1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当运动大年遭遇黑天鹅， 历史复盘与现状梳理当运动大年遭遇黑天鹅， 历史复盘与现状梳理 体育产业系列报告之三2020.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S02 运动行业需求仍在，伴随赛事调整运动行业需求仍在，伴随赛事调整需求需求只是延后并未消失，且疫情深化只是延后并未消失，且疫情深化健康理健康理 念。重大赛事推动运动行业需求增长、提升品牌念。重大赛事推动运动行业需求增长、提升品牌关注度和商品销售，关注度和商品销售，伴随东

2、京奥伴随东京奥 运会确定延后至运会确定延后至 2021 年年，2021-2022 年有望连续年有望连续两年运动大年（东京奥运会两年运动大年（东京奥运会-北北 京冬奥会京冬奥会-世界杯），推动运动服饰行业需求世界杯），推动运动服饰行业需求/关注度关注度/估值持续提升。短期看疫情估值持续提升。短期看疫情 全球蔓延压制预期，不确定性放大市场恐慌，很多优质运动品牌龙头近期调整后全球蔓延压制预期，不确定性放大市场恐慌，很多优质运动品牌龙头近期调整后 渐入配置区间，建议在疫情明朗、预期充分反映后的渐入配置区间，建议在疫情明朗、预期充分反映后的 2-3 季度布局，季度布局，优选优选长期成长期成 长逻辑清晰、

3、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体 育育、李宁、申洲国际，关注滔搏、李宁、申洲国际，关注滔搏。 全球赛事现况梳理全球赛事现况梳理。2020 年 3 月以来，新冠疫情对全球体育界的冲击迎来集中 爆发， 欧洲杯/美洲杯/NBA/五大联赛等世界顶级赛事相继停赛延期。 疫情冲击下， 欧美各国应对措施趋向严格，众多运动品牌纷纷宣布位于欧美地区的大部分门 店：Nike/Adidas/Reebok 相继关闭北美和欧洲门店，UA/Lululmon/Columbia 关 闭了位于北美的所有门店。 历史复盘：历史复盘：

4、影响周期通常为影响周期通常为 1-2 年， 行业下行阶段加速整合， 综合能力突出的龙年， 行业下行阶段加速整合， 综合能力突出的龙 头品牌率先脱颖头品牌率先脱颖。 （1）2009 年-2010 年全球金融危机：2008-2010 年美国运动 鞋服市场规模增速分别为-3.9%/-2.7%/3.9%，欧洲市场中英国下滑最多（2008- 2010 年增速分别为-7.9%/-14.8%/1.0%） ，这一阶段出现明显的行业加速整合， 其中美国 CR5 从 29.8%提升至 32.3%， 英国 CR5 从 38.9%大幅提升至 44.3%。 Nike 在行业整体调整之后也领先同业率先走出复苏，借此机会加

5、速抢占份额， 2007 年-2012 年在美国/英国的市占率分别从 14.6%/13.9%提升至 18.9%/ 19.2%。 （2）2013 年-2014 年中国运动行业调整：行业调整后，安踏率先突围， 安踏品牌率先实现了零售终端的调整， 帮助公司率先走出行业困境， 领先同业 2- 3 个季度实现复苏。总结来看，行业调整时考验品牌公司的零售管理/存货管理/ 分销商和供应商关系/资金规模等综合能力。 赛事影响，赛事影响，Adidas 备货风格较为激进，行业下行阶段波动备货风格较为激进，行业下行阶段波动较较 Nike 影响更大影响更大， Asics 作为奥运会赞助商同样影响较大。作为奥运会赞助商同

6、样影响较大。 （1）欧洲杯：足球运动巨头 Adidas 影 响最大，Adidas 与欧洲杯主题有关的营销活动价值缩水，Adidas 是欧洲杯的 官方赞助商， 也聚集最多的头部足球运动员， 历史经验来看其鞋类收入在欧 洲杯年加速。 （2）NBA：Nike 首当其冲。Nike 为 NBA 最大赞助商，每年向 NBA 超过 1 亿美元赞助费用。 签约 NBA 球星数量遥遥领先、 合作球员占所有 球员 72%。 （3）奥运会：Asics 为首的日本品牌受影响最大，Nike/Adidas 同样 投入较多、面临一定负面影响。国内品牌中，安踏为国际奥委会和国家奥组委官 方合作伙伴，预计负面影响大于李宁和特步

