1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 12 日 快手快手-W（01024.HK）快手快手（01024.HK）首次覆盖报告：首次覆盖报告：流量侧高质量发展，商业化进流量侧高质量发展，商业化进程逐渐提速程逐渐提速 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2025E 营业收入（百万元）81,081 94,182 112,132 128,743 142,595 168,374 增长率 yoy（%）37.95 16.16 19.06 14.81 10.76 10.9 归母净利润（百万元）-78,073

2、-13,690 4,626 11,701 18,689 26,651 增长率 yoy（%）33.06 82.46 113.79 153.00 60.05 24.1 ROE（%）-173.15 -34.37 6.10 21.62 25.67 9.2 EPS最新摊薄（元）-17.92 -3.14 0.59 2.69 4.29 9.53 P/E（倍）-3.19 -18.20 96.28 21.29 13.33 12.5 P/B（倍）5.53 6.26 5.87 4.60 3.42 1.2 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 快手内容侧持续发力带动流量高质量增长，公司变现能力持续提升。快手内容

3、侧持续发力带动流量高质量增长，公司变现能力持续提升。快手内容分发以公平、普惠为底色，社区氛围更加活跃。同时持续引入体育、短剧等优质垂类内容开展差异化竞争，吸引高质量用户，在内容侧持续发力下，快手流量得以高质量增长，快手用户规模创历史新高，用户圈层得以持续扩张。我们认为快手通过丰富内容垂类以及持续优化分发算法，用户获取和留存成本有望持续降低，用户粘性有望持续增强。在流量侧强劲增长支撑下，快手商业化能力不断提升，并于 23Q2 首次实现 IFRS 层面盈利。电商业务持续发力，货架商城基建持续完善有望带来新增量。电商业务持续发力，货架商城基建持续完善有望带来新增量。电商应用的前期发展已经培养了用户线

4、上购物的习惯，为短视频应用拓展购物场景降低了市场教育成本。快手定位信任电商，在“四个大搞”战略驱动下，快手电商形成闭环，复购率超行业平均水平，品牌化战略的成功推进亦带动快手客单价以及电商业务货币化率的提升。此外，快手积极推进基于搜索逻辑的货架商城建设，有望推进品牌商家入驻快手，并有效承接高活跃买家的确定性购物需求，有望为快手电商业务开启第二成长曲线。内循环广告增长强劲，外循环广告增长可期内循环广告增长强劲，外循环广告增长可期。快手等短视频平台依靠其流量以及高用户触达率等优势，占据较高广告主预算，快手作为头部短视频平台，广告业务快速发展。其中内循环广告受益于广告预算较高的品牌方入驻以及电商生态蓬

5、勃发展正处于高速增长阶段，广告货币化率持续提升；外循环广告有望受益于国内经济复苏、广告加载率提升以及广告主预算倾斜维持稳定增长趋势。直播业务直播业务 MPU/ARPPU 波动上涨，优质垂类内容打开成长空间。波动上涨，优质垂类内容打开成长空间。快手直播业务布局较早，传统品类娱乐、游戏等板块平稳发展。在行业规范化发展后，快手通过与优质公会的紧密合作、加强垂类内容生态建设、给予流量支持等方式提升直播业务 MPU/ARPPU，打开新成长空间。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营收 1121/1287/1426 亿元；Non-GAAP 归母净利润 46.26/117.02/18

6、6.89 亿元；对应 PE 分别为 96.28/21.29/13.33 倍。公司用户流量质量以及规模高速增长，带动公司电商、在线营销、直播业务变现效率提升，我们看好公司差异化的社区氛围以及电商货币化率的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：短视频行业竞争加剧；宏观经济波动；用户增长不及预期；商业化变现不及预期。买入买入（首次首次评级评级）股票信息股票信息 行业 传媒 2024年 1月 11日收盘价（港元）48.800 总市值（百万港元）213,113.75 流通市值（百万港元）213,113.75 总股本（百万股）4,367.09 流通股本（百万股）4,367.09 近3月日均

7、成交额（百万港元）1,050.03 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 侯宾侯宾 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 -33%-27%-22%-16%-11%-5%0%6%--01快手-W恒生指数公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要观点主要观点：流量结构：新线城市用户为快手护城河，通过垂类内容打造实现用户破圈流量结构：新线城市用户为快手护城河，通过垂类内容打造实现用户破圈，用户多样性及用户多样性及用户粘性持续提升用户粘性持续提升 区别于抖音的强公域流量分发逻辑，快手致

8、力于公平、普惠的内容分发，因此新线城市用户占比远高于抖音等其他短视频平台，且快手平台因其独有特点对新线城市用户拥有较高粘性。市场普遍认为快手用户群体消费能力较低，因此广告营销、电商等业务商业化能力受阻，但是我们认为快手用户群体有其独特价值：（1）新线城市用户消费升级，有望成为品牌商家必争之地。新线城市用户消费升级，有望成为品牌商家必争之地。新线城市用户处于消费升级阶段，相较原先更愿意追逐潮流，对个性化、差异化、品牌化拥有更强的追求，因此诸多知名品牌在新线城市渗透率均显著提升，消费力以及消费意愿的提升将助长新线城市用户广告价值。此外，随着一二线城市各品牌渗透率逐渐提升，新线城市市场价值逐渐被各品

9、牌/公司所挖掘，如京东于 23 年 3 月开展百亿补贴战略拓展新线城市市场，强化用户低价心智，解决京东下沉市场渗透率较低的问题。快手手握全网 44.3%的新线城市用户，有望抓住消费升级以及品牌下沉机遇，广告营销业务以及电商业务或迎来新发展机遇。（2）用户圈层持续拓展，用户多样性持续提升用户圈层持续拓展，用户多样性持续提升。快手通过垂直化内容生态建设，已形成规模化快手用户圈层，流量多样性逐渐提升。从用户画像来看，快手 Z 世代、中坚消费人群以及银发人群渗透率均有明显提升，用户年龄结构持续丰富。其中，快手在 Z 世代以及银发人群渗透率超抖音等其他短视频平台。因此，快手与抖音用户重合度明显下降，23

10、 年 5 月快手及抖音主站高粘性用户重合规模占快手主站比例为 22.2%，同比下降 3.9pct；高频用户占比为 19.6%，同比下降 6.3pct。我们认为用户多样性的提升亦将提升快手平台广告价值。此外，快手通过用户破圈，已实现了对高消费能力人群的触达，未来该群体消费力逐渐释放将带动快手商业化发展更上一层。电商电商业务业务：直播电商是短视频平台最直接的直播电商是短视频平台最直接的变现变现方式方式 电商生意本质为流量生意，短视频坐拥高质量流量入口以及优质算法能力，直播电商业务电商生意本质为流量生意，短视频坐拥高质量流量入口以及优质算法能力，直播电商业务飞速发展。飞速发展。我们认为电商底层逻辑为

11、流量变现，即以低成本获取流量，并以高价格卖出流量，即流量借助产品变现。以短视频平台为首的直播电商模式的出现颠覆了传统的货架电商，我们认为短视频平台的直播电商模式成功主要有以下三大原因：短视频平台作为主流流量入口，助力短视频平台作为主流流量入口，助力商家商家冷启动。冷启动。目前，短视频拥有庞大用户流量，其占据用户时间已达 26.3%（截至 2023.3），超综合电商的 4.7%；且电商应用的发展培养了用户线上购物习惯，也为短视频拓展购物场景降低了市场教育成本也为短视频拓展购物场景降低了市场教育成本；短视频头部应用抖音、快手观看直播用户比例均接近九成，为其直播电商发展提供流量基础。在拥有大量流量的

12、基础上，短视频平台可以赋能商家，从而提高平台冷启动的速度。KOL 通过内容完成私域流量积累，可以发展自有品牌通过内容完成私域流量积累，可以发展自有品牌/进行直播带货高效变现。进行直播带货高效变现。短视频平台 KOL 通过优质内容积累大量粉丝，获取大量私域流量。KOL 可以将私域流量转化为电商流量，进行自有品牌创建或进行直播带货进行流量变现，在流量以及 GMV 基础上，创作者对供应商/品牌方议价能力将逐步提升，低价优质商品的供给将有反哺 GMV增长，形成形成电商电商飞轮效应。飞轮效应。其中快手定位信任电商，私域流量生态繁荣，已成功打造其中快手定位信任电商，私域流量生态繁荣，已成功打造高粘性的闭环

13、电商生态，复购率显著高于抖音等平台。高粘性的闭环电商生态，复购率显著高于抖音等平台。短视频平台算法优势明显，精准引流提升商家短视频平台算法优势明显，精准引流提升商家 ROI。短视频平台均有较强算法能力，助力广告主提升 ROI，降低流量成本。其中快手不断完善广告营销工具以及电商基础设施建设，助力商家通过信息流、开屏等方式获取公域流量，并借助品牌号、磁力金牛等提升商家私域流量运营能力，公、私域共同发力助力电商业务增长；此外，快手优质长尾流量亦有助于快手提升其算法准确性、识别用户个性化需求，也是区别于抖音的一大特点之一。我们认为随快手我们认为随快手营销工具持续完善，其广告货币化率有望持续提升营销工具

14、持续完善，其广告货币化率有望持续提升。nWaXrUhWwVaXgYeXxVoMoMmObRcM7NtRoOtRsOfQrRmNjMrQqObRoPoOwMoPrPNZrRoN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.快手：产品持续迭代，商业化进展顺利.5 1.1 公司历史沿革：核心产品持续迭代，商业化进程逐步提速.5 1.2 股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验.5 1.3 公司财务分析.7 1.3.1 营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展.7 1.3.2 降本增效成果显著，期间费用逐渐下降.8 2.内容与流量形成共振，用户规模创新

15、高.10 2.1 内容侧：持续引入优质垂类内容，完善内容及用户生态.10 2.1.1 以公平、普惠为底色进行内容分发，中小创作者生态繁荣.10 2.1.2 持续引入优质垂类内容，持续扩大受众群体.13 2.2 流量侧：以私域流量为基拓展公域流量，用户粘性及规模持续增长.16 2.2.1 以私域流量起家，不断拓展公域流量入口.17 2.2.2 流量画像：新线城市渗透率构筑基石，青少年及银发人群占比显著上升.19 2.2.3 快手持续提升用户运营能力，单用户获取及留存成本持续下降.20 2.2.4 快手流量规模预测.21 3.定位信任电商，货架商城基建持续完善.22 3.1 打造独特信任电商模式，

16、直播电商业务 GMV维持高速增长.24 3.2 顺应货架与直播电商融合发展趋势，货架电商基建搭建逐渐完善.26 3.3 电商业务 GMV及收入预测.28 4.电商生态繁荣带动内循环发展，外循环广告稳定增长.29 4.1 增长点一：电商生态日益成熟，内循环广告收入增长强劲.31 4.2 增长点二：搜索及品牌广告有望迎来快速发展.33 4.3 在线营销业务收入预测.34 5.直播业务稳健发展，优质垂类内容打开成长空间.35 5.1 优质垂类内容助力直播业务重启增长.35 5.2 直播业务收入预测.36 6.投资建议.37 7.风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：快手历史沿革.5 图表 2：

17、快手前四大最终控制人.6 图表 3：快手高管工作履历.6 图表 4：快手近三年及一期营业收入及同/环比增速.7 图表 5：快手近五年及一期业务营收（亿元）.8 图表 6：近五年及一期分业务营收占比（%）.8 图表 7：公司按季度毛利润及毛利率.9 图表 8：公司按季度期间费用变化.9 图表 9：公司按季度期间费用率变化.10 图表 10：抖音、快手算法推荐差异.10 图表 11：快手中小创作者生态相较抖音更加繁荣.11 图表 12：快手平台创作者粘性较高.11 图表 13：快手磁力万合计划.12 图表 14：快手用户规模创新高.12 图表 15：快手用户总使用时长（左轴）及同比实现增长（右轴）

18、.13 图表 16：高粘性用户重合规模及占快手主站比例.13 图表 17：高频用户重合规模及占快手主站比例.13 图表 18：快手体育版权合作梳理.14 图表 19：快手自制 IP 内容：打球嘛朋友.14 图表 20：唯品会通过“短剧植入+直播互动”进行沉浸式种草.16 图表 21：短视频行业月人均使用时长及同比增速.16 图表 22：短视频行业用户规模及网民使用率.16 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：中国移动互联网细分行业用户总使用时长占比.17 图表 24：23M6 头部互联网公司用户量及网民渗透率.17 图表 25：23M5 短视频平

19、台 MAU 及同比增速.17 图表 26：抖音单列/快手双列 tab 模式对比.18 图表 27：快手互关对数持续增长.18 图表 28：单/双列信息流对比.18 图表 29：单列/双列信息流广告变现能力公式对比.18 图表 30：2023 年快手用户城市分布.19 图表 31：2023 年短视频 APP 新线城市用户规模同比增长.19 图表 32：快手 2023 上半年电商业务消费者城市分布.19 图表 33：快手各年龄段用户占比.19 图表 34：快手银发人群线上消费力分布（元）.20 图表 35：快手 2023 年银发人群城市分布.20 图表 36：快手用户粘性持续提升（DAU/MAU）

