1、第第一一表：表：资料来截至总营Non-Non-基于每股股息苏苏姿姿多多了的能数数供解构外计额份消消市更平反F FP P的力合合目目20GA的别间风风不张一一上海证券有上海证券有限限盈利摘要盈利摘要来源:公司资料,至12月25日止财政年营业收入（百万美元-GAAP净利润（百-GAAP每股盈利于162.67美元的市盈股派息（美元）息现价比姿姿丰力挽狂丰力挽狂澜澜多多年积累构年积累构了 CPU+GPU+D的芯片技术能能，为 HPC、数数据中心 G据中心 GP P供强大的 AI解决方案，将构和算力性能外，公司自研计后续有望得额。目前微软份额提升可期消消费者业务费者业务周周市场销量环比更新将在未来平板电

2、脑出货反弹，预计 2P PGA 业务GA 业务带带的算力需求，力需求中功效合，在数据中合，将是双方目目标价 19标价 190 0023-2025 年AAP 净利润分的估值情况，别对应 2024间，故给予买风风险因素：险因素：A不及预期；GP张；中美关系限限公司公司第一上海预测年度元）变动百万美元）（美元）变动盈率（估）澜澜，“农，“农企企建丰富产建丰富产品品DPU+FPGA 完能力意味着云计算、AIP PU 发力追U 发力追赶赶和 HPC 性能将成为公司后能上对标英伟研 ROCm 软件得到不愿被英软、Meta、O期，我们预计周周期见底，期见底，比已连续两个来推动用户换货量将同比下2027 年出

3、货带带来协同效来协同效应应以 FPGA 为效显著。AM中心领域则方合力缔造高0 0 美元，美元，首首年的收入分别分别为 44 亿我们给予公年/2025 年买入评级。AI 芯片产品PU 市场份额系风险。超威超威半半买入买入2021A16,434268.3%3,4352.835.4%58.30.00.0%企企”翻身战”翻身战品品组合：组合：AM完整的芯片布AMD 可以数I 需求提供全赶赶，24 年，24 年迎迎能，配合 EPY后续重要的增伟达 H100 及件生态目前虽英伟达绑定的Oracle 等大计 25 年公司2024 年2024 年有有个季度转正换机。根据下降 15.2%达量将增长至应应：近

4、10为核心的异构MD 和赛灵思有高重合度高性能计算的首首次覆盖次覆盖给给别为 227 亿亿、73 亿美公司未来 12年的 42/34 倍品订单量不及额提升不及预半半导体导体2022A2023,6012243.6%-45,50443.5225.6%-246.450.000.0%0“双英”“双英”MD 凭借自研布局，技术数据中心为单全栈解决方案迎迎来增长：来增长：C CPU 有望为增长动力。及 GH200，虽不及 CUDA的厂商协助大厂都开始采司 GPU 收入将有有望受益 PC望受益 PC，AI PC 以IDC 的预测达到 3.8 亿台至 4.25 亿台。年以来数据构计算模式思拥有非常广度，而互补

5、加的动力源泉。给给予买入予买入评评亿、278 亿和美元和 89 亿2 个月的目标倍 PE，较现价及预期；全球预期；台积电（AMD023E2022,66427,4.0%22.,3997,22.74.21.5%65.59.2350.00.0.0%0.0研+并购已逐实力不断提单位整体优化案。MI300 系列为客户提供MI300 系列并拥有价格的广泛适用，提升产品采购 MI300，将达到 50 亿美 业务恢复：业务恢复：及 Windows，2023 年全台，但 2024。据量飞速增长在满足特定广泛且互补加数据中心。评评级：级：我们和 321 亿美亿美元。根据标价为 190价有 16.80%球 PC 出

6、货量电 CowoS 产能D）24E202576132,12.5%15.72738,87.55.5.3%22.05.829.3.00.00%0.0%逐步建立起提升。全面化其产品性列芯片将提全面的 AI列在芯片架格优势。此用性，但预品的市场份后续市场美元。全球 PCs 12 版本全球 PC 和年将迎来长带来庞大定场景的算的产品组的业务重预测公司美元，Non-据同类公司美元，分%的上涨空量恢复情况能分配紧股价表股价表现现资料来源:彭5E28%755%30%曹凌霁曹凌霁+852-253Rita.cao韩啸宇韩啸宇+852-252Peter.han主要资主要资料料行业 股价 目标价 股票代码 已发行股本

7、总市值 52 周高/低每股净资产主要股东 202现现彭博321539 firstshang22101 nfirstshan料料TMT 162.67 美190.00 美(+16.8%)AMD 本 16.15 亿2627.93低 168.60 美产 34.03 美 VanguardBlackRocState St首发首发24 年 1 月 .h美元 美元)亿股 亿美元美元/67.27 美美元 d Group INCck treet Crop 报告报告19 日 k hk 美元.8.67%7.53%3.97%第一上海证券有限公司2024 年 1 月 第一上海证券有限公司2024 年 1 月-2-本报告不

8、可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放公司介绍公司介绍公司主营业务包括CPU、GPU、FPGA 以及DPU 业务。超威半导体公司（Advanced Micro Devices,以下简称“公司”或“AMD”）创立于 1969年，主要专注于微处理器与图形处理器设计和生产。AMD 早期以 IDM 垂直整合模式起家，自建晶圆厂用于制造公司设计的芯片。2006 年 AMD 收购 ATI，打开了GPU 领域大门。2008 年拆分晶圆厂成立格芯（Global Foundries），2015 年出售马来西亚槟城及中国苏州两座封测厂给通富微电，正式转型为

9、无晶圆厂（Fabless）公司，仅负责硬件集成电路设计及产品销售业务。2022 年完成了对于份额最大的FPGA 公司赛灵思的收购。目前公司主营业务包括中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、片上系统（SoC）、现场可编程门阵列（FPGA）、数据处理器（DPU）以及半定制业务。图表图表 1:公司芯片矩阵公司芯片矩阵 资料来源：公司资料，第一上海 创立于 1969年，从代工厂成功转型 IDM 芯片厂 AMD 于 1969 年由杰瑞桑德斯及其在仙童半导体公司的前同事共同创立。早期业务主要是作为替代供应商为仙童等大型半导体公司做芯片代工。1982 年，IBM 个人电脑的推出使其芯片需求量骤增，最终

10、促成 AMD 与英特尔签署授权协议，AMD获得英特尔 X86 处理器的技术授权，成为 IBM 第二供货商。1985 年，英特尔提前终止技术授权，AMD 最终于 1989 年自主研发出可兼容英特尔 386 架构的 Am386处理器。此后，AMD 不断自研出 K5、K6 等处理器架构，并在发布 K7 处理器时推出首个处理器品牌速龙（Athlon），成功转型 IDM 芯片厂模式。2006 年后经历低潮期并不断拆分晶圆厂业务鲁毅智(Hector Ruiz)于 2002 年接任桑德斯成为 AMD 新任 CEO，并于 2003 年发布全球首款兼容 64 位的和 32 位运算的 X86 处理器皓龙（Opte

11、ron），在技术方面一度超越英特尔，公司市场份额快速提升。2006 年，AMD 以 54 亿美元收购 ATI，成为当时唯一兼具 CPU 和 GPU 技术的芯片制造公司。但由于经营及债务问题，AMD 于 2008 年分拆晶圆厂成立 Global Foundries，后续业绩受债务及研发效率下降影响，公司股价不断下降。转型 Fabless 模式，自研“Zen”架构并由台积电代工芯片危难之际，苏姿丰（Lisa Su）在 2014 年接任 CEO，并于 2015 年出售最后两座封测厂给通富微电，AMD 正式转型为无晶圆厂（Fabless），仅专注于芯片设计和销售。2017 年，AMD 推出全新的 Ze

12、n 核心架构。2018 年，因 Global Foundries 在7nm 制程上难以突破，苏姿丰宣布 AMD 全线新品转由工艺水平更先进的台积电代第第一一图图表表资料 图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 2:公司公司发发料来源：公司资料表表 3:公司公司主主料来源：公司资料限限公司公司 工英公富大 发发展历史与展历史与对对料，第一上海 主主收据业 主主营业务情营业务情况况料，第一上海 本报告不本报告不可可工。2019 年英特尔同期产公司先后收购富其数据中心大模型训练打对对应股价（应股价（美美主主要业要业务务收购赛灵思并据中心（Da业务（Gami况况 可可对加拿大、对加拿大、年，AM

13、D 推出产品。此后购赛灵思（X心全栈产品打造的 GPU美美元）元）务务 并调整财报ata Center）ing）。-3-日本、美国日本、美国地地出由台积电代，AMD 不断Xilinx）和 P线。2023 年U 加速器 MI项目后，按、嵌入式业地地区及美国区及美国国国代工的 7nm 断推出 Zen 3Pensando，迈年 6 月，苏姿300 系列。按照最新的分业务（Embed国国籍人士发放籍人士发放 的搭载 Zen3、Zen 3+以迈入 FPGA姿丰博士宣布分类规则，公dded）、消费n 2架构的 C以及 Zen 4 架和 DPU 赛道布 AMD 将于公司共有四项费者业务（C20242024

14、年年CPU，性能超架构。2022 年道的同时继续于 Q4 投产为项主营业务：Clients）、游 年年 1 月 1 月 超越年，续丰为 AI：数游戏 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 数据中心数据中心 数据中心业务包括服务器 CPU、FPGA、收购 Pensando 带来的云业务以及数据中心GPU 产品。该业务主要用于满足现代数据中心需要的高性能、高能效、可扩展和适应性强的计算引擎，以适应日益增长的数据存储、访问、分析和管理需求。20

15、19-2022 财年收入 CAGR 达 69.0%，收入占比从 2019 财年的 18.6%增长至 2022 财年的25.6%。目前已成为公司未来发展潜力最大的业务。消费者业务消费者业务 消费者业务主要包括个人台式及笔记本电脑的相关的处理器产品以及企业级处理器产品，致力于为客户打造一体化协同的计算系统平台，根据不同客户需求提供强大可靠的安全功能和管理工具。2019-2022 财年收入 CAGR 达 25.8%，消费者业务是带领 AMD 复兴的王牌业务，但受疫情后期宏观经济疲软导致的 PC 消费市场的需求下滑，以及收购赛灵思及数据中心业务营收增长带来的结构性变化。目前公司消费者业务收入占比从 2

