1、行 业 研 究 2024.01.18 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 汽 车 行 业 专 题 报 告 汽车出口专题报告一：俄罗斯供需再平衡，自主品牌受益明确 分析师 文姬 登记编号：S02 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 318 总股本(亿股)3,563.17 销售收入(亿元)46,484.55 利润总额(亿元)1,942.18 行业平均 PE 178.68 平均股价(元)18.56 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 AITO 问界 M9 黑科技创新，产品向上驱动产业链上行2023.12.27

2、汽车销量：5 月同环比双升，政策发力助力汽车消费2023.06.20 汽车专题：新能源汽车是这样开发的2023.04.10 混动技术百舸争流，品牌格局迎来重塑2023.01.03 俄俄罗斯市场现状：当前汽车市场逐步恢复，俄乌冲突后外资车企撤离凸显罗斯市场现状：当前汽车市场逐步恢复，俄乌冲突后外资车企撤离凸显供应链短板。供应链短板。俄罗斯汽车市场 2023 年 1-11 月销量 77.9 万辆，产量 66.6万辆，相比俄乌冲突前产销下滑严重，2021 年销量 166.7 万辆，产量 157.0万辆。竞争格局看，俄罗斯汽车市场依赖进口。俄乌冲突前外资品牌主导市场，在俄销售市占比达到 6 成，且在俄

3、布局完善，主要市场参与者为雷诺日产、现代起亚、大众、丰田、GAZ，俄罗斯本土品牌表现较弱；俄乌冲突后外资车企撤离，中国车企进入填补空白，市场份额占比约 5 成，2023 年前11 月，销量前 5 车企为 AvtoVAZ、奇瑞、长城、吉利、GAZ。中国自主品牌在俄市场崛起，供给端缺口创造市场空间。中国自主品牌在俄市场崛起，供给端缺口创造市场空间。中国汽车出口主要增量国家为俄罗斯，占总增量的 46%。在俄乌冲突后，中国车企凭借在政策及车辆质量与性价比上的优势，占据俄罗斯市场较大份额。根据Marklines 数据统计，21 年中国车企占俄市场份额 7.3%，全年销量 12 万辆，俄乌冲突后，外资撤离

4、为中国车企带来机会，2023 年前 11 月中国车企在俄销量 35 万辆，市场份额提升至 44.7%。俄罗斯汽车市场主要发力的中国车企为奇瑞、长城、吉利，在俄份额逐年俄罗斯汽车市场主要发力的中国车企为奇瑞、长城、吉利，在俄份额逐年提升。提升。奇瑞是中国车企在俄的领军者，份额占比最高，2023 年 1-11 月奇瑞在俄销量 15 万辆，占俄罗斯市场份额的 19%，相较于 2021 年市占率提升17%。长城汽车最早进入俄罗斯市场，是唯一拥有本土工厂的品牌，2023 年1-11 月市场份额 15%。吉利集团市场份额稳步攀升，2023 年 1-11 月总销量为 6 万，市场份额 8%，较 2021 年

5、提升 6%。俄罗斯市场销量展望积极，自主品牌受益明确。俄罗斯市场销量展望积极，自主品牌受益明确。俄罗斯汽车市场正在逐步复苏，中国车企将在市场增长中占有更大份额。我们预计 2023 年俄罗斯汽车销量 100 万辆左右，中国车企占比 46%；2024 年俄罗斯销量 130 万辆左右，增量 30 万辆，中国车企凭借完善的汽车工业体系，较强的产品力，预计 2024 年中国车企在俄罗斯将会有 25 万辆的增量，占整体俄罗斯汽车市场的 55%。其中奇瑞预计将有 12.7 万辆增量，长城 8.9 万辆增量，吉利 2.5万辆增量。重点标的：重点标的：长城汽车、吉利汽车、长安汽车、广汽集团等。风险提示：风险提示

6、：出口贸易壁垒风险、海外出口增量不及预期、出口政策管制风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-22%-16%-10%-4%2%8%23/1/1823/4/123/6/13 23/8/25 23/11/6 24/1/18汽车沪深300汽车 行业专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 俄罗斯汽车市场逐步回暖.4 1.1 俄乌战争导致俄汽车销量大幅下滑.4 1.2 俄乌冲突前，外资车企在俄布局完善.5 1.3 俄乌冲突后外资车企撤离，凸显俄罗斯供应链短板.7 2 中国自主品牌在俄市场崛起：供给端缺口创造市场空间.10 2.1 中国车企份额显著增长展现实力.10 2.

7、2 中国汽车多方优势助力在俄市场拓展.11 3 中国车企出口俄罗斯具体情况及动作.12 3.1 奇瑞汽车：中国在俄车企领军者，份额占比最高.12 3.2 长城汽车：在俄市场开拓者，唯一拥有本土工厂的品牌.13 3.3 吉利集团：市场份额稳步攀升，未来可期.14 4 俄罗斯市场销量展望积极，自主品牌受益明确.14 4.1 俄罗斯进口车政策及对中国车企影响.14 4.2 自主品牌加速海外布局.15 4.3 市场销量预测.16 4.4 相关上市公司增量弹性测算.16 5 重点上市公司与标的梳理.17 5.1 相关标的梳理及重点公司估值表一览.17 6 风险提示.17 fXxUNBgWlWaUpW9P

8、cM8OoMmMtRsOeRnNoPiNtRsQ7NrQnONZoOuNMYqRpN汽车 行业专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:俄罗斯汽车销量受俄乌冲突影响下滑.4 图表 2:2021 年俄汽车市场分品牌市场份额.5 图表 3:2023 年 1-11 月俄罗斯分品牌市场份额.5 图表 4:2021 年俄汽车市场分车型市场份额.5 图表 5:2023 年 1-11 月俄罗斯分车型市场份额.5 图表 6:海外车企在俄罗斯工厂布局.7 图表 7:俄罗斯本土品牌情况梳理.8 图表 8:俄乌冲突下，外资整车厂撤离情况.8 图表 9:俄乌冲突下，零部件厂商撤离情况.10 图

