1、Table_Yemei0行业研究 深度报告2023 年 12 月 22 日Table_Title1跨境物流行业研究之总览篇跨境物流行业研究之总览篇顺国货出海之大势，跨境物流当立潮头顺国货出海之大势，跨境物流当立潮头 跨境物流基于进出口贸易，兴于跨境电商与大出海跨境物流基于进出口贸易，兴于跨境电商与大出海。跨境物流是支撑我国 42万亿进出口贸易的底层设施。现如今，国货品牌出海、供应链出海和跨境电商正成为驱动跨境物流发展的新引擎，22 年三大跨境物流市场规模合计超 1.3 万亿。跨境物流链条长且资源分散，主要依赖海运跨境物流链条长且资源分散，主要依赖海运+货代货代。跨境物流环节多、业务较为复杂，资

2、源分散且参与者众多。我国进出口贸易主要依赖海运+货运代理，其中海运是最主要的跨境运输方式，行业集中度较高、周期性强；货运代理负责串联跨境物流各环节并优化配置资源，缺少“一站式、门到门”服务的综合跨境物流服务商。预计未来 5-10 年，我国将有一批本土跨境物流公司走上世界舞台。跨境物流迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商跨境物流迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商“三驾马车三驾马车”驱动的新驱动的新时代时代。（一）随着中国产业升级、制造业向中高端迈进、产品与品牌创新发展，出口货物结构升级，新能源车、手机、家电等自主品牌出海占比提升，跨境物流迎新机遇。（二）新一代出海企业拥抱全球市场、重塑中国

3、供应链，是中国经济破局的关键，优势产业供应链出海+链路拉长，激活本土供应链物流“抱团出海”，保障安全与效率。（三）跨境电商成国货出海新动能，以 SHEIN、TEMU 和 TikTok为代表的新兴跨境电商平台加速中小企业出海脚步，预计 23 年我国出口跨境电商B2C 物流市场规模达 4074 亿，同比增长 13%，其中直邮专线与第三方海外仓模式快速发展，行业集中度有望提升。投资加码与政策护航，跨境物流发展正驶入快车道投资加码与政策护航，跨境物流发展正驶入快车道。在政策支持与引导下，我国跨境物流建设提速、系统重要性提升，成为落实“一带一路”倡议、构建“双循环”新发展格局的重要支撑。中国物流企业不断

4、加大对全球枢纽、骨干网及配套资产的投入与积累，我国跨境物流基础设施逐步完善，加以领先的数字化物流能力，支撑外贸货物吞吐量规模不断增加。业务建议业务建议。（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。风险提示风险提示。（1）行业竞争加剧风险。（2）政治风险、贸易保护主义和行业监管政策变动风险。（3）海外市场需求疲弱、全球经济衰退风险。（4）全球运输价格波动、汇率波动风险。Table_Author1夏嘉南夏嘉南行业研究员行业研究员：：相关研究报告相关研究报告快递行业深度报告陌上花开蝴蝶飞：银行宜积极配置快递资产零担快运行业深度报告万亿零担焕发新春，第一梯队大

5、浪淘沙智能物流装备制造行业深度报告快递行业研究之顺丰控股云程发轫，综合物流旗舰扬帆起航快递行业研究之韵达股份重点关注高增长快递龙头的融资需求 行业研究 深度报告敬请参阅尾页之免责声明1/3目 录1跨境物流基于进出口贸易，兴于跨境电商与大出海跨境物流基于进出口贸易，兴于跨境电商与大出海.12跨境物流链条长且资源分散，主要依赖海运跨境物流链条长且资源分散，主要依赖海运+货代货代.42.1 跨境物流链条由贸易模式主导，资源分散且参与者众多跨境物流链条由贸易模式主导，资源分散且参与者众多.42.2 海运是最主要跨境运输方式，行业集中度较高、周期性强海运是最主要跨境运输方式，行业集中度较高、周期性强.6

6、2.3 货运代理串联与配置跨境物流，未来本土货代市占率提升货运代理串联与配置跨境物流，未来本土货代市占率提升.83跨境物流迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商跨境物流迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商“三驾马车三驾马车”驱动的新时代驱动的新时代.103.1 出口货物结构升级出口货物结构升级+品牌出海占比提升，跨境物流迎新机遇品牌出海占比提升，跨境物流迎新机遇.103.2 优势产优势产(企企)业供应链出海业供应链出海+链路拉长，激活跨境供应链物流链路拉长，激活跨境供应链物流.123.3 跨境电商持续助推国货出海，带动跨境电商物流快速发展跨境电商持续助推国货出海，带动跨境电商物流快速发展.1

7、53.3.1 跨境电商成国货出海新动能，新兴平台加速中小企业出海脚步跨境电商成国货出海新动能，新兴平台加速中小企业出海脚步.153.3.2 跨境电商物流行业成长空间大跨境电商物流行业成长空间大+格局分散，集中度有望提升格局分散，集中度有望提升.174投资加码与政策护航，跨境物流发展正驶入快车道投资加码与政策护航，跨境物流发展正驶入快车道.204.1 重资产投入与积累，我国跨境物流网络基础设施逐步完善重资产投入与积累，我国跨境物流网络基础设施逐步完善.204.2 政策支持与引导，我国跨境物流建设提速政策支持与引导，我国跨境物流建设提速+系统重要性提升系统重要性提升.235业务建议业务建议.256

8、风险提示风险提示.25 9ZyXwUiUjY8WqV7NdNbRpNmMtRnRkPqQmNjMsQpN9PmNoPuOqNrNMYsOsM行业研究 深度报告敬请参阅尾页之免责声明2/3图目录图图 1 1：中国进出口贸易发展的三个阶段：中国进出口贸易发展的三个阶段.1图图 2 2：中国进出口贸易市场结构及其对应跨境物流市场（：中国进出口贸易市场结构及其对应跨境物流市场（20222022 年数据）年数据）.3图图 3 3：B2BB2B 与与 B2CB2C 的出口跨境物流具体环节与模式对比的出口跨境物流具体环节与模式对比.5图图 4 4：我国跨境物流市场主要参与者：我国跨境物流市场主要参与者.6图

9、图 5 5：海运是全球货物贸易最主要的运输方式：海运是全球货物贸易最主要的运输方式.7图图 6 6：全球集运市场份额高度集中：全球集运市场份额高度集中 CR10CR10 接近接近 85%85%.7图图 7 7：集装箱海运价格波动大、周期长：集装箱海运价格波动大、周期长.7图图 8 8：中国对东盟、欧美海运货量将保持增长：中国对东盟、欧美海运货量将保持增长.7图图 9 9：国际货运代理服务链条和业务模式：国际货运代理服务链条和业务模式.8图图 1010：20222022 年国际货代公司（海运货代）排名年国际货代公司（海运货代）排名.9图图 1111：20222022 年国际货代公司（空运货代）排

10、名年国际货代公司（空运货代）排名.9图图 1212：我国部分高附加值产品产量在全世界比重：我国部分高附加值产品产量在全世界比重.10图图 1313：最近：最近 3 3 年我国汽车出口量迎来爆发式增长年我国汽车出口量迎来爆发式增长.10图图 1414：我国光伏组件产品出口量维持较高增速：我国光伏组件产品出口量维持较高增速.11图图 1515：我国一般贸易自主品牌出口占比持续提升：我国一般贸易自主品牌出口占比持续提升.11图图 1616：我国部分出海品牌的全球市场占有率：我国部分出海品牌的全球市场占有率.12图图 1717：我国自主品牌新能源车出口占主导地位：我国自主品牌新能源车出口占主导地位.1

11、2图图 1818：全球电商交易渗透率稳步提升：全球电商交易渗透率稳步提升.16图图 1919：我国出口：我国出口 B2CB2C 跨境电商市场保持快速增长跨境电商市场保持快速增长.16图图 2020：出口跨境电商模式以及主要玩家：出口跨境电商模式以及主要玩家.17图图 2121：我国出口跨境电商包裹量流向国家占比：我国出口跨境电商包裹量流向国家占比.18图图 2222：我国跨境电商出口物流整体保持较高成长：我国跨境电商出口物流整体保持较高成长.18图图 2323：B2CB2C 跨境电商物流不同模式对比分析跨境电商物流不同模式对比分析.19图图 2424：20222022 年跨境电商物流行业竞争格

12、局和前十企业年跨境电商物流行业竞争格局和前十企业.20图图 2525：中国外贸货物吞吐量规模不断增加：中国外贸货物吞吐量规模不断增加.21图图 2626：中欧班列开行量与货运量保持较快增长：中欧班列开行量与货运量保持较快增长.22图图 2727：长期看我国跨境航空货物运输量稳步增长：长期看我国跨境航空货物运输量稳步增长.22图图 2828：“一带一路一带一路”沿线国家货物贸易额及占比沿线国家货物贸易额及占比.23图图 2929：2222 年各行业对年各行业对“一带一路一带一路”出口收入占比出口收入占比.23表目录表表 1 1：万亿级别的四大类跨境物流赛道对比万亿级别的四大类跨境物流赛道对比.4