20、.21 图表 37：快手销售费用/MAU.21 图表 38：快手流量规模数据预测.22 图表 39：直播电商市场规模及增速.22 图表 40：移动互联网巨头系 APP 使用时长占比.23 图表 41：内容平台及电商平台对比.23 图表 42：快手按季度 GMV及同比增速.24 图表 43：快手复购率增长情况.25 图表 44：快品牌建设“5K”方法论.25 图表 45：货架/直播电商融合发展.26 图表 46：直播加入货架元素后链路变化.26 图表 47：快手小店 GMV成交额占比.27 图表 48：快手商城灰度测试.27 图表 49：快手货架电商入口.27 图表 50：电商业务 GMV以及收

21、入预测.29 图表 51：互联网广告市场规模及同比增速.29 图表 52：各类广告形式收入占比变化情况.29 图表 53：快手磁力引擎营销产品矩阵.30 图表 54：快手单 DAU 广告收入（季度）.31 图表 55：快手单 DAU 每小时广告收入（季度）.31 图表 56：22M6 主要平台广告收入及流量情况.31 图表 57：快手近一年内循环广告业务表述.32 图表 58：挂车短视频发布数量快速提升并维持高位.32 图表 59：短视频与直播重合度较低，为商家贡献新客户.32 图表 60：快手 AI对话工具内测进展.33 图表 61：快手近一年品牌广告业务表述.33 图表 62：IP 综艺开

22、工！喜剧之夜打造品牌广告营销标杆案例.34 图表 63：在线营销业务收入预测.35 图表 64：快手直播业务收入及同比增速（按年）.35 图表 65：快手直播业务收入及同比增速（按季度）.35 图表 66：快手历年 MPU 及 ARPPU.36 图表 67：直播业务收入预测.36 图表 68：公司营业收入预测.37 图表 69：公司期间费用率预测.37 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.快手：快手：产品持续迭代，商业化进展顺利产品持续迭代，商业化进展顺利 1.1 公司公司历史沿革：历史沿革：核心产品持续迭代，商业化进程逐步提速核心产品持续迭代，商业化进

23、程逐步提速 第一阶段第一阶段（2011-2015）：GIF 制作公司起家，转型进军短视频领域。制作公司起家，转型进军短视频领域。快手成立于2011年3月，成立之初推出原创移动应用程序GIF快手，供用户制作并分享GIF动图，系短视频的雏形，后逐渐向短视频社区转型并于 2013 年推出短视频社交平台，成为国内短视频行业先驱。第二阶段（第二阶段（2016-2019）：）：陆续开始陆续开始探索直播、营销、电商变现模式探索直播、营销、电商变现模式。公司于 2016 年推出直播功能作为平台的自然延伸，17Q4 以虚拟打赏所得收入计快手主站成为全球最大单一直播平台。后续，公司于 2018 年开启直播电商业务

24、并得到快速发展，2019年以商品交易总额计快手成为世界第二大直播电商平台。此外，快手 2018 年 10 月发布快手营销平台，开始着力发展广告业务。第第三三阶段（阶段（2020 至今至今）：）：组织架构与快手主站不断升级，组织架构与快手主站不断升级，商业化商业化进程加速进程加速。公司不断对主站以及组织架构进行升级，加快商业化进程。主站方面，快手于 19M10 将营销平台升级为“磁力引擎”，快手广告业务收入从 2017 年的 4 亿元迅速增长至 2020 年的219 亿元；此外公司于 2020 年推出快手 8.0 版本，在保留双列布局的同时加入单列布局，开始拓展公域流量，有效带动直播、电商、广告

25、三大业务板块发展。组织架构方面，公司 2021 年进行组织架构升级，将产品部门、用户增长部门以及运营部整合为主站运营线，增强内容推荐精准度，形成主站运营线+国际化/游戏/电商/商业化四大事业部组织架构；同时，21M10 公司 CEO 由宿华转变为程一笑，程一笑主管公司日常运营，宿华作为董事长负责公司整体战略规划，后续公司各业务负责人无需再进行交叉汇报，有效提升公司运营效率。图表1：快手历史沿革 数据来源：公司官网，长城证券产业金融研究院整理 1.2 股权结构稳定股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验，管理层具备丰富行业及市场经验 前前四四大大股东股东持股比例较高持股比例较高，公司股权结构，

26、公司股权结构相对相对集中集中。截止 2023H1，公司前四大实际受公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 益人持股比例为 39.38%，持股比例较高，股权较为集中。其中宿华先生拥有及控制4.3 亿股 A 类股份及 0.01 亿股 B 类股份，占公司已发行股本总额 9.99%；程一笑持有3.4 亿股 A类股份及 0.44 亿股 B类股份，占本公司已发行股本总额 8.82%。此外，公司主要 B类股持股股东包括腾讯以及 DCM，二者分别持股 15.65%以及 4.92%。前四大实际受益人共计持股比例为 39.38%，公司股权结构相对较为集中公司股权结构相对较为集中。此

27、外，公司管理层持有 A 类股份比例较高，宿华及程一笑分别占有关保留事项以外的股东决议案投票权的38.01%/30.58%，管理层表决权较高有助于公司业务长期稳定发展，受管理层表决权较高有助于公司业务长期稳定发展，受外界变动外界变动影响影响较小。较小。图表2：快手前四大最终控制人 资料来源：同花顺ifind，公司23年半年报，长城证券产业金融研究院 公司管理团队公司管理团队拥有丰富行业拥有丰富行业经验经验以及技术背景以及技术背景。快手联合创始人程一笑以及宿华先生均拥有较为丰富的行业经验、技术背景以及团队管理经验。其中程一笑于 2007 年 7 月获得东北大学软件学院软件工程学士学位，后于 200

28、7 年 8 月-2009 年 7 月担任惠普软件工程师兼开发工程师，2009 年 9 月-2011 年 2 月任职于人人网，2011 年创立快手，目前任快手 CEO，负责监督集团业务及运营管理。宿华先生 2005 年 7 月获得清华大学软件学院计算机软件学士学位，于 2006 年至 2008 年以及 2010 年-2011 年在谷歌及百度担任工程师，后于 2013 年加入快手并对其推荐算法进行升级，为快手短视频业务发展奠定基础，目前任公司执行董事兼董事长，致力于制定集团的长期战略。我们认为公司负责人均拥有相对丰富的技术背景以及行业经验，二者目前分管公司业务运营以及长期发展战略，有助于提高公司运

29、营效率同时确立长期发展目标。图表3：快手高管工作履历 高管姓名高管姓名 职位职位 履历履历 程一笑程一笑 CEO 程一笑于 2007 年 7 月获得东北大学软件学院软件工程学士学位，后于 2007 年 8 月-2009 年 7 月担任惠普软件工程师兼开发工程师，2009 年 9 月-2011 年 2 月任职于人人网，2011 年创立快手，目前任快手 CEO，负责监督集团业务及运营管理。宿华宿华 董事长 宿华先生 2005 年 7 月获得清华大学软件学院计算机软件学士学位，于 2006 年至 2008 年以及 2010 年-2011 年在谷歌及百度担任工程师，后于 2013 年加入快手并对其推荐

30、算法进行升级，为快手短视频业务发展奠定基础，目前任公司执行董事兼董事长，致力于制定集团的长期战略。资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 快手腾讯控股有限公司(15.65%)宿华(9.99%)程一笑(8.82%)DCM(4.92)公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 公司财务分析公司财务分析 1.3.1 营收：营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展营收高质量增长，各业务维持高速发展 营收高质量增长，近四年营收营收高质量增长，近四年营收 CAGR 达达 47%。快手近五年直播电商及线上营销业务维持强劲增速，直播业务稳定发展，带动公司总营收维持高质量

31、增长。公司总营收由2018 年的 203 亿元（单位为人民币，下同）增长至 2022 年 942 亿元，四年 CAGR 达47%。此外，公司 23H1 营收维持增速，公司 23Q3 单季度营收 279 亿元，同比增长20.84%。图表4：快手近三年及一期营业收入及同/环比增速 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 分业务来看，公司各项业务维持较高增速：分业务来看，公司各项业务维持较高增速：电商：电商：公司其他业务收入实现高速增长，主要由于电商业务增长，得益于电商商品交易总额的增加及公司电商业务策略的持续完善；活跃商家数量和电商月活跃付费用户数量的增加，带动电商商品交易总额的增长。其中

32、其他业务 23 前三季度实现营收 98.02 亿元，同比增长 48.73%，占总营收比例为 12.1%，同比提升 3.2pct。公司电商 GMV 维持超行业的较高增速，23H1GMV 达 4902 亿元，同比增长156.54%。我们认为公司电商业务进展顺利，不断加强电商基础设施以及商家营我们认为公司电商业务进展顺利，不断加强电商基础设施以及商家营销工具建设，品牌化业务进展顺利，未来有望维持高于电商行业的增速。销工具建设，品牌化业务进展顺利，未来有望维持高于电商行业的增速。线上营销：线上营销：公司线上营销服务近年受益于公域流量探索、营销产品能力提升以及电商业务快速发展，快手内循环以及外循环广告均

33、维持较高增速，带动公司线上营销业务 23 起前三季度实现收入 421 亿元，同比增长 24.18%。其中快手广告货币化率持续提升，内循环广告收入保持优于电商 GMV 的强劲势头，主要受益于电商大促拉动，叠加产品能力建设带来的商家 ROI提升和投放意愿度增加所致；外循环广告呈现明显复苏态势，来自平台电商、信息服务、医疗以及教育和培训等行业录得环比增长，公司通过提高广告内容质量、推出有效获取客户的优化出价模式等方式提升广告主投放意愿以及广告消耗量。我们认为公司正持续优化营销基础设施，致力于提升广告投放效率，有望持续赢我们认为公司正持续优化营销基础设施，致力于提升广告投放效率，有望持续赢得广告主预算

34、得广告主预算，在线营销业务有望维持较高增速，在线营销业务有望维持较高增速。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500300营业收入(亿元)环比增速同比增速公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：快手近五年及一期业务营收（亿元）资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 直播：直播：公司近年直播业务在符合监管要求下维持平稳发展，近四年 CAGR 达 17.4%；23 前三季度收入达 290 亿元，同比增长 14.6%，月度付费用户平

35、均收入贡献实现两位数的同比增长，得益于公司在探索用户喜好及需求、丰富直播产品及优化直播生态系统方面的不懈努力。公司持续丰富垂类直播内容扩充，如在中国传统文化垂类，公司根据内容质量、粉丝增长潜力及创收能力等因素识别潜力主播，并相应地调整对该垂类内容的流量支持。此外，为传统行业赋能的“直播+”服务亦增长迅速。我们认为公司持续拓展垂类内容及“直播我们认为公司持续拓展垂类内容及“直播+”服务，直播生态持续优化，”服务，直播生态持续优化，MPU 有望持续提升有望持续提升，带动直播业务平稳发展。，带动直播业务平稳发展。图表6：近五年及一期分业务营收占比（%）资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院

36、1.3.2 降本增效成果显著，期间费用逐渐下降降本增效成果显著，期间费用逐渐下降 营收结构优化叠加成本控制能力提升带动快手毛利率持续营收结构优化叠加成本控制能力提升带动快手毛利率持续上行上行。公司 23Q3 主营业务毛利率达 48.29%，同比提升 2.01pct 自 2021 年公司实行降本增效策略以来，公司毛利率呈波动上升趋势，由 21Q1 的 41.06%提升至最高点 23Q2 的 50.22%，我们认为毛利率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.0020021202223Q3

37、线上销售服务直播服务其他服务0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020020202120222023Q3直播(%)线上营销服务(%)其他服务(%)公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增长主要因（1）公司高毛利的线上营销及电商业务占营收比重逐渐提升（2）公司践行降本增效策略，成本管控能力持续提升。我们认为公司未来电商及在线营销业务收我们认为公司未来电商及在线营销业务收入增速将持续高于直播业务，入增速将持续高于直播业务，叠加公司规模效应持续增强叠加公司规模效应持续增强，毛利率有望持续提升毛利率有望持续提升。

38、图表7：公司按季度毛利润及毛利率 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 费用端持续优化，费用端持续优化，23Q3 公司公司各项期间费率同各项期间费率同/环比均有所下降。环比均有所下降。公司销售/管理/研发费用近年显著下行，23Q3 销售费用率同比下降 7.5pcts，行政和研发费用率分别小幅下降至 3.2%和 10.6%。我们认为公司各项期间费用率持续优化，其中销售费用率下降主要因公司有节制及更有效地控制用户获取及留存成本。图表8：公司按季度期间费用变化 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00

39、%020406080021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利润（亿元）毛利率（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080018021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）总期间费用同比变化（%）总期间费用环比变化（%）公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9：公司按季度期间费用率变化 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 2

40、.内容与流量形成共振，内容与流量形成共振，用户规模创新高用户规模创新高 2.1 内容侧：内容侧：持续引入优质垂类内容持续引入优质垂类内容，完善内容及用户生态，完善内容及用户生态 快手以公平普惠为底色，快手以公平普惠为底色，UGC 内容生态旺盛，内容生态旺盛，加大力度引入优质垂类内容丰富供给。加大力度引入优质垂类内容丰富供给。快手始终致力于为用户建立普惠、高互动和高参与度的社区，中小创作者生态较为繁荣，用户间互动较为频繁。此外，快手大力引入 MCN 机构入驻平台，扶持原创/精品内容发展，陆续推出光合计划、炬光计划等，扶持优质 MCN 机构及创作者进行变现。为丰富内容供给，公司亦开展差异化内容运营

