1、Costco(COST.O)Costco(COST.O)深度报告：全球会员制仓储零售龙头，深度报告：全球会员制仓储零售龙头，优质低价，效率为王优质低价，效率为王评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2024年01月10日全球产业研究杨仁文(证券分析师)马川琪(证券分析师)S0350521120001S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势-7%4%14%25%35%46%2023-1-10 2023-3-10 2023-5-10 2023-7-10 2023-9-10 2023-11-10开市客标普500市场数据2024/01/09当前价格（美元）667.1852周价格区间（美元）

2、465.33-681.91总市值（百万美元）296047.78流通市值（百万美元）296047.78总股本（百万股）443.73流通股本（百万股）443.73请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要uCostcoCostco为全球会员制仓储零售龙头，为全球会员制仓储零售龙头，19831983年于美国西雅图创立，公司发展历程可大体分为三个阶段：年于美国西雅图创立，公司发展历程可大体分为三个阶段：1）开设首店，初步探索（1976-1984年）：区别于传统连锁超市，探索仓储会员制商业模式；2）海外布局，业务拓展（1985-2007年）：开拓加拿大+亚洲市场，推出自有品牌Kirkla

3、nd Signature及线上平台C；3）全球扩张，稳定增长（2008年至今）：覆盖全球14个国家和地区，营收规模稳居仓储零售行业第一。截至2023年12月，公司共运营全球门店871个，其中美国（含波多黎各）600个，加拿大108个，全球其他地区共163个。公司全球持卡会员达1.28亿人，其中付费会员7100万人，全球员工数量达到31.6万人。同时，公司也在美国、加拿大、墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本和澳大利亚经营电子商务网站。目前Costco已经发展为全球第三大零售商（仅次于沃尔玛与亚马逊），第一大会员制连锁仓储式零售商。uCostcoCostco收入规模、坪效、人效以及存货周转率均稳居

4、仓储零售行业第一，盈利能力逐步增强。收入规模、坪效、人效以及存货周转率均稳居仓储零售行业第一，盈利能力逐步增强。美国仓储会员店经过了40余年的发展与整合，目前主要参与者为Costco、Sams Club以及BJs Wholesale Club三家公司，按三家公司收入规模加总测算，FY2021-FY2023 Costco在仓储零售细分行业市占率均超过70%。Costco FY2023坪效为20152美元/平方米，人效为每人每年76.67万美元，存货周转率为12.3次/年，稳居行业第一；BJBJs s Wholesale ClubWholesale Club：坪效：7816美元/平方米；人效：每人

5、每年56.81万美元；存货周转率：12.1次/年；SamSams Club：坪效：11337美元/平方米（人效与存货周转率未披露）。Costco/Sams Club/BJs Club FY2023营收分别为2422.90亿/843.5亿/193.2亿美元,YoY+6.8%/6.7%/15.89%，FY2014-FY2023CAGR为8.9%/4.6%/4%；Costco/BJs Club FY2023归母净利润分别为62.92亿/5.13亿美元，YoY+7.7%/20.28%，FY2014-FY2023CAGR为13.2%/44%（Sams Club净利润未披露）。u精准选定客群精准选定客群+

6、精简精简SKUSKU精选商品精选商品+高续费率，严格控制成本与毛利率，打造强大的供应链体系，维持高运营效率。高续费率，严格控制成本与毛利率，打造强大的供应链体系，维持高运营效率。公司将客群精准定位为中高收入家庭，围绕其需求展开服务，采用低SKU精选商品+大规模采购的运营方式。Costco SKU数量仅为4000个，大幅低于行业平均水平，相比之下Sams Club与BJs Wholesale Club的SKU数量分别为5500个与7000个左右。FY2023Costco单SKU销售额高达5943万美金，单品大规模采购提升公司对上游的议价权，为消费者争取更低的价格。Costco严格控制商品销售毛利

7、率，常年稳定在10%-12%之间，且从自有物业、简化装修、选址郊区等方面在成本端尽可能节省，费用率持续保持在10%以下，在低毛利率的情况下，净利率与行业持平（行业整体为2%-3%，FY2023Costco为2.6%）。公司通过低价吸引客户，通过精选产品留存客户，会员费为公司最主要的利润来源，FY2023会员费占营业利润比重达57.58%，美国用户续费率达到92.7%，全球用户续费率超过90%，用户粘性极强。u自有品牌自有品牌Kirkland SignatureKirkland Signature销售占比不断提升，为优质低价策略保驾护航。销售占比不断提升，为优质低价策略保驾护航。Kirkland

8、 Signature成立于1995年，目前涵盖包括衣物、杂物、家庭用品、有机产品、宠物食品用品、加油站等14类产品，Kirkland品牌溢价低，主要为帮助公司在给客户提供优质商品的基础上，尽可能为客户提供最低的价格。Kirkland Signature经过近30年的发展，已经建立起了强大的用户忠诚度，收入占比持续提升，FY2021销售额达到590亿美元，占公司总收入的31%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u区域深耕区域深耕+稳步扩张，深耕美国本土并拓展海外市场。稳步扩张，深耕美国本土并拓展海外市场。公司门店数量稳定增长，注重长期经营能力，门店选址圈定中高收入人群，定

9、位精准且谨慎扩张，最初从华盛顿州向加州拓展，在美西中高收入地区深耕，门店成功运营后向东海岸拓展，切入纽约州、新泽西州、佛罗里达州等美东人口基数大且收入较高的地区。公司积极布局海外市场，FY2023公司海外门店合计270家，占比达31.4%，海外门店中加拿大地区数量最多，达到108家，亚洲地区日本33家，韩国18家，中国台湾14家，中国大陆地区5家。2014-2023年海外门店数量CAGR为5.5%，而美国本土CAGR为2.6%，FY2023公司海外市场总营收为656.6亿美元，占公司总营收的27%，其他国际地区（不包含加拿大）总营收为326.04亿美元，FY2014-FY2023 CAGR为9

10、.7%，美国CAGR为9.2%，加拿大为7%，国际地区门店数量及收入增速均超过北美，在北美市场逐步成熟与饱和后，国际地区门店拓展将成为公司下阶段发展重点。uCostcoCostco在中国大陆可参考山姆会员商店的成功经验，逐步开拓市场。在中国大陆可参考山姆会员商店的成功经验，逐步开拓市场。山姆会员商店于1996年进入中国大陆市场，坚持付费会员制，线上+线下销售结合，与京东深度合作，开设山姆京东旗舰店且线上购买均由京东到家实现快速配送，打通本土化供应链，精准把控扩张节奏，进入中国大陆前20年谨慎拓店，在仓储会员店快速发展的2018-2023年门店数量由23家快速扩张至47家，并且在人均GDP以及人

11、口密度较高的长三角地区重点布局。尽管仓储超市在中国大陆的发展面临着诸多挑战，如：1）消费者对会员制的接受度有待提升；2）中国大陆家庭对于大规格产品的需求量较低；3）我国家庭户平均人数下降；4）本土化供应链能力不足等，但Costco积极尝试迎合当地消费者的习惯与喜好，持续改良产品，并且随着我国人均GDP的增长以及家庭可支配年收入的提升，居民对生活品质的追求逐步提高，仓储会员店有望持续稳步发展，Costco有望凭借亚洲范围内中国台湾、日本等地区的成功经验，以及参考山姆线上销售及物流配送的模式，进一步开拓中国大陆市场。u盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计FY2024-FY2026公司营

12、业收入分别为2721.71亿、3032.82亿、3359.66亿美元，归母净利润分别为71.45亿、84.20亿、98.60亿美元，按照2024年1月9日收盘价667.18美元，对应FY2024-FY2026PE分别为41.4/35.2/30.0X。公司作为全球仓储会员制零售龙头，全球门店数量稳步扩张，同店销售保持增长，全球会员续费率保持90%以上，高级会员占比逐年提升，自有品牌Kirkland Signature已将优质低价标签植入用户心智，2000年以来公司每6-7年提升普通会员及高级会员年费价格10%左右，距最近一次提价2017年已有6年时间，我们按此规律推测，近年可能有再次提价预期，或

13、有助于利润端的增长，采用折现现金流（DCF）估值（WACC 7.4%，长期增长率4.5%），FY2024目标价711.5美元，首次覆盖，给予“买入”评级。u风险提示：风险提示：美股市场及公司股价大幅波动风险；供应链风险；同店增速低于预期风险；会员增长不及预期风险；成本上升风险；会员费提升不及预期风险，同行拓展中国大陆市场的成功经验仅供参考；中美两国市场不可完全对比，消费习惯存在差异；测算仅供参考，以实际披露数据为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5预测指标预测指标FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E营业收入（

14、百万美元）242290272171 303282 335966 增长率(%)6.8%12.3%11.4%10.8%归母净利润（百万美元）62927增长率(%)7.7%13.6%17.8%17.1%EPS（美元/股）14.18 16.10 18.97 22.22 ROE(%)27.5%27.3%28.7%31.0%P/E47.0541.4435.1630.03P/B11.8111.2910.109.31P/S1.221.090.980.88资料来源：iFind，国海证券研究所（股价日期：2024年1月9日收盘价）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录u 一、一、

15、CostcoCostco：仓储零售龙头，盈利能力增强：仓储零售龙头，盈利能力增强p 1.1 公司简介：全球会员制仓储零售龙头，门店网络遍布全球p1.2 历史沿革：开创会员制仓储零售先河，三阶段发展成为行业领军者p1.3 股权结构：股权较为分散，机构持股占比接近69%p1.4 管理团队：核心管理层均为内部培养提拔，运营及销售经验丰富p1.5 业务结构：提供四大类产品以及仓储配套服务，北美收入占比高p1.6 经营状况：营收利润稳中有升，盈利能力持续增强u 二、仓储零售行业：竞争格局稳定，侧重中产阶级家庭二、仓储零售行业：竞争格局稳定，侧重中产阶级家庭p2.1 仓储零售行业产业链：仓储零售超市处于产

16、业链中游p2.2仓储会员超市：以会员为基础，高质价比，库存与销售合一的零售业态p2.3仓储会员超市具有精选商品、精准定位客群、薄利多销等特质p2.4.1 仓储零售行业驱动因素：美国家庭户数持续增多+家庭收入水平持续提升p2.4.2 仓储零售行业驱动因素：美国中高收入人群占比较高+人均汽车保有量全球领先p2.5 仓储零售行业已形成三寡头竞争局面p2.6.1 Costco市占率稳居仓储零售行业第一，门店数量逐年扩张p2.6.2 同业对比：毛利率与费用率为行业最低，净利率保持行业平均水平p2.6.3 同业对比：低毛利销售提高存货周转效率，人效行业内大幅领先p2.6.4 单店对比：Costco坪效、单