9、表 10:中国车企在俄份额提升显著（万辆）.11 图表 11:2023 年 1-11 月在俄中国品牌热销车型.11 图表 12:2023 年 1-11 月出口主要增量来源为俄罗斯市场.11 图表 13:2023 年 1-11 月各车企在俄罗斯销量增量占比.12 图表 14:奇瑞汽车在俄市场份额逐年提升.13 图表 15:2023 年 1-11 月奇瑞在俄销售情况.13 图表 16:长城汽车在俄市场份额逐年提升.14 图表 17:2023 年 1-11 月长城汽车在俄销售情况.14 图表 18:吉利在俄市场份额逐年提升.14 图表 19:2023 年 1-11 月吉利在俄销售情况.14 图表 2

10、0:俄罗斯汽车进口相关政策梳理.15 图表 21:俄罗斯汽车销量预测.16 图表 22:2024 年各车企在俄罗斯增量及占比测算.17 图表 23:重点上市公司估值一览表.17 汽车 行业专题报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 俄罗斯汽车市场俄罗斯汽车市场逐步逐步回暖回暖 1.11.1 俄乌俄乌战争导致俄汽车销量大幅下滑战争导致俄汽车销量大幅下滑 俄罗斯汽车市场 2023 年 1-11 月销量 77.9 万辆，产量 66.6 万辆，相比俄乌冲突前产销下滑严重，2021 年销量 166.7 万辆，产量 157.0 万辆。竞争格局方面，整体看外资车企凭借品牌优势、技术实力和市场渗透能

11、力占据了大部分市场份额,俄罗斯本土品牌表现较弱。图表1:俄罗斯汽车销量受俄乌冲突影响下滑 资料来源：Marklines，方正证券研究所 俄乌俄乌冲突前外资车企主导俄汽车市场。冲突前外资车企主导俄汽车市场。2021 年俄乌战争前，市场参与者主要为雷诺日产、现代起亚、大众、丰田、GAZ，CR5=77%，销量前 5 车企大部分为合资外资车企，本土车企只有 GAZ 一家，市场份额仅占 3%；2023 年前 11 月，销量前5 车企为 AvtoVAZ、奇瑞、长城、吉利、GAZ，CR5=89%，其中 AvtoVAZ 和 GAZ 为本土车企，分别占比 41%、6%，其余均为中国自主品牌。俄罗斯本土品牌俄罗斯

12、本土品牌表现薄弱表现薄弱。俄本土车企主要为 AvtoVAZ、GAZ、UAZ。AvtoVAZ 公司成立于 1966 年，总部位于图拉市，是俄罗斯最大的车企。在成立初期，AutoVAZ生产的 Lada 系列汽车迅速在苏联国内市场获得了广泛认可，并成为大众化的家庭轿车。在苏联解体后，AutoVAZ 的销售和市场份额下降，面临着产能过剩和管理问题。为了应对这些挑战，AutoVAZ 进行了内部改革，并与日本汽车制造商日产公司合作生产汽车。2022 年俄罗斯冲突后，雷诺将手中持有的 AvtoVAZ 68%的股份，以象征性的 1 卢布出售给俄罗斯国家汽车工程研究院 NAMI。GAZ 汽车集团成立于 1930

13、 年，是斯大林发展前苏联工业的第一个五年计划时期的产物，GAZ 汽车是俄罗斯第二大商用车制造商，主要业务在英国。UAZ 汽车是俄罗斯著名汽车品牌，旗下车型涵盖越野车，公共汽车和卡车等多个车型，以 UAZ-469 多功能车而闻名，凭借其超高的驾驶可靠性、通过性、安全性、承载能力，大量应用于政府特种车辆领域。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080000222023 M11销量/万辆yoy汽车 行业专题报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:2021 年俄汽车市

14、场分品牌市场份额 图表3:2023 年 1-11 月俄罗斯分品牌市场份额 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证券研究所 俄俄乌战争后俄罗斯畅销车型发生较大变化乌战争后俄罗斯畅销车型发生较大变化。分品牌看分品牌看，2021年畅销车型为LADA、起亚、现代、GAZ、大众、斯科达等，畅销车型主要为合资车企，外资车企在俄市占率达 6 成，俄罗斯自主品牌优势较小；俄乌战争后大量海外车企相继撤离俄罗斯，中国自主品牌快速占领份额，2021 销量前十车企中没有出现中国自主品牌，2023 年 1-11 月自主品牌在销量前十中有 6 款车型，占比 26%。分价格分价格

15、带带看看，21年销量前十均为 5-10 万中低端车型；23 年销量前十榜单为 5-20 万元混榜，其中除了俄罗斯本土品牌 LADA、GAZ 在 5-10 万元，中国自主品牌在 15-20 万元，销量前十价格带升级。图表4:2021 年俄汽车市场分车型市场份额 图表5:2023 年 1-11 月俄罗斯分车型市场份额 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证券研究所 1.21.2 俄乌俄乌冲突冲突前，外资前，外资车企在俄布局完善车企在俄布局完善 雷诺集团雷诺集团：雷诺集团曾于 2007 年收购俄罗斯军工集团 Rostec 下属 AvtoVAZ 汽车制造厂

16、25%股权，后于 2018 年将持股比例升至 68%后，俄罗斯成为雷诺全球最重要的市场之一。截至 2021 年底，雷诺在俄经营两座工厂，雷诺在托格利亚蒂（Togliatti）有一家大型 AvtoVAZ 工厂，在莫斯卡附近还有一家装配厂，员工雷诺-日产现代-起亚大众集团丰田集团GAZ其他车企AvtoVAZ奇瑞集团长城汽车吉利集团GAZ集团其他车企LADA-VestaLADA-Granta起亚-Rio现代-Creta(ix25)现代-Solaris其余车型LADA-GrantaLADA-Niva哈弗-JolionLADA-VestaGAZ-GAZelle其余车型汽车 行业专题报告 6 敬请关注文后