41、，拓展体育版权、泛知识内容以及短剧等垂类内容生态，扩大用户群体同时加强垂类用户粘性。2.1.1 以公平、普惠为底色进行内容分发，中小创作者生态繁荣以公平、普惠为底色进行内容分发，中小创作者生态繁荣 快手内容分发引入基尼系数，快手内容分发引入基尼系数，强调公平、真实、普惠强调公平、真实、普惠。在内容推荐算法方面，快手与抖音有一定区别。快手推荐算法额外引入基尼系数，确保中小创作者能够获得较为稳定的流量；具体而言，快手在视频发布初期，内容分发以内容质量为核心进行“择优去劣”，在视频热度达到一定阈值后，其曝光机会将不断降低。我们认为快手分发逻辑限制头部创作者热度，为普通创作者增加曝光机会，创建了“拥抱

42、每一种生活”的内容生态。图表10：抖音、快手算法推荐差异 抖音抖音 快手快手 平台定位平台定位 短视频平台，拥有强大公域流量 短视频平台，更重视社交关系，私域流量更为繁盛 用户规模用户规模 MAU：7.23亿 月人均单日使用时长：1.89h MAU：4.51亿 月人均单日使用时长：1.72h 流量来源流量来源 公域+私域 公域+私域 推荐机制推荐机制 内容质量为算法推荐核心评估指标，指标权重播放量（完播率）点赞量评论量转发量 初期以内容质量为基础进行内容分发，在播放量达到阀值后降低逐渐曝光，为普通创作者增加曝光机会，增强用户粘性 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院（用户规

43、模数据为2023年 6月）基于以上基于以上分发机分发机制制，快手内容生态拥有，快手内容生态拥有以下以下两两大特点大特点。68.5%58.9%53.8%41.9%45.0%40.4%39.5%34.4%34.6%31.1%32.0%4.1%4.5%4.5%3.8%4.1%4.4%4.6%3.7%3.6%3.4%3.2%16.5%20.4%20.6%16.4%16.7%15.1%15.3%12.2%11.6%11.4%10.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223

44、Q3销售费用率管理费用率研发费用率公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中小创作者生态相较抖音更加繁荣。中小创作者生态相较抖音更加繁荣。基于公司流量分发特点，快手对腰部以及长尾创作者更为友好，根据克劳锐 2021 年各平台粉丝量 TOP 50000 KOL 粉丝量级分布情况，快手 50 万以下/50 万-500 万/500万-1000万/1000万以上粉丝数量占比分别为 72.2%/26.0%/1.3%/0.5%，而抖音则分别为 66.1%/31.1%/2.3%/0.5%，快手中小创作者（50 万粉以下）占比与抖音相比较高，体现出中小创作者生态的繁荣。图表1

45、1：快手中小创作者生态相较抖音更加繁荣 资料来源：克劳锐，长城证券产业金融研究院 社区氛围更为活跃，创作者粘性较高。社区氛围更为活跃，创作者粘性较高。快手内容围绕“真实”以及“生活”，社区氛围较为浓厚，截至 2023 年第三季度末，快手应用互关用户对数达 322 亿，同比增长近 40%。此外，2023 年第三季度的快手应用日均互动（包括点赞、评论、转发和私信等）总量超 90 亿次。2022 年快手用户发布的评论有年快手用户发布的评论有 72.3%贡献给了万贡献给了万粉以下创作者粉以下创作者。因此，创作者通过与粉丝互动可以获得较多认同感，创作者粘性较高。根据 2022 年快手光合创作者大会，20

46、16 年入驻快手平台发布作品的创作者中，至今仍活跃发布作品的万粉创作者比例超过 70%；十万粉创作者至今仍活跃发布作品的比例超过 80%；百万粉创作者至今仍活跃发布作品的比例达 94%。图表12：快手平台创作者粘性较高 资料来源：快手2022光合大会，长城证券产业金融研究院 公司积极开展创作者扶持计划，打开创作变现空间公司积极开展创作者扶持计划，打开创作变现空间。根据快手 2023 年光合大会，平台通过 3800 亿流量，扶持了超过 600 万创作者，累计涨粉 670 亿。快手持续简化创作者变现门槛，陆续推出了帮助创作者普惠变现的方式，比如平台已经于平台已经于 23 年年 3 月推出月推出磁磁

47、力万合计划力万合计划，无违规的万粉以上通过实名认证的成年创作者只需要在自己的个人页面授权匹配广告投放即可获得收入且无需额外拍摄。目前，磁力万合已经通过已经帮助超过目前，磁力万合已经通过已经帮助超过 10 万创作者获得了收入。万创作者获得了收入。根据光合大会披露，快手超 2200 万的变现创作者共累计获得收入 900 亿，其中 23H1 同比增长 24%。我们我们72.2%26.0%1.3%0.5%66.1%31.1%2.3%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1000w快手抖音0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%万粉创作者留存十万粉创作者留存超

48、百万粉创作者留存公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 认为快手平台通过持续扶持创作者，有效提升创作者收入，有认为快手平台通过持续扶持创作者，有效提升创作者收入，有利于反哺创作者创作热情、利于反哺创作者创作热情、提升创作者粘性，快手提升创作者粘性，快手创作者生态有望持续繁荣。创作者生态有望持续繁荣。图表13：快手磁力万合计划 资料来源：快手2023光合大会，长城证券产业金融研究院 快手快手针对不同阶段的创作者量身打造了一系列创造工具针对不同阶段的创作者量身打造了一系列创造工具，提高创作者效率，提高创作者效率。快手于2023 年陆续推出热点宝和活动日历功能，且于

49、 9 月内测企微服务小程序。我们认为以上功能推出有助于激发创作者创作灵感，持续提升创作内容质量。创作者生态持续完善，用户规模创新高创作者生态持续完善，用户规模创新高：在快手平台对创作者持续扶持在快手平台对创作者持续扶持下，快手创作者生态获得快速成长。下，快手创作者生态获得快速成长。根据快手 2023光合大会，创作者发布作品数量同比增长 14.8%，其中万粉+创作者 23Q2 发布作品数量同比增长 46.3%；活跃发文作者增长 11%，万粉以上活跃作者增长 31%；持续创作者数量达 3278 万人，同比增长 18%。在创作者生态持续丰富带动下，快手内容生态愈发完善，带动快手用户规模创新在创作者生

50、态持续丰富带动下，快手内容生态愈发完善，带动快手用户规模创新高。高。根据快手 23 年中报披露，23Q2 快手平台 DAU 以及 MAU 分别为 3.76 亿/6.73亿，分别同比增长 8.3%/14.8%，用户规模创历史新高。DAU 日均使用时长为117.2 分钟，因后疫情时代用户在线上时长降低同比录得小幅下降，但是受益于DAU 增长导致快手应用的总时长仍然实现同比正增长。图表14：快手用户规模创新高 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%123456719Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4

51、22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2MAU（亿人）DAU（亿人）MAU同比增长（%）DAU同比增长（%）公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：快手用户总使用时长（左轴）及同比实现增长（右轴）资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 2.1.2 持续引入优质垂类内容持续引入优质垂类内容，持续扩大受众群体持续扩大受众群体 快手持续拓展垂类内容，开展差异化竞争快手持续拓展垂类内容，开展差异化竞争。国内短视频行业维持双极竞争格局，二者用户重合度较高，根据 36 氪发布的22 年 5 月互联网行业经营数据，22 年 5 月快手和抖

52、音的用户重合度达到 46.5%，较上月的 44.8%有所提升。在此背景下，快手开展差异化竞争，加强对优质垂类内容的引入，陆续打造出体育、短剧等独具特色的垂类板块，带动公司用户规模持续提升。根据 QuestMobile，23 年 5 月快手及抖音主站高粘性用户重合规模占快手主站比例为 22.2%，同比下降 3.9pct；高频用户占比为 19.6%，同比下降 6.3pct。我们认为快手差异化竞争策略已初获成效，加强快手平台高频用户粘性同时吸引增量用户。图表16：高粘性用户重合规模及占快手主站比例 图表17：高频用户重合规模及占快手主站比例 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院

53、资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 垂类内容之一：垂类内容之一：体育体育 公司公司不断完善体育版权布局，并围绕体育板块进行自制内容及不断完善体育版权布局，并围绕体育板块进行自制内容及 UGC 内容运营：内容运营：公司不断深化体育版权布局，陆续拿下知名赛事版权。公司不断深化体育版权布局，陆续拿下知名赛事版权。快手自 2020 年开始布局体育垂类内容以来，逐步深化体育版权布局，建立壁垒从而锁定用户，制造差异化竞争力。快手陆续与 NFL、CBA、NBA 等联赛以及国际知名赛事奥运会等签约，获取转播以及二创版权。00406080Q4 2

54、0Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2DAU人均使用时长（分钟）快手应用总使用时长（亿小时）20%21%22%23%24%25%26%27%11.021.041.061.082022/52023/5人数（亿人）重合度（%）20%21%22%23%24%25%26%27%11.021.041.061.082022/52023/5人数（亿人）重合度（%）公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：快手体育版权合作梳理 时间时间 赛事方及合作内容赛事方及合作内容

55、2020.12 快手与 NFL职业橄榄球大联盟达成深度内容合作，快手成为 NFL职业橄榄球大联盟中国官方短视频平台。在此次合作中，NFL将通过矩阵账号的形式全面入驻快手平台并发布赛事精彩瞬间、战术解析、赛场周边花絮等，向快手用户呈现最全面的橄榄球精品内容。2021.2 2021.2.15，快手宣布与世界斯诺克10年新媒体版权拥有方北京瑞盖文化传媒有限公司达成版权内容合作。从威尔士公开赛开始，快手将对斯诺克赛事进行转播，自此也成为国内第一家拥有斯诺克版权的短视频平台。2021.3 快手成为CBA联赛的官方直播平台和官方短视频平台，此次版权合作内容覆盖了CBA 当季精彩直播赛事以及CBA 经典的赛

56、事回顾。让观众随时随地体验多维度的赛事内容，同时为CBA 赛事传播精准增流，助力实现球迷与赛事“双赢”。2021.6 6月 23日，中央广播电视总台与快手在北京联合举办发布会，宣布快手成为总台 2020东京奥运会及2022北京冬奥会赛事转播短视频战略合作伙伴 2021.10 快手与 NBA 中国宣布，快手将成为NBA 中国首个内容二创媒体合作伙伴，以及 NBA官方短视频平台、NBA 视频内容创作社区。目前，NBA 各球队官方账号已整体入驻快手，在快手搜索 NBA，赛事相关内容也已经铺开。2022.2 快手体育与欧足联达成版权合作，成为 2021/2022赛季UEFA 欧冠联赛官方直播及短视频平

57、台，同时获得欧冠联赛直播以及短视频二创的授权。2023.7 快手宣布与中央广播电视总台达成合作，平台获得杭州 2022年第19届亚运会视频点播及短视频权利，成为总台杭州亚运会赛事持权转播商；此外，与此同时，快手也与杭州亚组委达成合作，成为杭州2022年第19届亚运会官方指定短视频分享平台。资料来源：央广网，体育产业生态圈，北京商报，懒熊体育，长城证券产业金融研究院 邀请体育明星邀请体育明星以及赛事官方账号入驻平台，增强用户粘性。以及赛事官方账号入驻平台，增强用户粘性。快手陆续邀请多位体育明星入驻平台，吸引粉丝，逐渐增强用户粘性。如快手曾邀请 C 罗、艾弗森、邓亚萍等多个运动领域的国内外体育明星

58、入驻平台，并于快手进行短视频领域的独家合作。快手用户可以与体育明星进行直播互动，观看独家节目等。我们认为体育明星的入驻将持续构建快手体育领域的排他性壁垒，调动粉丝互动热情，持续增强用户粘性。自制内容以及自制内容以及二创生态繁荣，不断深化赛事内容运营。二创生态繁荣，不断深化赛事内容运营。快手在获取体育版权之外加强自制内容以及二创内容生态建设，内容包括赛事剪辑、赛后讨论、衍生节目等多类型内容，深化快手体育生态建设，提升用户活跃度。其中，快手自制内容包括冬奥会的年味冰雪季 二十、NBA 的NBA 放映厅 NBA 快报等自制内容；此外，快手二创生态繁荣，创作者拥有海量赛事素材，平台也为创作者开放专属内

59、容创作后台，并给予体育二创流量支持，赛事内容运营不断深化。我们认为快手体育已经形成了“我们认为快手体育已经形成了“直播（点播）直播（点播）+自制自制 IP 内容内容+UGC”完整内容生态建设，”完整内容生态建设，随着体系化内容运营工作的展开，体育内容随着体系化内容运营工作的展开，体育内容的渗透和消费以及创作活跃度的渗透和消费以及创作活跃度将持续将持续增长，增长，并并反哺反哺快手快手内容供给侧。内容供给侧。图表19：快手自制 IP 内容：打球嘛朋友 资料来源：打球嘛朋友，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 快手体育垂类内容快手体育垂类

60、内容有望对平台流量侧以及商业化变现产生积极影响有望对平台流量侧以及商业化变现产生积极影响。根据快手发布的2022 快手体育内容生态报告，平台 2020 年东京奥运会快手上相关作品及话题视频总播放量达 730 亿；21-22 赛季 NBA 相关视频总播放量达 640 亿；2022 北京冬奥会总播放量为1544.8 亿。其中北京冬奥会的成功举办，极大激发了体育爱好者们的创作热情，2022 年 2月快手平台发布的体育作品量同比增长 233%，冬奥点播间播放量达 79.4 亿，冰雪英雄等自制节目总播放量共计为 42.5 亿，冬奥会期间快手电商运动户外类目 GMV 同比增长 602%。我们认为快手我们认

