1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 31 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）云路招邀回彩凤云路招邀回彩凤，今世非晶比钻瑛今世非晶比钻瑛 周期/金属及材料 当前股价：58.81 元 公司为全球非晶合金龙头公司为全球非晶合金龙头，下游非晶变压器需求量稳定增长。非晶电机问世，下游非晶变压器需求量稳定增长。非晶电机问世，或成为公司下一个高速增长点。第二、三业务纳米晶合金、磁合金粉末同样具或成为公司下一个高速增长点。第二、三业务纳米晶合金、磁合金粉末同样具备较大的发展潜力。备较大的发展潜力。全球全球非晶非晶合金合金行业龙头，营收利润持续高增长。行业龙头，营收利润持续高增长。公司是由军

2、工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合所有制企业，主营非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列，广泛应用于电力配送、新能源汽车、无线充电、新基建、核能电力、医疗以及航天航空等领域，现已成为年产能 10万吨的全球最大非晶带材生产基地。近年来公司营收利润保持稳定高增长，2023 前三季度，公司营业收入 13.03 亿元，同比增长 26.51%；实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 89.32%，其中非晶合金薄带及其制品为公司主要营收与利润来源。政策政策推推动动非晶变压器渗透非晶变压器渗透，非晶带材与平面铁芯为公司非晶带材与平面铁芯为公司业绩增长业绩增长双引擎双引擎。非晶变压器相

3、较硅钢变压器具备“制造节能、使用节能、回收节能”等突出的节能环保特性，主要可用于配电端与用户端。（1）配电变压器：国家电网/南方电网的非晶变压器渗透率预计分别将从 2021 年的 25%/45%左右上升至2025 年的 45%/65%左右，均有约 20%的增幅。（2）用户端变压器：在轨道交通、数据中心、新能源等领域已逐步投入应用。非晶合金还可作为 3C 屏幕用材。我们预计 2022-2026 年中国非晶合金带材需求 CAGR 为 20.6%。公司以“小流量熔体精密连铸技术”为核心技术实现非晶合金大规模产业化，并成功研发非晶立体卷铁芯技术，原材料以废钢代替工业纯铁，不断降本增效。此外，公司客源优

4、质，持续开拓国际市场，主要客户分布在印度、韩国、越南等国，与国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业建立长期合作伙伴关系。构建构建纳米晶和磁粉平台，纳米晶和磁粉平台，持续持续优化产品结构。优化产品结构。纳米晶带材主要应用于电力电子元器件，凭借性能优势对传统铁氧体材料有望逐步形成替代，在无线充电、新能源汽车等新兴领域加速渗透。公司纳米晶带材薄度领先市场，5000 吨募投项目可进一步增加盈利能力。磁性粉末板块，公司制备方法取得突破，实现产品成本降低和性能提升，已切入光伏领域并取得主流厂商之一阳光电源的供方资质。非晶非晶电机市场前景广阔电机市场前景广阔，或成为公司下一个高速增长点，或成为公司下一个

5、高速增长点。非晶合金综合电磁性能优异，可取代无取向硅钢片应用于定子铁心，降低电机铁损，成为突破电机功率密度瓶颈的新选择。（1）新能源汽车领域：广汽埃安推出全球首个“纳米晶-非晶”超效率电机，可降低电机50%铁芯损耗，最高效率达到98.5%。公司作为广汽埃安供应商，目前正在积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用。（2）机器人领域：非晶合金可应用于伺服电机，提高电机效率、减轻关节负载。公司将重点布局相关材料的研发与加工。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐”“强烈推荐”投资评级。投资评级。预计 2023-2025 公司归母净利润分别为 3.29、3.68、4.11 亿元，

6、对应 PE 分别为 21.5、19.2、17.2 倍。风险提示：风险提示：下游需求不及下游需求不及预期、预期、新材料渗透新材料渗透速度低于预期速度低于预期、二级市场波动、二级市场波动。基础数据基础数据 总股本（百万股）120 已上市流通股（百万股）61 总市值（十亿元）7.1 流通市值（十亿元）3.6 每股净资产（MRQ）18.2 ROE（TTM）14.3 资产负债率 18.5%主要股东 中国航发资产管理有限公司 主要股东持股比例 28.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-17-28-32 相对表现-11-9-9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘文平刘文平 S

7、02 王逸卿王逸卿 研究助理 -50-40-30-20-10010Feb/23May/23Sep/23Dec/23(%)云路股份沪深300云路股份云路股份（688190.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)936 1447 1824 2006 2207 同比增长 31%55%26%10%10%营业利润(百万元)132 252 381 427 478 同比增长 24%92%51%12%12%归母净利润(百万元)120 227 329 368

8、 411 同比增长 25%89%45%12%12%每股收益(元)1.00 1.89 2.74 3.06 3.43 PE 58.9 31.1 21.5 19.2 17.2 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 fXzWzXhXjY8WvYbRcMaQpNpPoMrNlOoOmOkPrRqR8OpPxOMYrNuNxNoOmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况.8 1、公司发展历程与股权结构.8 2、三大主营业务.9 3、公司收入稳定增长，非晶合金利润贡献高.10 二、新型软磁材料需求空间大.12 1、新型软磁材料性能优

9、良.12 2、政策推动变压器升级，非晶变压器市场空间广阔.16（1）非晶变压器节能环保性能突出，优于传统硅钢变压器.16（2）配电变压器升级推进非晶变压器渗透率.18（3）用户端变压器多点开花拉动非晶变压器需求.20（4）非晶合金满足 3C 产品屏幕材料的高性能要求，有望成为非晶合金行业新增长点22（5）非晶合金带材需求测算.23 3、纳米晶合金薄带不断薄化，加速渗透新能源车和无线充电领域.23（1）纳米晶薄化趋势明显，逐步替代传统铁氧体等软磁材料.24（2）纳米晶材料需求持续上升.26（3）纳米晶材料逐渐渗透消费电子领域，未来需求有望进一步增长.26（4）纳米晶合金带材需求测算.29 4、合

10、金磁性粉末应用领域广，需求空间广阔.30 三、公司积极加强软磁材料全布局.32 1、非晶合金行业龙头，较同行优势逐步扩大.32（1）非晶行业龙头，规模优势显著.32（2）生产壁垒高，公司工艺领先市场.33（3）不断增效降本，盈利能力稳步增长.34（4）客源优质，积极布局海外.35 2、纳米晶为公司第二成长极，增长曲线陡峭.36（1）减薄技术门槛高，公司工艺国际领先.36（2）营收利润保持高增速，仍有较大发展空间.37 3、高品质磁性粉末，加速追赶行业龙头.38（1）技术持续突破，制备工艺完善.38（2）营收快速上升，利润有望释放.39 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 4、募投项目增加

11、公司产能.39 四、非晶电机或将成为公司下一个高速增长点.41 五、盈利预测与投资建议.45 六、风险提示.46 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.8 图 2 公司股权结构图.9 图 3 公司营业收入.10 图 4 公司各产品营收.10 图 5 公司归母净利润及其同比增长率.11 图 6 公司各产品毛利率.11 图 7 公司费用率.11 图 8 软磁材料分类.12 图 9 不同软磁材料产品的性能介绍及发展趋势.13 图 10 晶体结构示意图.13 图 11 非晶体结构示意图.13 图 12 硅钢、铁氧体、非晶及纳米晶在 0-20kHz 频率段磁导率变化.14 图 13 非晶合金产品及其应

12、用领域.16 图 14 取向硅钢市场价格走势.17 图 15 非晶合金带材和取向硅钢价格对比.17 图 16 硅钢和非晶生产流程对比.17 图 17 使用不同铁芯材料变压器空载损耗比较.18 图 18 国家电网配电变压器采购情况.19 图 19 南方电网配电变压器采购情况.19 图 20 印度非晶变压器市场规模.20 图 21 东南亚非晶变压器市场规模.20 图 22 中国轨道交通变压器市场规模.20 图 23 中国数据中心变压器市场规模.21 图 24 中国新能源发电变压器市场规模.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 25 全球 VR/AR 出货量.22 图 26 纳米晶带材

