1、厚积薄发，扎根厚积薄发，扎根“专精特新专精特新”大省大省 齐鲁银行深度报告齐鲁银行深度报告 分析师：孙婷分析师：孙婷 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515040002 分析师：林加力分析师：林加力 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850518120003 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）分析师：董栋梁分析师：董栋梁 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523100001 联系人：徐凝碧联系人：徐凝碧 2024年年1月月30日日 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 若化债进度顺

2、利，表内城投资产的质量改善，有利于提振公司估值。若化债进度顺利，表内城投资产的质量改善，有利于提振公司估值。山东完备的工业体系使其域内企业极具竞争力，是山东完备的工业体系使其域内企业极具竞争力，是“制造业单项冠军制造业单项冠军”的培养沃土。齐鲁的培养沃土。齐鲁银行长期服务中小企业，为现在及未来的银行长期服务中小企业，为现在及未来的“隐形冠军隐形冠军”提供融资。受益于实体企业在产业提供融资。受益于实体企业在产业链中的稳固地位，齐鲁银行在资产端的价格水平和贷款质地有保证。链中的稳固地位，齐鲁银行在资产端的价格水平和贷款质地有保证。齐鲁银行以齐鲁银行以“县域金融县域金融”为重点，按照为重点，按照“先

3、县域后先县域后城区城区”的思路铺设网点，的思路铺设网点，独树一臶的县域独树一臶的县域金融是其体量扩张的源泉。金融是其体量扩张的源泉。山东当地房地产风险较低，齐鲁银行风控能力优异，实际贷款逾期情况不输优质城商行，山东当地房地产风险较低，齐鲁银行风控能力优异，实际贷款逾期情况不输优质城商行，未来有望通过信用成本的降低释放利润。未来有望通过信用成本的降低释放利润。投资建议：投资建议：我们预测我们预测2023-2025年年EPS为为0.92、1.03、1.15元，归母净利润增速为元，归母净利润增速为17.01%、12.02%、12.34%。我们根据。我们根据DDM模型得到合理价值为模型得到合理价值为4

4、.86元；根据可比估值法给予公司元；根据可比估值法给予公司2023E PB估值为估值为0.80倍（可比公司为倍（可比公司为0.64倍），对应合理价值为倍），对应合理价值为5.66元。因此给予合理价值区元。因此给予合理价值区间为间为4.86-5.66元（对应元（对应2023年年PE为为5.31-6.17倍，同业公司对应倍，同业公司对应PE为为4.68倍），维持倍），维持“优于大市”评级“优于大市”评级。8YwVMAiUmVaUoX8OdN7NtRpPsQtPfQoOrQjMsRqRbRqQvMuOrNsNxNnPmO目录目录 1.受益于化债方案受益于化债方案 2.区域优势：体量大、基础优区域优势

5、：体量大、基础优 3.公司特色与战略：聚焦小微、县域公司特色与战略：聚焦小微、县域 4.风控能力突出风控能力突出 5.风险提示风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1.受益于化债方案，对城投资产的担忧缓和受益于化债方案，对城投资产的担忧缓和 4 中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。参考上一中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。参考上一轮地方政府债务臵换的实际情况，政府债券臵换产生的替代效应会使信贷增速下降。在风险处臵完轮地方政府债务臵换的实际情况，政府债券

6、臵换产生的替代效应会使信贷增速下降。在风险处臵完毕后，银行信贷增速回升。毕后，银行信贷增速回升。我们认为大行将主要承担化债责任，地方城商行作为政信类业务的主要合作对象，受益于地方政府我们认为大行将主要承担化债责任，地方城商行作为政信类业务的主要合作对象，受益于地方政府/地方城投的增信。以宁波银行和杭州银行为例，地方城投的增信。以宁波银行和杭州银行为例，2016年化债期间浙江信贷增速明显下行，但宁波银年化债期间浙江信贷增速明显下行，但宁波银行和杭州银行信贷同比增幅保持在行和杭州银行信贷同比增幅保持在18%和和14%，并未受到太大影响。，并未受到太大影响。对齐鲁银行城投相关资产信用对齐鲁银行城投相

7、关资产信用风险的担忧亦将缓和，从济南和山东城投利差的降幅来看，齐鲁银行息差可能承压，但预计影响有风险的担忧亦将缓和，从济南和山东城投利差的降幅来看，齐鲁银行息差可能承压，但预计影响有限。限。图：图：23H1城投贷款占比估算（租赁与商务服务业占比）城投贷款占比估算（租赁与商务服务业占比）表：中央政治局会议前后区域城投利差变动（表：中央政治局会议前后区域城投利差变动（bp）城投利差降幅 9-25城投利差 7-20城投利差 厦门银行(1.36)43.24 44.60 苏州银行(1.42)58.18 59.60 上海银行(2.38)48.81 51.19 北京银行(3.58)54.91 58.49 贵

8、阳银行(3.90)360.83 364.73 南京银行(4.06)55.96 60.02 杭州银行(4.32)57.52 61.84 宁波银行(5.09)53.24 58.33 江苏银行(5.29)76.72 82.01 长沙银行(5.77)*101.33 107.11 齐鲁银行(10.83)*101.81 112.64 青岛银行(12.68)93.54 106.22 成都银行(13.77)126.10 139.87 重庆银行(18.41)179.54 197.95 西安银行(19.43)127.01 146.44 兰州银行(31.99)225.72 257.71 郑州银行(54.52)121

