1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）研发锻造竞争壁垒，非瘟疫苗打开成长空间研发锻造竞争壁垒，非瘟疫苗打开成长空间 消费品/农林牧渔 目标估值：当前股价：17.0 元 产能持续去化产能持续去化强化猪价反转预期，公司需求或迎向上拐点；非瘟疫苗商业化稳强化猪价反转预期，公司需求或迎向上拐点；非瘟疫苗商业化稳步推进，或为公司打开成长空间。预计步推进，或为公司打开成长空间。预计 2023-25 年，公司年，公司归母净利分别为归母净利分别为4.7/5.6/6.6 亿元，对应亿元，对应 PE 分别为分别为 17/14/12X，给予“强烈推荐”投资评

2、级。，给予“强烈推荐”投资评级。公司是国内非强免猪公司是国内非强免猪用疫苗龙头。用疫苗龙头。公司专注于兽用生物制品研发、生产和销售，以非强免猪用疫苗为主，并已在禽用疫苗、猪用疫苗等领域完成产品布局，是国内猪伪狂犬疫苗、猪胃肠炎/腹泻二联疫苗龙头。2016-2022 年，公司营业收入从 3.90 亿元快速增长至 10.0 亿元，CAGR+17%；归母净利润从1.86 亿元增长至 4.10 亿元，CAGR+14%。2023 年前三季度，下游生猪养殖景气度持续低迷，公司凭借产品优势，业绩展现出较强韧性，实现收入8.27 亿元，yoy+21%；实现归母净利润 3.57 亿元，yoy+26%。行业：需求

3、或迎行业：需求或迎向上拐点向上拐点，非瘟疫苗商业化，非瘟疫苗商业化渐近渐近。一方面，一方面，养猪业在持续亏损影响下，现金流压力加大，预计去产能或明显提速，强化 24H2 猪价反转预期，动保需求或迎向上拐点。另一方面，另一方面，非瘟疫苗商业化稳步推进，亚单位疫苗和活载体疫苗已提交应急评价申请，中性预期下，非瘟疫苗或为板块带来 118 亿增量空间，推动板块大幅扩容，优质动保公司或迎成长机遇。公司：研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或打开成长空间公司：研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或打开成长空间。公司与华中农大深度绑定，在陈焕春院士和金梅林院士的带领下，公司研发实力雄厚，猪伪狂犬、腹泻等主要猪非强免苗市场份额稳

4、居行业前列，并逐步向禽用疫苗、宠物疫苗、反刍疫苗等领域拓展。同时，公司前瞻性布局非瘟疫苗研发，在亚单位疫苗和活载体疫苗两条研发路线上均有布局，且活载体疫苗已提交应急评价申请，具备非瘟治疗效果的科健肽亦有望增厚公司利润。给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。随着母猪产能缩减逐步向生猪供给端传导，预计24H2 猪价或企稳回升，动保需求或迎向上拐点。此外，非瘟疫苗商业化进程稳步推进，公司前瞻布局非瘟疫苗研发，有望在商业化过程中率先抢占市场份额。考虑到非瘟疫苗商业化时间点尚有一定不确定性，在不考虑非瘟疫苗的情况下，我们预计，2023-2025 年，公司营收分别为 12.1 亿元、13.90亿元

5、、16.6 亿元；归母净利润分别为 4.7 亿元、5.6 亿元、6.6 亿元，当前市值对应 PE 分别为 17/14/12X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：猪价回暖不及预期猪价回暖不及预期、非瘟疫苗商业化不及预期非瘟疫苗商业化不及预期、突发不可控疫突发不可控疫情情、生产经营风险、生产经营风险、与华中农大终止合作研发的风险与华中农大终止合作研发的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1103 1001 1213 1390 1660 同比增长 31%-9%21%15%19%营业利润

6、(百万元)661 467 531 642 758 同比增长 26%-29%14%21%18%归母净利润(百万元)571 410 468 563 665 同比增长 27%-28%14%20%18%每股收益(元)1.22 0.88 1.00 1.21 1.43 PE 13.9 19.4 17.0 14.1 11.9 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司数据，招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）466 已上市流通股（百万股）466 总市值（十亿元）7.9 流通市值（十亿元）7.9 每股净资产（MRQ）8.1 ROE（TTM）12.8 资产负债率 20.5%主要股东 武

7、汉华中农大资产经营有限公司 主要股东持股比例 16.73%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-26-27 相对表现-2-11-7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 朱卫华朱卫华 S01 施腾施腾 S02 -40-2002040Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)科前生物沪深300科前生物科前生物（688526.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司是国内非强免猪用疫苗龙头.4 二、行业：需求或迎向上拐点，非瘟疫苗商业化渐近.7 1、市场规模稳步增长，市场苗打开增量空间

8、.7 2、产能去化强化反转预期，下游景气回升或提振动保需求.8 3、非瘟疫苗商业化稳步推进，板块或迎扩容良机.10 三、公司：研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或打开成长空间.13 1、深度绑定华中农大，研发实力领先同行.13 2、产品矩阵不断完善，在研产品储备充足.16 3、前瞻布局非瘟疫苗，或率先抢占市场份额.18 四、盈利预测与估值.18 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：2016-2023 年前三季度，公司收入及其变化情况.4 图 2：2016-2023 年前三季度，公司归母净利及其变化情况.4 图 3：2016-2022 年，公司收入构成情况.5 图 4：2016-2022 年，

9、公司毛利构成情况.5 图 5：2016-2023 年前三季度，可比公司毛利率情况.6 图 6：2016-2023 年前三季度，可比公司净利率情况.6 图 7：2016-2022 年，可比公司生物制品收入占比情况.6 图 8：2017-2022 年，公司各销售渠道收入占比情况.6 图 9：公司股权结构示意图.6 图 10：2007-2021 年，我国兽药行业销售额变化情况.7 图 11：2017-2021 年，我国兽药行业销售结构变化情况.7 图 12：2018-2023Q3，行业集中度变化情况.8 图 13：2004-2021 年，不同养殖主体头均医疗费用情况.8 图 14：2020Q2 至

10、2023Q3 全国猪价季度走势图.9 图 15：2020Q2 至 2023Q3 全国仔猪价格季度走势图.9 图 16：2020 年以来各方统计的能繁母猪存栏月度环比变化.9 kVcZvYgXyXdYnXfWwUtRoMnP8OaO9PtRqQnPnRkPmMqRlOsQnPbRmNnNvPtRmRuOnPvM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 17：国家统计局统计的能繁母猪存栏季度环比变化.9 图 18：2010 年以来行业养殖利润变化情况.9 图 19：商品猪出栏均重变化情况.9 图 20：2019 年以来上市猪企季度资产负债率情况.10 图 21：2023Q3 主要上市猪企资产

