1、 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 铂金行业深度报告： 燃料电池 拉动显著，铂金有望再创辉煌 2019-02-26 分析师： 邱祖学 S03 王丽佳 S07 苏东 S02 研究助理： 团队成员： 投资要点投资要点 燃料电池产业燃料电池产业蓄势待发， 催蓄势待发， 催化剂材料铂需求有望加速释

2、放化剂材料铂需求有望加速释放。 氢燃料电池具 备其他电池材料所无可比拟的高效、清洁优势，汽车是其重点应用市场， 未来发展潜力巨大。2019 年以来全球主要国家和地区纷纷发布氢能产业 发展规划，对燃料电池产业发展做了明晰的规划，有望加快燃料电池产业 化进程。预计 FCV 的发展路径类似于电动汽车，先由商用车市场切入， 在政策推动下加速发展，通过规模化实现快速降本，同时完善加氢站等基 础设施建设，最后实现在乘用车领域的普及。目前燃料电池汽车主流技术 路线采用质子交换膜燃料电池（PEMFC） ，铂是当前唯一具备规模化生产 能力的 PEMFC 催化剂材料。据估计，2017 年全球燃料电池催化剂铂金的

3、消耗量不到 1.2 吨，若假设 2025 年全球载客汽车年产量为 1.05 亿辆，其 中商用车占比 26.3%，FCV 渗透率 3%，乘用车占比 73.7%，FCV 渗透率 0.5%，单车铂含量 17.5g，则需消耗铂 21.3 吨，占 2018 年全年铂需求量 的 8.8%，为铂需求带来显著的边际增量。 其他领域其他领域需求：汽车、需求：汽车、工业工业等仍有增长潜力等仍有增长潜力。尾气催化剂（37%-41%）需 求虽面临柴油车份额下滑导致的需求回落， 但短期汽车尾气排放标准提高 带来单车用铂量提升，预计需求仍有增长。其他工业领域（20%）玻璃、 石化等需求有望稳健增长。近几年首饰需求下滑，投

4、资需求波动大。 供应：矿产铂供应稳定，回收铂供应：矿产铂供应稳定，回收铂或有或有增长增长。铂金主要有两个供应来源：矿 山产铂以及回收铂。矿产铂集中度高，供应总体稳定，回收铂通常来自超 过使用寿命的自动催化剂和首饰回收，预计尾气催化剂回收量小幅增长。 给给予铂金行业推荐评级。予铂金行业推荐评级。从商品角度来看，需求方面，传统工业需求仍将 维持稳健增长， 特别地， 政策暖风下燃料电池汽车产业有望实现快速发展， 铂作为当前唯一具备规模化生产能力的燃料电池汽车用催化剂材料， 其新 兴需求有望加速增长。供给方面，矿产铂金供给增长缓慢，回收铂在尾气 催化剂回收高峰期下或将有所增长，但供给端整体增量有限，2

5、019 年铂 金已经出现供应缺口，在燃料电池催化剂用铂需求的拉动下，未来铂供需 缺口或将出现进一步扩大， 从而对铂金价格形成有力支撑。 从金融角度看， 铂金与黄金价格贴水达到历史高点，随着黄金行情的启动，铂金的投资需 求或将提升。建议关注产业链完整的贵金属材料公司贵研铂业。建议关注产业链完整的贵金属材料公司贵研铂业。 风险提示 风险提示： 燃料电池产业发展进度不及预期；燃料电池产业发展进度不及预期； 非铂燃料电池催化剂研发及产业非铂燃料电池催化剂研发及产业 化迅速，替代铂材料；化迅速，替代铂材料；铂金传统需求增长不及预期；铂金传统需求增长不及预期；回回收收铂铂供给增供给增长超预期。长超预期。

6、title 燃料电池燃料电池蓄势待发蓄势待发，铂金铂金需求需求新蕊新蕊绽放绽放 2020 年年 02 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、燃料电池产业蓄势待发，催化剂材料铂需求有望加速释放 . - 4 - 1.1、燃料电池产业蓄势待发，PEMFC 为主流 . - 4 - 1.2、铂是当前唯一具备规模化生产能力的催化剂材料 . - 5 - 1.3、全球规划明晰，FCV 加速从梦想照进现实 . - 7 - 1.4、FCV 单车用铂量高，有望拉动铂需求加速增长 . - 10 -