17、店年销售额、单SKU年销售额均大幅领先p2.6.5 Costco单店数据逐年增强，坪效持续提升，奠定长期稳定增长基础u 三、核心优势：产品优质低价、高用户粘性、供应链体系强三、核心优势：产品优质低价、高用户粘性、供应链体系强p3.1 单店模型拆解：单店销售规模与会员制度为核心要素p3.2 Costco用户画像：高学历、高收入、高客单价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7目录目录p3.3 Costco成功的三大要素之一：精选优质低价产品p3.3.1 采购成本：精选SKU及大规模的单SKU采购量提升公司议价权p3.3.2 运营成本：装修风格精简+自有物业占比高，大幅降低费用p3.3.3 自有

18、品牌：Kirkland Signature助力公司提升品牌影响力p3.3.4 自有品牌：价格优势助力Kirkland收入占比持续提升p3.3.5 自有品牌：加油站业务经营良好，改善公司收入结构p3.4 Costco成功的三大要素之二：合理完善的会员制度实现量价齐升p3.4.1 高级会员优惠制度：消费金额2%返现，上限1000美金，提供旅行等优惠服务p3.4.2 退换货制度：高度重视会员消费体验，提供全方面退换货服务p3.4.3 会员：会员费收入持续提升，用户粘性稳步增强p3.5 Costco成功的三大要素之三：强大的供应链体系u 四、门店拓展：深耕美国，探索海外四、门店拓展：深耕美国，探索海外

19、p4.1 门店复制：深耕而不盲目扩张，门店数量稳定增长p4.2 门店选址：Costco侧重于人均收入高、人口基数大的地区p4.3 海外拓展：海外门店增速高于美国本土，收入占比持续提升p4.4.1 亚洲市场：Costco在中国台湾积极调整商品口味，迎合当地消费者喜好p4.4.2 亚洲市场：Costco在日本解决本土供应链问题，门店数量快速扩张p4.5 中国大陆市场：仓储会员超市仍处于发展初期，城镇化率+私家车保有量驱动增长p4.6.1 山姆会员商店(Sams Club)在中国大陆的成功经验：坚守付费会员制，静待行业转机p4.6.2 山姆会员商店在中国大陆的成功经验：提前布局，精准把控扩张节奏p4

20、.6.3 山姆会员商店在中国大陆的成功经验：线上线下结合+本土化产品p4.7.1 Costco在中国大陆：目标客户群体逐步壮大，供应链体系将持续拓展优化p4.7.2 Costco在中国大陆：充分迎合中国大陆消费者需求，有望加速拓店p4.8.1 仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：我国居民对大包装产品需求量不足p4.8.2 仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：付费会员制认可度及地区限制请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8一、一、CostcoCostco：仓储零售龙头，盈利能力增强：仓储零售龙头，盈利能力增强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1 公司简介：全球会员制仓储零售龙

21、头，门店网络遍布全球公司简介：全球会员制仓储零售龙头，门店网络遍布全球 Costco为全球第三大零售商，第一大会员制连锁仓储式零售商。为全球第三大零售商，第一大会员制连锁仓储式零售商。Costco于1983年由Jeff Brotman与Jim Sinegal于美国西雅图创立，前身为于1976年在美国加州圣迭戈成立的Price Club，两家公司历经十余年的成功经营，在1993年10月合并成为PriceCostco，并于1998年7月正式更名为Costco Wholesale，FY2023公司实现营业收入2422.90亿美元，同比增长6.8%，归母净利润62.92亿美元，同比增长7.7%。Cos

22、tco至今已经发展为全球第三大零售商，仅次于沃尔玛（Walmart）与亚马逊（Amazon），在仓储式零售行业中稳居第一。Costco逐步实现全球化布局，门店遍布逐步实现全球化布局，门店遍布14个国家和地区。个国家和地区。截至2023年12月，公司共运营全球门店871个，其中美国（含波多黎各）600个，加拿大108个，全球其他地区共163个。公司全球持卡会员达1.28亿人，全球员工数量达到31.6万人。同时，公司也在美国、加拿大、墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本和澳大利亚经营电子商务网站。资料来源：公司官网，公司财报，国海证券研究所Costco在14个国家和地区运营871家门店Provinc

23、e of China请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 历史沿革：开创会员制仓储零售先河，三阶段发展成为行业领军者历史沿革：开创会员制仓储零售先河，三阶段发展成为行业领军者资料来源：公司财报，公司官网，The Seattle Times，CanadianGrocer，CNN，Fruitnet，NRF，RetailWorld，Business Insider，国海证券研究所发展阶段1985-2007年：海外布局，业务拓展开拓加拿大+亚洲市场，推出自有品牌Kirkland Signature及线上平台C1976-1984年：开设首店，初步探索区别于传统连锁超市，探索新仓储会员制商业

24、模式2008年至今：全球扩张，稳定增长覆盖全球14个国家和地区，营收规模稳居仓储零售行业第一重要事件事件详情及时间点1976年，Sol Price与Robert Price父子在美国加州圣地亚哥共同创立了全球第一家会员制仓储批发卖场Price Club1982年，Jeff Brotman与Price Club高管Jim Sinegal制订了“成立一家新的仓储会员制企业”的计划1983年9月，第一家Costco仓储会员店在美国华盛顿州西雅图开业1985年，Costco第一家海外卖场在加拿大开设，标志着Costco开始布局海外市场1993年，Price Club与Costco合并为Price Co

25、stco1994年，Costco正式进军亚洲，在韩国首尔开设第一家分店1995年，推出自有品牌Kirkland Signature1997年，Costco中国台湾高雄店正式开业，持续布局亚洲市场1998年，公司开通网上购物网站C；并于2005年为加拿大会员推出Costco.ca2009年，Costco进军澳大利亚2012年，Costco全球门店数量超过600家，会员人数达到6700万2014年，Costco继续向欧洲扩张，西班牙塞维利亚店开业；Costco成为全球第三大零售商，仅次于沃尔玛与亚马逊2019年，中国大陆首家门店于上海市闵行区开业，进军中国大陆市场2023年，全球14个国家和地区门

26、店总数达到871家，持卡会员数量超过1.2亿Costco成立Costco前身Price Club成立布局海外市场推出自有品牌开通网上购物网站开拓澳洲、欧洲、中国大陆地区市场Price Club与Costco合并成为全球第三大零售商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 股权结构：股权较为分散，机构持股占比股权结构：股权较为分散，机构持股占比接近接近69%Costco无控股股东，机构持股占比达到无控股股东，机构持股占比达到68.97%。截至2023年12月，公司前五大股东分别为The Vanguard Group（领航集团）、BlackRock（贝莱德）、State Street（道

27、富）、Geode Capital Management、FMR LLC（富达），合计持有公司23.92%的股份，机构持股占比合计达到68.97%。个人股东包括公司首席执行官 Craig Jelinek 和知名投资人 Charles T.Munger，分别持有公司0.08%、0.04%的股份。资料来源：CNN Business，iFind，国海证券研究所Costco（COST.O）Vanguard Group INCBlackRock8.59%4.56%State Street Corporation4.17%Geode Capital1.94%FMR LLC1.80%其他78.94%Costc

28、o股权结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.4 管理团队：核心管理层均为内部培养提拔，运营及销售经验丰富管理团队：核心管理层均为内部培养提拔，运营及销售经验丰富首席执行官：W.Craig Jelinek总裁、首席运营官：Ron M.Vachris自2022年2月起担任公司董事，于2016年6月至2022年1月担任销售执行副总裁，于2015年8月至2016年6月担任高级副总裁，负责房地产开发，以及2010年-2015年7月担任西北区总经理。在过去的 28 年里，他担任过仓库运营的各种管理职位，对于公司业务有着广泛深入的了解，尤其在销售和运营领域。将于2014年1月1日起接任Cost

29、co首席执行官职位。于1952年出生于美国洛杉矶，1975年获得San Diego State University学士学位，自2010年2月以来担任Costco董事、总裁，2012年1月1日担任首席执行官。从2010年2月到2012年1月，他曾担任总裁和首席运营官，2004年开始担任执行副总裁负责销售计划。在过去二十年中在Costco运作中担任各种管理职务，特别在营销业务领域经验丰富。资料来源：公司官网，公司财报，Wind，国海证券研究所9位执行副总裁（均于公司任职多年，内部培养提拔）Richard A.Galanti（于1993年起担任公司执行副总裁及首席财富官，1995年起担任公司董事）

30、，Jim C.Klauer（北部执行副总裁、首席运营官，2013-2018年1月担任非食品和电子商务商品高级副总裁），Russ D.Miller（美国业务高级执行副总裁，于2018-2022年担任西南部级墨西哥地区执行副总裁、首席运营官，2001-2018年担任加拿大西部地区高级副总裁），Patrick J.Callans（行政执行副总裁，2013-2018年12月担任人力资源和风险管理高级副总裁），Yoram B.Rubanenko（东部执行副总裁、首席运营官，于2013年2021年9月担任东南地区高级副总裁兼总经理；1998-2013年，担任东北地区副总裁兼区域运营经理），John Sul

31、livan（执行副总裁、总法律顾问兼公司秘书，自2016年起担任总法律顾问，自2010年起担任公司秘书），Claudine E.Adamo（销售执行副总裁，于2018-2022年2月担任非食品部高级副总裁；2013-2018年担任非食品部门副总裁），Caton Frates（西南部执行副总裁、首席运营官，于2015-2022年5月担任洛杉矶分部高级副总裁），Pierre Riel（国际部执行副总裁、首席运营官，于2019-2022年3月担任加拿大高级副总裁兼国家经理；2001年至2019年担任加拿大东部地区高级副总裁）提名委员会薪酬委员会主要负责协助董事会建立正规且透明的程序以规定公司董事的薪

32、酬政策，并确立所有董事适当的薪酬水平等，由John W.Stanton（主席）、Mary Agnes Wilderotter、Sally Jewell领导审计委员会主要负责对公司董事和经理人员的资质和录用标准、遴选程序提出建议，对具体候选人提名和审议等，由Jeffrey S.Raikes（主席）、Kenneth D.Denman、Mary Agnes Wilderotter领导主要负责审查公司财务报告和审计报告，审查企业内部控制等，由Charles T.Munger（主席）Sally Jewell、Susan L.Decker领导请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.5 业务结构：提

