1、证券研究报告|医疗耗材|2024年01月15日分析师分析师周超泽周超泽登记编号：S03维力医疗(603309)深耕改革并进，国内医用导管龙头整装再出发医 药 生 物 团 队医 药 生 物 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告报告摘要2 投资逻辑：投资逻辑：公司是国产医用导管龙头，丰富产品矩阵打开国内外市场公司是国产医用导管龙头，丰富产品矩阵打开国内外市场。公司深耕医用导管领域，产品覆盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸、血液透析等多临床应用需求，全球医疗器械注册证获300多个，渠道覆盖全国所有省份，入院5000多家医院（其中超1000家三甲医院），销往海外9

2、0多个国家和地区，公司已领军国内医用导管行业、并成为全球主要供应商之一。在多板块业务驱动下，公司业绩稳步提升，2017-2022年，公司营收增至13.63亿元，CAGR达16.70%，且受益于营销改革提质增效，以及创新升级下高毛利产品的陆续推出，公司盈利水平显著提升，2022年归母净利润达1.67亿元（+57%），2023Q1-3达1.44亿元（+4.67%），净利率提升至15.5%。随着国内常规诊疗恢复，营销活动正常开展，以及海外大客户的持续开拓，公司业绩有望全面提质增长。公司持续推进产品创新升级公司持续推进产品创新升级+营销改革，全面加速产品放量营销改革，全面加速产品放量。公司持续加码研发

3、投入，推进细分领域产品迭代升级和创新产品上市，截止2023H1，公司拥有专利265项，在抗微生物粘附技术、亲水涂层技术、基于监控功能的可视、测温及测压等传感技术方面处于行业领先地位，并紧跟临床和市场需求，推出可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品，并引入Bactiguard AB全球领先的抗菌涂层技术和BIP合金导尿管中国独家代理，以较高的技术壁垒和丰富的产品矩阵，持续夯实公司在细分领域的行业领先地位。同时，针对各产品线特点，公司深度整合销售资源进行分线管理，高效推进产品放量和新领域市场开拓；还充分结合学术推广赋能新品进院，并形成新品带动常规产品放量的良好业态模式。高端定制化项目深入挖掘海外

4、大客户，稳步推进国际市场开拓高端定制化项目深入挖掘海外大客户，稳步推进国际市场开拓。公司优势产品以高性价比、稳定产品质量持续开拓国际市场。近年来，公司外销团队持续加大海外大客户拓展，以OEM、ODM等定制化业务打开高端客户群以及空白市场，提升国际市场覆盖率。目前，精密尿袋的欧洲与澳洲本土化销售已于2023H1全面铺开；公司与德国贝朗公司的合作进一步深入，欧洲子公司的产能也在加速爬坡，2023H1主营业务外销收入2.64亿元（-18.44%），随着Q3海外大客户清库存基本完成，海外业务有望开始回升、贡献可观增量。hYaXrUmZyXbWgYfWNBoMmOmO8OaOaQnPoOmOtPkPnN

5、mNfQmNpRbRnMnNxNnNoQNZsPtQ报告摘要3盈利预测（人民币）单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入22030(+/-)%21.880.0220.4023.66归母净利润8(+/-)%57.0014.9124.5129.44EPS(元)0.570.650.811.05ROE(%)9.6610.5411.6013.06P/E35.0520.9416.8212.99P/B3.402.211.951.70数据来源：wind，方正证券研究所 盈利预测：盈利预测：公司是国内医用导管龙头，布局六大业务线产品矩阵，国内市场覆

6、盖全国所有省份，并有可视双腔支气管插管、BIP合金导尿管、负压清石鞘等高毛利新品加速放量，拉动业绩稳步提升，同时公司持续拓展海外大客户，加深与德国贝朗合作，海外增量空间可观。我们预计2023-2025年公司分别实现营收13.64/16.42/20.30亿元，同比增长0.02%/20.40%/23.66%，归母净利润1.91/2.38/3.08亿元，同比增长14.91%/24.51%/29.44%，对应PE分别为21/17/13倍，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：产品研发及新品上市不及预期，海外市场拓展不及预期，行业清理整顿风险，集采降价风险，产品质量控制风险，其他系统性风险等。1CONT

7、ENT目录2四大业务线持续夯实，掘金国内千亿市场3创新升级+高端定制，稳步开拓国际市场维力医疗：国产医用导管龙头，深耕+改革，公司迈入成长新阶段01维力医疗：国产医用导维力医疗：国产医用导管龙头，深耕管龙头，深耕+改革，改革，公司迈入成长新阶段公司迈入成长新阶段1.1内生外延+国内外并进，国产医用导管龙头不断成长6图表：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所1998广州市番禺维力医疗用品有限公司在广州番禺石楼创立，主营医用导管的研究、开发、生产、销售。2002子公司上海维力医疗用品进出口有限公司成立。2004广州市韦士泰医疗器械有限公司成立。9种产品在美国FDA注册，进入美国

8、市美国市场。场。2007通过加拿大CMDCA质量认证，11种产品同时获得CMDCAS注册，进入加进入加拿大市场拿大市场。2009收购广州市广连福珠宝实业有限公司。2010控股国内医疗耗材老牌企业张家港沙工医疗，进入血进入血液透析耗材液透析耗材产品领域产品领域。通过日本J-GMP认证。2011实现对张家港市沙工医疗器械科技发展有限公司的全资控股。通过美国FDA工厂检查。2013成立杨克车间，开启产品专业化生产。20153月2日，公司在上海上海A A股主板挂牌股主板挂牌上市上市，股票代码603309。2016维力医疗SAP项目正式启动。公司顺利通过韩国KFDA审核。2018狼和医疗成为维力医疗全资

9、子公司。2019通过KFDA审核。通过国家级“两化融合管理体系”认证。2020维力医疗研究院成立2021维力医疗收购苏州麦德迅2022主导起草的亲水涂层乳胶导尿管团体标准正式发布实施荣获检测（校准）实验室CNAS认可证书2023获批设立广东省博士工作站 公司成立于2004年，主要从事医用导管的研发、生产和销售。公司围绕医用导管领域，从临床需求出发，依靠自研创新+外延并购，不断丰富产品矩阵，目前已覆盖麻醉、导尿、泌尿外科、重症护理、血液透析、呼吸等多个领域，并不断进行产品升级，推进向横向、纵深领域拓展，新增抗菌、可视化、重症护理组合等优势产品群，目前已在全球获得医疗注册证300多个。同时，公司采

10、取国内国际市场齐发力战略，国内市场覆盖所有省份，并积极布局美国、欧洲、加拿大、德国等海外获证，产品已销往全球90多个国家或地区，国产医用导管龙头稳步迈向全球。1.2公司核心管理团队股权集中7 公司控股股东为高博投资，实际控制人为向彬，持股31.37%，与其他两位核心管理层成员韩广源（持股13.32%）、段嵩枫（持股5.34%）共计持股50.03%，公司股权集中。三人历经多年合作，深耕医疗行业，具有丰富的产业经验，董事长向彬主管研发，持续强化产品硬实力，副董事长韩广源熟知国内外医疗器械法规，组建高效运营团队，副总经理段嵩枫带领销售团队进军国内外市场。公司通过自建、并购布局多家子公司，其中沙工医疗