13、表表 2 2：部分：部分中资供应链物流企业中资供应链物流企业“抱团抱团”中资矿企出海情况中资矿企出海情况.13表表 3 3：2222 年世界港口吞吐量前十位中国占据年世界港口吞吐量前十位中国占据 8 8 席席.21 行业研究 深度报告敬请参阅尾页之免责声明3/3表表 4 4：中国企业在海外投资运营的港口中国企业在海外投资运营的港口.21表表 5：近几年我国陆续发布的跨境物流相关支持政策：近几年我国陆续发布的跨境物流相关支持政策.24附录附录附录 1：Amazon、TEMU、SHEIN 模式对比模式对比.28 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告1/281跨境物流基于进出口贸易，兴于跨境电商

14、与大出海中国正处在中国正处在“物流大国物流大国”迈向迈向“物流强国物流强国”的进程中，补强跨境物流将是的进程中，补强跨境物流将是构建现代物流体系、提升进出口贸易全球竞争力、打通构建现代物流体系、提升进出口贸易全球竞争力、打通“国内国际双循环国内国际双循环”的的关键一环。关键一环。根据物流与采购联合会数据，2022 年中国社会物流总额达 347.6万亿元，同比增长 3.7%，物流业总收入 12.7 万亿元，同比增长 6.7%，物流市场规模连续 7 年稳居全球第一，货运量、货物周转量、快递业务量等居世界前列。其中，支撑起中国货物进出口总额（外贸总额）常年保持世界第一的跨境物流产业，具有十分重要的战

15、略支柱地位。但“大而不强、内强外弱”、全球物流网络存在短板、缺乏有全球竞争力的跨境物流企业等仍是当前中国物流业所面临的问题，因此补强跨境物流产业链，将是构建集商流、物流、信息流、资金流相互融通的现代物流体系，推动中国物流业“由大到强”发展，提升中国进出口贸易全球竞争力，打通国内国际双循环的关键一环。作为国际贸易的基础设施，跨境物流好比作为国际贸易的基础设施，跨境物流好比“血管血管”，进出口商品货物就像，进出口商品货物就像流淌着的流淌着的“血液血液”，生生不息，繁荣与共。，生生不息，繁荣与共。由于跨境物流实际是双向物流，包含出口物流和进口物流，泛用不容易厘清。根据商流决定物流的基本原则，在未来跨

16、境电商与大出海的确定性趋势下，本文将研究重心放在出口物流，即商品货物发出的物流起点在国内、物流终点在海外的跨境物流服务。需要明确的是，跨境物流中的出口物流是本文研究重心。需要明确的是，跨境物流中的出口物流是本文研究重心。图图 1 1：中国进出口贸易发展的三个阶段：中国进出口贸易发展的三个阶段资料来源：国家统计局，海关总署，招商银行研究院中国进出口贸易发展可以划分为三个阶段：中国进出口贸易发展可以划分为三个阶段：敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告2/28一、贸易起步阶段。一、贸易起步阶段。1978 年中国货物进出口总额仅 355 亿元，居世界第32 位。1978 年改革开放以来，中国开始快

17、速工业化，仅用 20 多年时间完善了基础工业，生产制造成本优势明显，进出口货物金额逐步爬升，2000 年中国货物进出口总额来到 3.9 万亿，但出口海外市场仍受贸易壁垒、保护性关税限制，出口产品附加值低且量小。二、贸易大国阶段。二、贸易大国阶段。2001 年中国加入世界贸易组织迎来转折点，正式打开了全球市场，商品货物出口激增，赚到钱后反哺国内工业升级，使中国进化成为“世界工厂”，2013 年中国进出口货物总额达到 13.7 万亿元，占全球贸易总额的 11%，首次超越美国成为全球货物贸易第一大国。三、贸易强国阶段。三、贸易强国阶段。2013 年至今，中国不止满足于出口商品货物数量提升，更注重货品

18、质量提升，国内进行供给侧改革、制造业升级、产品与品牌创新，开启了国货出海、优势产业（中资企业）出海的大出海时代，同时乘全球电商渗透率提升的东风，越来越多的中国品牌畅销全球、屹立世界。2022 年受益于海外需求旺盛，出口增长强劲，中国进出口货物总额达到 41.7 万亿元，较上年增长 7.6%，其中出口 23.6 万亿、进口 18 万亿，分别增长 10.3%、4.2%。中国稳坐全球货物贸易额第一大国地位，是第二名美国的 1.3 倍。在当前贸易强国阶段，国货品牌出海、供应链出海和跨境电商所依托的跨在当前贸易强国阶段，国货品牌出海、供应链出海和跨境电商所依托的跨境物流是万亿级别的蓝海市场境物流是万亿级

19、别的蓝海市场。如图 2，根据 22 年数据测算，当前我国货物进出口市场主体仍是传统贸易（总额 26 万亿，占比 63%），但跨境电商交易额已达到 15.7 万亿，占比 37%，相较传统贸易占比正逐年提升。从另一个视角看，我国总计 23.6 万亿出口贸易（跨境电商出口+传统贸易出口）里面，跨境电商出口（B2B 和 B2C）、国货品牌出海、供应链出海，是具有更高增速的结构性市场。而服务于这三大出海市场的跨境物流具备广阔的成长空间和更而服务于这三大出海市场的跨境物流具备广阔的成长空间和更快的增长速快的增长速度度，22 年市场规模合计超过年市场规模合计超过 1.3 万亿万亿。敬请参阅尾页之免责声明行业

20、研究 深度报告3/28图图 2 2：中国进出口贸易市场结构及其对应跨境物流市场（：中国进出口贸易市场结构及其对应跨境物流市场（2 2022022 年数据）年数据）资料来源：海关总署，中国数字贸易发展报告 2022，网经社，头豹研究院，运联研究院，中信建投，招商银行研究院跨境电商跨境电商 B2C 出口物流：出口物流：买家是海外终端消费者，货物主要是高频次、小批量的电商消费品，具有代表性的如国产服装鞋帽、家居用品、电子消费品等，对时效与服务要求高导致物流成本高，约占交易额的 20%-25%，匡算市场规模约为 30603825 亿元。跨境电商 B2C 出口物流分为两大模式：一是直邮物流（1700 亿

21、左右），通过邮政小包、海外专线或商业快递履约；二是将商品预先运送到目的地国的海外仓物流（1900 亿左右），主要是 FBA 仓（亚马逊）、第三方仓储或自建仓储履约。总体来看，B2C 跨境电商物流集电商和快递两大国内优势产业经验，将中国效率带给世界。跨境电商跨境电商 B2B 出口物流：出口物流：买家是海外批发商、零售商，货物是大批量的批发货物，例如家具、日用百货、汽车零配件、义乌小商品等，对物流时效和服务要求不高，通常与传统贸易物流一样，通过货运代理+海运模式完成，物流成本约占交易额的 5%-8%，匡算市场规模约为 40006000 亿元。品牌出海物流：品牌出海物流：买家是海外贸易商、经销代理、

22、批发零售商，货物是大批量的品牌商品，重点是商品不再是代加工、贴牌或白牌，而是中国品牌，具有代表性的如中国新能源汽车、手机、3C 数码、家电等，对物流时效和服务要求不高，通常使用货运代理+海运或海运直客模式，因此物流成本较低，约占交易额的 5%以内，匡算市场规模约为 4000 亿元。跨境供应链物流：跨境供应链物流：为海外企业，尤其是中资企业的海外工厂，提供原材料、半成品等供应链产品的双向运输，路径为上游对中游（加工制造），货品通常 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告4/28具有鲜明的行业特征，例如进口矿石、纸浆等大宗品，出口电子元器件、手机零配件、新能源车零部件、风电光伏产品组件等到海外加

23、工组装，部分产品对运输安全和环境有严格要求，需要专业的物流运输能力，因此整体物流成本较高，约占交易额的 10%-15%，匡算市场规模约为 1000 亿元。表表 1 1：万亿级别的四大类跨境物流赛道对比万亿级别的四大类跨境物流赛道对比资料来源：招商银行研究院2跨境物流链条长且资源分散，主要依赖海运+货代2.1 跨境物流链条由贸易模式主导，资源分散且参与者众多跨境物流产业链条较长，按照顺序分为发货地物流（境内）、干线物流、跨境物流产业链条较长，按照顺序分为发货地物流（境内）、干线物流、收货地物流（境外）三部分。收货地物流（境外）三部分。如图 3，一个完整的出口贸易跨境物流链条：卖家发货后，先是由发

24、货地物流进行“揽收、集货、清关”三个主要环节，将货物装载到轮船、飞机、火车等运输工具上，之后进行从出口国到进口国的“干线运输”环节，货物到港后则由收货地物流进行“清关、海外仓（如有）、转运和配送”四个环节，最终货物送到买家手中。出口贸易因交易模式不同，卖家负责的跨境物流环节不同，出口贸易因交易模式不同，卖家负责的跨境物流环节不同，B2B 出口贸易出口贸易最主流采用最主流采用 FOB、CIF/CFR 模式，卖家只用负责发货地物流，或再加干线物模式，卖家只用负责发货地物流，或再加干线物流。流。具体来看，如图 3，FOB 模式卖家以外贸工厂为主，出口各类批发工业品，卖家把货物装上买家指定船即视为交货