16、019 财年的 46.3%下降到 2022 财年的 26.3%。游戏业务游戏业务 游戏业务主要包括半定制化 APU 产品、台式及笔记本电脑 GPU 产品以及专业级GPU Radon 系列产品。其中半定制业务融合 CPU+GPU 技术性能，主要收入来源于为微软 Xbox 以及索尼 PS5 游戏机提供主芯片。作为公司传统业务，游戏业务2017-2022 财年收入 CAGR 达 47.1%，收入占比从 2017 财年的 37.1%下降到28.8%。嵌入式业务嵌入式业务 嵌入式业务主要包括嵌入式 CPU、GPU、APU、FPGA 以及传统嵌入式产品。其中主要产品包括 EPYC 和 Ryzen 系列嵌入

17、式产品、UltraScale+系列以及 Virtex 系列FPGA 产品。嵌入式业务广泛应用于汽车、工业、医疗及通信技术等行业。目前嵌入式业务已从开发专有的定制产品转向利用行业标准指令集架构和处理器，以帮助降低成本并加快产品上市时间。2017-2022 财年收入 CAGR 达 172.1%，收入占比从2017 财年的 3.4%提升至 19.3%，成为公司后续增长动力之一。公司架构公司架构 数据中心数据中心+云计算云计算 主要负责公司数据中心相关芯片的研发（包括服务器 CPU 产品 EPYC 系列，加速数据中心 GPU 产品 Instinct 系列，自适应计算产品以及 Pensando DPU

18、相关云业务的基础设施的构建）。目前由 Forrest Norrod 担任负责人，致力于在全球数据中心领域实现技术领先。边缘计算边缘计算+终端终端 主要负责公司边缘计算自适应 SoC、嵌入式应用 SoC 等 AI 加速器产品以及 Ryzen AI 相关笔记本电脑处理器产品，致力于集成人工智能加速硬件，全面优化智能软件任务和工作负载，合理分配 CPU 和 GPU 资源带来卓越性能表现，为终端客户提供全新的计算体验。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍

19、人士发放 技术技术+设备设备 公司旗下智能音频增强技术+游戏帧数优化技术 FdelityFX Super Resolution(FSR)技术+驱动优化技术 Radeon Super Resolution(RSR)叠加隐私保护技术，为游戏带来超快的响应速度以及惊艳的视觉效果，并在旗下 AMD 超威卓越平台系统提供专为游戏设计的平台台式机和笔记本电脑产品，大幅提升用户游戏体验。软件生态软件生态+AI 推理平台推理平台 公司创建 ROCm 软件生态平台主要用于 GPU 加速的高性能计算和机器学习并帮助开发人员实现加速代码开发。此外，旗下 Vitis AI 推断平台充分满足边缘和数据中心的 AI 需求

20、，为主流框架和最新模型提供支持，帮助完成各种深度学习任务。管理层情况管理层情况 现任 CEO 苏姿丰博士具有麻省理工学院的电器工程学士、硕士以及博士学位，目前已为 AMD 效力 9 年，曾在德州仪器、IBM、以及飞思卡尔半导体公司就职。苏姿丰博士上任于 AMD 连续三个季度亏损的危难之际，其就任后重构 AMD 产品策略，剥离晶圆厂业务将 AMD 转型为 Fabless 模式弥补亏损。在她的领导下，AMD于 2016 年发布 Zen 处理器架构，并在后续将 AMD 的芯片产品交由台积电代工，在高端产品线上不断发布新品，性能直追英伟达和英特尔的同类型产品。2022 年，AMD 收购赛灵思和 Pen

21、sando,补齐 FPGA 以及 DPU 市场短板并于 2023 年宣发性能对标英伟达 H100 及 GH200 的 MI300 系列芯片，发力 AI 芯片市场。图表图表 4：管理层情况：管理层情况 高管姓名 职务 Lisa Su 博士 董事会主席及首席执行官 Victor Peng 总裁 Darren Grasby 执行副总裁及首席销售官，EMEA 大区总裁 Jean Hu 执行副总裁、首席财务官及财务主管 Forrest Norrod 执行副总裁，数据中心解决方案事业部总经理 Mark Papermaster 首席技术官及执行副总裁，负责技术与工程 Ruth Cotter 高级副总裁，负责

22、市场营销、人力资源和投资者关系 Robert Gama 高级副总裁及首席人力资源官 Mathew Hein 高级副总裁及首席战略官，企业发展 Jack Huynh 高级副总裁，计算与图形事业部总经理 Keivan Keshvari 高级副总裁，全球运营 Dan McNamara 高级副总裁，服务器事业部总经理 Saeid Moshkelani 高级副总裁，客户端事业部总经理 Spencer Pan 高级副总裁、大中华区总裁 Jane Roney 高级副总裁，运营 David Wang 高级副总裁，Radeon 技术事业部工程研发 Harry Wolin 高级副总裁、总法律顾问及公司秘书 资料来

23、源：公司资料 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 持股情况持股情况 公司上市多年，股权结构较为分散，目前主要持股机构均为大型基金。截止 2023年 9 月 30 日，公司前 10 名股东合计持股比例为 34.3%，其中持股比例大于 5%的大股东数量为 2 名，股权比例合计为 16.1%。图表图表 5：持股情况：持股情况 资料来源：公司资料 发展历程发展历程 杰瑞杰瑞桑德斯时代：与英特尔从合作到对抗，从供应商成长为处理器大厂桑德斯时代：与

24、英特尔从合作到对抗，从供应商成长为处理器大厂 杰瑞桑德斯于 1969 年创立 AMD 桑德斯从伊利诺斯大学的工程学毕业后，先后任职格拉斯飞机公司的空调系统设计师、摩托罗拉的销售经理以及仙童半导体的营销总监。因与仙童新领导人理念不合，桑德斯于 1969 年与其在仙童的前同事们联合成立超威半导体。早期 AMD依靠生产替代芯片并通过重新设计提升芯片的速度和效率盈利，而桑德斯坚持以军用标准生产使得 AMD 迅速进入高端市场。不断提升产品质量，获英特尔赏识共同签署授权协议：1969 年发布的第一款产品 Am9300 投产后取得 40%的良品率。1970 年发布Am2501 逻辑计数器。1972 年 9

25、月公司 IPO 上市。1975 年，AMD 通过逆向工程生产出比当时英特尔的 8080 处理器更小的 Am9080 处理器。1976 年，AMD 与英特尔签署为期 10 年的交叉协议，使得 AMD 能够合法生产 Am9080 并共享英特尔的微指令。获得专利后精益求精，英特尔忌惮取消协议 1979 年，AMD 在纳斯达克成功上市。得益于 IBM 对出货量的要求，英特尔再度与 AMD 签署为期 10 年的交叉协议，授权 8086 及其他相关处理器技术给 AMD 使用。此后 AMD 生产的 Am286 处理器性能超过英特尔同期产品并取得销量领先。1985 年，日本芯片业向美国发起攻击叠加英特尔取消对

26、 AMD 的专利授权，公司在业内举步维艰。1987年 AMD 正式向英特尔发起反诉讼。全面进入 CPU 市场，代工厂成功转型处理器厂 在挣扎数年后，AMD 于 1989 年宣布全面进入 CPU 市场并于年底成功研发出Am386 处理器，在性能提升 20%的基础上降低运行温度及耗电量。此后，AMD 推出性能更优的 Am386 和 Am486，公司营收不断增加。1995 年，AMD 与英特尔终于和解，AMD 可以在 x86 架构下自行研发兼容的处理器。自 1996 年开始，公司不断推出 K5、K6、K6-II 处理器，并在发布 K7 处理器时推出首个处理器品牌速龙（Athlon），终于完成从代工厂

27、到处理器厂的完美转型 持股机构数量持股比例1Vanguard集团 138,901,2098.60%2贝莱德有限公司120,596,8427.46%3道富集团65,200,8874.04%4FMR有限公司50,653,9333.14%5普徕仕40,489,2582.51%6摩根大通32,604,6442.02%7Geode Captial Management30,401,0051.88%8Fisher Asset Management,LLC26,975,0741.67%9Jennison Associates25,591,6361.58%10威灵顿管理有限责任合伙制公司22,541,6891

28、.40%第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 鲁毅智时代：双面受敌，失落十年鲁毅智时代：双面受敌，失落十年 全面进入 CPU 市场，不断推出高性能产品 2002 年，桑德斯功成身退，并任命前摩托罗拉半导体产品部总裁鲁毅智（Hector Ruiz）接任 CEO。在鲁毅智的带领下，AMD 于 2003 年推出全球首款可同时兼容64 位和 32 位的桌面微处理器皓龙（Opteron）、面向台式电脑和笔记本电脑的 AMD 速龙 64（Athlon

29、 64）处理器以及提供影院级别计算性能的速龙 64 X2(Athlon X2)处理器，AMD 迎来其快速发展期。收购 ATI 导致经营困境，后续研发效率下降 2006 年 7 月，AMD 宣布以 54 亿美元并购当时市场上最大的两家显卡厂商之一的ATI，但彼时 AMD 市值仅为 88 亿美元，为收购 ATI 不得不背上 25 亿美元的贷款。2006 年，英特尔推出采用 65nm 工艺的酷睿（Core）处理器，该产品全方位超越了同期 AMD 的 K10 架构处理器。此后遵循 Tick-Tock 模式，英特尔在 2007 年推出 45nm 工艺 Penryn 架构处理器、2008 年推出 45nm

30、 工艺 Nehalem 架构处理器、2010 年推出 32nm工艺 Westmere 架构处理器、2011 年推出 32nm工艺 Sandy Bridge架构处理器。此时的 AMD 在 CPU 市场有强劲对手英特尔，GPU 市场面临不断发展的英伟达，双英战超威的局面使得 AMD 腹背受敌。降本增效剥离晶圆厂业务 为了维持公司经营，AMD 于 2008 年拆分芯片制造业务，与阿联酋先进技术投资公司（ATIC）共同成立 Global Foundries。最终靠着剥离业务+大量裁员实现降本增效，公司得以维持经营。为确保新合资公司的顺利运营，当时领导了 AMD 六年的鲁毅智于 2008 年 7 月卸任