11、负债率情况.10 图 22：非洲猪瘟病毒粒子图.10 图 23：新兽药研发与注册流程图.11 图 24：农业转基因生物安全证书申请流程.12 图 25：2018-23Q3，公司研发投入及其同比增速情况.13 图 26：2018-23Q3，公司研发投入占比处于行业领先水平.13 图 27：2019-2022 年，公司员工结构构成情况.13 图 28：2022 年，可比公司员工结构构成情况对比.13 图 29：公司八大研究技术平台示意图.15 表 1：2020-2021 年，公司主要产品市场份额及排名情况.4 表 2：非瘟疫苗主要研发路径情况.11 表 3：非瘟疫苗市场空间敏感性分析.12 表 4

12、：公司部分研发人员情况介绍.14 表 5：兽药生物制品研发流程.16 表 6：公司重点产品梳理.17 表 7：公司重点在研产品梳理.17 表 8：2022-2023Q3，公司各季度业绩回顾.18 表 9：科前生物的收入及盈利拆分和预测.19 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司是国内非强免猪用疫苗龙头公司是国内非强免猪用疫苗龙头 科前生物成立于 2001 年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。公司以非强免猪用疫苗为主，营收占比达到 95%以上，根据中国兽药协会统计数据显示：2016-2021 年，公司连续六年在非国家强制免疫猪用生物制

13、品市场排名第一。其中，猪伪狂犬病疫苗市场份额已实现全国市占率第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二连疫苗市场份额连续三年国内排名第一。目前，公司产品已在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。表表 1：2020-2021 年，公司主要产品市场份额及排名情况年，公司主要产品市场份额及排名情况 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 产品名称产品名称 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 猪伪狂犬疫苗 29.2%1 30.3%1 34.5%1 猪细小病毒病疫苗 25.0%1 30.0%1 27.1

14、%1 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 32.3%1 32.6%1 42.6%1 猪支原体肺炎疫苗 28.4%1 21.4%1 23.9%1 猪乙型脑炎疫苗 31.3%2 31.8%2 36.2%2 猪圆环疫苗 9.3%4 8.6%4 9.0%4 资料来源：公司公告，招商证券 公司营收、归母净利呈现快速增长态势。公司营收、归母净利呈现快速增长态势。公司业绩和下游生猪养殖景气度密切相关，2016-2022 年，公司营业收入从 3.90 亿元快速增长至 10.0 亿元，CAGR+17%；归母净利润从 1.86 亿元增长至 4.10 亿元，CAGR+14%。2023年前三季度，去年同期基数相对较低，虽然下游生

15、猪养殖景气度持续低迷，公司产品优势进一步凸显，业绩展现出较强韧性，实现收入 8.27 亿元，yoy+21%；实现归母净利润 3.57 亿元，yoy+26%。猪用疫苗是公司主要的收入和利润来源。猪用疫苗是公司主要的收入和利润来源。公司是国内非强免猪苗龙头，猪用疫苗是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看，从收入构成上看，2016-2022 年，公司猪用疫苗收入占比均维持在 85%以上，是公司主要的收入来源；禽用疫苗占比在 5%以下的较低水平。从毛利构成上来看，从毛利构成上来看，2016-2022 年，公司猪用疫苗毛利占比均维持在 85%以上，是公司主要的收入来源；禽用疫苗占比在 5%以下的较低

16、水平。图图 1：2016-2023 年前三季度，公司收入及其变化情况年前三季度，公司收入及其变化情况 图图 2：2016-2023 年前三季度，公司归母净利及其变化情况年前三季度，公司归母净利及其变化情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200百万元营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600百万元归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 3：2016-2022 年，公司收入构成情况年，公司收入构

17、成情况 图图 4：2016-2022 年，公司毛利构成情况年，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 盈利能力处于行业领先水平。盈利能力处于行业领先水平。动保作为生猪养殖行业的上游，公司毛利率/净利率跟随下游养殖行业景气度呈现一定的周期性波动特征，但公司整体盈利能力处于行业领先水平。根据上市公司公告整理，2016-2022 年，同行可比上市公司平均毛利率/净利率分别为 53.2%、19.5%，公司平均毛利率/净利率分别为80.5%、49.2%；2023 年前三季度，受下游养殖景气度低迷影响，动保公司盈利整体承压，同行可比上市公司平均毛利率/净利率分别为 4

18、8.3%、17.5%，公司毛利率/净利率分别为 73.8%、43.2%。我们认为，公司盈利能力处于行业领先水平的主要逻辑在于：我们认为，公司盈利能力处于行业领先水平的主要逻辑在于：1）研发驱动打造研发驱动打造产品壁垒。产品壁垒。公司具有强大的研发创新基因，以市场需求为导向、以科技创新为驱动，不断打造、强化自身产品竞争优势，是公司高盈利能力的基础。一方面，2017 年之后，公司陆续推出猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）以及猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）等新品，毛

19、利率高于传统动保产品，随着新品收入占比提升，公司毛利率维持在较高水平。另一方面，直销渠道销售结构较为扁平，毛利率水平通常高于经销渠道，但大型养殖集团对不同动保产品具有较高的辨识度，使得直销渠道竞争相对激烈。公司凭借较强的产品竞争力，直销收入占比高达 70%，高于可比公司。2）高）高毛利的猪用疫苗占比较高。毛利的猪用疫苗占比较高。公司以猪用疫苗为主，收入占比在 90%以上，禽用疫苗和其它疫苗产品占比较少。而猪用疫苗技术门槛较高、产品研发投入大，同时养殖成本占比较低，猪用疫苗毛利率水平通常高于禽用疫苗和其它疫苗产品。高毛利的猪用疫苗占比较高亦是公司盈利能力领先的重要源泉。3）市场苗）市场苗占比高于

20、可比公司。占比高于可比公司。政采苗受政府采购预算等因素影响，毛利率通常偏低，而市场苗则采取市场化的定价策略、相对灵活。公司疫苗产品销售以市场苗为主、且高毛利的直销渠道占比持续提升，支撑公司盈利能力处于行业领先水平。80%85%90%95%100%200022猪用疫苗禽用疫苗其他80%85%90%95%100%200022猪用疫苗禽用疫苗其他 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：2016-2023 年前三季度，可比公司毛利率情况年前三季度，可比公司毛利率情况 图图 6：2016-2023 年前