17、特别声明与免责条款 总数约 4 万人。2021 年雷诺在俄售出 48 万辆汽车，在俄营业额和经营利润占集团总额的 10%和 12%。现代汽车：现代汽车：现代圣彼得堡工厂建于 2010 年，年产能为 23 万辆，主要生产途胜（Tucson）和 Palisade 等 SUV 车型，该工厂是现代汽车在俄罗斯强劲销售的关键驱动力，据欧洲企业协会（AEB）统计，今年 8 月份现代在俄罗斯仅售出了 6 辆汽车，与去年同期的 2,892 辆相比大跌了 99.9%。今年前八个月，HMMR 的累计销量为 1,605 辆，市场份额为 0.4%，比去年同期的 46,063 辆下降了 96.5%。大众集团：大众集团：

18、大众集团在俄罗斯共有卡卢加（Kaluga）和下诺夫哥罗德（Nizhny Novgorod）两大工厂，共计员工 4800 名。大众卡卢加工厂 2007 年开业，投资了10 多亿欧元，卡卢加工厂生产 Tiguan 和 Polo，以及斯柯达 Rapid 紧凑型轿车。该工厂制造发动机，以及把进口奥迪 Q7 和 Q8 的半散装件组装成整车。2021 年的总产量为 11.8 万辆，发动机产能为每年 15 万台。2011 年 6 月，大众汽车集团Rus和GAZ集团签署下诺夫哥罗德GAZ工厂组装大众和斯柯达汽车的合同，其中，下诺夫哥罗德工厂隶属于俄罗斯 GAZ 集团，于 2011 年开始为大众集团组装 Tao

19、s车型和斯柯达车型，年产能为 13.2 万辆，主要生产斯柯达品牌的明锐、柯迪亚克，柯珞克车型。2023 年 5 月份，大众表示已将其在大众集团俄罗斯公司（Volkswagen Group Rus）的股份出售给 Art-Finance，后者是由汽车经销商Avilon 集团支持。梅赛德斯梅赛德斯-奔驰奔驰：总投资 2.91 亿美元，该工厂的年产量将达到 25,000 辆，项目的总投资达 190 亿卢布（约合 2.91 亿美元）。普京称，戴姆勒 2017 年初曾与俄罗斯政府签订协议，而该工厂的建立将为当地增加约 1,000 个就业岗位。宝马宝马集团：集团：自1999年以来一直在俄罗斯Avtotor公

20、司的加里宁格勒（Kaliningrad）组装半散装件。福特福特汽车汽车：福特是第一家在俄罗斯开展汽车组装的全球汽车制造商，于 2002 年在圣彼得堡开设了一家工厂。2019 年由于福特全球裁员，退出了俄罗斯乘用车市场，关闭了它的两家汽车工厂和一家发动机装配厂，只留下了与俄罗斯企业Sollers 的合资公司在叶拉布加（Elabuga）组装面包车。汽车 行业专题报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6:海外车企在俄罗斯工厂布局 资料来源：Marklines，方正证券研究所 1.31.3 俄乌俄乌冲突后外资车企撤离，冲突后外资车企撤离，凸显凸显俄罗斯俄罗斯供应链短板供应链短板 俄罗斯汽车销量

21、俄罗斯汽车销量在俄乌战争后在俄乌战争后大幅下滑。大幅下滑。根据Marklines数据统计，2021年前，俄罗斯汽车市场保持至少 160 万辆的汽车销量，俄乌战争爆发后欧美车企撤离，2022 年汽车销量仅有 68.7 万辆，同比下滑 58.8%。俄罗斯汽车工业相对薄弱，俄乌战争爆发后大批跨国车企撤离，对俄罗斯汽车俄罗斯汽车工业相对薄弱，俄乌战争爆发后大批跨国车企撤离，对俄罗斯汽车市场带来沉重一击。市场带来沉重一击。俄罗斯汽车市场需求较强，每年有近 200 万汽车销量，2022年汽车保有量 5350 万辆，全世界排名第四。但俄汽车工业体系依赖进口，汽车市场曾是俄欧韩日的天下，俄乌战争发生后车企外撤

22、、零部件短缺、产量骤降，俄罗斯汽车市场受到严重影响。俄罗斯车市依赖进口凸显供应链短板俄罗斯车市依赖进口凸显供应链短板。回顾俄罗斯汽车工业历史，上世纪 80 年代苏联稳居全球汽车产业第三的位置，但随着美苏军事竞赛的到来，苏联开始把产业中心放在与军事相关的重工业，导致轻工业等其他产业发展失衡，特别是苏联的汽车产业。在计划经济中汽车产业失去资金和政策支持，特别是乘用车市场基本被放弃，同时苏联在原有经济框架下，外来车企无法进入俄罗斯市场，导致俄本土车企缺乏技术研发驱动力。苏联解体后，俄罗斯由计划经济转变为市场经济，大量欧美车企涌入，欧洲车企在二战后重振工业，车企加速技术研发，俄罗斯本土车企缺乏竞争力，

23、外资车几乎完全占据俄罗斯汽车市场。俄罗斯本土汽车产业实力较弱。俄罗斯本土汽车产业实力较弱。俄罗斯本土品牌主要生产低端车型，产能受俄乌冲突以及制裁影响。俄罗斯国家统计局数据显示，2021 年俄乘用车产量为 140 万辆，2022 年由于外国汽车制造商大规模撤离，乘用车产量降至 45 万辆，下降幅度达 67%，是自苏联解体以来最差的表现。主要原因为俄罗斯没有建立起自主完9沃尔沃、通用沃尔沃、通用卡卢加工厂状态：停产梅赛德斯梅赛德斯-奔驰奔驰索尔涅奇诺戈尔斯克工厂状态：停产现代汽车现代汽车圣彼得堡工厂状态：停产现代汽车现代汽车下诺夫哥罗德工厂状态：停产雷诺汽车雷诺汽车莫斯科工厂状态：停产原五十铃、现