13、上下游供应链.24 图 27 纳米晶带材细分应用领域.24 图 28 纳米晶超薄带.25 图 29 纳米晶损耗特性曲线-频率.25 图 30 纳米晶损耗特性曲线-Bm.25 图 31 纳米晶磁导率频率特性曲线.25 图 32 2015-2019 年全球纳米晶材料市场规模.26 图 33 2015-2019 年中国纳米晶材料市场规模.26 图 34 纳米晶软磁合金在无线充电中的应用.27 图 35 无线充电市场规模及纳米晶材料渗透率.27 图 36 电动汽车感应部件.28 图 37 2020-2025 年全球新能源车纳米晶材料需求量.28 图 38 2017-2022 年全球新能源车渗透率.28

14、 图 39 2018-2026 年全球&中国新增光伏装机容量.29 图 40 软磁粉芯下游应用领域.30 图 41 2019 年全球非晶带材主要厂商产量市场份额.32 图 42 2019 年国内非晶带材主要厂商产量市场份额.32 图 43 公司非晶业务营业收入及增速.32 图 44 公司非晶产品销量及增速.32 图 45 2018-2024 年原材料采购单价.35 图 46 公司原材料采购金额占比.35 图 47 公司整体净利润与净利率.35 图 48 非晶业务毛利润与毛利率.35 图 49 非晶合金薄带下游客户.36 图 50 公司境内外营收情况.36 图 51 公司境外营收地区分布情况.3

15、6 图 52 公司纳米晶业务营收及增速.37 图 53 公司纳米晶产品毛利润及毛利率.37 图 54 2019 年全球纳米晶材料主要厂商产量市场份额.38 图 55 2019 年国内纳米晶材料主要厂商产量市场份额.38 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 56 公司铁硅硌气雾化粉末.38 图 57 公司铁硅硌水雾化粉末.38 图 58 雾化粉末制备过程.39 图 59 破碎粉末制备过程.39 图 60 公司磁性粉末及其制品营收及增速.39 图 61 公司磁性粉末及其制品毛利及增速.39 图 62 永磁同步电机结构示意图.41 图 63 主要铁心材料的饱和磁通密度和铁损.42 图 64

16、 纳米晶-非晶超效率电机.43 图 65 特斯拉机器人关节处电机.44 图 66 特斯拉二代机器人 Optimus.44 图 67 云路股份历史 PE Band.46 图 68 云路股份历史 PB Band.46 表 1：公司服务的主要领域.9 表 2：各类磁粉芯参数.15 表 3：非晶铁芯的分类.16 表 4：各国配电变压器升级相关政策.19 表 5：中国非晶合金带材需求测算.23 表 6：纳米晶合金与铁氧体粉芯优劣势与应用场景对比.26 表 7：中国无线充电市场纳米晶需求测算.29 表 8：新能源汽车市场纳米晶需求测算.30 表 9：全球各领域软磁粉芯需求（万吨）.31 表 10：全球各领

17、域金属软磁粉芯市场空间（亿元）.31 表 11：公司国际先进/领先技术成果.33 表 12：平面卷铁芯和立体卷铁芯的对比.34 表 13：主要生产企业纳米晶性能对比.37 表 14：公司首次公开发行股票募投项目.40 表 15：公司主要产品产能情况（吨）.40 表 16：非晶合金和无取向电磁钢板尺寸与特性.42 表 17：夸克电驱与主流电驱参数对比.43 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表 18：分业务营收及毛利率预测.45 附：财务预测表.47 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 一、一、公司概况公司概况 1、公司发展历程公司发展历程与股权结构与股权结构 青岛云路先进材料技术

18、股份有限公司（云路股份）是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合所有制企业，成立于 2015 年 12 月，是由云路新能源公司以非晶事业部为框架存续设立的。公司专注于先进磁性金属材料领域，现已形成非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金薄带及铁芯、纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等产品，广泛应用于电力配送、新能源汽车、无线充电、新基建、核能电力、医疗以及航空航天等领域。公司非晶合金薄带的市场份额为全球第一，是非晶合金行业的龙头企业。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 截至 2024 年 1 月 17 日，公司实际控股人为中国航

19、发资产管理有限公司公司实际控股人为中国航发资产管理有限公司，持股28.50%。中国航发资产管理有限公司为中国航空发动机集团有限公司 100%持股子公司，航发集团是是国资委控股的军工央企，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统，以及航空材料及其它先进材料的研发与制造。公司董事长、总经理李晓雨先生，毕业于清华大学电力系统及其自动化专业，博士生导师，曾荣获国家创新人才推进计划-科技创新创业人才、泰山产业领军人才等称号，持股 20.82%。以董事长为领袖的核心技术团队拥有深厚的技术实力及产业背景，为公司多项科研成果和工艺累积作出重要贡献。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告

20、图图 2 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 2、三大三大主营业务主营业务 公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大业务板块。公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大业务板块。非晶合金板块主要产品包括非晶合金薄带及其制品，非晶铁芯应用于配电、轨道交通、数据中心、新能源发电、用户工程等行业领域。纳米晶合金与传统材料相比，具有高的导磁率、低的损耗，是优良的软磁材料，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车电机等产品端实现应用。磁性粉末属于软磁材料的一种，主要是通过粉末冶金方法制作的粉末状磁性材料，通常用于制作不同类型的磁芯，主要应用于新能源发电、新能源汽

21、车、消费电子、家电等领域。表表 1：公司服务的主要领域：公司服务的主要领域 业务业务板块板块 产品类型产品类型 图例图例 下游应用下游应用 材料材料 主要产品主要产品 下游产品下游产品 下游领域下游领域 非晶合金 非晶合金薄带 非晶带材 非晶变压器 主要应用于配电、轨道交通、数据中心、新能源发电、用户工程等行业领域 非晶油浸式变压器平面铁芯 非晶油浸式变压器 非晶干式变压器平面铁芯 非晶干式变压器 纳米晶合金 纳米晶超薄带 制造共模电感、变压器、互感器、传感器、无线充电模块等磁性器件主要应用于消费电子、新能源汽车、家电、光伏逆变器、智能电网等领域 纳米晶超磁芯 青岛云路先进材料技术股份青岛云路

22、先进材料技术股份有限公有限公司司100%李晓雨全国社保基金一一零组合国泰君安证裕投资有限公司香港中央结算有限公司郭克云青岛多邦股权投资管理合伙企业广发基金管理有限公司中国航发资产管理有限公司中国工商银行股份有限公司江志俊20.82%20.78%3.75%2.09%1.50%0.86%0.95%1.03%0.82%中国航空发动机集团有限公司28.50%敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 优良材料 磁性粉末 非晶纳米晶破碎粉末 金属磁粉芯 电子产品 主要应用于消费电子、新能源汽车、新能源发电、家电等领域 气雾化铁硅硌粉末 水雾化铁硅硌粉末 资料来源：公司公告、公司官网，招商证券 3、公司公

23、司收入收入稳定增长，非晶合金利润贡献高稳定增长，非晶合金利润贡献高 2022年公司营业收入稳定增长年公司营业收入稳定增长，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长54.68%。2023 年前三季度，公司营业收入 13.03 亿元，同比增长 26.51%。2022 年，非晶合金薄带及其制品、纳米晶产品、磁性粉末及其制品分别占营业收入的 76.05%、14.85%、8.81%，其中非晶合金薄带及其制品为公司主要营收来源。得益于软磁下游市场需求的旺盛，应用领域持续拓展，公司新增产能的逐步释放，市场供应能力增强，近年来营业收入大幅增长。图图 3 公司营业收入公司营业收入 图图 4 公司各产品营收公司各