7、。 国内经营状况跟踪：国内经营状况跟踪：Q1 线上线上折扣力度加大折扣力度加大，线下开店逐步恢复，线下开店逐步恢复。线上：。线上：一季度 库存积压背景下， 各个品牌线上折扣更频繁且力度更大， 整体折扣相较去年同期 明显加大。其中，海外品牌打折力度相较去年同期远高于国内品牌。线下：2 月 底-3 月初，国内外运动品牌逐渐恢复大陆地区门店。我们判断，2 月行业线下整 体流水约为去年同期 10%20%，3 月约为去年同期的 30%40%，4 月有望回 升至去年同期的 60%70%，预计到 5 月6 月有望恢复到去年同期流水水平。 体育产业体育产业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 体育产业

8、体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款 风险因素：风险因素：疫情波动，中国体育产业发展速度不及预期，宏观经济波动风险等。 投资策略：投资策略：运动行业需求仍在，伴随赛事调整需求只是延后并未消失，且疫情深化消费 者健康理念。重大赛事推动运动行业需求增长、提升品牌关注度和商品销售，伴随东京 奥运会确定延后至 2021 年，2021-2022 年有望连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬 奥会-世界杯） ， 推动运动服饰行业需求/关注度/估值持续提升。 短期看疫情全球蔓延压制 预期，不确定性放大市场恐慌，很多优质运动品牌龙头近期调整后渐入配置区间，建议 在疫情

9、明朗、 预期充分反映后的 2-3 季度布局， 优选长期成长逻辑清晰、 行业地位巩固、 受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际，关注滔搏。 重点公司盈利预测表重点公司盈利预测表 简称简称 收盘价收盘价 （港（港 元）元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 评级评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 安踏体育 53.65 1.53 1.99 2.05 2.92 32 25 24 17 买入 李宁 18.54 0.31 0.61 0.87 1.05 54 28 19 16 买入 申洲国际 73.5 3.02 3.3

10、9 3.5 4.09 22 20 19 16 买入 滔搏 7.77 - 0.44 0.52 0.61 - 16 14 12 - 资料来源：Wind、中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 24 日收盘价；安踏体育、申洲国际 2019 年 EPS 为实际值；港元兑人民币汇率为 0.9107；李宁盈利预测未考虑疫情影响 nMpQpPtPnQsMoMoPsNyRpM6McM7NtRmMoMrRiNqQtQeRmOtNbRmMuMvPsOyQxNtOqP 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 全球概览：疫情蔓延全球，重点赛事普

11、遍中止全球概览：疫情蔓延全球，重点赛事普遍中止 . 1 全球体育疫情：NBA 暂停，欧洲杯/美洲杯延期至 2021 年，奥运会大概率延期 . 1 运动品牌经营现状：Nike/Adidas 关闭欧美门店，UA/Lululemon 关闭北美门店 . 2 历史复盘：全球金融危机下的历史复盘：全球金融危机下的 2008-2009 年，国内运动市场调整的年，国内运动市场调整的 2013-2014 年年 . 4 2009 年-2010 年：全球金融危机下海外运动品牌龙头复盘 . 4 2013 年-2014 年：中国运动行业调整背景下本土运动品牌复盘 . 7 影响影响分析：从赛事到运动品牌全面影响分析：从赛

12、事到运动品牌全面影响 . 11 重大赛事影响分析：欧洲杯-NBA-奥运会 . 11 运动品牌影响分析：欧美地区占比普遍超过 50%，季节分布比较平均 . 24 国内市场跟踪：国内市场跟踪：Q1 线上同样承压，线下开店逐步恢复线上同样承压，线下开店逐步恢复 . 26 线上：Q1 增长同样放缓，海外品牌大幅降价清理库存 . 26 线下：门店有序恢复，3 月终端流水有望达到去年同期的 30%-40%. 30 风险因素风险因素 . 30 重点公司盈利预测重点公司盈利预测 . 30 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款 插图目录插图目录 图 1：全球体

13、育赛事受疫情影响现状梳理（截止至 3 月 18 日） . 1 图 2：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年） . 4 图 3：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年） . 4 图 4：美国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年） . 5 图 5：英国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年） . 5 图 6：全球主要运动品牌龙头市值相对变化（2007-今） . 5 图 7：全球主要运动品牌龙头分季度收入增速变化（2007-今） . 6 图 8： 全球主要运动品牌龙头存货周转天数变化 . 6 图 9： 全球主要运动品牌龙头账面资金变化 . 6