24、原五十铃、现SollersSollers乌里扬诺夫斯克工厂状态：停产长城汽车长城汽车图拉工厂状态：在产汽车 行业专题报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 整的汽车工业体系，特别是汽车零配件缺口较大，超 6 成的汽配都依赖于进口，自身缺乏工艺和研发，特别是汽车安全配件和电子元器件高度依赖进口，只有部分座椅、轮胎等中低端配件可实现部分自主化生产。在俄乌战争爆发后，进口汽车零部件渠道受限，俄罗斯自有品牌汽车制造商伏尔加汽车（AvtoVAZ）和 UAZ 一度只能生产没有 ABS 和安全气囊的汽车。在俄乌冲突中安波福、Nokian 等一批国外汽车零部件企业也将关键生产线从俄罗斯撤出，进一步恶化了俄罗

25、斯本就薄弱的汽车元器件供应链。据贝尔报报道，截至 2022 年 3 月，俄罗斯 11 家外国汽车工厂中只有两家仍在运营，其余两家均属于中国生产商。图表7:俄罗斯本土品牌情况梳理 品牌品牌 车型车型 类型类型 售价售价 （万卢布）（万卢布）售价售价 （万人民币）（万人民币）产能产能 （万（万辆辆）AvtoVAZ LADA Granta 轿车 70-95 5.65-7.66 36 LADA Vesta 轿车 83-174 6.69-14.03 LADA Niva 越野车 83-120 6.69-9.68 UAZ UAZ Patriot MT 越野车 99.5 8.02 11 UAZ Hunter

26、越野车 90.0 7.26 UAZ Pickup MT 皮卡 85.9 6.92 资料来源：Lada 官网，Marklines，方正证券研究所 外资外资车企车企及零部件厂商及零部件厂商撤出俄罗斯市场撤出俄罗斯市场。西方对俄制裁物项中，汽车禁运是重要内容。欧盟对俄汽车禁运扩大至所有排量超过 1.9 升的新车和二手车、所有电动汽车和混合动力汽车；韩国禁止对俄出口新车；日本禁止对俄出口价值超过 600万日元的汽车，并正在考虑仿效欧盟的措施对俄施加进一步制裁。制裁下，十余家跨国车企相继宣布退出俄市场，如日本的丰田、本田、日产、马自达，韩国的现代，欧洲的雷诺、奔驰、大众等。图表8:俄乌冲突下，外资整车厂

27、撤离情况 企业企业 业务调整情况业务调整情况 原因原因 在俄罗斯业务在俄罗斯业务 状态状态 车企 福特汽车 暂停俄罗斯业务 俄乌局势不稳 在俄罗斯业务规模较小，在合资企业 Sollers Ford 中拥有少数股权，主要生产销售商用货车，21 年在俄销量仅 2.2 万辆 撤离 宝马集团 暂停向俄罗斯出口汽车，暂停该国汽车生产 俄乌局势带来的供应瓶颈 在俄罗斯有工厂，与俄罗斯 Avtotor 合作逾 20 年，21年在俄销量同比增 10%至46,802 辆 撤离 暂停德国幕尼黑、丁戈尔芬以及英国 MINI 工厂生产 暂停奥地利斯泰尔发动机工厂生产 削减德国菜比锡和雷根斯垡工厂生产班次 现代汽车 暂

28、停俄罗斯圣彼得堡汽车组装厂 供应链中断 圣彼得堡工厂年产能 23 万辆 撤离 汽车 行业专题报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 暂停向俄罗斯经销商交付汽车 俄乌局势 俄罗斯是现代汽车增速最快的市场之一，21 年现代在俄罗斯一共交付了 171,811 辆汽车，市场份额为 10.3%丰田汽车 暂停俄罗斯汽车生产，暂停向俄罗斯出口 俄乌局势致采购零部件困难，物流障碍 丰田是俄罗斯最大的日本汽车品牌，在圣彼得堡工厂拥有 2000 名员工，每年生产约 8 万辆汽车 撤离 本田汽车 暂停对俄罗斯的汽车和犘托车出口 俄乌冲突给车辆运输以及支付带来困难 本田在俄罗斯没有工厂，20财年在俄汽车总销量仅为1

29、,406 辆 撤离 马自达汽车 暂停向俄罗斯出口 俄乌局势致分销方面存在困难 21 年向俄罗斯出口了 5000辆汽车 已停产，考虑撤离 日产汽车 暂停向俄罗斯出口汽车 俄乌局势带来的物流挑战 21 年日产在俄罗斯售出 5.3万辆新车 撤离 三荾汽车 考感暂停俄罗斯汽车生产和销售 担心西方对俄罗斯制裁导致供应链中断 在俄罗斯拥有 141 家汽车经销商 撤离 通用汽车 暂停向俄罗斯出口汽车 西方对俄罗斯实施制裁 在俄罗斯设有工厂，每年销量 3000 辆左右 撤离 大众集团 暂停向俄罗斯交付新车 欧美对俄罗斯制裁的影晌 在俄罗斯的总投资超过 20亿欧元，设有组装厂 撤离 暂停俄罗斯卡卢加(Kalug

30、a)和下诺夫哥罗德(Nizhny Novgorod)工厂生产 沃尔沃汽车 暂停向俄罗斯交付新车 与俄罗斯交易存在风险 21 年在俄销量约 9000 辆 撤离 沃尔沃卡车 暂停在俄罗斯的所有生产和销售业务 俄乌局势升级 在俄罗斯的销售额约占总销售额的 3%，并在俄设有一家工厂 撤离 戴姆勒卡车 暂停在俄罗斯的业务 遵守出口管制和制裁规定/撤离 暂停与俄罗斯卡车制造商卡马斯合作 梅赛德斯-奔驰集团 暂停向俄罗斯出口乘用车和货车，并停止当地生产 遵守西方国家对俄罗斯的制裁 奔驰在莫斯科附近的工厂生产 E 级轿车和 SUV 撤离 雷诺集团 暂停其在俄罗斯莫斯科的汽车装配厂的运营 物流瓶颈导致零部件矩缺

31、 在俄罗斯有三座整车装配厂，8%的核心利润来自俄罗斯市场 撤离 捷豹路虎 暂停向俄罗斯出口汽车 欧美对俄罗斯制裁造成贸易障碍 捷豹路虎去年在俄罗斯的销量下降了 6%，至 6,909 辆 撤离 阿斯顿马丁 暂停向俄罗斯出口汽车，暂停该国汽车销售业务 欧美对俄罗斯制裁造成贸易障碍 俄罗斯和乌克兰销量加起来只占其全球销量的不到 1%撤离 汽车 行业专题报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 Avtovaz 暂停位于俄罗斯中部 Togliatti工厂的部分装配线 零部件中断 俄罗斯最大的汽车制造商 逐步恢复 暂停 Togliatti 和 zhevsk 工厂生产 电子元件供应危机 资料来源：盖世汽车