11、主营血透管路；海南维力负责导尿管业务，拥有乳胶导尿管自动化生产线；苏州麦德迅主营疼痛及输注管理产品；狼和医疗负责泌尿外科业务，核心产品一次性包皮环切缝合器居行业领先。图表：公司股权结构图表：公司核心管理人员姓名姓名任职任职主要工作经历主要工作经历向彬董事长兰州大学数学专业学士学位和中欧国际工商学院工商管理硕士（EMBA）学位。2011年至今任广州维力医疗器械股份有限公司董事长。韩广源副董事长、总经理中山大学工商管理专业学士学位和中欧国际工商学院工商管理硕士（EMBA）学位。2011年至今在广州维力医疗器械股份有限公司任副董事长兼总经理。段嵩枫副总经理上海对外贸易学院国际经济法专业学士学位。20

12、10年至今在上海维力医疗用品进出口有限公司任执行董事兼经理；2011年至今在广州维力医疗器械股份有限公司任董事兼副总经理；2021年1月至今任广州维力医疗器械股份有限公司研究院副院长。向彬向彬 高博投资高博投资 韩广源韩广源 广州松维广州松维段嵩枫段嵩枫广州纬岳广州纬岳 香港中央香港中央结算结算大家人寿大家人寿保险保险长江养老长江养老维力医疗维力医疗海南维力海南维力狼和医疗狼和医疗沙工医疗沙工医疗广州广州维力健益维力健益苏州苏州维力医疗维力医疗上海维力上海维力苏州苏州麦德迅麦德迅100%100%100%100%100%100%31.37%31.37%13.32%13.32%5.34%5.34%

13、2.74%2.74%1.49%1.49%1.071.07%100%100%100%100%65%65%100%100%100%100%100%100%54.82%54.82%资料来源：公司公告，方正证券研究所泌尿外科泌尿外科导尿管导尿管疼痛及疼痛及输注管理输注管理血透管路血透管路资料来源：Wind，方正证券研究所（截至2024年1月5日）1.3公司业绩稳步提升，盈利能力显著改善8 营收端，2017-2022年，公司营收规模从6.30亿元增长至13.63亿元，CAGR达16.70%。期间，2019年狼和医疗开始并表，拉动营收大幅增长，2020年疫情爆发，常规业务受诊疗限制放缓，同时新增口罩业务，

14、全年实现增长13.77%，2021年开始口罩销售下滑，常规业务逐渐回到正轨。2023Q1-3，公司实现营收9.77亿元，同比下降2.72%，主要受到Q3行业整顿影响，手术开展受限。利润端，2017-2022年，公司归母净利润从0.65亿元增长至1.67亿元，CAGR达20.87%。2021年口罩业务下滑拉低整体盈利下降，其后，常规诊疗及手术逐渐恢复，在2021年低基数的基础上，2022年归母净利润同比增长57%。2023Q1-3，国内虽短期承压，但随着营销改革的稳步推进，以及海外大客户库存清理基本到位，公司共计实现归母净利润1.44亿元，同比增长4.67%，Q4有望实现进一步回升。图表：201

15、7-2023Q3公司营收及增长情况图表：2017-2023Q3公司归母净利润及增长情况629.89745.83993.811,130.681,118.571,363.35977.1222.21%18.41%33.25%13.77%-1.07%21.88%-2.72%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080001600营业收入（百万元）YoY64.5665.40121.14153.11106.09166.57143.92-18.54%1.31%85.23%26.39%-30.71%57.00%4.67%-40%-20%0%20%40%

16、60%80%100%0204060800180归母净利润（百万元）YoY资料来源：Wind，方正证券研究所1.4高毛利产品占比提升，拉动整体盈利水平9 公司起家业务为导尿管，常规产品毛利率在23%左右，随着2018年起引入BIP导尿管，以及后续新产品的推出，毛利率水平提升至30%左右，营收占比25%以上。此外，公司持续大力发展麻醉及泌尿外科业务，二者毛利率分别在55%和80%左右，相较于其他业务板块处于较高水平。目前，麻醉业务营收占比已达到30%以上，泌尿外科营收占比持续提升至15%以上。新产品的推出以及高毛利业务占比的提升，有效改善了整体盈利水平，目前公司整体毛利率在4

17、3%左右，相较于2017年增长近10pct。图表：2017-2023H1公司主营业务营收占比资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2017-2022年公司主营业务毛利率水平34.15%35.17%44.25%43.75%42.36%43.19%48.82%47.84%49.03%49.39%53.27%54.81%22.87%23.96%31.19%30.35%27.16%28.05%74.26%76.95%81.04%79.35%80.35%80.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022整体毛利率麻醉导尿泌尿外科护理呼

18、吸血液透析30.27%29.8%30.0%28.4%31.2%30.0%35.01%28.68%28.2%24.8%24.4%26.0%31.1%25.86%3.07%7.0%17.3%11.7%15.2%14.4%16.57%15.16%14.1%11.7%8.5%12.0%11.7%7.73%12.76%9.8%7.5%6.1%5.5%4.7%6.76%8.76%9.1%7.1%6.2%6.5%5.9%4.96%0.0%0.0%13.0%1.2%0.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1麻醉

19、导尿泌尿外科护理呼吸血液透析口罩1.5国内外市场齐发力，海外大客户持续突破10 公司持续推进国内市场深耕和国外市场开拓。公司持续推进国内市场深耕和国外市场开拓。2019年之前，公司外销占比超50%，但毛利率不到30%。其后，公司发力国内市场，通过营销改革等措施，深耕细分领域，实现全国所有省份覆盖，并结合学术推广，加速创新产品进院。2020-2022年，公司国内市场占比持续提升至52%，业务毛利率也保持稳步提升，2022年增至56.87%，较2017年增加10pct。2023H1公司内销实现营收3.78亿元，同比增长25.41%；Q3受行业整顿影响，2023Q1-3内销业务同比增长仅1.46%。

20、而随着海外新冠疫情影响逐渐减弱，公司海外市场拓展恢复正轨，持续推进大客户定制项目及新客户和空白市场突破，2022年海外营收占比恢复至47.4%，2023Q1-3外销业务同比下降9.09%，主要受北美大客户消化库存影响有所下滑，截至Q3已基本完成，随着新客户的拓展以及欧洲子公司产能加速爬坡，海外业绩有望从Q4开始回升。图表：2017-2022年公司境内外营收占比资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所图表：2017-2022年公司境内外业务毛利率水平39.9%41.3%50.4%44.5%53.7%51.9%60.0%58.0%48.9%54.6%45.2%47.4%0%20%40%60%8