21、三季度，可比公司净利率情况年前三季度，可比公司净利率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 7：2016-2022 年年，可比公司，可比公司生物制品收入占比情况生物制品收入占比情况 图图 8：2017-2022 年年，公司各销售渠道收入占比情况公司各销售渠道收入占比情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 何启盖何启盖等等 4 人为公司实际控制人。人为公司实际控制人。公司由华中农大与陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲、叶长发等七名自然人于 2001 年 1 月共同出资设立，2023 年 9 月 22 日，何启盖、吴斌、方六荣、吴

22、美洲四人签署一致行动人协议，四人合计持股占比 27.5%，成为公司实际控制人。华中农大通过华农资产经营有限公司间接持有科前生物 16.7%的股权。图图 9：公司股权结构示意图：公司股权结构示意图 资料来源：上市公司公告，招商证券 0%20%40%60%80%100%生物股份中牧股份瑞普生物普莱柯科前生物0%10%20%30%40%50%60%生物股份中牧股份瑞普生物普莱柯科前生物0%20%40%60%80%100%200022生物股份中牧股份瑞普生物普莱柯科前生物0%20%40%60%80%100%2002020212022直销

23、经销 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、行业：行业：需求或迎向上拐点，非瘟疫苗商业化渐需求或迎向上拐点，非瘟疫苗商业化渐近近 1 1、市场规模稳步增长市场规模稳步增长，市场苗打开增量空间市场苗打开增量空间 兽药行业销售额仍维持中高速增长。从总量上看，兽药行业销售额仍维持中高速增长。从总量上看，伴随下游养殖规模化程度的持续提升以及健康养殖需求倒逼对兽药产品的重视程度不断加强，我国兽药行业销售额仍处快速增长期，根据中国兽药产业发展报告，2008-2021 年，除2018-2019 年受非瘟疫情影响，下游生猪存栏大幅下滑影响外，其余年份兽药行业销售额仍维持快速增长趋势，我国兽药行业销

24、售额从 182 亿元增长至 686亿元，CAGR+10.8%。其中，生物制品销售额增速最快，从 2008 年的 44 亿元增长至 2021 年的 170 亿元，CAGR+11.0%。从结构上看，从结构上看，化药制剂、原料药、生物制品是兽药行业销售额的主要构成部分。2021 年，我国化药制剂销售额275 亿元（40%）、原料药 183 亿元（27%）、生物制品 170 亿元（25%），中药 58 亿元（8.5%）。图图 10：2007-2021 年，我国兽药行业销售额变化情况年，我国兽药行业销售额变化情况 图图 11：2017-2021 年，我国兽药行业销售结构变化情况年，我国兽药行业销售结构变

25、化情况 资料来源：中国兽药协会，招商证券 资料来源：中国兽药协会，招商证券 养殖规模化养殖规模化&政采苗退出或释放成长空间。政采苗退出或释放成长空间。1）养殖集中度提升或推动行业扩）养殖集中度提升或推动行业扩容。容。2018 年我国爆发非瘟疫情之后，生猪养殖行业进入规模化加速期。根据上市公司公告整理，2019Q1-2023Q3 年，行业前 3/10 大猪企出栏量分别从 1073万头、1341 万头快速增长至 2735 万头、3544 万头，CR3/CR10 分别从 5.7%、7.1%提升至 17%、22%。养殖规模化程度提升，可以通过提升动保产品渗透率以及提升头均医药防疫费两条路径推动行业扩容

26、。2）政采苗转向市场苗或贡献）政采苗转向市场苗或贡献增量空间。增量空间。2022 年 3 月 24 日，农业农村部发布国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025 年），要求全面推进“先打后补”工作，在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。通常情况下，市场苗较政采苗品质更好、采购单价较高，政采苗退出或为市场苗规模扩大打开增量空间。0200400600800200720092001720192021亿元中国兽药行业销售额02004006008002008200001920202021亿

27、元生物制品原料药化药制剂中药 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 12：2018-2023Q3，行业集中度变化情况，行业集中度变化情况 图图 13：2004-2021 年，不同养殖主体头均医疗费用情况年，不同养殖主体头均医疗费用情况 资料来源：国家统计局、公司公告，招商证券 资料来源：中国畜牧统计年鉴，招商证券 2 2、产能去化强化反转预期，下游景气回升或提振动保需求产能去化强化反转预期，下游景气回升或提振动保需求 母母猪产能去化或明显提速，强化猪价反转预期，提振动保需求猪产能去化或明显提速，强化猪价反转预期，提振动保需求。动保需求和下游养殖端景气度紧密相关，我们认为，2023 年

28、 1-11 月，母猪产能重启去化，24H1 猪价或仍承压，母猪产能去化或明显提速，强化 24H2 猪价反转预期，或驱动动保需求迎来向上拐点。主要逻辑在于：从猪价层面看从猪价层面看。1）2024H1 猪价压力或仍承压。猪价压力或仍承压。从供给端来看，从供给端来看，一方面，根据国统局&农业部数据，23H1 全国能繁母猪存栏绝对值高于 22H1，按照能繁母猪产能传导周期推算，24H1 生猪供给压力或大于 23H1。另一方面，23 年以来，猪价持续低迷，行业聚焦成本优化，母猪生产性能提升较为明显，变相增加行业供给。从需求端来看，从需求端来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征，参考往年猪肉消费情况

29、，每年春节之后猪肉消费减少，二季度整体处于低位。基于此，我们认为，24H1，生猪供给端压力或仍较大，而需求端处于季节性低位，预计猪价或仍承压。2）2024H2 猪价或逐步猪价或逐步回升回升。根据国统局&农业部数据，23年 1-11 月，全国能繁母猪产能呈现持续去化趋势、累计调减 5.3%，传导至24H2 生猪供给或逐步减少，叠加需求季节性回暖，预计 24H2 猪价或逐步回升。从母猪产能方面来看。从母猪产能方面来看。我们认为，行业产能去化幅度或明显加速，主要逻辑在于：1）行业资产负债率已处历史高位。行业资产负债率已处历史高位。2018 年至今，16 家上市猪企累计实现盈利 371 亿元，而固定资

30、产增加了 1955 亿元、负债增加了 3309 亿元，或表明大型养殖集团主要通过借贷的方式实现产能扩张，直接推动资产负债率提升至68%的历史高位。2）行业累计亏损时长已超历史极值。）行业累计亏损时长已超历史极值。2021 年 7 月至今，行业累计亏损时长已达 22 个月，超过历史极值，平均亏损幅度 298 元/头。长时间深度亏损持续消耗行业现金流。3）猪价未来）猪价未来 1-2 个季度或难明显反弹。个季度或难明显反弹。24H1 来看，22 年 5-12 月，能繁母猪产能调增 5.1%，而 23 年 1-11 月，能繁母猪存栏仅调减 5.3%，或意味着 24H1 生猪供给压力仍然较大，而需求整体