33、供四大类产品以及仓储配套服务，北美地区收入占比高业务结构：提供四大类产品以及仓储配套服务，北美地区收入占比高资料来源：公司财报，iFind，Eatthis，Readers Digest，Business Insider，CNN，国海证券研究所品类产品食品与杂货杂货、干货、糖果、冷冻食品、熟食、酒类、烟草等非食品电器、家具、家居用品、电子产品、健康和美容用品、服装等生鲜肉类、水产、农产品、半成品、烘焙等仓储配套及其他服务仓储配套：加油站、光学配镜、助听器、药房、美食广场、轮胎安装等其他服务：电商服务、企业中心、旅行等40.2%38.4%40.5%29.1%27.4%25.6%14.2%13.3%

34、13.5%16.5%20.9%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023食品与杂物非食品生鲜仓储配套与其他业务71.4%72.6%72.9%72.8%72.2%73.2%73.2%72.2%72.8%73.0%15.9%14.9%14.3%14.6%14.6%14.0%13.5%13.9%14.0%13.6%12.6%12.5%12.7%12.7%13.1%12.8%13.3%13.9%13.2%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2

35、018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美国加拿大其他国际Costco产品品类：主要提供四大类产品，包括食品与杂物、非食品、生鲜以及仓储配套服务等Costco各类产品收入占比：食品类收入占比最高，仓储配套与其他业务收入占比提升至20%以上Costco全球各地区收入占比：近十年美国地区收入占比均超过70%，北美地区收入合计占比超过85%Costco仓储配套及其他服务丰富用户购物体验、满足一站式需求药房光学配镜轮胎安装美食中心助听器加油站请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1420.5823.7723.526.7931.3436.5940.0250.0758.4462

36、.92-5%0%5%10%15%20%25%30%0070FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023归母净利润（亿美元）YoY1126.41161.991187.191290.251415.761527.031667.611959.292269.542422.90%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023营业

37、收入（亿美元）YoY1.6 经营状况：营收利润稳步增长，盈利能力持续增强经营状况：营收利润稳步增长，盈利能力持续增强资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所CAGR：8.9%CAGR：13.2%Costco营业收入（FY2014-FY2023）Costco归母净利润（FY2014-FY2023）公司营业收入稳定增长，盈利能力增强：FY2014-FY2023营业收入CAGR达到8.9%，归母净利润CAGR达到13.2%，远高于营收增速。FY2016，受到汇率波动及油价下跌的影响，对公司营收与利润端产生负面影响，营收YoY+2.2%，归母净利润YoY-1.1%，为近十年来增速最低。FY201

38、7，公司将普通会员价格与高级会员价格分别由每年$55/$110提升至$60/$120，利润端大幅改善，YoY+14%。FY2020-FY2022年疫情期间，1）公司销售日用品、食品和洗漱用品等，帮助会员解决生活必需品短缺的问题，进一步提升用户粘性，2）疫情促进电商收入大幅增加，公司FY2021电商业务收入YoY+44%，FY2022电商业务在前一年高基数的情况下仍实现YoY+10%，两方面因素营收与利润端高速增长。FY2022-FY2023年面对高通胀压力，公司营收与利润增速放缓，但仍保持稳定增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15二、仓储零售行业：竞争格局稳定，侧重中产阶级家庭二、

39、仓储零售行业：竞争格局稳定，侧重中产阶级家庭请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 仓储零售行业产业链：仓储零售超市处于产业链中游仓储零售行业产业链：仓储零售超市处于产业链中游产业链上游：生产商、供应商产业链中游：零售商产业链下游：消费者生产商供应商仓储零售超市资料来源：艾媒咨询，各公司财报，国家发改委，iFind，国海证券研究所源头直采，打造自主品牌批量采购独家供应/采购优惠批发商品牌商代理商经销商仅会员可进无限制自营渠道第三方渠道消费者大规模采购，议价能力强。FY2021-FY2023 Costco应付账款周转天数分别为31.75/30.25/30.39天，BJs Club分别

40、为25.11/27.75/25.94天，Costco在产业链中市场地位较强，向上游有强大的议价能力，给下游消费者提供低价商品。但Costco并不过度延长应付账款周期，而是提高周转，与供应商合作共赢。中等收入群体不断扩大。以国家统计局“中国典型的三口之家年收入在10万-50万元之间”的标准统计，发改委规划司2021/12/15日数据显示，我国中等收入群体人口已经超过4亿人，约1.4亿个家庭，形成了全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。品牌直供与自主品牌。生产商与供应商采用独家供应、差异化定制以及大批量优惠采购方式向零售商供货，Costco与Sams Club还与生产商直接合作打造自主品牌，进一

41、步降低成本。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 仓储会员超市：以会员为基础，高质价比，仓储与销售合一的零售业态仓储会员超市：以会员为基础，高质价比，仓储与销售合一的零售业态资料来源：公司官网，艾媒咨询，NewYorkTimes，PriceSmart财报，国海证券研究所1948年仓储会员店起源于非营利组织Fedco，以团购形式经营，由洛杉矶邮政员工集资创建，以低价售卖非食品类商品，主要服务于政府雇员，随后逐步开放会员资格给一般民众仓储会员超市发展历程仓储会员超市发展历程1954年二战后美国中产阶级群体扩大，Sol Price根据Fedco的模式创立FedMart，开创了“会员+折

42、扣”的零售模式，Sol Price认为会员的忠诚度将成为FedMart存活的关键，于是尽可能以最低廉的价格售卖商品给会员，1954-1974年全美范围内扩张至45家分店1974年德国零售巨头Wertkauf以2200万美元收购FedMart 66%的股权，Sol Price留任CEO，新老板Hugo Mann提议提高商品售价以拉高利润，此举与Sol的理念不符，随后Sol被解除CEO职位并离开公司1976年Sol Price与高级主管Jim Sinegal同时离开FedMart，共同创立Price Club，开创“会员制+仓储零售+精选”模式，起初客户群体主要针对咖啡厅、杂货店等小型企业主随后将

43、会员资格扩大至一般消费者，集仓储与零售于一体并且每种商品仅提供2-3个选择，为会员精选同类别价格最优的商品；1980年Price Club上市，年销售额已达1.5亿美元1982-1983年1982年：随着Price Club取得成功以及FedMart的失败改革导致客户大量流失，FedMart宣布倒闭，Price Club则成为全美唯一的会员制仓储零售店；1983年：Walmart推出Sams Club仓储零售店；Jim Sinegal离开Price Club与Jeff Brotman共同创立Costco，目标客户更侧重于一般消费者1990-1993年Walmart收购Pace Club，Pri

44、ce Club与Costco合并，BJs Wholesale Club剥离成为独立公司；会员制仓储零售行业形成三寡头格局：Costco，Sams Club，BJs Wholesale Club请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.3 仓储会员超市具有精选商品、精准定位客群、薄利多销等特质仓储会员超市具有精选商品、精准定位客群、薄利多销等特质资料来源：前瞻经济学人，艾媒咨询，外唐智库，国海证券研究所仓储会员超市传统超市选址交通便利的城乡结合部客流量较大的住宅区、商业区营业面积10000以上标准超市约为500-1500，大型超市2500以上装修库架合一、装饰简单装修精致SKU数量1000

45、0个2-3万个会员制度用户画像个人消费者：拥有交通工具的家庭为主企业客户：中小零售商、酒店等普通个人消费者加盟/直营直营加盟+直营经营模式储存销售一体化、价格低廉零售为主、高流量带动利润毛利率平均25%传统超市供应商消费者赚取零售价与进货价的差额批量采购商品获取较低的进货价格零售商自主定价通常加价20%-30%传统超市通常以赚取商品差价盈利仓储会员超市通常以收取会员费盈利会员制精简的SKU单品议价权提升商品优质低价用户粘性增强仓储会员超市以会员为核心，建立会员制度，选址郊区库架合一节约成本，圈定客群并精选商品，规模化采购提升议价权，以低毛利率方式运营，主要赚取会员费仓储会员超市与传统超市对比请

46、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32675027850298652942937403643039168-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500000002500030000350004000020000212022美国家庭人均年收入（美元）YoY4.34.54.64.74.855.35.45.66.67.10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0220001920202

47、0212022美国零售额（万亿美元）YoY2.4.1 仓储零售行业驱动因素：美国家庭户数持续增多仓储零售行业驱动因素：美国家庭户数持续增多+家庭收入水平持续提升家庭收入水平持续提升CAGR：4.1%资料来源：Statista，CEIC Data，Bureau of Economic Analysis，国海证券研究所CAGR：5.1%80.5180.981.3581.7282.1882.8383.0983.4883.6883.7184.2784.330.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%787980801520

48、00222023美国家庭数量（百万户）YoY美国家庭人均年收入：2012-2022年CAGR为4.1%，由2.6万美元增长至3.9万美元美国零售行业规模：2012-2022年CAGR为5.1%，2017-18年实体店“关店潮”及2020-21年疫情后增速较快美国家庭数量变化：2012-2022年美国家庭数量保持增长，家庭户规模、数量及收入的提升将提高仓储零售店大包装产品的需求量3.183.123.143.153.133.093.13.113.123.133.143.153.163.173.183.00152

49、00022美国家庭平均人数（人）美国平均家庭户规模（人/户）：2012-2022年均维持在每户3人以上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明208.3%7.4%7.6%10.6%16.2%12.3%16.4%9.2%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.5万以下1.5-2.5万2.5-3.5万3.5-5万5-7.5万7.5-10万10-15万15-20万20万以上2.4.2 仓储零售行业驱动因素：美国中高收入人群占比较高仓储零售行业驱动因素：美国中高收入人群占比较高+人均汽车保有量全球领先人均汽车保有量全球领先资料来源：P

50、ew Research，Coriolis Research，Statista，车聚网公众号，国海证券研究所12%20%23%34%31%34%34%31%54%39%35%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%仓储会员店大型超市药房便利店贫穷勉强生活舒适生活富裕25%28%27%28%29%29%61%59%56%54%51%50%14%15%17%18%20%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21低收入中等收入高收入85%低收入：低于美国居民收入中位数的2/3中等收入：收入中位

51、数的2/3-2倍之间高收入：收入中位数的2倍以上贫穷：低收入勉强生活：中低收入舒适生活：中高收入富裕：高收入美国各收入阶层人口占比：1971-2021年美国中高收入人口占比均超过70%仓储会员店用户按收入分类：中高收入及高收入阶层为仓储会员店主要目标客群2022年各国每千人汽车保有量：美国最高，仓储会员店大多建店于郊区，需要自驾至门店进行购物，目标客群大多为有车家庭2022年美国家庭年收入占比分布（美元）：美国家庭收入中位数为74580美元，据Pew Research的定义标准，收入5-15万美元的家庭为中产阶级8377597477302003004

