1、关注中国因素，静待疫过天晴铜行业历史回顾与展望证券分析师：王宏为证券分析师：王宏为 A0230519060001/史霜霜史霜霜A023050年年03月月20日日 主要内容主要内容 1. 全球铜消费趋势 2. 供给和成本的支撑 3. 全球铜需求展望 4. 投资建议2 mNtMpPsOnQsMpNqRtMuNsRaQ9RaQmOqQnPrReRoOoNlOmOnO7NpOrRuOqQvMxNpOuM05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0--071998-

2、--------------------012018-07库存(kt，右轴)LM

3、E3个月铜(美元/吨）31. 1. 需求是决定铜价长期趋势主要因素需求是决定铜价长期趋势主要因素-99692000200042005200620072008200920001620172018Balance工业投资工业投资“四万亿”投资“四万亿”投资棚改、家电棚改、家电图图1：1996-2018全球供需平衡（千吨）全球供需平衡（千吨）图图2：过去：过去25年中国铜需求三轮周期年中国铜需求三轮周期资料来源：资料来源：Wind、CRU、申万宏源研究、申万宏源研究资料来源：资料来源：C

4、RU、申万宏源研究、申万宏源研究 41.1 1.1 过去过去2020年中国因素日益关键年中国因素日益关键0%10%20%30%40%50%60%7020004200520062007200820092000019图3：铜消费前五国大家占比ChinaUSAGermanyJapanSouth Korea资料来源：资料来源：CRU、申万宏源研究、申万宏源研究 2000年以来中国铜消费在全球占比快速上升。1999年中国铜消费全球占比10.9%，2001年铜消费265万吨，

5、首次超过美国，2011年，中国铜消费占世界比例超过40%，2019年提高到50.3%。 中国因素：相比2008年金融危机时期，目前中国经济对铜价的影响日益重要。 2019年，全球前五大铜消费国为中国（50.3%）、美国（6.9%）、德国（4.3%）、日本（4.2%）、韩国（3.1%）。50.3%6.9%4.3%4.2%3.1%2.5%22.8%图4：2019年全球铜消费占比（%）ChinaUSAGermanyJapanSouth KoreaIndiaItalyTaiwan ChinaMexicoOthers 51.2 1.2 中国铜消费增速趋缓中国铜消费增速趋缓 近年来，中国从投资和出口驱动变

6、为消费和服务驱动，铜消费增速减缓。中国铜消费增速从2009年的28.3%下降到2013年11%，进一步下降到2019年的1.0%。 结构上看，电网投资是影响铜消费的最重要因素。电网投资占到全国铜消费的40%以上。近年来电网投资出现下降趋势，2019年电网基本建设完成额同比下降9.6%。 家电、地产消费基本保持稳定增长，汽车消费最近两年有所走弱。42.4%11.9%6.7%11.4%14.8%12.8%电力家电交通建筑电子其他-20-5060电网基建投资空调产量汽车产量房屋竣工面积图图5：中国铜下游需求分布：中国铜下游需求分布图图6：主要下游需求增速（：主要下游需求增速（%

7、）资料来源：资料来源：Wind、Bloomberg、申万宏源研究、申万宏源研究 61.3 1.3 印度等新兴市场国家铜消费上升印度等新兴市场国家铜消费上升 欧美日韩铜消费增速下滑。过去几年主要铜消费国家铜消费增速呈现负增长。2019年韩国、日本、中国台湾、德国铜消费同比增长-3.9%、-2.5%、-3.8%、 -8.7%。 印度、东南亚等新兴市场铜消费增速上升。过去5年马来西亚、印度、泰国、越南平均消费增速达到6.2%、4.6%、9.4%、20.5%，其中越南是目前全球铜消费增速最快的国家。另外，近两年巴西同消费增速显著提升，2018、2019分别达到8.6%、7.8%。图图7：欧美国家铜消费