32、，方正证券研究所 图表9:俄乌冲突下，零部件厂商撤离情况 企业企业 业务调整情况业务调整情况 原因原因 在俄罗斯业务在俄罗斯业务 状态状态 零部件 安波福 已将大量汽车零部件的生产从乌克兰转移 俄乌局势 在俄罗斯还保留一些产量较低的零部件生产 保留小部分 麦格纳 暂停俄罗斯业务 俄乌局势 在俄罗斯有工厂，与俄罗斯 Avtotor 合作逾 20 年，21年在俄销量同比增 10%至46,802 辆 撤离 诺记轮胎 把一些关键生产线从俄罗斯转移到芬兰和美国 应对美国和欧洲对俄罗斯的进一步制裁 诺记俄罗斯轮胎工厂年产能为 2,000 万个，占其总产能的 80%。诺记在俄罗斯雇 佣了约 1,600 人

33、撤离 资料来源：盖世汽车，方正证券研究所 2 2 中国中国自主品牌自主品牌在俄在俄市场崛起：供给端缺口创造市场空间市场崛起：供给端缺口创造市场空间 2.12.1 中国中国车企份额显著增长展现实力车企份额显著增长展现实力 中国自主品牌在俄市场崛起。中国自主品牌在俄市场崛起。根据 Marklines 数据统计，21 年中国车企占俄市场份额 7.3%，全年销量 12 万辆，2 2023023 年前年前 1 11 1 月销量月销量 3 35 5 万辆，市场份额提升万辆，市场份额提升至至 4 44 4.7 7%。分车企看，分车企看，在俄销量前 3 的中国车企主要为奇瑞、长城、吉利，2023年 1-11

34、月销量分别为 15 万辆、12 万辆、6 万辆，总计市场份额达到 42%，2021年占比前三的中国车企总销量仅为 11 万辆，市场份额 7%。分车型看，分车型看，长城哈弗Jolion、奇瑞 Tiggo 7、吉利 Coolray 为热销车型，份额相比 2022 年有 3%左右的提升；俄罗斯市场对 SUV 需求较大，热销前 10 的中国车企全部为 SUV 车型。汽车 行业专题报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10:中国车企在俄份额提升显著（万辆）图表11:2023 年 1-11 月在俄中国品牌热销车型 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证

35、券研究所 俄乌冲突下，外资撤离为中国车企带来机会。俄乌冲突下，外资撤离为中国车企带来机会。因俄乌冲突前俄罗斯市场主要为外资主导，在外资车企撤离并关停在俄工厂，并且俄罗斯本土汽车工业薄弱的叠加下，给中国自主品牌带来机会。众多中国品牌汽车以贸易方式快速进入俄市场，根据俄罗斯驻华大使馆的数据显示，2023 年 1 月至 9 月进口汽车中，中国品牌汽车约占 97%，达 40 余万辆。俄罗斯汽车经销商协会数据表明，截至 2023 年 10 月，进入俄市场的中国车企数量已超过 20 家。俄罗斯中部和西北部地区的几个大型汽车生产基地，在经历 2022 年西方品牌汽车大规模撤离而导致的闲置后，已经开始生产基于

36、中国车型的俄品牌汽车，为俄自有品牌汽车注入中国元素。中国出口主要增量国家为俄罗斯。中国出口主要增量国家为俄罗斯。2023 年 1-11 月中国汽车出口 476 万辆，分结构看，出口主要增量来源为俄罗斯，占总增量的 46%，墨西哥占总增量的 8%、土耳其占总增量的 5%，CR3=59%。俄罗斯作为出口占比最大，增量最多的国家，出口量的可持续性至关重要。图表12:2023 年 1-11 月出口主要增量来源为俄罗斯市场 资料来源：崔东树公众号，方正证券研究所 2.22.2 中国汽车多方优势助力中国汽车多方优势助力在俄在俄市场拓展市场拓展 0.020.040.060.080.0100.0120.014

37、0.0160.0180.0202120222023M11其余车企销量中国车企销量车企车企品牌品牌级别级别车型车型销量/辆销量/辆23M11份额23M11份额22年份额22年份额长城汽车哈弗SUV-CJolion509346.5%2.5%奇瑞集团奇瑞SUV-CTiggo 7390075.0%2.8%吉利集团吉利SUV-CCoolray284523.7%1.7%长城汽车哈弗SUV-DHaval F7276613.6%1.4%奇瑞集团奇瑞SUV-CTiggo 4275003.5%0.2%奇瑞集团OmodaSUV-COmoda C5257723.3%1.8%奇瑞集团奇瑞SUV-DTiggo 81604

38、32.1%1.5%长城汽车哈弗SUV-DHavalDargo135351.7%1.0%吉利集团吉利SUV-DGeelyAtlas Pro127671.6%0.3%奇瑞集团 CheryexeedSUV-CEXEED LX110801.4%0.5%俄罗斯墨西哥土耳其其他汽车 行业专题报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 中国汽车出口业俄罗斯中国汽车出口业俄罗斯存在存在优势优势。宏观层面，中俄两国在过去的几个世纪中有着丰富的历史交往和文化交流，两国之间的外交关系可以追溯到 17 世纪。双方的友好合作关系在苏联时期得到进一步加强，成为重要的战略伙伴。2023 年 12 月14 日，俄总统普京在俄

