1、 1 / 73 行业研究|工业|资本货物 证券研究报告 资本货物行业研究报告资本货物行业研究报告 2020 年 06 月 21 日 行业东风将至，看国产崛起行业东风将至，看国产崛起 近看复苏，远看成长近看复苏，远看成长 报告要点：报告要点： 疫情推迟补库存周期，制造业复苏趋势不改。疫情推迟补库存周期，制造业复苏趋势不改。 我国工业企业产成品周期持续时间约为 3-4 年，每轮周期平均上行 1- 2 年、下行 2 年。新一轮周期从 16 年起上行运行至 18 年年中，随后 转入下行期。若不考虑疫情，库存周期有望在今年下半年结束下行、 开启上行周期。年初以来的疫情抑制了下游需求，一定程度上推迟了 库

2、存周期的反转时间，但不会改变库存周期的趋势。现在疫情逐渐得 到控制，我们判断主动补库存幅度有望加速上行。工业机器人是典型 的通用设备、持续低迷近 2 年，19 年 10 月起连续三个月增速为正、 增幅逐月加大，这个反转信号预示制造业复苏在即。 我国工业机器人密度仍低于全球均值，密度提升空间大。借鉴日我国工业机器人密度仍低于全球均值，密度提升空间大。借鉴日 本经验，预计本经验，预计 2019-2024 年工业机器人销量年工业机器人销量复合增速为复合增速为 18.5%。 据我们测算，2018 年我国工业机器人密度实际仅为 64 台/万人，仍低 于全球均值 81 台/万人，更远落后于发达国家，未来仍

3、有较大提升空 间。目前我国机器人销量增速中枢和机器人密度都与日本上个世纪八 十年代中期水平具有相似之处。参考日本经验，我们预计未来 5 年我 国工业机器人仍将保持中速发展，预计 2024 年我国工业机器人销量 达 34.2 万台、本体市场规模达 557 亿元、系统集成市场达 1672 亿 元；预计 2019-2024 年本体销量复合增速 18.5%，本体与系统集成市 场复合增速约 12.6%。另外，机器人作为智能生产和工业互联的核心 载体，将成为集大数据、云计算、人工智能等为一体的超融合产品， 超越传统机械设备的概念，远期成长空间大。 我国我国有望有望培育出国际工业机器人巨头，从国产替代到走向

4、国际。培育出国际工业机器人巨头，从国产替代到走向国际。 市场就是硬道理，我国是全球最大的工业机器人消费市场；且我国制 造业结构多元，工业机器人应用长尾效应明显，这利于国产厂商暂时 避免与“四大家族”正面交锋， 逐步积累并突破核心技术， 从而实现弯道 超车。随着国产品牌持续的人才和研发投入，国内产业链逐步完善， 国产化率有望逐步提升。远期看，我国具备市场和工程师红利两大核 心优势，未来有望诞生出国际化的工业机器人巨头。 投资建议：投资建议：随着 2020 年工业机器人行业逐步复苏，国产机器人有望 凭借行业东风、实现规模快速扩张，国产替代弹性较大。我们看好掌 握运控核心技术的本体龙头埃斯顿、具快速

5、扩张能力的系统集成龙头 拓斯达以及快克股份、赛腾股份、瀚川智能；另外建议关注机器人及 自动化领域布局的产业链公司，包括中大力德、机器人、亿嘉和、克 来机电、江苏北人、博实股份、瑞松科技。 风险提示：风险提示： 下游行业固定资产投资不及预期； 全球疫情控制不及预期； 行业竞争加剧，进口替代不及预期。 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券*挖掘机行业点评报告： 5 月挖机销量势头依旧， 后 续仍有下游内需支撑2020.06.10 4 月挖机销量依旧高涨，行业旺季有望拉长2020.05.12 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S00205190700