7、2、其他领域铂需求：汽车、工业等仍有增长潜力 . - 11 - 2.1、汽车尾气催化剂：排放标准提高有望拉动需求增长 . - 12 - 2.2、传统工业：石化与玻璃需求拉动下预计增长稳健 . - 15 - 2.3、首饰与投资：首饰需求平稳，投资需求有望回升 . - 15 - 3、铂供应：矿产铂供应稳定，回收铂或有增长. - 17 - 3.1、矿产铂：矿产分布集中，矿产铂产量稳定. - 18 - 3.2、回收铂：受益尾气催化剂回收而有所增长. - 20 - 4、从商品属性和金融属性看铂价具备上涨动力. - 21 - 5、投资建议 . - 23 - 6、风险提示 . - 23 - 图 1、PEMF

8、C 工作原理示意图 . - 4 - 图 2、燃料电池出货量（千台） . - 5 - 图 3、燃料电池装机量（MW） . - 5 - 图 4、当前燃料电池可用的催化剂仅铂具备规模化生产能力 . - 6 - 图 5、日本氢能基本战略路线图 . - 7 - 图 6、全球主要地区 FCV（左）和加氢站（右）现状及规划 . - 9 - 图 7、燃料电池汽车可通过规模化实现降本（以大型客车为例） . - 9 - 图 8、不同类型 FCV 总拥有成本和 BEV 的比较 . - 10 - 图 9、FCV 乘用车总拥有成本有望快速降至与 BEV 相当 . - 10 - 图 10、目前我国 FCV 销售结构 .

9、- 10 - 图 11、全球 FCV 累计销量 . - 10 - 图 12、欧洲柴油车市场份额在下降 . - 13 - 图 13、柴油车比重降低导致欧洲尾气催化剂铂需求下降（单位：吨） . - 13 - 图 14、预计 2019-2021 年中国尾气处理用铂量有所提升（单位：吨） . - 14 - 图 15、2004 年以来铂金工业需求（吨） . - 15 - 图 16、中国为铂金首饰最大的需求国（单位：吨） . - 16 - 图 17、铂金首饰需求与铂金价格呈现负相关. - 16 - 图 18、铂金首饰需求与经济增速相关，且存在一定滞后 . - 16 - 图 19、2019 年起铂 ETF

10、持仓量出现提升 . - 17 - 图 20、ETF 持仓净变动与铂金价格相关 . - 17 - 图 21、矿山产铂占铂金总供给量的 72%-78%. - 18 - 图 22、铂族元素储量集中分布在南非 . - 18 - 图 23、2017 年俄罗斯储量出现提升（单位：千克）. - 18 - 图 24、全球 80%含铂矿产位于南非 Bushveld Complex . - 19 - 图 25、2018 年全球矿产铂产量约 190 吨 . - 19 - 图 26、矿山现金成本曲线 . - 20 - 图 27、2012 年以来铂价持续低于矿山平均生产成本. - 20 - qRoRoOsOqNtNpN

11、qRpQxOoRbR9R6MsQmMoMoOkPnNnPjMtRqO7NoOuMNZnQvNxNsOnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 28、汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源. - 20 - 图 29、2000-2007 年汽车尾气催化剂需求量较高（单位：吨） . - 20 - 图 30、铂金与黄金的价格走势趋近 . - 22 - 图 31、2002 年以来铂与黄金价格的相关系数为 0.51 . - 22 - 图 32、铂金对钯金价格贴水扩大至 1700 美元/盎司以上. - 22 - 表 1、

12、五种主要燃料电池比较 . - 5 - 表 2、国内外催化剂研究进展对比 . - 6 - 表 3、我国燃料电池产业短、中、长期发展规划. - 8 - 表 4、主要车企燃料电池汽车催化剂铂用量 . - 11 - 表 5、燃料电池汽车对铂需求量的弹性测算 . - 11 - 表 6、铂金主要应用领域 . - 11 - 表 7、燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到 30-80g . - 12 - 表 8、全球各主要国家/地区对汽车尾气排放标准均有提高 . - 13 - 表 9、中国国与国标准的对比 . - 14 - 表 10、铂需求测算：燃料电池汽车快速发展显著拉动铂需求 . - 17 - 表

13、11、铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区 . - 19 - 表 12、铂供需平衡表：燃料电池汽车快速发展将带来铂供给短缺 . - 21 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、燃料电池燃料电池产业产业蓄势待发，蓄势待发，催化剂催化剂材料材料铂铂需求需求有望有望加速加速释放释放 1.1、燃料电燃料电池池产业产业蓄势蓄势待发待发，PEMFC 为为主流主流 燃料电池燃料电池通常通常使用使用氢氢作为作为能源能源，利用利用氢气氢气和和氧气氧气之间之间的的化学化学反应反应实现实现化学化学能能