25、，责任终止；CIF/CFR 模式卖家以国产品牌为主，如新能源车、家电、手机出口批发等，卖家把货物运送至收货地（境外）港口即责任终止；此外还有 EXW（卖家把货运到发货地指定仓库交货，责任终止）、DDP（卖家把货运到收货地指定地点交货，责任终止）等占 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告5/28比较小的交易模式。与 B2B 出口贸易不同，B2C 跨境电商卖家或平台通常负责跨境物流的全流程（详细分析见下章）。中国虽是全球最大卖家，但受传统出口贸易主流交易模式影响，跨境物流中国虽是全球最大卖家，但受传统出口贸易主流交易模式影响，跨境物流产业发展产业发展“内强外弱内强外弱”。中国跨境物流企业（包括

26、货代）多是在境内为卖家提供物流服务，包括揽收、集货、报关清关，市场分散、企业数量多且规模较小；干线物流环节相对独立，由于重资产投入、周期性强，全球海运处于寡头垄断的竞争格局，央企中远海运市占率排名前三；收货地（境外）物流能力是中国跨境物流产业的短板，究其历史原因，一方面相较发达国家，我国跨境物流行业起步较晚，在全球运输网络覆盖和相关物流资产的投入与积累不足，缺少全球竞争力的跨国物流企业。另一方面，在传统出口贸易 FOB、CIF/CFR 主流交易模式下，收货地物流甚至干线物流多由海外买家负责，后者倾向使用海外本土物流供应商。图图 3 3：B B2B2B 与与 B B2C2C 的出口跨境物流具体环

27、节与模式对比的出口跨境物流具体环节与模式对比资料来源：公开资料整理，中信建投，招商银行研究院跨境物流链条长、环节多，业务较为复杂且分散，我国跨境物流产业链参跨境物流链条长、环节多，业务较为复杂且分散，我国跨境物流产业链参与者众多。与者众多。按照在跨境物流链条中所提供的服务作区分，主要可以分为运力提供、综合服务两大块市场，前者主要围绕干线运输及前后端延伸服务，包括船务、航空、铁路运输公司等，市场规模约 1.5 万亿；后者负责提供跨境物流综合解决方案，涵盖境内外收、发两地的报关清关、货物存放、周转运输和派送等服务，包括货运代理、国际专线（3PL 服务商）、跨境电商物流公司等，合计市场规模超 2 万

28、亿。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告6/28跨境物流领域资源整合能力的构建，需要较长时期的积累，预计未来跨境物流领域资源整合能力的构建，需要较长时期的积累，预计未来 5-10年，将有一批本土跨境物流综合服务商跻身世界前列年，将有一批本土跨境物流综合服务商跻身世界前列。其中代表有：以干线运力向前后端服务延伸的中远海运等；以货运代理业务起家的中国外运、华贸物流等；以国际物流（3PL 服务）和跨境快递立足的顺丰控股、极兔速递等；还有深度绑定跨境电商发展的菜鸟物流、纵腾集团、递四方、燕文物流等。图图 4 4：我国跨境物流市场主要参与者：我国跨境物流市场主要参与者资料来源：公开资料整理，招商银行

29、研究院2.2 海运是最主要跨境运输方式，行业集中度较高、周期性强海运是我国货物出口的主要跨境（干线）运输方式海运是我国货物出口的主要跨境（干线）运输方式。一直以来，海运是成本最低、使用最广的跨境运输方式，根据克拉克森统计数据（货运量口径），全球 90%以上的货物贸易通过海运完成（干散货海运占比超过 40%、集装箱海运占比接近 20%），而航空货运占比不到 1%。我国出口货物以制造业产品为主，跨境运输主要方式是集装箱运输，中欧贸易有 85%以上的货物通过集装箱海输，剩余份额为铁路运输（中欧班列）和航空运输。当前海运市场已形成寡头垄断的竞争格局当前海运市场已形成寡头垄断的竞争格局。海运是重资产投入

30、的资本密集型产业，经历几轮大周期洗礼后，目前集装箱海运市场集中度高，根据Alphaliner 数据，当前集运行业 CR5 达到 64.7%、CR10 为 84.6%，呈现寡头垄断的竞争格局。我国海运企业中远海控（COSCO）市场份额 10.8%，排名全球第四，是我国跨境（干线）物流的绝对龙头，其与法国达飞组成的 OA 联盟，在以中国为主要起始点的亚欧航线和亚美航线市场份额均超过 40%。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告7/28图图 5 5：海运是全球货物贸易最主要的运输方式：海运是全球货物贸易最主要的运输方式图图 6 6：全球集运市场份额高度集中：全球集运市场份额高度集中 C CR10

31、R10 接近接近 8 85%5%资料来源：克拉克森，HIS Markit，招商银行研究院资料来源：Alphaliner，招商银行研究院海运周期性强，价格波动幅度大，跟踪集运价格变化对于国际贸易买卖双海运周期性强，价格波动幅度大，跟踪集运价格变化对于国际贸易买卖双方有重要意义方有重要意义。在世界贸易需求长期稳中有升的背景下，海运行业强周期属性主要受运力供给侧变化影响。在上一轮周期中，头部船公司自 08 年金融危机后全球贸易复苏开始扩张运力，产能过剩导致运价长期处于低位，期间寡头之一韩国韩进海运破产，其他寡头勒紧腰带过日子，长达几年没有新增造船订单，在缓慢的消化过剩产能，行业集中度提升，直到开启下

32、一轮周期上行。全球疫情期间，欧美港口码头船只拥堵、集装箱堆积，海运公司减员减运，导致中国港口有效运力不足、集装箱一箱难求，中美、中欧海运线路价格暴涨，集装箱运价从不到 3000 美元/标箱涨到最高 2-3 万美元/标箱。海运公司收入利润暴增，中远海控 21 年净利润超千亿，暴增 7 倍，而在此前的十年间，中远海控年净利润不过百亿，甚至多年亏损。疫情过后，全球海运恢复正常，有效运力得以恢复，同时未来几年有大量新增产能将陆续释放，全球贸易低迷和运力过剩压力下，海运价格已重新回到低位。图图 7 7：集装箱海运价格波动大、周期长：集装箱海运价格波动大、周期长图图 8 8：中国对东盟、欧美海运货量将保持

33、增长：中国对东盟、欧美海运货量将保持增长资料来源：Wind，上海航运交易所，招商银行研究院资料来源：克拉克森，Alphaliner，招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告8/282.3 货运代理串联与配置跨境物流，未来本土货代市占率提升跨境物流链条长、环节多、境外覆盖区域广，业务复杂且标准化程度低，跨境物流链条长、环节多、境外覆盖区域广，业务复杂且标准化程度低，客户又具有多样化的物流交付需求，因此行业运行依赖国际货运代理，作为串客户又具有多样化的物流交付需求，因此行业运行依赖国际货运代理，作为串联跨境物流环节、整合配置各类物流资源的角色，为货主提供全链路或局部联跨境物流环节、

34、整合配置各类物流资源的角色，为货主提供全链路或局部（如清关、订舱等）跨境物流服务（如清关、订舱等）跨境物流服务。如下图，国际货运代理（以下简称“货代”）是国际贸易买卖双方最重要的桥梁，承载物流、信息流、资金流、单证流于一体，提供的业务和服务主要可以概括为五大类：前端服务、出口运储、离岸管理、国际运输、目的地服务。货代的存在，是跨境物流行业专业化分工合作的结果，可以让买卖双方、干线承运方、本地仓储商和配送商专注于各自的业务领域，由货代负责串联跨境物流各环节、整合配置各方资源，从而最大化利用优势资源，提升效率、降低成本。图图 9 9：国际货运代理服务链条和业务模式：国际货运代理服务链条和业务模式资

35、料来源：罗戈网，华贸物流招股书，招商银行研究院因跨境物流链条割裂、业务复杂、标准化程度低，导致货代行业集中度低，因跨境物流链条割裂、业务复杂、标准化程度低，导致货代行业集中度低，具备典型的区域优势和长尾特征。具备典型的区域优势和长尾特征。根据Transport Topics按货量对国际贸易海、空运货代排名，行业龙头德迅、DHL、DSV 等全球市占率仅 3-4%，且发达经济体基本都有本土货代巨头，与本土贸易企业绑定较深，市场份额领先。依附于我国规模巨大且持续增长的进出口贸易，货代行业仍有较大发展空依附于我国规模巨大且持续增长的进出口贸易，货代行业仍有较大发展空间，当前行业集中度低，足以容纳更多、

36、更大规模的本土公司。间，当前行业集中度低，足以容纳更多、更大规模的本土公司。根据交通运输部数据，2022 年全国港口完成集装箱吞吐量 2.96 亿标箱，国内头部货代公司中外运、嘉里、环世和华贸合计市占率 CR4 为 2.3%；全国机场货邮吞吐量（含香港特区）1453.1 万吨，国内头部货代公司中外运、嘉里、欧华、华贸、中菲行合计市占率 CR5 为 16.5%。若按照货代公司营收规模统计，根据弗若斯特沙利文报告预计，考虑到全球运输价格波动，23 年中国货代市场规模或 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告9/28超 1 万亿，行业整体集中度 CR10 约为 11%。无论从哪个角度看，都可得出我