31、处于淡季，预计 24H1 猪价或难明显反弹。整体来看，上市猪企主要通过借贷的方式实现产能大规模扩张，推动资产负债率提升至历史高位，而持续深度亏损影响下，行业现金流或已逼近临界点，叠加 24H1 猪价或仍难明显反弹，预计产能去化或迎来明显加速期。整体来看，24H1 生猪供给压力或大于 23H1，猪价或仍承压。在持续亏损以及现金流加大影响下，预计去产能或明显提速，强化 24H2 猪价反转预期，或驱0%5%10%15%20%25%CR3CR53035元规模养殖：头均医疗防疫费散养：头均医疗防疫费 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 动动保行业迎来向上拐点。图图 14：20

32、20Q2 至至 2023Q3 全国猪价季度走势图全国猪价季度走势图 图图 15：2020Q2 至至 2023Q3 全国仔猪价格季度走势图全国仔猪价格季度走势图 资料来源：中国畜牧业信息网，招商证券 资料来源：中国畜牧业信息网，招商证券 图图 16：2020 年以来各方统计的能繁母猪存栏月度环比变化年以来各方统计的能繁母猪存栏月度环比变化 图图 17：国家统计局统计的能繁母猪存栏季度环比变化：国家统计局统计的能繁母猪存栏季度环比变化 资料来源：农业农村部、涌益咨询、中国畜牧业协会，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 图图 18：2010 年以来行业养殖利润变化情况年以来行业养殖利润变化情况

33、 图图 19：商品猪出栏均重变化情况：商品猪出栏均重变化情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：涌益咨询，招商证券 05540元/公斤全国生猪均价020406080100120140元/公斤全国仔猪均价-10%-5%0%5%10%国统局+农业农村部涌益咨询中国畜牧业协会-5%0%5%10%15%350037003900447002020/9 2021/3 2021/9 2022/3 2022/9 2023/3 2023/9万头能繁母猪存栏环比(2000)(1000)004000元/头自繁自养生猪养殖利润外购仔猪养殖利润10

34、00公斤2019年2020年2021年2022年2023年 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 20：2019 年以来上市猪企季度资产负债率情况年以来上市猪企季度资产负债率情况 图图 21：2023Q3 主要上市猪企资产负债率情况主要上市猪企资产负债率情况 资料来源：公司公告、招商证券。注：样本公司包括牧原股份、温氏股份、新希望、*ST 正邦、傲农生物、大北农、天邦食品、唐人神、巨星农牧、天康生物、新五丰、金新农、华统股份、京基智农、神农集团、东瑞股份。资料来源：公司公告、招商证券 3 3、非瘟疫苗商业化稳步推进非瘟疫苗商业化稳步推进，板块或迎扩容良机板块或

35、迎扩容良机 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染引起猪的一种高度传染性疾病，以急性、热性、出血性、高发病率和高死亡率为临床特征。该病是世界动物卫生组织要求法定报告的动物疫病之一，我国将其列为一类动物疫病，具有潜伏期短、接触传染、高致死率、非人畜共患、病毒生命力顽强的特点。自 2018 年 10 月辽宁通辽爆发第一起非洲猪瘟疫情以来，非洲猪瘟病毒便以极快的速度从北向南传播，迅速席卷全国，并以期高传染性、高致死性的特征导致全国生猪产能去化幅度超40%，对全国生猪养殖产业造成重创。图图 22：非洲猪瘟病毒粒子图：非洲猪瘟病毒粒子图 资料来源：瑞士生物信息研究所，招商证券 非瘟疫苗研发稳步推进非瘟疫苗研发稳步

36、推进。2018 年非瘟病毒传入我国后，农业农村部等部门积极推动非洲猪瘟疫苗的研发工作，同时鼓励支持有条件的单位开展非洲猪瘟疫苗的研发工作，基本明确了疫苗研发的主要技术路线。2021 年 12 月 20 日，科技部公布的国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括分别由中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所、军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所牵头的非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发和非洲猪瘟活载体疫苗研发等项目。根据文献以及草根调研，目前，国内非瘟疫苗研发路线主20%70%120%170%新希望*ST

37、正邦牧原股份温氏股份16家平均0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%*ST正邦傲农生物天邦食品京基智农新希望华统股份金新农新五丰16家平均唐人神大北农温氏股份牧原股份巨星农牧东瑞股份天康生物神农集团主要上市猪企资产负债率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 要包括亚单位疫苗、活载体疫苗和 mRNA 疫苗，亚单位疫苗和活载体疫苗已提交应急评价申请。表表 2：非瘟疫苗主要研发路径情况非瘟疫苗主要研发路径情况 研发路径研发路径 主导研发机构主导研发机构 合作研发单位合作研发单位 研发进展研发进展 基因缺失活疫苗 中国农科院哈尔滨兽医研究所 临床试验 基因缺失灭活

38、疫苗 军事科学院军事兽医研究所 临床试验 亚单位疫苗 中国农科院兰州兽医研究所 普莱柯、中农威特等 已提交应急评价申请 中国科学院生物物理研究所 生物股份、中牧股份、国药动保 已提交应急评价申请 科前生物 实验室研究 活载体疫苗 科前生物 已提交应急评价申请 中国科学院广州生物医药与健康研究院 实验室研究 mRNA 疫苗 生物股份 实验室研究 申联生物 实验室研究 资料来源：农业农村部、公司公告、草根调研，招商证券 乐观预期非瘟疫苗或于下半年实现商业化。乐观预期非瘟疫苗或于下半年实现商业化。我国兽用生物制品实行行政审批制，从研发到上市前通常需要经过基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研究、新

39、兽药注册、批准文号审批和生产应用等阶段。根据 2021 年 4 月 15 日开始施行的兽药注册评审工作程序，新兽药注册评审方式分为一般评审、优先评审和应急评价三种方式。对于重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部可启动应急评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供。对于活载体疫苗而言，在进入临床研究之前还需要申请转基因生物安全证书。目前，亚单位疫苗和活载体疫苗已提交应急评价申请，亚单位疫苗正准备做对比实验，预计持续时间 4 个月左右，接下来是否需要做临床试验（预计持续 7-8个月）尚存一定不确定性。通过应急评价申请可以跳过新兽药注册环节、直接核发临时批准文号并上市