14、 到到电能电能的的转换转换，具备具备高效、高效、清洁清洁优势。优势。1）氢的热值高，是同质量汽油的 3 倍，理论能量转换效率达 90%以上，因此氢燃料电池具备其他种类电池所无 可比拟的能量转换效率优势。2）氢为二次清洁能源，原料来源广泛，反应产 物也只有水，真正做到零排放零污染。3）氢燃料电池利用化学反应实现电能 转换，没有机械部件的往复和旋转运动，减少机械部件的磨损，具备低噪和 使用寿命长的优势。目前，氢燃料电池可广泛应用于汽车、分布式发电、便 携式电源等领域。 PEMFC和和SOFC是是目前目前燃料燃料电池电池商业化商业化应用应用的的主流主流技术路线技术路线， 其中其中PEMFC 是是燃料

15、燃料电池电池汽车汽车应应用用的的首选首选。根据不同的技术路线，目前燃料电池总体可分 为 6 大类， 包括质子交换膜燃料电池 （PEMFC） 、 直接甲醇燃料电池 （DMFC） 、 磷酸燃料电池（PAFC） 、固体氧化物燃料电池（SOFC） 、熔融碳酸盐燃料电 池（MCFC）和碱性电解液燃料电池（AFC） 。其中，质子交换膜燃料电池 （PEMFC）具备高效率、低温快速启动、零污染、低噪等特点，已经成为当 前全球商业化应用的主流，并重点应用于新能源汽车领域。此外，固体氧化 物燃料电池（SOFC）具备燃料适应性广、能量转换效率高、全固态等优势， 是大型分布式发电应用的主流选择。 图图 1、PEMFC

16、 工作原理工作原理示意图示意图 资料来源：PEM 燃料电池：理论与实践，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、五五种种主要主要燃料电池燃料电池比较比较 燃料电燃料电 池类型池类型 电解液电解液 运行温度运行温度/ 催化剂催化剂 主要优势主要优势 主要劣势主要劣势 应用领域应用领域 PEMFC 质子交换膜 50-100 铂金 启动快 工作温度较低 可以将空气作为氧化剂 对 CO 敏感 需要将反应物加湿 汽车 AFC 碱性电解液 90-100 镍/银 启动快 工作温度较低

17、需要纯氧作为催化剂 航空航天 军事 PAFC 磷酸 150-200 铂金 对 CO2不敏感 对 CO 敏感 启动较慢 分布式发电 SOFC 固体氧化物 650-1,000 LaMnO3 LaCoO3 可以将空气作为氧化剂 较高的能量效率 运行温度较高 大型分布式发电 MCFC 熔融碳酸盐 600-700 镍 可以将空气作为氧化剂 较高的能量效率 运行温度较高 大型分布式发电 资料来源：德勤，能源行业氢能源及燃料电池交通解决方案白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 汽车汽车是是目前目前燃料电池燃料电池应用应用的的最主要最主要市场。市场。从历年全球燃料电池出货量构成来 看， PEMFC+SOFC

18、合计占燃料电池总出货量的 95%左右， 2016 年开始 SOFC 的出货量占比快速提升， 或得益于其在大型分布式发电领域应用规模的扩张， PEMFC 出货量始终保持绝对优势。从装机量构成来看，PEMFC+SOFC 合计 占燃料电池总装机量将近 90%，且近六年以来占比逐年提升，其中 PEMFC 装机量占比在 2018 年超过了 75%，预计 2019 年将超过 80%，可见汽车是当 前燃料电池应用的最重要市场。 图图 2、燃料电池燃料电池出货量（出货量（千台）千台） 图图 3、燃料电池燃料电池装机量（装机量（MW） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201020112012

19、200019E PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC 0 200 400 600 800 1000 1200 2000019E PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC 资料来源：Fuel Cell Today，E4Tech，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、铂铂是是当前当前唯一唯一具备具备规模化规模化生产生产能力能力的的催化剂催化剂材料材料 PEMFC 通通常常使使用铂作用铂作为分解氢气的为分解氢气的催化剂催化剂。 PEMFC 的工作原理为利用氢气 通过催化剂