31、 AMD 首席执行官，2009 年 3 月成为格芯董事长，但随后因卷入“内线交易”案而很快下台。AMD 总裁兼首席运营官德克梅耶尔（Dirk Meyer）则接替鲁毅智成为 AMD 第三任 CEO。2010 年，英特尔率先推出 Clarkdale 架构处理器，实现了 CPU+GPU 统一封装。但直到 2011 年，AMD 才推出可实现 CPU+GPU 功能一体化的加速处理器单元（APU）。然而，后续 AMD 对未来技术趋势产生了重大的误判，使得推出的K10、推土机、打桩机、压路机等几代 CPU 都难以与英特尔抗衡。此外，由于格罗方德在 FinFET 工艺上的进展不顺，AMD 的 CPU 市场份额

32、兵败如山倒，股价一路跌至 2 美元以下，濒临破产。2011 年，未能止住 AMD 败局的梅耶尔离职，由罗瑞德（Rory Read）任 AMD 第四位 CEO。而罗瑞德在领导 AMD 三年后，于 2014 年10 月辞职，由同年 6 月以来任 AMD 首席运营官的苏姿丰接任 CEO。苏姿丰时代：受命危难之中，带领苏姿丰时代：受命危难之中，带领 AMD 不断突破不断突破 苏姿丰于 2014 年担任CEO 直到苏姿丰博士接任 CEO，AMD 才逐渐摆脱困境，重新开始新一轮黄金时代。苏姿丰自麻省理工大学博士毕业后，先后就职于德州仪器、IBM、飞思卡尔等大型半导体企业，累积了丰富的半导体技术+营销经验，

33、她于 2012 年入职 AMD，并在2014 年出任 CEO，开始大刀阔斧的改革。彻底转型 Fabless 模式，自研“Zen”架构+台积电代工重塑辉煌 当时的 AMD 处境艰难，股价和 CPU 市场份额都遭大幅下降。而苏姿丰出任 CEO后将战略中心聚焦于深化客户合作，简化业务流程、打造伟大产品三大方面，致力于高性能计算和图形技术，专注于游戏、数据中心以及沉浸式平台业务。AMD 重组为计算和图形两个部门，宣布其全球员工队伍的 7将在 2014 年底前解雇。游戏业务与主机深度合作，主打性价比：游戏业务与主机深度合作，主打性价比：2013 年苏姿丰带领 AMD 拿下 Sony PS4以及微软 Xb

34、ox One 两大游戏主机订单，并与 Oculus 合作推出多款独立式头戴式设备，帮助 AMD 游戏业务市场份额快速提升。AMD 的游戏 GPU 芯片从 2010年的改进的 TeraScale 3 架构大幅改善显卡计算能力。2012-2018 年间 AMD 的 GPU 采用GCN 架构，但仅有部分产品短暂地超过同期英伟达游戏显卡。2019 年，AMD 宣发 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 新搭载台积电 7nm 制程的 RNDA 架构

35、 GPU 处理器 Radeon RX 5000 系列，并于2020 年发布搭载 RNDA 2 架构的 RX 6000 系列，其中的王牌产品 RX 6900XT较上一代产品实现了 65%的性能提升，时隔多年 AMD 的 GPU 性能终于再次获得竞争力。2022 年 AMD 官宣新一代 RNDA 3 架构产品，RX 7000 系列对标英伟达 RTX 4090 显卡，虽有价格优势在前，但在性能上仍不及大幅提升工艺的英伟达 RTX 4090。图表图表 6:2014-2023 年年 AMD 与英伟达游戏与英伟达游戏 GPU 产品同期产品对比产品同期产品对比 资料来源：公司资料，第一上海 简化业务流程，专

36、注简化业务流程，专注 Fabless 模式：模式：2015 年，AMD 出售马来西亚及中国的封测厂，正式转型为 Fabless 经营模式，专注于芯片设计及销售。此外，AMD 进行了自上而下的组织结构调整，致力提升各级别员工之间工作沟通的频率及透明度，定位更加包容的上海品茶。打造伟大产品，打造伟大产品，Zen 架构助力逆袭：架构助力逆袭：为解决公司经营困境，AMD 在 2016 年与天津海光成立合资公司，授权其还在研发中的王牌 Zen 架构，并推出其于 Zen 架构的Ryzen 1000 系列处理器以及 AM4 平台，该处理器采用格罗方德 14nm 工艺，终于成功赶上同期英特尔处理器的性能，带领

37、 AMD 重回 CPU 市场。2018 年，AMD 推出基于 Zen+架构的 Ryzen 2000 系列处理器，通过降低内存延迟提升产品的游戏性能，让同期的英特尔开始有危机感。然而因格罗方德始终无法突破 7nm 制程，AMD 于 2019 年发布使用台积电代工的 Zen 2 架构处理器，实现同性能下功耗降低50%以及同功耗下性能提升 25%的突破。此时的英特尔在 14nm 的制程工艺上受阻，让 AMD 能够快速渗透 CPU 市场，蚕食英特尔份额。2020 年，AMD 紧锣密鼓的宣发了在上一代基础上性能更加完善的Zen3 架构处理器，大幅提升处理器的游戏性能，此外，Zen3 系列产品中的5800

38、X3D 处理器采用 3D 垂直缓存技术，使得处理器的 L3 缓存容量提升 3 倍达96MB，在游戏性能上表现优秀。至此，依靠快速研发上新+台积电先进工艺，AMD 在 x86 处理器市场的市占率不断攀升，在 2022 年 Q1 市占率达 27.7%，并于2022 年 2 月 15 日以收盘价 121.47 美元实现市值 1977.5 亿美元首次超过英特尔市值。第第一一图图表表 资料 不断跟 A 一一上海证券有上海证券有限限表表 7:2014-2料来源：公司资料断创新自研产AI 大模型浪限限公司公司 2023 年年 AMD料，第一上海 产品，紧潮 推推重CGC善系系 本报告不本报告不可可D 与英特

39、尔与英特尔推推出全新出全新 C重 GPU 除游CUDA 生态GPU 架构 CCUDA 的开善现有 GPU系列加速器，系列发布，公图表图表 8：AM资料来源：公司 可可对加拿大、对加拿大、PC CPU 同同CDNA GPU 游戏性能以外态开发软件开CDNA，并推开放式软件平U 代码便可灵，该产品大公司在数据MD CDNA司资料，第一上-9-日本、美国日本、美国地地同同期产品对期产品对比比架构，拓架构，拓展展外的核心计算开放平台 RO推出 Instinct 平台，客户可灵活应用。2幅提升 AM中心 GPU 上架构发展架构发展历历海 地地区及美国区及美国国国比比 展展数据中心数据中心市市算能力，布局

40、OCm 并于MI100 系列可以不受厂商2021 年，AMMD 在超算以上的产品线再历历程程 国国籍人士发放籍人士发放 市市场：场：苏姿丰局 AI 赛道。2020 年官宣列加速器。A商限制自由选MD 推出新以及数据中心再次扩张。丰带领下的2016 年 AM宣搭载 ROCAMD ROCm选择产品，开一代 CDNA心业务能力。20242024 年年 AMD，开始MD 对标英伟Cm 平台的全m 是对标英伟开发人员通过A 架构的 MI2023 年 MI年年 1 月 1 月 始注伟达全新伟达过完I200 I300 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-10

41、-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 收购获得收购获得 FPGA 及及 DPU 技术，补齐芯片矩阵拼图：技术，补齐芯片矩阵拼图：AMD 在成功跻身 CPU 和 GPU两大芯片市场后并未停止脚步，为进一步和提升行业的竞争力，AMD 于 2022 年 2月成功以 350 亿美元的全股票交易收购 FPGA 芯片第一大厂商赛灵思（Xilinx），使得 AMD 成为继英特尔之后又一家兼具 CPU、GPU、FPGA 芯片三大产品的半导体公司，并且在数据中心直接与英伟达、英特尔竞争。同年 4 月，AMD 又成功以19 亿美元收购云端创新公

42、司 Pensando，正式进军 DPU 市场，为苏姿丰规划的数据中心蓝图补足最后一块芯片拼图，至此，AMD 已完善 CPU、DPU、FPGA 以及DPU 芯片矩阵，其数据中心解决方案团队也更加完整。紧跟紧跟 AI 大模型浪潮，跻身大模型浪潮，跻身 AI 算力芯片市场算力芯片市场：自 2022 年底的大型语言模型ChatGPT 出圈后国内外大型厂商先后宣布开展自研大模型业务，使得业内唯一拥有AI 算力芯片技术的的英伟达旗下产品 A100 芯片一片难求。AMD 紧跟 AI 浪潮，于2023 年 6 月发布采用 CDNA 3 架构的 MI300 系列芯片，其中 MI300A芯片对标英伟达 Grace

43、 Hopper，该芯片预计将于 23 年下半年正式交付,目标是和英伟达争夺算力芯片市场份额。MI300X 则采用全 GPU 设计，对标英伟达的 H100/H200。图表图表 9：MI300 产品示意图产品示意图 资料来源：公司资料，第一上海 竞争优势竞争优势 拥抱台积电代工，获得制程优势拥抱台积电代工，获得制程优势 IDM 模式高额的资本开支，严重拖累行业老二地位模式高额的资本开支，严重拖累行业老二地位 AMD 的现金流的现金流:过去集成电路发展早期，包揽从设计到制造的 IDM 模式曾被视为行业成功典范，其优势在于设计、制造等环节协同优化，有助于充分发掘技术性能潜力；能有条件率先实验并推行新的

44、半导体技术（如 FinFET）；有高度集中的生产资源带来产品的充足供给。随着制程不断发展，制造工艺的研发成本急剧上升，缺少客户反馈的 IDM 模式给企业带来的现金流压力以及投资风险。当时的 AMD 正处于收购完 ATI 后现金流压力骤增的艰难时期，为了能够继续研发新产品保住行业老二的地位，AMD 于 2008 年开始剥离拖累企业经营的 IDM 业务。第第一一 图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 10:英特英特尔尔料来源：第一上海YearNod2017720187/72022024220251.520261.52027限限公司公司 积积为A

