1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 40 Table_MainInfo 研究报告 金属、非金属与采矿行业 2020-2-4 一文说透系列：基本金属一文说透系列：基本金属铝铝 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 铝：性能与成本兼顾，位列工业金属第二 作为地壳含量排名第三的元素， 铝也是含量最高的金属。 纵观材料发展史， 一种一种 材料被规模化应用材料被规模化应用的关键在于的关键在于性能与成本兼得性能与成本兼得。 铝之所以成为人类应用材料中， 仅次于钢铁的第二大金属材料，主要得益于其轻质化特征与成本相对适宜轻质化特征与成本相对适宜。 冶炼：重资产属性，供给市场化调整缓慢 广义铝冶炼分长

2、短流程， 长流程为铝土矿碱法制备氧化铝， 再电解成原铝， 短流 程利用废铝制备铝合金。因投资庞大，铝为典型重资产行业，产能调整滞后铝为典型重资产行业，产能调整滞后，而 成本加成属性则成本加成属性则使使行业较难经历经营剧痛，加大了产能市场化调整难度行业较难经历经营剧痛，加大了产能市场化调整难度。同时， 高折旧、电解槽停启高成本，使得行业产量调整同样滞后，成本曲线平坦行业产量调整同样滞后，成本曲线平坦也也弱弱 化了产量调整灵活性化了产量调整灵活性，尤其是在欠缴费用补齐、产能转移抹平电价差异背景下。 原料：供应充沛、调整灵活，贡献利润份额 铝土矿资源丰富，储量不构成供给约束。同时，随着几内亚加强开发

3、，全球铝土 矿供应呈多元化、 扩张化态势， 造成铝土矿长期供需格局弱势铝土矿长期供需格局弱势。 氧化铝供给国内 主导，随着供给不断投放，2019 年以来，氧化铝供需供需格局转为相对过剩格局转为相对过剩，由此 被迫向电解铝贡献更多利润份额。不过，氧化铝生产停启灵活，价格容易磨底。 需求：工业化驱动，内需为本、地产为根 工业化是铝需求核心驱动力， 后工业化时代经济体， 人均耗铝会阶段性维稳， 直 至轻量化替代需求加速， 催生第二春。 作为全球工业化接力者， 中国主导全球铝 近半需求且同样面临人均耗铝增速放缓局面。2011 年后，中国铝出口由量价齐 升主动型转为量价背离被动型，内需成中国铝需求主导因

4、素。尽管国内铝需求 分散，但地产因产业链庞大、财政依赖度高，其景气状况决定国内铝需求走势。 研究：需求主导，产能滞后、低库存常态化 大道至简， 产能调整滞后、 库存跟随需求预期而动， 故需求才是铝行业发展主导需求才是铝行业发展主导 因素因素。 后工业化时代压制了铝长期需求周期， 地产因城施策与行政逆调控， 促使 铝中期需求扁平化， 谨慎预期下， 库存波动因此收敛且将常态化低位库存波动因此收敛且将常态化低位， 产能出清 由此成为当前行业重中之重。历经供给侧改革，行政化手段行政化手段削弱了未来行业供削弱了未来行业供 给释放弹性给释放弹性。 投资：周期扁平化，从贝塔转移至阿尔法 历史上铝板块超额收益

5、常见于经济复苏阶段且重轻历史上铝板块超额收益常见于经济复苏阶段且重轻。 不过， 随着周期扁平化， 一方面，经济不同发展阶段间界限模糊，锚定价格应更锚定价格应更加加成为成为板块投资择时板块投资择时依依 据据；另一方面，需求与库存波动收敛将削弱价格弹性，降低权益属性，维度维度 因此因此会会成为成为未来未来板块投资主流板块投资主流，成本管控好坏成本管控好坏则无疑是则无疑是度量度量铝铝个股个股 的关键的关键。 Table_Author 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 肖勇肖勇 （8621）61118772 执业证书编号