9、.97 176.49 资料来源：WIND，上市城商行23H1半年报，海通证券研究所*注：城商行所在的省会城市利差降幅与全省利差降幅差异较大，取二者均值 32.60%28.49%19.99%18.07%17.46%16.91%14.11%13.84%13.77%12.29%10.62%9.63%8.96%8.43%7.77%7.64%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.受益于化债方案受益于化债方案 2.区域优势：体量大、基础优区域优势：体量大、基础优

10、 3.公司特色与战略：聚焦小微、县域公司特色与战略：聚焦小微、县域 4.风控能力突出风控能力突出 5.风险提示风险提示 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2.1山东：山东：GDP总量大，工业基础深厚总量大，工业基础深厚 6 GDP排名长年位居全国第三，仅次于广东和江苏。排名长年位居全国第三，仅次于广东和江苏。工业产值以重工业占最大比重，工业产值以重工业占最大比重，2021年规模以上重工业企业利润总额占比约年规模以上重工业企业利润总额占比约78%。在。在2018年年钢铁煤炭行业新旧动能转换、“四经普”修订经济数据钢铁煤炭行业新旧动能转换、“四经

11、普”修订经济数据后，规上工业利润总额降后，规上工业利润总额降低，重工业利润贡献占比仍然在高位。低，重工业利润贡献占比仍然在高位。人口大省，人口大省，2017年起常住人口破亿，截至年起常住人口破亿，截至2022年常住人口总量仅次于广东省。年常住人口总量仅次于广东省。图：山东省常住人口（单位：万人）图：山东省常住人口（单位：万人）图：山东省规上工业企业利润总额与重工业占比图：山东省规上工业企业利润总额与重工业占比 资料来源：WIND，同花顺iFinD，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9708 9746 9808 9866 9973 10

12、033 10077 10106 10165 10170 10163 94009500960097009800990002000002270.44%73.11%70.39%68.98%66.44%67.15%63.94%74.70%73.41%77.99%77.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0040005000600070008000900010000山东:规模以上工业企业

13、:利润总额:累计值（亿元，左轴）规上重工业利润总额占比（右轴）2.2山东：盛产制造业单项冠军山东：盛产制造业单项冠军 7 产业链完整，全国唯一一个拥有全部产业链完整，全国唯一一个拥有全部41个工业大类的省份个工业大类的省份 依托于完备的工业门类，山东盛产中小企业“隐形冠军”，与德国颇为相似。不少企业依托于完备的工业门类，山东盛产中小企业“隐形冠军”，与德国颇为相似。不少企业的单项产品市场份额可观，代表如万华化学、特锐德等。山东制造业单项冠军企业数量的单项产品市场份额可观，代表如万华化学、特锐德等。山东制造业单项冠军企业数量排名全国第一，专精特新企业数量全国排名第二。排名全国第一，专精特新企业数

14、量全国排名第二。我们认为“专精特新”小巨人成长为“隐形冠军”后，带动产业集群建设，产业链上下我们认为“专精特新”小巨人成长为“隐形冠军”后，带动产业集群建设，产业链上下游的中小企业能够借以壮大自身。游的中小企业能够借以壮大自身。图：截至图：截至2024年各省制造业单项冠军数量年各省制造业单项冠军数量TOP10（家）（家）图：图：截至截至2024年年各省专精特新企业各省专精特新企业数量数量TOP10（家）（家）资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 498 383 272 242 170 106 78 76 71 70 0

15、0500600山东 河北 湖北 广东 河南 广西 福建 浙江 陕西 江西 26976 15129 10073 9312 7953 7073 5189 3938 3791 0500000002500030000广东 山东 上海 浙江 江苏 北京 河北 四川 江西 2.2山东：不可小觑的中小企业山东：不可小觑的中小企业 8 尽管山东省大型企业占据重要地位，中小企业呈现蓬勃发展之势，尽管山东省大型企业占据重要地位，中小企业呈现蓬勃发展之势，2022年占规上工业企年占规上工业企业利润总额的比例为业利润总额的比例为42.3%（江苏中小型企业利润占比为（江苏中小

16、型企业利润占比为58.2%）。）。“十三五”（“十三五”（2016-2020年）期间，山东省中小企业实有户数达到年）期间，山东省中小企业实有户数达到360万户，年均增长万户，年均增长19.3%，占全省企业总数的，占全省企业总数的99%以上。以上。2021年规上工业企业中，小微企业有年规上工业企业中，小微企业有29623家，家，占比达占比达90%；中小微企业合计占比约；中小微企业合计占比约98%。山东省中小微工业企业数量尚不及江苏省，。山东省中小微工业企业数量尚不及江苏省，但其所占比例与江苏省相近。但其所占比例与江苏省相近。截至截至2022年，山东入库科技型中小企业年，山东入库科技型中小企业3.

17、5万家，居全国第万家，居全国第4位。位。此外，山东省齐全的工业产业链也使得省内企业自主性较强，其生产节奏不易为来自外此外，山东省齐全的工业产业链也使得省内企业自主性较强，其生产节奏不易为来自外省省/国外的冲击所干扰，在逆全球化的背景下经营情况相对稳定。国外的冲击所干扰，在逆全球化的背景下经营情况相对稳定。图：山东规上中小企业利润及占比图：山东规上中小企业利润及占比 图：江苏规上中小企业利润及占比图：江苏规上中小企业利润及占比 资料来源：同花顺iFinD，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 63.51%63.35%66.05%64.73%

18、60.08%42.28%47.50%43.40%42.34%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%00400050006000山东:规模以上工业企业:利润总额:中小型企业（亿元，左轴）山东：规上中小型企业利润占比（右轴）61.81%62.79%64.52%64.68%63.07%55.68%56.80%57.83%55.38%58.16%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%0040005000600070008000江苏:规