24、产品营收 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 非晶合金产品为公司贡献主要利润。非晶合金产品为公司贡献主要利润。2022 年公司实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 89.32%，实现毛利润 3.38 亿元，同比增长 77.41%，其中非晶合金薄带及其制品的毛利为 3.36 亿元，为公司贡献主要利润。2023 年前三季度，公司归母净利润为 2.38 亿元，同比增长 57.48%。公司非晶合金薄带及其制品的毛利率由 2018 年的 24.59%增长至 2022 年的 30.52%；纳米晶产品的毛利率由 2018年的 4.24%快速增长至 2022 年的 23.01%，增

25、长幅度大。-5060024688200222023Q3营业收入（亿元）同比增长率（%）（右）02468820022非晶合金薄带及其制品（亿元）纳米晶产品（亿元）磁性粉末及其制品（亿元）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 5 公司归母净利润及其同比增长率公司归母净利润及其同比增长率 图图 6 公司各产品毛利率公司各产品毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 近年来公司费用率得到逐步改善。近年来公司费用率得到逐步改善。公司的总体费用率从 2018

26、年的 11.56%下降至 2023 年三季度的 8.98%，降本成效显著。同时公司保持着较高的研发投入，研发费率用从 2018 年的 3.67%上升至 2023 年三季度的 4.60%。图图 7 公司费用率公司费用率 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 0070809010000.511.522.52002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增长率（%）（右）055200212022非晶合金薄带及其制品（%）纳米晶产品（%）磁性粉末及其制品（%）-2.00-2.00 4.00 6.00

27、8.00 10.00 12.00 14.002002120222023Q1-Q3总体费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用（%）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、二、新新型型软磁材料需求空间大软磁材料需求空间大 1、新新型型软磁材料软磁材料性能优良性能优良 软磁材料是指具有低矫顽力和高导磁率的磁性材料软磁材料是指具有低矫顽力和高导磁率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，广泛应用于电工设备和电子设备中。软磁材料根据材料电阻率的不同通常分成铁氧体软磁材料、金属软磁材料及其他软磁材料。不同类型软磁材料的性能、适用范围不同。金属软磁材料又

28、可分为传统金属软磁材料和新型软磁材料（非晶合金、纳米晶合金和合金软磁粉芯）。图图 8 软磁材料软磁材料分类分类 资料来源：新材料在线，招商证券 软磁材料的发展朝着高电阻率、高饱和磁密、高磁导率趋势发展。软磁材料的发展朝着高电阻率、高饱和磁密、高磁导率趋势发展。目前，随着对软磁材料小型化、低损耗等要求的不断提升，软磁材料的高电阻率、高饱和磁密度、高磁导率将成为未来发展的重点方向。低损耗的关键是提升电阻率，小型化的关键是高饱和磁密度、高导磁率。硅、铝、镍等元素的加入可以提高材料的电阻率、磁导率等，但也会降低饱和磁感应强度，因此优化材料配方、工艺成为软磁材料的一大竞争优势。敬请阅读末页的重要说明 1

29、3 公司深度报告 图图 9 不同不同软磁软磁材料产品的性能介绍及发展趋势材料产品的性能介绍及发展趋势 资料来源：磁学基础与磁性材料，招商证券 三大三大主流新兴软磁材料非晶合金、纳米晶合金和磁粉芯主流新兴软磁材料非晶合金、纳米晶合金和磁粉芯具备具备优良性能。优良性能。（1）非晶合金非晶合金 非晶合金非晶合金兼具一般金属和玻璃的优异性能兼具一般金属和玻璃的优异性能。非晶合金又被称为金属玻璃或液态金属，其组成的内部原子排列为短程有序、长程无序、宏观均匀，各项同性，短程不均匀的玻璃态结构，其结构和成分比晶态合金更均匀。非晶合金采用现代快速凝固冶金技术进行冶炼，兼有一般金属和玻璃优异的力学、物理和化学性

30、能，如低矫顽力、高导磁率、高电阻率、耐高温腐蚀和高韧性等优异性能。目前，非晶合金一共有非晶薄带、非晶粉末、块体非晶这几种形式。图图 10 晶体结构示意图晶体结构示意图 图图 11 非晶体结构示意图非晶体结构示意图 资料来源：中国科学技术馆社交账号，招商证券 资料来源：中国科学技术馆社交账号，招商证券 非晶合金具有良好的力学性能。非晶合金具有良好的力学性能。非晶合金具有很高的强度和硬度，且很好地综合了强度和弹性极限两种性能。非晶合金具有稳定的过冷液态，使其拥有出色的超塑性变形能力与铸造能力成型能力。非晶合金可被一次加工成复杂形状的结构器件，还可以吹塑成型，其表面光滑度可达到原子级别。非晶合金具有

31、良好的低温物理特性。非晶合金具有良好的低温物理特性。非晶合金内部原子的排列处于无序状态，不存在晶界和磁晶各向异性，组织均匀，没有对磁畴运动具有钉扎作用的杂质存在，具有良好的磁性能。铁基等非晶合金具有优异的磁导率、电阻率、高饱和磁感应强度和低高频耗损性能。目前非晶合金大批量应用于制作变压器。非晶合金的大磁熵变的温度区间较宽，比热峰比较圆滑且较宽，并且根据其加工特性可形成蓄冷材料颗粒，可提高其蓄冷效果。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告（2）纳米晶合金）纳米晶合金 纳米晶具备高饱和磁密纳米晶具备高饱和磁密度度、高初始磁导和低损耗的特性。、高初始磁导和低损耗的特性。纳米晶合金是将含铁、硅、硼

32、、铌、铜等元素的合金熔液，通过急速、高精度冷却技术，在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料，具有较高的饱和磁密度、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用于中、高频领域的能量传输与滤波。纳米晶在高频率环境内相对磁导率最为稳定。纳米晶在高频率环境内相对磁导率最为稳定。磁导率是反应磁性材料激磁能力的重要指标，软磁材料的磁导率一般会随着频率发生变化。经测试，硅钢、铁氧体、非晶、纳米晶 4 种软磁材料的相对磁导率在高频率范围内均存在明显变化，而纳米晶的相对磁导率波动最小；从损耗率来看，随着频率增高纳米晶的损耗远低于其他 3 种软磁材料，且频率越高，纳米晶材料的优势越明显。因此，对磁性材料的厚

33、度、充电效率、散热有较高要求的产品如无线充电的接收端，铁氧体等磁性材料已经无法满足手机等移动终端所要求的结构厚度，而纳米晶成为此类场景下的优良替代。图图 12 硅钢、铁氧体、非晶及纳米晶在硅钢、铁氧体、非晶及纳米晶在 0-20kHz 频率段磁导率变化频率段磁导率变化 资料来源：软磁材料高频磁化特性和损耗特性分析李盈、招商证券 （3）合金软磁合金软磁粉芯粉芯 金属软磁粉芯是由绝缘介质包覆的磁粉压制而成的软磁材料，是当今软磁材料领金属软磁粉芯是由绝缘介质包覆的磁粉压制而成的软磁材料，是当今软磁材料领域综合性能最佳的软磁材料域综合性能最佳的软磁材料之一之一。软磁粉芯的磁性能，结合了金属软磁材料和软磁

34、铁氧体的优势，由于其粉末采用的是铁磁性颗粒，饱和磁感应强度高，同时因为有绝缘层的存在，其电阻率也较高。成型工艺方面，其相较非晶软磁成熟，可塑性强。软磁粉芯可以同时满足高频（KHzMHz）使用和体积小型化的需求，并且可以加工成环形、E 型、U 型等，以满足不同的应用场合。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 金属软磁粉芯可分为铁粉芯、羰基铁粉芯、铁硅铝磁粉芯、铁硅磁粉芯、高磁通金属软磁粉芯可分为铁粉芯、羰基铁粉芯、铁硅铝磁粉芯、铁硅磁粉芯、高磁通磁粉芯、铁镍钼磁粉芯。磁粉芯、铁镍钼磁粉芯。在合金金属软磁粉芯材料中，金属铁镍类粉芯材料性能优异，但由于价格昂贵难以大规模地被采用。铁基非晶类粉芯