52、00500600700800900美国澳大利亚意大利法国加拿大德国日本英国俄罗斯中国汽车保有量（辆/每千人）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.5 美国仓储零售行业已形成三寡头竞争局面：美国仓储零售行业已形成三寡头竞争局面：Costco、Sams、BJs 美国仓储会员店经过了美国仓储会员店经过了40余年的发展与整合，目前主要参与者为余年的发展与整合，目前主要参与者为Costco、Sams Club、以及、以及BJs Club三家公司。三家公司。随着1990年代行业整合，Price与Costco合并，Sams Club收购Pace Club并依靠Walmart的资金与供应链能力迅速扩

53、张，BJs Club剥离成为独立公司，仓储零售行业由三大企业展开竞争。资料来源：Coriolis Research，Pace Club官网，NewYorkTimes，国海证券研究所仓储零售行业主要三大参与者为Costco、Sams Club与BJs ClubFed Mart1954Price Club1976Costco1983Price/Costco1993合并Costco1995Price Smart1994更名分拆Walmart1962Sams Club1983Pace Club1983以3.22亿美元被Kmart收购1989以3亿美元将91家商店卖给Walmart1993BJs Clu

54、b1984剥离成立Waban1989剥离成为独立公司1997请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.6.1 公司市占率稳居仓储零售行业第一，门店数量逐年扩张公司市占率稳居仓储零售行业第一，门店数量逐年扩张资料来源：Costco财报，Walmart财报，BJs Wholesale Club财报，iFind，国海证券研究所1527.031667.611959.292269.542422.9578.39587.92639.1735.56843.45130.07131.91154.3166.7193.500200025003000FY2019FY2020FY2021FY2

55、022FY2023CostcoSams ClubBJs ClubCAGR美国：2.6%全球：2.9%仓储零售市场竞争格局：Costco自2021年起占比超7成；为绝对龙头FY2019-FY2023营收规模（亿美元）对比：Costco为Sams Club的近3倍、BJs Club的10倍以上全球门店数量对比：Costco美国本土及全球门店数量持续稳步提升，美国及全球门店CAGR（FY2014-FY2023）为2.6%、2.9%663686779584805052564578596059759959959960

56、06002022623500500600700800900FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoCostco（美国）Sams Club（美国）BJs Club63.1%64.9%66.3%68.3%69.8%71.2%71.6%70.0%30.2%28.9%27.7%25.9%24.6%23.2%23.2%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY20

57、20FY2021FY2022FY2023CostcoSams ClubBJs Club请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.6.2 同业对比：毛利率与费用率为行业最低，净利率保持行业平均水平同业对比：毛利率与费用率为行业最低，净利率保持行业平均水平12.6%13.0%13.3%13.3%13.0%13.0%13.1%12.9%12.2%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget1.9

58、%2.0%2.4%2.6%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget9.83%9.96%9.55%8.98%0%5%10%15%20%25%30%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget3.563.713.683.6400

59、.511.522.533.544.5FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget毛利率对比：Costco远低于传统超市净利率对比：Costco保持行业平均水平费用率对比：Costco费用率保持在10%以内，大幅低于传统超市及同行总资产周转率对比：Costco总资产周转率保持行业内较高水准，展现了较强的营运能力与销售能力资料来源：iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.6.3 同业对比：低毛利销售提高存货周转效率，人

60、效行业内大幅领先同业对比：低毛利销售提高存货周转效率，人效行业内大幅领先29.8930.2530.329.260070FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget12.0411.812.912.302468101214FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget57.7656.6854.4655.8

61、557.7960.1261.0868.3874.6676.6721.6522.0820.9621.1221.7523.3823.8224.924.929.1148.0949.348.4449.0256.8119.4820.9321.6421.7621.0820.9321.2322.2823.5624.80 10 20 30 40 50 60 70 80 FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget存货周转天数（天）：Costco存货周转天数保持在30天左右，为同行业

62、最短存货周转率（次）：受益于优质低价的销售策略，Costco存货周转率为12次左右，为行业最高，高周转带来高运营效率人效（万美元/人）：2023年Costco人效为76.67万美元/人，达到近十年新高，远高于同业其他公司资料来源：iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.6.4 单店对比：单店对比：Costco坪效、单店年销售额、单坪效、单店年销售额、单SKU年销售额均大幅领先年销售额均大幅领先FY2023FY2023CostcoCostcoSams ClubSams ClubBJBJ s Clubs Club销售收入（亿美元）2377.1843.5189.2门

63、店数量（个）861600（美国）235单店年销售额（亿美元）单店年销售额（亿美元）2.761.410.81单店面积（）0300坪效（美元坪效（美元/）20152.311336.77815.7SKU（个）400055007000单单SKU年销售额（万美元）年销售额（万美元）5942.81533.62703毛利率12.26%12%17.77%经营利润率3.4%2.3%3.9%会员费总收入（亿美元）会员费总收入（亿美元）45.8263.97付费会员人数（万人）7100/650单店付费会员人数（人）单店付费会员人数（人）82462/27659.6单会员年消费（美元）3348.0/

64、2910.5存货周转天数（天）存货周转天数（天）29.3/29.7资料来源：Costco财报，Walmart财报，BJs财报，homepage，iFind，NASDAQ，公司官网，国海证券研究所Costco单店坪效、单店年销售额及单SKU销售额、会员费收入等方面均领先行业竞争对手。同业态下，Costco的SKU数量相较于Sams Club以及BJs Club更为精简，为用户精选商品、单SKU采购量大，周转高效，使得Costco在单店面积业内最高的情况下坪效仍大幅领先对手。Costco会员群体庞大且粘性较高，会员费收入为业内最高。FY2023 Costco、Sams Club、BJs Club单

65、店数据对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.6.5 Costco单店数据逐年增强，坪效持续提升，奠定长期稳定增长基础单店数据逐年增强，坪效持续提升，奠定长期稳定增长基础资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所Costco营收随门店数量增多而提升坪效：逐年提升，运营能力持续增强单店平均销售额：持续增长，为长期经营增添动能单SKU销售额：保持增长，对上游供应商的议价能力将持续提升单店单SKU销售额：近5年CAGR为7.5%CAGR：7.5%单会员年消费额：总体保持增长趋势，2023年受通胀等因素小幅下滑1527.031667.611959.292269.542422.97827

66、958178388610%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500025003000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营业收入（亿美元）门店数量（个）YoY14043.115096.217327.019543.220152.30%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023坪效（美元/）YoY1.912.052.352.662.760%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.53FY2019FY202

67、0FY2021FY2022FY2023单店销售额（亿美元）YoY27785334805000250030003500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023单会员年消费（美元）51617.855488.758767.466446.969021.50%2%4%6%8%10%12%14%0000040000500006000070000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023单店单SKU销售额（美元）YoY4036.54411.44801.35568.35942.80%2%4%6%8%10%1

68、2%14%16%18%004000500060007000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023单SKU销售额（万美元）YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27三、核心优势：产品优质低价、高用户粘性、供应链体系强三、核心优势：产品优质低价、高用户粘性、供应链体系强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1 单店模型拆解：单店销售规模与会员制度为核心要素单店模型拆解：单店销售规模与会员制度为核心要素 从单店收入拆分角度来看，单店收入由单店销售收入与会员费收入两个主要部分组成，可细分为单店会员人数与会员年费从单店收入拆分角度来看，单店收

69、入由单店销售收入与会员费收入两个主要部分组成，可细分为单店会员人数与会员年费加上单会员年销售额的乘积构成。加上单会员年销售额的乘积构成。公司会员人数稳定增长，续费率维持高水平，合理的会员制度极大地增强了会员粘性，三方面同时增强了公司的成长能力。单店收入=单店销售收入+会员费收入资料来源：国海证券研究所会员年费（单次消费金额消费频次单店会员人数X+单会员年销售额）上年单店会员数续费率XX+新会员数量Costco单店收入拆解：Costco单店收入主要由销售收入与会员费收入两大部分构成请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.2 Costco用户画像：高学历、高收入、高客单价用户画像：高学历、

70、高收入、高客单价资料来源：Numerator，摄图网，clubstorepackaging，国海证券研究所Costco用户画像Walmart用户画像中高收入家庭婚姻状况：已婚学历：大学本科及以上年收入：$125000以上购物次数：23次/年单次购物数量：9件商品平均单次消费额：$114占年消费比重：11%典型购买商品：日用品及个人护理用品中等及中等偏低收入家庭婚姻状况：已婚购物次数：63次/年平均单次消费额：$54学历：大学本科年收入：$80000单次购物数量：13件商品占年消费比重：13.5%典型购买商品：日用品居多请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.3 Costco成功的三大要

71、素之一：精选优质低价产品成功的三大要素之一：精选优质低价产品+附加服务引流附加服务引流资料来源：Costco官网，Walmart官网，Target官网，国海证券研究所商品价格采购成本运营成本销售毛利率+x1+商品类别商品类别Costco价格价格($)Walmart价格价格($)Target价格价格($)低于低于Walmart低于低于TargetJif Peanut Butter花生酱/oz0.150.260.21-43.4%-31.2%Pure Protein蛋白棒1.221.371.42-11.4%-14.0%Quaker燕麦片/lb1.502.552.28-41.2%-34.3%Cheer

72、ios燕麦圈/oz0.250.270.45-10.4%-45.2%Palmolive洗碗液/oz0.110.120.11-10.0%-5.6%Softsoap洗手液/oz0.080.120.12-32.0%-32.2%Quest Chips薯片0.230.320.56-29.5%-59.3%Folgers Coffee咖啡/oz0.300.400.39-26.1%-24.3%Tide洗衣凝珠/个0.280.430.35-35.0%-21.1%Scotch Brite清洁海绵/个0.770.951.03-18.9%-25.4%严格控制在10%左右同品类产品价格对比（数据截至2023年12月28日

73、）：Costco在食品类具有明显价格优势商品价格构成：Costco商品低价主要源自于低成本与低毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.3.1 采购成本：精选采购成本：精选SKU及大规模的单及大规模的单SKU采购量提升公司议价权采购量提升公司议价权资料来源：各公司财报，Inventory Management，Mashed，CNBC，Consumerist，Business Insider，国海证券研究所40005500700002000040000600008000000CostcoSams ClubBJs Clu