61、为快手体育垂类内容为平台带来高粘性用户，高质量自制及体育垂类内容为平台带来高粘性用户，高质量自制及 IP 内容带动体内容带动体育视频总播放量及相关商品育视频总播放量及相关商品 GMV 增长，优质内容侧同时对平台流量侧以及商业化产生积增长，优质内容侧同时对平台流量侧以及商业化产生积极贡献。极贡献。垂类内容之二：短剧垂类内容之二：短剧 短剧内容与短视频平台契合度较高，符合内容消费者快节奏便好。短剧内容与短视频平台契合度较高，符合内容消费者快节奏便好。短剧作为新颖的影视形式，以其短小精悍、情节紧凑、节奏快等特点满足了目前内容消费者碎片化、快节奏的消费偏好，因此吸引了大量的观看者。根据2023 中国网

62、络视听发展研究报告，最近半年内一半以上的短视频用户看过3 分钟以内的微短剧、微综艺、泡面番。在制作门槛方面，相较于传统长剧集，短剧制作成本较低且回本周期短，因此门槛较低。整体整体来看，我们认为来看，我们认为短剧快节奏的特点与短视频平台相符，且因短剧低门槛特点内容创作短剧快节奏的特点与短视频平台相符，且因短剧低门槛特点内容创作者可以以低成本制作短剧进行变现以及提升粉丝粘性者可以以低成本制作短剧进行变现以及提升粉丝粘性。快手早期布局短剧快手早期布局短剧，持续为平台贡献流量及商业化价值持续为平台贡献流量及商业化价值，完成完成“内容供给内容供给用户触达用户触达（流量侧流量侧）商业化商业化”的全链路商业

63、模式的全链路商业模式。快手短剧布局：快手短剧布局：快手平台早于 2019 年即开始短剧内容的布局，建立快手小剧场，后启动星芒计划，吸引和激励半专业内容创作者制作主题广泛的优质短剧，通过分账奖励、品牌招商、直播电商等方式，为创作者提供全方位的变现链路。并逐步对快手短剧分账扶持以及流量扶持政策进行优化，提升创作者分账额度，提升创作者创作热情。流量侧：短剧持续提升内容消费者粘性，为平台流量侧作出贡献。流量侧：短剧持续提升内容消费者粘性，为平台流量侧作出贡献。根据快手 2023 光合大会，快手短剧 DAU 已达 2.6 亿，23H1 已上线数百部星芒短剧，累计播放量超 600 亿。快手短剧爆款频出，如

64、 23H1 上线的东栏雪虽一集仅有两分钟，但是收获了正片播放量 5.4 亿、全网 34 亿曝光、各平台热搜 71 次、豆瓣开分 7.5 分的好成绩。我们认为快手优质短剧供给增强了对用户的触达，有望持续提升平台流量侧。商业化：商业化：付费短剧付费短剧+电商电商+广告营销一起发力，短剧产业链商业化能力不容小觑。广告营销一起发力，短剧产业链商业化能力不容小觑。付费短剧：付费短剧：随短剧内容火爆，付费短剧数量正在逐渐增多，其付费模式类似于长视频平台的超前点播等。目前，快手付费短剧已初具规模，根据快手官方披露，其付费短剧正强势发力，半年已实现翻倍增长，季度消耗持续攀升。此外，快手 23H1 进一步优化了

65、小程序和付费短剧的链路，并于七月上线原生小程序投放功能，实现付费短剧在快手内闭环，使付费短剧能获得更多的自然流量的同时，也能更好的提升 ROI。电商：电商：创作者可以通过拍摄短剧积累粉丝，拓展直播电商变现方式。创作者通过主演优质短剧，可以进行粉丝积累，带动电商GMV 增长；在粉丝基础以及 GMV 基础上，创作者对品牌方议价能力将逐步提升，低价优质商品的供给将有反哺 GMV 增长，形成飞轮效应。我们认为短剧将为优质创作者提供流量我们认为短剧将为优质创作者提供流量增量，助力创作者粉丝增长并通过电商增量，助力创作者粉丝增长并通过电商渠道变现。渠道变现。广告营销：广告营销：目前，多家头部广告主开始关注

66、微短剧，如唯品会已经和快手短剧再婚展开合作，该剧总播放量近 10 亿，联动主创直播累计观看人次 379.9 万，总话题量超22 亿；其中唯品会通过将其品牌特性与剧集情节融合，通过短剧植入+直播互动的方式对观众进行沉浸式种草，高效提升唯品会 App 下载、搜索及购买转化。根据快手微短公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 剧负责人于轲估算，唯品会通过快手短剧植入至少可以获得 5.3 亿潜在人群的有效触达，此外再婚剧集视频内的 PLC 转化组件则可以缩短转化路径，用户点击入口即可跳转活动页面，从而促进用户在唯品会的购买转化。我们认为我们认为短剧作为优质流量入口短剧

67、作为优质流量入口，可以，可以为品牌方提供品效合一的广告，有望成为短剧主力变现渠道之一。为品牌方提供品效合一的广告，有望成为短剧主力变现渠道之一。图表20：唯品会通过“短剧植入+直播互动”进行沉浸式种草 资料来源：再婚，长城证券产业金融研究院 2.2 流量侧：流量侧：以私域流量为基拓展公域流量，用户粘性及规模持续以私域流量为基拓展公域流量，用户粘性及规模持续增长增长 短视频行业发展迅速，用户短视频行业发展迅速，用户 UT迅速提升迅速提升。根据 CNNIC，截至 2022 年 12 月，我国网民规模达 10.67 亿，较 2021 年 12 月增长 3549 万，互联网普及率达 75.6%，我国互

68、联网用户数量逐渐进入存量时代。短视频的产品形式因具备诸多优势在 C端泛娱乐用户时长争夺中脱颖而出：占据用户碎片化的时间，开屏即看，用户使用决策门槛低；算法不断迭占据用户碎片化的时间，开屏即看，用户使用决策门槛低；算法不断迭代，信息流迎合受众偏好；爆点内容融合在代，信息流迎合受众偏好；爆点内容融合在 530 秒的视频中，频繁刺激多巴胺分泌，秒的视频中，频繁刺激多巴胺分泌，观众愉悦程度高。观众愉悦程度高。图表21：短视频行业月人均使用时长及同比增速 图表22：短视频行业用户规模及网民使用率 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融

69、研究院 短视频用户短视频用户使用时长使用时长占比稳定提升，为占比最高的细分行业。占比稳定提升，为占比最高的细分行业。根据 Quest Mobile 数据，截至 2022 年 3 月，短视频应用月人均使用时长达到 56.4 小时；整体用户规模方面，2022 年 670%80%90%100%05102018.12 2020.32020.12 2021.122022.6用户规模（亿人，左轴）使用率（%，右轴）公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 月整体用户规模达到 9.62 亿。用户使用时长占比于 23M5 达 28%，同比增长 2.7pct，稳居所有细分行业第一

70、名，超第二名即时通讯6.1pct。短视频行业为用户线上时间的主要聚集地，短视频行业为用户线上时间的主要聚集地，相较相较 2019 年至年至 2021 年的快速增长阶段，年的快速增长阶段，近两年短视频使用时长仍稳定提升，但增速有所近两年短视频使用时长仍稳定提升，但增速有所下降，全网渗透率维持稳定。下降，全网渗透率维持稳定。图表23：中国移动互联网细分行业用户总使用时长占比 资料来源：Quest Mobile，长城证券产业金融研究院 短视频行业呈现短视频行业呈现头部集中格局，快手渗透率头部集中格局，快手渗透率仍有较大提升空间仍有较大提升空间。短视频行业流量集中度持续提升，抖音、快手旗下应用占据前两

71、名，且用户规模维持增长，其中快手用户增长规模超抖音。根据 Quest Mobile，23 年 5 月快手 MAU 同比增长达 22.2%，超过抖音的 6.1%，我们认为快手差异化竞争优势逐步体现。此外，根据 Quest Mobile，快手22M12 总用户数量占全网比例为 48.2%，相对抖音的 82.9%仍有较大提升空间。整体整体来看，我们认为快手目前渗透率仍有较大提升空间，且平台通过内容差异化竞争以及来看，我们认为快手目前渗透率仍有较大提升空间，且平台通过内容差异化竞争以及基础设施建设不断升级，用户规模有望维持高增。基础设施建设不断升级，用户规模有望维持高增。图表24：23M6 头部互联网

72、公司用户量及网民渗透率 图表25：23M5 短视频平台 MAU及同比增速 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 2.2.1 以私域流量起家，不断拓展公域流量入口以私域流量起家，不断拓展公域流量入口 快手以私域流量起家，用户互关对数维持快速增长。快手以私域流量起家，用户互关对数维持快速增长。对比抖音及快手内容呈现模式即可发现，起初快手 APP 上内容以双列 tab 模式呈现，抖音则为单列上下滑形式。因此，快手相对抖音来讲，弱化了媒体属性同时强化了社区属性，打造了以信任为基础的“老铁文化”，人与人之间的紧密连接也构筑了快

73、手基本盘以及相对于抖音的差异化竞争点。互关对数高速增长，快手私域流量生态繁荣。互关对数高速增长，快手私域流量生态繁荣。基于快手浓厚的社交属性，快手平台用户互动维持较高增长。根据公司 23Q2 业绩会，快手应用 23Q2 互关用户对数累计超过 0%10%20%30%40%短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他2020202120220%20%40%60%80%100%024681012去重用户量（亿人）渗透率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%05540抖音快手快手极速版 抖音极速版MAU（亿人）月人均使用时长（小时）MAU同比增长（%）公司深度报告 P.

74、18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 311 亿对，同比增长近 50%；快手平台日均互动总量达到了 80 亿次。我们认为快手通过提升用户参与度及归属感，不断完善私域流量生态，用户已逐渐将快手视作社交工具来使用，通过消息以及地理定位的功能建立社交关系，有助于持续提升快手用户粘性。图表26：抖音单列/快手双列 tab 模式对比 图表27：快手互关对数持续增长 资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 图表28：单/双列信息流对比 单列信息流 双列信息流 便媒体型产品，用户便于低成本获取优质内容 偏社区型产品，有利于多元且包容的社区氛围

75、 对算法精度要求更高，推荐容错率低 双列呈现更多内容，推荐容错率较高 内容丰富性较低，作者被弱化 内容更丰富，作者存在感更强 广告变现天花板更高 广告变现能力相对较差 资料来源：长城证券产业金融研究院整理 单列信息流单列信息流广告变现路径短于双列信息流广告，变现效率更高。广告变现路径短于双列信息流广告，变现效率更高。从广告变现链路上来看，双列信息流变现链路较长：双列广告营收双列广告营收=DAUAd Load内容曝光量内容曝光量CTR1（封面曝（封面曝光到广告内容点击）光到广告内容点击）CTR2（用户在广告页面观看达到时间要求（用户在广告页面观看达到时间要求/点击进入详情页的转点击进入详情页的转

76、化率）化率）CPC。相比单列信息流广告来讲，因双列信息流广告变现链路中多出了封面曝光到广告内容点击这一过程。与单列信息流中用户被动接受信息不同，双列信息流用户拥有较高自主选择权利，因此广告的点击率会低于内容曝光点击率，导致广告收入转化率的降低。图表29：单列/双列信息流广告变现能力公式对比 资料来源：长城证券产业金融研究院整理 公域流量快速扩张，商业化变现能力逐步提升公域流量快速扩张，商业化变现能力逐步提升。快手在发力商业化的过程中，逐步加强公域流量的导入，从着重私域流量发展变为公私两域协同发展。快手平台于 2020 年快手 8.0 版本推出单列信息流精选页以来，公域流量迎来快速增长。根据快手

77、 2021 年光合大会，在 8.0 版本上线后，快手整体视频播放量提升 60%，单列流量占比大幅提升，优质创作者获得了更大扶持，优质内容流量占比翻 3 倍。对于电商业务，商家可以通过发现页引流快速吸引用户迅速完成下单，缩短变现路径，降低商家冷启动成本；广告业务通过公域流量增长带来的整体播放量增加叠加变现链路缩短，增加广告主投放空间。我们认为快手公域流量开放不但带动快手平台流量实现增长，同时带动平台商业化能力我们认为快手公域流量开放不但带动快手平台流量实现增长，同时带动平台商业化能力提升。提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035022Q1

78、22Q222Q322Q423Q123Q2互关对数（亿对）同比增长（%）公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 流量画像：新线城市渗透率构筑基石，青少年及银发人群占比显著上升流量画像：新线城市渗透率构筑基石，青少年及银发人群占比显著上升 新线城市用户构筑快手基本盘，新线城市用户构筑快手基本盘，下沉市场用户占比较高。下沉市场用户占比较高。根据 Quest Mobile，快手用户一/新一/二/新线城市占比分别为 5.4%/14.1%/21.7%/58.8%；其中覆盖 2.83 亿新线城市用户，对其网民覆盖率达到 44.3%，同比提升 7.4pct；快手/