35、材料，虽具有良好的磁芯损耗与饱和特性，但在技术上仍然存在可靠性、磁芯成型的压制性等结构性问题短时间难以彻底解决，大批量生产与使用仍然难以实现，在中高频工作条件下，铁硅类金属磁粉芯软磁材料是能够满足要求的理想材料之一。表表 2：各类磁粉芯参数：各类磁粉芯参数 铁粉芯铁粉芯 羰基铁粉芯羰基铁粉芯 铁硅铝磁粉芯铁硅铝磁粉芯 铁硅磁粉芯铁硅磁粉芯 高磁通磁高磁通磁粉芯粉芯 铁镍铁镍钼钼磁粉芯磁粉芯 成分 100%铁粉 超细纯铁粉 85%铁 9%硅 6%铝 94%铁 6%硅 50%镍50%铁 81%镍 17%铁 2%钼 有效磁导率 10100 9 26160 26-90 14160 14550 损耗/(

36、mW/cm3)50kHz,100mT 800-1000 200300 300-500 260300 120-200 损耗/(mW/cm3)100kHz,100mT 13001800 700-800 8001000 8001100 500650 直流偏置特性 100Oc 40%99%(9)45%74%67%54%居里温度/C 750 500 700 500 460 饱和磁通密度/T 0.51.4 0.5 1.05 1.5 1.5 0.75 密度/(g/cm3)3.37.2 5.1 6.1 6.5 7.6 8 资料来源：磁性材料与磁测量、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2、政

37、策推动变压器升级，非晶变压器市场空间广阔政策推动变压器升级，非晶变压器市场空间广阔 非晶合金产品主要包括非晶合金薄带及其制成品非晶铁芯非晶合金薄带及其制成品非晶铁芯，其中，由非晶合金薄带制成的非晶铁芯主要应用在非晶配电变压器配电变压器中，以及其他用户端变压器用户端变压器。非晶合金材料还可应用于 3C 行业行业。图图 13 非晶合金产品及其应用领域非晶合金产品及其应用领域 资料来源：各公司官网、招商证券（1）非晶非晶变压器节能环保性能突出，优于传统硅钢变压器变压器节能环保性能突出，优于传统硅钢变压器 变压器按照铁芯材质类型可分为非晶变压器和硅钢变压器。变压器按照铁芯材质类型可分为非晶变压器和硅钢

38、变压器。铁芯是带材经过剪切、成型、热处理等工艺而制作的产品，是变压器的核心部件。由于非晶合金易于磁化和退磁的特性，可显著降低电磁转换损耗，成为中、低频领域电能传输的优选材料。其中，非晶变压器按照冷却方式分为油浸变压器和干式变压器，油浸式变压器主要应用在配电领域，干式变压器主要应用在轨道交通、新能源汽车及充电桩、数据中心等领域；非晶变压器按照卷绕结构分为平面卷铁芯变压器、立体卷铁芯变压器。表表 3：非晶铁芯的分类：非晶铁芯的分类 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品简介及功能特点产品简介及功能特点 非晶油浸式变压器平面卷铁芯 用于制造铁芯和绕组浸渍在绝缘油中的非晶变压器。出于安全考虑，该种铁

39、该种铁芯芯制造的变压器主要用于独立的室外制造的变压器主要用于独立的室外配电侧。配电侧。非晶干式变压器平面卷铁芯 用于制造铁芯和绕组不浸渍在绝缘油中的非晶变压器，该种变压器因没有油该种变压器因没有油浸，基本无火灾、爆炸、污染等问题，浸，基本无火灾、爆炸、污染等问题，可广泛用于防火、防爆等要求高的综合可广泛用于防火、防爆等要求高的综合建筑内或人员密集地点建筑内或人员密集地点。非晶立体卷铁芯 变压器三相对称平衡性好，抗突发短路能力强，适合自动化、无人化制造，为提升电网运行质量提供了更新更优的解决方案 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 目前，全球范围内

40、的电网配电变压器的应用以硅钢变压器为主，非晶变压器为辅，非晶变压器和硅钢变压器具有竞争关系。相比传统硅钢材料，非晶合金材料具有相比传统硅钢材料，非晶合金材料具有突出的节能环保特性，是“制造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期可循突出的节能环保特性，是“制造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料。环绿色材料。在成本侧，硅钢变压器的原料为取向硅钢，2018 年 1 月的 12140 元/吨，2023年取向硅钢的市场价格最高上涨至 19390 元/吨，硅钢变压器成本端压力上行。2022 年，非晶合金薄带及其制品的年均单价约为 15913 元/吨，低于取向硅钢；图图 14 取向硅钢市场

41、价格走势取向硅钢市场价格走势 图图 15 非晶合金带材和取向硅钢价格对比非晶合金带材和取向硅钢价格对比 资料来源：中钢网、招商证券 资料来源：公司公告、中铁网、招商证券 在制造侧，非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，非晶合金薄带制造流程约为 10 米，硅钢约为 1000 米。硅钢采用传统钢铁冶金制备工艺制成，而非晶采用的是急速冷却工艺制成，从钢液到非晶合金薄带制品一次成型，生产 1 公斤非晶合金薄带比生产 1 公斤硅钢约可节省 1 升石油，实现制造节能；图图 16 硅钢和非晶生产流程对比硅钢和非晶生产流程对比 资料来源：招股说明书、招商证券 4000160001800

42、0200------------102024-01取向硅钢（元/吨）050000000200212022非晶合金薄带及其制品单价（元/吨）取向硅钢单价（元/吨）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 在应用侧，非晶合金材料具有高磁导率、低矫

43、顽力、高电阻率等材料特性，电磁能量转换效率显著优于硅钢材料，非晶变压器空载损耗较传统硅钢变压器降幅可达到 80%左右，以非晶合金变压器 SCBH15-1250 为例，其与相同容量常规变压器政策使用三十年，可节省 492074KWH，减少 612.5 吨二氧化碳排放，实现使用节能；图图 17 使用不同铁芯材料变压器空载损耗比较使用不同铁芯材料变压器空载损耗比较 资料来源：苏州宝越新材料科技有限公司、招商证券 在回收侧，废旧的非晶铁芯可通过中频炉重熔后制成非晶合金薄带，非晶铁芯中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，实现回收节能。公司招股说明书显示，40 万台 SH15 型非晶变压器累计运行一年较同

44、规格 S13型硅钢变压器可节约大约 20 亿度电，节能效果显著。综合来看，硅钢变压器的原料成本与非晶变压器接近，未来随着变压器需求的增加和能效标准的提高，非晶变压器的渗透率有望进一步提高，从而拉动非晶合金带材的需求。根据贝哲斯咨询研究，2022 年全球非晶合金变压器市场规模达到 62.33 亿元，中国非晶合金变压器市场规模达到了 19.12 亿元。随着非晶合金变压器市场推广加快，产品应用比例逐步提升。预计全球非晶合金变压器市场容量到 2028 年将会以 6.41%的增速达到 91.64 亿元。（2）配电变压器配电变压器升级推进非晶变压器渗透率升级推进非晶变压器渗透率 配电变压器配电变压器转型高

45、效节能，非晶变压器有望达百亿市场规模转型高效节能，非晶变压器有望达百亿市场规模。“双碳”背景下，在电力配送领域，全球市场纷纷将目光聚焦于节能型变压器，统筹推进电力变压器节能降碳更新改造、废旧变压器回收利用等工作，节能型变压器将迎来大规模推广应用阶段。2020 年 12 月，工信部、市场监管总局和国家能源局联合印发的配电变压器能效提升计划（2021-2023）要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网，“自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上；开展非晶合