45、苏法 A第积上据推两理尔 尔尔、台积电、台积电海 C单单从的但要为面需 deStautsRisk7+FullRiskFullRiskFullRiskFull5Risk5FullTSMC本报告不本报告不可可积积极转向台极转向台为了引入投（Global FoATIC 的大力苏姿丰博士就法突破先进制AMD 的第一第二代 Ryze积电已占据市上市，苏姿丰据中心市场。推进受阻，1两代。因此，理器市场的份尔。截止 20制程发展制程发展历历Chiplets 与与单单芯片模式芯片模式从 1987 年的的先进制程发但随着芯片制要的成本和开为了塞入更面，部分组件需要为其整体Node14141010SF10SF77

46、5533可可对加拿大、对加拿大、积电代工，积电代工，投资维持公司undries），力投资，但格就任后完成制程的格罗一代 EPYC 和en 锐龙处理市场统治地丰博士果断采。然而同期10nm 工艺一，AMD 依靠份额自 201023 年 Q1，A历历程程 与与 MCM 技技在高成本在高成本代代的 1 um 到 2发展进度开制程从 10nm开发时间都多的晶体管件（如 I/O体采用高成ENSt13.8F13.8F7.1F7.1F7.1F4.1Ra4.1F2.4Ra2.4F1.3Ra1.3FIntel-11-日本、美国日本、美国地地依靠台积依靠台积电电司经营，A并将 AMD格罗方德在由 IDM 到方德，

47、积极和 Ryzen 处理理器使用的是位，为了保采用了台积的英特尔虽一直延期到靠台积电代工9 开始不断AMD 在处理图图表表 资料来技技术领导术领导代代工价格的工价格的今今2015 年的 14开始放缓。单m 缩减到 7都在大幅提升管而越来越大部分和片上本的制程。autsFullFullFullFullFullampFullampFullampFull地地区及美国区及美国国国电电的先进工的先进工艺艺AMD 于 200的芯片制造先进制程的Fabless（无极拥抱台积电理器都是搭载是格罗方德 1保证使用 7nm电的制程工虽然在 2014 年2019 年才开工，实现在工断上升，并于理器市场的份表表 11

48、:AMD v来源：Passwork，者者 今今天，已经天，已经难难4nm 发展过单芯片模式虽nm，并进一升。同时，对大，导致良上存储）并不 国国籍人士发放籍人士发放 艺艺，实现制，实现制08 年联合造业务全部转的研发上始终无晶圆厂）模电代工。载来自格罗方12nm 工艺。m 工艺的第二工艺，并于 2年就已投产开始投产，其工艺上对英于 2022 年 8份额已达 34vs.英特尔英特尔处处，第一上海 难难以平衡成以平衡成程中基本符虽然会拥有更一步缩减到 5对于性能的需品率的下降不需要最先进程上对英程上对英特特ATIC 共同转移至格罗方终无法取得行模式的转型，方德代工厂然而，在 7二代 EPYC 处2

49、019 年将 714nm 工艺，其制程工艺足特尔的快速8 月成功在市.6%。处处理器市场理器市场份份本及性能本及性能:集符合摩尔定律更快的带宽及5nm，每一次需求导致传统降与成本的提进的制程，但20242024 年年特特尔的快速尔的快速赶赶同成立格罗方方德。虽然有行业领先地位，并最终剥的 14nm工7nm 制程上处理器能够7nm 制程引入，但后期的制足足落后台积速赶超，AMD市值上超越英份份额额 集成电路的制律，但 2015及更低的延迟次制程缩减所统的单芯片面提升。在制造但单芯片模式年年 1 月 1 月 赶赶超超:方德有着位。离无艺，台如期入数制程积电D 处英特 制程年后迟，所需面积造方式却

50、第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 多多在时片比降C题 目和术需式有C 本报告不本报告不可可图表图表 12：制制资料来源：Inte多多芯片封装芯片封装在先进制程时，通过拆分片的各个组件比单芯片模式降低，并且还CoWoS 技术题得以缓解。目前主流的和 EMIB（嵌术，可以提供需要高额成本式包含多个路有更高的灵Chiplet+MCM图表图表 13：制制资料来源：清华可可对加拿大、对加拿大、制制程缩减带程缩减带来来ernational BusineMCM 技技术术的发展不断分单芯片来件可以采用式更大的规还可以将多术将多芯片封。Chiplet 封装嵌入式多核心供更高的互本及复杂技路由层

51、的桥活性和集成M 封装保证制制程缩减带程缩减带来来华大学博士冯寅潇-12-日本、美国日本、美国地地来来的成本提的成本提升升ss Strategies，第术术，保证在，保证在可可断趋近于摩尔提升良品率不同的工艺模与更低的多种不同类型封装在一个硅装技术包括 M心互联桥接互联带宽和更术。EMIB 是桥接芯片，同成度。从成本证了在可接受来来的成本提的成本提升升潇论文Chiplet地地区及美国区及美国国国升升(百万美百万美元元第一上海 可可以接受的以接受的成成尔定律的极率和降低成本艺制造，再采的成本。Chip型芯片集成在硅中阶层上，MCM（多芯）。其中 C更低的互联延是由英特尔主同时内嵌至封本角度考虑，

52、受的成本及良升升(百万美百万美元元t Actuary，第一国国籍人士发放籍人士发放 元元)成成本及良率本及良率下下限，单芯片本的 Chiplet 架采用先进封装plet 模式设计在一起，如模让多芯片较芯片封装）、oWoS 是由台延时。但受限主导的 2.5 D封装基板，达，对于 200良率下提供尽元元)一上海 下下提供尽可提供尽可能能片模式无法平架构重要性开装技术组合在计成本、时间模拟芯片及较弱的芯片间CoWoS(整台积电主导限于中间层的D 封装技术，达到高效和高毫米以上的尽更高的产能20242024 年年能能多的性能多的性能:平衡成本及性开始提升。在一起，实现间、风险都HBM。同间带宽和延整合

53、芯片封装的 2.5 D 封的尺寸，该技，使用多个高密度的封装的大芯片，采能。年年 1 月 1 月 性能单芯现相大幅时，迟问装)、装技技术嵌入装，采取 第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 2术M将构大片度处上力 本报告不本报告不可可2018 年前后术。MCM 封装技将 Chiplet 技构中就开始应大提升。202片区由单层结度提升 15 倍处理器产品上，AMD 官力芯片赛道。图表图表 14：A资料来源：公司图表图表 15：M资料来源：公司可可对加拿大、对加拿大、后，AMD 在技术可以有效技术搭载 MC应用这两项21 年，公司结构变为双倍。AMD 将，实现游戏官宣搭载 3D。AMD

54、 封装封装技技司资料，第一上MI300 使用使用司资料，第一上海-13-日本、美国日本、美国地地设计 64 核效提升电路连CM 封装技术项技术，其搭司官宣与台积层结构，实3D Chiplet性能以及数Chiplet 架构技技术发展历术发展历程程海 3D Chiplet海 地地区及美国区及美国国国的 EPYC 服连线密度、封术用于旗下 C搭载该技术的积电合作的 3实现缓存容量架构运用于数据处理性能构+CPU 加速程程 架构架构 国国籍人士发放籍人士发放 服务器 CPU封装效率和CPU 产品，的产品在单核3D Chiplet 架量翻倍+互联于 Ryzen 500能的大幅提升速计算单元的U 时就采用

55、了可靠性。此在 2019 年发核及多核处理架构，该架构联功耗降低三00系列产品升。2023 年的 Instinct MI20242024 年年了 MCM 封装此外，AMD发布的 Zen 理能力中均有构能够让缓存三分之一+互以及 EPYC年初的 CES 大I300,进军 A年年 1 月 1 月 装技率先2 架有较存芯联密系列大会AI 算 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 收购赛灵思，收购赛灵思，FPGA 与现有业务具备协同效应与现有业

56、务具备协同效应 赛灵思占有赛灵思占有 FPGA 市场大部分的专利，其市场大部分的专利，其 FPGA 产品在通信等领域有重要地位产品在通信等领域有重要地位:FPGA（现场可编程门阵列）芯片集成大量基本门电路及存储器，其结构在产品出厂后仍然可以按照使用者需求进行修改。相较于全定制化芯片 ASIC，半定制化芯片 FPGA 具备灵活性、兼容性和并行计算能力，可大幅提升数据计算速度。作为FPGA 第一大厂，赛灵思在 FPGA、自适应 SoC、人工智能引擎及软件领域本身就有强大的竞争优势。公司主要产品为用于数据中心应用的 FPGA 加速卡 Alveo 以及Versal 系列边缘 AI 专用处理器。我们认为

57、，AMD 和赛灵思拥有非常广泛且互补的产品和市场组合，在数据中心领域则有高重合度，而互补加数据中心的业务重合，将使双方的合力更加强大，成为缔造高性能计算的动力源泉。实际收购通过股权融资完成，并未对公司现金流产生压力实际收购通过股权融资完成，并未对公司现金流产生压力:2022 年，AMD 通过股权融资完成对赛灵思的收购，目的在于利用赛灵思在高性能和自适应计算组合中的技术优势帮助公司在云计算及智能设备市场中取得更大的份额，并且此次收购为全股票收购，因此并未对公司的现金流产生压力。AMD 收购赛灵思后致力于继续研发硬件化的 AI 加速引擎，后续推出由赛灵思 Versal 引擎重构的 AMD XDNA

58、 架构，并于 2023 年 CES 大会上推出新一代 FPGA 加速器 Alveo V70，其算力峰值达400TOPS，是 75W TDP级别里最强的 AI 算力产品。图表图表 16:AMD 收购赛灵思收购赛灵思 图表图表 17:AMD Alveo V70 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 产品生态丰富，拥抱开源战略，助力其产品生态丰富，拥抱开源战略，助力其 GPU 及软件生态发展及软件生态发展 AMD 拥有拥有 CPU+GPU+FPGA+DPU 多种芯片技术与生态，技术实力强大多种芯片技术与生态，技术实力强大:收购赛灵思后，AMD 又在同年收购 Pensando，布

