1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中国银河中国银河(601881)证券证券/非银金融非银金融 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-31 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2024/01/30 6 个月目标价（元）-收盘价（元）11.70 12 个月股价区间（元）9.2914.51 总市值（百万元）127,932.51 总股本（百万股）10,934 A 股（百万股）7,243 B 股/H 股（百万股）0/3,691 日均成交量（百万股）65 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_T

2、rend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%-3%20%相对收益 1%4%42%相关报告 东北非银周报：证监会再开新闻发布会，继续提振资本市场信心-20240114 2024 年非银金融板块投资策略报告：板块估值触底，政策有望驱动业绩回升-20231228 寿险蓄力开门红，财险保费维持正向增长-20231218 Table_Author 证券分析师：郑君怡证券分析师：郑君怡 执业证书编号：S0550522100001 研究助理：陈程研究助理：陈程 执业证书编号：S0550123060020 Table_Title 证券研究报告/公司深

3、度报告 经营指标位居行业前列，重资产业务优势明显经营指标位居行业前列，重资产业务优势明显-中国银河（中国银河（601881.SH）深度报告）深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 中国银河股东实力雄厚，业务布局广泛。中国银河股东实力雄厚，业务布局广泛。公司前身中国银河证券有限公司由多家银行旗下信托公司、证券业务部门等机构整合而成。2007 年 1月，中国银河金控作为发起人成立中国银河证券股份有限公司并收购原公司相关业务，并分别于 2013 年和 2017 年在 H 股和 A 股上市。公司实控人为中央汇金，股东实力雄厚，为公司发展提供较多资源和有力支撑。公司通过打造“五位一体”

4、业务模式扩大自身经营版图，提升公司市场竞争力。公司经营稳健，多项指标均位于行业前列。公司经营稳健，多项指标均位于行业前列。截至 2023 年三季度末，公司资产规模为 6763.2 亿元，排名行业第 5，较之 2022 年上升 1 名。同时，公司营业收入规模、归母净利润规模均位于行业第 4 名，较之 2017 年分别提升 5 名和 6 名，财务杠杆倍数与 ROE 均位于行业第 6 名，较之 2017年分别提升 16 名和 25 名，对比同业优势日益凸显。公司主营业务发展较好，信用、自营与经纪业务优势显著。公司主营业务发展较好，信用、自营与经纪业务优势显著。根据公司财报披露，（1）公司依托众多营业

5、部，深耕经济发达地区。截至 2023H1，公司营业部数量达 479 家，位居行业首位，其中广东、浙江、北京和上海营业部数量占比达 47%，聚焦高净值客户较多地区可为各项业务提供发展基础。（2）两融业务市占率稳定，费率具备优势。2023Q1-3 公司利息净收入为 33.2 亿元，位居同业第一，根据 2023H1 数据披露，两融业务贡献最大，业务规模市占率保持在 5%以上，手续费率对比同业具备优势，有效增加公司利息收入。（3）投资资产规模稳步扩张，带动自营业务收入增长。公司近 5 年投资资产规模年化增速达 28.1%，其中债券类资产占比最高，在权益市场波动较大背景下，提高公司自营业务收益率稳定性。

6、（4）着重发展短板业务，提高公司市场竞争力。中国银河投行业务发展目标为到 2025 年打造国内一流投行，强化公司短板业务。投资建议：投资建议：股东实力雄厚，公司规模较大，助力中国银河业务发展并逐渐提升自身市场竞争力。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为80/98/115 亿元，EPS 为 0.76/0.93/1.09 元，对应 PB 估值为 1.09x/0.94x/0.82x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：公司业绩不及预期，资本市场表现不及预期等。公司业绩不及预期，资本市场表现不及预期等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2

7、022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 35,984 33,642 30,974 36,321 39,791(+/-)%51.52 -6.51 -7.93 17.26 9.55 归属母公司归属母公司净利润净利润 10,430 7,761 8,023 9,763 11,465(+/-)%43.99 -25.60 3.38 21.69 17.43 每股收益（元）每股收益（元）0.97 0.70 0.76 0.93 1.09 市盈率市盈率 12.61 9.94 15.58 12.81 10.92 市净率市净率 1.40 1.08 1.09 0.94 0.82 净资产收益率净资

8、产收益率(%)10.5%7.6%7.4%7.9%8.1%股息收益率股息收益率(%)2.8%2.4%2.5%2.5%2.6%总股本总股本(百万股百万股)10137 10137 10934 10934 10934 -40%-20%0%20%40%60%2023/12023/42023/7 2023/10中国银河沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况：金融资源整合而成，公司概况：金融资源整合而成，“五位一体五位一体”布局未来布局未来.4 1.1.发展历程：公司实力领先同业，发展多年牌照齐全.4 1.

9、2.内部治理：中央汇金作为最大股东为公司发展提供强力支撑.4 1.3.业务结构：五位一体，发展多方面业务协同.6 2.业绩概览：资产规模位居行业前列，净利润排名稳步提升业绩概览：资产规模位居行业前列，净利润排名稳步提升.7 2.1.快速扩张阶段后，总资产规模平稳增长.7 2.2.公司经营业绩好于同业，营收与净利润行业排名稳步提升.7 2.3.高杠杆带动公司 ROE 高于行业平均.8 2.4.业内排名稳步提升，指标发展较为均衡.9 2.5.证监会修改证券行业风控指标计算标准，中国银河从中受益较大.10 3.业务拆解：业务结构向重资产业务转型，轻资产业务收入占比较低业务拆解：业务结构向重资产业务转

10、型，轻资产业务收入占比较低.12 3.1.业务构成：自营业务占比提升，成为公司营业收入主要来源.12 3.2.经纪业务：依托庞大网点资源，带动业务快速增长.13 3.3.信用业务：两融业务规模市占率稳定，手续费率较高贡献较多利息收入.16 3.4.投资业务：公允价值变动收益上升带动自营业务收入增长，衍生金融工具规模增长较快.17 3.5.投行业务：打造优质现代投行，领导人变动支持投行业务建设.20 3.6.资管业务：托管资产结构优化促使 2023 年业务收入增速回暖.22 3.7.国际业务：东南亚市场优势明显，2023 年归母净利润贡献回升.23 4.盈利预测盈利预测.24 5.投资建议投资建

11、议.25 6.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1：中国银河大事记：中国银河大事记.4 图图 2：中国银河股权结构（截至：中国银河股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.5 图图 3：中国银河组织架构图：中国银河组织架构图.6 图图 4：2013 年年-2023Q3 中国银河总资产、净资产规模及增速（亿元）中国银河总资产、净资产规模及增速（亿元）.7 图图 5：2017 年年-2023Q3 中国银河营业收入规模及增速（亿元）中国银河营业收入规模及增速（亿元）.8 图图 6：2017 年年-2023Q3 中国银河归母净利润规模及增速（亿元）中国银河归母净利润规模及

12、增速（亿元）.8 图图 7：2017 年年-2023Q3 中国银河中国银河 ROE 与财务杠杆倍数与财务杠杆倍数.9 图图 8：中国银河：中国银河 ROE 与证券行业与证券行业 ROE 对比对比.9 图图 9：中国银河资本杠杆率：中国银河资本杠杆率.11 图图 10：中国银河风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率：中国银河风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率.11 图图 11：2017 至至 2023Q1-3 中国银河主营业务收入中各业务占比中国银河主营业务收入中各业务占比.12 图图 12：中国银河经纪业务收及市占率：中国银河经纪业务收及市占率.13 图图 13：中国银河经纪业务收入构成（

13、亿元）：中国银河经纪业务收入构成（亿元）.14 图图 14：中国银河代销金融产品业务收入及占比：中国银河代销金融产品业务收入及占比.14 图图 15：部分大型券商营业部数量：部分大型券商营业部数量.14 图图 16：2022 年中国银河营业部地区分布年中国银河营业部地区分布.15 图图 17：中国银河打造银河天弓平台：中国银河打造银河天弓平台.15 图图 18：中国银河利息净收入及同比增速（亿元）：中国银河利息净收入及同比增速（亿元）.16 图图 19：中国银河利息收入业务构成：中国银河利息收入业务构成.16 图图 20：中国银河融：中国银河融资融券业务利息收入及同比增速（亿元）资融券业务利息