37、国货代行业发展空间大、当前集中度低，且对标国际货代龙头业务体量和服务能力，我国头部货代公司仍有明显差距。未来在国货品牌出海、供应链出海和跨境电商“三驾马车”驱动下，以我国进出口贸易体量足以容纳更多本土货代公司，现有本土头部货代公司也将有机会进一步扩大业务规模、提升市占率，打造成具有全链路服务能力的国际物流集团。图图 1010：2 2022022 年国际货代公司（海运货代）排名年国际货代公司（海运货代）排名图图 1111：2022022 2 年国际货代公司（空运货代）排名年国际货代公司（空运货代）排名资料来源：Transport Topics，招商银行研究院资料来源：Transport Topi

38、cs，招商银行研究院货代公司未来向着货代公司未来向着“端到端、一站式端到端、一站式”跨境物流综合服务商的方向发展，跨境物流综合服务商的方向发展，对资源整合能力、资本要求逐渐提高。对资源整合能力、资本要求逐渐提高。通常情况下，货代公司轻资产运行，受限于自身触达资源、业务覆盖、资产实力等，只能参与跨境物流个别环节，提供如订舱、报关清关等简单服务，导致国内货代提供业务附加值低、同质化竞争激烈。同时行业中存在业务层层分包、委托，仅依靠信息差生存的二级货代，也将整个跨境物流链条割裂。为满足货主高效、低成本的全球货物交付需求，我国第一梯队货代公司正逐渐变“重”，增加全链路资源整合配置能力，在关键业务环节增

39、强资源掌控力，甚至直接进场增加物流资产投放。例如当前国内头部 B2C 跨境电商物流公司，多是由早期轻资产的货代公司发展而来，现已成为集自营国内物流配货、运营海外仓等重资产模块的全链路公司，为电商卖家提供“端到端、一站式”的跨境综合物流解决方案。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告10/283跨境物流迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商“三驾马车”驱动的新时代3.1 出口货物结构升级+品牌出海占比提升，跨境物流迎新机遇随着中国产业升级、制造业向中高端迈进、产品与品牌创新发展，出口货随着中国产业升级、制造业向中高端迈进、产品与品牌创新发展，出口货物产生两大结构性变化：物产生两大结构性变化：一

40、，出口货物由传统劳动密集型的低附加值产品，向技术密集型的高附加一，出口货物由传统劳动密集型的低附加值产品，向技术密集型的高附加值产品转变，以外贸值产品转变，以外贸“新三样新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）为代表。（电动汽车、锂电池、光伏产品）为代表。根据公开资料整理，截至 2022 年，我国汽车产量占全球 32%，其中新能源车产量占全球 63%；动力电池产量占全球近 70%；光伏硅片、电池片、组件产量均占全球 85%以上；手机产量占全球 67%，个人电脑产量占全球 90%；空调、冰箱、洗衣机、小家电产量均占全球 50%以上，液晶面板产量占全球 69%，液晶电视产量占全球 90%，消费无人机

41、产量占全球 74%，工业无人机产量占全球 50%等，以上列举的部分高附加值产品已成为当前我国出口新主力。值得关注的是，我国汽车、光伏等新动能产品出口需求保持旺盛。根据海关总署和中汽协数据，2020-22 年我国汽车出口量复合增速达到 70%，23 年半年度汽车出口量首次超过日本，跃居全球第一。受益于我国新能源车海外市场竞争力不断增强，23 年前十个月，我国汽车出口 391 万辆，同比增长 60%，其中新能源车出口 99.5 万辆，占比超过 1/4，增速更是高达 99%，出口表现十分亮眼。此外，我国光伏产品在海外市场占绝对主导地位，根据光伏行业协会数据，2020-22 年我国光伏组件出口量复合增

42、速达到 40%，23 年前十个月，光伏组件出口 174.2GW，同比仍然保持 30.8%的较高增速。图图 1212：我国部分高附加值产品产量在全世界比重：我国部分高附加值产品产量在全世界比重图图 1313：最近：最近 3 3 年我国汽车出口量迎来爆发式增长年我国汽车出口量迎来爆发式增长资料来源：IDC、SNE 等公开资料整理，招商银行研究院资料来源：海关总署，中汽协，招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告11/28图图 1414：我国光伏组件产品出口量维持较高增速：我国光伏组件产品出口量维持较高增速图图 1515：我国一般贸易自主品牌出口占比持续提升：我国一般贸易自主品牌出口

43、占比持续提升资料来源：Wind，光伏行业协会，招商银行研究院资料来源：海关总署，招商银行研究院二，出口货物中代工、贴牌产品占比下降，自主品牌产品占比提升，以国二，出口货物中代工、贴牌产品占比下降，自主品牌产品占比提升，以国产手机、汽车、家电品牌等出海为代表。产手机、汽车、家电品牌等出海为代表。根据海关总署数据，最近 10 年我国出口贸易中，一般贸易占比持续提升（增加约 20 个百分点），加工贸易占比持续下降（减少约 20 个百分点），反映出自主品牌出口贡献度提升的大趋势，中国加工正向中国制造、创造转变。举例来说：国产手机品牌小米、OPPO、传音、VIVO 等 7 家合计海外市场占有率超过 56

44、%；海尔、美的在海外大家电市场份额分列第一、三位，合计超过 26%，远远领先其他海外品牌；科沃斯、石头等一众国产扫地机器人品牌合计海外市占率超 40%；大疆创新几乎垄断民用无人机市场，全球份额超 70%；国产新能源车品牌比亚迪、上汽（含五菱）、广汽、长安、奇瑞、吉利 6 家合计全球市占率已达 35%；国产动力电池品牌宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科等合计全球市占率超过 60%。值得关注的还有，在我国新能源车出口结构中，自主品牌整体占比逐年提升。根据汽车流通协会和中汽协数据，23 年前十个月，以比亚迪为首的自主品牌新能源车出口 68.6 万辆，同比增速高达 144.2%，占我国新能源车出口量

45、的 69%，较去年提升 9 个百分点。未来在全球新能源车渗透率提升的趋势下，我国自主品牌新能源车出口数量与份额有望齐升。根据 marketlines 数据，2022 年全球新能源车销量渗透率为 13%，据波士顿咨询预测，2030 年全球新能源车渗透率或将提升至 44%，敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告12/28图图 1616：我国部分出海品牌的全球市场占有率：我国部分出海品牌的全球市场占有率图图 1717：我国自主品牌新能源车出口占主导地位：我国自主品牌新能源车出口占主导地位资料来源：Canalys、Trendforce 等，招商银行研究院资料来源：汽车流通协会，中汽协，招商银行研究院

46、自主品牌出海渗透率逐年提升，加强了本土企业话语权，国内物流公司将自主品牌出海渗透率逐年提升，加强了本土企业话语权，国内物流公司将有更多机会参与并分享跨境物流市场红利。有更多机会参与并分享跨境物流市场红利。如前文分析，我国传统货物出口多采用 FOB、CIF/CFR 模式，使得海外买家掌握跨境物流的话语权，其在干线运输、海外周转与存储、尾程运输环节选择海外物流供应商，我国物流企业很难吃到这部分市场，从而形成短板。而现如今，自主品牌崛起和出海，本土企业开始掌握跨境物流主导权，也更倾向于使用国内物流公司提供的全链路跨境物流解决方案，例如顺丰、圆通、东航物流近几年拿下国产手机品牌、3C 数码品牌上亿元的

47、跨境物流服务合同，华贸物流今年拿下国产运动品牌安踏体育6000 万元的跨境物流服务合同，中远海特今年预计完成 12 万辆国产品牌汽车出口物流订单。同时，自主品牌出海渗透率提升，也会吸引更多国内物流公司加大对干线运输、海外物流市场的布局，服务链条延伸至海外买家，全方位带动我国跨境物流产业发展。未来很长一段时间，在全球碳减排的时代背景下，我国新能源车、光伏、未来很长一段时间，在全球碳减排的时代背景下，我国新能源车、光伏、风电等产品海外市场有望持续增长，成为拉动跨境物流需求增长的重要力量。风电等产品海外市场有望持续增长，成为拉动跨境物流需求增长的重要力量。近两年，新能源车出口量激增，促使近几年汽车整

48、车出口成为跨境物流的热门赛道。上汽安吉、长久物流等老牌汽车物流企业加大投资布局力度，先后购买和租赁了多艘滚装运输船、增加铁路公路等多式联运资源，开展“门到门”的汽车整车出口综合物流解决方案，客户遍及新能源车自主品牌，以及特斯拉的出口订单。新能源车龙头公司比亚迪更是亲自入场，直接向中国船舶订造多艘滚装运输船，布局未来汽车整车及零配件出口市场，掌握主动权。3.2 优势产(企)业供应链出海+链路拉长，激活跨境供应链物流百年未有之大变局的时代背景下，内有中国产业结构转型与升级，外有中百年未有之大变局的时代背景下，内有中国产业结构转型与升级，外有中美贸易摩擦、地缘政治博弈，全球化走向终结，取而代之的是区