79、快手极速版 APP 新线城市用户规模分别增长 11.5%/17.7%，而抖音/抖音极速版 APP 则分别同比下降 4.4%/5.2%。我们认为快手内容我们认为快手内容围绕围绕“真实真实”和和“生活生活”，在吸引下沉市场用户上相对抖音竞争力在吸引下沉市场用户上相对抖音竞争力明显，市井文化打造了快手新线城市基本盘。明显，市井文化打造了快手新线城市基本盘。图表30：2023 年快手用户城市分布 图表31：2023 年短视频 APP 新线城市用户规模同比增长 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 新线城市市场价值正逐渐被各行

80、业所挖掘，新线城市市场价值正逐渐被各行业所挖掘，商业化空间较大商业化空间较大。新线城市居民消费力迅速提升，愿意追逐潮流，且对新事物尝试意愿较高。此外，与一/二线城市，新线城市消费更为感性，KOL 对新线城市消费者拥有更明显的带动作用。根据尼尔森调研数据，在 KOL 影响下，24%新线人群会发生计划外的商品购买行为，比传统发达城市人群要高出3pct。因此，广告主以及电商平台纷纷瞄准下沉市场，以开拓增量市场空间。如京东目前正发力开拓新线市场，23 年 3 月推出百亿补贴强化用户低价心智。我们认为在我们认为在此趋势下，快手凭借其在新线城市的绝对竞争力，有望争取广告主在新线城市的预算，此趋势下，快手凭

81、借其在新线城市的绝对竞争力，有望争取广告主在新线城市的预算，同时公司电商业务亦将凭借其有流量优势同时公司电商业务亦将凭借其有流量优势在新线城市开拓上维持领先地位在新线城市开拓上维持领先地位。图表32：快手 2023 上半年电商业务消费者城市分布 资料来源：快手 2023上半年电商生态报告，长城证券产业金融研究院 快手用户持续拓展，快手用户持续拓展，Z 世代及银发人群占比提升明显。世代及银发人群占比提升明显。根据克劳瑞，快手 Z 世代及银发人群占比逐渐提升，平台对银发人群的高渗透率已成为其差异化特点之一。图表33：快手各年龄段用户占比 一线城市新一线城市二线城市新线城市-10%-5%0%5%10

82、%15%20%快手极速版 快手主站西瓜视频抖音主站 抖音极速版一线城市新一线城市二线城市新线城市公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：克劳瑞，长城证券产业金融研究院 银发人群：根据 Questmobile，快手目前覆盖 1.14 亿银发人群，占快手用户规模23.7%，全网渗透率达 35.4%，同比提升 9.2pct；快手主站及极速版银发人群规模同比增长 54.2%/37.4%，超行业平均水平。目前，银发人群成为短视频赛道重要增长点，快手增速位于行业首位。其中，快手银发人群消费能力逐渐提升，线上消费能力高于 2000 元占总用户规模 10.3%，同比

83、上升 0.4pct，主要得益于快手银发人群在高线城市渗透率的提升，于新一线/二线城市占比分别提升 2.3/2.4pct。图表34：快手银发人群线上消费力分布（元）图表35：快手 2023 年银发人群城市分布 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 Z 世代：快手凭借丰富垂类内容建设，持续吸引年轻用户。例如快手建立运动、电竞、二次元等兴趣圈层，均吸引大量年轻群体成为快手深度用户。截至 23 年 5 月，以上三大圈层核心用户规模分别达到 1.15 亿/0.64 亿/0.26 亿人，快手垂直化、规模化的圈层可以助力品牌实现入

84、圈并破圈，正逐渐成为品牌针对年轻群体的宣传及扩容不可或缺的渠道之一。此外，Z 世代用户对于直播模式接受度较高，在抖音、快手平台观看直播比例均超九成；娱乐直播、带货直播等扩充 00 后日常互动娱乐及购物渠道，其中 2022 快手电商品质年货节期间，Z 世代消费同比增长 254%。2.2.3 快手持续提升用户运营能力，快手持续提升用户运营能力，单用户获取单用户获取及及留存成本留存成本持续下降持续下降 快手通过技术及运营手段有效提升平台运营能力。快手通过技术及运营手段有效提升平台运营能力。快手通过多种技术及运营策略提升运营能力：加强用户精细化管理，将用户群体进行细致化识别及分类，进行差异化运营；升级

85、一站式智能投放平台对优质原生内容素材进行投放，同时借助 AI 技术的文案、图片、视频生成等能力，提升内容素材的投放的生产效率和质量，从而提升了用户获取效率；强化内容运营，如公司 23M6 举办的快手村 BA 赛事直播总观看达 3 亿人次，最高在线 达 238 万人，此外公司举办多种夏日星愿派对等多款暑期重磅娱乐 IP，涵盖0%10%20%30%40%50%30000%5%10%15%20%25%一线新一线二线三线四线五线及以下公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 明星活动、综艺、短剧等多种内容形式，为用户带来丰富的内容消费和社交体验；积极探索新用户增长渠道，

86、公司 23Q2 跑通了营销内容投放模式，结合电商及本地生活相关的营销内容投放来获取新用户。用户运营能力提升，带动但用户获取及留存成本持续下降。用户运营能力提升，带动但用户获取及留存成本持续下降。根据快手过往财报披露，公司 MAU 维持高速增长，但销售费用在降本增效战略下处于下降通道，因此公司23Q2单用户获取及留存成本同环比均持续下降，运营效率持续提升。快手我们认为快手优质垂类内容建设、AI 技术不断应用优化内容素材质量及生成/投放效率，并通过多样化内容运营方式提升用户内容消费以及社交互动的体验，将持续增强快手用户互粘性，有望将用户获取/留存成本维持在低位。图表36：快手用户粘性持续提升（DA

87、U/MAU）资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 图表37：快手销售费用/MAU 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 2.2.4 快手流量规模预测快手流量规模预测 快手近年流量规模稳步提升，我们预计快手流量端将继续维持高质量增长快手近年流量规模稳步提升，我们预计快手流量端将继续维持高质量增长。快手持续扩展充满活力的用户和内容生态系统，建立了与抖音等其他短视频平台的差异化竞争点，从而获取高粘性用户、同时实现用户破圈。我们认为在快手差异化运营策略下，快手用44%46%48%50%52%54%56%58%60%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2

88、 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q202224020406080Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2销售费用（亿元）单MAU销售费用（元/人）公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 户规模及用户粘性将维持增长趋势，我们预计2023-2025 年 MAU 以及 DAU 增速分别为10%/4%/2%以 及 7%/3%/2%；MAU 分 别 为 6.76/7.03/7.20 亿，DAU 分别为3.80/3.93/4.02 亿，DAU/MAU

89、 将维持高位。此外，我们预计 23 年单 DAU 日均使用时长因后疫情时代用户在线上线下时间分配影响将同比略有下降，后续将稳步增长。整体来看，我们看好快手丰富的内容生态、独特的社区文化生态建设带来的高用户粘性，以及差异化垂类运营带来的用户破圈，我们认为快手流量规模及质量有望持续增长。图表38：快手流量规模数据预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E MAU（亿人）4.81 5.44 6.13 6.76 7.03 7.20 同比增速（%）46%13%13%10%4%2%DAU（亿人）2.65 3.08 3.56 3.80 3.93 4.02 同比增速（%）151%1

90、6%16%7%3%2%DAU/MAU（%）55%57%58%56%56%56%单 DAU 日均使用时长（min）87.3 111.5 129.2 125.3 133.4 138.5 资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院测算 3.定位信任电商，定位信任电商，货架商城基建持续完善货架商城基建持续完善 直播电商直播电商维持较高增速维持较高增速，渗透率持续提升，渗透率持续提升。根据网经社，2022 年直播电商市场规模达3.5 万亿元，同比增长 48.21%，今年维持高增长态势。目前，行业已经历五年左右的发展时间，网信办、商务部等部门陆续颁布相关相关监管政策，政策的完善为直播电商提供了健康发展的良

91、好环境，减少行业乱象的发生，确立了平台、商家、与主播的权责划分等问题，从而促进行业可持续发展。图表39：直播电商市场规模及增速 资料来源：网经社2022中国电商市场数据报告，长城证券产业金融研究院 直播电商是抖音等短视频内容平台最直接的变现方式。直播电商是抖音等短视频内容平台最直接的变现方式。根据 Questmobile，短视频应用近年来增长迅速，用户使用时长占比从 2020 年的 21%提升至 2022 年的 28.5%，是用户时长占比最高的应用类型，且继续保持较高增长。字节系字节系+快手系双内容平台流量快速增长。快手系双内容平台流量快速增长。2022 年字节系以及快手系 APP 使用时长占

92、比分别为 24.5%以及 10.2%，相较 2019 年的 12.7%以及 5.7%增长显著，二者超越百0%100%200%300%400%500%600%700%055200212022电商行业市场规模（千亿元，左轴）规模增速（%，右轴）公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度系以及阿里系位列第二、三位。因此内容平台可以聚集大量流量，平台主播也在此期间积累大量粉丝，而直播电商可以促进同质化需求，是内容创作者以及平台方流量变现的最好方式之一。此外，电商应用的长期发展已经培养了用户线上购物的习惯，为短视频应用拓展购物

93、此外，电商应用的长期发展已经培养了用户线上购物的习惯，为短视频应用拓展购物场景降低了市场教育成本，且场景降低了市场教育成本，且短视频头部应用抖音、快手观看直播用户比例均接近九短视频头部应用抖音、快手观看直播用户比例均接近九成，为其直播电商发展提供流量基础成，为其直播电商发展提供流量基础。因此抖、快等内容平台纷纷进入直播电商业务因此抖、快等内容平台纷纷进入直播电商业务，同时实现了同时实现了 GMV 的高速增长。的高速增长。图表40：移动互联网巨头系 APP 使用时长占比 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 内容平台电商与传统货架电商平台相比，消费者最初没有明确的购物需求，平

94、台在消费者进行内容消费时通过短视频、直播等方式种草实现销售转化。因此，内容平台主要凭借其流量以及算法优势，通过其强公域流量进行转化。图表41：内容平台及电商平台对比 货架货架/综合电商综合电商 直播电商直播电商/内容平台内容平台 消费者购买动消费者购买动机机 有明确消费动机；人找货模式；无明确需求，冲动消费占比较高；货找人模式；转化率转化率 复购率复购率 退货率退货率 较高 较高 较低 较低 中 较高 多快好省多快好省 多：品类更为完善 快：履约速度更快 好：售后体验更好 此外，各家综合电商各有优势 好：购物体验好 省：高折扣率 货币化率货币化率 较低 较高 资料来源：长城证券产业金融研究院整

95、理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022腾讯系字节系快手系百度系阿里系其他公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1 打造独特信任电商模式打造独特信任电商模式，直播电商业务直播电商业务 GMV 维持高速增长维持高速增长 快手快手 GMV维持高速增长，稳居直播电商行业前列维持高速增长，稳居直播电商行业前列。公司23Q2电商GMV达2655亿元，同比增长38.9%，实现超行业增速并持续提升市占率。此外，根据快手电商呈现出复购率较高、客单价较低的态势。客单价方面，根据 LatePost 22M5 的报告，快手

96、电商的客单价在 50-60 元，低于抖音的 90 元；复购率方面，因快手私域模式发展独具特色，打造信任电商模式，其复购率不断提升，于21M9 提升至 70%以上，且目前复购率仍维持增长态势。我们认为随快手用户群体不断拓展、新线城市消费力不断提升以及快手品牌化战略的持续推进，快手 GMV将维持增速，且货币化率有望持续提升。23Q2 需求侧旺盛，需求侧旺盛，月均买家数量月均买家数量为为拉动拉动 GMV 增长的主要驱动力增长的主要驱动力。公司 23Q2 月均买家数量突破 1.1 亿人，渗透率提升至高双位数。主要得益于平台更精细化的用户分级运营策略，通过智能补贴、产品功能迭代等，进一步拓展优质买家在平

97、台的消费广度和粘性。通过优化供给，为用户提供更优质的商品和服务，提升用户体验，23Q2 客单价和客单价和月均下单频次也均实现了同月均下单频次也均实现了同比增长。比增长。其中，快手“618”购物节电商订单量同比增长近40%，买家数同比增长近 30%。图表42：快手按季度 GMV 及同比增速 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 快手于快手于 21年年开始开始陆续提出“四个大搞”战略，打造公司独特信任电商模式。陆续提出“四个大搞”战略，打造公司独特信任电商模式。快手于21年 7 月首次提出“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”三大战略，后续于 22 年继续提出“大搞快品牌”，正式确立快手

98、“四个大搞”战略深挖市井新电商。快手以信任作为电商交易的基石，商家通过直播电商方式给予粉丝优质商品及消费体验，粉丝在消费后增强与商家的信任关系，形成复购。快手以人为本的内容生态以及繁荣的私域流量对其信任电商模式起到促进作用，用户价值得以持续体现。大搞信任电商，推动平台复购率持续提升。大搞信任电商，推动平台复购率持续提升。根据2022 快手电商信任建设报告，快手电商坚持“品质放心、售后无忧”的标准，推出了 20 余项消费者权益产品，为消费者提供全方位保障。2022 年平台处罚商家和主播 65.7 万人次，封禁商家和主播超过 27.6 万人次，直播带货的用户举报率下降 30%。在快手“信任购”的引