40、，批准文号审批预计 2 个月内可以完成。综上，我们认为，在不做临床试验的情况下，非瘟疫苗或于 24 年年中上市；在需要做临床试验的情况下，非瘟疫苗或于 25 年年初上市。图图 23：新兽药研发与注册流程图：新兽药研发与注册流程图 资料来源：农业农村部，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 24：农业转基因生物安全证书申请流程：农业转基因生物安全证书申请流程 资料来源：农业农村部，招商证券 非瘟疫苗商业化或推动板块大幅扩容。非瘟疫苗商业化或推动板块大幅扩容。我们认为，中性预期下，非瘟疫苗商业化或带动板块扩容 118 亿元。具体假设如下：1）销售销售价格价格：根据国家动物疫病

41、强制免疫指导意见（2022-2025 年），要求在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗，预计非瘟疫苗上市后通过市场化形式销售的可能性较大，参考口蹄疫、圆环等疫苗的市场化定价，合计预计销售价格为 10 元/头份。2）免疫次数：免疫次数：假设每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次。3）渗透率：渗透率：按照生猪养殖行业正常出栏水平，假设我国年生猪出栏 6.75 亿头、能繁母猪存栏 4300 万头。由于非瘟疫情对行业养殖成本、防控压力等均造成较大影响，预计商业化之后，非瘟疫苗渗透率或达到 80%的较高水平。据此测算，非瘟疫苗商业化或带动板块扩容 118 亿元。表表 3：非瘟疫苗非瘟

42、疫苗市场市场空间敏感性分析空间敏感性分析 市场空间（亿元）市场空间（亿元）单价（元单价（元/头份）头份）渗透率渗透率 5 10 15 20 20%15 30 44 59 40%30 59 89 118 60%44 89 133 177 80%59 118 177 237 100%74 148 222 296 资料来源：农业农村部、公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三、三、公司：公司：研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或打开成打开成长空间长空间 1 1、深度绑定华中农大深度绑定华中农大，研发实力领先同行研发实力领先同行 公司研发投入处于行业领先水

43、平。公司研发投入处于行业领先水平。研发实力对于兽用生物制品企业保持较高的盈利能力至关重要，以陈焕春院士为主的豪华股东阵容决定了公司强大的研发基因。从员工学历构成上看，从员工学历构成上看，公司核心研发团队均具有农学博士学历，同时具备丰富的研发经验。2019-2022 年，公司本科学历及以上员工占比在 60%以上，硕士及以上学历占比在 25%以上，远高于可比动保公司，较高素质的专业队伍奠定了公司较强产品竞争力的重要基础。从研发投入占比上看从研发投入占比上看，2018-2022 年，公司研发投入从 4764 万元增长至 1.0 亿元，占收入的比重基本上维持在 6%以上，同样处于可比公司较高水平。图图

44、 25：2018-23Q3，公司研发投入及其同比增速情况，公司研发投入及其同比增速情况 图图 26：2018-23Q3，公司研发投入，公司研发投入占比占比处于行业领先水平处于行业领先水平 资料来源：公司公告，招商证券。资料来源：公司公告，招商证券 图图 27：2019-2022 年年，公司，公司员工结构构成情况员工结构构成情况 图图 28：2022 年年，可比可比公司公司员工结构构成情况对比员工结构构成情况对比 资料来源：公司公告，招商证券。资料来源：公司公告，招商证券 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120百万元研发投入研发投入占比0%5%10%15%生物股份中牧股份

45、瑞普生物普莱柯科前生物0200400600800020212022人研究生及以上本科大专中专及以下0%20%40%60%80%100%生物股份中牧股份瑞普生物普莱柯科前生物研究生及以上本科大专中专及以下 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 4：公司部分研发人员情况介绍公司部分研发人员情况介绍 姓名姓名 学历及职称学历及职称 公司任职公司任职 基本情况基本情况 陈焕春 农学博士、教授、中国工程院院士 原董事长,核心技术人员 陈焕春教授是动物疫病防控领域的专家，同时是发行人的创始股东、实际控制人和主要知识产权的发明人之一，通过参加发行人研发工作会议的方式对发行人

46、的研发工作进行指导，对发行人的研发战略和方向发挥重要作用。金梅林 农学博士、教授、中国工程院院士 原副董事长,核心技术人员 金梅林教授是动物疫病防控领域的专家，同时是发行人的创始股东、实际控制人和主要知识产权的发明人之一，通过参加发行人研发工作会议的方式对发行人的研发工作进行指导，对发行人的研发战略和方向发挥重要作用。徐高原 农学博士，正高职高级兽医师 常务副总经理,研发总监,核心技术人员 徐高原博士为公司研发技术负责人，主持“十三五”国家重点研发计划、“十二五”国家科技支撑计划等 10 多项科研项目，具备丰富的科研项目管理经验和出众的领导能力，是公司研发工作的领军人物。汤细彪 农学博士，高级

47、兽医师 副总经理,核心技术人员 汤细彪博士参加公司 7 项新兽药的研发、临床试验工作，并主持负责疫苗产品的市场应用和技术推广，具备深厚的专业基础、丰富的临床经验和出众的领导能力，为推动公司集团客户业务及技术服务营销的核心人员。陈关平 农学博士，高级兽医师 副总经理,核心技术人员 陈关平博士熟悉、精通兽药 GMP 管理法规，作为公司生产负责人，负责公司产品生产供应与基础设施建设等工作，是公司核心人员之一。周明光 农学博士，高级兽医师 核心技术人员 周明光博士具有扎实的专业背景和过硬的科研素养，作为公司研发中心副总监，是公司重点培养的核心研究人员。张华伟 农学博士 核心技术人员 张华伟博士入职公司

48、以来，带领团队开展研究工作成绩显著，是公司重点培养的核心研究人员。郝根喜 农学硕士（博士在读），中级兽医师 核心技术人员 郝根喜先生参与湖北省技术创新专项（重大专项）“猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）”、湖北省创新创业战略团队“腹泻二联疫苗的研究及产业化项目”、十二五农村领域国家科技计划课题“高致病性蓝耳病等重要家畜疫病新型疫苗的研究与开发项目”等项目研究，是公司重点培养的核心研究人员。邹忠 农学博士、副研究员，科前生物研究院院长助理 核心技术人员 邹忠博士 2015 年以主要完成人参与“猪流感病毒致病机制与防控技术”项目获湖北省科技进步一等奖，2021 年获得“武汉青年