14、图 10：全球主要运动品牌估值变化（2007-2017 年） . 7 图 11：2007-2023E 年中国运动鞋服市场规模和增速 . 7 图 12：2011-2017 年中国运动鞋服市场前十名品牌市占率变化（分公司） . 8 图 13：2007-2018 年国内运动品牌门店数量变化 . 8 图 14：国内主要运动品牌经营性现金流净额/净利润对比 . 10 图 15：国内主要运动品牌账面资金对比 . 10 图 16：国内主要运动品牌存货周转换天数对比 . 10 图 17：国内主要运动品牌应收账款周转天数对比 . 10 图 18：国内主要运动品牌线上业务流水规模及占比对比 . 11 图 19：1

15、992-2016 年欧洲杯收入拆分 . 12 图 20：2016 年欧洲杯扩容至 24 支球队 . 12 图 21：1996-2016 年欧洲杯场馆上座人数 . 12 图 22：2016 年欧洲杯十大全球赞助商 . 13 图 23：2020 年欧足联的官方合作赞助商 . 13 图 24：Adidas 2020 欧洲杯官方比赛用球 Uniforia . 13 图 25：Adidas 欧洲杯配色：adidas predator 20+ . 13 图 26：2012 年欧洲杯，Nike 发布“Nike Clash 系列”足球战靴 . 14 图 27：2016 年，C 罗出演 Nike灵魂互换 . 1

16、4 图 28： 2016 欧洲杯球队球衣赞助商 . 14 图 29：2018-2019 赛季五大联赛球队球衣赞助商 . 15 图 30：Adidas 历史鞋类、服饰类收入增速 . 15 图 31：欧洲杯为举办国带来了丰厚的商业价值 . 16 图 32：2001-02 赛季至 2018-19 赛季 NBA 联赛总收入 . 16 图 33：2016 年 NBA 收入构成 . 17 图 34：2010-11 赛季至 2017-18 赛季 NBA 赞助收入 . 17 图 35：2019-2020 年 Nike 联名 NBA 发布的芝加哥公牛限定球衣 . 18 图 36：2018-2019 赛季各品牌

17、NBA 球鞋占有率 . 18 图 37：日本本土运动品牌 ASICS 成为 2020 年东京奥运会合作伙伴 . 22 图 38：ASICS 联手日本大师隈研吾推 METARIDE AMU 限量跑鞋 . 22 图 39：ASICS 三十周年 GEL-LYTE III 纪念运动鞋. 22 图 40：Adidas 营业收入、营销费用（单位：亿欧元）及营销费用率 . 23 图 41：历届奥运会投入合计（单位：亿美元） . 24 图 42：东京奥运会支出来源分配 . 24 图 43：Nike2018 年收入结构（按地区） . 25 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正

18、文之后的免责条款 图 44：Adidas2019 年收入结构（按地区） . 25 图 45：PUMA2019 年收入结构（按地区） . 25 图 46：VF2018 年收入结构（按地区） . 25 图 47：Nike2018 年收入结构（按季度） . 26 图 48：Adidas2019 年收入结构（按季度） . 26 图 49：PUMA2019 年收入结构（按季度） . 26 图 50：VF2018 年收入结构（按季度） . 26 图 51： 淘系平台运动服零售额增速变化 . 27 图 52： 淘系平台运动鞋零售额增速变化 . 27 图 53：淘系平台主要运动品牌运动服零售额增速变化 . 2

19、7 图 54：淘系平台主要运动品牌运动服零售额增速变化 . 27 图 55：Nike 官网“蓄势待发 低至 5 折” . 28 图 56：Nike 天猫“满 2 件，享额外 9 折；满 3 件，享额外 8.5 折” . 28 图 57：Nike 京东 2 件 8 折，3 件 7 折 . 28 图 58：Adidas 官网女王节 5 折特惠 . 28 图 59：Adidas 天猫春季火拼季 . 28 图 60：Adidas 京东超级品类日 . 28 图 61：安踏官网“折上 9 折” . 29 图 62：安踏天猫满减活动 . 29 图 63：安踏京东满减活动 . 29 图 64：李宁官网“蓄力而