99、导下，较多商家开通保障权益，过去一年，信任购权益覆盖商家数上涨 300%。此外，快手已经在商家推荐算法中加大了消费者信任指数权重，持续提升消费者购物体验，快手电商业务复购率已从 2018 年的 18%提升至 21M9 的 70%以上，且目前仍持续提升。0%50%100%150%200%250%300%350%0500025003000350019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2GMV（亿元）同比增长（%）公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

100、本报告末页声明 图表43：快手复购率增长情况 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 大搞大搞品牌品牌，KA品牌入驻快手实现双赢品牌入驻快手实现双赢。公司大力发展品牌化战略，不断邀请KA品牌客户入驻快手，包含国际知名品牌三星等以及国货品牌花西子等。此前已有过论述，快手用户群体集中在新线城市，大部分品牌在此类城市渗透率较低，在高线城市渗透率基本见顶情况下，新线城市成为品牌客户的增量市场，快手快手优质且活跃的新线用户群体可以为品牌方提供较高拓客价值，优质且活跃的新线用户群体可以为品牌方提供较高拓客价值，受到受到品牌方品牌方认可，认可，因此因此快手品牌化战略顺利发展亦为品牌下沉发展的客观结果

101、快手品牌化战略顺利发展亦为品牌下沉发展的客观结果。对于快手对于快手而言而言，品，品牌方入驻有以下三大好处：牌方入驻有以下三大好处：（1）品牌方自带大量粉丝，KA 品牌的入驻可以为快手带来更大用户流量，同时有助于快手拓展高线城市用户；（2）品牌方商品定价高于白牌商品，有助于提升快手客单价；（3）品牌方商品普遍拥有更高毛利，相对应可以承受更高营销费用，因此可以同时提升快手 take rate 以及内循环广告收入，带动快手货币化率提升。大搞大搞快品牌快品牌，快手私域优势得以体现快手私域优势得以体现。快品牌为快手扶持的新势力商家，通过人货一体的方式，减少中间环节流通成本从而降低商品价格，维持“实在人、

102、实在货、实在价”的理念，为消费者提供了同品质、但价格更低的高性价比产品。此外，快手亦给予快品牌商家流量扶持等政策支持，发布快品牌建设 5K 方法论，助力快品牌顺利发展。快品牌持续深耕用户群体，为消费者提供高性价比好物，借助快手私域流量优势与粉丝建立密切联系，在快手信任电商大平台上得以快速发展。图表44：快品牌建设“5K”方法论 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：2022快品牌成长方法论白皮书，长城证券产业金融研究院 快手升级流量策略，助力品牌冷启动，加速品牌入驻。快手升级流量策略，助力品牌冷启动，加速品牌入驻。公司于 23Q2 升级川流计划流量

103、策略，利用快手达人生态的优势，帮助品牌在运营初期、新品上线等多个经营节点定位潜在消费者，并提升转化效率；此外，平台为参与川流计划的达人提供了相应的流量支持，促进平台达人、品牌、商家间的良性循环，加速品牌的冷启动，持续提升品牌方对于快手的重视和投入程度。在快手流量侧基础设施不断完善的情况下，平台23Q2 新增品牌数量同比增长约 90%，带动快品牌在内的品牌商品 GMV占比提升至 30%以上；其中 618 期间，各大品牌充分实践“短视频种草引流+直播拔草”的闭环链路，创新营销内容并与达人分销联动，品牌 GMV同比增速超过了 200%，同时沉淀了丰富用户资产，为长效经营夯实基础。3.2 顺应顺应货架

104、货架与与直播电商融合发展直播电商融合发展趋势，货架电商基建搭建逐渐完善趋势，货架电商基建搭建逐渐完善 融合发展互补短板，电商以及内容平台迎来新发展机遇：融合发展互补短板，电商以及内容平台迎来新发展机遇：货架电商平台使用时长不断被短视频平台挤占，电商 GMV 增长也因此逐渐趋缓，因此阿里、京东、拼多多等货架电商平台在购物平台上加入内容元素，增加流量入口以及平台的“种草”能力；直播电商平台则开始发力货架电商，从而帮助品牌进行私域流量的沉淀以提升复购率，提高内容平台发展电商业务的上限。图表45：货架/直播电商融合发展 资料来源：斑马消费，新眸，长城证券产业金融研究院 搜索场景助力平台及品牌搜索场景助

105、力平台及品牌入驻入驻对抗流量焦虑对抗流量焦虑。短视频平台搭货架的原因主要为商业化流量规模见顶，其评估方式为“平台流量商业化渗透率”，其中商业化渗透率可以用电商直播间、带货短视频、信息流广告等在原生信息流中的出现频次，即广告加载频率。短视频平台作为内容平台，对电商曝光度存在上线，根据 36 氪，目前业内预估抖音广告加载率已超 15%，触及用户体验的红线，因此商业化渗透率见顶。因此，内容平台开始搭建货架电商培养用户“人找货”的心智，让电商业务实现流量的自我生产与流转 图表46：直播加入货架元素后链路变化 资料来源：长城证券产业金融研究院整理 货架模式加入有望提升直播电商复购率。货架模式加入有望提升

106、直播电商复购率。在流量转化完成后，如何提升复购率是直播公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电商需要考虑的关键问题之一。直播电商容易激发消费者冲动消费，但是理性、刚需性消费才是常态，这需要大量搜索行为，即货架电商“人找货”的商业模式。货架电商模式上线可以助力品牌发展私域流量，用户可以较为简单通过搜索品牌关键词，从而完成购物，建立用户品牌认知，提高平台复购率。快手电商基础设施快手电商基础设施建设建设不断完善，不断完善，电商闭环逐渐建立。电商闭环逐渐建立。快手最初于 2018 年 6 月上线快 手小店及小黄车，用户可以通过点击短视频/直播中的链接进入淘宝等电商平

107、台进行购买。2019 年开始，商家在快手引导下开始设立快手小店并上架商品，逐步自建电商闭环。后快手于 21-22 年逐步切断有赞、京东、淘宝等外部电商平台外链，提出“四个大搞”业务战略以及“实在人、实在货、实在价”的价值理念。快手电商闭环逐渐形成，截至 22Q1，快手小店 GMV 成交额占比提升至 99%以上，快手闭环电商体系逐步搭建完毕。图表47：快手小店 GMV 成交额占比 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 发力货架商城基建建设，发力货架商城基建建设，已于已于 22 年开启灰度测试年开启灰度测试。快手于 22 年优化了电商的基建、赋能搜索业务；在入口展现方面，快手针对电商内容

108、进行优化、引导，加强看后搜索的需求承接，增加更多的入口。并于 22H2 进行快手商城灰度测试，测试版本中商城进入快手 APP 上海品茶顶部 Tab 栏，商城中将商品分类栏上移，同时包括了品牌补贴、超级秒杀和品牌特卖等。根据快手披露，23Q1 快手搜索产生的 GMV同比实现翻倍增长，在快手加强其搜索能力建设下，用户正逐渐养成“人找货”购物习惯。图表48：快手商城灰度测试 图表49：快手货架电商入口 资料来源：快手，长城证券产业金融研究院 资料来源：快手APP，长城证券产业金融研究院 50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q1公司深度报告 P

109、.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 快手商城快手商城 23Q2 开启全量推广开启全量推广，搜索商品搜索商品 GMV 持续高增持续高增。2023Q2 快手继续发力泛货架商城场景，通过全量推广快手小店买家上海品茶的新购物商城入口、丰富商品卡供应以及探索商品卡内容化，取得了良好的进展。此外，公司进一步优化商品搜索功能，使得 23Q2 搜索商品交易总额同比增长 90%，泛货架 GMV占比近 20%。参考抖音货架商城上线后参考抖音货架商城上线后，我们认为快手在电商业务闭环基础上，商城上线有望为快，我们认为快手在电商业务闭环基础上，商城上线有望为快手用户、品牌入驻、商品搜索手用户、品牌入

110、驻、商品搜索 GMV 等方面带来增量：等方面带来增量：抖音电商全新升级，货架电商拉动增长抖音电商全新升级，货架电商拉动增长。20 年 3 月，抖音电商升级为抖音商城，助力品牌方进行品牌推广；22 年 5 月，抖音商城升级为“全域兴趣电商”，通过覆盖人找货以及货找人双模式，将内容端（短视频、直播）与货架端（货架商城、搜索场景）全面 借鉴抖音商城，我们认为快手新商城将为上线有望承接用户“人找货”的主动购买需求，同时助力品牌发展私域流量，建立用户品牌认知，进一步提高平台复购率。私域能力的进一步提升将加快快手品牌化战略步伐，快手商城商品 SKU 数量及曝光量有望高增。我们认为货架商城功能的逐步上线或将

111、成为快手电商业务第二增长曲线，助力快手在我们认为货架商城功能的逐步上线或将成为快手电商业务第二增长曲线，助力快手在“人、货、场”三大“人、货、场”三大维度全面升级。维度全面升级。3.3 电商业务电商业务 GMV 及收入预测及收入预测 我们认为公司未来月活跃买家渗透率、购买频次、客单价、货币化率等均有上涨空间，其中月活跃买家渗透率、购买频次、客单价有望提升公司直播电商业务 GMV；货币化率则有望提升 GMV转化为公司收入的比率，加强公司变现效率。月活跃买家渗透率：目前，公司电商营销基础设施不断完善，通过短视频“种草”等方式持续提升电商业务的渗透率以及转化率，根据公司披露，公司 23Q2 MAU

112、为6.73 亿人，电商月活跃买家已超过 1.1 亿，渗透率已超 16.3%；复购率/购买频次：快手独特的信任电商模式使其复购率超行业，此外快手货架商城功能的逐步上线有望助力快手在“人、货、场”三大维度全面升级，承接用户“人找货”的主动购买需求，进一步提升用户购买频次。根据调研纪要，公司 22年订单量为 107 亿左右，月均付费用户 1 亿，根据以上数据测算快手电商用户月均购买频次约为 8.9 次，处于较高水平，未来有望继续缓慢增长；客单价：公司“快品牌”建设以及“品牌化”战略均进展顺利，品牌入驻以及 SKU逐渐丰富，快手有望提升其用户客单价；此外，新线城市用户购买力逐渐提升叠加快手对消费力较高

113、人群渗透率的逐步提升亦有望带动客单价上行。根据调研纪要，公司 22 年客单价为 84 元左右，未来有望维持稳定增长水平；货币化率：电商行业技术服务费率较为固定，因此我们认为快手技术服务费率将不会出现较大变化；但是我们认为快手佣金货币化率仍有提升空间，在电商基础设施不断完善的情况下，快手平台价值将逐步体现，公司有望降低其技术服务费返点，以提高其变现效率。根据以上分析，我们依照以下公式对快手电商收入进行预测：电商业务收入=快手MAU 电商月活跃买家渗透率 月均购买频次（1-退货率）平均客单价 12 月 货币化率。公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表50：电

114、商业务 GMV 以及收入预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E MAUMAU（亿人）（亿人）6.13 6.76 7.03 7.20 电商用户渗透率（电商用户渗透率（%）16.30%17.50%19.85%21.50%月均购买频次月均购买频次 8.95 9.00 9.05 9.10 平均客单价（元）平均客单价（元）84 95 105.00 110.00 电商电商 GMVGMV（亿元）（亿元）9012 12138 15912 18595 电商业务货币化率（电商业务货币化率（%）1.05%1.10%1.13%1.16%电商业务收入（亿元）电商业务收入

115、（亿元）94.62 133.51 180.29 215.70 同比增速（同比增速（%）41%35%20%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 4.电商生态繁荣带动内循环发展，外循环广告稳定增长电商生态繁荣带动内循环发展，外循环广告稳定增长 互联网广告市场规模持续增长，互联网广告市场规模持续增长，经济恢复带动下经济恢复带动下 23H2 有望实现高单位数增长有望实现高单位数增长。22 年宏观经济下行压力较高，叠加新冠疫情反复影响广告主及消费者信心，22 年互联网广告市场规模同比呈压，仅实现微幅增长。随 23 年疫情管控逐步优化，互联网广告市场于 23 年迎来拐点。根据 Quest Mobil

116、e，23H1 互联网广告市场规模同比增长 5.2%达3055.6 亿元，增速同/环比扩大 7.5/0.8pct；预计 23H2 市场规模将同比增长 9.5%至4090.5 亿元，全年有望实现中高个位数增长。图表51：互联网广告市场规模及同比增速 资料来源：Quest Mobile，长城证券产业金融研究院 短视频平台拥有优质流量入口以及优质算法推荐模式，市场份额迅速提升。短视频平台拥有优质流量入口以及优质算法推荐模式，市场份额迅速提升。根据中关村互动营销实验室，短视频广告收入占比持续提升，由 2019 年的 12.6%提升至 2022年的23.0%。我们认为短视频受广告主青睐，主要因以下两大原因

117、：（1）短视频APP作为重要流量入口，拥有高质量、高粘性的用户群体，且短视频流量规模整体处于增长趋势，可以助力广告主实现对用户的大规模触达；（2）以抖音、快手为首的短视频平台拥有较强的算法推荐能力，有效提升广告主触达客户的精准度。目前，短视频平台流量集中度逐渐提升，因此广告主预算也向抖、快两家头部平台集中，截至 22H1 二者合计市占率达 95%。图表52：各类广告形式收入占比变化情况-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000450020H120H221H121H222H122H223H123H2互联网广告市场规模（