49、域重构。新一美贸易摩擦、地缘政治博弈，全球化走向终结，取而代之的是区域重构。新一代出海企业对全球市场的拥抱、对中国供应链的重塑，是中国经济在当下错综代出海企业对全球市场的拥抱、对中国供应链的重塑，是中国经济在当下错综复杂的国际环境中获得破局的关键之一。因此中国提出复杂的国际环境中获得破局的关键之一。因此中国提出“一带一路一带一路”倡议，构倡议，构 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告13/28建国内国际双循环，拉开了优势产业、中资企业出海的序幕。建国内国际双循环，拉开了优势产业、中资企业出海的序幕。与美对华“脱钩断链”相反，中国坚定推进供应链开放合作。习近平总书记曾向产业链供应链韧性与稳定

50、国际论坛致贺信，强调“中国愿同各国一道，把握新一轮科技革命和产业变革新机遇，共同构筑安全稳定、畅通高效、开放包容、互利共赢的全球产业链供应链体系。中国坚定不移维护产业链供应链的公共产品属性，保障本国产业链供应链安全稳定，以实际行动深化产业链供应链国际合作。”在新趋势下，供应链物流正迎来新的发展机遇：一方面，供应链物流出海一方面，供应链物流出海。随着中国具备全球竞争力的光伏、风电、新能源汽车、消费电子、工程机械等产业越来越多布局海外，跨境物流服务深度嵌入制造供应链体系，主要涉及精密零部件、仪器设备、加工半成品到海外工厂的跨境运输，以及海外优质矿产、大宗原料甚至战略物资到国内的跨境运输等，需要兼顾

51、安全与效率。中资物流企业抓住机遇跟随优质中企中资物流企业抓住机遇跟随优质中企“抱团出海抱团出海”，举例来说，新能源供应链：中国外运物流、中远海运集团、华贸物流、顺丰控股、盛丰物流、长久物流、永泰运等，为中国新能源企业如金风科技、远景能源的风机叶片、塔筒，隆基绿能、天合光能的电池片、组件，宁德时代、比亚迪的锂电池等产品出口，提供全流程跨境运输解决方案；消费电子、半导体供应链：准时达、海程邦达、顺丰航空、东航物流、圆通速递国际等，为小米、OPPO、VIVO 的海外工厂提供运输条件严苛（防尘、防潮等）的电子元器件、手机零部件跨境运输服务。同时也为国内半导体产业链进口芯片、光刻胶等重要产品，提供“一站

52、式端到端”的跨境多式联运；工程矿产供应链：嘉友国际物流、先丰物流、盛伦物流等，围绕紫金矿业、中信金属、中国有色、五矿集团在非洲赞比亚、刚果（金）等国矿区矿厂开展跨境物流业务，投建港口、陆路口岸等基础设施，打通了覆盖非洲中南部的矿区-公路-港口运输网络。表表 2 2：部分：部分中资供应链物流企业中资供应链物流企业“抱团抱团”中资矿企出海情况中资矿企出海情况 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告14/28资料来源：上市公司年报，华油国际物流官网，艾芬豪公众号，招商银行研究院另一方面，跨境供应链链路拉长另一方面，跨境供应链链路拉长。由于产业转移或绕开贸易保护壁垒的需要，我国部分出口欧美的商品需要

53、在越南、印度、墨西哥、中东欧国家等第三国进行加工、组装或贴牌、转口。产业链供应链上第三国的加入，导致运距拉长、运力需求提升，增加的港口接驳、报关清关、海陆空运输等环节，提升了跨境物流综合成本，市场空间也将随之扩大。中资跨境物流企业正加大对海、中资跨境物流企业正加大对海、空、铁、陆全球运输网络、运力和海外仓储的投入空、铁、陆全球运输网络、运力和海外仓储的投入，通过中企在海外投建运营的港口码头、中国东南亚铁路网、中欧班列等铁路班列、中国集运班轮、中国货机航线、中资企业海外仓，以及收购运营海外物流公司等加强跨境物流服务能力，逐步在新链路中拿到更多的份额。受益于以上两方面发展机遇，中国跨境供应链物流方

54、兴未艾，达到千亿市受益于以上两方面发展机遇，中国跨境供应链物流方兴未艾，达到千亿市场规模，增速高于传统贸易跨境物流，并且随着优势产业和中资企业出海的进场规模，增速高于传统贸易跨境物流，并且随着优势产业和中资企业出海的进程加速，未来市场空间将进一步提升程加速，未来市场空间将进一步提升。未来中国跨境供应链物流企业将在三个层面受益：一、跨境业务量增加未来中国跨境供应链物流企业将在三个层面受益：一、跨境业务量增加，供应链出海市场足够大且高增长，带来跨境物流增量需求，在发货地物流、干线运输、收货地物流、货运代理各个环节，以及新能源、消费电子、化工、矿产等专业领域供应链市场，将吸引更多的中国跨境供应蓝物流

55、企业加入、整体市占率将提升；二、跨境供应链物流企业服务价值量提升二、跨境供应链物流企业服务价值量提升，现代供应链物流一体化发展，整合全链路资源，打通更多跨境物流环节，提供一站式“端到端、门到门”的供应链物流服务，客户黏性增加、服务价值量提升（收入增加）；三、为保障供应链安全和自主可控三、为保障供应链安全和自主可控，中资物流企业将具备充分的成长土壤，获中资物流企业将具备充分的成长土壤，获取更多订单、市场份额提升取更多订单、市场份额提升。19 年华为包裹被 Fedex“误寄”事件，让中国政府和产业界充分意识到跨境供应链物流安全与自主可控的重要性，对必须加强自己的跨境物流产业发展、中资物流企业未来更

56、多参与中国供应链出海形成共识。跨境供应链物流行业门槛较高，当前我国缺乏专业的供应链物流企业，集跨境供应链物流行业门槛较高，当前我国缺乏专业的供应链物流企业，集中度整体偏低。中度整体偏低。由于与企业生产、采购等供应链场景深度绑定，以及运输专业设备、精密零件等货物需要定制化履约交付，这就需要物流企业对供应链有深入的理解，行业壁垒较高。我国供应链物流行业起步较晚，缺乏专业的第三方供应链物流企业，又因为嵌入各行各业所以市场相对分散、规模普遍较小。未来随着国内供应链物流服务价值得到客户认可与重视，有望涌现一批全球竞争力的供应链物流企业。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告15/283.3 跨境电商持

57、续助推国货出海，带动跨境电商物流快速发展3.3.1 跨境电商成国货出海新动能，新兴平台加速中小企业出海脚步跨境电商直接联通买卖双方，缩短了传统贸易交易链条，大幅提升了交易跨境电商直接联通买卖双方，缩短了传统贸易交易链条，大幅提升了交易效率。效率。跨境电商交易按照买家性质分为 B2B 和 B2C 两类：B2B 跨境电商将产品展示、销售与交易放到线上（取代线下展会签约），省去贸易商、经销商环节，以大批量货品销售为主，跨境物流模式与传统贸易一样，主要采用货代+海运 FOB/CIF 模式；B2C 跨境电商则是通过平台或独立站，卖家直接与终端消费者线上交易，销售产品以小批量、高频次的消费品为主，跨境物流

58、分为直邮物流（航空专线、国际快递、邮政小包等）和海外仓物流两大模式，追求高时效。在国货出海的大趋势中，本文重点聚焦出口 B2C 跨境电商市场及其物流服务。受益于全球电商渗透率稳步提升，叠加跨境电商基础建设逐步完善，我国受益于全球电商渗透率稳步提升，叠加跨境电商基础建设逐步完善，我国跨境电商正快速发展。跨境电商正快速发展。随着线上购物品质、价格、物流配送越来越有优势，全球居民消费习惯正发生改变，电商交易渗透率稳步提升。根据欧睿和emarketer 数据测算，2022 年全球平均电商渗透率达到 20.3%，预计到 25 年每年提升约 1 个百分点。分地区看，中国电商渗透率 24.2%，是全球电商生

59、态链最为完善的国家之一，之后是西欧和日本，然后是美国电商渗透率 13.3%，东南亚约为 5%，未来均有提升空间。电商交易活跃程度，既受当地经济发展水平影响，也受当地物流基础设施水平（便利性和成本）制约。受益于海外电商生态的稳步发展，我国跨境电商交易正快速成长，被冠以“数字经济新引擎”。根据网经社数据，2022 年中国跨境电商交易总额 15.7 万亿，占我国货物贸易进出口总值的 37.3%，占比逐年稳定提升，预计 23 年中国跨境电商交易总额有望达到 17.5 万亿元，同比增长 11.3%。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告16/28图图 1818：全球电商交易渗透率稳步提升：全球电商交易

60、渗透率稳步提升图图 1919：我国出口：我国出口 B B2C2C 跨境电商市场保持快速增长跨境电商市场保持快速增长资料来源：Euromonitor，eMarketer，招商银行研究院资料来源：海关总署，招商银行研究院跨境电商成为国货出海新动能。一方面，我国跨境电商跨境电商成为国货出海新动能。一方面，我国跨境电商 B2C 出口保持高出口保持高速增长。速增长。根据海关总署数据，2022 年中国跨境电商 B2C 进出口规模突破 2 万亿，其中出口规模达 1.55 万亿，同比增长 11.5%，从 23 年上半年数据看，跨境电商 B2C 出口规模 8210 亿元，同比增速提升至 20%，成为全年中国对外