20、后发” . 29 图 65：李宁天猫聚划算全场低至 3 折起 . 29 图 66：李宁京东满减活动 . 29 表格目录表格目录 表 1：全球主要体育联赛受疫情影响具体情况（截止至 3 月 18 日） . 1 表 2：重点欧美国家最新疫情应对政策梳理（截止到 3 月 22 日） . 3 表 3：全球大市值运动+休闲品牌公司梳理（2018 年） . 3 表 4：国内主要运动品牌营收及净利润同比增速自 2011 年开始进入调整期，在 2014 年基 本调整完毕 . 9 表 5：重点运动服装公司 2013Q1-2015 年订货额增长情况 . 9 表 6：重点运动服装公司 2013Q1-2015 年同店

21、增长情况. 10 表 7：运动品牌 NBA 球衣赞助费 . 17 表 8：运动鞋服品牌与 NBA 球星合作关系梳理 . 19 表 9：关于东京奥运会受否如期举办讨论的新闻报道 . 20 表 10：主要运动品牌方备战奥运会举措 . 21 表 11：运动品牌奥运会赞助费（中标价） . 22 表 12：东京奥运会赞助商 . 23 表 13：东京奥运会中国代表团官方合作伙伴品牌梳理 . 24 表 14：运动品牌国内市场线下门店恢复请 . 30 表 15：体育产业重点公司盈利预测与估值 . 31 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球概览：

22、疫情蔓延全球概览：疫情蔓延全球，全球，重点赛事普遍中止重点赛事普遍中止 全球体育疫情：全球体育疫情：NBA 暂停，欧洲杯暂停，欧洲杯/美洲杯延美洲杯延期至期至 2021 年，年，奥运会奥运会延期延期 靴子落地靴子落地 2020 年 3 月以来，新冠疫情对全球体育界的冲击迎来集中爆发，明星运动员确诊案 例越来越多，世界顶级赛事相继停赛延期，具体来看： 篮球：篮球： 3 月 12 日，NBA 官方宣布，受新冠肺炎疫情影响，2019 至 2020 赛季将 被迫暂停，恢复时间将另行通知。 足球：足球：3 月 17 日，欧足联和南美足联官方分别宣布，2020 年欧洲杯/美洲杯因疫 情原因延后至 2021

23、 年举办。 跑步：跑步：世界顶级马拉松赛事伦敦/波士顿马拉松皆被延期至下半年举办。 图 1：全球体育赛事受疫情影响现状梳理（截止至 3 月 18 日） 资料来源：懒熊体育，中信证券研究部 表 1：全球主要体育联赛受疫情影响具体情况（截止至 3 月 18 日） 地区地区 联赛名称联赛名称 状态状态 简要说明简要说明 地区地区 联赛名称联赛名称 状态状态 简要说明简要说明 欧洲 英超 延期 3 月 13 日，英足总宣布英超所有比赛 暂停，延期至 4 月 4 日 东亚 CBA 暂停 暂停 2 月 1 日之后的比赛， 将于 4 月初择机开赛 西甲 延期 西甲联赛官方宣布：本赛季接下来西 甲、西乙联赛延

24、期 中超 延期 1 月 30 日，中国足协官宣布， 2020 赛季中超联赛将延期开赛 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 地区地区 联赛名称联赛名称 状态状态 简要说明简要说明 地区地区 联赛名称联赛名称 状态状态 简要说明简要说明 德甲 延期 3 月 14 日，德甲官方宣布，决定延迟 德甲和德乙联赛至少到 4 月 2 日 J 联赛 延期 原定于在 2 月 28 日至 3 月 29 日举行的日本各级联赛 （J1、 J2、 J3）和杯赛全部延期 意甲 暂停 意大利从3月10日起在全国范围内实 行封城禁令，禁止所有公共集会至少 到 4

25、月 3 日，包括足球比赛在内的所 有体育赛事都将被暂停 K 联赛 延期 2 月 24 日，韩国职业足球联合 会决定推迟 2020 赛季 K 联赛。 法甲 暂停 3 月 13 日，法国职业足球联盟宣布， 自周五起暂停所有法甲以及法乙联赛 比赛 亚冠 暂停 本赛季亚冠小组赛西亚区第三 轮的比赛被紧急叫停， 之后亚冠 第三轮小组赛将继续延迟 欧冠/欧联 杯 延期 下周欧冠和欧联赛事延期 日 本 春 季 甲子园 取消 3 月 11 日决定取消 荷甲 暂停 3 月 12 日晚，荷兰足球甲级联赛宣布 暂时休赛两周，是否继续还是直接终 结赛季要看两周后的疫情再做讨论 东南亚 ABL 篮 球 联赛 暂停 3