59、局 DPU 赛道，进一步拓展公司数据中心的解 决 方 案 能 力。此 时 的AMD凭 借 自 研+并 购 已 逐 步 建 立 起 了CPU+GPU+DPU+FPGA 完整的芯片布局，技术实力不断提升。全面的芯片技术能力意味着 AMD 可以以数据中心为单位整体优化其产品性能，为 HPC、云计算、AI 需求提供全栈解决方案。愿意干脏活累活，帮微软愿意干脏活累活，帮微软索尼索尼特斯拉做定制芯片。做好行业老二地位特斯拉做定制芯片。做好行业老二地位:AMD 自2013 年开始陆续为索尼 PlayStation 5 和微软 Xbox S 和 X 系列等主机提供的定制化芯片。2022 年公司向索尼出售共计

60、37.8 亿美元的芯片用于 PS5 的主机，占公司全 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 年收入的 16%。此外，微软也在 Xbox Series X/S 中使用了 AMD 的芯片。2021 年底，马斯克宣布 2022 年新交付的 Model Y 和 Model 3 中搭载的芯片将换成性能更好的 AMD Ryzen 嵌入式处理器来提升车机软件的流畅程度。与行业龙头的合作，帮助 AMD 缓解了销售压力及积累的半定制业务经验。在 AI 时

61、代到来时，AMD 同样也有机会获得微软、Meta 的大厂的硬件合作订单。图表图表 18:特斯拉历代座舱控制器对比特斯拉历代座舱控制器对比 资料来源：公司资料，第一上海 加速更新加速更新 ROCm，挑战，挑战 CUDA 生态生态:ROCm(Radeon Open Compute Platform)是 AMD 在 2016 年对标英伟达 CUDA 生态开发的软件平台，主要用于 GPU 加速的高性能计算和机器学习。ROCm 平台的优势在于其不限定编程语言，因此能够让参与者借助各种开源计算语言、编译器、库和重新设计工具来加速代码开发。然而英伟达在 2007 年发布的 CUDA 生态已累计大量企业客户，

62、而起步较晚的 ROCm 主要的使用者为研究机构，多应用于 HPC。GPU 加速计算方面，英伟达是先发优势，AMD 起步较晚；另一方面是前些年 AMD CPU 板块与英特尔竞争，没有精力和研发计划去开辟 GPU 板块，近几年虽然 CPU已经翻身，但目前业界 CUDA 已然占据统治地位，ROCm 在工具链、加速库、开发者生态和兼容性上仍然差距不小，AMD 再造一套标准和生态不切实际。目前 ROCm 仅支持 AMD Instinct 系列 GPU 的部分 SKUs，而 CUDA 则可以覆盖英伟达多条产品线。此外，CUDA 1.0 版本即支持 Linux、Windows 操作系统，而ROCm 直到 2

63、023 年 4 月才正式宣布登陆 Window 操作系统，但目前仅拓展部分至消费级显卡产品。此外，英伟达拥有丰富的 CUDA 软件库以便开发者利用 GPU 开发新应用或加速现有应用且广泛覆盖终端应用场景，而目前 ROCm 软件库功能仅包括CUDA 中的部分应用。做 CUDA 兼容，最担忧的是英伟达更新算子和新指令，尤其当算子针对 Hopper 硬件新架构的特性而设计，意味着翻译过程要重新进行。但在 LLM 需求到来后，AMD 也明显加速了其 ROCm 软件生态建设，2023 年 Q1 公司宣布其 ROCm 系统融入 PyTorch 2.0 框架，最新发布的第五代 ROCm 也已加入Tensor

64、Flow和 Caffe深度学习框架。此外，ROCm还在源代码级别兼容 CUDA的部分内容，使得部分模型参数可以实现迁移，这给了很多不愿被英伟达绑定的客户选择 AMD 的机会。我们认为在今年的 AI 热潮推动下，部分平台企业有意愿帮助AMD 共同优化更新 ROCm 生态，以预防英伟达在 GPU 领域垄断。第一代智能座舱第二代智能座舱第三代智能座舱方案商NVIDIAINTELAMDAMDRyzenYE180FC3T4MFGCPUARMCortex49(4+1核心）4核4线程X86架构4核4线程X86架构独立Radeon2GPU算力12.4GFLOPS187GFLOPS10TF

65、LOPSTDP20W12W45+130W芯片制程40nm14nm12nm交付时间201220182021芯片型号Tegra3A3950集成12核心GeforceULP集成IntelHD505GPU 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 19：AMD ROCm 软件架构软件架构 资料来源：公司资料，第一上海 图表图表 20：英伟达：英伟达 CUDA 软件架构软件架构 资料来源：公司资料，第一上海 收入增长空间收入增长空间 CPU

66、：数据中心与英特尔分庭抗礼：数据中心与英特尔分庭抗礼 服务器服务器 CPU 市场渗透率提升成为市场渗透率提升成为 AMD 的主要增长动力的主要增长动力:根据 IDC 研究表明，2022年全球服务器市场规模达 1230.2 亿美元，其中 x86 服务器市场规模占比达 90%。预计到 2027 年全球服务器市场规模可达 1860 亿美元，其中 x86 架构的服务器占比86.5%。第第一一 图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 22:AMD料来源：Mercury限限公司公司 而M2构Q的处D 与英特尔与英特尔在在y Research，第一 A的服核A订内本报告不本报告不可可图表图表 21：

67、2资料来源：IDC而在 X86 服Mercury Res2021 年有所构带来的业Q1，AMD 市的出货量预计处理器的竞争在在服务器服务器 CP一上海 AMD 自 201的合作，积极服务器处理器核心数达 64AMD 因此成订单。2021内置 64 个 C可可对加拿大、对加拿大、2022-2027 年年C，第一上海 服务器架构search 的研究所下滑但仍居绩提升不断市场份额达计在 2023 年争力，预计PU 的市场的市场份份17 年宣布重极展开与台器 Rome。R4 个，并且应成功拿下 AW年，AMD 推CPU 核心和-17-日本、美国日本、美国地地年年全球服务全球服务器器构下，英特尔究，截止

68、 202居于主导地位断蚕食英特尔18%。根据 年底将占比整AMD 在 20 份份额额 图图表表 资料来返数据中心积电的合作Rome 作为数应用 ChipletWS、Azure、推出第三代128 个线程地地区及美国区及美国国国器器市场规模市场规模尔和 AMD22年底，英位，占比达 8尔在服务器DIGITIMES整个服务器出023 年 Q4 的表表 23:主要主要半半来源：DIGITIME心市场计划，。2019 年首数据中心领域t 技术实现 3Google CloEPYC 处理，拥有超友国国籍人士发放籍人士发放（百万美元（百万美元）一直是业英特尔在 x8682%，然而CPU 市场的S Resear

69、ch 出货量的 20的服务器芯片半半导体厂商导体厂商的的ES Research，第并于 2018 年首次推出搭载域内的首款 73.4GHz 的频oud等全球前理器 Milan，友商 106%的性）内长期的竞6 服务器 CPUAMD 依靠优的份额优势，的数据，AM0.5%。得益于片市占率可达的的服务器处服务器处理理第一上海 年结束与格罗载第二代 Ze7nm 工艺 x8频率和最高 2前三的云服务该处理器采性能，强大20242024 年年竞争对手。根U 市场的份额优化自身产，截止 202MD 服务器于 EPYC 服达 25%。理理器出货量器出货量占占罗方德长达en 架构的 E86处理器，225W 的

70、 TD务提供商的采用 7nm 工的算力技术年年 1 月 1 月 根据额较品结3 年CPU务器占占比比 7 年PYC最高DP。合作艺，可大 第第一一图图表表 资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 24:2014-料来源：公司资料限限公司公司 幅 2该达S优有年心-2023 年年 AM料，第一上海 与所F造刻积G优 英上的E势 本报告不本报告不可可幅减少数据中2022 年 11月该芯片核心数达到 4800MSupermicro 等优化，为客户有更高线程密年推出的针对心客户的各类MD 与英特与英特尔尔与此同时，英所有的产品Fabless 模式造的全流程。刻技术的研发积电代工的Genoa 处理器优势

71、。英特尔在 Pa上追赶 AMD的第六代 XEmerald Rap势，我们认为可可对加拿大、对加拿大、中心的前期月推出用于数数达 96 个，MT/s，成功等大型厂商户提供更多选密度的 Berg对边缘计算类需求。尔尔服务器服务器 CP英特尔因在品推出及量产式的 AMD，。最初英特发失败最终AMD 的服器在核数、制atrick GelsinD，目前对应Xeon 处理器pids 对比 AM为 AMD 的数-18-日本、美国日本、美国地地投入以及后数据中心的接口数增至获得包括商的认可。G选择。2023gamo 芯片和、存储和 RPU 同期产同期产品品10nm 制程产的及时性英特尔自成尔一直保持终落后于率

72、先务器 CPU 产制程及价格nger 担任 CE应台积电 5nm器 Granite RaMD Genoa 及数据中心 CP地地区及美国区及美国国国期运维成本5 nm 芯片，至 128 个，支Dell Technoenoa 的优势年的 CES 中和提供更高缓RAN 领域工作品品对比对比 程上一再推迟性都不如采用成立以来一直持半导体行业先采用 EUV产品在性能上都较同期EO 后，提出m 工艺的 Inapids 将采用及 2024 年的PU 市场份额国国籍人士发放籍人士发放 本。第四代 EP支持 12 通道ologies、Or势在于可针对中，AMD 官缓存的 Geno作负载优化迟量产时间而用台积电代

73、直保持 IDM 模业领先的工艺光刻技术的上不断超越期英特尔的 S出四年五个制ntel 4 已经实用 Intel 3 工的 Zen 5 Turi额仍然有提升PYC 服务器处道 DDR5 内存racle Cloud 对特定场景进官宣由 Genoa-X 芯片以及的 Siena 芯片而最终掉队先代工的 AMD模式，包揽从艺制程，但因的台积电，使越英特尔。AMSapphire Rap制程节点计划实现量产，同工艺。但考虑in 架构处理器升空间。20242024 年年处理器 Gen存的传输速Infrastructu进行工作负载oa 裂变产生及后续将于片来满足数据先进制程，后D。不同于转从芯片设计因其对 SA