19、模以上工业企业:利润总额:中小型企业（亿元，右轴）江苏：规上中小型企业利润占比（右轴）2.2山东：房地产市场具备稳固的基础山东：房地产市场具备稳固的基础 9 根据国际清算银行披露数据，截至根据国际清算银行披露数据，截至23年年3月中国住户部门杠杆率（住户部门信用月中国住户部门杠杆率（住户部门信用/GDP）为为62.0%，仍然低于发达经济体平均水平（，仍然低于发达经济体平均水平（73.4%）。）。人行统计结果显示，人行统计结果显示，2018年东部沿海地区住户部门杠杆率相对较高。山东省住户部门贷年东部沿海地区住户部门杠杆率相对较高。山东省住户部门贷款与生产总值比例略超款与生产总值比例略超30%，仅

20、高于青海与山西。，仅高于青海与山西。考虑到住户中长期消费贷款主要成分为住房按揭贷款，我们测算，考虑到住户中长期消费贷款主要成分为住房按揭贷款，我们测算，2022年底山东房贷收年底山东房贷收入比（个人住房贷款余额入比（个人住房贷款余额/可支配收入）约为可支配收入）约为75%，低于江苏（，低于江苏（109%）。）。截至截至2022年，山东省城镇化率为年，山东省城镇化率为64.54%，在所有省份中处于中游水平（排名，在所有省份中处于中游水平（排名14/31）。）。图：山东房贷收入比逐年提升，但仍处于较低水平图：山东房贷收入比逐年提升，但仍处于较低水平 资料来源：中国人民银行，同花顺iFinD，海通证

21、券研究所 图：各省住户部门杠杆率及变动情况图：各省住户部门杠杆率及变动情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 38.45%45.71%52.49%58.66%65.07%73.15%76.25%75.08%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%山东：估算房贷收入比 2.3济南工业实力与青岛的差距缩小济南工业实力与青岛的差距缩小 10 青岛作为传统工业强市，青岛作为传统工业强市，GDP居省内第一。但居省内第一。但2017年后青岛规上工业利润总额下滑明年后青岛规上工业利润总额

22、下滑明显，我们认为或与其传统制造业式微、新兴产业有待接力有关。显，我们认为或与其传统制造业式微、新兴产业有待接力有关。济南规上工业利润则在济南规上工业利润则在2018年及以后呈现出稳步上行的趋势。年及以后呈现出稳步上行的趋势。2021年，济南高新技术产年，济南高新技术产业产值增长业产值增长7.6%，占规模以上工业产值的比重为，占规模以上工业产值的比重为54.7%。另外，作为省会城市，济南有其天然禀赋。我们认为国企总部倾向于设在济南，且济南另外，作为省会城市，济南有其天然禀赋。我们认为国企总部倾向于设在济南，且济南的高等教育资源则更为充足。的高等教育资源则更为充足。图：济南图：济南R&D投入较多

23、，高新产业产值占比超过投入较多，高新产业产值占比超过50%图：规上工业企业利润图：规上工业企业利润济南济南VS青岛（亿元）青岛（亿元）资料来源：济南市统计局，WIND，同花顺iFinD，海通证券研究所 42.6%43.7%45.2%56.1%51.2%55.3%54.7%2.2%2.4%2.6%2.7%2.4%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200021济南：高新企业产值占规上工业比重（左轴）济南：R&D经费投入占GDP比重（右轴）请务必阅读正文之后的

24、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.------------09济南:规模以上工业利润总额:累计值 青岛:规模以上工业利润总额:累计值 目录目录 1.受益于化债方案受益于化债方案 2

25、.区域优势：体量大、基础优区域优势：体量大、基础优 3.公司特色与战略：聚焦小微、县域公司特色与战略：聚焦小微、县域 4.风控能力突出风控能力突出 5.风险提示风险提示 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 3.1公司治理：国有相对控股公司治理：国有相对控股+引进境外战投引进境外战投 12 股权分布较为分散，第一大股东为境外战略投资者，国有法人持股总和超过第一大股东。股权分布较为分散，第一大股东为境外战略投资者，国有法人持股总和超过第一大股东。第一大股东澳洲联邦银行是齐鲁银行的早期战略投资者，第一大股东澳洲联邦银行是齐鲁银行的早期战略投资者，

26、2004年持股比例便达到年持股比例便达到11%。此后。此后澳洲联邦银行基本没有减持行为。澳洲联邦银行基本没有减持行为。齐鲁银行高管（董事长、行长及副行长）平均薪酬在上市城商行中排名靠前，仅次于江浙城齐鲁银行高管（董事长、行长及副行长）平均薪酬在上市城商行中排名靠前，仅次于江浙城商行，与青岛银行相近。商行，与青岛银行相近。表：齐鲁银行前十大股东（表：齐鲁银行前十大股东（23Q3）排名排名 股东名称股东名称 占占总股本比例总股本比例（%）股东股东性质性质 1 澳洲联邦银行 16.28 境外法人 2 济南市国有资产运营有限公司 9.28 国有法人 3 兖矿能源集团股份有限公司 7.85 国有法人 4