6、01 电话 -1851 邮箱 -5% 0% 5% 9% 14% 6/199/1812/183/186/17 资本货物沪深300 2 / 73 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002747 埃斯顿 买入 11.05 9286.28 0.08 0.13 0.19 138.13 85.00 58.16 300607 拓斯达 买入 70.85 18838.65 1

7、.26 3.09 3.41 56.23 22.93 20.78 688022 瀚川智能 增持 42.70 4611.60 0.68 0.87 1.00 62.79 49.08 42.70 603203 快克股份 增持 28.10 4422.08 1.10 1.25 1.42 25.55 22.48 19.79 603283 赛腾股份 增持 47.20 8311.47 0.70 1.05 1.34 67.43 44.95 35.22 资料来源：Wind，国元证券研究中心（收盘价和估值时间取 2020 年 6 月 19 日） rQsNsMvNpPsNoOoRqOpRmPbR8Q6MoMpPmOqQ

8、kPnNpReRpNtQ8OrRzQuOoMrOuOoMtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 73 目录 核心观点：近看复苏，远看成长 . 9 一、工业机器人行业拐点已现，疫情不改复苏趋势 . 9 二、国内工业机器人密度低于全球水平，自动化提升空间大 . 9 三、长期看，内资品牌有望弯道超越、逐步具备国际竞争力 . 11 1.我国工业机器人行业景气度回升，长期成长空间大 . 12 1.1 疫情或推迟主动补库存周期，但工业机器人行业景气度回升趋势不改 . 12 1.1.1 疫情或推迟制造业主动补库存周期来临，但不改新一轮补库存上行周 期走向 . 12 1.1.2 工业机器人行业复苏拐点

9、已现，行业景气度回升逻辑依然成立 . 13 1.2 借鉴日本经验，我国工业机器人仍将保持中速发展 . 15 1.2.1 日本常年雄踞全球工业机器人第一出口国宝座 . 15 1.2.2 预计 2019-2024 年工业机器人销量复合增速为 18.5%. 17 1.3 机器人是工业互联的核心载体，长期成长空间大 . 21 2.产业链剖析：自下游往上游突破，进口替代进程提速 . 23 2.1 机器人产业链：核心零部件成本占比约 70% . 23 2.2 上游核心零部件：供应链国产化关键环节、值得期待 . 24 2.2.1 减速器：海外减速器厂商或遇产能瓶颈，国产厂商有望打破日本垄断 . 24 2.2

10、.2 伺服系统：日系品牌仍为主流、国产品牌差距缩小. 28 2.2.3 控制器：技术与国外差距最小，可快速实现进口替代 . 30 2.3 中游本体：国产化率快速提升 . 31 2.4 下游集成：竞争分散，国产厂商强势逆袭 . 35 3.四大家族垄断全球工业机器人市场 . 37 3.1 四大家族垄断全球份额超 40%，全产业链是王者之路 . 37 3.2ABB：全球自动化技术领导者 . 39 3.2.1ABB 发展历史 . 39 3.2.2 机器人及离散业务收入约 231 亿元，收入占比 11.8% . 41 3.3 发那科：起步于数控系统的工业机器人巨头 . 42 3.3.1 发那科发展历史

11、. 42 3.3.2 机器人收入约 133 亿元，收入占比 40% . 43 3.4 安川电机：具有百年历史的全球电气商 . 45 3.4.1 安川电机发展历史 . 45 3.4.2 机器人业务收入 97 亿元，收入占比 37% . 46 3.5 库卡：发家于汽车行业的全球工业机器人龙头 . 47 3.5.1 库卡发展历史 . 47 3.5.2 机器人本体收入 90.6 亿元，收入占比 36.3%. 47 4.为什么中国也将出现国际工业机器人巨头？ . 49 4.1 中国庞大的自动化需求为国产机器人厂商提供成长沃土. 49 4.1.1 我国工业体量全球第一，也是全球最大的机器人消费市场 . 4