61、贸易中的亮点。另一方面，跨境电商使我国外贸另一方面，跨境电商使我国外贸“老三样老三样”（服饰、家电、家（服饰、家电、家具）出口焕发新生，电子消费品、家居生活用品和汽车零配件等品类销售持续具）出口焕发新生，电子消费品、家居生活用品和汽车零配件等品类销售持续提升。提升。根据海关数据，在跨境电商 B2C 出口产品中，服装鞋帽、消费电子产品、家居生活产品（包含家电、家具）排名前三，占比分别达到 29%、23%、19%。跨境电商改变了单一的贸易模式，帮助我国传统外贸优势产品可以直接触及更广泛的、更下沉的海外消费群体，从而为该外贸品类增长注入新动力。跨境电商是我国中小企业（商家）最主要的出海渠道。跨境电商

62、是我国中小企业（商家）最主要的出海渠道。在国内需求偏弱、供给过剩、行业内卷的情形下，为了寻求更高的收益和更大的市场，未来将有更多企业或产品寻求出海机会。对于中小企业（商家）来说，跨境电商是最主要的出海渠道，尤其依赖跨境电商平台，B2C 平台主要有传统第三方平台亚马逊、ebay、Wish、虾皮（Shopee）、阿里速卖通与 Lazada 等；新兴第三方平台，升级为全托管模式的 SHEIN、拼多多旗下的 TEMU，以及内容电商平台，字节跳动旗下的 TikTok。B2B 平台主要有阿里巴巴国际站（包括1688）、敦煌网和中国制造网等。除了跨境电商平台以外，也有部分品牌商家选择自建销售网站的独立站模式

63、。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告17/28图图 2020：出口跨境电商模式以及主要玩家：出口跨境电商模式以及主要玩家资料来源：招商银行研究院值得关注的是，被称为中国值得关注的是，被称为中国“电商出海四小龙电商出海四小龙”的阿里速卖通、的阿里速卖通、SHEIN、TEMU 和和 TikTok 在海外高速成长，通过在海外高速成长，通过“全托管全托管”模式创新，进一步降低出模式创新，进一步降低出海门槛，更好的服务中国商家、制造业工厂或供应链海门槛，更好的服务中国商家、制造业工厂或供应链。TikTok、SHEIN、TEMU 在美欧市场十分受欢迎，23 年几乎全年霸榜欧美区手机 APP 下载排行

64、前三位。TikTok 全球月活用户超过 11 亿，通过短视频和直播卖货，23 年GMV 预计达到 200 亿美元，其中东南亚是核心市场占比超 65%；22 年SHEIN 用户数超过 7000 万，营收已经达到 300 亿美元；TEMU 增长最为亮眼，问世刚满 1 年就进入全球 47 个国家，全球下载量超 1.2 亿次，其核心市场为美国，依靠低价、补贴拉新，23 年 9 月在美国月活用户已达 3020 万，单日 GMV 达到 8000 万，全年 GMV 有望超 150 亿美元。根据 Comscore 数据，23 年“电商出海四小龙”等主流中国跨境电商在美国 GMV 将突破 1000 亿美元，市占

65、率提升至 10%以上。“电商出海四小龙”通过创新的“全托管”模式，降低了中国商家出海门槛，尤其是工厂、供应链等没有电商运营经验的企业，只需要把货物送往国内的指定仓库，后续由平台提供商品运营、仓储、物流、客服、售后在内的一站式赋能与服务。（Amazon、TEMUSHEIN 模式对比详见附件）3.3.2 跨境电商物流行业成长空间大+格局分散，集中度有望提升出口跨境电商的高增长，需要底层履约能力的支撑，跨境电商物流具备较出口跨境电商的高增长，需要底层履约能力的支撑，跨境电商物流具备较高的成长空间高的成长空间。在亚马逊发起的一份调查问卷中，跨境电商物流（成本、时效）是仅次于选品的卖家关切问题。与传统贸

66、易跨境物流不同，跨境电商物流链条更长（直达消费者），目的地市场更加集中（如下图，基本为美欧市场），中间层级少（没有中间商+买家不参与物流）、整体效率高，适配小批量、高频次、高时效的电商品流通。通常为跨境电商平台和商家提供物流服务，统称为 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告18/28跨境电商物流，包括全链路服务商、国际快递公司、货运代理公司，以及负责具体环节的如专线承运商、海外仓提供商、尾程配送商、场站关务服务商等。我国出口跨境电商的高增长，正持续带动整个跨境电商物流产业链快速发展。根据运联传媒的数据，预计 2023 年我国出口跨境电商物流市场规模约7500 亿，同比增长 9.6%，其中

67、B2C 物流规模 4074 亿，同比增长 13%。图图 2121：我国出口跨境电商包裹量流向国家占比：我国出口跨境电商包裹量流向国家占比图图 2222：我国跨境电商出口物流整体保持较高成长：我国跨境电商出口物流整体保持较高成长资料来源：罗兰贝格，招商银行研究院资料来源：运联传媒，招商银行研究院依据跨境电商平台/商家履约模式的不同，跨境电商物流分为直邮物流（占比约 45%）、海外仓物流（占比约 55%）两大类：在跨境电商平台在跨境电商平台“全托管全托管”模式拉动下，直邮物流增长有望提速。模式拉动下，直邮物流增长有望提速。直邮物流又可细分为邮政小包（50%）、海外专线（40%）和商业快递（10%）

68、。邮政小包是通过传统邮政渠道进行货物运送，价格低但是耗时长，市场规模约800 亿；海外专线主要通过整合链路资源，委托第三方进行干线运输和尾程配送，价格与时效视具体承运方式而定（通常较高），市场规模约 700 亿；商业快递由国际快递公司提供全链路服务，适合客单价高的轻小件，价格高、时效快，市场规模 200 亿，代表性的本土快递公司如顺丰、极兔，由于受限于自身海外尾程配送能力较弱，仍需要与当地快递公司进行合作。今年以来，在“电商出海四小龙”的“全托管”模式带动下，建立了“中国工厂/供应链企业平台国内集货仓直邮（海外专线或商业快递）消费者”的跨境物流链条，直邮物流货量显著增加，市场增长有望提速。海外

69、仓模式更具发展潜力。海外仓模式更具发展潜力。海外仓物流模式诞生于亚马逊平台 FBA 业务，商家需要提前在亚马逊指定的海外仓备货，并负责商品从国内到海外仓的头程物流（通常委托头程货代公司完成），商品入仓后由亚马逊全权接管剩余流程，包括买家下单前的商品存储和下单后的尾程配送。FBA 海外仓的优势是尾程配送效率高（1-3 天）、买家服务体验好，缺点就是对于卖家来说需要提前备货（占用资金），以及商品滞销后的处理成本较高。因此，出于降低备货仓储成本+便于处理退货为目的，发展出由电商平台以外的第三方公司（通常为专业仓储运营商）或品牌商自营海外仓的模式。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告19/28海外

70、仓市场规模合计超过 2000 亿，其中 FBA 海外仓市场 1100 亿，第三方和自营海外仓市场规模 900 亿。受益于早年亚马逊平台红利，国内有大量跨境电商物流公司处于 FBA 头程和海外仓赛道。根据商务部数据，2022 年我国海外仓数量超 2000 个，面积超 1600 万平方米，海外仓分布集中，前十国家占 90%，其中在美国海外仓数量最多达到 1178 个，占比近 5 成；在西欧、日本海外仓增加较快。由于海外仓模式可以为消费者创造更好的购物体验，越来越多电商平台和品牌商开始布局海外仓，如菜鸟自建海外仓服务速卖通平台，同时也吸引了更多第三方跨境物流公司进入海外仓赛道，如纵腾、递四方、万邑通

71、等。图图 2323：B B2C2C 跨境电商物流不同模式对比分析跨境电商物流不同模式对比分析资料来源：招商银行研究院我国跨境电商物流市场主要有四类玩家，竞争较为激烈。我国跨境电商物流市场主要有四类玩家，竞争较为激烈。如前文所述，跨境电商物流链条长，头程、干线、海外仓、尾程等环节相对独立，全链路整合难度大，缺少提供“一站式、门到门”服务的综合跨境物流服务商。我国跨境电商物流主要参与者有四类企业：传统贸易货代升级开展跨境电商物流业务，由于货代公司基数大，这类公司较多，规模较大的有中外运物流、华贸物流等；跨境电商平台自营（或收购控制）的跨境物流板块，如菜鸟国际、递四方等；国内快递企业出海，开展跨境电

72、商物流服务，如顺丰国际、圆通国际等。相比 FedEx 等三大国际巨头，国内快递企业出海的国际化程度整体在 50%-60%，主要缺失尾程物流服务能力（需要找当地快递合作）；独立第三方的跨境电商物流公司，深耕跨境电商市场、面向广大中国电商卖家，如纵腾物流、递一物流等。跨境电商物流公司的主要壁垒主要在两方面，一是海外仓和尾程物流资源的优化配置能力，以及稳定的干线运力舱位资源；二是稳定的货源，商家客户拓展能力，这就要求公司具备稳定、便捷、高时效的跨境物流服务能力。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告20/28跨境电商物流呈跨境电商物流呈“金字塔金字塔”竞争格局，整体格局相对分散，未来在新平台、竞争