8、增速放缓：欧美国家铜消费增速放缓图图8：新兴市场铜消费增速提高：新兴市场铜消费增速提高资料来源：资料来源：CRU、申万宏源研究、申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%MalaysiaIndiaThailandVietnamBrazil-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%USASouth KoreaJapanTaiwan ChinaGermany 71.3 1.3 印度等新兴市场国家铜消费上升印度等新兴市场国家铜消费上升印度、越南、马来西亚、泰国、巴西、墨西哥、阿联酋是近年来铜消费快速增长的国家。这7个国家过去五年平均增速约4.7%。2019年，7

9、个国家铜消费271万吨，占全球消费总量的11.5%。假设印度等7国未来10年铜消费保持增长5%，中国消费增速2%，除这8个国家以外铜消费平均每年增长1%，到2030年7国占全球铜消费总量16%，全球每年铜消费增速从2.0%增长到2.1%.假设印度7国铜消费逐步增长，到2025年提高到10%并保持，中国消费增速2%，除这8个国家以外铜消费平均每年增长1%，到2030年7国占全球铜消费总量的21.4%，全球每年铜消费增速从2.0%增长到3.3%。2025年新增消费需求超过70万吨。表1：全球铜消费趋势（千吨）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2

10、028E2029E2030E7国27227348637994556261196731占比11.5%11.9%12.3%12.9%13.6%14.4%15.5%16.5%17.6%18.8%20.1%21.4%其他897590659943395279622970013中国2323307738784727占比50.3%50.4%50.3%50.2%50.0%49.7%49.3%48.9%48.4%47.9%47.4%46.8

11、%全球消费总量235302399224495250442564626309270452782528653295343047131471全球同比2.0%2.1%2.2%2.4%2.6%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%全球增量4625035496026647367808288809381000资料来源：CRU、申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 全球铜消费趋势 2. 供给和成本的支撑 3. 全球铜需求展望 4. 投资建议8 92.1 2.1 全球铜矿成本趋势全球铜矿成本趋势 过去5年，全球铜矿成本总体呈现上升趋势。全球目前铜矿一半为by-product（49%），一半为co-pr

12、oduct（51%），by-product按副产品扣除的方式，平均成本低于co-product。 从完全成本看，2019年副产品、伴生矿90%分位数成本平均水平相比2015年上升5%；75%分位数相比2015年分别上升6%。 目前铜价与铜精矿完全成本的75%分位数成本相当。现价下矿企投资开发动力不足。00400050006000700080009000100002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/0720

13、18/102019/012019/042019/0790th PercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price00400050006000700080009000100002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/190th P

14、ercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price图图9：铜精矿完全成本（美元：铜精矿完全成本（美元/吨，吨，by product）图图10：铜精矿完全成本（美元：铜精矿完全成本（美元/吨，吨，co-product）数据来源数据来源:Eikon，申万宏源研究，申万宏源研究 102.1 2.1 全球铜矿成本趋势全球铜矿成本趋势 现金成本：过去5年，副产品、伴生矿90%分位数成本平均上升1%；75%分位数平均成本分别上升2%。 当前LME3个月铜价5418美元/磅（2020年3月12日），低于by-product90%分

15、位数成本12%，低于co-product 90%分位数成本19%。 By-product和co-product 75%分位数现金成本分别为4418美元/吨，4938美元/吨。co-product现金成本4938美元/吨成本是一个较强的成本支撑。004000500060007000800090002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12

16、019/4/12019/7/190th PercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price00400050006000700080002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/190th PercentileThird Quart

17、ileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price图图11：铜精矿现金成本（美元：铜精矿现金成本（美元/吨，吨，by product）图图12：铜精矿现金成本（美元：铜精矿现金成本（美元/吨，吨，co-product）数据来源数据来源:Eikon，申万宏源研究，申万宏源研究 112.2 20202.2 2020年全球铜矿供给有限年全球铜矿供给有限 2020年全球矿产铜供给有限。一方面，新增矿山投产较少，另一方面嘉能可铜钴矿停产、南美矿山矿石品位下降，以及智利等地罢工等不确定因素使得全年供给难以增加，预计全年同比增长0.5%。 长期来看，优质矿山资源缺乏，铜