46、金等高效节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新”。并且，随着国家对“碳达峰”和“碳中和”的推进，以非晶合金变压器为代表的高效节能变压器将迎来战略性的发展机遇和更广阔的市场空间。0%20%40%60%80%100%120%传统硅钢新型硅钢非晶合金纳米晶 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 4：各国配电变压器升级相关政策各国配电变压器升级相关政策 机构机构 时间时间 内容内容 效果效果 美国能源部（DOE）2023 年 1 月 提出了三类配电变压器的新能源效率标准，提出新标准生产的变压器均采用非晶合金，以提高美国电网的弹性，降低公

47、用事业费用，并大幅减少国内二氧化碳（CO2）排放。如果在美国能源部提议的时间范围内通过，新法规将于 2027年生效，之后新入网配电变压器全部切换至非晶变压器。国家发展改革委等9部门 2023 年 2 月 印发了 关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见（发改环资2023178 号）（以下简称指导意见），并附 电力变压器更新改造和回收利用实施指南（2023 年版）。到 2025 年，在运能效达到节能水平（能效 2 级）及以上的高效节能电力变压器占比较2021年提高超过10个百分点，当年新增高效节能电力变压器占比达到 80%以上。资料来源：公司公告，招商证券“新基建”为非晶

48、变压器带来广阔市场空间。“新基建”为非晶变压器带来广阔市场空间。“新基建”主要涵盖 5G 基站及其应用、特高压输电电网、城际轨道交通、新能源充电桩、大数据中心、AI 人工智能和工业互联网等领域。新基建项目通常具有用电量大、用电频次不均匀、运行负载率低等特点，而非晶变压器能够大幅降低供电系统能耗、提高电源能量变换效率的优势可以较好解决这些问题。随着“新基建”的不断开展，非晶变压器的渗透率将逐步上升。配电领域非晶变压器渗透率逐步提高。配电领域非晶变压器渗透率逐步提高。国内配电网非晶合金变压器和硅钢变压器的市场份额主要由国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定。其中南方电网主要覆盖广东、广西、贵州

49、、海南、云南等地区，其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗的作用更为明显。经华经产业研究院预测，2021-2025 年，国内非晶变压器的渗透率在逐年提高。国家电网的非晶变压器渗透率预计将从 2021 年的 25%左右上升至 2025 年的 45%左右，南方电网的非晶变压器渗透率预计将从 2021 年的 45%左右上升至 2025 年的 65%左右，均有约为 20%的增长幅度。图图 18 国家电网配电变压器采购情况国家电网配电变压器采购情况 图图 19 南方电网配电变压器采购情况南方电网配电变压器采购情况 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券

50、海外市场由于城市分布等因素，非晶变压器需求有望高于国内海外市场由于城市分布等因素，非晶变压器需求有望高于国内。海外地区大城市相对较少，分散的小镇相对较多，每家每户都需要一个小型变压器，分布较广，故对空载损耗要求较高，以及相对地广人稀，对于噪音敏感度较低。目前非晶变压器在美国、日韩使用较多。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 海外非晶合金变压器的采购数量和市场份额整体呈现增长的趋势。海外非晶合金变压器的采购数量和市场份额整体呈现增长的趋势。根据韩国电力公司（KEPCO）的数据统计，2019 年至 2020 年，韩国电力公司招标的配电变压器中，非晶变压器数量由 2.1 万台上升至 4.6

51、万台，渗透率由 30%上升至接近40%。目前，韩国电力变压器市场仍以硅钢变压器为主，但非晶变压器的采购数量和市场份额呈上升趋势。根据 QY Research 研究报告，在印度和东南亚市场，2016 年至 2019 年非晶变压器市场规模保持持续增长，合计接近 1.80 亿美元。图图 20 印度非晶变压器市场规模印度非晶变压器市场规模 图图 21 东南亚非晶变压器市场规模东南亚非晶变压器市场规模 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券（3）用户端变压器）用户端变压器多点开花拉动非晶变压器需求多点开花拉动非晶变压器需求 轨道交通轨道交通 非晶变压器逐步在非晶变压器逐步在轨道交

52、通轨道交通投入应用。投入应用。在轨道交通领域，变压器是供电系统的重要设备。根据 QY Research 研究报告，2016 年至 2020 年，中国轨道交通变压器市场规模从 40.87 亿元增长至 71.11 亿元，装机容量从 0.54 亿千伏安增长至0.95 亿千伏安，复合增长率分别为 14.85%、15.17%，保持稳定增长；预计未来几年轨道交通变压器市场规模仍将保持持续增长趋势，2027 年市场规模有望超过 200 亿元，装机容量有望达到 2.8 亿千伏安。目前，非晶变压器已在北京 6、7、8、10 号地铁线、上海 17 号地铁线、广州 7、12、18、22 号地铁线、京张铁路等投入应用

53、，有效降低了停运时段、轻载时段能耗，节省运营成本，实现节能减排。随着轨道交通建设速度持续增长和非晶合金变压器节能降耗的优势逐步被认可，应用于轨道交通领域的非晶变压器市场空间有望实现快速增长。图图 22 中国轨道交通变压器市场规模中国轨道交通变压器市场规模 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 数据中心数据中心 数据中心逐步使用非晶变压器替代硅钢变压器。数据中心逐步使用非晶变压器替代硅钢变压器。根据 QY Research 研究报告，2016 年-2020 年，中国数据中心变压器市场规模从 47.23 亿元增长至 170.77 亿元，装机容量从 0.63 亿

54、千伏安增长至 2.28 亿千伏安，4 年复合增长率分别为37.89%、37.93%，呈现高速增长的态势，高速增长的数据中心领域有望为非晶合金变压器带来增量的市场空间。目前，多家企业已经开始使用非晶合金变压器来替代原硅钢变压器，如百度在山西阳泉建立的数据中心、京东的第一个自建数据中心均采用了非晶变压器。世界主要国家均在积极引导数据中心产业发展，数据中心市场规模不断扩大。据 Synergy Research Group 统计，目前已知有 314个新建的超大规模数据中心，美国占比近 40%，运营数据中心的安装基数将在三年内超过 1000 个，并在此后继续快速增长。国内，中国数据中心产业发展白皮书（2

55、023 年）中提到“十四五”期末数据中心机架规模预计近 1400 万架，总增量投资约 7000 亿元。高速增长的数据中心有望为非晶变压器带来可观的增量市场空间。图图 23 中国数据中心变压器市场规模中国数据中心变压器市场规模 资料来源：招股说明书、招商证券 新能源新能源 新能源发电变压器有望为非晶变压器带来广阔市场空间。新能源发电变压器有望为非晶变压器带来广阔市场空间。光伏和风力发电一般具有明显的间歇性、季节性、随机性，在发电系统间歇的停止运行期间，配套的升压变压器成为用电设备，从电网吸收电能满足其空载运行的需要。随着升压变压器数量增多，变压器空载损耗总量增大，导致的电能损耗问题更为突出，而非

56、晶变压器空载损耗低、空载电流小、节能特性好的特点能很好地满足新能源发电领域的节能要求。根据 QY Research 研究报告，2016 年-2020 年，中国新能源发电变压器市场规模从 40.35 亿元增长至 90.75 亿元，装机容量从 0.54 亿千伏安增长至 1.21 亿千伏安，4 年复合增长率分别为 22.46%、22.35%，呈现快速增长的态势。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 24 中国新能源发电变压器市场规模中国新能源发电变压器市场规模 资料来源：招股说明书、招商证券（4）非晶合金满足非晶合金满足 3C 产品产品屏幕屏幕材料的材料的高性能要求，有望成为高性能要求，