73、格局，整体格局相对分散，未来在新平台、新模式带动下，行业集中度有望提升。新模式带动下，行业集中度有望提升。根据运联传媒数据，2022 年我国跨境电商物流行业集中度较低，CR10 为 8.1%，CR50 为 13.9%。竞争格局呈“金字塔”分布：第一梯队营收超百亿的 3 家：纵腾物流、中外运和递四方合计市场份额为 4.2%；第二梯队营收 20-100 亿的有 8 家，第三梯队营收 4-20亿的有 40 家，此外还有收入在 4 亿以内的大量长尾跨境物流公司。未来在我国“电商出海四小龙”快速发展、“全托管”模式引领更多中小企业出海、第三方海外仓（包括自建）加快布局的带动下，头部跨境电商物流公司依托现

74、有资源优势，不断加大全链路资源投入力度，力求更稳定、完整的履约服务来扩大市场份额，行业集中度有望持续提升。图图 2424：2 2022022 年跨境电商物流行业竞争格局和前十企业年跨境电商物流行业竞争格局和前十企业资料来源：运联传媒，招商银行研究院4投资加码与政策护航，跨境物流发展正驶入快车道4.1 重资产投入与积累，我国跨境物流网络基础设施逐步完善中国物流企业不断加大对全球枢纽、骨干网和配套等国际（跨境）物流基中国物流企业不断加大对全球枢纽、骨干网和配套等国际（跨境）物流基础设施的投入，支撑外贸货物吞吐量规模不断增加。础设施的投入，支撑外贸货物吞吐量规模不断增加。根据国家统计局数据，近20

75、年来，我国外贸货物吞吐量持续增加，2022 年达到 46 亿吨，是 2002 年的6.5 倍，最近 10 年复合增速为 4.8%。作为货物进出口的核心物流枢纽（全球贸易中有超过 9 成的货物运输方式为海运），国内港口码头及其配套设施（陆路接驳）建设已经相对成熟，成为支撑外贸吞吐量规模持续增加的关键因素，也是我国跨境物流网络的基石资产。根据上海国际航运研究中心的数据，2022 年全球吞吐量排名前十位的港口，中国占据 8 席，前五名依次是：宁波舟山港、上海港、唐山港、青岛港、广州港。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告21/28图图 2525：中国外贸货物吞吐量规模不断增加：中国外贸货物吞吐量

76、规模不断增加表表 3 3：2 22 2 年世界港口吞吐量前十位中国占据年世界港口吞吐量前十位中国占据 8 8 席席资料来源：国家统计局，招商银行研究院资料来源：上海国际航运研究中心，招商银行研究院海外优质港口：作为跨境物流枢纽是稀缺性资源，成为海外投资布局重点。当前世界吞吐量排名前 200 位的海外港口中，中国企业参与经营的超过 50 个。希腊、比利时、西班牙、意大利、缅甸、斯里兰卡、巴基斯坦、以色列、吉布提、摩洛哥和埃及等国家的港口都有中国物流企业投资并参与经营。两大央企中远海运集团、招商局集团作为出海主力，前者海外控股码头 4 个、非控股码头 12 个，后者海外控股码头 3 个、非控股码头

77、 6 个。表表 4 4：中国企业在海外投资运营的港口中国企业在海外投资运营的港口资料来源：“一带一路”中国海外港口项目战略分析报告，公司年报，招商银行研究院跨境铁路运输：中欧班列覆盖国家地区、开行班次和货运量逐年增加。目前中欧班列共开通西、中、东三条运输线路，基本可以在 10-15 天内将货物通过铁路运往整个欧洲。截至 23 年 9 月底，中欧班列已经覆盖欧洲 25 个国家217 个城市，累计开行超过 7.8 万列，运送货物超过 740 万标箱。22 年中欧班列开行超 1.65 万列，货运量 161.4 万标箱，运送货值占中欧贸易总额比重从 16 年的 1.5%提高到 22 年的 8%。敬请参

78、阅尾页之免责声明行业研究 深度报告22/28跨境航空运输：中国机场国际货邮吞吐量、国际航线货运量稳步上升。航空运输是时效最快且成本最高的跨境运输方式，因此适用于高价值量、体积小的货物，主要是跨境电商和供应链出海带动空运需求上涨。根据交通年鉴和民航局数据，22 年我国机场国际货邮吞吐量达到 712.2 万吨、民航国际航线货邮运输量 263.8 万吨，受疫情航线管控影响，数据较上年略有下滑，但长期看仍处在稳步上升期。近几年，我国机场不断增加国际货物吞吐能力，值得关注的是，我国也是亚洲第一个专业货运机场鄂州花湖机场于 23 年投入运行，由顺丰控股投资建设并负责运营，打造一张辐射“一带一路”、面向全球

79、的航线网络（对标美国孟菲斯国际机场），截至 23 年 10 月，已开通国际航线 10条，月均国际货邮吞吐量近万吨，远期规划国际货邮年吞吐量超百万吨。海外仓：随着跨境电商快速发展正加速投资建设。海外仓属于跨境电商物流的一种主流模式，由跨境电商平台、跨境物流公司或品牌方投建运营。截至2022 年底，中国企业投资运营的海外仓数量已经超过 2000 个，总面积超1600 万平方米，在北美、欧洲、东亚等地区的海外仓数量占比接近 90%。图图 2626：中欧班列开行量与货运量保持较快增长：中欧班列开行量与货运量保持较快增长图图 2727：长期看我国跨境航空货物运输量稳步增长：长期看我国跨境航空货物运输量稳

80、步增长资料来源：国铁集团，招商银行研究院资料来源：国家民航局，交通年鉴，招商银行研究院我国领先的数字化物流能力，成为推动跨境物流快速发展的基础设施之一。我国领先的数字化物流能力，成为推动跨境物流快速发展的基础设施之一。从“四流合一（商流、物流、信息流、现金流）”的现代物流发展体系来看，我国物流行业“四流”数字化水平全球领先。过去十年，受益于国内电商、支付结算和快递行业的发展红利，我国数字化物流平台，包含对接商流与物流的面单系统、打通现金流的支付结算系统，以及 WMS、TMS 等专业物流系统在内，开发和应用已十分成熟，成为支撑国内快递行业规模与效率全球双第一的重要基础设施。这一领先的数字化物流能

81、力正逐步应用到跨境物流市场中，尤其是增强 B2C 跨境电商物流市场全球竞争力，快速提升效率并且积累数据资产，为我国跨境物流货运量与交易金额的持续上升打下坚实基础。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告23/284.2 政策支持与引导，我国跨境物流建设提速+系统重要性提升跨境物流发展更是落实跨境物流发展更是落实“一带一路一带一路”倡议、构建倡议、构建“双循环双循环”新发展格局的新发展格局的重要支撑。重要支撑。2013 年，中国提出“一带一路”倡议，提高国际互联互通水平，加深贸易合作，推动跨境物流行业发展。当前我国前两大贸易伙伴东盟、欧盟均被“一带一路”连接，重要性不言而喻。自倡议提出至今，已累

82、计与 156 个国家签署了合作文件。中国企业对“一带一路”沿线国家直接投资超 1500 亿美元，投建了数十个港口码头、中老铁路、中泰铁路、雅万高铁、昆曼公路等国际物流基建设施，打造了中欧班列、海上与空中丝绸之路等跨境物流品牌，提高了跨境物流效率，带动中国与沿线国家贸易额稳步增长。20162022 年，中国与“一带一路”沿线国家贸易额从 6.25 万亿增长至 13.83 万亿，复合增长率达14.1%，占我国外贸总值比例从 25.7%提升至 32.9%，增速高于我国进出口贸易平均水平和对其他贸易伙伴水平。2020 年，党中央提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，推动我

83、国开放型经济向更高层次发展，重点鼓励企业和商品出海，构建支撑“双循环”的跨境物流服务体系，实现跨境物流网络高效联通。截至目前，我国海、空、铁、陆运国际线路分别联通超过 100、60、30、20 个国家和地区，立体化、全方位、多层次的互联互通跨境物流网络正逐步完善。图图 2828：“一带一路一带一路”沿线国家货物贸易额及占比沿线国家货物贸易额及占比图图 2929：2222 年各行业对年各行业对“一带一路一带一路”出口收入占比出口收入占比资料来源：商务部，中国海关，招商银行研究院资料来源：中国海关，Wind，招商银行研究院近年来，国家陆续出台支持、引导跨境物流行业发展的相关政策。总结来近年来，国家

84、陆续出台支持、引导跨境物流行业发展的相关政策。总结来看，政策重点在以下三个方向，一是国际运输服务网络完善，二是跨境电商配看，政策重点在以下三个方向，一是国际运输服务网络完善，二是跨境电商配套物流能力建设，三是国际物流供应链安全自主可控套物流能力建设，三是国际物流供应链安全自主可控。如表 4，本文摘取近几年国家政策文件中，涉及跨境物流部分的重点表述：2021 年 2 月，国务院印发的国家综合立体交通网规划纲要指出“完善面向全球的运输网络。重点打造新亚欧大陆桥等 7 条陆路国际运输通道，完善 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告24/28跨北冰洋的冰上丝绸之路等 4 条海上国际运输通道。依托国