21、0%100%2002020212022境内境外45.44%49.10%58.52%55.10%55.67%56.87%27.11%26.03%30.53%34.67%27.10%28.57%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022境内境外1.6营销改革成效显著，盈利水平得到有效改善11 2020年受疫情影响，线下推广活动受限，销售费用率有所下降。2021年起，公司业务活动逐渐恢复常态化，且随着营销改革的推进，销售费用率有所提升。管理费用方面，2020年合并报表减少了原控股股东广东韦士泰，管理费用大幅下降，且在一系列提质

22、增效措施的推进下，管理费用率逐渐下降，运营效率显著提升。利润率水平方面，营销改革的实施显著促进了各产品线的市场推广，且渠道的开发建设也提高了产品的流通效率，从而带来高于营收的利润增速，有效改善了整体盈利水平，奠定了公司长期良性发展的基调，净利率从2021年的10.25%稳步提升至15.55%。图表：2017-2023Q3公司费用率水平图表：2017-2023Q3公司净利率&毛利率水平资料来源：Wind，方正证券研究所8.47%9.93%12.39%8.60%12.78%11.44%11.14%12.90%13.18%11.23%9.45%10.10%9.57%9.39%1.24%-0.11%1

23、.32%1.62%0.86%-0.19%0.29%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率9.57%7.57%12.53%14.14%10.25%13.04%15.55%34.15%35.17%44.25%43.75%42.36%43.19%45.39%0%10%20%30%40%50%20020202120222023Q1-3净利率毛利率1.7持续加码研发投入，推动产品升级和创新产品上市12 公司坚持研发投入，研发占比持续提升，2022年研发支出0.82亿元，占营收的6.0

24、2%，2023Q1-3研发支出共计0.63亿元，占营收的6.42%。同时，公司还加大研发人员储备，2022年共计222人，占总员工的8.55%。截止2023H1，公司拥有专利265项，并在抗微生物粘附技术、亲水涂层技术、基于监控功能的可视、测温及测压等传感技术方面处于行业领先地位。公司紧跟临床和市场需求，推进细分领域产品升级换代，其中可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品，具备较高的技术壁垒，持续夯实公司在细分领域的行业领先地位。图表：2018-2023Q3公司研发费用及占比图表：2017-2022年公司技术人员人数及占比资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所16.7442.2555.

25、3155.0382.0762.752.24%4.25%4.89%4.92%6.02%6.42%0%1%2%3%4%5%6%7%007080902002120222023Q1-3研发费用（百万元）研发费用占比71902226.76%6.97%6.10%6.06%7.52%8.55%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002002020212022技术人员人数（人）技术人员占比1.8深化营销改革，全面推进产品放量和渠道建设13 公司深化营销改革，分线整合销售资源，并结合学术推广赋能

26、产品放量。公司深化营销改革，分线整合销售资源，并结合学术推广赋能产品放量。2019年起公司开始进行营销改革，整合市场渠道和销售团队，对产品进行分线管理。其中，维力健益负责运营麻醉产品线业务，业务一部负责运营护理、导尿和呼吸产品业务，国内业务二部和狼和医疗负责泌尿外科线的资源整合优化，沙工医疗专注血透管路业务。此外，公司还持续坚持学术赋能销售发展模式，经过多年学术推广，公司品牌力显著提升，也为创新产品的进院建立了良好的背书，有效提高进院效率，同时还可协同提升常规产品的市场份额。目前公司产品已覆盖国内所有省份，进院约5000家，其中三甲医院超1000家。外销方面，公司因地制宜布局本土化销售，通过直

27、营和经销模式加速渠道拓展和市场开拓，外销方面，公司因地制宜布局本土化销售，通过直营和经销模式加速渠道拓展和市场开拓，专门设置海外大客户团队，目前已覆盖全球90多个国家和地区。图表：公司营销改革措施资料来源：公司公告，方正证券研究所年份年份营销改革措施营销改革措施2019整合市场渠道和销售人员，将产品分线发展，维力健益负责运营麻醉产品线业务，集中精力发展麻醉业务；业务一部负责运营护理、导尿和呼吸产品业务，积极拓展新的销售模式；国内业务二部和狼和医疗进行泌尿外科线的资源整合优化；沙工医疗继续专注血透管路产品。2020公司创新销售模式，进行销售渠道下沉。各个产品事业部都进行了销售人员扩充，并对销售人

28、员开展了系统的产品专业知识培训和营销技能培训。2021继续强化分线销售，深入终端市场服务；加大学术推广，打造维力品牌形象基于各产品线产品特点和市场渠道的差异性，采用单线事业部进行营销渠道下沉，各业务线新建学术团队，直接服务终端医院客户，提高终端市场反应速度2022继续坚持深度营销+学术推广模式，在医院泌尿外科、ICU病房、手术室、神经科均建立TOP50专家网络，加大学术推广的深度和广度，逐渐建立维力高端学术品牌形象。护理业务导尿业务呼吸业务泌尿外科麻醉线血液透析业务一部业务一部业务二部业务二部狼和医疗狼和医疗维力健益维力健益沙工医疗沙工医疗分线销分线销售模式售模式图表：公司分线销售模式1.9公

29、司具备国内领先制造水平，战略布局新增产能建设14 目前公司拥有5个生产基地，具备国内领先的医用导管生产产能，还拥有强大的柔性制造能力、非标自动化、智能化设备等自动化生产工艺以及先进的粘接技术、焊接技术、导管尖端成型技术。同时，公司还战略布局新增产能，为潜力产品的后续放量做好储备。2022年公司通过非公开增发募集资金投资于一次性使用合金涂层抗感染导尿管生产建设项目、血液净化体外循环管路生产扩建项目、研发中心建设项目和营销中心建设项目。其中：一次性使用合金涂层抗感染导尿管生产建设项目一次性使用合金涂层抗感染导尿管生产建设项目，主要负责BIP导尿管等产品生产，该产品相较于国内现有产品具备显著竞争优势

30、，公司持续加强学术推广力度以及战略渠道开发建设，推进产品新增进院，后续随着产能到位，有望协同公司在导尿领域领军优势成为新的业绩增长点。血液净化体外循环管路生产建设项目血液净化体外循环管路生产建设项目，主要为解决目前的产能饱和问题，以满足不断增长的订单需求。目前，血液净化体外循环管路生产扩建项目一期开始投产，完成自动化组装设备及自动化灭菌线的安装调试，将逐步实现量产爬坡。资料来源：公司公告，方正证券研究所图表：公司产能建设项目情况（截止2023年6月，单位：万元）序号序号项目名称项目名称项目金额项目金额建设周期建设周期 项目进度项目进度累计投入累计投入预期收益预期收益1一次性使用合金涂层抗感染导

31、尿管生产建设项目13,354.8624个月12.26%870.74项目计划在T+1年完成装修工程；在T+2年完成生产设备的购置、安装、调试，同时进行人员招聘培训。本项目预计T+3年达产50%，T+4年达产80%，T+5开始产能完全释放。本项目税后内部收益率为26.63%。2血液净化体外循环管路生产扩建项目8,000.0012个月43.38%122.50项目计划在T+1年完成建筑装修、净化车间建设、设备购置安装及调试，做好生产准备。本项目预计T+2年达产30%，T+3年达产70%，T+4年开始产能完全释放。本项目税后内部收益率为24.82%。1.10启动股权激励，彰显业绩增长信心15 2021年