57、有望成为非晶合非晶合金金行业行业新增长点新增长点 非晶合金性能优良，贴合非晶合金性能优良，贴合 3C 产品的材料需求。产品的材料需求。3C 产品是计算机类、通信类和消费类电子产品三者的统称，如电脑、平板电脑、手机或数字音频播放器等。非晶合金具有高强度、高硬度、高耐磨性的优势，且产品较为轻薄，贴合 3C 产品的材料需求，可用作数码产品的屏幕等。3C 产品的屏幕需求有望拉动非晶合金需求增长。产品的屏幕需求有望拉动非晶合金需求增长。在 3C 产品中，手机是出货量最大，更新迭代速度最快的产品；以可穿戴设备为代表的新兴消费电子产品出货量增速较快。2022 年全球智能手机出货量为 12.07 亿部。三星以

58、 2.59 亿部出货量和 21%的市占率位居全球第一，苹果、小米、OPPO、vivo 等品牌位列其后。IDC 数据显示，2022 年，VR/AR 头显全球出货量为 970 万台，预计未来几年该品类还将增长 30%以上，到 2026 年出货量达到 3510 万台。5G 时代和智能化是 3C 行业的重要变革，其中对 3C 产品的屏幕性能有着更高的要求，满足高性能要求的非晶合金的需求预计在未来将实现较大增长。图图 25 全球全球 VR/AR 出货量出货量 资料来源：Wellsenn XR、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告（5）非晶合金非晶合金带材带材需求测算需求测算 基于以下假设

59、，我们中国非晶带材市场需求进行预测：（1）非晶带材主要应用于制作用于非晶变压器的非晶铁芯，非晶带材的需求增长主要来源于新增的非晶变压器。根据招股说明书，制作每台非晶变压器使用约 0.5 吨的非晶带材。（2）非晶变压器主要应用在配电、轨道交通、数据中心、新能源发电这四个领域。根据华经情报局的数据，基于中国配电变压器的采购数量基本由中国国家电网和南方电网的采购数量决定的前提，我们得到 2022-2025年中国配电变压器中非晶变压器每年的新增数量。根据招股说明书，我们可以得到 2022-2025 年中国在轨道交通、数据中心、新能源发电领域的市场规模（亿元），再根据对应领域的非晶变压器的市场价格，我们

60、可以算出每年的非晶变压器既有数量，从而算出每年非晶变压器的新增数量及对应的非晶合金带材的新增需求。表表 5：中国非晶合金带材需求测算中国非晶合金带材需求测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 配电变压器新增采购非晶变压器数量 3.95 2.62 3.06 3.56 4.12 4.78 配电变压器新增采购非晶带材需求 1.98 1.31 1.53 1.78 2.06 2.39 用户端新增非晶变压器 9.70 11.41 13.66 16.84 20.13 24.86 其中：轨道交通领域新增非晶变压器（万台）1.82 1.94 2.24 2.66 3.07 3.6

61、3 数据中心新增非晶变压器 4.89 6.09 7.70 9.95 12.49 15.92 中国新能源发电新增非晶变压器 3.00 3.38 3.72 4.23 4.56 5.31 用户端变压器非晶带材需求 4.85 5.70 6.83 8.42 10.06 12.43 变压器领域非晶带材总需求（万吨）6.83 7.01 8.36 10.20 12.12 14.82 YOY（%）2.64 19.20 22.02 18.83 22.26 资料来源：招股说明书、华经情报网、创联汇通、招商证券 3、纳米晶纳米晶合金薄带合金薄带不断薄化不断薄化，加速渗透新能源车和无线充，加速渗透新能源车和无线充电领域

62、电领域 纳米晶制成的带材应用领域广泛，由纳米晶带材制成的卷绕铁芯、辊剪窄带、复合宽带、磁粉芯等产品可以进一步制备成互感器、变压器、传感器、电感等多种产品，继而使用于消费电子、新能源、航空航天等多个领域。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 26 纳米晶带材纳米晶带材上下游供应链上下游供应链 资料来源：智研咨询、招商证券 图图 27 纳米晶带材纳米晶带材细分细分应用领域应用领域 资料来源：安泰科技官网、招商证券（1）纳米晶薄化趋势明显，逐步替代传统铁氧体等软磁材料纳米晶薄化趋势明显，逐步替代传统铁氧体等软磁材料 纳米晶带材纳米晶带材主要主要应用应用于电力电子元器件于电力电子元器件。纳

63、米晶可用于设计电力电子和驱动器的磁性元件，例如：CMC（共模扼流圈），PFC（功率因数校正）电感器和直流-直流电感器，C.T（电流互感器），RCD（剩余电流检测器）/GFCI（接地故障电流断续器），磁放大器（Mag Amp），HFT（高频变压器200 千赫），脉冲变压器，磁屏蔽和无线充电等。纳米晶带材得益于其高饱和磁密、高磁导率、高居里温度的材料优点，相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势，主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品，可以应用于新能源汽车、消费电子、新能源发电、家电以及粒子加速器等领域，特别是近年来纳米晶合金材料在新兴产业领域无

64、线充电模块和新能源汽车等产品端实现规模化应用，纳米晶合金材料的市场需求持续增加。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 纳米晶超薄带材是未来发展趋势。纳米晶超薄带材是未来发展趋势。随着电子产品正在向高频、节能、小型、集成化方向发展，应用频率也在不断提高，带材更新迭代。同种成分的纳米晶合金带材，在相同 Bm 下，带材越薄，损耗越低；在中高频率下，带材越薄，损耗越低，进而降低器件的温升，避免烧损；且带材越薄，高频磁导率越高，阻抗越高，可使器件获得更好的 EMC 效果。图图 28 纳米晶超薄带纳米晶超薄带 图图 29 纳米晶纳米晶损耗特性曲线损耗特性曲线-频率频率 资料来源：云路股份官网，招商证

65、券 资料来源：安泰科技官网，招商证券 图图 30 纳米晶纳米晶损耗特性曲线损耗特性曲线-Bm 图图 31 纳米晶纳米晶磁导率频率特性曲线磁导率频率特性曲线 资料来源：安泰科技官网，招商证券 资料来源：安泰科技官网，招商证券 纳米晶超薄带逐步替代传统材料。纳米晶超薄带逐步替代传统材料。与铁氧体和铁粉芯等传统软磁材料相比，纳米晶超薄带因其高饱和磁度、低矫顽力、高初始磁导率等材料特性可以缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗，属于新型磁性材料，综合磁性性能更为优异。2022年，全球铁氧体软磁材料产量约为 30 万吨，随着技术进步对磁性材料的要求提高以及消费电子、新能源汽车等新兴市场领域需求的上升，纳米晶

66、超薄带对传统铁氧体材料有望逐步形成替代。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 表表 6：纳米晶合金与铁氧体粉芯优劣势与应用场景对比：纳米晶合金与铁氧体粉芯优劣势与应用场景对比 纳米晶合金纳米晶合金 铁氧体铁氧体 优势 高饱和磁密、高磁导率、高居里温度，综合性能表现佳 较高的相对磁导率，成本较低，易于加工 局限 纳米晶体材料在 100kHz 以上的频率高频磁性应用被阻碍 饱和磁通密度低 应用场景 中高频小型化 高频、低功率和弱电场 终端产品 互感器、电子变压器、共模电感 开关电源、逆变器、变压器、传感器、滤波器、电感 应用领域 消费电子、新能源发电、新能源汽车电感 无线电广播、通信、消费电

67、子、自动控制，雷达导航 资料来源：非晶中国、电子元器件发烧友、兴磁科技、招商证券（2）纳米晶材料需求持续上升纳米晶材料需求持续上升 根据 QY Research 出具的2020-2026 全球与中国纳米晶软磁材料市场现状及未来发展趋势，2015-2019 年全球纳米晶软磁材料市场规模呈现持续增长态势，产量从2.15万吨增长至3.02万吨，市场规模从1.65亿美元增长至2.42亿美元，年均复合增长率达到 10.05%，中国纳米晶材料市场规模从 4,630 万美元持续增长至 7,465 万美元，年复合增长率 12.68%。图图 32 2015-2019 年全球纳米晶材料市场规模年全球纳米晶材料市场