20、，分解成两个氢离子和两个电子，通过质子交换膜筛选后，电子 由负极流向正极形成电流驱动电机。 铂由于具备优秀的氧还原反应催化活性， 是 PEMFC 应用上研究最广泛、也是应用最成熟的催化剂材料。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 并且并且目前目前尚未有其他尚未有其他材料材料可用于替代铂催化剂可用于替代铂催化剂。由于铂属于贵金属材料，价 格昂贵，因此不少国内外学者希望通过铂基合金，甚至是非铂基催化剂的方 式来降低催化剂中的铂含量以降低燃料电池成本，但绝大部分材料目前都还 处于研发阶段，包括催化活性、稳定性、大

21、规模制备技术等都是这些拟替代 材料未来需要逐步解决的问题。目前来看，铂是当前唯一具备规模化生产能 力的 PEMFC 催化剂材料。 图图 4、当前当前燃料电池燃料电池可用可用的的催化剂催化剂仅仅铂铂具备具备规模化规模化生产能力生产能力 资料来源：德勤，能源行业氢能源及燃料电池交通解决方案白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 海外海外企业企业在在铂铂催化剂催化剂的的研研发发和和产业化产业化上上领先领先。海外可实现铂催化剂大规模生 产的企业主要包括庄信万丰（JM） 、日本田中（TKK） 、优美科（Umicore） 等，国内喜马拉雅、 、上海交通大学和大连化物所等实现了小规模化生产，但 在铂载量、质量

22、比活性等方面与海外企业相比仍有较大的差距。此外，上市 公司贵研铂业在燃料电池催化剂方面也早有布局。 表表 2、国内外催化剂研究进展对比、国内外催化剂研究进展对比 海外研究进展海外研究进展 国内研究进展国内研究进展 铂族金属载量：0.06g/kW， 0.035mg/cm 铂族金属载量：0.3g/kW， 0.16mg/cm Pt 质量比活性：0.76A/mg （900mv） Pt 质量比活性：0.27A/mg （900mv） 3 万次循环后活性衰减：5%以 内 3000 次循环后衰减 86% 催化剂大规模生产： TKK， JM， Umicore 等 催化剂小规模生产：喜马拉 雅、大化所、贵研铂业

23、资料来源：中国知网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.3、全球全球规划规划明晰，明晰，FCV 加速加速从从梦想梦想照进照进现实现实 全球全球主要主要国家国家和和地区地区对对燃料电池燃料电池产业产业发展发展规划规划明晰明晰，燃燃料电池料电池汽车汽车（FCV） 有望有望步入步入加速加速导入期导入期。 日日本本：2030 年年末末建成加氢站建成加氢站 900 座，座，实现实现 FCV 保有量保有量 80 万辆万辆。日本是全球 燃料电池汽车发展最为领先的国家，大力推进构建“氢能社

24、会” 。早在 2004 年，日本在国家新产业创新战略中就将燃料电池列为国家重点推进的七 大新兴战略产业之首，2010 年日本燃料电池商业化协会制定了日本燃料电池 汽车和加氢站推广路线图和目标，2017 年发布氢能基本战略对 2020 年、 2030 年氢能利用做了详尽规划。2019 年 3 月发布氢能利用进度表 ，进一 步规划到 2025 年末建成加氢站 320 座，实现 FCV 保有量 20 万辆，到 2030 年末建成加氢站 900 座，实现 FCV 保有量 80 万辆。 图图 5、日本、日本氢能氢能基本基本战略战略路线图路线图 资料来源： 氢能基本战略 ，CBEA 电池中国，兴业证券经济

25、与金融研究院整理 韩国韩国：到到 2040 年年分阶段生产分阶段生产 620 万辆万辆 FCV，建成建成加氢站加氢站 1200 座座。韩国将氢 能产业定为三大战略投资领域之一。2019 年初，韩国发布氢能经济发展路 线图 ，FCV 方面，争取 2019 年年底前在国内普及 4000 辆以上 FCV，规划 到 2025年打造出 10万辆/年的生产体系， 到2040年分阶段生产620 万辆 FCV （一半以上用于出口） 。 此外， 韩国政府还计划在公共交通领域逐步普及FCV， 规划到 2040 年实现 4 万辆规模燃料电池公交车的普及。加氢站方面，韩国 2018 年加氢站仅 14 座，规划到 20

26、19 年、2022 年、2040 年分别实现 86 座、 310 座、1200 座，同时考虑放宽管制措施积极吸引民间资本的参与，一方面 进一步加速氢燃料电池产业的建设，另一方面拉动经济增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 美国美国：到到 2030 年年建成建成加氢站加氢站 5600 座，座，FCV 保有量保有量 530 万辆万辆。美国于 2019 年 11 月发布氢能经济路线图 ，目前美国加氢站数量 63 座，规划到 2022 年、2025 年、2030 年分别实现加氢站建成量 110 座、580 座