32、公司启动了第一期限制性股票激励计划，向94名员工授予限制性股票379万股，激励对象包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）的其他核心骨干员工。同时，公司还提出了明确的业绩考核指标，其中解除限售比例100%对应的业绩要求为，2022-2024年间，2022年净利润不低于1.56亿元、2022-2023年两年净利润共计不低于3.58亿元（即2023年不低于2.02亿元），2022-2024年三年净利润不低于6.20亿元（即2024年不低于2.62亿元）。股权激励的实施不仅增强了员工的凝聚力，激发工作活力，还彰显了公司的发展信心。图表：公司股权激励计划业绩指标资料来源：公司公告，方正证券研究

33、所解除限售期解除限售期考核目标考核目标AmAm（解除限售（解除限售100%100%）考核目标考核目标AnAn（解除限售（解除限售80%80%）第一个解除限售期2022年净利润不低于1.56亿元2022年净利润不低于1.50亿元第二个解除限售期2022-2023年两年净利润不低于3.58亿元（即20232023年不低于年不低于2.022.02亿元亿元）2022-2023年两年净利润不低于3.38亿元（即20232023年不低于年不低于1.881.88亿元亿元）第三个解除限售期2022-2024年三年净利润不低于6.20亿元（即20242024年不低于年不低于2.622.62亿元亿元）2022-2

34、024年三年净利润不低于5.72亿元（即20242024年不低于年不低于2.342.34亿元亿元）02四大业务线持续夯实，四大业务线持续夯实，掘金国内千亿市场掘金国内千亿市场2.1低值耗材市场持续扩张，行业集中度较低17 我国低值耗材市场已超千亿，但中小企业仍占据主流。我国低值耗材市场已超千亿，但中小企业仍占据主流。受突发公共卫生事件及医疗需求增加影响，据中商产业研究院数据，我国低值耗材市场已由2016年的448亿元增至2021年的1057亿元，2016-2021年的CAGR为18.7%。然而，从各公司销售额占市场规模总额的比例看，2022年市占率最高的威高股份也仅有9.96%，公司市占率仅为

35、1.15%，行业集中度还很低，仍以中小型生产企业为主。未来随着技术升级、竞争加剧及行业监管趋严等因素的影响，我们认为公司等头部企业有望凭借成本、渠道等优势逐渐提高市占率，促使行业集中度提高。图表：2016-2022年我国低值医用耗材市场规模及增速资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所4485356411840%5%10%15%20%25%30%02004006008000200022E市场规模（亿元）YoY资料来源：Wind，中商产业研究院，方正证券研究所图表：2022年我国低值医用耗材市场竞争格局9.9

36、6%2.63%1.15%0.60%1.13%84.53%威高股份康德莱维力医疗阳普医疗三鑫医疗其他2.2医用导管应用广泛，国内市场增速远超全球平均水平18资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 医用导管属于基础性医疗器械，市场规模快速扩张。医用导管属于基础性医疗器械，市场规模快速扩张。据中商产业研究院数据，我国低值耗材细分市场中注射穿刺类占比最大，2021年市场份额达30%；在突发公共卫生事件拉动下，医用卫生材料及敷料类市场规模市场份额明显提升，市场占比达22%。医用导管在诊断、监护、急救、输送等领域被广泛应用，据华经产业研究院数据，2019年我国医用导管市场规模达661.5亿元，2013-

37、2019的CAGR为16.5%。随着老龄化加速、医改政策落地等影响，预计市场规模将以12.6%的CAGR增至2022年的943.4亿元，远超全球6.14%的CAGR。30%22%16%12%9%5%4%2%注射穿刺类医用卫生材料及敷料类医用高分子材料类医技耗材类医用消毒类麻醉耗材类手术室耗材类其他图表：2021年我国低值耗材细分领域占比情况265319.5385462.1522.1587.7661.5744.6838.2943.40%5%10%15%20%25%020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E

38、市场规模（亿元）YoY图表：2013-2022年我国医用导管行业市场规模及增速资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所2.3老龄化水平不断提高，驱动医用导管需求量上升19 基础医疗需求增长，医用导管作为刚需随之放量。基础医疗需求增长，医用导管作为刚需随之放量。据国家统计局数据，2022年我国60岁以上人口已由2011年的1.85亿人增长至2022年的2.8亿人，占总人口的比例也由13.7%增至19.8%，人口逐步老龄化加深。而人口老龄化将带来肿瘤、糖尿病、高血压、冠心病等疾病患者人数的增加，微创、无创等手术量相应提高，推动医用导管需求量上升。此外，中国卫生健康年鉴显示，我国就诊人次和人均医药费

39、也逐年增长，2019年就诊人次已达38.42亿人，住院病人人均医药费达9848.4元，随着老龄化水平不断提高，就诊住院人数及人均医药费水平预计会持续保持增长，为医用导管市场的发展带来较高的确定性。图表：2011-2022年我国60岁以上人口及占比图表：2010-2019我国就诊人次与住院病人人均医药费资料来源：Wind，国家统计局，方正证券研究所3.70%19.80%0%5%10%15%20%25%050000000250003000060岁及以上人口（万人）占总人口比重（%）20.430.8432.734.3935.7738.426193.9826

40、8.18604.78890.79291.99848.4020004000600080005540452001720182019诊疗人次（亿人）住院病人人均医药费（元）资料来源：中国卫生和计划生育统计年鉴，方正证券研究所2.4公司积极应对集采常态化，持续提升市占率20 差异化产品短期不会纳入集采，普通产品借集采加速放量。差异化产品短期不会纳入集采，普通产品借集采加速放量。目前公司涉及地区集采的主要是部分普通产品，占公司整体业务量的比例不大，主要的差异化产品短期不会纳入集采。从公司参与的历次集采情况来看，公司均针对性地对各地集采政策

41、进行解读，积极参与，顺应常态化的集采趋势，发挥公司产品高性价比的优势，多个呼吸、导尿产品在区域联采中中标，大大提升了中标产品在该区域的市场占有率。虽然集采存在较为明显的终端降价，但对出厂价的影响不大，集采中标后会促进相关产品的放量，整体而言对公司业务的影响是积极的。图表：公司应对集采的措施及落实情况资料来源：公司公告，方正证券研究所年份年份应对措施应对措施落实情况落实情况2020成立集采招标领导小组，针对全国各地不同地区集采政策，提前做好政策解析和应对准备共中标4次地区带量采购，中标区域的入院数量和销售得到了较大幅度提升2021加强销售人员的专业培训和能力建设，进一步深入终端市场，做好终端服务