118、亿元）同比增速（%）公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：中关村互动营销实验室，长城证券产业金融研究院 快手持续完善营销工具矩阵，加强营销业务基础设施建设。快手持续完善营销工具矩阵，加强营销业务基础设施建设。快手自 17 年开始探索广告变现，推出 Fe+计划；后于 2019 年 10 月将快手营销平台正式升级为磁力引擎，陆续推出磁力智投、磁力聚星、磁力金牛、磁力素造、快手粉条等九大营销工具，至今已形成较为完善的产品矩阵。以上营销产品中不同工具均有相应服务对象，如达人可以通过快手粉条以及磁力聚星进行涨粉与流量变现全过程；磁力金牛则可以通过直播间直投、

119、作品引流直播间等方式增加直播间势能从而促成成交转化，深度结合公域及私域流量，实现多场景覆盖。我们认为快手有望持续完善产品矩阵，增强自身线上营销能力，实现对品牌商家及广告主的赋能，增强广告主对快手认同感从而争取广告主预算。图表53：快手磁力引擎营销产品矩阵 产品名称产品名称 服务对象服务对象 具体功能具体功能 磁力智投磁力智投 广告主/广告代理商 投放信息流、搜索、开屏等类型广告，点击后跳转至 APP/其他界面 磁力金牛磁力金牛 电商商家 为电商推广营销工具，可以通过公域及私域流量的推广为商家进行精准导流并促进成交转化，提升商家 ROI 磁力聚星磁力聚星 内容创作者以及广告主 连接广告主以及内容

120、创作者，优质达人通过该营销工具进行品牌/效果广告接单，助力达人变现同时满足广告主营销需求 磁力快创磁力快创 商家、广告主等 提供内容素材与智能制作工具，助力用户进行内容创作，同时提供一站式投放服务 磁力素造磁力素造 商家、广告主等 连接广告主以及短视频制作供应商，助力广告主制作优质广告素材，截至 23.9.12共有1685个服务 快手粉条快手粉条 内容创作者 可通过作品推广、直播推广、智能推广等服务，为短视频作品及直播间获得精准海量曝光、为账号积累更为精确的高质量粉丝以及直播间人气及销售额的提升 磁力万象磁力万象 广告主 一款商业数据营销增长引擎，拥有多维度标签体系，依托海量数据，全面、准确的

121、探索用户的深度诉求，并实现投前投中投后闭环 快手联盟快手联盟 移动开发者 快手联盟是移动开发者短视频商业生态联盟，提供创新的短视频/直播商业解决方案，实现用户时长增加、黏性增强，助力用户增长与变现LTV的提升 磁力方舟磁力方舟 广告主 为品牌持续提供触点分析、人群洞察、内容策略、投放指导、大促支持等全方位营销解决方案 资料来源：磁力引擎官网，长城证券产业金融研究院 单用户广告收入逐年增长，快手平台广告价值逐渐显现。单用户广告收入逐年增长，快手平台广告价值逐渐显现。按季度来看，快手单用户广告价值 22 年因宏观下行压力较大等因素略有承压，23 年同比实现高增长并超过 21 年同期水平。其中 23

122、Q1/2 单 DAU 广告收入分别为 34.9/38.2 元，分别同比增长 6%/20%，相较 21 年增长 20%/13%。我们认为快手单用户广告价值提升主要因（1）新线城市消费能力逐渐提升，快手庞大新线城市用户群体价值逐渐被广告主挖掘；（2）快手营销工具的完善、流量规模的提升以及广告直营团队建设的完善提升了广告主对于快手的认可度，得到更多广告主预算；（3）公域流量持续提升，单用户广告曝光市场增长。15.0%11.8%10.4%9.6%35.9%37.0%36.8%38.1%12.6%18.2%21.7%23.0%36.7%33.1%31.2%29.3%0%20%40%60%80%100%2

123、0022搜索电商视频其他公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表54：快手单 DAU广告收入（季度）图表55：快手单 DAU每小时广告收入（季度）资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院 快手广告业务快手广告业务潜力位居行业前列，流量端持续增长带动公司广告业务飞速发展。潜力位居行业前列，流量端持续增长带动公司广告业务飞速发展。根据Questmobile，快手流量端表现出色，其中月日均活跃用户数位居行业第五位，月人均单日使用时长位列行业第二位，均处于国内第一梯队；

124、广告收入达100-200 亿，位列国内第二梯队（第一梯队仅包含抖音）。整体来看，我们认为快手拥有丰富的短视频 APP矩阵，其中快手主站重视垂类内容搭建，助力快手用户数量及质量均实现高速增长，丰富的流量入口构筑了快手较为坚实的广告业务基座。图表56：22M6 主要平台广告收入及流量情况 资料来源：磁力引擎官网，长城证券产业金融研究院 我们认为快手未来广告业务有望维持增长势头，我们认为快手未来广告业务有望维持增长势头，以下将从内循环广告以及其他类型广以下将从内循环广告以及其他类型广告告两两大维度分析快手在线营销业务后续增长点。大维度分析快手在线营销业务后续增长点。4.1 增长点一：增长点一：电商生

125、态日益成熟，内循环广告收入增长强劲电商生态日益成熟，内循环广告收入增长强劲 快手广告货币化率持续提升，内循环广告收入增速高于快手广告货币化率持续提升，内循环广告收入增速高于 GMV 增速。增速。快手 23Q2 GMV同比增长 38.9%，其中内循环广告收入增速高于 GMV 增速，超快手线上营销业务收入增速，带动快手线上营销收入实现30.4%的同比增长。我们认为快手内循环广告业务增长主要因（1）快手品牌化战略推进，品牌方相对白牌厂商拥有更高广告预算以及广告投-10%-5%0%5%10%15%20%25%01Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

126、23Q2单DAU营销收入（元/人）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.050.100.150.200.250.3021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2单DAU营销收入（元/人/小时）同比增速（%）公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 放意愿；（2）快手于 23Q1 使用全店 ROI 作为绩效指标，并于 Q2 开启了适配品牌商家和行业客户的规模化投放策略，有效提升商家 GMV；（3）搭建针对中小商家的托管类产品，提升中小广告主广告投放效率，降低人力成本。我们

127、认为后续随品牌厂商入驻以我们认为后续随品牌厂商入驻以及快手针对各类型商家的营销策略逐渐完善，快手内循环广告收入有望持续增长。及快手针对各类型商家的营销策略逐渐完善，快手内循环广告收入有望持续增长。图表57：快手近一年内循环广告业务表述 时间时间 具体表述具体表述 22Q3 引导直播电商广告客户在短视频投流消耗，同时鼓励短视频广告主参与直播，推动广告主利用“短视频+直播”，抓住广告主其他营销需求增长的机会 22Q4 为内循环电商商家提供的营销服务的健康成长，是 22Q4线上广告收入增长的主要驱动因素；通过多元发展短视频和直播双开策略，提高转化效果，短视频收入占线上营销服务收入比重持续提升 23Q

128、1 加强客户获取及营销能力，以及磁力金牛的移动端产品升级，内循环广告服务增长势头强劲 23Q2 内循环广告收入依然保持优于商品交易总额增长的强劲势头 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 短视频广告投放短视频广告投放快速增长，拉新与老用户回流效果显著。快速增长，拉新与老用户回流效果显著。短视频广告包含两种形式（1）短视频带货，消费者通过观看短视频来产生兴趣并购买销售的商品；（2）短视频直播间引流，消费者观看直播预约短视频、15-30 秒商品解说等促进消费者在播中进入直播间。根据2022 快手电商短视频运营白皮书，快手 22Q2 挂车短视频 T0 产生 GMV 同比增长 12%；且短视

129、频可以助力商家在公域流量中持续拉入新买家，对于初入驻快手电商的新商家冷启动有较大帮助，成熟型达人或品牌商家在日常运营中也要依靠短视频进行拉新及老客召回；且从下图中可看出短视频成交群体与直播成交群体拥有较低重合度，可以帮助卖家将公域流量沉淀为私域流量，因此短视频广告投放亦有快速增长，有望持续贡献内循环广告增量。图表58：挂车短视频发布数量快速提升并维持高位 资料来源：2022快手电商短视频运营白皮书，长城证券产业金融研究院 图表59：短视频与直播重合度较低，为商家贡献新客户 资料来源：2022快手电商短视频运营白皮书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

130、阅读本报告末页声明 4.2 增长点二：增长点二：搜索及品牌搜索及品牌广告广告有望迎来快速发展有望迎来快速发展 快手大力发展搜索业务，搜索用户数及广告收入实现跃升。快手大力发展搜索业务，搜索用户数及广告收入实现跃升。快手近年不断加强搜索能力建设：（1）优化搜索体验以及个性化策略，持续提升用户满意度和搜索留存；（2）生成基于大语言模型的智能化推荐词，持续提升搜索用户渗透率。在此基础上，快手 23Q2 平均月度使用快手搜索用户超 4.4 亿，日均总搜索次数同比增长超过 30%。搜索用户的活跃带动搜索广告收入上升，23Q2 快手搜索广告收入同比实现翻倍增长，主要得益于搜索流量增长、产品升级和广告算法迭

131、代带来的匹配效率提升。展望后续，通过通过加强加强 AI 技术建设，快手于技术建设，快手于 7 月开始月开始进行进行智能搜索问答产品智能搜索问答产品的内测的内测，有有望望借助大语言模型提升用户搜索的智能化体验借助大语言模型提升用户搜索的智能化体验，有望持续带动搜索用户及搜索广告收，有望持续带动搜索用户及搜索广告收入的增长。入的增长。图表60：快手 AI对话工具内测进展 时间时间 具体表述具体表述 23.7.8 启动智能问答产品内测 23.8.8 启动 AI 对话内测 23.8.18 在快手安卓版本开放快手AI对话功能内测，为短视频行业首个基于大语言模型落地的智能问答产品 资料来源：公司23Q2业

132、绩会，长城证券产业金融研究院 品牌广告基础设施建设持续升级，品牌推广价值获得认可。品牌广告基础设施建设持续升级，品牌推广价值获得认可。广告主此前将短视频平台作为效果广告的主要投放阵地，且基于快手平台此前调性的担忧对品牌广告投放持保留态度。快手通过完善品牌广告基础设施建设以及用户圈层持续扩张逐渐彰显其品牌广告价值：（1）持续加强品牌广告基础设施建设，如精准的人群资产沉淀以及品牌营销产品矩阵建设，围绕具体场景提供行业解决方案，助力品牌广告主在快手平台提效并做好长期经营；（2）23M6 上线快手指数及生态内容和创作者洞察平台快手指数及生态内容和创作者洞察平台，从品牌声量、搜索、达人分析等多维度数据指

133、标，为品牌广告主提供投前分析、投中和投后效果评估等有效策略依据；（3）快手通过体育、短剧、二次元、电竞等垂类内容建设持续实现用户破圈以及平台调性提升，吸引更多高线城市年轻人群以及高消费力群体成为快手忠实用户，且垂类内容生态建设亦有望成为品牌广告招商的突破口。整体来看，快手品牌广告价值整体来看，快手品牌广告价值逐渐受广告主所认可，逐渐受广告主所认可，23Q2 品牌广告收入实现同比品牌广告收入实现同比 超超 30%的增长的增长，有望持续贡献快，有望持续贡献快手广告业务收入增量。手广告业务收入增量。图表61：快手近一年品牌广告业务表述 时间时间 具体表述具体表述 22Q3 依托定制招商項目，滿足广告

134、主的个性需求，不断完善和迭代产品力，借助流量、內容、达人生态等方面的优势，为广告主打开营销增长空间 22Q4 借助 22Q4重要营销节点和自建招商项目的拉动，及品牌 相关的產品能力迭代，使品牌广告的产品库存提升，售卖率得以优化 23Q1 品牌广告方面，我们专注提高产品能力。我们建立丰富的广告产品组合，包括开屏广告、自制 IP招商以及达人主页和搜索等，进一步扩展品牌广告场景及资源 23Q2 品牌广告收入实现了同比超 30%的增长，这得益于品牌广告资源的稳健提升、产品能力的持 续优化、产品链路的进一步迭代，以及大促节点加持的共同拉动 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 成功打造多个标杆

135、案例，成功打造多个标杆案例，品牌广告经验积累逐渐丰富。品牌广告经验积累逐渐丰富。多家头部广告主，如小红书、唯品会、京东等，开始关注快手广告机会，快手也借此机会打造多个标杆案例。比如快手与东方卫视联合打造的开工！喜剧之夜播出。该项目通过台网共创、星素同台、短直联动等多元玩法，以及达人营销、点赞特效、营公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销组件等商业基建，助力京东服饰高效抢占618 声量，实现品效销全链路营销突破。数据显示，快手直播间总观看人数达 1.49 亿，最高同时在线人数 255.6 万，累计互动数达 832 万，成功帮助品牌实现声量爆发。在营销手段方面

136、，依托平台的高价值商业生态和磁力引擎的定制化营在营销手段方面，依托平台的高价值商业生态和磁力引擎的定制化营销解决方案，快销解决方案，快手从手从“品品-效效-销销”全链路助力京东服饰实现营销价值提升和私域资产沉淀，开拓全新商业全链路助力京东服饰实现营销价值提升和私域资产沉淀，开拓全新商业增量。增量。我们认为快手已成功打造多个品牌广告营销案例，在过程中有望持续积累广告主及客户数据，持续提升快手精准营销能力，为其品牌广告业务发展打下坚实基础。图表62：IP 综艺开工！喜剧之夜打造品牌广告营销标杆案例 资料来源：开工！喜剧之夜，长城证券产业金融研究院 4.3 在线营销业务收入预测在线营销业务收入预测