6、：S0490516080003 联系人联系人 许红远许红远 （8621）61118772 Table_Company 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000630 铜陵有色 买入 000807 云铝股份 增持 000933 神火股份 买入 600362 江西铜业 增持 601600 中国铝业 增持 601899 紫金矿业 增持 Table_QuotePic 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind Table_Doc 相关研究相关研究 危中有机：疫情冲击的节间，调整之后的节后 2020-2-4 当前节点怎么看黄金？2020-2-3 有色

7、增配，能源金属与基本金属必争2020-2- 2 风险提示： 1. 需求波动不及预期； 2. 供给释放弹性过大。 -13% -3% 7% 17% 27% 37% 2019/22019/52019/82019/112020/1 金属、非金属与采矿沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 40 行业研究深度报告 目录 铝：性能与成本兼顾，位列工业金属第二 . 6 铝兼具导电导热性的轻金属 . 6 轻量化+成本优势，应用规模化 . 6 冶炼：重资产属性，供给市场化调整缓慢 . 7 工艺：长短流程并行的双轨冶炼方法 . 7 长流程（矿产铝） ：因矿制宜，“拜耳法-电解法”成主流 . 7 短流程（

8、再生铝） ：电解铝替代品，发展受制于工业积淀 . 10 重资产与加工属性，产能进退、产量调整缓慢 . 11 投建周期较长，产能调整明显滞后需求 . 11 重资产及电解槽连续生产，产量调整滞后 . 12 原料：供应充沛、调整灵活，贡献利润份额 . 14 铝土矿：矿产富饶，供应多元、持续扩产 . 14 氧化铝：国内主导，让渡利润、柔性生产 . 16 需求：工业化驱动，内需为本、地产为根 . 18 工业化主驱动、替代需求催生第二春 . 18 中国原铝，内需主导、地产为王 . 20 外需被动而为，终难主导 . 20 内需建筑业占比过半，地产为王 . 21 研究：需求主导，产能滞后、低库存常态化 . 2

9、3 需求为主导行业发展关键 . 23 库存起于需求，波动收敛 . 24 外部性强，行政控制产能的机遇与挑战 . 26 投资：周期扁平化，从贝塔转移至阿尔法 . 26 复盘历史，过往跟随铝价追逐贝塔 . 26 投资周期：复苏期更易出行情 . 26 短期催化：股价跟随商品而动 . 28 投资属性：重贝塔，轻阿尔法 . 29 展望未来，将来锚定铝价找寻阿尔法 . 30 周期扁平化，择时锚定价格 . 30 板块 将凸显，个股追逐成本优势 . 31 重点附录 . 31 1、铝产品分类、占比及用途 . 31 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 40 行业研究深度报告 2、中国铝工业发展历程阶段 . 34

10、 3、冶炼工艺基础知识 . 37 图表目录 图 1：铝金属 . 6 图 2：某电解铝厂内部生产线 . 6 图 3：在各类材料中，金属的强度和韧性综合力学性能相对较优 . 6 图 4：在金属材料中，铝及其合金的强度和韧性综合力学性能相对较优 . 6 图 5：在各类材料比较中，铝及其合金强度较高，并且成本适中 . 7 图 6：在金属材料中，铝及其合金的密度低，但强度适中 . 7 图 7：碱法生产氧化铝的基本流程 . 8 图 8：拜耳法生产氧化铝流程 . 9 图 9：从氧化铝到电解铝的工艺流程 . 9 图 10：中国再生铝占比低于主要发达国家及世界平均水平（2016 年数据） . 10 图 11：我

11、国再生铝占比铝材比重约 15%（单位：万吨） . 10 图 12：2018 年申万铝板块固定资产净值占总资产比重达 44.44%，排名所有行业前列 . 11 图 13：2017 年铝矿采选及铝冶炼固定资产投资 546.5 亿元 . 11 图 14：2018 年铝板块固定资产净值占总资产比重 50.46% . 11 图 15：历史区间来看，重点铝企销售利润长期为正 . 12 图 16：会否减产由成本决定，即使亏损也未必会减产 . 12 图 17：焦粒焙烧法示意图 . 13 图 18：铝冶炼毛利率显著下降 . 14 图 19：铝成本曲线较为扁平，供给调整灵活度更差 . 14 图 20：电解铝成本构