74、Q使得后续拥有MD 最新发pids 处理器划，开始在制同时 2024 年虑到目前在售器性能上仍然年年 1 月 1 月 oa。率可ure、载的的拥下半据中 后续转型到制P 光有台布的更有制程发布售的然劣 第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 个个影2本量货 A代况热的系电本报告不本报告不可可图表图表 25：英英资料来源：公司个个人移动端人移动端依依影响 2022 年2023 年底，本更新将在未量将达到 3.8货量将增长至图表图表 26：全全资料来源：IDCAMD 个人移代 Ryzen 30况下，其主频热性能更好，的英特尔的第系列，并在核电脑和笔记可可对加拿大、对加拿大、英英特尔特尔

75、 Sapp司资料，第一上依依靠台积电靠台积电年全球 PC 电全球 PC 市场未来推动用8 亿台，同比至 4.25 亿台全全球球 PC 及及平平C，第一上海 移动端 CPU000 系列开始频效率彻底，2021 年发第 12 代酷睿核数、性价本电脑处理-19-日本、美国日本、美国地地phire Rapid海 先进制程先进制程实实电脑和平板电场销量环比户换机。根比下降 15.2%台。平平板电脑出板电脑出货货U 处理器锐龙始使用台积电追平英特尔发布的第三代睿处理器。2比等优于英理器市场占比地地区及美国区及美国国国s 和和 AMD G实实现高能效现高能效比比电脑出货量达已连续两个根据 IDC 的预%，但

76、 2024货货量空间（量空间（百百龙系列同样搭电代工。得益第 9 代酷睿代 Ryzen 502022 年 AMD英特尔同期产比分别为 1国国籍人士发放籍人士发放 Genoa 服务服务器器比比提升占有提升占有率率达 2.92 亿台，季度转正，预测，2023 年年市场将迎百百万台）万台）搭载 Zen 架益于台积电的睿系列，并且000 系列在游D 发布第四代产品，截至 29.2%和 16.器器 CPU 性性能能率率:受经济衰退，同比下降AI PC 以及年全球 PC 和迎来反弹，预构并自 201的优秀工艺，且在极具性价游戏应用中的代 5nm 制程2023 年 Q1.2%。预计到20242024 年年能

77、能比较比较 退叠加持续通16.3%。但截Windows 1和平板电脑预计 2027年 9 年宣发的第，同频同规价比的情况的表现优于程的 Ryzen 7，AMD 在到 2027 年底年年 1 月 1 月 通胀截止2 版出货底出第二格情下散同期7000台式底，第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 A GA解解务2到 面生具器器6达格低 本报告不本报告不可可AMD 台式电图表图表 27：A资料来源：公司GPU：AIAI 大厂的大厂的需需解解耦，给耦，给 In务，以 GPU2022 年全球到 2032 年达面对 AI 大模生态能力。对具的开放平台器）Instinct 器，2023 年60

78、%左右达达 H100 同一格方面，因低；客户订单可可对加拿大、对加拿大、电脑和笔记本AMD Ryzen司资料，第一上I 计算带计算带来来需需求推动求推动 GPnstinct 数据数据中中U 为主的 AI球 AI 芯片市达到约 2274.8模型带来的新对标英伟达台 ROCm。MI300 系列年 Q4 开始发货192GB，数据一水平；推理MI300X 仅搭单方面，目-20-日本、美国日本、美国地地本电脑处理器n CPU 产品产品发发海 来来新需求新需求 U 市场发展市场发展中中心心 GPU 带带芯片的需求市场规模为 18亿美元。新机遇，AM的 CUDA 生2023 年初的列的更新，其货。相较于据读

79、取速率理方面，MI搭载台积电前 MI300X地地区及美国区及美国国国器市场份额将发发展历程展历程，同时自，同时自研研带带来机会：来机会：随求也不断上升168.6 亿美元MD 也在不断生态，AMD的 CES 上，其中新款 GPU英伟达的 H提升 55%达I300X 具有更5nm以及 6芯片已获得国国籍人士发放籍人士发放 将分别上升至研研类类 CUDA 加加随着各大厂商升。根据 Pre元，将以每年断优化产品性D 致力于打造AMD 发布U MI300X 对H100，AMD达 5.3TB/s；更高规模的吞6nm 的非最先得微软、Meta至 30%和 25加加速计算库速计算库可可商争相建立ecedenc

80、e Re年约 30%的速性能并逐步提造拥有完整的布数据中心 A对标英伟达DMI300X 的高训练方面，吞吐量以及更先进制程，后a、甲骨文等20242024 年年5%。可可实现软件实现软件硬硬自己的大模esearch 的研速度增长，提升自身的的库以及其APU（加速H100 GPU高带宽内存提MI300X 目更低的延迟后续价格有等大厂的订单年年 1 月 1 月 硬硬件件型业究，预计软件他工处理处理提升前已。价望压单。第第一一图图表表资料 图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 28:AI 芯芯料来源：Preceden表表 30:2023 年年料来源：IOT Ana限限公司公司 片片 2023

81、-203nce Research，第 诚的目的在线A 苏段美市 我H式数数C 年年生成式生成式 Aalytics，第一上海本报告不本报告不可可30 市场规市场规模模第一上海 诚然 MI300的重要因素。目前已成功的主要优势在在 2023 年已线 Pytorch 和AMD 未来在苏姿丰在 20段，预计 AI美元，CAGR市场仍保持领我们认为 AMHugging Fac式，在 AI 芯数数据中心据中心 GCAGR 达达 10AI 数据中心数据中心市市海 可可对加拿大、对加拿大、模模（亿美元）（亿美元）0X 在硬件规。英伟达深占领各大科在于兼容开已完成对 AI和 TensorFl在算力芯片市024

82、年的 CI 加速卡的市R 超过 70%领导地位，MD 后续在ce 合作后，芯片市场上GPU 渗透渗透率率05%。市市场份额场份额 -21-日本、美国日本、美国地地 图图表表 资料来规格上略胜一耕 GPU 芯片技主流厂商放性能够让I 软件公司 Nlow 生态，H市场份额的提CES 大会上市场空间将从%。根据 IOT市占率达 92不断优化 R将有机会效不断提升其率率有望达到有望达到 2图图表表资料来 地地区及美国区及美国国国表表 29:AMD M来源：公司资料，一筹，但软件片行业已久，的订单，而让 CUDA 使用Nodi.ai 的收Hugging Fa提升打好基础表示，目前从 2023 年的T A

83、nalytics，2%；AMDROCm 生态系效仿在 x86 其市场份额，20%，收，收入入表表 31:分情况分情况预预来源：公司资料，假设2023年AI加速2023年AMD渗透率2023年数据中心GP假设2027年AI加速2027年AMD渗透率2027年数据中心GP数据中心GPU收入增国国籍人士发放籍人士发放 MI300 系列系列对对，第一上海 件开发环境也其自 2007而 AMD 对标用者便捷的收购，目前 Race 模型目前础。前全球仍然处的 450 亿美元截止 2023目前市场份额系统的性能CPU 市场上在中性假在中性假设设入入预计达到预计达到 8预预测测 2023-2，第一上海 速卡市

84、场空间为450亿美PU收入(亿美元）速卡市场空间为4000亿美PU收入（亿美元）增速对对比英伟达比英伟达也同样是影响7 年开发的 C标 CUDA 推出转移至 ROROCm 生态已前还在定期更处于人工智能元增长到 203 年底，英伟额有 3%。，支持 Pyto上不断蚕食英设设情况下，情况下，2800 亿美元亿美元2027 年年 GPU美元保守5%23美元保守15%600120242024 年年H100 芯片芯片 响用户购买CUDA 生态出的 ROCmCm 生态，已完全集成更新和验证能周期的早期27 年的 400伟达在全球 Gorch 架构叠加英特尔的商业027 财年财年 A，2023-202U

85、收入增速收入增速 中性乐观10%15%4568中性乐观20%25%8001000105%年年 1 月 1 月 意愿系统生态公司到主，为期阶00 亿GPU加与业模AMD7 年年 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-22-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 游戏机、掌机及车载市场有望增长：游戏机、掌机及车载市场有望增长：除了 AI 算力芯片，AMD 在游戏机、掌机及车载市场也有不俗的表现。2023 年 4 月华硕发布掌机超强的高刷屏幕和顶尖的性能ROG Ally 正是使用了 AM

86、D 新款 Ryzen Z1 系列芯片。Ryzen Z1 系列搭载 Zen 4 和RDNA 3 架构，全系列共有有两款产品，分别为 Ryzen Z1和 Ryzen Z1 Extreme（加强版）。其中 Ryzen Z1 Extreme芯片可以 1080P 60 帧以上流畅运行荒野大镖客：救赎 2这样的顶尖 3A 大作，甚至CSGO还能超过 200 帧。游戏掌机市场为AMD 最新开拓的蓝海市场，若 RyzenZ1 可以顺利出货的话，在 ROG 独占期结束后，预计会有更多国产 WIN 掌机厂商推出搭载这块芯片的新产品。此外，受益于自动驾驶系统对更强大的传感器的需求，AMD 在自动驾驶 XA Arti

87、x+UltraScale+系列中推出了两款新产品 XA AU10P 和 XA AU15P 处理器。该处理器符合汽车标准，并针对 ADAS 传感器应用进行了优化，目前已通过 ASIL-B 的功能安全认证，预计后续有望给汽车制造商提供更多来芯片和软件解决方案。图表图表 32:AMD Ryzen Z1 系列系列 图表图表 33:AMD 自动驾驶自动驾驶 XA Artix+UltraScale+系列系列 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 FPGA：收购赛灵思加速数据中心发展：收购赛灵思加速数据中心发展 FPGA 向数据中心扩张：向数据中心扩张：近 10 年以来数据量飞速增长带

88、来庞大的算力需求，CPU越来越难以胜任高算力的应用场景工作。目前业内普遍的解决方式是异构计算模式，将需要大规模的计算任务交给专用芯片来完成特定场景的提质增效。其中，在数据中心这类有着较高算力需求的应用场景中，FPGA 芯片的重要性不断上升。根据研究机构 MRFR 的预测，全球 FPGA 市场规模 2022 年达到 91 亿美元，2025年有望达到 125 亿美元，三年 CAGR 达 17.2%。第第一一 图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 35:全球全球 F料来源：Gartner，限限公司公司 相G景A数 FPGA 芯片芯片第一上海 在购赛在月是计 本报告不本报告不可可图表图表 3