49、英才”等荣誉称号。康超 预防兽医学博士，正高级兽医师 核心技术人员 康超博士获得湖北省科技进步奖一等奖 2 项，湖北省科技成果推广奖一等奖 1 项（排 2）；发表 SCI 论文 8 篇，参与出版专著 1 本。曹毅 预防兽医学硕士，中级兽医师 核心技术人员 曹毅先生熟悉、精通兽药 GMP 管理法规，作为公司生产负责人，负责公司产品生产供应与基础设施建设等工作，是公司核心人员之一。尹争艳 预防兽医学硕士，中级兽医师 核心技术人员 尹争艳女士熟悉，精通兽药 GMP 管理法规，作为质量管理部负责人，负责公司物料，半成品，成品的检验与放行工作，同时负责生产现场、质量检测、仓储物流、销售环节的质量保证；作

50、为 GCP 办公室主任，协助公司 GCP 体系的运行管理，对公司新产品的研发过程进行质量控制和质量保证。资料来源：公司公告，招商证券 公司打造八大研究技术平台。公司打造八大研究技术平台。经过近 20 年的研发创新，建立了多项核心技术平台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培养技术平台、细菌高密度发酵技术平台、高效纯化技术平台、佐剂与冻干保护剂技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等八大研发平台。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29：公司八大研究技术平台示意图：公司八大研究技术平台示意图 资料来源：公司公告，招商证券 深度绑定华中农业大学

51、，科研成果转化效率高。深度绑定华中农业大学，科研成果转化效率高。兽用生物制品的研发一般包括基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研究和新兽药注册五个阶段。由于新兽药研发具有研发周期长、难度大、风险高的特点，而科研院所在人才培养、实验数据等方面具有明显优势，企业和科研院所合作研发成为行业主流模式。其中，科研院所主要承担前期的基础性研究，企业则主要承担中后期的产业化应用研究、生产工艺研究和临床试验等。华中农业大学动科动医学院科研实力强劲，在动物疫病防控领域具有深厚的学术积淀，现已建立国家家畜工程技术研究中心、农业微生物学国家重点实验室（联合）、国家兽药残留基准实验室、国家兽药安全评价实验室、国家生

52、物产业基地华中农业大学实验动物中心、动物疫病防控国家工程实验室等 7 个国家级科研机构，生猪健康养殖省部共建协同创新中心 1 个，动物育种与疾病防治技术国际科技合作基地、兽医流行病学国际联合研究与培训中心、动物遗传育种与繁殖国际联合研究中心等 3 个国际科技合作基地。公司主要股东陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲、叶长发、魏燕鸣、刘正飞、曹胜波等均在华中农业大学动科动医学院任职，背靠华中农业大学动科动医学院卓越的科研平台，公司在校企科研成果转化上具有先天优势。截至 2022 年，公司已取得 41 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项，与第三方合作研发取

53、得新兽药注册证书 11 项，独立研发取得新兽药注册证书 1 项。八大研究技术平台病原学与流行病学研究技术平台基因编辑技术平台高效表达技术平台病毒悬浮培养技术平台细菌高密度发酵技术平台高效纯化技术平台佐剂与冻干保护剂技术平台多联多价疫苗研究技术平台 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 表表 5：兽药生物制品研发流程兽药生物制品研发流程 研发环节研发环节 主要工作主要工作 工作目标工作目标 基础性研究基础性研究 收集病料、病料检、病料检测、分离鉴定病毒离鉴定病毒或细菌、菌毒种筛选、生种筛选、生物学特性研究 筛选到适合的菌毒株 实验室研究实验室研究 生产用菌毒种种子批建立和鉴定、生产用菌毒种

54、代次范围确定、检验用菌毒种鉴定、生产用细胞研究、主辅材料的选择及研宄、生产工艺研宄、产品质量研究、同类产品对比实验、产品保存期试验 建立菌毒种种子批，确定疫苗的生产工艺、安全性、有效性 中试研究中试研究 按生产规程试生产 验证疫苗生产工艺，确定规模化生产工艺 临床研究临床研究 制定临床试验方案、取得农业部临床试验批件、实施临床试验、临床试验总结 验证疫苗的临床应用的安全性和有效性 新兽药注册新兽药注册 提交注册材料、就评审会意见补充材料、新兽药注册复核、新兽药注册复审、提交菌毒株、取得新兽药注册证书 取得新兽药注册证书 资料来源：公司公告，招商证券 2 2、产品产品矩阵不断完善矩阵不断完善，在

55、研产品储备充足，在研产品储备充足 公司产品公司产品链条不断丰富。链条不断丰富。经过二十多年的发展，公司已经构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务全产业链，以猪用疫苗为核心，逐步向禽用疫苗、宠物疫苗、反刍疫苗等领域拓展的产品布局。1）猪用疫苗方面。）猪用疫苗方面。2006 年，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）、猪伪狂犬病灭活疫苗上市销售，并于 2016 年上市猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株），由于采用本土分离的猪源性地方流行毒株，更能满足我国各养殖主体的需求，同时，活疫苗和灭活疫苗结合使用可用于规模化猪场伪狂犬病的净化。2012 年，猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH

56、 株）上市销售，猪圆环病毒是规模化猪场的重要病原，市场需求大，上市之后收入体量持续增长。2016 年，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）上市销售，并于 2017 年推出猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），系国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，特别适合变异流行性腹泻病毒的防控，上市后亦成为公司主打产品。2）禽用疫苗方面。）禽用疫苗方面。公司禽用疫苗收入占比不足 5%、处于偏低水平，主要产品包括鸡马立克氏病活疫苗（814 株）、鸡新城疫/传染性支气管炎二联活疫苗（LaSot 株+H52 株）、鸡新城疫/禽流

57、感（H 9 亚型）二联灭活疫苗（LaSota 株+WD 株）、鸡新城疫/传染性支气管炎/减蛋综合征三联灭活疫苗（LaSota 株+M41 株+HSH23 株）等。3）宠物疫苗方面。）宠物疫苗方面。宠物板块是公司的重点发展方向。目前，公司已经上市的宠物疫苗主要包括犬瘟热/犬副流感/犬腺病毒/犬细小病毒病四联活疫苗和狂犬病灭活疫苗（SAD 株）。2023 年 10 月 24 日，公司猫鼻气管炎/杯状病毒病/泛白细胞减少症三联灭活疫苗（WH-2017 株+LZ-2016 株+CS-2016 株）已通过农业农村部组织的应急评价。猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。敬请阅读末页