14、收入及同比增速（亿元）.17 9ZwVxVhXiZbVvY9P9RbRpNpPoMqMlOnNtRjMmMpObRoOuNuOtOtRxNqNoP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 21：中国银河、中信证券、华泰证券和中信建投两融业务利率：中国银河、中信证券、华泰证券和中信建投两融业务利率.17 图图 22：中国银河自营业务收入及增速（亿元）：中国银河自营业务收入及增速（亿元）.18 图图 23：中国银河投资收益及公允价值变动损益（亿元）：中国银河投资收益及公允价值变动损益（亿元）.18 图图 24：中国银河投资资产规

15、模及增速（亿元）：中国银河投资资产规模及增速（亿元）.19 图图 25：截至：截至 2023Q3 中国银河投资资产结构中国银河投资资产结构.19 图图 26：2023H1 中国银河交易性金融资产构成中国银河交易性金融资产构成.19 图图 27：中国银河衍生金融工具规模及构成（亿元）：中国银河衍生金融工具规模及构成（亿元）.20 图图 28：中国银河投资银行业务收入规模及增速（亿元）：中国银河投资银行业务收入规模及增速（亿元）.21 图图 29：中国银河股权承销规模及市占率（亿元）：中国银河股权承销规模及市占率（亿元）.21 图图 30：中国银河债权承销规模及市占率（亿元）：中国银河债权承销规模

16、及市占率（亿元）.21 图图 31：中国银河资产管理业务收入规模及增速（亿元）：中国银河资产管理业务收入规模及增速（亿元）.22 图图 32：中国银河各资管计划规模（亿元）：中国银河各资管计划规模（亿元）.22 图图 33：中国银河各资管计划占比：中国银河各资管计划占比.22 图图 34：银河国际资产规模及占比中国银河总资产规模比例（亿元）：银河国际资产规模及占比中国银河总资产规模比例（亿元）.23 图图 35：银河国际营业收入、归母净利润及占比母公司比例（亿元）：银河国际营业收入、归母净利润及占比母公司比例（亿元）.23 表表 1：中国银河管理层：中国银河管理层.5 表表 2：中国银河不同年

17、份各项指标排名：中国银河不同年份各项指标排名.9 表表 3：2023Q1-3 证券行业总资产规模排名前十券商各指标排名证券行业总资产规模排名前十券商各指标排名.10 表表 4：证券行业风险控制指标计算标准调整：证券行业风险控制指标计算标准调整.11 表表 5：部分大型券商：部分大型券商 2023H1 风控指标与预警线风控指标与预警线.11 表表 6：2017-2023Q1-3 中国银河各主营业务收入规模在行业内排名中国银河各主营业务收入规模在行业内排名.12 表表 7：2023Q1-3 资产规模前十券商各主营业务收入规模排名资产规模前十券商各主营业务收入规模排名.13 表表 8：2018 年至

18、年至 2023Q3 部分大型券商投资收益率部分大型券商投资收益率.20 表表 9：市场主要指标假设及中国银河盈利预测（亿元）：市场主要指标假设及中国银河盈利预测（亿元）.24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 1.公司概况：金融资源整合而成，“五位一体”布局未来公司概况：金融资源整合而成，“五位一体”布局未来 1.1.发展历程：公司实力领先同业，发展多年牌照齐全 中国银河中国银河是是中国领先的综合金融服务商，综合实力促进公司发展。中国领先的综合金融服务商，综合实力促进公司发展。2000 年 8 月，经国务院批准，在合并原工行

19、、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部的基础上，中国银河证券有限责任公司成立，性质为国有独资证券公司。2007 年 1 月由中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人，联合四家国内机构投资者共同设立中国银河证券股份有限公司，中国银河证券完成改制并收购原中国银河证券有限责任公司的证券经纪业务、投行业务及相关资产。原中国银河证券有限责任公司更名为“中国银河投资管理有限公司”。A+H 股上市，资本实力不断扩大。股上市，资本实力不断扩大。2013 年 5 月，公司在香港联合交易所上市(06881.HK),并发售 16.06 亿股 H 股。2015 年 5 月，公司完成

20、H 股配售发行 20 亿 H股。2017 年 1 月，公司于上海证券交易所上市(601881.SH)，并公开发行 6 亿股 A股。2022 年 3 月，公司于 A 股发行期限为 6 年的 78 亿元可转换公司债券。截至2023 年 3 季度末，公司净资产规模达到 1206 亿元。截至 2024 年初，公司总股本为109.34 亿股。业务体系及架构不断完善。业务体系及架构不断完善。公司在原有证券经纪业务以及投行业务的基础上，分别于 2009 年、2014 年、2015 年设立银河创新资本、银河金汇资管、银河源汇投资。银河期货在 2020 年 5 月成为银河证券全资子公司，并且在 2022 年对银

21、河期货完成增资至 45 亿元。至此，公司拥有证券市场业务全牌照。图图 1：中国银河大事记：中国银河大事记 数据来源：iFinD，东北证券 1.2.内部治理：中央汇金作为最大股东为公司发展提供强力支撑 股权结构清晰，中央汇金公司股权结构清晰，中央汇金公司为实控人为实控人。公司第一大股东为中国银河金融控股有限责任公司，截至 2023 年三季度末，其持股比例为 49.15%。除银河金控和 H 股（34.95%）持股外，其他股东持股占比均不到 1%，公司股权集中度较高。中央汇金为公司实控 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 人，通过持

22、有银河金控 69.07%的股份，间接持股公司 34.62%的股份。同为中央汇金系旗下的券商还有中金公司，中信建投等中国证券行业的龙头券商，汇金作为公司实控人可以为中国银河带来业务整合于资源协同的优势。图图 2：中国银河股权结构：中国银河股权结构（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日日）数据来源：iFinD，东北证券 管理层经验丰富，背景多元，主要成员来自于汇金系。管理层经验丰富，背景多元，主要成员来自于汇金系。公司六位核心高管均在 2017年及以后加入。其中，公司董事长及执行董事王晟常年服务于多家国内龙头券商企业，并且在中金公司任职多年，担任重要管理职务，拥有丰富的行业背景及投资银行

23、业务相关管理经验。另外三位非执行董事均来自于汇金系背景，具备丰富行业资源。总裁薛军曾任职于中国证券监督管理委员会，国信证券和申万宏源，拥有强大的券商背景及管理经验。表表 1：中国银河管理层：中国银河管理层 姓名姓名 职务职务 履历履历 王晟 董事长，执行董事，总裁,执行委员会委员,执行委员会副主任 2023 年 10 月担任公司董事长。于 2002 年加入中国国际金融股份有限公司,2016 年 6 月至 2018 年 3 月任中金公司投资银行部执行负责人,2018 年 3 月至 2020 年 3 月任中金公司总裁助理、投资银行部执行负责人,2020 年 3 月至 2022 年 7 月任中金公司

24、管理委员会成员、投资银行部负责人,2021 年 1 月至 2022 年 7 月任中金公司党委委员，2022 年 7 月起任中国银河证券股份有限公司党委副书记。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 1.3.业务结构：五位一体，发展多方面业务协同 公司打造“五位一体”业务模式，协同提升服务能力。公司打造“五位一体”业务模式，协同提升服务能力。公司董事会下共设立五大委员会：战略发展委员会、执行委员会、提名于薪酬委员会、合规与风险管理委员会、审计委员会。业务管理扁平，打造“五位一体”的业务模式：财富管理业务、投资银行业务、投资交易业务、