89、4：全全资料来源：MR相较于传统GPU，FPGA景不断拓展的Altera 等企业数据中心和市场份额市场份额 在英特尔于购全球最大的赛灵思拥有的在未来 1350月，AMD 官是全球最大的计的验证使得可可对加拿大、对加拿大、全全球球 FPGARFR，第一上海 统的 CPU，FA 芯片的时的 AI 时代。业，市场份额自动驾驶的场2015 年收购的 FPGA 厂的领先的 FP0 亿美元的云官宣基于 FPG的自适应 S得下一代技-23-日本、美国日本、美国地地市场规模市场规模预预FPGA 芯片延和功耗更。目前全球额分别为 56场景应用。图图表表 资料来购当时全球第厂商赛灵思，PGA 芯片技云计算、边缘G

90、A 的新产品oC，也将成术能够更快地地区及美国区及美国国国预预测测 片的拥有更高更具优势，因FPGA 芯片6%、31%。表表 36:2017-20来源：第一上海 第二大 FPGA与老对手英技术、自适应缘计算和智能品 Versal Pre成为全球最大快的推向市场国国籍人士发放籍人士发放 高的并行计因而更适合用市场的主要而 FPGA 芯025 年年 FPGAA 厂商 Alter英特尔展开新应 SoC 以及能设备市场获emium VP1大的 FPGA，场。算效率及灵用于算法快速要玩家为赛灵芯片的下游需A 芯片下游芯片下游应应ra 后，AMD新领域的竞争及 AI 引擎将获得更大的份902自适应能够简化

91、复20242024 年年 灵活性。而相速迭代，应用灵思（Xilinx需求主要集应应用用 CAGRD 也于 2022争。苏姿丰将持续赋能 A份额。2023SoC，该产复杂的半导体年年 1 月 1 月 相比用场）、中在R 年收认为AMD年 6品既体设 第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 P交交I云G瓶据力研2 D公计合本报告不本报告不可可图表图表 37：A资料来源：MRPensando交交换芯片及换芯片及带带IO 型的芯片云上大规模计GPU 计算集瓶颈。更高速据中心交换力。因此，英研究表明，全245 亿美元，图表图表 38：全全资料来源：赛迪DPU 市场市场空空公司 Mellan计

92、划在 Blue合。而 AM可可对加拿大、对加拿大、AMD VersalRFR，第一上海：布局：布局 D带带宽成为数宽成为数片，主要用于计算。AI 的集群的规模越速的互联通换机的需求提英伟达、英全球 DPU 行CAGR 约 4全全球球 DPU 市市迪顾问，第一上空空间：间：英伟达nox，并于同efield-4 产品MD 直到 20-24-日本、美国日本、美国地地l 架构发展架构发展历历DPU 赛道赛道发发据中心瓶据中心瓶颈颈于优化和处理的发展对于数越来越大，多通信协议及硬提升。3）高特尔以及 A行业市场规模48.6%。市市场规模预场规模预测测海 达于 2019 年同年推出 Blu品实现将 GP0

93、22 年才通地地区及美国区及美国国国历历程程 发发展云计展云计颈颈，市场需，市场需求求理 CPU 和 G数据中心的多卡互联的带硬件需求大大高带宽通信及AMD 都在后模预计将从测测 年率先布局 DueField-2 DPPU 集成至过收购 Pen国国籍人士发放籍人士发放 算业务算业务 求求提升：提升：DPUGPU 无法处理DPU 要求带宽远远低于大增加。2）及加密、流续不断布局2022 年的 7 DPU 赛道，PU，并在后DPU 中，进nsando 布局U 是以数据为理的复杂数据成倍提升，于片上带宽，GPU 需求量流量控制同样局并研发自身75 亿美元增以 69 亿美元续基于 DPU进而实现数据局

94、 DPU 赛道20242024 年年为中心，面据，实现安全主要由于：，成为系统量的提升带来样需求大量身的 DPU 产增加到 2025元收购网络U 的结构优据中心的架道，目前 A年年 1 月 1 月 向强全的1）性能来数的算品。年的芯片势，构整AMD 第第一一 一一上海证券有上海证券有限限限限公司公司 P云二S能 在用将带考销 本报告不本报告不可可Pensando DP云合作厂商中二代 DPU 系Salina。此外能够快速开发在与 MI300用于内部互联将拥抱以太网带宽升级至考英伟达网络销售额在 GP图表图表 39：A资料来源：赛迪 可可对加拿大、对加拿大、PU 已在 IBM中大规模部系列产品的

95、更外，AMD 还发以及迁移系列配套的联，带宽 80网。AMD 联1.6T/s。随着络产品的销PU 销售额的AMD DPU 产产迪顾问，第一上-25-日本、美国日本、美国地地M Cloud、M署。2023 年更新，并计还发布了基于服务至 AMD的芯片互联层00 GB/s 接近联合全球以太着 GPU 的销售额（2023的 10%左右。产产品发展路品发展路线线海 地地区及美国区及美国国国Microsoft Az年 6 月 AMD划于 2024于 PensandoD Pensando 层面，AMD 近 NVLink 9太网巨头博通销量增长，带年约 74 亿 线线图图 国国籍人士发放籍人士发放 zure

96、 和 OraclD 宣布将于年年推出第三的软件开发DPU 芯片上推出了对标900GB/s。而通、思科、A带宽设备的需美元），我le Compute 年底上市代号三代 5nm 制程发套件（SSD上。标 NVLink 的而在跨服务器Arista，推动需求也将同步我们认为 DPU20242024 年年Infrastructu号为 Giglio程的 DPUDK），使得客的 Infinity Fa器互联上，A动以太网 RD步大幅增加U 及网络设年年 1 月 1 月 ure等的第产品客户abric AMDDMA，参备的 第第一一图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 40:2012-2料来源：公司资

97、料限限公司公司财财近A55求2022 财年财年公公料，第一上海近达用2本报告不本报告不可可财财务分务分析析近年来，由AMD 收入58.3%。202058 亿美元，求量环比回暖公公司营收司营收近年来，AM达 184.5%，用加速嵌入25.3%。截止图表图表 42：2资料来源：公司可可对加拿大、对加拿大、析析于数据中心236 亿美元0-2022 财年同比增长 4暖以及无形MD 主营业务主要得益于入式业务扩张止 2023 年 Q32021Q3-2023司资料，第一上-26-日本、美国日本、美国地地心和嵌入式业元，同比增长年的三年收入4.2%，营收增资产摊销的图图表表资料来务中嵌入式业于整合赛灵思张。

98、其次是3，嵌入式业3Q3 分部营分部营海1 地地区及美国区及美国国国业务营业额高长 44%；GA入 CAGR 为增长主要归减少。表表 41:2012-20来源：公司资料，业务收入增思产品与 AM数据中心业业务和数据中收（百万收（百万美美国国籍人士发放籍人士发放高速增长带AAP 净利润34.2%。截止因于 2023 年022 财年财年 GA，第一上海长最快，20MD 本身 CP业务，2021Q中心业务贡献美美元）元）动公司收入润为 13 亿美止 2023 年 Q年下半年开始AAP 净利润净利润021Q3-2023QPU 及 GPU 产Q2-2023Q2献 AMD 营收20242024 年年入增长

99、。202美元，同比下Q3，AMD 始的全球 P Q3 三年 CA产品产生协三年 CAGR收达 49%。年年 1 月 1 月 2 年下降营收C 需AGR同作R 达 第第一一图图表表资料图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 43:2021Q料来源：公司资料表表 45:2012-2料来源：公司资料限限公司公司Q3-2023Q3料，第一上海费转速收的P收公性2022 财年财年利利料，第一上海截公营C本报告不本报告不可可分部营收分部营收占占费用端来看，转型。并购速度放缓导致收入增长以及的毛利率呈PC 市场总量收的增长抵消公司自 2016性能及架构应利利润率润率截止 2022 年公司的经营性营性现

100、金流为CAGR 达 58可可对加拿大、对加拿大、占占比比，2012-2016ATI 带来的致利润持续及 2019 年现缓慢上升量萎缩影响，消了部分影6 年以来销售应对市场竞年，公司的股性现金流和为 35.6 亿美8.9%。-27-日本、美国日本、美国地地图图表表资料来6年财年为公的现金流压力下滑。但随EPYC 服务升趋势。2021同比下降 5响，整体毛售及管理费争，研发费图图表表资料来股权激励费用自由现金流美元，自由现地地区及美国区及美国国国表表 44:2022Q3来源：公司资料，公司的转型期力使得 2012随着 2017 年推务器处理器的1-2022 财年51%至约 9.0毛利率同比仅用率基

101、本维用整体呈波表表 46:2012-20来源：公司资料，用(SBC)占比流自 2016 年现金流为 3国国籍人士发放籍人士发放3-2023Q3 分分，第一上海期，由传统的-2016 年期间推出的 Ryz的上市带来数年期间，消费0 亿美元，但仅下滑 3%。维持在 10%左波动上升趋势022 财年费财年费用用，第一上海比达 4.3%。年以来大幅增1.2 亿美元分分部营收同部营收同比比的 IDM 模式间研发投入不zen 1000 系列数据中心业务费者业务受疫但数据中心和左右，但为了势。用用率率增长。2022 财，24 年年比比增速增速式向 Fabless不足，产品列动消

102、费者业务的增长，疫情带来的全和嵌入式业了快速更新产财年，公司2 年自由现金年年 1 月 1 月 模式更新业务公司全球务营产品的经金流 第第一一图图表表资料 图图资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 47:2012-2料来源：公司资料表表 49:2012-料来源：公司资料限限公司公司 2022 财年财年经经料，第一上海 截场-2022 财年财年应应料，第一上海 盈盈根求 数数方方C公断G性的取性前本报告不本报告不可可经经营性现金营性现金流流截止 2022 财场疲软带来应应收账款情收账款情况况盈盈利预利预测测根据目前公司求方面的机会数数据中心业据中心业务务方方案为公司案为公司带带CPU 芯片仍公