74、bWalmartTarget传统超市仓储会员店4756.31162.0215.7350.9123.25568.31337.4232.9353.0139.55942.81533.5270.3372.5143.5004000500060007000CostcoSams ClubBJs ClubWalmartTarget202120222023单SKU年销售额（万美元）：Costco单SKU年销售额大幅领先，大规模采购提升对供应商议价权SKU数量对比：仓储会员店SKU数量（个）明显低于传统超市，并且Costco在同行业中SKU数量最低（Walmart与Target SKU数量为

75、2020年，其余为2023年）保证低价：可口可乐未能与Costco达成低价合作，Costco随即将所有可口可乐产品替换为百事可乐，且热狗汽水组合始终保持$1.50价格30余年未涨价（自1985年以来）精简SKU：Costco同一类型商品精选2-3个SKU，供消费者集中购买注：2021-2023 年单 SKU 销售额数均以 2023 年 SKU 测算，仅供模糊对比（Walmart与Target以2020年SKU测算）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.3.2 运营成本：装修风格精简运营成本：装修风格精简+自有物业占比高，大幅降低费用自有物业占比高，大幅降低费用资料来源：Mashed，

76、华尔街见闻，魔都食鉴局，C.tw，淘宝，国海证券研究所CostcoTarget大包装降低了包装成本以及单位服务成本，大幅减少分拆上架所需的人力物力，降低了管理费用以及运输成本以乐事薯片为例：Costco专供大包装425.2g售价45.44元，为10.7元/100g，而淘宝乐事官方旗舰店零售40g售价5元，为12.5元/100g，淘宝官方店价格高16.8%（数据采集日期：2023/12/28品牌商为Costco定制大包装产品，采购模式为供应商直采Costco产品以大包装为主Costco选址郊区且采用精简装修，将仓储与零售合一，降低开店成本Target大多选址在市区，装修相比于Costco更为精致

77、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.3.2 运营成本：装修风格精简运营成本：装修风格精简+自有物业占比高，大幅降低费用自有物业占比高，大幅降低费用资料来源：公司财报，国海证券研究所Costco自有物业占比：近80%为自有物业，大幅避免了租金波动带来的成本提升Costco租赁成本：非自有物业租金占收入比重较低，对成本端影响较小Costco自有土地、建筑、设备及在建工程价值（百万美元）Costco自有物业单店土地及建筑成本单店自有土地+建筑单价为4000万美元左右，土地为永久产权，建筑使用寿命为5-50年之间，固定设备使用寿命为3-20年之间。年份自有土地价值（百万美元）自有土地数量（

78、个）单价（百万美元）自有建筑价值（百万美元）自有建筑数量（个）单价（百万美元）FY2021750764411.661913976525.02FY2022795566112.032012078725.57FY2023859067712.692200180927.2078.5%78.7%79.0%79.4%79.2%79.4%79.3%79.1%79.0%78.9%78.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023自有物业租赁物业750779

79、558590200212660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023土地建筑固定设备在建工程2962973090.151%0.131%0.128%0.115%0.120%0.125%0.130%0.135%0.140%0.145%0.150%0.155%285290295300305310FY2021FY2022FY2023运营租赁成本（百万美元）占收入比重请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.3.3 自有品牌：自有品牌：Kirkland Signature

80、助力公司提升品牌影响力助力公司提升品牌影响力p Kirkland Signature成立于1995年，主要为帮助公司在给客户提供优质主要为帮助公司在给客户提供优质商品的基础上，尽可能为客户提供最低的价格商品的基础上，尽可能为客户提供最低的价格，如果发现某类在销产品仍有价格下降的空间，公司便会自行开发同类别的Kirkland产品，达到让客户以最低价钱买到最优质产品的终极目标，Kirkland品牌已经成为了优质低价的代名词。目前Kirkland品牌已经涵盖包括衣物、杂物、家庭用品、有机产品、宠物食品用品、加油站等14类产品。资料来源：公司官网，CNN，国海证券研究所Kirkland产品品类：涵盖保

81、健品、有机食品、加油站等14个类别Kirkland产品以优质低价著称请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3515.0%20.0%25.0%27.7%28.2%31.9%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2006FY2011FY2014FY2017FY2018FY2020FY20213.3.4 自有品牌：价格优势助力自有品牌：价格优势助力Kirkland收入占比持续提升收入占比持续提升资料来源：公司财报，Costco官网，Amazon，bankswinesandspirits，legacywinesandspirits，国海证券研究所其他品牌商家Kirkland Si

82、gnature产品名称品牌标价($)规格单位价格($)标价($)规格单位价格($)优惠幅度电池Duracell37.6148pack0.7817.9948pack0.3752%伏特加Absolut32.001.75L18.2917.001.75L9.7147%餐巾纸Kleenex17.446*160ct1.8234.9930*110ct1.0642%复合维生素Centrum13.99200片0.0719.99500片0.0443%鱼油（1000mg）Nature Made19.98150粒0.1321.99400粒0.0559%金枪鱼罐头Bumble Bee65.187oz*240.4019.

83、997oz*80.368%苏格兰威士忌Chivas Regal84.991.75L37.3136.991.75L20.4558%Kirkland产品收入占比：占总营收的30%以上，品牌影响力持续提升Kirkland与其他品牌同品类商品价格对比：Kirkland Signature品牌在食品保健及日用品方面具有明显的价格优势Kirkland产品与其代工厂商价格对比：Kirkland电池与金枪鱼罐头分别由知名品牌Duracell与Bumble Bee代工，但售价明显低于两款品牌590亿美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明365%3%1%4%9%8%8%15%16%3%-1%-4%-3%0%

84、2%2%-1%1%6%-1%-5%0%5%10%15%20%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023美国同店增长率汽油与汇率对美国同店影响3.3.5 附加服务：加油站业务经营良好，电商业务保持稳定，公司收入结构改善附加服务：加油站业务经营良好，电商业务保持稳定，公司收入结构改善资料来源：公司财报，GasBuddy，国海证券研究所Costco电商收入占比保持稳定，汽油收入占比提升明显，带动公司附加业务收入占比提升，FY2023汽油销售占比达13%美国各州油价不等，在油价上涨年份对同店影响较大。FY2

85、022由于美国平均油价较上年上涨42%以及汽油销售量增长22%，推动Costco美国同店销售额同增6%，2023年油价下跌6%对同店销售额产生小幅负面影响Costco附加收入占比：占比超20%，主要由汽油与电商业务构成Costco美国同店增长率：汽油在部分年份对Costco美国同店影响较大Costco加油站数量及增速2023年10月Kirkland加油站排名加州油价最低十大加油站第五位368394453656759360%1%2%3%4%5%6%7%8%00500600700800FY2011FY2012FY2013FY2014

86、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023加油站数量(个）YoY16.3%16.5%20.9%20.5%9%9%14%13%6%7%7%6%0%5%10%15%20%25%FY2020FY2021FY2022FY2023附加服务汽油电商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.4 Costco成功的三大要素之二：合理完善的会员制度实现量价齐升成功的三大要素之二：合理完善的会员制度实现量价齐升资料来源：公司官网，公司财报，BusinessInsider，CostcoInsider，国海证券研究所会员类型普通个人会员 高级个人

87、会员 普通商业会员 高级商业会员免费家庭附属卡全球门店通用2%返现（特定商品及旅行项目）特定服务的额外优惠添加额外持卡人（需缴纳年费）转售FY2023CostcoSams ClubBJs Club普通会员$60$50$55 高级会员$120$110$110 Costco会员模式：提供个人会员及商业会员共四种会员模式Costco会员年费变化：2006年起会员年费每5-6年上调10%左右（增幅均以图中前一期为基准）253035404550556001200%5%10%15%20%25%020406080838200020062011

88、2017普通会员年费（美元）高级会员年费（美元）普通会员年费增幅高级会员年费增幅高级会员返现额度：随会员年费上调而提升，目前消费返现上限已达到1000美金/年（增幅均以图中前一期为基准）中国大陆地区会员模式：暂未开放高级会员选项Costco美国会员价格略高于Sams与BJs50050050075010000%10%20%30%40%50%60%020040060080082000200620112017高级会员返利上限（$/年）增幅请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.4.1 高级会员优惠制度：消费金额高级会员优惠制度：消费金额2%返现，上限返现，上限1000美

89、金，提供旅行等优惠服务美金，提供旅行等优惠服务每月消费($)每年消费($)每年返现总额($)250300060500600092025003000060040（上限）Costco普通会员与高级会员的区别：高级会员可得2%返现以及各类服务折扣，可随时降级回普通会员FY2023美国高级会员返现额度计算：年消费$3000即可赚回高级会员与普通会员间$60的差价高级会员返现方式：每年会员到期前2个月Costco会邮寄返现支票，金额可用于门店及线上购物使用Costco联名信用卡：Costco与花旗银行联名推出信用卡，可在高级会员返现基础上

90、叠加返现奖励Costco租车优惠：在车型、租车公司、取还车时间与地点相同的情况下，Costco Travel租车价格比Expedia便宜7%左右，在此基础之上高级会员仍可再次享有2%的返现优惠CostcoExpedia资料来源：公司官网，公司财报，Expedia，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.4.2 退换货制度：高度重视会员消费体验，提供全方面退换货服务退换货制度：高度重视会员消费体验，提供全方面退换货服务会员保障会员保障内容内容会员订阅有效期内随时取消会员卡，全额退款商品按购买价格退货退款商品保障商品保障电器类自购买之日起90日内可办理退换货;若法律有特殊规定

91、，则依法律执行珠宝首饰类钻石1.00克拉(含)以上等级，退货时须提供购买时所有原版认证书材料(IGI和/或GIA证书)，开市客在受理退款前，将在3个工作日内将商品交付第三方珠宝研究机构重新进行权威鉴定烟酒类不接受来自法律禁止地区的烟酒退货退款有寿命限定商品根据实际折旧率退款线下购买任意Costco会员卖场前台办理线上购买任意Costco会员卖场前台办理或在C发起退货申请公司具备完善的退货退款制度，重视消费者体验，全方位满足客户的需求公司具备完善的退货退款制度，重视消费者体验，全方位满足客户的需求资料来源：Costco官网，Sams Club官网，BJs Club官网，国海证券研究所会员保障内容

92、会员订阅有效期内随时取消会员卡，全额退款商品保障90天之内退货电视、电脑、相机、其他电子产品等90天之内换货游戏、软件、电影及音乐专辑等，若开封只能更换同款产品30天之内退货贩售机、赛车用品等14天之内退货手机及入网设备无法退换礼品卡与储值卡、门票、个人定制类产品：如定制礼品与照片等、处方药、通过Sams Club Wholesale Trading Program购买的商品需要与门店确认酒类商品、汽车轮胎与电池、香烟与烟草、眼镜、助听器等会员保障内容会员订阅有效期内随时取消会员卡，全额退款商品保障一年之内大部分非食品类商品可在一年内申请退换90天之内退货未损坏的电子设备：电脑、家庭影院设备、