27、 济南城市建设投资集团有限公司 5.70 国有法人 5 重庆华宇集团有限公司 5.60 境内非国有法人 6 济南西城臵业有限公司 4.00 国有法人 7 济钢集团有限公司 3.71 国有法人 8 济南西城投资发展有限公司 3.35 国有法人 9 中国重型汽车集团有限公司 2.82 国有法人 10 香港中央结算有限公司 2.59 其他 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2小微贷款：性价比如何？小微贷款：性价比如何？13 符合要求的小微企业贷款风险权重为符合要求的小微企业贷款风险权重为75%，其资本成本较一般企业贷

28、款更低。，其资本成本较一般企业贷款更低。小微企业贷款期限短，根据微小企业贷款小微企业贷款期限短，根据微小企业贷款ABS受托机构报告来看，小微贷款期限基本在受托机构报告来看，小微贷款期限基本在一年左右。因此小微贷款的流动性错配成本同样更低。一年左右。因此小微贷款的流动性错配成本同样更低。信用成本方面，信用成本方面，22年年4月银行业普惠型小微企业贷款不良余额月银行业普惠型小微企业贷款不良余额4476.21亿元，不良率为亿元，不良率为2.18%，较年初持平。不过，受限于资产规模与融资能力等因素，我们认为小微企业在，较年初持平。不过，受限于资产规模与融资能力等因素，我们认为小微企业在疫情期间相对更为

29、脆弱。疫情期间相对更为脆弱。2023年年6月后，中小企业月后，中小企业PMI回升，整体经营状况有望好转。回升，整体经营状况有望好转。央行为小微贷款提供再贷款再贴现融资支持。央行为小微贷款提供再贷款再贴现融资支持。21年年12月央行下调支农、支小再贷款利月央行下调支农、支小再贷款利率，下调后率，下调后3个月、个月、6个月、个月、1年期支农、支小再贷款利率分别为年期支农、支小再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。财政部及税务总局提供小微企业贷款税收优惠政策。财政部及税务总局提供小微企业贷款税收优惠政策。关于支持小微企业融资有关税收关于支持小微企业融资有关税收政策的公告政策的公告规定，规定，20

30、27年年12月月31日前对金融机构向小型企业、微型企业及个体工商户日前对金融机构向小型企业、微型企业及个体工商户发放小额贷款取得的利息收入免征增值税，发放小额贷款取得的利息收入免征增值税，对金融机构与小型企业、微型企业签订的借对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税。款合同免征印花税。图：从单笔贷款利润计算入手，对比一般企业贷款与小微企业贷款图：从单笔贷款利润计算入手，对比一般企业贷款与小微企业贷款 贷款实际贷款实际利润利润 贷款利息贷款利息收入收入 对应利息对应利息支出支出 信用成本信用成本 税收影响税收影响 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

31、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2小微贷款：成长性如何？小微贷款：成长性如何？14 截至截至2023年年6月末，全国普惠型小微企业贷款余额月末，全国普惠型小微企业贷款余额27.37万亿元，万亿元，有贷款余额客户数有贷款余额客户数4115.12万户，两项指标过去五年平均增速已超万户，两项指标过去五年平均增速已超25%。银行等正规金融机构提供的贷款利率较民间借贷、小额贷款公司更低，银行若在风险控银行等正规金融机构提供的贷款利率较民间借贷、小额贷款公司更低，银行若在风险控制得当的情况下涉足下沉市场，则银行贷款规模与利率均有提升的空间。制得当的情况下涉足下沉市场，则银行贷款规模与利率均有提升的

32、空间。图：银行贷款利率与民间贷款利率图：银行贷款利率与民间贷款利率 0.005.0010.0015.0020.0025.00全国地区性民间借贷综合利率（%）贷款加权平均利率:一般贷款（%）资料来源：同花顺iFinD，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2齐鲁银行：小微业务齐鲁银行：小微业务 15 齐鲁银行以中小微企业为主要对公客户，在山东省内银行业金融机构中率先设立普惠金齐鲁银行以中小微企业为主要对公客户，在山东省内银行业金融机构中率先设立普惠金融部。融部。截至截至23H1，齐鲁银行普惠型小微企业贷款余额（银保监会口径），齐鲁银行普

33、惠型小微企业贷款余额（银保监会口径）553.02亿元，高于青岛亿元，高于青岛银行（银行（309.88亿元）。普惠小微贷款较亿元）。普惠小微贷款较22年末增长年末增长66.83亿元，增速亿元，增速13.75%，高于同期，高于同期各项贷款增速各项贷款增速3.07pct。普惠型小微企业贷款户数达到。普惠型小微企业贷款户数达到5.66万户，户均贷款万户，户均贷款97.7万元。万元。22年齐鲁银行普惠小微贷款加权平均利率为年齐鲁银行普惠小微贷款加权平均利率为5.04%，高于大部分江浙沪银行和同处山东的，高于大部分江浙沪银行和同处山东的青岛银行和青农商行。青岛银行和青农商行。小微金融全链条服务方面，我们认

34、为贸易金融、衍生品业务尚有空间，如为中小微外贸小微金融全链条服务方面，我们认为贸易金融、衍生品业务尚有空间，如为中小微外贸企业提供外汇衍生品等。企业提供外汇衍生品等。图：齐鲁银行普惠小微贷款增量扩面（图：齐鲁银行普惠小微贷款增量扩面（2020-2Q23）图：齐鲁银行普惠小微贷款利率相对较高（图：齐鲁银行普惠小微贷款利率相对较高（2022年）年）5.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%273.80 338.56 371.46 425.27 486.19 553.02 012345670.00100.00200.00300.00400.00500.