25、国际业务与机构业务将全面协同，为各类客户提供一体化一站式金融服务，构建国际国内一流现代投资银行。同时，公司控股多家子公司，扩大自身业务范围，截至 2023 年底，公司百分百控股的主要子公司分别为：银河期货、银河创新资本、银河国际控股、银河金汇和银河源汇，覆盖期货业务、资管业务、国际业务等多项业务。图图 3：中国银河组织架构图：中国银河组织架构图 数据来源：iFinD，东北证券 薛军 总裁,执行委员会副主任,执行委员会委员,财务负责人 曾担任京都会计师事务所职员，中国证券监督管理委员会发行监管部主任科员、副处长、调研员，国信证券有限公司总裁助理，齐鲁证券有限责任公司副总经理，申银万国证券股份有限

26、公司总经理助理，申万宏源证券有限公司总经理助理、合规总监。2021 年 9 月至 2021年 10 月任中国银河证券股份有限公司党委委员，2021 年 10 月至2023 年 11 月任中国银河证券股份有限公司党委委员、副总裁、执行委员会委员、财务负责人。罗黎明 副总裁，证券投资咨询(投资顾问)2016-05-10 至 2017-06-19 在中泰证券股份有限公司担任一般证券业务职务，2017-10-26 至 2020-12-07 在中国银河证券股份有限公司担任一般证券业务职务，2020-12-11 至今在中国银河证券股份有限公司担任证券投资咨询(投资顾问)职务 数据来源：iFinD，东北证券

27、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 2.业绩概览：资产规模位居行业前列，净利润排名稳步提升业绩概览：资产规模位居行业前列，净利润排名稳步提升 2.1.快速扩张阶段后，总资产规模平稳增长 总资产规模与净资产规模稳步增长，跻身行业前列。总资产规模与净资产规模稳步增长，跻身行业前列。根据中国银河财报数据披露，2013 年至 2023Q3，总资产规模从 782.8 亿元增至 6763.2 亿元，累计增长 764%，CAGR 达到 24.8%，排名从第 7 名提升至第 5 名。同期，公司净资产从 2013 年的254.2 亿元增至 2

28、023Q3 的 1206 亿元，CAGR 为 17.3%，排名维持在第 7 名，资本实力较为雄厚。2023 年 Q3 总资产规模、净资产规模增速分别为 8.7%/16.9%，同时近年增速波动趋于平缓，公司规模处于平稳增长阶段。图图 4：2013 年年-2023Q3 中国银河总资产、净资产规模及增速（亿元）中国银河总资产、净资产规模及增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 2.2.公司经营业绩好于同业，营收与净利润行业排名稳步提升 营收与净利润下滑，但表现仍好于同业，行业排名提升。营收与净利润下滑，但表现仍好于同业，行业排名提升。从 2018 年至 2021 年，中国银河营业收入快速增长，从

29、 99.3 亿元增至 359.8 亿元，CAGR 达到 53.6%，同期归母净利润从 28.9 亿元增至 104.3 亿元，CAGR 达到 53.4%。2022 年后，由于受到疫情影响，资本市场活跃度较低，证券行业发展面临挑战，中国银河营业收入与归母净利润增速分别为-6.5%和-25.6%，2023 年以来，市场延续震荡下滑态势，截至第三季度末，中国银河 2023Q1-3 实现营业收入 254.8 亿元，同比下降 6.6%，实现归母净利润 66 亿元，同比小幅上升 2.5%。纵观 2017 年至 2023Q3，中国银河营业收入与归母净利润规模业内排名稳步提升，营业收入从第 9 名上升至第 4

30、名，归母净利润从第 10 名上升至第 4 名，公司竞争优势逐渐显现，未来有望随着各项业务均衡发展跻身头部券商行列。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000222023Q1-3总资产规模净资产规模总资产规模同比净资产规模同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 5：2017 年年-2023Q3 中国银河营业收入规模及增速（亿元）中国银河营业

31、收入规模及增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 6：2017 年年-2023Q3 中国银河归母净利润规模及增速（亿元）中国银河归母净利润规模及增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 2.3.高杠杆带动公司 ROE 高于行业平均 中国银河财务杠杆倍数逐年提升，强化公司盈利能力，带动中国银河财务杠杆倍数逐年提升，强化公司盈利能力，带动 ROE 上涨。上涨。从 2017 年至 2023Q3，中国银河财务杠杆倍数稳步增长，从 2.9 倍增至 4.7 倍，行业排名从第31 名上升至第 6 名。ROE 与财务杠杆倍数相关性较强，对 ROE 进行杜邦拆解可得：ROE=利润率*资产周转率*权益

32、乘数，而权益乘数即为杠杆倍数。因此，财务杠杆倍数的提升可有效带动公司 ROE 的增长，从 2018 年至 2021 年，公司 ROE 增长较快，从 4.42%增至 11.58%，行业排名也从第 18 名上升至第 6 名。2022 年后，由于受到疫情等因素的影响，证券行业盈利能力下降，中国银河 ROE 也回落至 7.7%，截至2023 年前三季度，公司 2023 年年化 ROE 为 7.9%，较之 2022 年小幅提升，同时排名也稳定在行业第 6 名。作为资产规模、营业收入与净利润均位于行业前列的综合型券商，中国银河盈利能力也持续优于行业平均，2019 年中国银河 ROE 高于行业平均 0.3p

33、ct 并在之后几年优势逐渐扩大，截至 2022 年差距为 1.5pct。2023 年前三季度年化 ROE 优势缩小，但仍高于行业平均 0.3pct。-20%0%20%40%60%80%050030035040020020202120222023Q1-3营业收入营业收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080002120222023Q1-3归母净利润归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 7

34、：2017 年年-2023Q3 中国银河中国银河 ROE 与财务杠杆倍数与财务杠杆倍数 数据来源：iFinD，东北证券 图图 8：中国银河：中国银河 ROE 与证券行业与证券行业 ROE 对比对比 数据来源：iFinD，东北证券 2.4.业内排名稳步提升，指标发展较为均衡 中国银河各项指标排名稳步提升，对比同业各指标发展更为均衡。中国银河各项指标排名稳步提升，对比同业各指标发展更为均衡。汇总各项指标历年排名，资产规模与营业收入排名均保持稳中有进，归母净利润、ROE 与杠杆倍数排名则是大幅提升，均进入行业前 10，归母净利润更是进入行业前 5，体现出作为我国规模较大的综合性券商，中国银河近年发展

35、储备力量充足，各项指标排名逐渐匹配其规模排名。对比同业，中国银河指标发展更为均衡，营业收入、净利润、ROE与杠杆倍数等指标均在其规模排名左右，未有明显短板，公司面临的风险较低，助力公司未来稳健发展，表表 2：中国银河不同年份各项指标排名：中国银河不同年份各项指标排名 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023Q12023Q1-3 3 总资产规模 8 9 9 9 8 6 5 净资产规模 7 8 8 8 8 9 7 营业收入 9 12 9 8 5 3 4 归母净利润 10 11 9 9 8 7 4 ROE 22 18 14

36、12 6 6 6 杠杆倍数 31 31 24 8 9 4 6 数据来源：iFinD，东北证券 6.54.47.69.511.67.77.92.93.03.34.34.44.84.70.02.04.06.08.010.012.014.020020202120222023Q1-3ROE(%)财务杠杆倍数456789002120222023Q1-3ROE(%)行业平均 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 表表 3：2023Q1-3 证券行业总资产规模排名前十券商各指

37、标排名证券行业总资产规模排名前十券商各指标排名 总总资产规模资产规模 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 ROEROE 杠杆杠杆倍数倍数 中信证券 1 1 1 4 9 国泰君安 2 3 3 10 5 华泰证券 3 2 2 7 11 海通证券 4 5 11 36 15 中国银河 5 4 4 6 6 广发证券 6 7 7 16 13 中金公司 7 8 10 17 3 招商证券 8 10 5 9 8 申万宏源 9 9 13 21 2 中信建投 10 6 8 5 10 数据来源：iFinD，东北证券 2.5.证监会修改证券行业风控指标计算标准，中国银河从中受益较大 中国银河发展稳健，各项风险控制指