42、普通导尿管（导尿包）、喉罩、普通气管插管、体外循环管路、镇痛泵（储液盒）等产品已经在江苏、河南、山东、山西等省市开展带量采购，共中标6次2022持续完善和优化公司“准入和集采事务组”架构，进一步加强集采事务管理和医院终端服务集采中标6次，其中三明“两省十七市”联采、安徽省集采和重庆市南岸区集采均中标雾化器小组第一名，大大提升了中标产品的区域市场占有率2023积极参与，采取灵活价格策略，发挥公司产品高性价比优势，提高市占率三明联采和深圳集采中多个泌尿外科产品中标；曲靖、昭通、楚雄州三市联采及临汾、长治、运城、晋城四市联采中多个呼吸和导尿产品中标，市占率提升2.5麻醉：气管导管市场持续扩增，优势产

43、品+渠道建设拉动盈利提升21 住院手术量增加带动麻醉需求，麻醉医用导管市场持续扩容。住院手术量增加带动麻醉需求，麻醉医用导管市场持续扩容。据观研天下数据，排除突发公共卫生事件影响，近年来我国住院病人手术量持续保持较高增长，2021年已达7574万次，手术量的增长将直接带动麻醉医用导管的市场需求。据中国卫生健康统计年鉴数据，2021年我国全麻手术需气管导管的市场容量预计为1706万支，随着我国人口老龄化加剧和人们对卫生健康的需求增加，我国全麻手术普及率将快速提升，气管导管的市场将持续扩容。公司可视化插管获指南认可，拥有较高的技术壁垒。公司可视化插管获指南认可，拥有较高的技术壁垒。公司的可视双腔支

44、气管插管解决了肺隔离手术定位难题，在麻醉中具有定位时间短、定位准确及安全性较高等优点，已获2020版中国麻醉学指南与专家共识明确推荐，且在国内多家三甲医院成为标杆产品，极大提升了公司的品牌力。此外，该产品拥有较高的技术壁垒，短期内难以出现和公司同水平的国产产品，保障了该产品加速放量的确定性。344034798763257574-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021手术量（万次）Yo

45、Y图表：2012-2021年我国住院病人手术量（万次）资料来源：观研天下，方正证券研究所分类分类一次插管成功率一次插管成功率错位发生率错位发生率不良反应发生率不良反应发生率可视双腔支气管插管较高较低较低普通双腔插管较低较高较高图表：公司可视双腔支气管插管与普通双腔插管对比资料来源：可视双腔气管插管与普通纤维支气管定位对比，方正证券研究所2.5麻醉：气管导管市场持续扩增，优势产品+渠道建设拉动盈利提升22 公司麻醉业务增长较快，市占率业内领先。公司麻醉业务增长较快，市占率业内领先。公司麻醉业务线主要包括全麻气道管理耗材和电子镇痛泵，公司麻醉耗材产品线齐全，已覆盖国内3000多家医院，市占率业内领

46、先。受突发公共卫生事件的影响，2020年公司麻醉业务营收增长趋缓，目前已全面恢复，2023H1营收达2.28亿元（YoY+34.05%），毛利率也攀升至54.81%的新高，主要得益于公司持续推进产品性能升级与补充，补充了无菌、柔性、吸痰腔、可视等功能，提高了公司盈利水平。公司持续强化战略渠道开发和建设，逐步提升产销能力。公司持续强化战略渠道开发和建设，逐步提升产销能力。在收购苏州麦德迅后，公司获得了麦德迅的电子镇痛泵，新增疼痛及输注管理类产品的研发和生产，丰富了公司麻醉领域产品结构。2023H1，公司可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵新进院38家。近年来，公司产销情况较好，产销比一直维持合

47、理水平，虽受突发公共卫生事件的影响产销量略有波动，但已逐渐恢复，2022年销售量已达4048.09万个。图表：2017-2023H1公司麻醉业务收入情况图表：2017-2022年公司麻醉业务毛利率资料来源：Wind，方正证券研究所48.82%47.84%49.03%49.39%53.27%54.81%44%46%48%50%52%54%56%20020202120221.912.222.983.213.494.092.280%10%20%30%40%00212022 2023H1营业收入（亿元）YoY2909.413273.79

48、4129.913791.223338.304048.0900400050002002020212022生产量销售量图表：2017-2022年公司麻醉线产销情况（万个）资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所2.6泌尿外科：患病人数逐年增长，箭头产品带动业绩稳健增长2320327037545348754662733400500600700200019泌尿系统疾病出院人数尿石病出院人数 泌尿系统患者数增加带动耗材需求，公司创新产品临床价值显

49、著。泌尿系统患者数增加带动耗材需求，公司创新产品临床价值显著。据立鼎产业研究院数据，我国泌尿系统疾病出院人数由2013年的203万人增长至2019年的627万人，2013-2019年的CAGR为20.7%；其中尿石病出院人数由2013年的33万人增长至2019年的66万人，2013-2019年的CAGR为12.2%。泌尿系统患病人数的逐年增长推动泌尿外科手术量的增长，进而带动公司泌尿外科相关耗材的持续上量。此外，公司的一次性负压清石鞘在经皮肾镜、输尿管软镜碎石术等腔内取石术中具有确切临床价值，能够提高清石率，降低手术时间，减少手术并发症，已受到市场和专家广泛认可，未来有望持续抢占市场份额。图表

50、：2013-2019年我国泌尿系统疾病及尿石病出院患者数（万人）资料来源：立鼎产业研究院，方正证券研究所产品产品取石效率取石效率结石返流结石返流操作性与安全性操作性与安全性负压清石鞘较高，结石在负压下被迅速吸出负压下彻底解决无需反复夹取结石，降低操作难度与感染风险经皮肾镜用剥皮鞘较低，不利于大块结石排出易发生碎取石过程繁琐，易出现感染或损伤黏膜超微经皮肾镜鞘资料来源：公司公告，方正证券研究所图表：公司一次性负压清石鞘与传统镜鞘对比2.6泌尿外科：患病人数逐年增长，箭头产品带动业绩稳健增长24 公司加大优势产品负压清石鞘学术推广，带动泌尿外科其他产品销售。公司加大优势产品负压清石鞘学术推广，带动

51、泌尿外科其他产品销售。公司泌尿外科领域产品主要是泌尿外科结石手术耗材类产品以及包皮环切缝合器。公司在结石领域拥有全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性创新产品，已获FDA、NMPA、CE在内的多个产品注册证，其升级产品前端可弯鞘也已在2023H1获NMPA批准上市。公司通过该箭头产品的学术推广带动了泌尿外科其他产品的销售，去除突发公共卫生事件影响，营收一直保持较高水平，2022年收入达1.96亿元，2020-2022年的CAGR为21.4%，毛利率也提升至80%以上。包皮环切产品为行业龙头，产销受诊疗量下降影响。包皮环切产品为行业龙头，产销受诊疗量下降影响。公司2018

52、年收购狼和医疗，其一次性包皮环切缝合器属于国内细分行业龙头，产品已覆盖国内4000多家医院以及全球20多个国家或地区。由于近几年国内医院就诊量有所下降，包皮环切手术量受到较大影响，导致其产能出现过剩，影响了整个泌尿外科产线产销。随着诊疗的不断恢复，公司将凭借稳定的产品质量与品牌力使环切器收入增长及产销回归合理水平。图表：2017-2023H1公司泌尿外科收入情况图表：2017-2022年公司泌尿外科业务毛利率资料来源：Wind，方正证券研究所74.26%76.95%81.04%79.35%80.35%80.15%70%72%74%76%78%80%82%200202021