35、00600.0020202Q2120212Q2220222Q23齐鲁银行：普惠小微贷款（亿元，左轴）齐鲁银行：普惠小微客户数（万户，右轴）资料来源：各银行2020-23H1年报及半年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3齐鲁银行：县域金融齐鲁银行：县域金融 16 以济南为中心，辐射省内其他地市。齐鲁银行由济南市内十数家城市信用社合并成立，以济南为中心，辐射省内其他地市。齐鲁银行由济南市内十数家城市信用社合并成立，前身为济南市商业银行、济南城市合作银行。前身为济南市商业银行、济南城市合作银行。2018-2020年，齐鲁银行投放向济

36、南地区年，齐鲁银行投放向济南地区的贷款占贷款总额的的贷款占贷款总额的50%以上。由于齐鲁银行积极探索济南市外业务拓展机会，开设分以上。由于齐鲁银行积极探索济南市外业务拓展机会，开设分支机构，支机构，2018年起济南地区以外的贷款占比逐年提升。年起济南地区以外的贷款占比逐年提升。齐鲁银行特色贷款品类“黄瓜贷”“辣椒贷”“黄羊贷”等与山东十四五规划中的“特齐鲁银行特色贷款品类“黄瓜贷”“辣椒贷”“黄羊贷”等与山东十四五规划中的“特色产业集群培育工程”相配套。山东省聚焦农产品种（养）殖加工、信息技术、高端化色产业集群培育工程”相配套。山东省聚焦农产品种（养）殖加工、信息技术、高端化工等以民营经济为主

37、体的重点产业，引导市县聚焦细分领域，培育特色农业产业集群、工等以民营经济为主体的重点产业，引导市县聚焦细分领域，培育特色农业产业集群、先进制造业集群、现代服务业产业集群。先进制造业集群、现代服务业产业集群。图：济南市外贷款占比持续增长图：济南市外贷款占比持续增长 44.08%45.38%49.55%53.63%55.19%56.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000250030002002120222Q23齐鲁银行：济南以外地区贷款（亿元，左轴）齐鲁银行：贷款总额（亿元，左轴）济南以外地区贷

38、款占比（右轴）资料来源：齐鲁银行招股说明书，22H1-23H1半年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3齐鲁银行：县域金融齐鲁银行：县域金融 17 截至截至23H1，齐鲁银行的分支机构覆盖，齐鲁银行的分支机构覆盖12/16省内地级市。部分经济体量较小的地级市暂省内地级市。部分经济体量较小的地级市暂未开设分支机构。未开设分支机构。村镇银行：村镇银行：2017年澳洲联邦银行以持有的年澳洲联邦银行以持有的15家村镇银行股权缴纳齐鲁银行新增注册资家村镇银行股权缴纳齐鲁银行新增注册资本，本，15家村镇银行的股权便从澳洲联邦银行转移到齐鲁银

39、行手中。齐鲁银行家村镇银行的股权便从澳洲联邦银行转移到齐鲁银行手中。齐鲁银行22年年12月披月披露的投关活动记录显示，露的投关活动记录显示，村镇银行的财务状况良好，资本充足率相关指标均满足监管要村镇银行的财务状况良好，资本充足率相关指标均满足监管要求，经营绩效稳步提升，业务结构不断优化，资产质量稳定求，经营绩效稳步提升，业务结构不断优化，资产质量稳定。尽管尽管22Q3农商行利润出现较大幅度下滑，齐鲁银行管理的村镇银行经营状态正常，侧面农商行利润出现较大幅度下滑，齐鲁银行管理的村镇银行经营状态正常，侧面反映其优秀的内控能力。反映其优秀的内控能力。城市城市 2022年年GDP（亿（亿元）元）是否有

40、分支机构是否有分支机构 城市城市 2022年年GDP（亿（亿元）元）是否有分支机构是否有分支机构 济南市 12028 泰安市 3198 青岛市 14921 威海市 3408 淄博市 4403 日照市 2307 枣庄市 2039 临沂市 5779 东营市 3621 德州市 3633 烟台市 9516 聊城市 2780 潍坊市 7306 滨州市 2975 济宁市 5317 菏泽市 4205 图：山东省各市图：山东省各市GDP及齐鲁银行分支机构分布情况及齐鲁银行分支机构分布情况 资料来源：齐鲁银行23H1半年报，光明网援引济南日报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

41、之后的信息披露和法律声明 3.3齐鲁银行：县域金融齐鲁银行：县域金融 18 公司铺设网点遵循先县域后公司铺设网点遵循先县域后城区的思路，力争实现城区的思路，力争实现16地市网点全覆盖。地市网点全覆盖。县域渗透战术有成效。县域渗透战术有成效。23H1县域支行（不含子公司）存款余额县域支行（不含子公司）存款余额1091.83亿元，较亿元，较22年末年末增长增长14.17%，增速高于全行，增速高于全行3.48个百分点；贷款余额个百分点；贷款余额801.14亿元，较亿元，较22年末增长年末增长16.82%，增速高于全行，增速高于全行6.14个百分点个百分点。22H1、22H2、23H1县域支行贡献县域

42、支行贡献42%、39%、44%的贷款增量，的贷款增量，55%、39%、35%的的存款增量。存款增量。图：县域支行贷款余额及增量贡献图：县域支行贷款余额及增量贡献 图：县域支行存款余额及增量贡献图：县域支行存款余额及增量贡献 456.44 518.19 625.16 685.80 801.14 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0021H121H222H122H223H1县域支行：贷款余额（亿元，左轴）县域支行贷款增量/贷款总体增量（右轴