85、际航空枢纽，构建四通八达、覆盖全球的空中客货运输网络”。2021 年 12 月，国务院印发的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划提出“2035 年基本形成全球 123 快货物流圈（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）”。2022 年 5 月，国务院办公厅印发的“十四五”现代物流发展规划提出“加快国际物流网络化发展：推进国际通道网络建设。鼓励大型物流企业开展境外港口、海外仓、分销网络建设合作和协同共享，完善全球物流服务网络；补齐国际航空物流短板；培育国际航运竞争优势；提高国际物流综合服务能力。”。表表 5：近几年我国陆续发布的近几年我国陆续发布的跨境物流跨境物流相

86、关相关支持政策支持政策政策政策发布机关发布机关发布时间发布时间跨境物流跨境物流相关内容相关内容关于服务构建新发展格局的指导意见交通运输部2021 年 1 月推进更高水平对外开放，保障循环安畅：1、建设面向全球的运输服务网络；2、建立安全可靠的国际物流供应链体系。加快国际寄递能力建设，畅通国际寄递物流供应链。培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业。建设国际物流供应链服务保障信息系统。确保“出口货物出得去，进口货物进得来”；3、提高国际运输应急处突能力。国家综合立体交通网规划纲要中共中央、国务院2021 年 2 月完善面向全球的运输网络，重点打造新亚欧大陆桥等 7 条陆路国际运输通道，完善跨北冰洋的

87、冰上丝绸之路等 4 条海上国际运输通道。依托国际航空枢纽，构建四通八达、覆盖全球的空中客货运输网络。培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业，鼓励企业参与全球供应链重构与升级，依托综合交通枢纽城市建设全球供应链服务中心，打造开放、安全、稳定的全球物流供应链体系。国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见国务院2021 年 7 月培育一批优秀海外仓企业，鼓励传统外贸企业、跨境电商和物流企业等参与海外仓建设。完善覆盖全球的海外仓网络，支持企业加快重点市场海外仓布局，完善全球服务网络，建立中国品牌的运输销售渠道。到 2025 年，依托海外仓建立覆盖全球、协同发展的新型外贸物流网络，推出一批具有国际影

88、响力的国家、行业等标准。“十四五”现代综合交通运输体系发展规划国务院2021 年 12月2035 年基本形成“全球 123 快货物流圈（快货国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市3 天送达）”。国际运输竞争力提升行动：1、促进国际互联互通；2、做优中欧班列品牌；3、拓展西部陆海新通道国际服务；4、提升国际物流供应链自主可控能力。“十四五”现代物流发展规划国务院办公厅2022 年 5 月加快国际物流网络化发展：1、推进国际通道网络建设。鼓励大型物流企业开展境外港口、海外仓、分销网络建设合作和协同共享，完善全球物流服务网络；2、补齐国际航空物流短板；3、培 敬请参阅尾页之免责声明行业

89、研究 深度报告25/28育国际航运竞争优势；4、提高国际物流综合服务能力。提升战略物资、应急物流、国际供应链等保障水平。资料来源：国务院，国家各部委，招商银行研究院5业务建议（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。6风险提示（一）行业竞争加剧风险（一）行业竞争加剧风险我国跨境物流行业竞争加剧的风险。由于过去几年海外市场需求强劲，中国对外贸易出口维持较高增长，跨境物流行业景气度高。但未来几年，在欧美国家经济可能出现衰退、海外市场需求疲弱后，中国出口贸易增速可能面临较低增长，跨境物流行业订单增长也将放缓。在出口物流订单减

90、少的预期下，供给侧干线运输承运公司（船公司、航空货运公司）运输价格将失去支撑，部分热门线路的海外专线物流公司可能面临激烈的价格竞争，因此跨境物流行业整体盈利承压。此外，同质化的中小货代公司（二级、三级货代）可能会面临客户资源争夺，部分被淘汰。跟踪指标：跟踪指标：跨境物流公司利润水平和增速、跨境物流热门线路报价等。（二）政治风险、贸易保护主义和行业监管政策变动风险（二）政治风险、贸易保护主义和行业监管政策变动风险随着全球地缘政治博弈加剧，各国的贸易保护政策层出不穷。随着全球地缘政治博弈加剧，各国的贸易保护政策层出不穷。中美竞争导致美方意与中方“脱钩断链”，对中国企业进行无理由打压，部分出口至美国

91、和欧洲的中国商品经常会遭遇贸易审查、反倾销反垄断调查，影响中国出口企业订单，进而影响跨境物流产业中国出海企业面临着越来越多的贸易保护主义和监管合规挑战。中国出海企业面临着越来越多的贸易保护主义和监管合规挑战。举例来说，今年 9 月 TikTok 在印尼市场遭遇贸易保护主义政策，新政策临时要求其关闭电商业务，理由是保护当地中小商家。而去年 TikTok 在印尼市场取得 25 亿美元收入，占其整个东南亚地区收入的 60%；前两年亚马逊突然宣布对中国商家开启严格监管，永久封禁一大批中国卖家账号，理由是涉嫌刷单、引导商品评价，此政策影响大量中国跨境电商企业在美国市场销售，甚至导致部分中国卖家破产。不同

92、国家和地区对产品质量和运输安全标准不同，可能会引起产品退回或不同国家和地区对产品质量和运输安全标准不同，可能会引起产品退回或处罚，造成贸易纠纷。处罚，造成贸易纠纷。例如欧盟开始对越来越多的进口产品开展碳足迹追踪，不符合碳排放要求的产品会遭到退货和处罚，我国出口欧盟的产品审查越来越 敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告26/28严格。对跨境物流公司来说，需要实现全球高效合规的运营管理，尽可能的处理好与当地关务、物流监管机构的关系，更好的帮助国货出海。跨境物流涉及不同国家和地区，需要面对不同的政治环境和宗教文化差异。跨境物流涉及不同国家和地区，需要面对不同的政治环境和宗教文化差异。例如阿拉伯、

93、伊斯兰国家，其相关港务关务机构、跨境物流公司员工每天、每周都需要专门祷告时间，对跨境物流管理和效率带来挑战。以及突发事件影响全球贸易和跨境物流。以及突发事件影响全球贸易和跨境物流。20 年以来，新冠疫情对全球贸易流通、供应链产生重大影响：部分国家可能存在政局不稳、地缘政治冲突等突发性威胁，如俄乌战争、巴以冲突等影响周边海域空域运输安全，不得不改变贸易航向等。跟踪指标：跟踪指标：全球地缘政治格局，各国对中国的贸易政策、对跨境电商市场的监管政策等。（三）海外市场需求疲弱、全球经济衰退风险（三）海外市场需求疲弱、全球经济衰退风险今年开始，中国最重要的海外市场欧洲、美国市场需求已经开始出现减弱迹象，社

94、会消费零售企业库存累高进入去库存阶段，影响中国出口企业订单。今年以来中国货物出口同比增速下滑明显，影响了跨境物流行业订单、运价和盈利水平。未来几年，欧美国家可能面临经济衰退风险，美国经济与就业指标开始边际减弱，通胀已进入可控区间，美联储预计 24 年开启新一轮降息周期，欧央行也将有跟随政策。全球经济增速放缓将影响海外市场需求，中国出口贸易增速可能维持低增长水平甚至下滑，跨境物流行业尤其传统贸易物流或将面临较大挑战。跟踪指标：跟踪指标：美国和欧洲主要国家经济指标、美联储利率政策，我国出口贸易增速等。（四）全球运输价格波动、汇率波动风险（四）全球运输价格波动、汇率波动风险全球海运价格对突发事件影响

95、敏感全球海运价格对突发事件影响敏感。前有 21 年苏伊士运河长荣号抛锚堵船事件、后有 23 年也门胡塞武装袭击欧美集装箱运输船事件等，都在短时间严重影响全球航运路线，拉长运距、造成事实上有效运力减少，大幅拉升了全球集运价格水平。而集运价格是全球货运价格水平的锚，集运价格拉升后进而抬高包括空运价格在内的全球货运价格水平，对跨境物流行业造成影响、带来巨大扰动。油价变化将影响跨境物流公司成本利润油价变化将影响跨境物流公司成本利润。燃油成本是跨境物流行业最主要的成本项之一，通常占总成本的 3 成以上，而全球油价波动短时间难以传导到到货运定价，因此对跨境物流行业尤其是干线运力承运公司成本端影响巨大，高油

96、价将侵蚀公司利润。汇率波动风险：进出口贸易及跨境物流业务涉及外币结算，面临一定汇率波动风险。预计 24 年美联储开启降息周期后，全球汇率波动风险进一步提升，敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告27/28导致跨境物流企业资金成本上升、资产贬值，进而影响企业利润。此外，公司主体可能面临部分国家外汇管制政策，在资金流动上受到一定程度的限制，影响跨境物流企业进行双边结算。跟踪指标：跟踪指标：中国集装箱运价指数(CCFI)、上海集装箱运价指数(SCFI)、波罗的海干散货运价指数、汇率变动趋势、各国外汇管制政策等。敬请参阅尾页之免责声明行业研究 深度报告28/28附录附录 1：Amazon、TEMU、

97、SHEIN 模式对比模式对比资料来源：招商银行研究院 行业研究 深度报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

98、的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。招商银行研究院地址 深圳市福田区深南大道 7088号招商银行大厦 16F（518040）电话 邮箱 传真