18、价在6000美元/吨以下铜矿企业开发意愿较低。在产矿山矿石品位下降、露天开采转为地下开采、地下开采深度加大使得成本提高是长期趋势。预计未来10年，年均铜精矿同比增速在2%水平。表2：全球铜矿供应情况（万吨）20020E刚果2赞比亚81858088中国9印尼63673953蒙古30282827智利554585569560秘鲁241239243228巴西38394039巴拿马1428其他734737747745全球2009207820682078同比3.5%-0.5%0.5%资料来源：公司公告、ICSG、申万宏源研究 主要内容主要内

19、容 1. 全球铜消费趋势 2. 供给和成本的支撑 3. 全球铜需求展望 4. 投资建议12 133.3. 悲观情绪浓重，重视基建电网压舱石助推器作用悲观情绪浓重，重视基建电网压舱石助推器作用 逆周期政策去年下半年开始发力，疫情影响政策加码。随着2019年下半年经济增速放缓压力的持续，财政逆周期政策调节力度发力。2020年地方政府专项债券提前下发。专项债主要用于铁路、轨道交通、城乡电网、天然气管网等能源项目、医疗、养老等民生项目。财政部明确发文，有条件的地方在地方债券发行前，可对预算已经安排的债券资金项目通过调度库款支付，加快项目进程。 年初受疫情影响，经济进一步承压。2月21日政治局常委会提出

20、，中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政政策要更加积极有为”。 财政部新闻发布会中部长助理欧文汉表示，“财政部门将加大宏观政策逆周期条件力度，确保党中央、国务院决策部署不折不扣落实到位”，“防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成为趋势变化”。 143.1 3.1 专项债、信贷为逆周期政策提供支持专项债、信贷为逆周期政策提供支持 2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，通知要求“加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。 允许将专项债券作为符合

21、条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。 2020年1月及2月共有96个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的12.21%，与2019年专项债用作资本金比例不足1%相比有大幅增加。 153.2 3.2 今年下半年基建投资发力或高于预期今年下半年基建投资发力或高于预期根据3月3日财政部数据显示，1-2月全国发行地方政府债券发行规模1.2万亿，同比增长

22、75%，其中专项债券9498亿。新增专项债主要流向基建，占比67%。近期财政部提前下达2020年新增地方专项债2900亿元，加上此前提前下达的地方政府专项债1万亿元，共提前下达2020年新增专项债1.29万亿元。财政部财政科学研究所原所长贾康表示：“积极财政政策加强，地方专项债有力度提升。具体发行规模，将会在两会后明确。”拉动基建估算：专项债1.3万亿 *60%用于基建投资 / 40%资本金要求=1.95万亿 163.3 20203.3 2020年中国电网增速有望大幅提升年中国电网增速有望大幅提升 年初以来，国家电网先后出台30项举措，应对疫情影响，加大新投资项目的开拓。国网2020重点工作任

23、务明确规划，2020年最低开工3条特高压线路建设。 不同于过往电网基本投资在“特高压”和“配电网”之间平衡的做法，本轮国网重点工作安排强调“推进重点项目建设”（特高压超预期）、“加强配电网建设改造”（配电网超预期）、“提高电网建设质量”，有可能出现多条线上电网资本开支超预期的局面。 截至2月底，国家电网已开工陕北湖北特高压直流、山西垣曲抽水蓄能电站等重点工程，河北雄安新区配套、冬奥配套等1600余项输变电、水电和新能源工程。值得注意的是，在去年12月、也即国家电网公司换帅之前内部下发的严控电网投资文件中， 抽水蓄能被列入“不再安排新开工项目”之列。 在特高压、配网等多方面建设同步推进下，我们预

24、计2020年电网投资增速同比增长10%，恢复到2018年水平。同比拉动中国铜需求2-3个百分点，大幅超过预期。 主要内容主要内容 1. 全球铜消费趋势 2. 供给和成本的支撑 3. 全球铜需求展望 4. 投资建议17 184 4 投资建议投资建议 每一轮铜行业的周期上行，A股公司股价相比上证指数具有明显超额收益；前两轮周期，云南铜业弹性更大。 2006年1月 -2007年10月，云南铜业上涨约2900%，铜陵有色上涨约700%，期间上证指数上涨约400%。 2008年11月-2009年7月底，紫金矿业上涨250%、云南铜业上涨350%，铜陵有色上涨约300%，上证指数上涨约100%。图图13：