43、）604.06 668.57 867.51 956.33 1091.83 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0021H121H222H122H223H1县域支行：存款余额（亿元，左轴）县域支行存款增量/存款总体增量（右轴）资料来源：齐鲁银行2020-23H1年报及半年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4齐鲁银行：大零售战略齐鲁银行：大零售战略 19 齐鲁银行对公贷款主要分布在租赁及商务服务业、批发零售

44、业、制造业，齐鲁银行对公贷款主要分布在租赁及商务服务业、批发零售业、制造业，23H1贷款主要贷款主要增量来源于租赁及商务服务业、批发零售业、建筑业以及个人贷款。零售贷款增量以按增量来源于租赁及商务服务业、批发零售业、建筑业以及个人贷款。零售贷款增量以按揭贷款为主。揭贷款为主。公司早在公司早在2013年便确立了大零售转型的战略目标，个人存贷款持续高增。尤其在年便确立了大零售转型的战略目标，个人存贷款持续高增。尤其在2016-2019年期间，个人贷款贡献了年期间，个人贷款贡献了30%以上的贷款增量，使个贷占比从以上的贷款增量，使个贷占比从16.8%增长到增长到29.5%。近年来齐鲁银行个贷占比接近

45、。近年来齐鲁银行个贷占比接近30%。2021年齐鲁银行个人存款规模稳居山东省内城商行首位，济南地区个人存款市场占比多年齐鲁银行个人存款规模稳居山东省内城商行首位，济南地区个人存款市场占比多年持续提升，截至年持续提升，截至2021年已突破年已突破12%。图：齐鲁银行各项贷款增量贡献比例（对公）图：齐鲁银行各项贷款增量贡献比例（对公）图：齐鲁银行各项贷款增量贡献比例（零售）图：齐鲁银行各项贷款增量贡献比例（零售）-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016 2Q17 2017 2Q18 2018 2Q19 2019 2Q20 2020 2Q21 2021 2Q2

46、2 2022 2Q23对公贷款 租赁商务服务业 制造业 批发零售业-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016 2Q17 2017 2Q18 2018 2Q19 2019 2Q20 2020 2Q21 2021 2Q22 2022 2Q23个人贷款 住房按揭贷款 其他个贷 资料来源：齐鲁银行2016-23H1年报及半年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.受益于化债方案受益于化债方案 2.区域优势：体量大、基础优区域优势：体量大、基础优 3.公司特色与战略：聚焦小微、县域公

47、司特色与战略：聚焦小微、县域 4.风控能力突出风控能力突出 5.风险提示风险提示 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 21 不良周期与信贷周期存在较强关联度。不良周期与信贷周期存在较强关联度。以江浙地区为例，达到不良拐点后，信贷增速基本稳定在全国水平以上。江浙银行业不良率拐点在2015年提前到来，截至23Q1不良率远低于全国不良率。在山东省可以看到类似的情况，信贷增速拐点紧随不良率拐点。在山东省可以看到类似的情况，信贷增速拐点紧随不良率拐点。山东省银行业的不良率在19Q3达到最高点，2020年山东信贷增速明显提升，并持续保持在全国水平以上。

48、我们认为区域不良拐点的出现意味着不良生成率的降低以及存量不良的出清，在风险边际收敛的情况下地方银行会更积极地进行规模扩张。图：山东省图：山东省&全国银行业不良率全国银行业不良率 4.1山东银行业不良拐点已出现山东银行业不良拐点已出现 1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/1

49、2022/9/12023/2/1山东银行业不良率 中国:不良贷款比例:商业银行 图：山东省图：山东省&全国贷款同比增速全国贷款同比增速 资料来源：WIND，金管局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5%10%15%20%25%30%35%40%----------052022-042

50、023-03山东：各项贷款同比增速 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 4.2齐鲁银行风控：未雨绸缪齐鲁银行风控：未雨绸缪 22 2016年后齐鲁银行不良率始终低于山东省不良率，考虑到其客户多为中小企业，取得这年后齐鲁银行不良率始终低于山东省不良率，考虑到其客户多为中小企业，取得这一成果殊为不易。一成果殊为不易。2018-2019年山东银行业不良率明显提升，但齐鲁银行不良率未有显年山东银行业不良率明显提升，但齐鲁银行不良率未有显著变化。著变化。截至截至23Q2，齐鲁银行是逾期率低于不良率的三家城商行之一，逾期贷款占比在上市城商，齐鲁银行是逾期率低于不良率的三家城商行之一，逾期贷款占比在

51、上市城商行中排名第六。齐鲁银行不良偏离度与同业相比处于较低水平，对不良认定的标准更为行中排名第六。齐鲁银行不良偏离度与同业相比处于较低水平，对不良认定的标准更为严格。截至严格。截至23Q2齐鲁银行逾期齐鲁银行逾期90天以内贷款占贷款总额的比重极低，仅有天以内贷款占贷款总额的比重极低，仅有0.27%，与宁，与宁波银行（波银行（0.27%）相近。）相近。齐鲁银行明确齐鲁银行明确商业银行金融资产风险分类办法商业银行金融资产风险分类办法的实施不会对业务规模、利润等指标的实施不会对业务规模、利润等指标产生不利影响。聊城分行、天津分行风险暴露已经较为充分，随着存量不良的进一步处产生不利影响。聊城分行、天津

52、分行风险暴露已经较为充分，随着存量不良的进一步处理，该经营区域内的不良率预计将会下降。理，该经营区域内的不良率预计将会下降。图：齐鲁银行逾期率在上市城商行中处于较优水平图：齐鲁银行逾期率在上市城商行中处于较优水平 图：齐鲁银行不良偏离度较不少优秀区域性银行更低图：齐鲁银行不良偏离度较不少优秀区域性银行更低 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%2000212Q2220222Q23齐鲁银行 宁波银行 成都银行 青岛银行 1.06%0.00%0.50%