58、的重要说明 17 公司深度报告 表表 6：公司重点产品梳理公司重点产品梳理 产品名称产品名称 猪用活疫苗猪用活疫苗 猪伪狂犬病活疫苗（HB98 株）猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH1R 株+AJ1102-R 株）猪用灭活疫苗猪用灭活疫苗 猪伪狂犬病灭活疫苗 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165株）猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗（WH-09 株）猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（C

59、H1a 株）猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗 禽用活疫苗禽用活疫苗 鸡马立克氏病活疫苗（814 株）鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（LaSot 株+H52 株）鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（LaSota 株+H120 株）鸡传染性法氏囊病活疫苗（B87 株）鸡新城疫活疫苗（LaSota 株）禽用灭活疫苗禽用灭活疫苗 鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）二联灭活疫苗（LaSota 株+WD 株）鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征三联灭活疫苗（LaSota 株+M41 株）+HSH23 株）宠物疫苗宠物疫苗 犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒与犬细小病毒病四联活疫苗 狂犬病灭活疫苗（S

60、AD 株）资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：公司重点公司重点在研在研产品梳理产品梳理 研究项目研究项目 应用前景应用前景 猪用疫苗猪用疫苗 非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究 用于预防非洲猪瘟 非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究 用于预防非洲猪瘟流行和发生 动物用新冠病毒通用疫苗的研究及开发 储备用于动物新冠疫苗预防 猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗研究 用于防控猪圆环病毒病和猪支原体肺炎 猪圆环病毒病、猪支原体肺炎、猪高致病蓝耳病三联疫苗研究 用于防控猪圆环病毒病、猪支原体肺炎、猪高致病蓝耳病，实现一针防三病 圆环病毒病、猪链球菌病、猪支原体肺炎三联灭活苗研究 用于防控圆环病

61、毒病、猪链球菌病、猪支原体肺炎 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014 株）研究 用于预防猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒 猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病三联亚单位灭活苗研究 用于防控猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病 猪细小病毒病亚单位疫苗研究 用于防控猪细小病毒病 猪圆环病毒 2d 亚型，猪圆环病毒 3 型相关疫苗研究 用于防控猪圆环病毒病 猪伪狂犬病基因工程活疫苗、诊断试剂及净化 用于防控猪伪狂犬病 狂犬病灭活疫苗（SAD-dOG 株）用于预防犬狂犬病 禽用疫苗禽用疫苗 鸡马立克病毒基因缺失弱毒疫苗研究 用于防控鸡马立

62、克病毒病 鸡新流法腺四联灭活疫苗研究 用于防控鸡场新城疫、禽流感、法氏囊和禽腺病毒病 鸡毒支原体、滑液囊支原体二联灭活苗研究 用于防控鸡毒支原体、滑液囊支原体 反刍疫苗反刍疫苗 牛传染性鼻气管炎基因工程活疫苗研究 用于防控牛传染性鼻气管炎 牛支原体活疫苗（M.bovisHB0801-150 株）研究 用于防控牛支原体 宠物疫苗宠物疫苗 猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗 用于预防猫瘟病毒病、猫杯状病毒病、猫疱疹病毒病 猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症、支原体、波氏杆菌病五联灭活疫苗研究 用于防控猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症、支原体、波氏杆菌病，实现一针防五病 宠

63、物病原学、流行病学、诊断试剂及疫苗研究 为宠物疫苗开发做准备 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 3 3、前瞻布局非瘟疫苗前瞻布局非瘟疫苗，或率先抢占市场份额或率先抢占市场份额 公司公司前瞻布局非瘟疫苗前瞻布局非瘟疫苗。非洲猪瘟病毒传入我国后，对我国生猪养殖产业造成了较大影响，在没有有效疫苗的情况下，现有的生物安全防控措施无法完全预防非瘟病毒，对母猪的生产效率、全程存活率、人力成本等方面造成诸多影响，导致行业养殖成本显著抬升。根据我们上述测算，中性预期下，非瘟疫苗商业化或为兽用生物制品行业扩容 118 亿元，市场空间广阔。目前，中国农科院兰州兽医研究所和中

64、科院生物物理研究所领衔的非洲猪瘟亚单位疫苗研发路线已率先提交应急评价申请。对于公司而言，公司在亚单位疫苗和活载体疫苗两条研发路线上均有布局，且活载体疫苗已提交应急评价申请；除此之外，公司全资子公司科缘生物研发的微生物制剂产品科健肽可以通过特异破坏病毒囊膜结构、阻断病毒在机体增殖，从而形成物理及化学屏障，在感染非瘟病毒初期治疗效果较好。在非瘟疫苗正式推出之前，有望增厚公司利润。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 动保需求和下游养殖端景气度密切相关。24H1 生猪供给压力或大于 23H1，预计猪价或仍承压；而随着母猪产能缩减逐步向生猪供给端传导，预计 24H2 猪价或企稳回升，或带动动保需求迎来

65、向上拐点。此外，非瘟疫苗商业化进程稳步推进，公司前瞻布局非瘟疫苗研发，或有望在商业化过程中率先抢占市场份额。在不考虑非瘟疫苗的情况下，我们预计，2023-2025 年，公司营业收入分别为 12.1 亿元、13.9 亿元、16.6 亿元；归母净利润分别为 4.7 亿元、5.6 亿元、6.6 亿元，当前市值对应 PE 分别为 17/14/12X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。表表 8 8：2 2022022-2023Q32023Q3，公司各季度业绩回顾，公司各季度业绩回顾 2 202022Q12Q1 2 202022Q22Q2 2 202022Q32Q3 2 202022Q42Q4 2 20

66、2023Q13Q1 2 202023Q23Q2 2 202023Q33Q3 营业收入 百万元 203 191 293 315 280 252 296 YOY -36%-16%27%-3.8%38%32%0.9%营业成本 百万元 55 53 79 78 63 77 76 毛利润 百万元 148 138 214 237 216 175 219 毛利率 73%72%73%75%77%69%74%销售费用 百万元 23 33 45 59 42 32 48 管理费用 百万元 13 22 21 11 14 20 15 研发费用 百万元 24 22 21 36 22 22 21 财务费用 百万元-14 -1

67、5 -16 -17 -15 -16 -18 营业利润 百万元 103 76 144 144 158 119 136 少数股东百万元 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 归母净利百万元 91 68 124 126 136 104 118 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 9：科前生物科前生物的收入及盈利拆分和预测的收入及盈利拆分和预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 843 1103 1001 1213 1390 1660 YOY 66%31%-9.2%21%1