38、标中国银河发展稳健，各项风险控制指标均高出预警线一定距离均高出预警线一定距离。2016 年证监会发布证券公司风险控制指标管理办法，第 17 条规定了证券公司风险控制指标标准，其中资本杠杆率不得低于 8%，风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率不得低于 100%，并设置预警线为监管线的 120%。从 2017 年至 2023H1，中国银河资本杠杆率逐年下降并趋近于预警线，从 29.4%下降至 10.8%，但仍比预警线高出 1.2pct，有一定安全空间。截至 2023H1，公司风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率分别为 259.6%，265.3%和 130.4%，较之预警线 120%均有一定安全

39、空间，反映出目前公司发展面临的监管风险较小。修改证券公司风险指标控制标准，放宽优质证券资本约束，提升杠杆。修改证券公司风险指标控制标准，放宽优质证券资本约束，提升杠杆。8 月 18 日，证监会回答部署下一步安排时，提出要激发市场机构活力，优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。11 月 3 日，证监会修订了 证券公司风险控制指标计算标准规定 并公开征求意见。相较于 2020年 6 月版，主要有四项调整：（1）风险覆盖率：分母各项风险资本准备之和的系数下调：将连续三年 A 类 AA 级由 0.5 下调为 0.4，A 类 A 级由 0.7 下降至 0.6，

40、连续三年 A 类 AA 级可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备，同时增加为区域性股权市场提供服务新指标。（2）资本杠杆率：调降分母表内外资产总额系数：连续三年 A 类 AA 级由 1 下调为 0.7，A 类 A 级由 1 下降至 0.9，其余仍为 1。（3）流动性覆盖率：调整大宗商品、期权等的计算标准。（4）净稳定资金率：调整中证 500 成分股折算率，并按照到期时间调整其他资产折算率。中国银河资本杠杆率更趋近于预警线，从此次调整中受利较大。中国银河资本杠杆率更趋近于预警线，从此次调整中受利较大。从此次调整中可以看到，更利好优质券商即连续三年达到 A 类 AA 级或 A 类

41、 A 级的券商发展。对于连续三年达到 A 类 AA 级的券商，资本杠杆率分母表内外资产总额系数从 1 下降至0.7，在核心净资本变动不大的情况下，资产总额理论可提升上限为 42.9%，进而带动杠杆倍数与ROE上涨42.9%。对中国银河而言，未来对中国银河而言，未来ROE理论最高可达到理论最高可达到11.3%，较大程度提高公司盈利能力。同时，对比部分头部、大型券商，中国银河资本杠杆率距离预警线最近，扩表空间较小。此次调整后，将较大限度提升中国银河扩表空间，相较于其他大型券商拥有更高的扩大比例，因此中国银河从此次风控指标计算标准调整中受益较大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

42、明 11/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 9：中国：中国银河资本杠杆率银河资本杠杆率 图图 10：中国银河风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳：中国银河风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率定资金率 数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：iFinD，东北证券 表表 4：证券行业风险控制指标计算标准调整：证券行业风险控制指标计算标准调整 指标指标 计算方法计算方法 修订内容修订内容 风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和 系数调整：连续三年 A 类 AA 级由 0.5 下调为 0.4，A 类 A 级由0.7 下降至 0.6；连续三年 A 类 AA 级可以试点采取内部模型法等风险计

43、量高级方法计算风险资本准备；增加为区域性股权市场提供服务新指标，计算标准为 1%。资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额 调整表内外资产总额系数：连续三年 A 类 AA 级由 1 下调为 0.7，A 类 A 级由 1 下降至 0.9，其余仍为 1。流动性覆盖率 优质流动性资产/未来 30 日资金净流出量 大宗商品衍生品折算率由 12%下降至 8%；卖出场内期权期末余额按照 Delta 金额的 15%计算，不再适用折算率；期权的 Delta 金额根据交易所公布 Delta 系数进行计算。净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金 股票中中证 500 指数成分股从一般上市股票的 50%降至 30%，

44、同时其他资产中，按到期日 6 个月内、6 个月至 1 年内，一年以上占比从 100%调整至 50%，75%和 100%。数据来源：证监会，东北证券 表表 5：部分大型券商：部分大型券商 2023H1 风控指标风控指标与预警线与预警线 风险覆盖率风险覆盖率 资本杠杆率资本杠杆率 流动性覆盖率流动性覆盖率 净稳定资金率净稳定资金率 中信证券 193.2%16.3%134.6%126.9%中金公司 183.5%11.7%247.7%134.4%中国银河 259.6%10.8%265.3%130.4%国泰君安 202.1%16.6%331.6%130.5%广发证券 203.9%12.1%265.1%1

45、61.6%华泰证券 246.5%14.2%196.9%131.6%预警线 120.0%9.6%120.0%120.0%数据来源：iFinD，东北证券 29.4%29.3%25.4%18.1%15.8%12.4%10.8%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023H1资本杠杆率监管线预警线0%100%200%300%400%20020202120222023H1风险覆盖率流动性覆盖率净稳定资金率监管线预警线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 3.

46、业务拆解：业务拆解：业务结构向重资产业务转型，轻资产业务收入占业务结构向重资产业务转型，轻资产业务收入占比较低比较低 3.1.业务构成：自营业务占比提升，成为公司营业收入主要来源 中国银河主营业务中重资产业务收入占比较大，投行、资管业务收入规模较小。中国银河主营业务中重资产业务收入占比较大，投行、资管业务收入规模较小。中国银河作为老牌大零售券商，经纪业务与信用业务即利息净收入贡献公司营业收入的主要来源，2017 年经纪业务收入与利息净收入占比主营业务收入达 67.8%，2018年占比达 75.6%。近年中国银河业务结构逐渐向重资产业务转型，自营业务收入占比显著提升，截至 2023 年三季度末，

47、自营业务收入占比达到 41.6%，较之 2017 年上涨 20.9pct，成为公司营业收入的主要来源。而随着市场竞争加剧，公司经纪业务收入占比下滑，2023Q1-3 经纪业务收入占比为 30%，相较于 2017 年下滑 10.4pct，信用业务收入占比保持相对稳定，2023Q1-3 占比为 23.7%，相较于 2017 年仅下降3.7pct。与重资产业务相对应，公司轻资产业务如投行业务与资管业务收入规模较小，截至 2023 年三季度末占比仅为 4.9%，相较于 2017 年下滑 6.6pct。图图 11：2017 至至 2023Q1-3 中国银河中国银河主营业务收入中各业务占比主营业务收入中各

48、业务占比 数据来源：iFinD，东北证券 经纪业务与信用业务维持业内优势地位，投行业务与资管业务为公司目前业务短板。经纪业务与信用业务维持业内优势地位，投行业务与资管业务为公司目前业务短板。从 2017 年至 2023Q1-3，中国银河经纪业务收入排名从第 4 位下滑至第 7 位，但仍位于业内优势地位。信用业务始终是公司强势业务，排名也从 2017 年的第 4 名上升至 2023Q1-3 的第 1 名，竞争优势明显，自营业务今年发展较好，从 2017 年的第13 名上升至第 6 名，体现出公司逐渐强大的投研能力与资金运用能力。相较于重资产业务，公司轻资产业务收入排名较低，未能与公司规模排名相匹

49、配。2017 年至2023Q1-3，公司投行业务收入规模排名始终在 20 名左右，资管业务收入规模排名则是从第 14 名下滑至第 19 名，这两项业务是公司目前短板业务，但随着“五位一体”发展战略落地，未来中国银河有望补齐自身业务短板，跻身头部券商。表表 6：2017-2023Q1-3 中国银河各主营业务收入规模在行业内排名中国银河各主营业务收入规模在行业内排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 经纪业务 4 3 3 3 3 6 7 投行业务 23 19 25 19 23 21 24 资管业务 14 11 16 16 17 18 19 自营业务 13

50、 24 9 11 10 5 6 信用业务 4 4 3 4 3 3 1 数据来源：iFinD，东北证券 40.4%37.9%32.4%39.6%37.5%34.9%30.0%5.1%5.8%3.4%5.4%2.8%3.7%2.4%6.4%8.2%4.5%3.4%2.4%2.4%2.5%20.7%10.4%34.8%27.6%32.5%30.6%41.6%27.4%37.7%24.8%23.9%24.9%28.3%23.7%0%20%40%60%80%100%20020202120222023Q1-3经纪业务投行业务资管业务自营业务信用业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