27、和 5600 座。目 前美国 FCV 保有量 7600 辆， 规划到 2022 年、 2025 年、 2030 年分别实现 FCV 保有量 5 万辆、20 万辆和 530 万辆。此外，公共交通领域，当前美国拥有物 料搬运 FCV2.5 万辆，规划到 2022 年、2025 年、2030 年物料搬运 FCV 规模 分别达 5 万辆、12.5 万辆和 30 万辆。 欧洲欧洲： 2030 年年 FCV 乘用乘用车车达达 370 万辆，万辆， FCV 轻型轻型商业商业运输车运输车 50 万辆，万辆， FCV 卡车卡车和和公共汽车公共汽车 4.5 万辆。万辆。2019 年 2 月， 欧洲氢能路线图发布，

28、FCV 方 面，路线图规划到 2030 年实现 370 万辆 FCV 乘用车和 50 万辆 FCV 轻型商 用车， 分别占乘用车的 1/22 和轻型商用车的 1/12， 实现 4.5 万辆 FCV 卡车和 公共汽车，在车方面，实现约 570 辆柴油列车的燃料电池化替代。加氢站方 面，截至 2018 年末，欧洲在营加氢站 152 座，占全球的 40%以上，预计未来 加氢站规模将进一步扩张。 中国中国：规划规划到到 2025 年年实现实现 FCV 保有量保有量 5 万辆，万辆，加氢站加氢站规模规模 200 座座，2035 年年 实现实现 FCV 保有量保有量 130 万辆，万辆，加氢站加氢站 15

29、00 座座。2015 年中国制造 2025中 就将燃料电池汽车产业作为十大发展领域之一。2016 年我国首次提出氢能产 业发展路线图，规划到 2020 年燃料电池汽车数量达到 10000 辆，到 2030、 2050 年燃料电池汽车保有量达到 200、1000 万辆。2017 年汽车产业中长期 发展规划中提及要支持燃料电池全产业链技术攻关，逐步扩大燃料电池汽 车试点示范范围。2019 年， 中国氢能源及燃料电池产业白皮书发布，根 据目前燃料电池的实际应用情况修正 2016 年规划，计划 2025、2035、2050 年分别实现加氢站规模 200 座、1500 座、10000 座，分别实现 FC

30、V 保有量 5 万辆、130 万辆和 500 万辆。根据中汽协的数据，2018 年我国燃料电池汽车 总销量 1527 辆，而国内商用车销量为 437.1 万辆，燃料电池汽车渗透率仅 0.03%，未来发展空间可观。 表表 3、我国我国燃料电池燃料电池产业产业短、短、中、中、长期长期发展规划发展规划 产业目标 现状 (2019) 近期目标 (2020-2025) 中期目标 (2026-2035) 远期目标 (2036-2050) 氢能源比例(%) 2.7% 4% 5.9% 10% 装 备 制 造 规 模 加氢站(座) 23 200 1,500 10,000 燃料电池车(万 辆) 0.2 5 130

31、 500 固定式电源/电 站(座) 200 1,000 5,000 20,000 燃料电池系统 (万套) 1 6 150 550 资料来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、全球全球主要主要地区地区 FCV（左）左）和和加氢站加氢站（右）右）现状现状及及规划规划 资料来源：AFC TCP，METI，IEA，兴业证券经济与金融研究院整理 规模化规模化助力助力 FCV 降本，降本， 商用商用 FCV 总总拥有成本拥有成本预计预计率先率先低

32、于低于 BEV。虽然目前 FCV 偏高的价格限制了其需求市场的打开，但未来随着持续的规模化，燃料 电池系统成本有望快速降低，从而带来整车价格下降，性价比提升。从不同 车型来看，根据对于体积较大，同时运行路线相对固定的车辆，其总拥有成 本（TCO）预计将最早达到低于 BEV 的水平，而到 2030 年左右，家庭用轿 车的 TCO 预计也将降至与 BEV 相当的水平， 届时 FCV 在汽车市场的渗透率 有望实现加速提升。 图图 7、燃料电池燃料电池汽车汽车可可通过通过规模化规模化实现实现降降本本（以以大型客车大型客车为例）为例） 资料来源：Hydrogen Council，兴业证券经济与金融研究院