68、规模 图图 33 2015-2019 年中年中国国纳米晶材料市场规模纳米晶材料市场规模 资料来源：QY Research、招股说明书，招商证券 资料来源：QY Research、招股说明书，招商证券（3）纳米晶材料逐渐渗透消费电子领域，未来需求有望进一步增长纳米晶材料逐渐渗透消费电子领域，未来需求有望进一步增长 无线充电无线充电 纳米晶产品可用作无线充电领域的屏蔽材料，无线充电市场规模的进一步扩大将纳米晶产品可用作无线充电领域的屏蔽材料，无线充电市场规模的进一步扩大将拉动纳米晶合金的需求增长。拉动纳米晶合金的需求增长。应用于智能手机、智能穿戴（小功率）无线充电的结构类似于变压器，由发射端和接收

69、端构成，发射端和接收端都是由线圈和磁性材料构成，磁性材料有不同的选择，有铁氧体、非晶、纳米晶等。纳米晶在无线充电领域主要应用于屏蔽材料中，可以有效隔磁屏蔽和导磁降阻。隔磁屏蔽可以减少对周围金属物体的影响，防止产生涡流和信号干扰，导磁降阻则通过提高耦合系数，提升磁电转换效率。目前我国无线充电技术已经应用在手机、智能手表、智能家居、餐饮、汽车、家电和工业机械等行业中，其中手机是目前无线充电应164.45177.5191.5213.48241.79215.43235.79257.36279.53302.20500300350200182019市场规模（百万

70、美元）产量（百吨）46.351.256.6464.674.6566.5774.7383.5792.85102.50204060800019市场规模（百万美元）产量（百吨）敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 用规模最大的领域。图图 34 纳米晶软磁合金在无线充电中的应用纳米晶软磁合金在无线充电中的应用 资料来源：非晶中国、公司官网、招商证券 根据观研网数据显示，2015-2021 年期间全国无线充电市场规模由 13.06 亿元逐年增长至 87.68 亿元。从增速变化情况来看，2015-2018 年是无线充电市场规模高速扩张阶段，其中在 2017

71、 年增速达到峰值 84.4%。在市场规模扩张到较大体量后，2019 年至今，无线充电市场规模呈稳定增长态势，行业逐渐转向高质量发展阶段。而全球的无线充电市场规模也在逐步增长。据观研报告网数据显示，2020 年全球无线充电市场规模为 125.9 亿美元，预计 2025 年全球无线充电市场规模达 251.8 亿美元，年复合增长率达 14.9%，随着纳米晶材料渗透率的上升，纳米晶需求规模提升，预计无线充电纳米晶材料需求量在 2025 年会达到 2.29万吨。图图 35 无线充电市场规模及纳米晶材料渗透率无线充电市场规模及纳米晶材料渗透率 资料来源：观研天下、招商证券 新能源汽车新能源汽车 纳米晶带材

72、主要应用于新能源汽车及充电桩领域的磁性器件。纳米晶带材主要应用于新能源汽车及充电桩领域的磁性器件。应用纳米晶软磁材料磁性元件的主要市场包括电动车车载充电器、车载逆变器、电机轴承保护和电 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 动车充电站。由纳米晶带材支撑的纳米晶铁芯对车辆电气系统整体电磁兼容性至关重要，纳米晶铁芯不仅适用于漏电保护器和电磁兼容功能，而且适用于移动充电装置和固定壁挂式充电箱的个人防护装置。纳米晶体铁芯和电感还可有用于纯电动汽车或插电式混合动力汽车驱动装置的电机轴承保护。图图 36 电动汽车感应部件电动汽车感应部件 资料来源：Niobium 官网、招商证券 新能源汽车销量保持稳

73、定新能源汽车销量保持稳定高高增长。增长。根据乘联会数据，2023 年新能源乘用车国内零售销量773.6万辆，同比增长36.2%，全年渗透率35.7%，较2022年提升8.1%。根据 CleanTechnica 数据，2022 年全球新能源汽车销量达到 1007 万辆，渗透率为 12%。彭博新能源财经日前发布 新能源汽车市场长期展望 预测，到 2025年，全球新能源汽车销量将超过 2000 万辆。当前我国新能源汽车的“三电系统”需大量使用磁性材料及器件，如电机、电控、充电机等环节，磁性材料的性能将直接影响新能源汽车“三电系统”功能效率。而纳米晶材料由于具有优异的综合磁性性能，将成为新能源汽车领域

74、的最佳软磁材料之一。未来随着新能源汽车及充电桩产业规模不断壮大，对我国纳米晶材料的市场需求也将随之增加。图图 37 2020-2025 年全球新能源车年全球新能源车纳米晶材料纳米晶材料需求量需求量 图图 38 2017-2022 年全球新能源车渗透率年全球新能源车渗透率 资料来源：观研报告网、招商证券 资料来源：CleanTechnica、iFinD、招商证券 光伏逆变器光伏逆变器 纳米晶材料制成的电感元件可应用于光伏发电系统中的光伏逆变器。纳米晶材料制成的电感元件可应用于光伏发电系统中的光伏逆变器。光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的核心部件，将光伏组件产生的直流电转化为交流电送入电网。根据国家

75、发改委、国家能源局印发“十四五”现代能源体系规划，要求加快推进大型风电光伏基地项目建设，我们预计 2023 年全球新增光伏装机容量0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.5020202021E2022E2023E2024E2025E新能源车纳米晶材料需求量（万吨）YOY1%1%1%2%2%4%8%12%0%2%4%6%8%10%12%14%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002000212022新能源汽车销量（万辆）传统汽车销量（万辆）渗透率 敬请阅读末页

76、的重要说明 29 公司深度报告 为 402GW，2026 年有望达到 545GW，2023-2026 年 CAGR 约 10.7%。纳米晶行业或将受益于新能源发电投资的增加不断拓展。图图 39 2018-2026 年全球年全球&中国新增光伏装机容量中国新增光伏装机容量 资料来源：CIPA、各公司公告、招商证券 变频空调变频空调 纳米晶带材制成的共模电感铁芯可用于变频传动变频器纳米晶带材制成的共模电感铁芯可用于变频传动变频器，装载于变频空调中，装载于变频空调中。变频器主要由整流（交流变直流）、滤波、逆变（直流变交流）、制动单元、驱动单元、检测单元、微处理单元等组成，靠内部 IGBT 的开断来调整

77、输出电源的电压和频率，根据电机的实际需要来提供其所需要的电源电压，进而达到节能、调速的目的。低磁导率纳米晶大共模电感铁芯适用于1000V 的低压变频器，能有效抑制变频器产生的共模干扰。国内变频空调的渗透率有望由 22 年的 57%提升至 26 年的 90%左右，据此测算 2026 年中国变频空调产量为 22711 万台，有望一定程度拉动纳米晶带材需求。（4）纳米晶合金带材需求测算纳米晶合金带材需求测算 基于以下假设，我们对中国纳米晶带材市场需求进行预测：（1）纳米晶带材主要应用于无线充电领域，目前手机是应用无线充电规模最大的领域。根据观研报告网数据，2015-2018 年无线充电市场高速扩张后

78、增速逐渐趋于稳定，按照 2020-2021 年增速 13.4%计算，预计 2026 年中国无线充电市场规模达 164.42 亿元。根据 IHS 预测，软磁材料占无线充电价值链中的 21%，依据云路股份 2019-2021 年产品均价 4.5 万元/吨计算，2026 年中国无线充电市场纳米晶需求量在 0.27 万吨。表表 7：中国中国无线充电市场纳米晶需求测算无线充电市场纳米晶需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中国无线充电市场规模（亿元）87.68 99.43 112.75 127.86 144.99 164.42 软磁材料价值量占比（%）21 21