51、阅读正文后的声明及说明 13/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 表表 7：2023Q1-3 资产规模前十券商各主营业务收入规模排名资产规模前十券商各主营业务收入规模排名 经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 信用业务 中信证券 1 1 1 1 2 国泰君安 2 4 4 2 6 华泰证券 3 6 3 3 17 海通证券 11 3 7 10 3 中国银河 7 24 19 6 1 广发证券 4 21 2 11 4 中金公司 8 5 9 5 49 招商证券 6 15 14 8 13 申万宏源 9 11 11 4 38 中信建投 5 2 10 7 7 数据来源：iFinD，东北证券 3.2.经

52、纪业务：依托庞大网点资源，带动业务快速增长 中国银河经纪业务市占率中国银河经纪业务市占率保持稳定，代销证券业务收入占比最大，代销金融产品收保持稳定，代销证券业务收入占比最大，代销金融产品收入占比提升。入占比提升。作为老牌券商，经纪业务是公司盈利的基石，从 2017 年至 2023Q1-3公司经纪业务收入市占率稳定在 5.4%-6%之间，行业排名稳居行业前十。截至 2023年前三季度末，公司经纪业务收入为 42 亿元，同比下滑 15.1%，但相较于 2022 年下滑幅度缩小 7.6pct。作为大型零售券商，公司代理买卖证券业务占比经纪业务收入最大，据公司财报披露，2023H1 公司代理买卖证券业

53、务收入为 27.4 亿元，占比经纪业务收入 82.6%，并且从 2017 年至 2023H1 占比始终维持在 80%左右。公司代销金融产品业务收入占比较前些年明显上升，2017 年公司代销金融产品收入为 2.4亿元，占比经纪业务收入为 4.7%，2021 年收入达到 9.2 亿元，占比达到顶峰 9.8%。后续由于受到疫情影响，居民储蓄意愿逐渐提高，代销金融产品规模收缩，公司代销金融产品收入下滑，截至 2023 年上半年，公司收入为 2.6 亿元，占比为 7.8%，相较于 2017 年仍有明显提升。图图 12：中国银河经纪业务收及市占率中国银河经纪业务收及市占率 数据来源：iFinD，东北证券

54、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070809020020202120222023H12023Q1-3经纪业务YOY市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 13：中国银河经纪业务收入构成中国银河经纪业务收入构成（亿元）（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 14：中国银河代销金融产品业务收入及占比：中国银河代销金融产品业务收入及占比 数据来源：iFinD，东北证券 网点数量稳居行业第一且布局我国发达地区，增强公司经纪业务竞争力。网点数

55、量稳居行业第一且布局我国发达地区，增强公司经纪业务竞争力。中国银河国内营业部数量较多，截至 2023H1 共有 479 家，稳居行业第一，可有效提高公司客户数量。近年来，公司持续优化营业部布局，从地域分布来看，公司在广东营业部数量为 75 家，浙江为 67 家，北京为 42 家，上海为 41 家，四地占比达到 47%。布局发达地区，可为公司聚集更多高净值客户，积累更多优质客源。图图 15：部分大型券商营业部数量：部分大型券商营业部数量 数据来源：iFinD，东北证券 020406080200222023H1代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品

56、期货经纪业务0%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.020020202120222023H1代销金融产品代销金融产品收入占比00500600中国银河国泰君安海通证券中信建投华泰证券中信证券202120222023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 16：2022 年中国银河营业部地区分布年中国银河营业部地区分布 数据来源：iFinD，东北证券 “银河天弓”系统出台，机构业务持续发力。“银河天弓”系统出台，机构业务持续发力。在机构业务方面，中国

57、银河打造机构客依赖的全链条服务商并设立机构业务管理委员会，打造“同业、私募、企业”三个机构业务生态链，全方位提升机构客户综合服务能力；打造专业交易策略公开赛与公益慈善“星善计划”板块，为私募基金提供专业服务；持续推进“服务、渠道、客户”三位一体生态体系，不断增强客户聚集效应。2023 年 8 月 8 日，中国银河举办机构业务发布会并正式推出面向机构客户的一站式金融服务平台“银河天弓”。中国银河副总裁罗黎明在发布会中介绍到，核心业务能力是机构投资者立身之本，要实现从“专业”到“卓越”的提升，才能面临市场的挑战。科技创新能力是业务变革、服务跃升的驱动力，必须让业务与科技双向融合，将科技提高到引领业

58、务创新方向的高度。最后是生态融合能力，机构投资者需积极融入到金融生态中，从“个体”走向“群体”，实现共赢。截至 2023 年上半年，中国银河机构业务数量为 2.97 万户，较之 2022 年增长 4.3%，主经纪商（PB）业务规模达到 2733 亿元，服务客户数量为 5166 户。“银河天弓”出台将进一步整合机构服务条线，开拓优质客户资源，优化业务结构，同时也有望改善公司强经纪、弱投行的发展现状。图图 17：中国银河打造中国银河打造银河天弓银河天弓平台平台 数据来源：中国银河机构业务发布会宣讲材料，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 中国银河中国银河

59、/公司深度公司深度 3.3.信用业务：两融业务规模市占率稳定，手续费率较高贡献较多利息收入 利息净收入规模持续下滑，融资融券业务收入占比较大。利息净收入规模持续下滑，融资融券业务收入占比较大。2017 年至 2021 年，中国银河利息净收入稳定增长，CAGR 为 16.3%。2022 年后，市场受到疫情影响加剧，主要指数呈现下跌趋势，两融规模收缩，导致券商板块信用业务收入下滑。截至 2023年三季度末，公司利息净收入为 33.2 亿元，同比下滑 17.3%，但行业排名较之 2022年上升两名，位居首位。公司利息收入主要来源为融资融券业务，截至 2023H1，两融业务利息收入为 28.6 亿元，

60、占比总利息收入 39.2%，从 2017 年至 2023H1，两融业务收入占比始终维持在 40%左右，占比最高。同时，从 2017 年至 2023H1 买入返售金融资产利息收入占比逐渐下滑，从 25.5%降至 6.9%，而其他债权投资与存放金融同业利息收入占比则逐渐提升，分别上升 17.9pct 和 6.2pct。图图 18：中国银河利息净收入及同比增速（亿元）：中国银河利息净收入及同比增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 19：中国银河利息收入：中国银河利息收入业务构成业务构成 数据来源：iFinD，东北证券 中国银河两融业务市占率保持稳定，业务利率竞争优势明显。中国银河两融业务

61、市占率保持稳定，业务利率竞争优势明显。融资融券市场规模主要由融资规模构成，占比超过 95%，而两融规模则可体现投资者对资本市场未来发展的信心。当市场表现向好时，融资规模则会增加，反之融券规模增加，但由于两融规模主要由融资规模构成，因此两融规模与市场表现相关性较强。2022 年后，由于受到疫情影响，市场主要指数走低，市场融资规模带动两融规模下降，公司两融业务规模也同比下滑 15.5%至 793 亿元，截至 2023H1，公司两融业务规模为 798 亿元，与年初持平，同时市占率也保持相对稳定，从 2018 年的 5.33%下滑至 2023H1-20%-10%0%10%20%30%40%010203

62、040506020020202120222023H12023Q1-3利息净收入YOY20%24%20%21%24%26%42%40%47%48%41%39%26%24%16%9%7%7%9%10%15%19%26%27%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1存放金融同业融资融券买入返售金融资产债权投资其他债权投资其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 的 5.02%，波动较小，始终保持在 5%以上。对比同业，中国银河两融业务利率保持明显竞争优势。从 2