53、1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%资料来源：上市银行2015-23H1年报、半年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.投资建议投资建议 根据根据2023年三季报，我们预计公司年三季报，我们预计公司2023-2025年归母净利润增速分别为年归母净利润增速分别为17.89%、12.02%、12.34%，BVPS分别为分别为7.07、7.88、8.79元，元，EPS分别为分别为0.92、1.03、1.15元。其中，盈利预测核元。其中，盈利预测核心假设如下：心假设如下：1）2023-2025年总资产增速分别为年总

54、资产增速分别为17.70%、15.25%、15.46%。2022末公司总资产同比增速末公司总资产同比增速为为16.75%。齐鲁银行区域覆盖范围广，山东为第三经济大省齐鲁银行区域覆盖范围广，山东为第三经济大省，我们认为公司能够保持资产规模的高，我们认为公司能够保持资产规模的高速增长。速增长。2）2023-2025年净息差（测算值）分别为年净息差（测算值）分别为1.75%、1.68%、1.66%。我们测算。我们测算2022年净息差为年净息差为1.85%。我们认为。我们认为2023-2024年受存量按揭贷利率下降以及年受存量按揭贷利率下降以及LPR下调的影响，净息差降幅较为显著，下调的影响，净息差降

55、幅较为显著，2025年及之后净息差有望随着经济复苏的节奏回升。年及之后净息差有望随着经济复苏的节奏回升。3）2023-2025年信贷成本分别为年信贷成本分别为1.50%、1.40%、1.40%。2022年信贷成本为年信贷成本为1.52%。考虑到。考虑到公司的贷款不良率、关注率持续下降，未来拨备计提力度或边际放缓公司的贷款不良率、关注率持续下降，未来拨备计提力度或边际放缓。23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 2023E 2024E 2025E 总资产增速 16.75%17.70%15.25%15.46%营业收入增速 8.82%16.17%

56、10.71%14.12%净利息收入增速 14.56%18.14%9.97%13.88%净息差 1.85%1.75%1.68%1.66%信贷成本 1.52%1.50%1.40%1.40%归母净利润增速 18.17%17.89%12.02%12.34%表：表：2023-2025年齐鲁银行核心指标预测年齐鲁银行核心指标预测 资料来源：WIND，海通证券研究所 23 5.投资建议投资建议 我们分别通过两种估值方法给予合理价值区间：我们分别通过两种估值方法给予合理价值区间：1）三阶段）三阶段DDM模型：我们假设公司第模型：我们假设公司第1-3年（年（2023年起）的年起）的EPS为为0.92、1.03、

57、1.15元，元，第第4-10年年的净利的净利润增速为润增速为8%、分红比例为、分红比例为25%；永续阶段净利润增速为；永续阶段净利润增速为3%、分红比例为、分红比例为30%，风险折现率为，风险折现率为11.26%，得到对应，得到对应合理价值为合理价值为4.86元。元。2）可比估值法：我们认为）可比估值法：我们认为齐鲁银行县域客户基础良好齐鲁银行县域客户基础良好，风控能力突出，风控能力突出，可以给予一定溢价。根据可比估值可以给予一定溢价。根据可比估值法给予公司法给予公司2023E PB估值为估值为0.80倍，对应合理价值为倍，对应合理价值为5.66元。元。最终得到最终得到齐鲁齐鲁银行最终合理价值

58、区间为银行最终合理价值区间为4.86-5.66元，对应元，对应2023年年PB估值为估值为0.69-0.80倍，倍，2023年年PE估值为估值为5.31-6.17倍，给予“优于大市”评级。倍，给予“优于大市”评级。24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：可比公司估值表（表：可比公司估值表（2024年年1月月30日）日）代码 简称 总市值 (亿元)BVPS（元）PB（倍）PE（倍）ROE（%）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2022 601169 北京银行 1068 8.95 11.82 12.84

59、0.56 0.43 0.39 4.23 9.60 002142 宁波银行 1431 23.14 26.56 30.40 0.94 0.82 0.71 5.48 15.56 601009 南京银行 854 12.05 13.47 14.92 0.69 0.61 0.55 4.50 15.12 600919 江苏银行 1334 9.53 11.08 12.78 0.76 0.66 0.57 4.28 14.79 600926 杭州银行 645 13.52 10.77 18.15 0.80 1.01 0.60 4.55 14.09 601229 上海银行 902 14.13 12.00 -0.45

60、0.53 -3.82 11.00 601838 成都银行 474 9.84 16.92 19.78 1.26 0.73 0.63 3.94 19.48 601577 长沙银行 288 13.49 11.21 16.73 0.53 0.64 0.43 3.83 12.57 600928 西安银行 153 5.31 5.75 -0.65 0.60 -5.79 8.57 002948 青岛银行 186 4.89 4.97 6.02 0.65 0.64 0.53 5.27 8.95 002966 苏州银行 254 8.34 10.76 11.97 0.83 0.64 0.58 5.37 11.52 6

61、01187 厦门银行 136 6.44 9.15 10.21 0.80 0.56 0.50 4.77 11.38 601963 重庆银行 243 10.25 13.66 14.73 0.68 0.51 0.48 4.96 10.20 均值 10.76 12.16 15.32 0.74 0.64 0.54 4.68 12.53 601665 齐鲁银行 197 4.96 5.36 7.71 0.84 0.78 0.54 4.75 11.92 24 资料来源：WIND，海通证券研究所 6.风险提示风险提示 地产与城投风险集中暴露；化债对息差造成超预期压力；金融监管政策发地产与城投风险集中暴露；化债对

