醋 发源地发源地 酿造原材料酿造原材料 品牌品牌 山西老陈醋 山西 以高粱、麸皮、谷糠 紫林、水塔、东湖、宁化府 镇江香醋 江苏 糯米 恒顺、金山寺、丹玉 保宁醋 四川 麸皮，小麦，大米，糯米 保宁 福建永春老醋 福建 糯米、红曲、芝麻 桃溪 数据来源：产业信息网，西南证券整理 根据不同的功能和使用场景，食醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型。其 中烹饪和佐餐型食醋发展相对较早，渗透率较高；保健型食醋尚处于起步阶段，未 来空间较大。 表表 2：不同类型食醋及其使用场景：不同类型食醋及其使用场景 类型类型 酸度酸度

18、用途用途 代表产品代表产品 烹调型 5% 味浓醇香，解腥去膻增鲜，适合烹饪海鲜、肉类制品 恒顺香醋、老陈醋 佐餐型 4% 味较甜，适合拌凉菜，做蘸料，以增鲜为主 恒顺香醋、纯酿米醋 保健型 3% 与保健品相类似的、对人体具有保健作用，而非烹饪用醋，强身健体 东湖保健醋、水塔保健醋 饮料型 2.5% 这个类型的醋是指在发酵过程中加入蔗糖、水果等，防暑降温、生津止 渴、增进食欲 海天苹果醋、天地壹号苹果醋 数据来源：前瞻网，西南证券整理 1.1 行业增速：醋意正浓，快速成长行业增速：醋意正浓，快速成长 食醋行业正处于快速成长阶段。食醋行业正处于快速成长阶段。根据调味品协会的统计，我国调味品百强企业

19、食醋销售 收入由 2010 年的 27.6 亿元增长为 2018 年的 63.1 亿元， 2010-2018 年间 CAGR 达到 11%。 伴随食醋功能细分和健康化趋势加强，未来食醋行业将保持较快增长。 图图 2：调味品百强企业：调味品百强企业 2010-2018 年食醋销售收入及同比增速年食醋销售收入及同比增速 数据来源：调味品协会，西南证券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 20001620172018 销售收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴） 调味品行业深度报告调味品行业深度

20、报告 3 量增多于价增量增多于价增，过去十年餐饮复苏带动食醋消费量快速增长，但食醋品类功能细分尚处，过去十年餐饮复苏带动食醋消费量快速增长，但食醋品类功能细分尚处 初期，初期，高端食醋贡献有限，高端食醋贡献有限，价格抬升作用尚不明显。价格抬升作用尚不明显。 从量的角度来看，百强企业食醋产品销售量从 2011 年 96.5 万吨扩大至 2018 年 164.9 万吨，CAGR 约为 8%。未来随着餐饮行业快速发展，以及市场份额不断向龙头集中，预计 十年将维持 5%增速。 从价的角度看，百强企业食醋销售均价已经从 2011 年的平均 3238 元/吨上涨到 2018 年平均 3845 元/吨， C

21、AGR 约为 2%。 伴随消费升级， 我国食醋行业的产品结构将持续优化， 产品单价保持稳步上升，吨价有望持续提升，预计未来十年价格仍有 2%左右的增长。 图图 3：百强企业食醋产品销售量及同比增速百强企业食醋产品销售量及同比增速 图图 4：百强企业食醋产品销售单价及同比增速百强企业食醋产品销售单价及同比增速 数据来源：调味品协会，西南证券整理 数据来源：调味品协会，西南证券整理 1.2 行业行业格局格局：诸侯割据诸侯割据，日渐集中，日渐集中 长久以来，食醋行业是整个调味品市场中变化最小、结构最为稳定的市场，长江以南， 江苏恒顺醋业一枝独秀，长江以北山西陈醋分庭抗礼，这一格局可追溯至百年以前。但由于 近十年来食醋市场快速发展，吸引其他调味品板块龙头企业，纷纷布局食醋产能，撬动食醋 行业过去百年的竞争格局。 食醋行业食醋行业具有较强的区域分布性，具有较强的区域分布性，品牌集中度较低品牌集中度较低。根据中国调味品协会统计，2018 年我国百强企业中，食醋产量在 1 万吨以下的有 7 家，占比 20%；总产量在 1-5 万吨的企业 有 22 家，占比 61%；产量在 5-10 万吨的企业有 3 家，占比 8%；产量在 10 万吨以上的食 醋企业有