39、罗斯首都莫斯科举行年度记者会，并与俄罗斯民众进行直播连线。在谈到俄中关系时，普京表示，俄罗斯与中国的合作达到前所未有的高度，俄中关系是世界稳定的保证。在政策层面上，中国对俄罗斯的出口并没有受到西方制裁的影响，中国与俄罗斯保持着正常的贸易往来，两国在各个领域的合作不断深化。中欧班列中欧班列为中国企业出口俄罗斯带来便利。为中国企业出口俄罗斯带来便利。中欧专列成为越来越多企业出口欧洲市场的首选运输方式，相较于海运和空运，具有更快的运输速度。一般情况下，中欧班列的运输时间比海运缩短了一半，而成本又低于空运。中欧班列在俄罗斯境内经过多个城市，如新西伯利亚、莫斯科、圣彼得堡、库尔干等，其有效提高运输效率、

40、降低运输成本、提升产品竞争力、促进贸易往来。中国汽车中国汽车在性价比以及质量上在性价比以及质量上相较于俄罗斯国产车确实具有一定优势相较于俄罗斯国产车确实具有一定优势。中国汽车制造商在提高产品质量、技术水平和设计方面取得了显著进步，使得中国汽车在国际市场上的竞争力不断提升。价格方面，中国汽车制造商在降低生产成本方面具有较强能力，这使得中国汽车在价格上具有竞争优势，相较于俄罗斯汽车，中国汽车往往以更低的价格提供相似甚至更高的配置和性能。配置方面，中国汽车品牌在车辆配置上通常较为丰富，提供了许多高端配置，如智能驾驶辅助系统、高级信息娱乐系统等，这些配置在俄罗斯国产车上可能较少见，或者价格较高。3 3

41、 中国中国车企车企出口俄罗斯具体情况出口俄罗斯具体情况及动作及动作 主要发力俄罗斯的主要发力俄罗斯的中国中国车企车企为为奇瑞、长城、吉利奇瑞、长城、吉利，在俄份额逐年提升，在俄份额逐年提升。从增量结构来看，中国车企增量显著。俄罗斯人在购买车辆时注重其功能需求，由于俄罗斯地域广阔，道路状况复杂，对于汽车的通过能力和操控性能有较高要求，因此，越野车和 SUV 车型在俄罗斯市场上非常受欢迎。大部分中国出口俄罗斯销量较好车型均为 SUV，符合俄罗斯消费者偏好。图表13:2023 年 1-11 月各车企在俄罗斯销量增量占比 车企车企 销量销量/万辆万辆 增量增量/万辆万辆 增量占比增量占比 AvtoVA

42、Z 32.0 32.0 354.0%奇瑞集团 9.3 14.7 103.3%长城汽车 8.4 11.9 93.3%吉利集团 3.2 5.9 35.9%GAZ 集团 0.8 5.0 8.4%中国第一汽 0.7 1.0 8.1%Sollers 集团 0.6 4.0 6.8%长安汽车 0.6 1.1 6.2%广汽集团 0.2 0.2 2.0%其他中小整车集团 0.1 0.1 0.8%资料来源：崔东树公众号，方正证券研究所 3.13.1 奇瑞奇瑞汽车汽车：中国在俄车企领军者，份额占比最高中国在俄车企领军者，份额占比最高 汽车 行业专题报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 2005 年奇瑞进入俄罗

43、斯市场，当时俄罗斯汽车市场主要由德国和日本的汽车品牌主导，奇瑞作为新进入者面临较大挑战。2011 年奇瑞发动机技术全面升级，同时获得了“德国莱茵公司”的国际标准质量体系认证，奇瑞在拥有了全新动力系统的加持后，在俄罗斯大获成功，第二年的总销量超 1 万辆，进入俄罗斯 SUV 年度畅销榜之中。2018 年，奇瑞在俄罗斯的年销量已突破 3 万辆。2023 年前 11 月奇瑞在俄销量 15 万辆，占俄罗斯市场份额的 19%，相较于 2021 年市占率提升 17%。车型方面，最受欢迎的车型是奇瑞 Tiggo 7（瑞虎 7），售价 258 万卢布，折合人民币 21 万元左右，稳居中国车企在俄销售榜榜首，2

44、3 年前 11 月销售 4 万辆。工厂方面，奇瑞目前尚未在俄罗斯有自己的整车厂。图表14:奇瑞汽车在俄市场份额逐年提升 图表15:2023 年 1-11 月奇瑞在俄销售情况 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证券研究所 3.23.2 长城汽车长城汽车：在俄市场开拓者，唯一拥有本土工厂的品牌在俄市场开拓者，唯一拥有本土工厂的品牌 长城汽车于 2004 年正式进入俄罗斯出口哈弗品牌车型以及皮卡车型，是最早开拓俄罗斯市场的中国车企。2014 年，长城汽车在俄罗斯图拉州设立俄罗斯哈弗汽车制造有限责任公司，2015 年在俄图拉市投资新建工厂，最初计划投资 2

45、4 亿元，年产能 5 万辆，2017 年上调至 8 万辆，2018 年计划投资金额上调至 35 亿元。长城汽车是唯一斥资在俄罗斯投产整车工厂的中国汽车企业。2021 年在俄销量仅有4 万辆，占比 2%，2023 年前 11 月销量 12 万辆，市场份额 15%。分品牌看，哈弗在俄最受欢迎；分车型看，哈弗 Jolion（初恋）销量位居长城汽车榜首，2023 年 1-11 月销量 5.1 万辆，售价 227 万卢布，约折合人民币 18 万元左右；排名第二的 Haval F7 销量 2.8 万辆，售价 230 万卢布，约折合人民币 19万元左右。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021

46、20222023M11集团集团整车厂/品牌整车厂/品牌级别级别车型车型销量/辆销量/辆奇瑞集团 奇瑞SUV-CTiggo 739007奇瑞集团 奇瑞SUV-CTiggo 427500奇瑞集团 OmodaSUV-COmoda C525772奇瑞集团 奇瑞SUV-DTiggo 816043奇瑞集团 CheryexeedSUV-CEXEED LX11080奇瑞集团 CheryexeedSUV-DEXEED TXL9071奇瑞集团 CheryexeedSUV-DEXEED VX6669奇瑞集团 OmodaDOmoda S55247奇瑞集团 奇瑞DArrizo 83970奇瑞集团 CheryexeedS