12、9 4.1.2 我国机器人应用长尾区为国产厂商提供弯道超越的契机 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 73 4.2 创新驱动国产机器人厂商快速成长 . 53 4.2.1 中国正处于工程师红利期，后发优势大 . 53 4.2.2 引进吸收+自主创新，产业链逐步国产化 . 53 4.3 从进口替代到国际化：以工程机械为例 . 54 5.重点企业 . 57 5.1 主要企业汇总 . 57 5.2 埃斯顿：外延并购加速国际化，国产机器人龙头蓄势待发 . 58 5.3 拓斯达：口罩机放量超预期，全年大客户战略保驾护航. 61 5.4 瀚川智能： 国际化智能制造装备供应商，扎根汽车电子稳健

13、发展 . 63 5.5 快克股份：国内精密焊接智能装备龙头，技术研发保持市场竞争力 . 66 5.6 赛腾股份：消费电子机器人翘楚，积极收购拓宽业务 . 69 6.风险提示 . 72 图表目录 图 1：5 月份我国工业机器人产量增速为 17% . 9 图 2：日本工业机器人订单增速已呈现复苏趋势 . 9 图 3：2015-2018 年全球主要国家工业机器人密度：2018 年中国仅为 64 台/万 人 . 10 图 4：我国工业机器人销量及增速 . 10 图 5：我国工业机器人 10 年保有量及增速 . 10 图 6：2018 年全球工业机器人装机分布 . 11 图 7：我国工业机器人下游行业应

14、用 . 11 图 8：2018 年国产机器人在一般制造业中占据较大份额. 12 图 9：国产品牌机器人销量结构逐渐高端化 . 12 图 10：工业企业产成品存货累计同比（%） . 12 图 11：设备制造业公司业绩变化周期与下游工业企业存货周期高度相关 . 13 图 12：5 月份我国工业机器人产量增速为 17% . 13 图 13：日本工业机器人订单增速已呈现复苏趋势 . 13 图 14：汽车工业固定资产投资、汽车行业利润增速. 14 图 15：计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资累计同比增速 . 14 图 16：日本工业机器人出口金额全球第一（单位：亿美元） . 15 图 17：日

15、本工业机器人出口占比约 70-80% . 15 图 18：全球工业机器人销量分布 . 15 图 19：日本工业机器人销量情况 . 16 图 20：日本工业机器人保有量情况 . 17 图 21：日本劳动力、工资水平、GDP 增长率情况 . 17 图 22：1970 年日本正式进入老龄化社会 . 18 图 23：2001 年中国进入人口老龄化社会 . 18 图 24：中国和日本 65 岁以上人口占比从 7%上升到 14%需要 24 年 . 19 图 25：日本工业机器人密度 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 73 图 26：2018 年我国工业机器人密度为 64（单位：台/万人）

16、 . 20 图 27：日本国内工业机器人销量增速 . 20 图 28：我国制造业用人成本持续快速上升 . 21 图 29：总人口上涨趋缓，人口老龄化趋势显著 . 21 图 30：全球主要经济体经济增速放缓 . 22 图 31：以机器人为终端的工业互联架构 . 22 图 32：机器人产业链全景图 . 23 图 33：工业机器人成本构成 . 24 图 34：工业机器人产业链上下游毛利率水平 . 24 图 35：RV 减速器构造 . 24 图 36：谐波减速器构造 . 24 图 37：全球范围内机器人行业应用的精密减速机市场销量占比 . 25 图 38：全球工业机器人用减速机竞争格局 . 26 图

17、39：2018 年国内 RV 减速器市场格局 . 27 图 40：2018 年国内谐波减速器市场格局 . 27 图 41：伺服系统工作流程 . 28 图 42：2018 年中国伺服系统主要供应商市场份额 . 29 图 43：2017-2018 年国内伺服供应商占比 . 29 图 44：历年工业机器人用伺服系统装机量 . 29 图 45：2018 年国内工业机器人用伺服系统占比 9.3% . 29 图 46：工业机器人通用运动控制器产品 . 30 图 47：国内控制器各品牌市场份额 . 31 图 48：机器人本体的结构形式 . 32 图 49：机器人本体的结构形式 . 32 图 50：2018