63、019 年至 2023H1，由于市场竞争加剧，券商两融业务利率呈现下滑趋势，中国银河两融业务利率从 8.1%下滑至 7.2%，但对比其他头部券商两融业务，中国银河仍保持明显优势，截至 2023H1，华泰证券、中信建投与中信证券两融业务利率分别为 6.9%、6.4%和 6.1%，相较于中国银河存在一定差距。图图 20：中国银河：中国银河融资融券融资融券业务业务利息收入利息收入及同比增速（亿元）及同比增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 21：中国银河、中信证券、华泰证券和中信建投两融业务利率：中国银河、中信证券、华泰证券和中信建投两融业务利率 注：两融业务利率=两融业务利息收入/（期

64、初两融业务余额+期末两融业务余额）/2）数据来源：iFinD，东北证券 3.4.投资业务：公允价值变动收益上升带动自营业务收入增长，衍生金融工具规模增长较快 中国银河公允价值变动收益高增带动投资业务收入维持较高增速。中国银河公允价值变动收益高增带动投资业务收入维持较高增速。2023 年截至三季度末，中国银河自营业务收入为 58.3 亿元，同比增长 19.7%，是提振公司营业收入的重要来源。从自营业务收入构成来看，2023Q1-3 公司投资收益为 19.9 亿元，同比下降 51.9%，但公允价值变动收益大幅提升，2023Q1-3 为 38.4 亿元，同比 2022 年同期增加 31.1 亿元，增

65、加额占比自营业务收入 53.3%，也是促进公司投资业务收入高速增长的来源。4.80%4.90%5.00%5.10%5.20%5.30%5.40%020040060080092020202120222023H1融资融券业务规模市占率8.1%6.2%7.0%7.4%7.2%4%5%6%7%8%9%10%200222023H1中国银河中信证券华泰证券中信建投 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 22：中国银河自营业务收入及增速（亿元）：中国银河自营业务收入及增速（亿元）注：自营业务

66、收入=投资收益-对联营企业和合营企业投资收益+公允价值变动损益 数据来源：iFinD，东北证券 图图 23：中国银河投资收益及公允价值变动损益（亿元）：中国银河投资收益及公允价值变动损益（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 中国银河投资资产规模稳步扩张，交易性金融资产占比最大。中国银河投资资产规模稳步扩张，交易性金融资产占比最大。从 2018 年至 2023Q3，公司投资资产规模从 934.3 亿元增至 3873.9 亿元，CAGR 为 28.1%，2020 年后增速虽逐渐下滑，但年化增速始终高于 20%，投资资产规模稳步扩张。公司投资资产中，交易性金融资产占比最大，截至 2023Q3，占比

67、达到 58.5%。由于 2022 年后权益市场波动加剧，配置资产中债权类资产比例一般多于权益类资产，截至 2023H1 公司债券类投资资产占比达到 56.3%，较之年初增加 2.7pct，股票类仅占比 7.5%，较之年初下降 1pct。去方向化投资有利于缩小中国银河投资收益率的波动性，减少公司面临的资本市场波动风险，保障公司投资收益的稳定。同时，截至 2023Q3，中国银河其他债权投资与其他权益工具投资占比减少，较之 2022 年分别下降 4.6pct 和2.3pct。而衍生金融资产占比则从 0.8%上升至 2%，提升 1.2pct，且其规模从年初的26.3 亿元增至 77.7 亿元，增长 1

68、95.4%，反映出公司客需型衍生品业务、衍生品对冲业务的快速发展，同时也为公司非方向性投资提供了广阔的发展空间。-100%0%100%200%300%400%500%00708020020202120222023H12023Q1-3自营业务YOY24.8-6.132.549.960.871.923.419.9-2.215.616.6-1.011.0-15.923.238.4-40.0-20.00.020.040.060.080.020020202120222023H12023Q1-3投资收益公允价值变动 请务必阅读正文后的声明及

69、说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 图图 24：中国银河投资资产规模及增速（亿元）：中国银河投资资产规模及增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 25：截至：截至 2023Q3 中国银河投资资产结构中国银河投资资产结构 数据来源：iFinD，东北证券 图图 26：2023H1 中国银河交易性金融资产构成中国银河交易性金融资产构成 数据来源：iFinD，东北证券 中国银河投资收益率在资产规模排名前十证券公司中排名第八。中国银河投资收益率在资产规模排名前十证券公司中排名第八。根据公司财报数据测算，投资收益率计算方法为投资收益与公允价值变动损益

70、之和除以投资资产规模，其中投资资产规模统计口径投资资产规模统计口径包括交易性金融资产、衍生金融资产、债权投资、其他债权投资、长期股权投资和其他权益工具投资，中国银河投资收益率为 2.0%，在资0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045002002120222023Q3投资资产规模YOY65%60%50%52%53%59%19%19%28%31%34%29%10%16%18%13%12%10%0%20%40%60%80%100%2002120222023Q3交易性金融资产衍生金融资产债权

71、投资其他债权投资长期股权投资其他权益工具投资56.3%7.5%16.1%1.6%17.7%债券股票公募基金结构性存款及理财产品券商资管计划信托计划其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 产规模排名前十证券公司中排名第 8，收益率标准差为 0.94%，排名第 7。排名较低主要原因为公司 2023Q1-3 投资收益较低，仅为 19.9 亿元，同期投资资产规模为3676.9 亿元的广发证券投资收益为 34.2 亿元，投资资产规模为 3887.1 亿元的申万宏源投资收益为 55 亿元。资产规模相近但投资收益差距较大导致中国银河投资

72、收益率较低。表表 8：2018 年至年至 2023Q3 部分大型券商投资收益率部分大型券商投资收益率 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023Q12023Q1-3 3 收益率收益率标准差标准差 中信证券 2.7%4.1%3.6%3.6%2.8%2.9%0.50%华泰证券 2.6%3.9%3.9%3.2%1.6%2.7%0.81%申万宏源 2.8%3.1%2.8%3.4%1.7%2.5%0.56%中金公司 3.0%3.5%4.4%4.1%3.0%2.5%0.67%中信建投 2.7%3.4%4.6%3.8%1.7%2.4%0.94%国泰君安

73、 3.0%3.3%2.8%3.2%1.9%2.4%0.51%招商证券 1.9%3.5%3.3%3.4%2.1%2.2%0.67%中国银河 1.0%4.0%2.6%2.8%1.7%2.0%0.94%海通证券 1.6%4.5%4.5%4.4%-0.1%1.9%1.78%广发证券 0.5%3.6%3.8%3.0%0.7%1.2%1.35%注：投资收益率=（投资收益+公允价值变动损益）/投资资产规模 数据来源：iFinD，东北证券 中国银河大力发展衍生品业务，衍生金融工具规模快速增长。中国银河大力发展衍生品业务，衍生金融工具规模快速增长。2019 年至 2023H1，中国银河衍生金融工具规模从 223

74、7 亿元增至 8967.9 亿元，CAGR 为 48.7%。其中2019 年至 2020 年，利率衍生工具占比从 47.5%增至 70.9%并始终维持在 70%以上，而权益衍生工具占比则从 37.1%下降至 9.7%并在后续几年逐年提升，截至 2023H1占比已达到 20.9%。2023 年 6 月银河证券获批成为外汇交易中心利率期权报价机构，为公司未来衍生品产品创新带来更多的操作空间，同时也可完善公司衍生品投资交易策略，为衍生品业务未来发展提供广阔空间。图图 27：中国银河衍生金融工具规模及构成（亿元：中国银河衍生金融工具规模及构成（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 3.5.投行业务：打

75、造优质现代投行，领导人变动支持投行业务建设 受一级市场收缩影响，中国银河投行业务收入下滑。受一级市场收缩影响，中国银河投行业务收入下滑。2023Q1-3 中国银河投行业务收入为 3.3 亿元，同比下降 35.8%，较之 2023H1，下降幅度扩大 16pct。收入下滑主要原因为一级市场规模收缩，2023 年截至第三季度末，IPO 企业数量为 264 家，较之0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800020202120222023H1衍生金融工具规模权益衍生工具占比利率衍生工具占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