93、电子阅读器等30天之内退货冰箱、洗衣机、烘干机、未开封的DVD、电脑游戏、主机游戏等14天之内退货手机及入网设备、电视、笔记本电脑、平板电脑等无法退换彩票、烟草、酒类、烟花爆竹、易腐烂物品、生鲜食物、个人定制产品、汽油、折扣衣物、个人用品等Costco退换货规则：实现各品类全方面退换货机制，大多数商品可不限期无理由退换Sams Club退换货规则：游戏、音乐等品类退换货时间限制较严格BJs Club退换货规则：电器类退换货时间限制最严格，烟酒类商品不予退换请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.4.3 会员：会员费收入持续提升，用户粘性稳步增强会员：会员费收入持续提升，用户粘性稳步增强

94、资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所446047604940560025602910321045.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0040005000600070008000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023付费会员数（万人）高级会员数（万人）占比93%92.70%90%90.40%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%FY2014 FY20

95、15 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023美国及加拿大会员续费率全球会员续费率24.2825.3326.4628.5331.4233.5235.4138.7742.2445.88.4%0%2%4%6%8%10%12%055404550FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023会员费（亿美元）YoY78.15%72.37%74.77%71.74%72.71%73.08%67.13%59.31%55.32%5

96、7.58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023会员费占营业利润比重CAGR：7.3%主要原因：1.持续为会员提供优质低价商品，口口相传树立良好口碑2.为会员提供旅行、房贷、配镜等生活服务，与会员的生活绑定由于加油站等附加业务收入及利润逐步提升，会员费占利润比重自FY2020起有所降低，公司利润构成更加多元化Costco会员费收入及增速：持续稳定增长，FY2014-FY2023CAGR为7.3%Costco会员续费率：美国及全球会员续费率均超过

97、90%，用户粘性强Costco会员费占营业利润比重：营业利润近6成来自于会员费Costco会员规模：付费会员规模持续扩大，并且高级会员占比逐年增多请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.5 Costco成功的三大要素之三：强大的供应链体系成功的三大要素之三：强大的供应链体系资料来源：万联供应链金融学院，供应链金融5.0：自金融+区块链票据段伟常/梁超杰等，公司财报，Coriolis Research，国海证券研究所外部供应商861家门店直接配送到店30%仓储物流中心Costco制造交叉转运配送至物流中心集中整合装满卡车，在8小时内配送至门店70%63.5688.6189.5873.92

98、110.68020406080020202120222023经营活动现金流（亿美元）Costco供应商C2FO提前支付应付账款放出贷款提供商品与服务供应商收益：提前套现：2011年-2014年，Costco供应商通过平台提前套现金额累计增长163%加速回款周期：Costco供应商回款时间平均提前22天 收益增加：通过供应链金融平台，供应商可以选择预期的年化收益率区间Costco经营活动现金流：供应链优势带来长期稳定的现金流Costco供应链金融：采用反向保理与动态贴现方式2023年Costco新增合作品牌：单品超高销售量让Costco与供应商保持良好合作关系，实现合作共赢

99、Costco商品配送流程：30%的商品直接由生产商送至门店，70%则送至物流中心，降低分销成本，提升效率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42四、门店拓展：深耕美国，探索海外四、门店拓展：深耕美国，探索海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4363466368677958158388611.7%2.5%2.8%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0050060070080090020000222023Costco全

100、球门店数量（个）YoY4.1 门店复制：深耕而不盲目扩张，门店数量稳定增长门店复制：深耕而不盲目扩张，门店数量稳定增长资料来源：公司财报，国海证券研究所4685660597600-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%00500600700200020202120222023CostcoSams ClubCostco YoYSams Club YoY疫情影响92217245252-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502

101、00250300FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023同店销售额（百万美元）YoY财年新增门店数量202323003320722082226237247204259431891992014及之前663

102、08259268合计86637245252财年201420152016 20020202120222023Costco同店销售额：FY2013-FY2017为盘整期，FY2018-FY2023保持增长趋势，展现较强的长期运营能力Costco不同时期开业门店平均单店营收情况（百万美元）Costco全球门店数量及增速：门店数量逐年扩张，疫情后逐步修复，加速拓店Costco与Sams Club美国门店数量对比：相比于Sams Club2017-2018年经历了大幅闭店调整，Costco美国地

103、区门店数量呈现稳定上涨趋势CAGR：4.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.2 门店选址：门店选址：Costco侧重于人均收入高、人口基数大的地区侧重于人均收入高、人口基数大的地区资料来源：极海数据，Google Maps，point2homes，Zippia，US Census Bureau，Statsamerica，国海证券研究所门店数量(个)人均GDP(美元)人均收入(美元)人口数量(万人)门店密度(店/万人）加州363902.928.9得克萨斯州3878455625863002.979.0华盛顿州3393.623.6佛罗里达州

104、32224.571.8伊利诺伊州23828.254.7新泽西州2926.244.1纽约州071967.7103.6亚利桑那州206236458442735.936.8弗吉尼亚州5868.451.1密歇根州81003.462.7美国各州中产阶级收入标准：Costco门店大多数建立在中产阶级收入标准较高的地区Costco美国各州门店数量：Costco各州门店数量受人口数量及人均收入水平影响Costco美国门店分布：东西海岸集中度较高，中部较为稀疏平均家庭收入：16.3

105、万美元Costco门店数量：18家平均家庭收入：12.1万美元Costco门店数量：16家加州圣何塞地区Costco门店分布加州圣地亚哥地区Costco门店分布请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45804.77843.51865.79938.891022.861117.511221.421413.981652.941776.3142.2145.07151.12163.61186.01195.86221.85272.33299.85326.04020040060080000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019F

106、Y2020FY2021FY2022FY2023美国加拿大国际468480505256558359073200200300400500600700800900FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美国（含波多黎各）加拿大国际4.3 海外拓展：海外门店增速高于美国本土，收入占比稳步提升海外拓展：海外门店增速高于美国本土，收入占比稳步提升资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所CAG

107、R：5.5%CAGR：2.6%142.2145.07151.12163.61186.01195.86221.85272.33299.85326.0412.6%13.4%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%0500300350FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023国际地区营收（亿美元）占比美国CAGR：9.2%加拿大CAGR：7%国际地区CAGR：9.7%15.4%16.1%17.2%17.5%17.7%17.5%17.9%18.0%18.5%18.9

108、%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数占比（不包含加拿大）Costco国际地区营收及占比（不包含加拿大）：FY2023 Costco国际地区收入占比提升至13%以上Costco国际地区门店数量占比：Costco持续海外拓店，海外门店数量占比已接近19%Costco各地区营收（亿美元）：FY2014-2023 Costco其他国际地区收入CAGR超过美国与加拿大Costco美国、加拿大及国际地区门店数量（个）：国际地区门店增速远超美国与加拿大，加速

109、全球布局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明464.4.1 亚洲市场：亚洲市场：Costco在中国台湾在中国台湾积极调整商品口味，迎合当地消费者喜好积极调整商品口味，迎合当地消费者喜好高雄店正式营业，受限于本土化消费习惯，连续5年亏损1997将凯撒沙拉酱降低酸度并提升甜度、降低鸡肉三明治热量等本土化改变，迎合中国台湾当地客群口味首店扭亏为盈，取得成功2002成功运营14家门店2022资料来源：AmChamTaiwan，联合新闻网，公司财报，国海证券研究所66893246810121416FY1998FY1999FY2000F

110、Y2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国台湾地区门店数量（个）中国台湾地区首家Costco于1997年在高雄正式营业Costco中国台湾发展历程：积极做出改变，迎合当地用户消费习惯Costco中国台湾门店数量：2002年高雄首店扭亏为盈后，Costco中国台湾地区门店数量稳步上行请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明474.4.2 亚洲市场：亚洲市场：Cos

111、tco在日本解决本土供应链问题，门店数量快速扩张在日本解决本土供应链问题，门店数量快速扩张资料来源：公司财报，联商网，Dcard，国海证券研究所1999年最初选址东京，由于日本商业流通体系层级较多，Costco供应商直供的采购模式在东京地区未能被接受，最终选择于福冈开店创始人Jim Sinegal任命其儿子Mike Sinegal出任Costco日本首任总裁，经过谈判协商，获得本土供应商支持，福冈当地直供商品比例达70%Costco坚持其供应商直采的商业模式，本土供应链体系逐步完善，得到消费者持续认可，自FY2012起积极拓展门店，FY2023门店数量已达33家99131

112、820232526262627303253035FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023日本地区门店数量（个）Costco日本发展历程：坚持供应商直采模式，探索本土化供应链日本首家Costco于1999年在福冈正式营业Costco日本门店数量：打通本土供应链后，Costco在日本快速扩张，FY2023门店数量达到33

113、家，为亚洲最多请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48205548728658833777834080823439733227588-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500000200000250000300000350000400000450000500000200002120222023H1社会消费品零售总额（亿元）YoY16.20%17.40%26.44%35.88%49.23%61.43%63.56%70%

114、73.60%75.30%79.06%80.77%82.66%83.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0520002005200212022中国城镇化率美国城镇化率4.5 中国大陆市场：仓储会员超市仍处于发展初期，城镇化率中国大陆市场：仓储会员超市仍处于发展初期，城镇化率+私家车保有量提升驱动私家车保有量提升驱动增长增长资料来源：艾媒咨询，iFind，世界银行，国家统计局，国海证券研究所216.3234.6240.9250.3259.3230.5235.3253.3270.9304.3335364.1

115、387.8-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400200002120222023E 2024E市场规模（亿元）YoY中国仓储会员超市市场规模：仍处于发展初期，市场规模正逐步扩大中美城镇化率对比：我国城镇化率近十年提高10pct并持续增长，但相比美国仍有较大差距中国社会消费品零售总额：保持较高增速，疫情后居民消费需求稳步释放CAGR：7.9%仓储会员超市模式在20世纪50年代起源于美国，主要由二战之后快速提升的城镇化率与快速扩大的中产阶级群体催生，于80年代进入快速发展期。近十年我

116、国城镇化率保持增长并且提升明显，有望进一步促进仓储会员超市的需求量930943990730226352439326246278730%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000000250003000020000212022私人汽车保有量（万辆）YoY中国私人汽车保有量：仓储会员店选址郊区且单次采购量较大，我国私人汽车保有量的提升将提高消费者的交通便捷度，同时扩大了仓储会员超市的目标客群请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49111113443