62、息差造成超预期压力；金融监管政策发生重大变化。生重大变化。25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 资料来源：海通证券研究所 财务报表分析与预测财务报表分析与预测 26 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 估值指标（倍）估值指标（倍）:盈利及杜邦分析：盈利及杜邦分析：PE 4.62 3.85 3.40 2.98 ROAA 0.76%0.77%0.76%0.74%PB 0.57 0.50 0.44 0.39 ROAE 12.83%13.66%13.73%13.83%P/B（扣除商誉）0.67

63、0.59 0.53 0.46 净利息收入 1.83%1.72%1.65%1.63%每股指标（元）每股指标（元）:非净利息收入 0.53%0.50%0.49%0.49%EPS 0.78 0.92 1.03 1.15 营业收入 2.36%2.23%2.15%2.12%BVPS 6.34 7.07 7.88 8.79 营业支出 0.65%0.58%0.56%0.55%BVPS（扣除商誉）5.82 6.55 7.36 8.27 拨备前利润 1.71%1.65%1.59%1.57%每股拨备前利润 1.76 1.95 2.16 2.46 拨备 0.89%0.77%0.74%0.74%驱动性因素：驱动性因素

64、：税前利润 0.82%0.87%0.85%0.83%生息资产增长 16.84%14.33%15.13%15.46%税收 0.05%0.09%0.08%0.08%贷款增长 18.76%18.00%16.00%16.00%存款增长 19.76%18.00%18.00%18.00%业绩年增长率：业绩年增长率：贷款收益率 5.02%4.78%4.62%4.59%净利息收入 14.56%9.09%9.97%13.88%生息资产收益率 3.89%3.72%3.65%3.63%营业收入 8.82%9.07%10.71%14.12%存款付息率 2.11%2.05%2.05%2.05%拨备前利润 8.49%10

65、.96%10.67%14.10%计息负债付息率 2.17%2.09%2.09%2.09%归属母公司利润 18.17%17.01%12.02%12.34%净息差 1.85%1.75%1.68%1.66%资产质量：资产质量：风险成本 1.52%1.50%1.40%1.40%不良率 1.29%1.24%1.24%1.24%净手续费增速 30.34%18.11%24.66%25.22%拨备覆盖率 281.06%303.09%309.40%315.36%成本收入比 26.36%25.00%25.00%25.00%拨贷比 3.63%3.74%3.84%3.92%所得税税率 6.15%10.00%10.00

66、%10.00%不良净生成率 1.44%0.92%0.93%0.93%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 财务报表分析与预测财务报表分析与预测 27 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）:资产负债表（百万元）：资产负债表（百万元）：利息收入 17980 19816 22309 25623 存款 357426 421763 497680 587263 利息支出-9405 -10462 -12022 -13908 同业负债 66380

67、69699 73184 76843 净利息收入 8575 9354 10287 11715 发行债券 42797 42797 47076 51784 手续费净收入 1235 1458 1818 2277 计息负债 466603 534259 617941 715890 营业收入 11064 12067 13359 15245 负债总额 470424 539655 624182 723121 业务及管理费-2917 -3017 -3340 -3811 拨备前利润 8040 8921 9874 11266 股本 4581 4581 4581 4581 拨备-4171 -4201 -4586 -53

68、25 资本公积 8305 8305 8305 8305 税前利润 3869 4720 5288 5940 盈余公积 2288 2713 3189 3724 税后利润 3631 4248 4759 5346 一般风险准备 5995 5995 5995 5995 归属母公司净利 3587 4197 4702 5282 未分配利润 7486 10406 13635 17266 股东权益 35589 38935 42640 46805 资产负债表（百万元）：资产负债表（百万元）：负债和股东权益总额 506013 578590 666822 769926 贷款总额 257262 303569 35214

69、0 408482 资产总额 506013 578590 666822 769926 贷款减值准备-9328 -11368 -13512 -15994 贷款净额 248914 292200 338628 392488 资本状况：资本状况：债券投资 203374 224957 251838 289180 资本充足率 14.47%13.36%12.49%11.92%存放央行 37935 42176 54745 64599 核心资本充足率 11.35%10.68%10.16%9.91%同业资产 7247 9420 9609 9801 杠杆率 14.22 14.86 15.64 16.45 其他资产 8

70、544 9836 12003 13859 RORWA 1.16%1.17%1.14%1.11%生息资产 497470 568754 654819 756068 风险加权系数 60.88%62.00%62.00%62.00%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 银行研究团队：银行研究团队：金融行业首席分析师：孙婷金融行业首席分析师：孙婷 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515040002 电话：电话：(010)50949926 Email： 银行行业首席分析师：林加力

71、银行行业首席分析师：林加力 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850518120003 电话：电话：(021)23154395 Email： 银行行业分析师：董栋梁银行行业分析师：董栋梁 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523100001 电话：电话：(021)23185697 Email： 联系人：徐凝碧联系人：徐凝碧 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850122060038 电话：电话：(021)23185609 Email： 分析师声明分析师声明 孙婷孙婷 银行行业，非银行金融行业银行行业，非银行金融行业 林加力林加力 银行行业银行行业 董栋梁董栋梁 银行行业银行行

72、业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。28 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公

73、司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件

74、或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。29