76、的声明及说明 21/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 去年同期减少 40 家，IPO 融资规模为 3236.3 亿元，同比下滑 33.4%，再融资规模为6595.6 亿元，同比下滑 16.5%。整体市场规模的收缩导致中国银河 2023 年投行业务收入大幅减少。图图 28：中国银河投资银行业务收入规模及增速（亿元）：中国银河投资银行业务收入规模及增速（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 股权承销规模与市占率双下滑，债权承销规模与市占率稳步提升。股权承销规模与市占率双下滑，债权承销规模与市占率稳步提升。中国银河投行业务收入在行业排名第 24，相对公司资产规模排名劣势明显，公司股权承销市占

77、率与债权承销市占率仍有提升空间。根据公司财报披露，2022 年，公司股权承销规模为109.2 亿元，同比下滑 28.3%，市占率也下滑至 0.6%。从 2018 年至 2022 年，除 2020年外，中国银河股权承销市占率均低于 1%，竞争力较弱。相比股权承销市场，中国银河债权承销规模表现较好，2019 年至 2022 年，公司承销规模稳步提升，从 719.1亿元增至 2525.3 亿元，CAGR 为 52%，同时公司市占率也稳定提升，从 2019 年的0.9%增至 2022 年的 2.4%，排名稳定在第 12 名左右。图图 29：中国银河股权承销规模及市占率（亿元）中国银河股权承销规模及市占

78、率（亿元）图图 30：中国银河债权承销规模及市占率（亿元）中国银河债权承销规模及市占率（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 注：市占率计算时仅考虑证券行业承销债权总规模 数据来源：iFinD，东北证券 战略支持打造现代投行，管理层具备丰富经验。战略支持打造现代投行，管理层具备丰富经验。近年来，中国银河持续以市场化、国际化为导向，努力成为综合性、全能型投资银行，积极打造国内航母券商和国际一流投资银行。2023 年 12 月 11 日，中国银河证券 2024 年年度策略报告会上，公司总裁薛军介绍公司战略规划时提到，中国银河发展目标是到 2025 年打造国内一流、国际优秀的现代投行，这符合 202

79、3 年中央金融工作会议中提到的要培育一流投行的总方针。2023 年 10 月 26 日，中国银河发布公告称公司董事会同意王晟先生担-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246800222023H12023Q1-3投行业务YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500300350400450200212022股权承销规模股权融资市场市占率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050002500300020182019202

80、020212022债权承销规模债权承销市场市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 任公司董事长，王晟先生曾担任中金公司王牌业务投资银行部负责人，对如何打造优质投行具有丰富经验，此次担任中国银河董事长，将十分有助于公司打造国内一流投行，保障公司投行业务发展健康前行。3.6.资管业务：托管资产结构优化促使 2023 年业务收入增速回暖 资管业务收入增速回暖，资管业务收入增速回暖，公司公司持续推进大集合公募化进程。持续推进大集合公募化进程。银河证券资产管理业务由旗下全资子公司银河金汇负责，2019 年以来，公司资管业务收入持续

81、下滑，截至2022 年已从 2018 年的 7.47 亿元下滑至 4.41 亿元，从 2020 年至 2022 年，收入下滑速度逐渐提高，从-6.7%下滑至-14.8%。2023 年后公司资管业务收入情况得到改善，截至 2023H1，公司收入为 2.23 亿元，同比下滑 7.1%，截至 2023Q3，公司收入为3.44 亿元，同比仅下滑 1%，收缩幅度相较于 2022 年得到明显改善。从公司资产管理产品结构来看，单一资管规模逐年下降，截至 2023H1 为 632.3 亿元，较之 2017年的 2895.6 亿元下降 78.2%，占比从 85.8%下降至 57%。集合资管计划规模保持稳定，截至

82、 2023H1 为 450.7 亿元，较之 2017 年的 381.3 亿元增长 18.2%，占比从 11.3%增至 40.7%。由于单一资管计划规模的收缩，中国银河托管资产总规模从 2017 年的3375.3 亿元下降至 2023H1 的 1108.5 亿元，下滑幅度达 67.2%，但集合资管计划规模占比的提升则有效提升公司资管业务创收能力，使得公司资管业务收入在托管资产规模大幅下滑的情况下能够在 2023 年企稳回升。图图 31：中国银河资产管理业务收入规模及增速（：中国银河资产管理业务收入规模及增速（亿元）亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 32：中国银河各资管计划规模（亿元）：

83、中国银河各资管计划规模（亿元）图图 33：中国银河各资管计划占比：中国银河各资管计划占比 数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：iFinD，东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%072002120222023H12023Q1-3资管业务YOY050002500300035004000集合资管规模单一资管规模专项资管规模0%20%40%60%80%100%集合资管规模单一资管规模专项资管规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 3.7.国际业

84、务：东南亚市场优势明显，2023 年归母净利润贡献回升 以银河国际为基础，积极布局海外业务。以银河国际为基础，积极布局海外业务。中国银河持有银河国际 100%股权并以其为基础布局海外市场，银河国际服务国家战略，服务实体经济，聚焦主责主业，积极推进境内外业务一体化协同发展，夯实跨境业务发展基础。同时，银河国际得益于多元化业务、地域布局，公司资产规模与营业收入增长。截至 2023H1，银河国际总资产规模为 358.6 亿元，占比中国银河总资产规模为 5.2%，并且近年占比保持相对稳定。公司在东南亚核心市场优势较大，截至 2023H1，公司证券经纪业务在新加坡、马来西亚市场排名保持前三，在印尼市场排

85、名第四，在泰国市场排名第十。同时，银河国际充分利用境内外市场和资源，服务实体经济高质量发展，2023 年上半年共完成 4 单 GDR 承销和 39 单债券承销。业务优势为公司带来较为平稳的营业收入，2022 年银河国际营业收入为 18 亿元，同比下降 6.7%，增速与母公司相当，2023H1 实现营业收入10.6亿元，同比增长 20.7%，优于同期母公司营收增速(-4.4%)，占比母公司营收也从 2022 年的 5.4%上升至 6.1%。2023H1 银河国际实现归母净利润1.18亿元，同比增长187.8%，占比母公司归母净利润从2022年的0.2%增至2.4%，贡献度增长明显。图图 34：银

86、河国际资产规模及占比中国银河总资产规模比例（亿元）：银河国际资产规模及占比中国银河总资产规模比例（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 图图 35：银河国际营业收入、归母净利润及占比母公司比例（亿元）：银河国际营业收入、归母净利润及占比母公司比例（亿元）数据来源：iFinD，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05003003504002002120222023H1总资产净资产总资产占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%058200222023H1营业收入归母净利润营业收入占比归母净利润占比 请

87、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 截至 2023 年三季度末，公司共实现营业收入 254.8 亿元，同比下降 6.6%，实现归母净利润 66 亿元，同比小幅上升 2.5%。其中，经纪业务收入 42 亿元，投行业务收入 3.3 亿元，资管业务收入 3.44 亿元，自营业务收入 58.3 亿元，信用业务收入 33.2亿元。展望 2024 年，对公司经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务及信用业务，做出以下假设：经纪业务：2023 年以来，市场股基交易额仍呈现下滑趋势，预计全年股基交易额将继续同比下滑，公

88、司市占率稳定在 5%左右。随着政策频繁出台，预计 2024 年及 2025年资本市场表现将有所好转，股基交易额也将回升。预计公司 2023-2025 经纪业务收入为 61.7/67.9/74.7 亿元。投行业务：2023 年市场股权融资规模下滑，截至 2023Q3 同比下滑 33.4%，四季度以来，证监会曾多次指出促进一二级市场平衡发展，预计全年股权融资规模同比下滑 32.8%，公司市占率为 0.8%。2024 年及之后一级市场或将好转，融资规模将有所提升，而中国银河战略目标则是到 2025 年打造国内一流投行，因此预计公司市占率将有所提升。资管业务：根据公司财报显示，托管资产规模仍在收缩，但