117、33334688326366890455080420052006200720082009200000222023门店数量（个）开通城市（个）232634033650200250300350400450200212022Sams ClubWalmar

118、t4.6.1 山姆会员商店山姆会员商店(Sams Club)在中国大陆的成功经验：坚守付费会员制，静待行在中国大陆的成功经验：坚守付费会员制，静待行业转机业转机资料来源：网易数读，FoodTalks，各公司官网，沃尔玛中国，Walmart财报，东南网，南方+，钛媒体，观点新媒体，无锡观察，国海证券研究所仓储会员店品牌中国大陆首店开业时间（年份）年费（元）山姆会员商店1996普通:260/卓越:680Costco2019299盒马X会员店2020普通:258/高级:658麦德龙Plus会员店2021199家乐福会员店2021258永辉仓储会员店20210人人乐会员折扣店20210Fudi仓储会员

119、店2021福会员:365/福星会员:680山姆会员商店在中国大陆放缓开店节奏，进入中国大陆17年后门店数量刚刚突破10家，2017年起加速拓店，据FoodTalks披露，2023年底山姆将在全国拥有47家门店，覆盖25个城市。山姆会员店进入中国大陆的15年后，与其同一时间进入中国大陆的仓储店均转型大卖场、购物中心或取消付费会员制，山姆则坚守付费会员制，放缓布局，直到中国大陆仓储会员店迎来快速发展期1996年8月1996年9月1996年10月1997年1月深圳山姆会员店广州正大万客隆上海锦江麦德龙北京普尔斯玛特27年来坚持付费会员制至今2003年改名“易初莲花”并转型大卖场2010年开始开放个人

120、会员免费办理业务2003年开始转型为非会员制的“诺玛特”购物中心开店时间仓储店名称及地点发展情况CAGR：-6.4%1990年代进入中国大陆的仓储会员店至今发展状况沃尔玛超市与山姆会员超市门店数量对比CAGR：16.9%山姆会员商店中国大陆门店数量及开通城市昆明店、长春店转为购物广场业态山姆会员商店于1996年率先进入中国大陆市场，2019-2021年中国大陆地区仓储会员店迎来“开店潮”，Costco、盒马、永辉等纷纷入局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5072.90%42.70%23.20%11.70%1.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%山姆会员店麦德龙PL

121、US会员店Costco盒马X会员其他品牌知名度中国大陆仓储会员店知名度（2022）资料来源：艾媒咨询，快易数据，Walmart财报，沃尔玛中国，国海证券研究所4.6.2 山姆会员商店在中国大陆的成功经验：提前布局，精准把控扩张节奏山姆会员商店在中国大陆的成功经验：提前布局，精准把控扩张节奏94533398040820000300004000050000600007000080000900001972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2018 2019 2020 2021

122、2022美国人均GDP（美元）中国人均GDP（美元）中美人均GDP对比沃尔玛国际与中国大陆地区销售额及同比增速山姆会员店于1990年代第一批进入中国大陆，在中国人均GDP接近一万美元的时间点开始快速扩张。仓储会员超市于1954年诞生，并于1980年左右开始快速发展，为美国人均GDP接近一万美元的时点。2017年，中国人均GDP达到8817美元，山姆同年开设5家门店，为进入中国大陆21年以来最多，随后2018-2022年，山姆门店由23家增加到43家，CAGR达到16.9%，同期沃尔玛超市门店数量由420家降低至322家，这一转变代表我国居民生活水平的提升。FY2019-FY2023，沃尔玛国际

123、地区销售额整体呈下降趋势，但中国大陆地区销售额保持增长，且增速明显高于国际地区整体营收，山姆会员店精准把控扩张节奏，在中国大陆地区经营良好。深耕中国大陆市场多年，山姆会员数量近5年快速增长。据沃尔玛中国CEO朱晓静采访，山姆的付费会员数量于进入中国大陆市场的第21年达到100万，随后用了3年达到200万，而200万-300万仅用了9个月；2021年11月，山姆官方数据显示，中国大陆地区付费会员数量已达400万。美国仓储会员店开始快速发展山姆会员店进入中国山姆会员店在中国开始加速扩张仓储会员店在中国迎来“开店潮”120.8120.1121.4101.0101.010.710.711.413.91

124、4.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Walmart国际销售额（亿美元）Walmart中国销售额（亿美元）国际YoY中国YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51资料来源：晚点LatePost，京东App，IT老友记，界面新闻，HiShop海商，淘宝，东方网，快科技，国海证券研究所4.6.3 山姆会员商店在中国大陆的成功经验：打通线上线下，持续本土化转变山姆会员商店在中国大陆的成功经验：打通线上线下，持续本土化转变山姆店定制包装的牛肉粉与普通牛肉粉的对比：包装差

125、异化明显、增加四种配料包山姆会员店上海前置仓分布山姆京东官方旗舰店山姆会员店利用爆款产品为新门店引流2021年，上海浦东外高桥旗舰店开业当日推出1.5米高的“趣莱福”彩虹薯片组合2023年，深圳前海店开业当日推出45厘米高的巨型泡面桶，售价168元，二手平台最高炒至1999元山姆会员店本土化发展与转变2010年开设官网并提供全程直送服务2014年推出了自己的APP，方便会员进行线上购物2016年在京东上开设旗舰店，扩大线上销售渠道2017年推出“1小时送达”服务，提供更快速的配送体验2018年与“达达-京东到家”平台合作，将货物放到“京东仓库”并由京东进行送货，实现订单一小时快速配送，此举吸引

126、了更多京东客户成为山姆会员目前“极速达”服务已经覆盖了全部有山姆门店的城市，山姆APP服务范围也扩大到了全国绝大部分地区，即使在暂时还没有山姆线下门店的城市，也可以通过山姆APP购买山姆部分精选商品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明524.7.1 Costco在中国大陆：目标客户群体逐步壮大，供应链体系将持续拓展优化在中国大陆：目标客户群体逐步壮大，供应链体系将持续拓展优化资料来源：2023麦肯锡中国消费者报告，Costco微信小程序，CCFA，地图窝，国海证券研究所Costco线上购目前仅支持苏州、宁波、杭州地区，会员服务有待继续扩充麦肯锡预测：中国家庭可支配年收入（2020年实际人民

127、币）单位：百万户年可支配收入201520212025预测数据中高收入及高收入16万元34138209中等收入8.5-16万元192144114中低收入及低收入8.5万元637363中高收入及高收入占比12%39%54%按照收入群体统计的城镇家庭数量289355386排名超市品牌2022年销售总计（含税万元）2022年门店数量（个）平均单店销售额（含税万元）1沃尔玛299482永辉9798667104593773大润发90294华润万家、Ole、华润苏果6923500313022125物美、麦德龙68556盒马鲜生61000003

128、00203337联华、世纪联华、华联5747902335217158家家悦、世伴3389中百仓储、中百超市22310华联盈创43048Costco30000021500002022年中国超市TOP100部分排名：Costco总销售额排名第48，平均单店销售额15亿元排名第1Costco中国门店分布截至2023年12月，Costco在中国大陆的5家门店全部分布在长三角地区，供应链体系主要来自于中国台湾地区及海外，2024年大湾区的深圳龙华店以及长三角地区的南京江宁店将会陆续开业，随着Costco在中国大陆的持续布局，采购规模将逐步

129、提升，Costco也将继续拓展中国本土供应链，坚持优质低价策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5301920212023国内门店数量（个）4.7.2 Costco在中国大陆：充分迎合中国大陆消费者需求，有望加速拓店在中国大陆：充分迎合中国大陆消费者需求，有望加速拓店资料来源：潮新闻，中国基金报，Foodtalks，Costco中国官网，联商网，东方网，零售圈，商业观察家，壹览商业，国海证券研究所上海闵行店苏州高新区店上海浦东店宁波鄞州店杭州萧山店山姆会员店Costco麦德龙Fudi盒马X会员永辉仓储超市（2021）线下门店（个）4751053955+线上山姆会员网

130、上商店，App移动客户端、京东到家天猫国际商城麦德龙官方网上商城，天猫官方旗舰店/App极速达永辉生活是否为会员制是是是是是否SKU（个）40004000+4000-6000中国大陆仓储超市主要参与者（2023）：Costco在中国大陆仍需继续拓展线上零售渠道Costco中国大陆门店数量：三年两店到一年三店Costco提供爆款产品：上海闵行店开业当天以1499元/瓶售卖飞天茅台，当日购买人数超过5000人Costco提供爆款产品：杭州店开业半小时，价值14万余元的爱马仕皮包已售空请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明544.796.137.4356.714.

131、936.535.583.783.321.450.34-0.6-2-0000022人口自然增长率（）4.8.1 仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：我国居民对大包装产品需求量仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：我国居民对大包装产品需求量不足不足资料来源：国家统计局，财经上下游澎湃号，方志大名澎湃号，国海证券研究所我国人口自然增长率时隔61年后在2022年再次出现负增长情况，据国家统计局数据，从年龄构成看，2022年末16-59岁的劳动年龄人口8.76亿人，占全国人口的比重为62.0%

132、；60岁及以上人口2.80亿，占全国人口的19.8%，其中65岁及以上人口2.10亿，占全国人口的14.9%。人口增长率低+人口老龄化程度提高将可能导致仓储会员超市的目标客户群体比例被压缩。2020年第七次人口普查数据显示，我国平均家庭户规模下降至2.62人/户，代表我国家庭正由传统的三口之家向两人家庭过渡。家庭生育子女数量减少以及“单人户”数量持续增多导致家庭户规模持续下滑，并可能会加剧家庭户小型化。仓储会员超市产品特点为大包装、单位价格低，而家庭户规模的持续缩小将有可能削减大包装产品的需求量，从而转向小包装、多次采购模式。2010-2022年中国自然人口增长率我国平均家庭户规模自1982年

133、以来呈现持续下降趋势4.34.294.784.413.963.443.102.6200.511.522.533.544.553020102020平均家庭户规模（人/户）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明554.8.2 仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：付费会员制认可度及地区限制仓储会员超市在中国大陆可能面临的挑战：付费会员制认可度及地区限制资料来源：艾媒咨询，晚点LatePost，江苏城市论坛，国海证券研究所61.50%50%19.20%11.50%0%10%20%30%40%50%60%70%日常生活、工作附近购物方便，不会考虑去该类型超