53、20220.190.521.721.331.701.961.08-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5营业收入（亿元）YoY56.4270.75133.23110.40123.85140.5002002020212022生产量销售量图表：2017-2022年公司泌尿外科线产销情况（万个）资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所2.7综合护理：导尿+护理+呼吸，协同开拓病房护理耗材市场25 随着常规诊疗恢复，入院人数及住院率提升，病房护理类耗材需求有望加速释放随着常规诊疗恢复，入院人数及住

54、院率提升，病房护理类耗材需求有望加速释放。据卫生健康事业发展统计公报数据，2016-2019年我国入院人数由2.27亿人增至2.66亿人，年住院率由16.5%提升至19.0%。疫情后，随着常规诊疗的恢复，入院人数和住院率逐渐回升，且老龄化加速下，基础临床及病房护理医疗用品需求有望加速释放。对标病房护理基础临床应用需求，公司布局有导尿+护理+呼吸丰富的产品矩阵，并可形成综合护理产品组合的新模式，进行ICU病房推广。图表：我国医疗卫生机构入院人数及年住院率情况资料来源：国家卫健委，方正证券研究所22728244362545326596230616.5%17.6%18.2%19

55、.0%16.3%17.5%17.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000200024000250002600027000200022人数（万人）YoY年住院率2.7综合护理：导尿+护理+呼吸，协同开拓病房护理耗材市场26 导尿管是公司的基石业务线，目前在导尿领域的产品技术和业务体量均是国内龙头，在国际市场也处于领先地位。近年来，公司依靠品牌优势和产品质量，导尿系列常规产品以成本优势完成对国内国际市场的最大化覆盖，同时，还不断加大研发创新，推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌

56、测温型硅胶导尿管等，完成国内市场导尿产品的消费升级，不断夯实公司在导尿市场的领军地位。BIP合金涂层导尿管是公司在导尿线业务的重磅产品，引进自瑞典Bactiguard AB的全球领先的抗菌涂层技术和BIP导尿管中国独家代理权。BIP导尿管相较于普通导尿管最显著的优势体现于涂层带来的抗感染性能，可减小医院内感染风险以及不必要的抗菌药物使用，此外涂层优异的亲水润滑性能也可显著提升患者的使用感，其使用效果和安全性已得到了欧美临床广泛应用认可。图表：我国导尿管市场竞争格局资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所维力医疗,17.24%湛江事达,10.34%福建百仕韦,8.62%南通安琪,8.62%其他,

57、55.17%BIPBIP合金导尿管合金导尿管普通导尿管普通导尿管涂层 金银钯合金抗感染涂层，独特的微电流物理抗感染机理抑制细菌粘附增殖 无抗感染涂层优势1.保留了普通乳胶导尿管所有的功能和良好的性能；2.涂层技术为引自国外的成熟先进技术，产品合格率高，涂层过程基本无损耗；3.可减少微生物在导尿管表面的聚集和粘附，预防/减少尿路感染发生；4.涂层亲水，激活后表面润滑，可降低插管过程中与尿道粘膜间的摩擦，提升患者使用感；5.涂层生物相容性较好，引发器械相关不良反应的可能性低；6.涂层牢固不易脱落，可保证30天内有效使用工艺成熟且稳定成本较低安全性良好劣势涂层工艺较为复杂，对生产和检验过程控制要求高

58、，生产成本较高无抗感染功能图表：BIP合金涂层导尿管与普通导尿管的优劣势对比2.7综合护理：导尿+护理+呼吸，协同开拓病房护理耗材市场27 常规诊疗恢复，导尿产品加速放量常规诊疗恢复，导尿产品加速放量。2022年导尿线产品销量超1.2亿件，贡献营收4.24亿元，同比增长46.07%，占营收的31.11%，是公司第一大营收来源，2017-2022年复合增长率达到了18.6%。随着常规产品受益常规诊疗恢复和集采放量，BIP导尿管、亲水涂层超滑导尿包等新品也协同加速进院，2023H1即新增进院159家。在海外市场，公司还进一步深化与德国贝朗公司的导尿套业务合作，目前已逐渐进入稳定生产和出货阶段。随着

59、高毛利新产品销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利水平也在不断提升。此外，公司还提前布局一次性使用合金涂层抗感染导尿管产能建设，为后续产品全面放量储备生产力。图表：2017-2023H1公司导尿业务收入情况图表：2017-2022年公司导尿业务毛利率资料来源：公司公告，方正证券研究所22.87%23.96%31.19%30.35%27.16%28.05%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120221.812.102.472.762.904.241.69-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345营业收入（亿元）YoY6981.1

60、67587.478272.898884.958679.6912127.6000800040002002020212022生产量销售量图表：2017-2022年公司导尿线产销情况（万件）资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所2.7综合护理：导尿+护理+呼吸，协同开拓病房护理耗材市场28 公司呼吸业务产品储备丰富，包括氧气面罩、氧浓度可调面罩、药物吸入雾化器等，主要用于输氧及呼吸系统给药。近年来，优于个人防护加强等因素，呼吸道疾病的发病率和医院就诊量有所下降，雾化器产品市场需求随之减少，营收规模有所下降

61、。但公司凭借产品稳定的质量，采取灵活的市场策略，积极参加集采，业绩规模已开始回升，2022年实现营收0.64亿元，同比增长3.98%，2023H1实现营收0.44亿元，同比增长50.27%，同时毛利率也有提升，2022年为37.69%。随着今冬明春呼吸系统疾病的流行，呼吸线产品需求有望进一步释放。图表：2017-2023H1公司呼吸业务收入情况资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2017-2022年公司呼吸业务毛利率0.800.730.740.690.620.640.44-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017

62、2002120222023H1营业收入（亿元）YoY31.28%32.25%40.47%37.84%31.58%37.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202120222.7综合护理：导尿+护理+呼吸，协同开拓病房护理耗材市场29 公司护理线产品主要有口护吸痰器、排泄物管理器、吸引连接管等，广泛应用于临床伤口或分泌物的清理引流。其中，吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目，公司凭借质量和服务优势与客户建立了长期合作；口护吸痰管和排泄物管理器属于临床通用护理产品，随着公司内销团队深入医院终端进行精细化推广，产

63、品逐步在临床得到普及。随着常规诊疗恢复，公司护理业务产品加速放量，2022年共计销售近7千万件，贡献营收1.59亿元，同比增长18.96%，占总营收的11.67%，而且随着吸引连接管等高端定制项目放量，护理业务毛利率水平也有所提升，2022年为23.2%，同比增加4.03pct。图表：2017-2023H1公司护理业务收入情况资料来源：公司公告，方正证券研究所图表：2017-2022年公司护理业务毛利率0.951.051.170.961.341.590.50-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.52营业收入（亿元）YoY24.26%19.14%21.28%22.25%19