68、5%19%营业成本 百万元 145 223 264 342 384 448 毛利润 百万元 698 880 737 871 1006 1212 毛利率 83%80%74%72%72%73%猪用疫苗猪用疫苗 收入 百万元 814 1057 937 1144 1315 1578 YOY 70%30%-11%22%15%20%成本 百万元 132 192 231 297 335 395 毛利润 百万元 682 864 706 846 980 1184 毛利率 84%82%75%74%75%75%禽用疫苗禽用疫苗 收入 百万元 13 11 11 14 16 21 YOY -31%-11%-6.0%30

69、%15%30%成本 百万元 7.2 11 8.9 12 13 16 毛利 百万元 5.5 0.4 1.7 2.2 2.9 4.1 毛利率 44%3.3%16%16%18%20%其他业务其他业务 收入 百万元 17 35 53 56 59 62 YOY 75%110%53%5%5%5%成本 百万元 5.7 19 24 34 35 37 毛利 百万元 11 15 29 22 23 25 毛利率 66%44%55%40%40%40%资料来源：公司公告，招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、猪价回暖不及预期。、猪价回暖不及预期。猪价上涨是驱动公司生猪养殖板块利润上涨以及动保板块需求回暖的核心因素，如

70、果猪价上涨不及预期可能会影响公司生猪养殖板块利润，进而对动保需求产生负面影响。2、非瘟疫苗商业化不及预期。、非瘟疫苗商业化不及预期。非瘟疫苗商业化将成为行业未来快速成长的重要影响因素，但目前，猪价整体处于低位、非瘟病毒对行业的影响相对可控，监管层面或并不急于推出非瘟疫苗。非瘟疫苗商业化不及预期，一方面会影响未来数年公司利润释放，另一方面可能会导致行业未来竞争格局演绎发生变化。3、突发不可控疫情。、突发不可控疫情。非瘟疫情常态化对行业的影响始终存在，如果非瘟疫情或者其他传染性较高的动物疾病爆发，可能造成下游生猪养殖行业存栏值明显减少，进而对公司整体经营规划以及利润情况造成不利影响。4、生产经营风

71、险生产经营风险。兽用疫苗的研发、生产过程涉及病原分离、培养、鉴定、动物感染、效力评价试验和菌毒灭活等诸多环节，如生物安全水平不达标或管理不当可能会对公司的生产经营和产品质量产生不利影响。5、与华中农大终止合作研发的风险。、与华中农大终止合作研发的风险。受限于行业发展阶段，公司目前诸多产品 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 均与华中农大合作研发，按照协议约定支付一定费用取得产品的技术转让。若公司与华中农大终止合作关系或改变合作模式，可能会在一定时期内对公司经营产生一定负面影响。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元

72、2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1761 2561 2983 3379 3987 现金 555 456 593 745 978 交易性投资 213 675 675 675 675 应收票据 7 83 100 115 137 应收款项 268 324 370 423 506 其它应收款 3 3 3 4 4 存货 109 169 210 235 274 其他 606 852 1033 1183 1413 非流动资产非流动资产 1964 1830 1807 1887 1859 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 515 881 864 850 837

73、 无形资产商誉 57 63 57 151 136 其他 1391 886 886 886 886 资产总计资产总计 3725 4391 4790 5266 5846 流动负债流动负债 492 624 644 698 783 短期借款 18 132 50 50 50 应付账款 216 244 317 355 414 预收账款 63 102 132 148 172 其他 195 146 146 146 146 长期负债长期负债 79 268 268 268 268 长期借款 0 140 140 140 140 其他 79 128 128 128 128 负债合计负债合计 571 892 912 9

74、66 1050 股本 465 466 466 466 466 资本公积金 1113 1134 1134 1134 1134 留存收益 1576 1897 2276 2699 3195 少数股东权益 0 2 2 1 1 归属于母公司所有者权益 3153 3497 3876 4299 4795 负债及权益合计负债及权益合计 3725 4391 4790 5266 5846 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 531 424 349 428 424 净利润 571 409 467 563 664 折旧摊销 63 9

75、7 123 120 128 财务费用(53)(48)(28)(39)(53)投资收益(5)(7)(30)(25)(25)营运资金变动(60)(44)(187)(194)(297)其它 16 17 4 4 7 投资活动现金流投资活动现金流(331)(637)(70)(175)(75)资本支出(374)(103)(100)(200)(100)其他投资 43(534)30 25 25 筹资活动现金流筹资活动现金流(121)114(143)(101)(116)借款变动(70)95(82)0 0 普通股增加 0 1 0 0 0 资本公积增加 9 21 0 0 0 股利分配(135)(88)(89)(14

76、0)(169)其他 75 85 28 39 53 现金净增加额现金净增加额 79(100)137 153 233 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1103 1001 1213 1390 1660 营业成本 223 264 342 384 448 营业税金及附加 6 7 8 9 11 营业费用 134 160 177 208 249 管理费用 75 67 70 86 106 研发费用 80 103 97 125 166 财务费用(65)(63)(28)(39)(53)资产减值损失(9)(31)(45)0 0 公允价值变动收

77、益 0 1(10)0 0 其他收益 14 25 20 15 15 投资收益 5 7 20 10 10 营业利润营业利润 661 467 531 642 758 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润总额 660 467 531 641 758 所得税 89 57 64 79 93 少数股东损益(0)(0)(0)(1)(1)归属于母公司净利归属于母公司净利润润 571 410 468 563 665 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 31%-9%21%15%19%营业利润 26%-

78、29%14%21%18%归母净利润 27%-28%14%20%18%获利能力获利能力 毛利率 79.8%73.6%71.8%72.4%73.0%净利率 51.7%40.9%38.5%40.5%40.0%ROE 19.5%12.3%12.7%13.8%14.6%ROIC 17.2%10.1%11.2%12.3%13.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.3%20.3%19.0%18.3%18.0%净负债比率 2.1%6.2%4.0%3.6%3.3%流动比率 3.6 4.1 4.6 4.8 5.1 速动比率 3.4 3.8 4.3 4.5 4.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.2

79、0.3 0.3 0.3 存货周转率 2.5 1.9 1.8 1.7 1.8 应收账款周转率 4.8 2.9 2.8 2.8 2.8 应付账款周转率 1.2 1.1 1.2 1.1 1.2 每股资料每股资料(元元)EPS 1.22 0.88 1.00 1.21 1.43 每股经营净现金 1.14 0.91 0.75 0.92 0.91 每股净资产 6.76 7.50 8.31 9.22 10.29 每股股利 0.19 0.19 0.30 0.36 0.43 估值比率估值比率 PE 13.9 19.4 17.0 14.1 11.9 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA

80、13.4 17.7 14.0 12.2 10.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如

81、下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分

82、析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。