134、市购物平时购物不多，不划算担心商品质量或供应不稳定不喜欢在该类型超市消费中国消费者不愿成为付费会员的原因（2023）82.6%71.7%71.8%52.4%17.4%28.3%28.2%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10分钟以内11-30分钟31-60分钟60分钟以上自提配送中国消费者在仓储会员店的购物方式（2023）山姆、Costco、盒马X会员店中国大陆地区门店分布（截至2023年8月）长三角地区人均GDP前十名城市（2022）中美居民居住习惯差异以及城市发达程度有可能对门店拓展产生影响。仓储会员超市在美国主要用户为工作繁忙、1-2周采购一次，

135、一次采购足够量商品的中高收入家庭，大多数为自驾前往，而我国大部分中高收入家庭居住在市中心区，购物较为方便，对于大量采购模式需求量不足。Costco与山姆均在长三角地区高人均GDP城市持续拓店，“千元店”的购物模式需要在经济发达地区发展，目前均集中在一二线城市，能否打通下沉市场，进行大规模拓店，仍需时间验证19.8418.618.0417.8817.8216.7116.3915.5815.515.260510152025无锡苏州上海南京常州舟山宁波镇江扬州杭州人均GDP（万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和

136、免责声明575.1 Costco单店模型单店模型资料来源：公司财报，Yahoo Finance，EnergyStar，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明585.2 门店数量、销售收入及会员费收入预测门店数量、销售收入及会员费收入预测门店数量FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E总门店数(个）8910934增加222123272224分拆美国565583591609623636加拿大9111112墨西哥394040424344英国292929303132日本303133333334韩国1

137、61818181920中国台湾6澳大利亚6西班牙344455法国122233冰岛111222中国大陆1257810瑞典1112新西兰1112单店净销售额（百万美元）235.1265.8276.1300.9327.4353.6YoY14.5%13.1%3.9%9.0%8.8%8.0%销售收入（百万美元）02377953330276YoY17.7%16.0%6.7%12.4%11.5%10.8%会员费FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E总会员数(百万)111.61

138、18.9127.9135.3143.6152.2YoY5.8%6.5%5.7%5.8%6.1%6.0%付费会员数(百万)61.765.871.075.079.483.5YoY6.20%6.6%5.8%5.7%5.8%5.2%占比55.3%55.3%55.5%55.5%55.3%54.9%执行会员数(百万)25.629.132.335.538.942.4YoY13.3%13.7%11.0%10.0%9.5%9.0%执行会员/付费会员41.5%44.2%45.5%47.3%49.0%50.8%人均会员费($)62.864.264.565.867.168.1YoY3.1%2.2%0.5%2%2%2%

139、会员费收入(百万美元）387742244580493853295690YoY9.5%8.9%8.4%7.8%7.9%6.8%资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明595.3 盈利预测及投资建议：门店数量及同店销售稳步增长，会员年费有提价预期盈利预测及投资建议：门店数量及同店销售稳步增长，会员年费有提价预期营业收入及利润预测单位：百万美元 FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入42422902725966YoY17.5%15.8%6.8%12.3%11

140、.4%10.8%净销售额02377953330276YoY17.7%16.0%6.7%12.4%11.5%10.8%会员费收入387742244580493853295690YoY9.5%8.9%8.4%7.8%7.9%6.8%销售成本2 212586 238694 265675 293970 YoY17.8%16.8%6.6%12.3%11.3%10.7%毛利率12.9%12.2%12.3%12.3%12.4%12.5%毛利润252362757529705334773760741996利息费用019018

141、0营业费用合计12628478YoY13.1%6.6%9.1%9.5%9.7%9%营业利润653776357954966税前利润损益0380350税前利润6680784084873868所得税5281733213883有效税率24%25%26%28%28%28%净利润5079595409985少数股东损益7271099120125归母净利润5007584462927YoY25.1%16.7%7.7%13.6%17.8%1

142、7.1%资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所Costco分业务营收拆分Costco营业收入预测Costco归母净利润预测237795333027645804938532956900 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E销售收入（百万美元）会员费收入(百万美元）24229027259660%2%4%6%8%10%12%14%0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 FY2

143、023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入（百万美元）YoY629270%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E归母净利润（百万美元）YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明605.4 DCF估值分析估值分析单位：百万美元折现年限t0t1t2t3t4t5预测年份FY2024EFY2025EFY2026EFY2027EFY2028E永续期门店数量8889989单店销售额300.9327.4353

144、.6380.1406.7426.7销售成本268.8292.0314.7338.6361.8379.9销售毛利32.135.538.941.545.046.8会员费收入5.65.96.16.46.76.9综合毛利37.741.345.047.951.753.7租金0.50.60.60.70.80.8人工费用17.118.620.322.124.126.3水电费用0.60.70.80.80.91.0其他杂项合计5.75.95.55.75.86.1利息支出0.160.210.190.210.220.2折旧摊销2.52.72.83.03.13.3税前利润11.1 12.7 14.8 15.4 16.

145、8 16.0 所得税费用3.13.54.14.24.74.5净利润8.0 9.1 10.7 11.3 12.1 11.5 EBITDA13.815.617.818.620.119.6自由现金流5.0 6.1 7.2 8.3 9.6 9.0 折现现金流5.0 5.76.26.77.2330.5WACC7.4%长期增长率4.5%单店折现现金流361.3 2024E门店数量888全球门店合计320842.1净负债5170权益价值315672.1股本数量443.7每股价值（美元）711.5单店折现现金流估值分析资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明615

146、.5 风险提示风险提示 美股市场及公司股价大幅波动风险 供应链风险：供应链能力减弱导致客户流失风险 同店增速低于预期风险：同店销售额增速下降导致营收降低风险 会员增长不及预期风险：会员费用导致客户停止续费风险 成本上升风险：全球经济增长不佳导致上游提价提升成本风险 会员费提升不及预期风险：会员费提价周期延长导致业绩不及预期风险 同行拓展中国大陆市场的成功经验仅供参考 中美两国市场不可完全对比，消费习惯存在差异 测算仅供参考，以实际披露数据为准请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62资产负债表（百万美元）资产负债表（百万美元）FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E FY2

147、025EFY2025E FY2026EFY2026E现金及现金等价物13700 11407 15176 19557 应收款项1534 1656 1738 1825 短期投资2285 2433 2591 2759 存货净额16651 18910 20234 20841 其他流动资产1709 2393 2871 3388 流动资产合计流动资产合计35879 35879 36799 36799 42610 42610 48369 48369 固定资产净额26684 29148 30962 32883 其他非流动资产6431 77178103 8427 非流动资产合计非流动资产合计33115 3311

148、5 36865 36865 39065 39065 41310 41310 资产总计资产总计68994 68994 7367366565 8168167676 8968967979 短期借款1081 1135 1249 1436 应付款项17483 19099 20864 22793 应计负债6428 6814 7473 8196 流动负债体验收入2337 2513 2703 2907 其他流动负债6254 7237 8375 9691 流动负债合计流动负债合计33583 33583 36798 36798 40663 40663 45023 45023 长期负债5377 5179 5675

149、6242 其他非流动负债4976 5474 6021 6623 长期负债合计长期负债合计10353 10353 10653 10653 11696 11696 12865 12865 负债合计负债合计43936 43936 47451 47451 52359 52359 57888 57888 留存收益19521 21278 23431 25774 股东权益股东权益25058 25058 2626214214 2929317317 3131791791 负债和股东权益总计负债和股东权益总计68994689947367366565 8168167676 8968967979 利润表（百万美元）利

150、润表（百万美元）FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E营业收入营业收入242290242290272171 272171 303282 303282 335966 335966 营业成本2265675 293970 毛利2970433477 37607 41996 市场、销售及管理费用2936 28298 利息净支出0营业费用合计营业费用合计2175023816 26126 28478 营业利润营业利润795479549661 9661 11480 114

151、80 13518 13518 税前利润损益533 400380350税前利润总额税前利润总额8487 8487 10061 10061 11860 11860 13868 13868 所得税费用2195 2817 3321 3883 净利润净利润6292 6292 7244 7244 8540 8540 9985 9985 少数股东损益0 99120125归属于母公司净利润归属于母公司净利润6292 6292 7145 7145 8420 8420 9860 9860 现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025

152、EFY2026EFY2026E经营活动现金流经营活动现金流11,06811,06811197 11197 12872 12872 14281 14281 净利润6,2926,2927244 7244 8540 8540 9985 9985 折旧与摊销2,0772243 2437 2640 非现金租赁费用412497 571 672 股票薪酬费用774835 897 965 资产减值及非现金运营活动费用495396 356 392 经营资产和负债的变化1,018-1871-374投资活动现金流投资活动现金流-4,972-4,972-5226-5226-5993-5993-6572-6572 资产

153、及设备购买-4,323-4746-5241-5770 短期投资-1,622-1298-1458-1402 其他973817 705 601 筹资活动现金流筹资活动现金流-2,614-2,614-8313-8313-3190-3190-3399-3399 股份回购-676-608-742-668 股息支付-1,251-6881-1376-1445 其它-687-824-1072-1286 汇率变动影响15508070现金净增加额现金净增加额3,4973,497-2293-2293 3769 3769 4380 4380 每股指标与估值每股指标与估值FY2023AFY2023AFY2024EFY2

154、024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E每股指标每股指标EPS14.18 16.10 18.97 22.22 BVPS56.5 59.166.1 71.6 估值估值P/E47.0541.4435.1630.03P/B11.8111.2910.109.31P/S1.221.090.980.88财务指标财务指标FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E盈利能力盈利能力ROE27.5%27.3%28.7%31.0%毛利率12.26%12.30%12.40%12.50%期间费率9.0%8.8%8.6%8.5%

155、销售净利率2.60%2.66%2.82%2.97%成长能力成长能力收入增长率6.8%12.3%11.4%10.8%利润增长率7.7%13.6%17.8%17.1%营运能力营运能力总资产周转率3.64 3.82 3.90 3.92 应收账款周转率107.1 115.4 120.7 125.6 存货周转率12.3013.42 13.57 14.31 偿债能力偿债能力资产负债率63.7%64.4%64.1%64.5%流动比1.07 1.00 1.05 1.07 速动比0.57 0.49 0.55 0.61 开市客（开市客（COST.O）盈利预测表盈利预测表证券代码：证券代码：COST.OCOST.O

156、股价：股价：667.18667.18美元美元投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20240资料来源：公司财报，iFind，国海证券研究所（货币单位：百万美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,马川琪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海

157、证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。国海证券国海证券研究所研究所全球全球产业小组介绍产业小组介绍杨仁文：坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：资深分析师，美国西北大学硕士，

158、英国布里斯托大学学士。专注于全球消费产业研究。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机

159、构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业

160、务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的

161、证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所全球产业全球产业研究团队研究团队