137、我们认为公司广告加载率、CPM均有上涨空间，且随快手平台广告营销价值逐步被广告主所认可，快手单用户广告营销价值有望持续提升。广告加载率：目前，快手广告加载率约为 10%左右，相较抖音仍有一定提升空间。广告加载率的提升虽然可以快速增加公司广告收入，但是用户体验会有所下降，因此广告加载率过高会造成用户流失。基于此，我们认为快手将逐渐提升其广告加载率，但是提升速度较小。CPM：快手 22 年 CPM 约为 19 元，对比抖音的 40 元以及微信的 28 元均有较大提升空间。快手正逐渐完善其营销工具矩阵，且品牌方亦能通过快手更为全面的用户覆盖范围对新线城市进行渗透，我们认为快手在线营销业务需求将逐渐提

138、升，促进CPM增长。根据以上分析，我们依照以下公式对快手在线营销业务收入进行预测：单 DAU 平均线上营销服务收入 DAU 进行测算，其中单 DAU 平均线上营销服务收入受广告加载率、公司深度报告 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CPM提升等因素预计将实现稳定增长。图表63：在线营销业务收入预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E DAUDAU（亿人）（亿人）3.55 3.80 3.93 4.02 单单 DAUDAU 平均线上营销服务收入（元）平均线上营销服务收入（元）138 157 176 193 在线营销业务收入（

139、亿元）在线营销业务收入（亿元）490.42 596.18 690.74 777.67 同比增速（同比增速（%）15%22%16%13%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 5.直播直播业务稳健发展业务稳健发展，优质垂类内容，优质垂类内容打开成长空间打开成长空间 5.1 优质垂类内容助力直播业务重启增长优质垂类内容助力直播业务重启增长 快手直播业务布局较早，快手直播业务布局较早，通过垂类内容布局打开新成长空间通过垂类内容布局打开新成长空间。公司于 2016 年推出直播功能作为平台的自然延伸，17Q4 以虚拟打赏所得收入计快手主站成为全球最大单一直播平台。直播业务于 2016-2019 年处

140、于高速发展阶段，后因监管政策趋严等因素直播业务收入于 21 年同比下降 7%。此后，快手通过拓展与工会的合作同时扩大直播内容垂类覆盖对供给端进行优化，目前MPU 以及 ARPPU 均处于波动上升阶段。其中 23Q2 直播收入达 99.68 亿元，同比增长16%；23Q1MPU 达到 6010 万人，创历史新高，ARPPU 达 155元，同比增长 11.7%。图表64：快手直播业务收入及同比增速（按年）图表65：快手直播业务收入及同比增速（按季度）资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 快手快手通过与公会的紧密合作，进一步推进主播职业化。通

141、过与公会的紧密合作，进一步推进主播职业化。快手针对公会多样化的运营模式实施差异化政策，为新公会及小型公会提供更多激励措施，以增强其运营能力。23Q2快手合作的公会数量同比增长超 40%，公会的活跃主播数量同比增长 70%，占大盘活跃主播比例创历史新高。展望未来，快手将继续在政策上支持优质内容，为优质公会提供更高的灵活度，并协助培养主播，赋能公会与主播的经营增长。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030035040020021202223H1直播服务（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%02040

142、608010012021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2直播业务收入（亿元）同比增速（%）公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表66：快手历年 MPU及 ARPPU 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 垂类生态持续建设，探索“垂类生态持续建设，探索“直播直播+”赋能传统行业的创新业务模式赋能传统行业的创新业务模式。快手为传统行业赋能的“直播+”服务持续取得进展。其中 23Q2快聘的日均简历投递次数同比增长 290%，日均投递简历的用户数也同比超翻倍增长。此外，截至 2023 年 6 月底，理想家业务

143、已拓展至全国 90 多个城市，2023 年第二季度累计交易总额超人民币 100亿元。5.2 直播业务收入预测直播业务收入预测 我们认为在快手不断进行垂类生态建设以及加强直播业务精细化管理的情况下，公司MPU 有一定上涨空间，ARPPU 将维持稳定，我们预计快手直播业务收入将维持个位数增长。MPU：公司 22 年 MPU 同比增长 19.4%至 0.57 亿人，对 MAU 渗透率达 9.3%，带动直播业务收入增长 14.2 至 354 亿元，且公司 23 年 MPU 维持增长趋势。公司目前正加强垂类内容建设，同时通过提升算法系统加强用户全周期管理并导入更多公域流量，以上均可以助力公司 MPU 渗

144、透率持续提升。ARPPU：在 MPU 逐渐提升情况下，我们认为公司直播业务 ARPPU 将维持稳定。根据以上分析，我们依照以下公式对快手在线营销业务收入进行预测：单 DAU 平均线上营销服务收入 DAU 进行测算，其中单 DAU 平均线上营销服务收入受广告加载率、CPM提升等因素预计将实现稳定增长。图表67：直播业务收入预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E MAUMAU（亿人）（亿人）6.13 6.76 7.03 7.20 直播直播 MPUMPU 渗透率（渗透率（%）9.3%9.5%9.7%9.8%MPUMPU（亿人）（亿人）0.57 0.6

145、4 0.68 0.71 ARPPUARPPU（元（元/人人/月）月）51.58 50.3 50.4 50.5 直播业务收入（亿元）直播业务收入（亿元）353.88353.88 387.63387.63 412.42412.42 427.59427.59 同比增速（同比增速（%）14%10%6%4%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 0020003000400050006000700021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1MPU（万人）ARPPU（元/人）公司深度报告 P.37 请仔细阅读

146、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.投资建议投资建议 收入端：收入端：我们预计 2023-2025 年公司在线营销业务分别实现营收 596/691/778 亿元，同 比 增 长 22%/16%/13%；直播 业 务实 现 营收 388/412/428 亿 元，同比增长10%/6%/4%；其他业务（主要为电商佣金收入）实现营收 138/184/221 亿元，同比增长 41%/34%/20%；实现总营收 1121/1287/1426 亿元，同比增长 19%/15%/11%。图表68：公司营业收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 在线营销业务 在线营销业务收入（亿元）490

147、.42 596.18 690.74 777.67 同比增速（%）15%22%16%13%直播业务 直播业务收入（亿元）353.88 387.63 412.42 427.59 同比增速（%）14%10%6%4%其他业务 其他业务收入（亿元）97.53 137.51 184.29 220.70 同比增速（%）31%41%34%20%总营业收入 总营业收入（亿元）941.83 1121.33 1287.44 1425.96 同比增速（%）16%19%15%11%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 成本端：成本端：公司 21-23H1 毛利率分别为 43.38%/44.73%/48.42%，公

148、司在线营销以及电商的高毛利业务占收入比重持续提升，此外随公司业务体量逐渐提升带来的规模效应，我们认为公司主播收入分成、带宽费用及服务器托管成本占比有望逐渐下降，带动公司毛利率提升。我们预计公司 23-25 年毛利率分别为 48.5%/51.5%/53.8%。费用端：费用端：公司费用端持续优化，其中公司有节制及更有效地控制用户获取及留存成本，加强用户精准营销能力，带动销售费用率降低；公司自 21 年开始不断对组织架构进行优化，公司管理效率以及团队执行能力持续提升，管理费用率有望持续下行；公司持续关注前沿技术，维持对 AI 算法、AI 大模型等技术的投入，因此我们预计公司研发费用将维持稳中有升趋势

149、，但增速将低于营收增速，带动研发费用率下行。综上，我们预计2023-2025 年公司销售费用率分别为 31.52%/28.94%/27.55%，管理费用率分别为3.28%/3.21%/3.11%，研发费用率分别为 11.35%/10.20%/10.00%。图表69：公司期间费用率预测 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率（%）39.41%31.52%28.94%27.55%管理费用率（%）4.16%3.28%3.21%3.11%研发费用率（%）14.64%11.35%10.20%10.00%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 利润端：利润端：我们预计 2023-20

150、25 年公司归母净利润分别为 25.88/117.02/186.90 亿元；经调 整 归 母 净 利 润 分 别 为73/152/214亿 元，经 调 整 净 利 润 率 分 别 为6.51%/11.81%/15.01%。投资建议投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营收 1121/1287/1426 亿元；Non-GAAP 归母净利润 46.26/117.02/186.89 亿元；对应 PE 分别为 96.28/21.29/13.33 倍。公司用户流量质量以及规模高速增长，带动公司电商、在线营销、直播业务变现效率提升，我公司深度报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

151、报告末页声明 们看好公司差异化的社区氛围以及电商货币化率的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。7.风险提示风险提示 短视频行业竞争加剧短视频行业竞争加剧：短视频行业竞争较为激烈，若行业竞争加剧，或导致快手用户使用时长/留存效率产生负面影响，造成营销费用上行；用户增长不及预期用户增长不及预期：流量为短视频平台变现基础，若公司用户增长/留存不及预期，或导致流量规模及质量降低，影响公司收入及利润；宏观经济波动风险宏观经济波动风险：我国经济在 23 上半年保持平稳向上发展，但同时仍无法完全消除宏观经济承压的顾虑，宏观经济若发生波动，或将影响公司电商、在线营销、直播业务发展；商业化变现不及预期商业化变现不

152、及预期：若平台因外部竞争、监管压力等因素导致广告、电商等业务商业化表现不及预期，公司收入及利润端或将有所承压。公司深度报告 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 53011 45859 54694 73527 98587 营业收入营业收入 81082 94183 112132 128744 14259

153、5 现金 32612 13274 23807 40003 62864 营业成本 47052 52051 57726 62466 65922 应收票据及应收账款 4450 6288 6091 6993 7746 销售费用 44176 37121 35344 37258 39285 预付账款 3278 4106 4594 5275 5842 管理费用 3400 3921 3678 4133 4435 其他流动资产 12670 22190 20203 21257 22135 研发费用 14956 13784 12727 13132 14260 非流动资产非流动资产 39505 43449 39531

154、 35614 31696 财务费用 39-166-62-105-174 长期股权投资 1411 268 268 268 268 营业利润营业利润-28628-12668 4758 11860 18868 固定资产 11051 13215 11144 9074 7004 利润总额利润总额-79102-12531 4758 11860 18868 无形资产 12889 11083 9236 7389 5542 所得税-1025 1158 131 158 179 其他非流动资产 14154 18882 18882 18882 18882 净利润净利润-78077-13689 4627 11702 1

155、8689 资产总计资产总计 92515 89307 94225 109141 130283 少数股东损益-3 1 0 0 0 流动负债流动负债 37256 40710 41001 44215 46668 归属母公司净利润归属母公司净利润-78074-13691 4627 11702 18690 应付票据及应付账款 20021 23607 23268 25179 26572 EBITDA -72179-6123 6575 15672 22612 其他流动负债 17234 17103 17733 19036 20096 EPS（元/股）-17.92-3.14 0.59 2.69 4.29 非流动负

156、债非流动负债 10164 8760 8760 8760 8760 其他非流动负债 10164 8760 8760 8760 8760 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 47419 49470 49761 52975 55428 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 45089 39830 38830 37830 36830 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 45089 39830 44456 56158 74848 营业收入（%）37.9 16.2 19.1 14.8 10.8 负债和股东权益负债和股东权益 92515 89307

157、 94225 109141 130283 归属母公司净利润（%）33.1 82.5 118.9 352.1 59.7 获利能力获利能力 毛利率（%）42.0 44.7 48.5 51.5 53.8 净利率（%）-96.3-14.5 2.3 9.1 13.1 ROE（%）-173.2-34.4 6.1 21.6 25.7 ROIC（%）15.5-119.3 11.0 62.2 118.2 偿债能力偿债能力 资产负债率（%）51.3 55.4 53.9 49.3 43.1 净负债比率（%）-72.3-33.3-51.6-70.7-84.2 流动比率 1.4 1.1 1.3 1.6 2.1 速动比率

158、 1.3 0.9 1.1 1.4 1.9 营运能力营运能力 现金流量表（现金流量表（百万元）总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 1.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转率 18.2 15.0 18.4 18.4 18.4 经营活动现金流经营活动现金流 -5519 2198 10539 16386 23156 应付账款周转率 2.4 2.2 2.5 2.5 2.5 净利润-78077-13689 4627 11702 18689 每股指标（元）每股指标（元）折旧摊销 6885 6573 3918 3918 3918 每股收益（最

159、新摊薄）-17.92-3.14 0.59 2.69 4.29 其他经营现金流 65634 9480 2056 872 724 每股经营现金流（最新摊薄）-1.27 0.50 1.98 3.80 5.36 投资活动现金流投资活动现金流-18361-17548-68-295-470 每股净资产（最新摊薄）10.35 9.14 9.74 12.42 16.71 其他投资现金流-204974-23572-68-295-470 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流 36500-4482 62 105 174 P/E -3.2-18.2 96.3 21.3 13.3 其他筹资现金流 36500-

160、4482 62 105 174 P/B 5.5 6.3 5.9 4.6 3.4 现金净增加额现金净增加额 12620-19832 10532 16196 22861 EV/EBITDA 0.5 2.8 5.1 4.8 4.9 资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。

161、未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负

162、任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中

163、的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析分析师声明师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6

164、个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：