18、年国内工业机器人销量结构 . 33 图 51：我国主要工业机器人销量及国产化率（单位：万台/%） . 34 图 52：2018 年我国工业机器人国产化率提升至 28.3% . 34 图 53：2018 年我国工业机器人本体厂商市场格局 . 34 图 54：国产机器人竞争格局 . 35 图 55：机器人系统集成 . 36 图 56：系统集成商应用行业分布 . 37 图 57：系统集成商集中区域分布 . 37 图 58：全球工业机器人销量及增速 . 38 图 59：四大家族占据全球工业机器人市场近 40%的份额 . 38 图 60：四大家族主营产品 . 38 图 61：ABB 发展历史 . 40

19、图 62：ABB 工业机器人发展历史 . 40 图 63：ABB 历年营业收入及其增速 . 41 图 64：ABB 历年净利润及其增速 . 41 图 65：ABB 公司业务收入地区分布 . 42 图 66：ABB 历年毛利率及其净利率 . 42 图 67：ABB 各业务营业收入结构 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 73 图 68：ABB 各业务 EBITDA Margin（%） . 42 图 69：发那科机器人发展历史 . 43 图 70：发那科全球布局 . 43 图 71：发那科历年营业收入及增速 . 44 图 72：发那科各地区营收地区分布 . 44 图 73：发那科各

20、业务营业收入占比 . 44 图 74：发那科历年毛利率和净利率 . 44 图 75：安川发展历史 . 45 图 76：安川电机公司机器人业务发展历史 . 45 图 77：安川电机历年营业收入及增速 . 46 图 78：安川电机历年毛利率和净利率 . 46 图 79：安川电机各业务营业收入占比 . 46 图 80：2019 年安川电机机器人业务区域分布 . 46 图 81：库卡发展历史 . 47 图 82：库卡公司机器人业务发展历史 . 47 图 83：库卡历年营业收入及增速 . 48 图 84：库卡历年毛利率和净利率 . 48 图 85：库卡各业务营收占比 . 48 图 86：库卡各业务 EB

21、ITDA 利润率（%） . 48 图 87：1978 年-2019 年中国工业增加值及增速 . 49 图 88：2011 年起我国成为全球第一制造大国（单位:美元） . 49 图 89：2018 年全球工业机器人装机分布 . 49 图 90：我国工业机器人 2013-18 年销量复合增速为 33.3% . 49 图 91：2015-2018 年全球主要国家工业机器人密度：2018 年中国仅为 64 台/万 人 . 50 图 92：2019 我国制造业结构分布 . 51 图 93：工业机器人应用场景从传统领域加快往新兴领域延伸 . 51 图 94：2018 年中国工业机器人行业分布占比 . 52

22、 图 95：2018 年中国工业机器人分市场同比增长率 . 52 图 96：2018 年国产机器人在一般制造业中占据较大份额 . 52 图 97：国产品牌机器人销量结构逐渐高端化 . 52 图 98：我国人口红利逐渐消失 . 53 图 99：大学专科以上学历人数及其占就业总人数比例 . 53 图 100：产学研合作模式 . 53 图 101：我国工业机器人龙头企业研发费用率 . 54 图 102：我国工业机器人龙头企业研发人员数量 . 54 图 103：房地产及基建固定资产投资完成额 . 55 图 104：国产挖掘机品牌市场份额不断提升 . 55 图 105：2020 年前五月挖掘机出口占比 8.0% . 55 图 106：主要工程机械企业历年研发支出（单位：亿元） . 56 图 107：主要工程机械企业历年研发支出占营收比例 . 56 图 108：恒立液压挖掘机油缸市占率 . 57 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 73 图 109：恒立液压挖掘机泵阀市占率 .