25、2006.1-2008.7股价与上证指数增幅股价与上证指数增幅（基准日期（基准日期2006/1/1）图图14：2008.11-2011.6股价与上证指数增幅股价与上证指数增幅（基准日期（基准日期2008/11/1）数据来源数据来源:Wind，申万宏源研究，申万宏源研究0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%2006/1/12007/1/12008/1/1云南铜业铜陵有色上证指数0%100%200%300%400%500%600%700%2008/11/12009/11/12010/11/1紫金矿业云南铜业铜陵有色上证指数 194 4 投资建议投资建议 2017年

26、以来紫金矿业由于自身铜产量的增长走出独立行情，具有更高的超额收益。目标市值1300亿，相比当前由30%上涨空间。图图15：2016.8-2018.2股价与上证指数股价与上证指数增幅（基准日期增幅（基准日期2016/8/1）图图16：2019.11-2020.3股价与上证指数股价与上证指数增幅（基准日期增幅（基准日期2019/11/1）数据来源数据来源:Wind，申万宏源研究，申万宏源研究80%100%120%140%160%180%紫金矿业云南铜业铜陵有色上证指数80%90%100%110%120%130%140%150%2019/112019/122020/012020/022020/03紫

27、金矿业云南铜业铜陵有色上证指数 204.2 4.2 行业重点公司估值表行业重点公司估值表表3：申万有色重点公司估值表代码名称股价EPSPEPB 2020/3/1920182019E2020E20182019E2020E603260.SH合盛硅业26.202.99 1.18 2.50 8.822.110.53.0600459.SH贵研铂业13.500.36 0.50 0.61 37.627.222.01.9601212.SH白银有色2.800.00 0.04 0.05 800.577.959.61.7600114.SH东睦股份9.880.53 0.71 0.60 18.613.916.52.70

28、02466.SZ天齐锂业23.461.49 -2.03 -0.68 15.8-11.6-34.72.7603993.SH洛阳钼业3.560.21 0.09 0.11 16.641.632.01.9600547.SH山东黄金28.930.28 0.83 1.08 102.434.926.84.0600489.SH中金黄金7.390.06 0.07 0.14 130.2101.253.71.9601899.SH紫金矿业3.360.16 0.17 0.19 20.819.817.71.7000603.SZ盛达矿业10.620.60 0.67 0.77 17.815.913.83.3000975.SZ

29、银泰资源11.930.33 0.51 0.61 35.723.419.62.7000426.SZ兴业矿业4.75-0.09 0.08 0.09 -51.159.452.81.7000630.SZ铜陵有色1.980.07 0.27 0.33 29.47.36.01.1002540.SZ亚太科技4.550.30 0.14 0.17 15.432.526.81.3600219.SH南山铝业2.080.12 0.22 0.21 17.39.59.90.6000970.SZ中科三环9.140.23 0.11 0.17 39.283.153.82.1600366.SH宁波韵升5.150.09 0.15 0

30、.17 57.034.330.31.2300224.SZ正海磁材7.94-0.10 0.29 0.35 -79.827.422.72.5600549.SH厦门钨业11.450.35 0.19 0.35 32.359.632.82.2000807.SZ云铝股份4.00-0.47 0.23 0.24 -8.517.416.71.2000960.SZ锡业股份8.050.53 0.43 0.41 15.218.919.61.1002237.SZ恒邦股份11.500.45 0.51 1.58 25.822.57.32.2300618.SZ寒锐钴业50.642.63 0.05 1.58 19.31050

31、32.18.3603799.SH华友钴业31.911.37 0.15 0.89 23.2214 35.94.2002182.SZ云海金属10.230.51 1.28 0.93 20.18.011.02.5资料来源：Wind、申万宏源研究 21信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公

32、司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021- 华北李丹010-华南梁皓凯0755-海外胡馨文021- A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性

33、 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有

34、（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定

35、取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 22法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司

36、并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投

37、资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。 简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance23上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）王宏为史霜霜