26、月 14 日凌晨，东南亚职业篮 球联赛 ABL 官方宣布，2019- 2020 赛季余下比赛全部暂停 伦 敦 马 拉 松 延期 原定于 4 月 26 日的举办的第 40 届伦 敦马拉松推迟到 10 月 4 日进行 南美 南 美 解 放 者杯 暂停 3 月 13 日，南美足联在解放者 小组赛第二轮结束后宣布， 由于 新冠疫情的影响， 南美解放者将 暂时停摆一周， 后续比赛恢复时 间将根据疫情发展情况而定 2020 欧洲 杯 延期 3 月 17 日， 欧足联官方宣布， 2020 年 欧洲杯因疫情原因延后至 2021 年举 办 世 预 赛 南 美区 延期 国际足联官方宣布，决定将 2022 年南美区

27、世预赛前两轮 （3 月 2331 日）延期 北美 NBA 暂停 3 月 13 日，NBA 总裁亚当萧华公开 表示，NBA 的停赛将至少持续 30 天， 但具体开赛时间无法预测，或许将以 空场形式进行。 2020 美洲 杯 延期 3 月 17 日， 南美足联官方宣布， 2020 年欧洲杯因疫情原因延后 至 2021 年举办 NHL 暂停 3 月 13 日凌晨，NHL 发文称，自即日 起 2019-2020 赛季全面暂停。 非洲 BAL 篮 球 联赛 延期 3 月 4 日，据美国记者查拉尼亚 的报道， NBA 和 FIBA 一起合作 推出的非洲篮球联赛（BAL）将 推迟举行。 MLB 延期 3 月

28、 13 日，美职棒大联盟（MLB）宣 布，正在进行的春训赛取消。2020 赛 季常规赛将至少延期两周 其他 ATP 暂停 3 月 12 日，ATP 官方宣布受疫 情影响，将停赛 6 周。 MLS 延期 3 月 12 日晚间， MLS 宣布本赛季比赛 将推迟 30 天进行。 F1 取消 3 月 13 日，F1 官方宣布澳大利 亚大奖赛取消。 NCAA 取消 3 月 12 日，NCAA 宣布本赛季比赛将 推迟 30 天进行 PGA 美巡 赛 取消 3 月 13 日，美国职业高尔夫球 巡回赛（PGA）宣布，取消本周 的球员锦标赛及未来数周美巡 赛事。 NBA 2K 电 竞联盟 延期 NBA 附属职业

29、电竞联赛 NBA 2K 联赛 计划将原定于3月24日开始的新赛季 比赛推迟，并正在商讨线上比赛的可 能性。 UFC 空场 进行 3 月 13 日，UFC 官方宣布，将 于 3 月 15 日进行的格斗之夜 170 比赛将空场进行。 波 士 顿 马 拉松 延期 原定于 4 月 20 日开跑的第 124 届波 士顿马拉松，确认延期至 9 月 14 日 ONE 冠军 赛 闭馆 进行 即日起至 2020 年 5 月 29 日， ONE 冠军赛的全部比赛将都转 为闭馆比赛。 资料来源：懒熊体育，中信证券研究部 运动品牌运动品牌经营现状经营现状：Nike/Adidas 关闭欧美门店关闭欧美门店，UA/Lululemon 关闭北关闭北 美门店美门店 体育产业体育产业系列报告之三系列报告之三2020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 疫情冲击下，欧美各国应对措施趋向严格，其中意大利疫情冲击下，欧美各国应对措施趋向严格，其中意大利/西班牙西班牙/法国已经暂停所有商法国已经暂停所有商 业活动。业活动。在此背景下，众多运动品牌纷纷宣布位于欧美地区的大部分门店：在此背景下，众多运动品牌纷纷宣布位于欧美地区的大部分门店： Nike：3 月 15 日宣布，Nike 旗下位于美国、加拿大、西欧、澳大利亚和新西兰 的门