33、整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8、不同不同类型类型 FCV 总总拥有拥有成本成本和和 BEV 的的比较比较 图图 9、FCV 乘用车乘用车总总拥有成本拥有成本有望有望快速快速降至降至与与 BEV 相当相当 资料来源：Hydrogen Council，McKinsey Center for Future Mobility，兴业证券经济与金融研究院整理 商用车商用车先行，先行，政策政策推动推动及及补贴补贴催化催化下下燃料电池燃料电池汽车汽车产业产业有望有望迎来迎来加速加速发展发展。 外媒 i

34、nsideevs 统计，2019 年全球 FCV 销量预计达 7574 辆，同比大幅增长 90%。预计 FCV 的发展路径类似于电动汽车，先从商用车市场切入，在政策 推动下加速发展，通过规模化实现降本，同时完善加氢站等基础设施建设， 最后实现在乘用车领域的普及。 图图 10、目前我国目前我国 FCV 销售结构销售结构 图图 11、全球全球 FCV 累计累计销量销量 客车 35% 专用车 61% 乘用车 4% 资料来源： 中国氢能源及燃料电池产业白皮书 ，AFC TCP，IEA，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、FCV 单车单车用用铂铂量量高，高，有望有望拉动拉动铂铂需求需求加速加速增长增长

35、 燃燃料电料电池汽池汽车对铂的用量车对铂的用量高，单车铂含量可达到高，单车铂含量可达到 10-20g。根据庄信万丰 （Johnson Matthey）的测算，早期每辆氢燃料电池汽车的铂含量为 30-80 克， 铂消耗量为传统柴油车的 3-8 倍；近年来，随着技术进步，单车铂含量有所 下降，目前海外最新的研究能够将铂用量降至 0.06g/kW（约 7.06g/辆） ，国内 技术水平则为 0.3g/kW，而丰田等第一梯队车企的商业化车型用量大约为 0.17g/kW（约 20g/辆） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业

36、深度研究报告 表表 4、主要主要车企车企燃料电池燃料电池汽车汽车催化剂催化剂铂用铂用量量 车企 丰田 现代 日产 通用 奔驰 上汽 功率/kW 114 100 90 92 100 40 铂用量/g 20 40 30 30 20 不详 耐久性/h 5000 5500 不详 5500 5000 2000 资料来源：知网，兴业证券经济与金融研究院整理 据估计，据估计，2017 年全球燃料电池催化剂铂金的消耗年全球燃料电池催化剂铂金的消耗量不到量不到 1.2 吨，若假设吨，若假设 2025 年全球载客汽车年全球载客汽车年年产量为产量为 1.05 亿辆，其中商用车占比亿辆，其中商用车占比 26.3%，F

37、CV 渗透率渗透率 3%，乘用车占比，乘用车占比 73.7%，FCV 渗透率渗透率 0.5%，单车铂含量，单车铂含量 17.5g，则需消耗，则需消耗 铂铂 21.3 吨， 占吨， 占 2018 年全年铂需求量的年全年铂需求量的 8.8%， 对铂需求带来显著的边际增量。 表表 5、燃料电池燃料电池汽车对铂需求量的弹性汽车对铂需求量的弹性测算测算 （单位：吨） 商用车商用车 FCV 渗透率渗透率 0.4% 0.7% 1.5% 3.0% 6.0% 乘用车乘用车 FCV 渗透率渗透率 0.05% 2.61 4.06 7.93 15.17 29.67 0.15% 3.96 5.41 9.28 16.53

38、 31.03 0.30% 6.00 7.45 11.31 18.56 33.06 0.50% 8.70 10.15 14.02 21.27 35.77 0.80% 12.77 14.22 18.08 25.33 39.83 资料来源：Bloomberg，WPIC，兴业证券经济与金融研究院测算 2、其他其他领域领域铂铂需求需求：汽车、汽车、工业工业等等仍有仍有增长增长潜力潜力 由于铂金具有优异的物理属性与催化属性由于铂金具有优异的物理属性与催化属性，被广泛应用于，被广泛应用于工业及工业及投资消投资消费领费领 域。域。 过去 5 年， 汽车催化剂领域的铂金需求最高， 大约占总需求的 37%到 41%。 铂在其他工业用途中的需求平均占全球总需求的 20%左右。首饰消费平均占 铂金总需求的 35%， 需求占比仅次于汽车领域。 投资是铂金最小的需求领域， 也是过去 5 年中变动最大的领域，在总需求中占 2%至 11%不等。 表表 6、铂金主要应用领域、铂金主要应用领域 应用领域应用领域 需求占比需求占比 主要应用主要应用 汽车 37%