64、.17%23.20%0%5%10%15%20%25%30%20020202120226047.826780.586462.444798.366318.346885.4902,0004,0006,0008,0002002020212022生产量销售量图表：公司护理线产品产销情况资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所2.8血液透析：肾病患者血透需求逐渐释放，公司产销逐步爬坡业绩有望回升30234632248074838505544743552446757938360%5%10%15

65、%20%25%003000004000005000006000007000008000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020患者数（人）YoY图表：2011-2020年我国在院透析患者情况 我国慢性肾病患者基数大但知晓率低，终末期患者数量持续攀升使血透需求增加。我国慢性肾病患者基数大但知晓率低，终末期患者数量持续攀升使血透需求增加。目前我国慢性肾病患者达1.2亿人，但知晓率仅为12.5%，极大增加了其进展至终末期肾病的风险。据CNRDS数据，2020年我国在院透析患者为69.3万人，几乎为2011年23.5万

66、人的三倍，增长很快，未来预计因终末期患者持续增加而保持增长，将催生庞大的血透市场需求。且由于此前血透治疗的年均费用较高，部分患者承担不起高额费用而未能接受治疗，导致市场实际消耗远小于潜在需求，近年来随着各地集采等医保政策落地，血透需求得以逐步释放，将带来耗材的加速放量。血透市场规模较大，整体呈稳健增长趋势。血透市场规模较大，整体呈稳健增长趋势。据共研网数据，2021年我国血透市场规模已达135亿，包括透路在内的其他耗材占比为30.4%，达41亿元规模。整体来看，随着血透人数的逐年增加，血透市场呈现稳定增长趋势。资料来源：CNRDS，方正证券研究所36.3%20.7%30.4%12.6%透析器透

67、析机其他耗材其他耗材图表：2021年我国血透医械细分市场规模占比资料来源：共研网，方正证券研究所2.8血液透析：肾病患者血透需求逐渐释放，公司产销逐步爬坡业绩有望回升31 公司血透业务短期下滑，产线扩建初见成效。公司血透业务短期下滑，产线扩建初见成效。公司血透领域产品主要是血透管路，受北美大客户去库存、订单减少影响，2023H1公司血透业务呈短期下滑，但总体增长稳健，2022年营收达0.81亿元，2017-2022年的CAGR为8.0%。近年来公司血透管路产能几近饱和，不能满足日益增长的市场需求，公司在2021年开始进行血透管路生产线的扩产建设，一期扩产项目已于2022年投产，并开始逐步量产爬

68、坡。2022年血透线产销规模已经达到了838万件和841万件，随着公司血透管路自动化产能升级、生产效率的提升和单位成本的下降，产品市场竞争力进一步得到提升。图表：2017-2023H1公司血液透析业务收入情况资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2017-2022公司血透线产销情况（万件）0.550.680.710.700.730.810.325.57%23.19%4.46%-0.81%3.74%10.82%-11.42%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020020202

69、120222023H1营业收入（亿元）YoY596.61738.52733.46715.52761.94841.22005006007008009002002020212022生产量销售量资料来源：公司公告，方正证券研究所03创新升级创新升级+高端定制，稳高端定制，稳步开拓国际市场步开拓国际市场3.1国产医用导管出海逐渐活跃，加速分享全球市场33 全球医用导管市场庞大，国产产品有望加速出海。全球医用导管市场庞大，国产产品有望加速出海。据恒州博智数据，2022年全球医用导管市场规模达276.4亿美元，预计到2029年将达409亿美元，2022-2029

70、E的CAGR为5.8%。据中国海关数据，自2016年我国医用导管贸易由顺差转为逆差后，差额逐渐扩大并于2019年达峰，主要是由于我国医用导管发展仍然比较落后，在高技术含量的医用导管仍然依赖进口。但随着国内医用导管产品的技术升级及成本优势逐渐凸显，2020年逆差额已缩小至1.85亿元，出口额有望持续增长，分享全球医用导管市场。图表：2015-2020年我国医用导管和插管进出口金额（亿美元）资料来源：恒州博智，方正证券研究所11.2213.1614.6818.5422.1819.1812.2711.9012.3013.7214.8117.33055200

71、192020进口额出口额资料来源：中国海关，华经产业研究院，方正证券研究所图表：2022&2029年全球医用导管市场规模（亿美元）276.4409050030035040045020222029CAGR：5.8%3.2公司加速海外市场布局，推动高质量发展34 海外业务整体稳健，积极提高产品覆盖率。海外业务整体稳健，积极提高产品覆盖率。2017-2022年，公司海外营收从3.78亿元增至6.46亿元，2017-2022年的CAGR为11.3%，总体稳健增长。目前公司出口最多的产品主要集中在导尿、麻醉、护理等领域，多年以来公司的产品均以高性价比，产品质量稳定等优势成为多个国际

72、大型医药分销商的稳定供货商。近年来，公司外销团队持续加强海外大客户的拓展工作，加快推进大客户定制化项目落地，积极开发空白市场，提升产品覆盖率，精密尿袋的欧洲与澳洲本土化销售已于2023H1全面铺开。此外，公司基础产品将继续凭借产能和高性价比优势竞争海外市场标单，进一步提高现有市场的渗透率，为公司贡献营收。资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2017-2022年公司海外营收情况产品产品业务情况业务情况精密尿袋欧洲、澳洲本土化销售全面铺开，建立了直销与经销合作的模式导尿套与德国贝朗公司合作，通过前期磨合已逐渐稳定生产并出货兽用产线初步建立海外销售网络，形成收入泌尿外科组建专业学术团队，持续开展

73、泌外新品学术推广图表：2022-2023年公司主要新增外销业务资料来源：公司公告，方正证券研究所378.18432.46486.12617.89505.64646.01-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007002002020212022营业收入（百万元）YoY盈利预测与估值35 我们对公司我们对公司20年的业绩进行了预测，年的业绩进行了预测，20232023年受年受行业整顿等因素影响，手术开展受限，各线业绩增长行业整顿等因素影响，手术开展受限，各线业绩增长放缓或下降，放缓或下降，20242

74、024年起有望逐步回归常态。核心假设年起有望逐步回归常态。核心假设如下：如下：1.麻醉线：常规诊疗逐渐恢复，手术开展，麻醉板块产品需求释放，同时重磅产品可视双腔支气管插管等加速爬坡，驱动板块增长，预计2024-2025年有望保持20-25%高增速。2.导尿线：常规诊疗及手术逐渐恢复，BIP合金导尿管、导尿包等产品有望加速放量，带动业绩恢复高增长，且BIP合金导管新增产能后续有望逐渐释放，预计2024-2025年将实现25%的增长。3.泌尿外科线：泌尿外科手术恢复，负压清石鞘等重磅产品放量提升拉动业绩增长，预计2024-2025年将实现15-20%的增长。4.护理线、呼吸线：属临床基础护理类用耗