89、下滑幅度逐渐缩小，预计 2023 年至 2025 年公司托管资产规模企稳，同时集合资管计划规模占比逐渐提升带动资管业务创收能力提升。预计 2023 年公司资管业务营业收入为 4.3 亿元。自营业务：预计未来几年，随着市场好转，公司投资资产规模也将稳步提升。同时，公司投资资产主要以债权类为主，受市场波动影响较小，投资收益率将保持稳定。随着证监会修改证券公司风控指标计算标准，公司杠杆有望提升，资本金规模扩大，带动自营业务收入提升。信用业务：两融余额反映出市场的变动与需求，融资规模较大使得两融余额将与市场股基交易额同向变动，公司两融业务规模市占率保持相对稳定，预计未来保持在5.1%左右。表表 9：市

90、场主要指标假设及中国银河盈利预测（亿元）：市场主要指标假设及中国银河盈利预测（亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 股基交易额 2,762,968 2,476,710 2,400,714 2,640,785 2,904,864 股基交易额增速 25.3%-10.4%-3.1%10%10%经纪业务手续费净收入 82 64 62 68 75 公司股权承销规模 152.2 109.2 90.7 130.3 179.9 股承市占率 0.8%0.6%0.8%1.0%1.2%市场股权承销规模 18178.1 16866.1 11

91、334.0 13034.2 14989.3 市场股权增速 9.8%-7.2%-32.8%15.0%15.0%投行业务手续费净收入 6 7 6 8 9 托管资产规模 1237 1150 1081 1027 976 托管资产规模同比-18.9%-7.1%-6.0%-5.0%-5.0%资管业务手续费净收入 5.2 4.4 4.3 4.3 4.3 投资收益 61 72 39 71 84 利息净收入 55 52 54 58 62 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 5.投资建议投资建议 从政策方面从政策方面来看，来看，中国银河中国银河

92、受益受益较多。较多。（1）2023 年 7 月 24 日中央政治局会议召开后，多部门协同出台多方面政策刺激提升资本市场活跃度，主要影响证券公司经纪业务、两融业务及投行业务。市场活跃度提升后，预计市场股基交易额、融资规模将得到提升，增加公司经纪业务、信用业务收入规模，而阶段性收紧 IPO 节奏相关政策则会降低公司投行业务收入，但公司投行业务收入规模较小，占比较低，因此影响有限。（2）证监会修改证券行业风险指标控制标准，放宽对连续三年达到 A 类AA 级以上评级券商的监管要求，中国银河从中受益，公司财务杠杆倍数、ROE 或将得到提升，增强公司市场竞争力。（3）10 月底中央金融工作会议召开，提出培

93、育一流投资银行，11 月初，证监会召开党委（扩大）会议，提出支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。中国银河作为总资产规模排名第 5 的大型券商，或将在政策指导下，合并中小券商来进一步增强自身市场竞争力。总体来看，近期政策均支持如中国银河这样的大型券商做优做强。从经营从经营方面来看，方面来看，中国银河中国银河对比同业对比同业优势优势显著。显著。（1）中国银河各项指标发展均衡，总资产规模排名行业第 5，营业收入、归母净利润规模均排名行业第 4，财务杠杆倍数、ROE 均排名市场第 6，整体来看没有明显短板，有利于公司长期健康发展。（2）中国银河重资产业

94、务优势显著，经纪业务、信用业务与自营业务对比同业表现较好，根据三季报数据披露，经纪业务排名行业第 7，信用业务排名第 1，自营业务排名第6，优势明显。（3）股东背景实力雄厚，可实现相同股东下公司资源整合。中国银河实控人为中央汇金，而中央汇金旗下有多家国有大型银行、中金公司、申万宏源等机构，可实现资源整合发展。中金公司强势业务部门投行部门原负责人王晟担任中国银河董事长，有助于公司投行业务发展，助力公司实现到 2025 年打造国内一流投行的目标。总体来看，公司内部治理稳健，业务对比同业优势明显。投资建议：股东实力雄厚，公司规模较大，助力中国银河业务发展并逐渐提升自身市场竞争力。预计 2023-20

95、25 年公司归母净利润分别为 80/98/115 亿元，EPS 为 0.76/0.93/1.09 元，对应 PB 估值为 1.09x/0.94x/0.82x，首次覆盖给予“买入”评级。营业收入 360 336 310 363 398 营业收入同比增速 51.5%-6.5%-7.9%17.3%9.6%归母净利润 104 78 80 98 115 归母净利润同比增速 44.0%-25.6%3.4%21.7%17.4%数据来源：iFinD，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 （1）公司业绩不及预期（

96、2）监管政策发生改变（3）资本市场表现不及预期（4）权益市场波动加剧（5）长端利率下行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 财务与估值指标财务与估值指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 115,995 105,594 96,126 87,506 业绩增长业绩增长 结算备付金 3

97、9,811 45,514 52,035 59,489 营业收入增长-6.5%-7.9%17.2%9.5%融出资金 84,329 82,701 81,104 79,537 手续费及佣金净收入增长-20.2%-3.3%11.0%9.7%金融投资 322,351 390,044 471,954 556,905 利息净收入增长-5.4%5.2%6.6%7.0%衍生金融资产 2,631 3,568 4,841 6,566 归母净利润增长-25.6%3.4%21.7%17.4%买入返售金融资产 20,293 23,390 21,398 19,575 盈利能力指标盈利能力指标 长期股权投资 62 238 4

98、01 675 净利润率 23.1%25.9%26.9%28.8%应收款项 10481 10758 11042 11333 ROE 7.6%7.4%7.9%8.1%存出保证金 16070 19278 23127 27745 ROA 1.3%1.2%1.3%1.4%固定资产 579 666 767 882 经纪业务收入占比 18.9%19.9%18.7%18.8%无形资产 750 779 810 841 投行业务收入占比 2.0%1.8%2.1%2.2%其他资产 11,863 14,562 8,644 872 资管业务收入占比 1.3%1.4%1.1%1.0%资产总计资产总计 625,216625

99、,216 697,094697,094 772,247772,247 851,928851,928 每股指标每股指标 短期借款 8,390 9,248 10,193 11,235 每股收益 0.7 0.8 0.9 1.1 卖出回购金融资产款 158,495 176,911 197,467 220,411 每股净资产 8.6 10.9 12.6 14.4 代理买卖证券款 129,646 124,205 139,110 155,803 分红指标分红指标 应付款项 7,986 7,004 6,143 5,388 股息率 2.4%2.5%2.5%2.6%应付债券 96,918 111,338 127,

100、905 140,695 分红比例 22.0%22.0%22.0%22.0%其他负债 121,167 153,163 158,598 166,151 估值指标估值指标 负债合计负债合计 522,603522,603 581,870581,870 639,416639,416 699,683699,683 P/E（倍）9.94 15.58 12.82 10.92 股本 10,137 10,934 10,934 10,934 P/B（倍）1.08 1.09 0.94 0.82 归属于母公司所有者权益 102,590 115,200 132,806 152,220 P/S（倍）2.53 4.05 3.

101、46 3.15 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 625,216625,216 697,094697,094 772,247772,247 851,928851,928 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 33,64233,642 30,96930,969 36,30936,309 39,77139,771 经纪业务净收入 6,365 6,170 6,787 7,466 投行业务净收入 683 567 775 892 资管业务净收入 441 427 417 406 利息净收入 5,16

102、3 5,431 5,792 6,199 投资收益 7,186 3,900 7,079 8,354 营业支出营业支出 25,69525,695 22,60822,608 26,14226,142 27,83927,839 税金及附加 140 123 142 151 管理费用 10,224 8,995 10,401 11,077 营业利润营业利润 7,9477,947 8,3628,362 10,16610,166 11,93111,931 所得税 209 335 408 479 净利润 7761 8052 9789 11489 归属母公司净利润归属母公司净利润 7,7617,761 8,0228

103、,022 9,7609,760 11,45911,459 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 郑君怡：清华大学金融硕士，曾任职于光大证券，2022 年加入东北证券，担任非银金融业首席分析师。陈程：新加坡国立大学经济学硕士，复旦大学财务管理学士。现任东北证券非银金融组研究助理，研究方向为证券行业。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制

104、作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%

105、之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 中国银河中国银河/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中

106、国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公

107、司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630