47、UV-DEXEED RX2210奇瑞集团 奇瑞SUV-DTiggo 8355汽车 行业专题报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16:长城汽车在俄市场份额逐年提升 图表17:2023 年 1-11 月长城汽车在俄销售情况 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证券研究所 3.33.3 吉利集团吉利集团：市场份额稳步攀升市场份额稳步攀升，未来可期，未来可期 吉利销量主要来自白俄罗斯工厂，2017 年吉利在白俄罗斯明斯克地区建立合资工厂落地。2023 年 1-11 月总销量为 6 万，市场份额 8%，较 2021 年提升 6%。分车型看，Cool

48、ray（酷瑞）2023 年 1-11 月销量 2.8 万辆，市场份额 4%，占吉利集团在俄总销售的 49%。其次为 Atlas Pro 和 Tugella（星越），销量分别为 1.3万辆、1.1 万辆，Coolray、Atlas Pro 和 Tugella 占据吉利集团在俄销量的 89%。图表18:吉利在俄市场份额逐年提升 图表19:2023 年 1-11 月吉利在俄销售情况 资料来源：Marklines，方正证券研究所 资料来源：Marklines，方正证券研究所 4 4 俄罗斯市场销量俄罗斯市场销量展望积极，自主品牌受益明确展望积极，自主品牌受益明确 4.14.1 俄罗斯进口车政策及对中国

49、车企影响俄罗斯进口车政策及对中国车企影响 俄罗斯多次增加汽车报废税。俄罗斯多次增加汽车报废税。自 2012 年起至 2021 年：俄罗斯已经四次提升汽车报废税税率，2023 年的再次提升将是第五次，这次提升被视为按照车辆发动机排放标准收取的环境保护费。2022 年 1 月 1 日：纯电动汽车不再享有 0 关税优惠，需缴纳 15%关税。增加中国电动车在俄罗斯市场的成本。2022 年春季：俄罗斯开始实行“平行进口”模式，即进口商从事汽车进口无需获得厂家授权。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202120222023M11集团集团整车厂/品牌整车厂/品牌级别级别车型车型销量/辆销量/

50、辆长城汽车哈弗SUV-CJolion50934长城汽车哈弗SUV-DHaval F727661长城汽车哈弗SUV-DHaval Dargo13535长城汽车哈弗SUV-DHaval M67836长城汽车长城汽车SUV-DTank 3005789长城汽车长城汽车SUV-DTank 5005613长城汽车哈弗SUV-EH93330长城汽车长城汽车Pickup TruckGW Poer2674长城汽车长城汽车Pickup Truck Kingkong Poer1480长城汽车长城汽车Pickup TruckGW Wingle 7584长城汽车欧拉CORA 0326长城汽车哈弗SUV-DH510%1%

51、2%3%4%5%6%7%8%202120222023M11集团集团整车厂/品牌整车厂/品牌级别级别车型车型销量/辆销量/辆吉利集团吉利SUV-CCoolray28452吉利集团吉利SUV-DGeely AtlasPro12767吉利集团吉利SUV-DTugella10781吉利集团吉利SUV-DMonjaro5282吉利集团睿蓝汽车SUV-CLivan X3Pro961吉利集团吉利SUV-DOkavango134吉利集团吉利SUV-CBelgee X5073吉利集团帝豪不可分级N/A54吉利集团吉利SUV-DGeely Atlas4吉利集团睿蓝汽车SUV-DLivan X6Pro4汽车 行业专

52、题报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 2023 年 8 月 1 日：俄罗斯工贸部推出一项加税政策，增加对进口车辆的报废税。具体的车辆发动机排量对应不同的报废税额。对于中国汽车来说，报废税从之前的约人民币 1.4 万元/辆提高到 2.8 万元/辆。这将提高中国汽车在俄罗斯市场的成本，可能导致销量受到一定程度的影响。2023 年 10 月 1 日：俄罗斯禁止按“平行进口”模式进口在俄市场持续经营的中国品牌汽车，如奇瑞、长安、星途、吉利等，这些品牌的汽车进口将不再适用简化模式。图表20:俄罗斯汽车进口相关政策梳理 资料来源：俄罗斯政府官网，中华人民共和国商务部，懂车帝，方正证券研究所 中国出

53、口俄罗斯的汽车主要缴纳费用包括关税、消费税、20%增值税（倒港价+报关费用+消费税的总金额再乘以 20%）、清关费和报废税等。自 2022 年起，俄罗斯停止了对中国电动车免征关税的政策，目前收取电动车 15%的关税，这将增加中国电动车在俄罗斯市场的成本。4.24.2 自主品牌加速海外布局自主品牌加速海外布局 自主品牌加速度推动海外市场的扩张，积极布局拓展海外市场。长城长城汽车：汽车：长城汽车于 2023 年 10 月 24 日-26 日召开“长城汽车 2023 海外投资者共创会”，加速推进海外战略布局。海外投资者大会上，“生态出海”被强调。“生态出海”是长城汽车海外发展的独有模式。长城汽车通过

54、海外工厂的投建，将生产、研发带出去，并完善当地人才培养和积累，形成了海外全生态、全产业链的全面建设。奇瑞集团：奇瑞集团：奇瑞的出海始于 2001 年，是我国最早实现整车出口的自主品牌。在2023 年上半年的出口总量排行中，奇瑞紧随上汽，排行第二。在奇瑞出海五年之后，新车出口量就达到了 5 万辆，已经占据了总销量的六分之一，在之后不断扩大市场，奇瑞的出海销量和份额都在不断提升。2019 年到 2022 年，奇瑞海外销量的比重从 28%提升到了 53%。20132013年年报废税：所有进口商和当地制造商均应支付报废税，不得有任何豁免20182018年年报废税：上调汽车报废税。20122012年年报

55、废税：对进口到俄罗斯的车辆征收报废税。如满足特定条件，部分当地制造商和关税同盟其他国家的车辆可免除20202020年年报废税：报废税大幅上调20222022年年关税：纯电动汽车不再享有0关税优惠，需缴纳15%关税实行“平行进口”模式20232023年年报废税：具体的车辆发动机排量对应不同的报废税额禁止平行进口模式汽车 行业专题报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 吉利：吉利：吉利汽车的全球化布局是其发展的重要战略之一，吉利汽车已经在欧洲、北美、南美、中东、非洲、澳大利亚和亚洲等多个地区深化布局，设立了生产基地和销售网络，同时也在加速推进本土化生产，以更好地满足当地用户的需求。目前，吉利的