103、司带来稳定断攀升，20Genoa-X 芯片性能，配合的增长动力取得价格优性，但预计后前微软、Me可可对加拿大、对加拿大、流流（百万美（百万美元元财年，公司应影响 2022 财况况（百万美（百万美元元测测 司的产品线会：务务受益于加受益于加带带来收入增来收入增然是运行大定的收入。023 年官宣片有望继续推EPYC CPU。MI300 系势。此外，后续有望得eta、Oracle-28-日本、美国日本、美国地地元元）图图表表 资料来应收账款及票财年公司库存元元）图图表表 资料线和发展战略速计算和速计算和 A量：量：大模型+AI 计公司目前 E的拥有更高推动公司份U 有望为客户系列芯片架构公司自研得到

104、不愿被英等大厂都开地地区及美国区及美国国国表表 48:2012-20来源：公司资料票据周转天数存有小幅增加表表 50:2012-2来源：公司资料略，我们认为AI 大模型算大模型算力力计算的关键组EPYC 服务器高线程密度额上升。In户提供全面的构和算力性能ROCm 软件英伟达绑定的开始采购 MI国国籍人士发放籍人士发放 022 财年自财年自由由料，第一上海 数稳定在 52加，全年库存2022 财年存财年存货货料，第一上海 为未来公司将力力需求，需求，CP组成部分，因器处理器在数的 Bergamostinct MI300的 AI 解决方能上对标 H件生态目前虽的厂商协助，I300，后续市由由现金

105、流（现金流（百百2 天左右。受存周转天数货货情况（百情况（百将受益于加速PU+GPU 合合因此数据中心数据中心 Co 芯片和提0 将提供强大方案，将成为100/GH200，虽不及 CUD提升产品的市场份额提升20242024 年年百百万美元）万美元）受 2022 年 P在 79 天左右万美元）万美元）速计算和 A合合力构建力构建 AI 解解心 CPU 将继CPU 市场份额提供更高缓存大的 AI 和为公司后续，并有望在后DA 的广泛适的市场份额升可期。我们年年 1 月 1 月 PC 市右。AI 需解解决决续为额不存的HPC重要后续适用。目们预 第一上海证券有限公司2024 年 1 月 第一上海证

106、券有限公司2024 年 1 月-29-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放测公司 2023-2025 财年数据中心业务收入分别为 73 亿，114 亿与 149 亿美元，三年CAGR 为 27%。消费者业务有望受未来消费者业务有望受未来 PC 市场出货量恢复而继续为公司带来稳定收入：市场出货量恢复而继续为公司带来稳定收入：疫情后期经济疲软导致全球 PC 出货量近年来持续下行，但公司管理层目前致力于平衡出货量和需求，认为 2024 年 PC 市场有望回暖并在后续迎来增长。我们认为公司接下来将在台式机和笔记本电脑 CPU 相关产品

107、上继续蚕食英特尔份额，在市场转好后迎来业务增长。我们预测公司 2023-2025 财年消费者业务收入分别为 47 亿，62亿和 69 亿美元，三年 CAGR 达 13%。FPGA&DPU 享受享受 AI 需求提升带来的多样化需求，未来增长可期：需求提升带来的多样化需求，未来增长可期：AI 时代仅仅依靠 CPU 或 DPU 的单芯片算力不能完全解决大模型的大量算力需求，带宽、应用加速等方面将解决大量数据中心算力瓶颈。公司目前完成 FPGA 和 DPU芯片赛道布局，实现异构计算集合。FPGA 和 DPU 将助力公司实现更加灵活的适应目前算法快速迭代、应用场景不断拓展的 AI 时代。我们预测公司 2

108、023-2025 财年嵌入式业务收入分别为 50 亿，51 亿与 52 亿美元，三年 CAGR 为 1.4%。图表图表 51：盈利预测：盈利预测 资料来源：公司资料，第一上海2 截至12月25日止财政年度2021A2022A2023E2024E2025E总营业收入（百万美元）16,43423,60122,66427,76132,128变动68.3%43.6%-4.0%22.5%15.7%Non-GAAP净利润（百万美元）3,4355,5044,3997,2738,875Non-GAAP每股盈利（美元）2.83.52.74.55.5变动35.4%25.6%-21.5%65.3%22.0%基于16

109、2.67美元的市盈率（估）58.346.459.235.829.3每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%第一上海证券有限公司2024 年 1 月 第一上海证券有限公司2024 年 1 月-30-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放看好公司未来发展，目标价看好公司未来发展，目标价 190 美元，买入评级美元，买入评级 当前彭博混合远期 P/E 为 42 倍，我们预计公司 25 年 NON-GAAP 净利润为 88.8 亿美元，三年 CAGR 为 17%，190 美元的目标

110、价34x PE。根据 DCF 估值法，取 WACC=10%，考虑到公司长期会维持高于 GDP 的增速，假设长期增长率为 3%，得出目标价 190 美元，相较于当前股价仍有 16.6%的提升空间，给予买入评级。图表图表 52:DCF 估值模型估值模型 资料来源：第一上海预测风险因素风险因素AI 芯片产品订单量不及预期MI300、Genoa-X、Bergamo 等用于数据中心的 AI 产品的销售不及预期，使得未来数据中心营收增速不及预期的风险。全球 PC 出货量恢复情况不及预期全球 PC 市场恢复不及预期使得消费者及游戏业务收入继续下滑。同时公司将面临英特尔在消费级市场的竞争。GPU 市场份额提升

111、不及预期AI 算力芯片市场目前还处于早期发展阶段，市场竞争对手层出不穷。近期英特尔官宣 Guadi 2，和 MI300 一样对标英伟达 H100/H200，目前测试情况良好，若 MI300产品无法应对其他玩家的竞争，则其整体业务发展将不及预期，对公司数据中心市场增速造成负面影响。台积电 CowoS 产能分配紧张目前各大 AI 芯片厂商均需依靠台积电的先进制程代工，台积电先进封装 CoWoS 订单暴涨，若后续无法保证产能的持续供给可能影响公司 GPU 芯片的收入。中美关系风险美国对于美国公司向中国出售高性能计算邻域产品管制日渐严格，可能蔓延至 CPU领域对公司中国区销售额造成影响。永续期折现年限

112、0假设2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E(百万美元)自由现金流量3,7065,1657,1099,38412,01214,89517,87421,09124,46527,85928,695自由现金流增长率39.4%37.6%32%28%24%20%18%16%14%3%折合至2022年的现金流量3,7064,6955,8757,0518,2049,24810,08910,82311,41311,815173,847永续期折现值422,219WACC10.0%长期增长率3.0%现金流折现256,76

113、7减：净金融负债-51,070减：少数股东权益+合伙人权益41股本价值307,796股本数量（预期）1,620DCF法之每股价值（美元）190.00高速成长期稳定成长期估值 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-31-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务能力分析单位：百万美元,财务年度截至12月31日2021财年 2022财年财年 2023财年 2024财年 2025财年2021财年 2022财年 2023财

114、年 2024财年 2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测盈利能力主营业务收入16,43423,60122,66427,76132,128毛利率(%)48.2%44.9%46.8%49.5%53.0%-主营业务收入成本8,50512,99812,05714,02015,100 EBITDA 利润率(%)27.2%29.5%16.8%22.1%24.7%毛利10,60310,60713,74217,0280净利润率(%)19.2%5.6%2.4%9.3%14.4%营业开支4,2819,3399,94910,71611,598销售总务及管理开支1,4364,3344,2154,2754

115、,434营运表现研究和开发开支2,8455,0055,7346,4417,165销售及管理费用/收入(%)8.8%9.9%10.3%9.1%8.5%营业利润3,6481,2646573,0265,430研发费用/收入(%)17.3%21.2%25.3%23.2%22.3%-利息支出3488000实际税率(%)14.0%-10.3%14.0%14.0%14.0%-营业外亏损净额-55-8000股息支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%税前利润3,6691,1846352,9985,398库存周转天数71.079.3112.0100.098.5 -所得税支出

116、56应收账款天数52.352.170.066.066.0 -关联公司及其他亏损-6-14000应付账款天数127.2129.0168.0147.0141.0净利润3,1621,3205462,5784,642普通股东所得净利润3,1621,3205462,5784,642财务状况折旧与摊销4074,1743,1413,1102,510资产负债率39.6%19.0%18.7%17.8%16.8%EBITDA4,4766,9713,7986,1367,940ROA25.5%2.0%0.8%3.5%5.8%主营业务增长(%)68.3%43.6%-4.0%22.5%15.7%ROE42.2%2.4%1

117、.0%4.3%7.0%EBITDA 增长率 (%)60.8%35.8%-83.5%38.1%22.7%经营性现金流/收入21.4%15.1%18.8%21.0%24.5%资产负债表现金流量表2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年2021财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 +现金与现金等同2,5354,8358,54113,70620,815 +短期投资1,0731,0201,0201,0201,020 +净利润3,1621,3205462,5784,642 +应收账款与票据2,7064,1264,6

118、885,4916,289 +折旧、摊销4074,1743,1413,1102,510 +库存1,9553,7713,7314,0574,206 +其他非现金调整347-1,164000 +其他流动资产3141,2671,2671,2671,267 +非现金经营资本变动-774-1,846-409-1,047-649总计流动资产8,58315,01919,24725,54233,597经营活动现金流量3,5213,5654,2505,8317,880 +财产、厂房及设备7021,5131,5341,5901,651 +经营租赁367460460460460 +固定资产变动-301-450-544

119、-666-771 +长期投资与应收00000 +长期净投资变动00000 +其他长期资产2,76750,58847,97045,47043,670 +收购与剥离净现金0822000总计非流动资产3,83652,56149,96447,52045,781 +其他投资活动-3851,627000总资产12,41967,58069,21173,06279,379投资活动现金-6861,999-544-666-771 +应付账款3,7455,5705,6835,7666,063 +短期债务3120000 +已付股利00000 +其他短期负债85463463463463 +债务(偿付)所得现金06790

120、00总计流动负债4,2406,3696,4826,5656,862 +股本增加104167000 +长期借款3492,8632,8632,8632,863 +股本减少- +其他长期负债3333,5983,5983,5983,598 +其他融资活动0-2000总计非流动负债6826,4616,4616,4616,461融资所得现金-1,895-3,264000总负债4,92212,83012,94313,02613,323现金净增减9402,3003,7065,1657,109总股东权益7,49754,75056,26860,03666,056现金剩余2,5354,8358,

121、54113,70620,815 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2024 年 1 月 2024 年 1 月-32-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。

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