12、成来中，原料、能源等外在成本占比更大 . 14 图 21：几内亚、澳洲、巴西等国铝土矿资源丰富 . 15 图 22：在几内亚铝土矿产量近年增长迅猛的带动下，全球铝土矿产量增长较快（单位：万吨） . 16 图 23：我国铝土矿进口来源朝向多元、均衡化趋势发展（单位：万吨） . 16 图 24：2003 年以后，全球氧化铝供给逐渐向中国转移，2018 年产量占比 55%（单位：万吨）. 17 图 25：2019 年以来，电解铝产能利用率明显高于氧化铝，氧化铝供给瓶颈打破（%） . 17 图 26：工业化过程的产业结构转型是工业金属行业需求变化的主导因素 . 19 图 27：发达国家人均铝消费经历了

13、“提升-平稳-提升-下滑”历史过程 . 20 图 28：2009 年起，中国原铝需求占比全球 40%+（单位：千吨） . 20 图 29：中国步入后工业化时代，铝总需求增速放缓或趋 . 20 图 30：随着中国步入后工业化时代，铝人均消费量增速逐渐放缓 . 20 图 31：随着我国铝加工产业发展，原铝出口比重下降（单位：万吨） . 21 图 32：我国铝材出口比重最高不过 15%（单位：万吨） . 21 图 33：工业化过程的产业结构转型是工业金属行业需求变化的主导因素 . 21 图 34：铝下游领域中，地产（竣工）占比约为 28% . 22 图 35：2009 年以后，国内地产周期主导铝价，

14、其中地产投资驱动效应明显 . 22 图 36：房地产对于机械、汽车以及家电领域的带动均为后向关联 . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 40 行业研究深度报告 图 37：供给调整的非连贯性及非理性，使得供给端微观调整呈现阶梯型波动 . 24 图 38：库存周期的变化，为依附于需求之后的同步偏滞后指标 . 25 图 39：预期持续谨慎压制了投机性库存，导致钢材库存近年波动逐步收敛 . 25 图 40：尽管政策频出控制电解铝产能，但在 2017 年之前，电解铝产能不减反增（单位：万吨） . 26 图 41：2005 年以来，将经济发展阶段划分为“复苏-繁荣-滞涨-顶点-衰退-触底”几个阶

15、段 . 27 图 42：2005 年以来，铝板块相对收益，更容易在经济复苏和顶点阶段凸显 . 27 图 43：云铝股份股价历史绝对收益与相对收益基本跟随铝价而动 . 28 图 44：铝股票属于“高 低 ”风格，且 属性尤其明显 . 29 图 45：铝板块内不同公司的 与 四象限测算 . 30 图 46：低库存模式下，地产因城施策导致需求扁平化 . 31 图 47：地产周期的波动在大幅收敛，周期扁平化 . 31 图 48：电解铝成本构成来中，原料、能源等外在成本占比大， . 31 图 49：铝的产业链 . 32 图 50：铝土矿 . 33 图 51：氧化铝 . 33 图 52：电解铝 . 33

16、图 53：2009 年起，中国原铝需求占比全球 40%+（单位：千吨） . 33 图 54：铝板带 . 33 图 55：铝箔 . 33 图 56：全球再生铝、原铝产量比维持在 1：4 左右 . 34 图 57：全球铝土矿产量不断提高 . 34 图 58：全球氧化铝产量不断提高 . 34 图 59：全球原铝产量不断提高 . 34 图 60：全球铝合金铸件产量总体不断提高 . 34 图 61：1952 年到 1978 年产能不断提高，技术不断提升 . 35 图 62：中国原铝产量从 1953 年的 0.04 万吨提升到 1978 年的 29.6 万吨 . 35 图 63：中国原铝产量从 1979 年的 36.2 万吨提升到 1992 年的 109.06 万吨 . 35 图 64：中国原铝产量从 1992 年的 109.6 万吨提升到 2001 年的 337.14 万吨 . 36 图 65：中国原铝产量整体保持 20%以上的同比增速 .