75、材，随着常规诊疗恢复、临床需求释放，预计将维持25%左右增长。5.血液透析线：随着新增产能的逐渐释放，以及血透相关集采的实施，血液透析需求有望加速释放并带动耗材放量，预计未来将实现15-20%的增长。基于以上假设，预计公司2023-2025年将实现营业收入13.64/16.42/20.30亿元，同比增长0.02%/20.40%/23.66%。图表：公司主营业务拆分及盈利预测（百万元）资料来源：Wind，方正证券研究所2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入993.811130.681118.571363.351363.66 1641.81 2030

76、.28 YoYYoY33.25%13.77%-1.07%21.88%0.02%20.40%23.66%成本成本554.09635.95644.73774.50749.45 895.13 1093.99 毛利率毛利率44.25%43.75%42.36%43.19%45.04%45.48%46.12%麻醉类麻醉类营业收入297.82321.22349.08409.45470.87 565.04 706.30 YoY33.89%7.86%8.67%17.30%15.00%20.00%25.00%毛利率49.03%49.39%53.27%54.81%54.00%55.00%56.00%导尿类导尿类营业

77、收入246.86275.94290.40424.19381.77 477.21 596.52 YoY17.57%11.78%5.24%46.07%-10.00%25.00%25.00%毛利率31.19%30.35%27.16%28.05%28.00%29.00%30.00%护理类护理类营业收入116.5296.06134.02159.44111.61 133.93 167.41 YoY11.18%-17.56%39.52%18.96%-30.00%20.00%25.00%毛利率21.28%22.25%19.17%23.20%23.00%23.00%23.00%呼吸类呼吸类营业收入74.4668

78、.6561.8764.3383.63 104.54 130.67 YoY2.27%-7.80%-9.88%3.98%30.00%25.00%25.00%毛利率40.47%37.84%31.58%37.69%35.00%35.00%35.00%血液透析血液透析营业收入71.0570.4773.1181.0268.87 79.20 95.04 YoY4.47%-0.82%3.75%10.82%-15.00%15.00%20.00%毛利率28.95%31.85%26.41%24.46%25.00%27.00%28.00%泌尿外科泌尿外科营业收入171.79132.63169.56196.04215.

79、64 247.99 297.59 YoY229.16%-22.80%27.84%15.62%10.00%15.00%20.00%毛利率81.04%79.35%80.35%80.15%80.00%80.50%81.00%其他主营业务其他主营业务营业收入8.608.9214.0419.2421.16 23.28 25.61 YoY-13.39%3.72%57.40%-30.91%10.00%10.00%10.00%毛利率44.84%45.09%29.72%28.26%30.00%30.00%30.00%其他业务其他业务营业收入6.719.8912.689.6310.11 10.62 11.15 Y

80、oY17.72%47.39%28.21%-24.05%5.00%5.00%5.00%毛利率-27.98%34.57%20.85%18.93%20.00%20.00%20.00%盈利预测与估值36 我们选取国内低值耗材企业拱东医疗、三鑫医疗、康德莱作为可比公司，2023-2025年，可比公司平均估值分别为22/15/12倍PE。考虑到公司是国内医用导管龙头，布局六大业务线产品矩阵，国内市场覆盖全国所有省份，并有可视双腔支气管插管、BIP合金导尿管、负压清石鞘等高毛利新品加速放量，拉动业绩稳步提升，同时公司持续拓展海外大客户，加深与德国贝朗合作，海外增量空间可观，因此维持“推荐”评级。图表：可比公

81、司估值（截至2024年01月15日）资料来源：Wind，方正证券研究所（可比公司数据来源Wind一致预期，公司股价来源Wind）证券代码证券代码公司名称公司名称股价（元股价（元/股）股）EPSEPSPEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E605369.SH拱东医疗46.921.46 2.73 3.57 31.93 17.16 13.11 300453.SZ三鑫医疗7.570.38 0.47 0.58 19.72 16.15 13.06 603987.SH康德莱8.880.660.811.00 13.41 1

82、0.95 8.9平均值0.83 1.34 1.72 21.69 14.75 11.69 603309.SH维力医疗13.670.65 0.81 1.05 20.94 16.82 12.99 风险提示37 产品研发及新品上市不及预期产品研发及新品上市不及预期。海外市场拓展不及预期海外市场拓展不及预期。行业清理整顿风险行业清理整顿风险。集采降价风险集采降价风险。产品质量控制风险产品质量控制风险。其他系统性风险其他系统性风险。附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）利润表利润表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金流量表现金流量表2022A2022A2

83、023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入营业总收入4220302030经营活动现金流经营活动现金流3959359423423营业成本7747498951094净利润5税金及附加14141721折旧摊销68122129137销售费用9财务费用5000管理费用3投资损失-4-5-5-6研发费用8290107132营运资金变动128-136-17-33财务费用-3000其他16111资产减值损失-18-1-1-1公允价值变动收益2000投资活

84、动现金流投资活动现金流-560560-3333-3232-3131投资收益4556资本支出-181-37-37-37营业利润营业利润207207240240298298386386长期投资-388000营业外收入1000其他10456营业外支出2000利润总额利润总额206206240240298298386386筹资活动现金流筹资活动现金流- 00 0所得税28384761短期借款24000净利润净利润25长期借款47000少数股东损益11101316普通股增加0000归属母公司净利润归属母公司净利润1

85、238238308308资本公积增加19-100EBITDA274362428523其他-137-10100EPS（元）0.570.650.811.05现金净增加额现金净增加额-2732739239238数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）资产负债表资产负债表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主要财务比率主要财务比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产99499476成长能力成长能力(

86、同比增长率同比增长率%)货币资金3934437701162营业总收入21.880.0220.4023.66应收票据3211营业利润44.8015.9324.5129.44应收账款93133146169归属母公司净利润57.0014.9124.5129.44其它应收款1091011获利能力获利能力(%)预付账款87911毛利率43.1945.0445.4846.12存货8净利率13.0414.7815.2815.99其他324324324324ROE9.6610.5411.6013.06非流动资产非流动资产4111101110RO

87、IC8.889.6010.6712.14长期投资0偿债能力偿债能力固定资产438376305224资产负债率(%)27.0122.2320.6719.05无形资产9净负债比率(%)-7.72-10.18-24.92-38.25其他668652639627流动比率2.082.963.774.67资产总计资产总计23842384236823682638263829862986速动比率1.702.503.274.12流动负债流动负债477477359359378378402402营运能力营运能力短期借款6总资产周转率0.600.570

88、.660.72应付账款1611049991应收账款周转率12.0512.0711.7912.89其他201140163195应付账款周转率5.665.658.8011.48非流动负债非流动负债77长期借款4每股指标每股指标(元元)其他62636363每股收益0.570.650.811.05负债合计负债合计644644526526545545569569每股经营现金1.330.631.221.44少数股东权益16263955每股净资产5.886.197.018.06股本293293293293资本公积652651651651估值比

89、率估值比率留存收益853P/E35.0520.9416.8212.99归属母公司股东权益42362P/B3.402.211.951.70负债和股东权益负债和股东权益23842384236823682638263829862986EV/EBITDA20.9310.578.175.9439数据来源：wind，方正证券研究所分析师声明与免责声明40评级说明41方正证券研究所上海市静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业42