56、 Coolray（缤越）、Azkarra（博越 PRO）、Tugella（星越）3 款全球车重攻亚太、中东、拉美等市场，占各国细分市场排名前列。2022 年 5 月，吉利汽车入股雷诺韩国汽车，持股比例为 34.02%。吉利与雷诺共同打造的新产品将采用 CMA 模块化架构，并使用吉利先进的混动技术生产，利用现有的雷诺韩国销售和售后网络进行销售，并计划将上述产品投放海外市场。新车预计 2024 年量产。这是吉利首次将公司的核心技术输出至汽车工业发达国家。4.34.3 市场市场销量销量预测预测 俄罗斯汽车市场正在逐步复苏，预计中国车企将在市场增长中占有更大份额俄罗斯汽车市场正在逐步复苏，预计中国车企

57、将在市场增长中占有更大份额。根据市场一致预期，预计 2024 年俄罗斯 GDP 增长 1-1.5%。根据俄罗斯汽车市场分析机构 Autostat 预测，随着俄罗斯经济逐步恢复，2024 年俄乘用车新车销量将达 90-148 万辆。悲观预测下，2024 年销量较 2023 年下降 9%至 90 万辆；基本预测下，2024 年销量将同比增长 24%至 130 万辆；乐观预测下，销量将同比增长36%至 148 万辆。我们预计 2023 年俄罗斯汽车销量 100 万辆左右，中国车企占比 46%；2024 年销量 130 万辆左右，增量 30 万辆，中国车企凭借完善的汽车工业体系，较强的产品力，以及在俄

58、罗斯市场累计的品牌力，我们预计 2024 年中国车企在俄罗斯将会有 25 万辆的增量，占整体俄罗斯汽车市场的 55%。图表21:俄罗斯汽车销量预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 销量/万辆 166.7 68.7 100.0 130.0 中国车企/万辆 12.1 12.3 46.1 71.5 占比 7.3%17.9%46.1%55.0%增量/万辆 0.2 33.8 25.4 资料来源：Marklines，Autostat，方正证券研究所 4.44.4 相关上市相关上市公司公司增量弹性测算增量弹性测算 欧美日韩车企撤离，欧美日韩车企撤离，中国中国车

59、企车企有望占据较大增量有望占据较大增量。2023 年俄罗斯本土品牌AvtoVAZ 占总增量的 354%，奇瑞占总增量的 103%，长城汽车总增量的 93%，吉利汽车占总增量的 36%，其余车企如 GAZ、长安、中国一汽、广汽等为个位数增量占比。核心假设：1)俄罗斯汽车工业薄弱，车辆配置老旧，产能受限，预计 2024 年基本维持现有市场份额。中国自主车企凭借较强产品力+政策支持等有望拿到接近 85%的增量市场份额。2)细分车企来看，预计奇瑞、长城汽车以及吉利凭借已有的市场积累，以及积极的海外布局计划有望占据较大增量；其余车企基本维持。奇瑞集团奇瑞集团：多年深耕俄罗斯汽车市场，市场份额占比较高，我

60、们预计 2024 年增量占比 42%，总计增长 12.7 万辆。汽车 行业专题报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 长城汽车长城汽车：最早进入俄罗斯市场，唯一在俄有整车厂的自主品牌，哈弗 Jolion 是自主品牌中最受欢迎的车型，我们预计长城汽车增量占比 30%，总计增长 8.9 万辆。吉利集团吉利集团：今年市场份额稳步上升，我们预计增量占比 8%，总计增长 2.5 万辆。整体预测，整体预测，我们预计 2024 年中国车企合计增量 25 万辆左右，占增量的 85%；俄罗斯合计增量 5 万辆左右。图表22:2024 年各车企在俄罗斯增量及占比测算 车企车企 增量增量/万辆万辆 占比占比 奇

61、瑞集团 12.7 42%长城汽车 8.9 30%吉利集团 2.5 8%长安汽车 0.5 2%中国一汽 0.5 2%广汽集团 0.3 1%中国车企总增量 25 85%俄罗斯车企总增量 5 15%资料来源：Marklines，方正证券研究所 5 5 重点上市公司与标的梳理重点上市公司与标的梳理 5.15.1 相关标的梳理相关标的梳理及重点公司估值表及重点公司估值表一览一览 出口俄罗斯市场重点上市公司为长城汽车、吉利汽车、长安汽车、广汽集团等。出口俄罗斯市场重点上市公司为长城汽车、吉利汽车、长安汽车、广汽集团等。长城汽车已将海外业务纳入其重要的战略布局，2022 年海外收入占比近 19.2%，并且积

62、极推进海外产能布局，也是唯一一家在俄罗斯建整车厂的中国自主品牌，海外布局未来可期。其余车企吉利汽车、长安汽车、广汽集团等车企近年来均通过战略合作和合资或搭建海外销售网络发力海外市场。图表23:重点上市公司估值一览表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 总市值总市值（亿元）（亿元）E EPSPS PEPE 2022A2022A 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E2025E 601633.SH 长城汽车 22.8 1937.6 0.9 0.9 1.2 1.6 31.4 26

63、.7 19.1 14.6 0175.HK 吉利汽车 7.7 774.9 0.5 0.5 0.7 1.0 20.0 13.8 9.4 6.7 000625.SZ 长安汽车 14.4 1426.1 0.8 1.1 1.0 1.2 15.7 13.2 15.1 12.1 601238.SH 广汽集团 8.3 873.8 0.8 0.6 0.7 0.8 14.3 14.6 12.4 10.9 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：以 2024.1.17 收盘价为基准，可比公司 EPS 和 PE 均来自于 wind 一致预期 6 6 风险提示风险提示 出口贸易壁垒风险、海外出口增量不及预期、出口政策管

64、制风险。汽车 行业专题报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公

65、司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼

66、、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：