79、 21 21 21 21 纳米品材料渗透率（%）1 1.5 2 2.5 3 4 全球无线充电纳米晶材料需求规模（亿元）0.18 0.31 0.47 0.67 0.91 1.21 纳米品单价（万元/吨）4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 无线充电纳米品材料需求量（万吨）0.04 0.07 0.11 0.15 0.20 0.27 资料来源：观研报告网、云路股份招股说明书、招商证券 108 97 130 170 230 402 449 496 545 44 30 48 55 87 173 192 211 231-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030

80、04005006002002120222023E2024E2025E2026E全球新增光伏机装机容量(GW)中国新增光伏机装机容量(GW)全球YOY中国YOY 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告（2）纳米晶带材在新能源汽车的应用广泛。中汽协数据显示 2023 年中国新能源汽车销量预计达到 945 万辆，参照招股说明书纳米晶平均单价为 4.5 万元/吨，预计 2026 年新能源车产业带来的纳米晶市场需求规模可达 0.81 万吨。表表 8：新能源汽车市场纳米晶需求测算：新能源汽车市场纳米晶需求测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 中

81、国新能源汽车销量(万辆)352 687 945 1,138 1,376 1,518 单车磁性元器件价值量（元）2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 纳米晶价值量占比(%)0.70 0.80 0.90 0.95 1.00 1.20 新能源汽车纳米晶材料需求规模(亿元)0.49 1.10 1.70 2.16 2.75 3.64 纳米品单价（万元/吨）4.5 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 新能源汽车中纳米晶需求量(万吨)0.11 0.24 0.38 0.48 0.61 0.81 资料来源：EV sales、云路股份招股说明书、观研报告网、招商证券

82、 4、合金合金磁性粉末应用领域广，需求空间广阔磁性粉末应用领域广，需求空间广阔 磁性粉末制成的磁性粉末制成的软软磁粉芯是当今软磁材料领域综合性能最佳的软磁材料磁粉芯是当今软磁材料领域综合性能最佳的软磁材料之一之一，主主要要应用于电感类元件的核心部件。应用于电感类元件的核心部件。软磁粉芯是由绝缘介质包覆的磁性粉末压制而成的软磁材料。软磁粉芯结合了金属软磁材料和软磁铁氧体的性能优势，饱和磁感应强度高、电阻率高、可塑性强，可以同时满足高频使用和体积小型化的需求，主要作为核心部件使用在电感类元件中。软磁粉芯对改进和提高各种电子产品的性能和质量具有重要的作用，目前主要应用于光伏、储能、新能源汽车、充电桩

83、、UPS 电源等领域。图图 40 软磁粉软磁粉芯芯下游应用领域下游应用领域 资料来源：招股说明书、招商证券 金属软磁粉芯是当今软磁材料领域综合性能最佳的软磁材料之一，主要应用于电感类元件的核心部件，对改进和提高各种电子产品的性能和质量具有重要的作用，目前主要应用于光伏、储能、新能源汽车、充电桩、UPS 电源等领域。光伏：主要应用于逆变器中的逆变电感。26 年需求量 8.78 万吨，市场空间 26.35亿元，复合增速 26%。储能：主要应用于储能变流器的逆变电感及储能电感。26 年需求量 1.9 万吨，敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 市场空间 5.7 亿元，复合增速 44%。新能源汽

84、车：主要应用于车载 AC/DC 充电器、DC/DC 变换器中的 OBC 电感与升压电感。26 年需求量 7.06 万吨，市场空间 35.31 亿元，复合增速 51%。直流充电桩：主要应用于桩内高频 PFC 电感。26 年需求量 2.21 万吨，市场空间 11.05 亿元，复合增速 135%。变频空调：主要应用于变频器上的 PFC 电感。26 年需求量 7.1 万吨，市场空间18.45 亿元，复合增速 16%。UPS：主要应用于 UPS 的逆变器、输入端、蓄电池、DC-DC 变换器等多个区域，包含主变压器、谐振电感、PFC 电感、共模电感、差模电感等。26 年需求量 5.18万吨，市场空间 20

85、.74 亿元，复合增速 20%。自新能源产业兴起，全球软磁粉芯总需求量持续高速增长，预计到 2026 年全球总需求量将达到 32 万吨，对应市场空间 118 亿，2022-2026 年 CAGR 为 32%。其中增幅较快的三个下游需求板块依次是直流充电桩、新能源汽车、以及储能。表表 9：全球各领域软磁粉芯需求（万吨）：全球各领域软磁粉芯需求（万吨）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2022-2026 年年 CAGR 光伏 2.44 3.27 5.53 6.72 7.58 8.78 28%储能 0.20 0.42 0.60 1.00 1.50 1.90 46%新

86、能源汽车 0.82 1.32 2.18 3.51 5.21 7.06 52%直流充电桩 0.04 0.07 0.24 0.59 1.22 2.21 137%变频空调 3.35 3.95 4.63 5.35 6.11 7.10 16%UPS 2.00 2.50 3.00 3.60 4.32 5.18 20%总计 8.84 11.53 16.19 20.77 25.94 32.24 29%资料来源：BNEF、IEA、前瞻产业研究院、招商证券 表表 10：全球各领域金属软磁粉芯市场空间（亿元）：全球各领域金属软磁粉芯市场空间（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E

87、2022-2026 年年 CAGR 光伏 7.80 10.46 17.15 20.83 23.49 26.35 26%储能 0.65 1.34 1.86 3.10 4.65 5.70 44%新能源汽车 4.26 6.87 11.14 17.92 26.07 35.31 51%直流充电桩 0.20 0.37 1.22 3.01 6.08 11.05 135%变频空调 8.70 10.26 12.04 13.91 15.89 18.45 16%UPS 8.00 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 20%总计 29.61 39.30 55.41 73.17 93.46 117

88、.60 32%资料来源：BNEF、IEA、前瞻产业研究院、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 三、三、公司积极加强软磁材料全布局公司积极加强软磁材料全布局 1、非晶非晶合金合金行业行业龙头，龙头，较同行优势逐步扩大较同行优势逐步扩大（1）非晶行业龙头，规模优势非晶行业龙头，规模优势显著显著 公司深耕非晶合金领域十五载，市占率公司深耕非晶合金领域十五载，市占率全球全球第一。第一。从 2008 年成立伊始，公司就确立了非晶技术的研发计划，并于 2012 年完成非晶技术的研发。至今，云路股份已成为年产能 10 万吨的全球最大的非晶带材生产基地，是非晶合金材料行业的龙头企业。2019

89、 年，全球非晶带材前三大厂商为云路股份、日立金属和安泰科技，市占率分别为 41.15%、20.96%和 12.25%。其中，云路股份非晶带材全球市占率为 41.15%，排名全球第一；国内市占率为 53.17%，是行业内最大的非晶合金薄带供应商。图图 41 2019 年全球非晶带材主要厂商产量市场份额年全球非晶带材主要厂商产量市场份额 图图 42 2019 年国内非晶带材主要厂商产量市场份额年国内非晶带材主要厂商产量市场份额 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 非晶业务是公司最主要业务，非晶业务是公司最主要业务，22 年营收年营收实现实现高增长。高增长。22 年营收达

90、到 11 亿元，同比增长 73%，主要受到配电变压器新一轮节能改造的影响，非晶变压器占比开始上升，在双碳政策助力下，21、22 年公司非晶产品销量增速分别达到 67%和32%。图图 43 公司非晶业务营业收入及增速公司非晶业务营业收入及增速 图图 44 公司非晶产品销量及增速公司非晶产品销量及增速 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 41.15%20.96%12.25%25.64%云路股份日立金属安泰科技其他53.17%9.26%14.67%22.90%云路股份日立金属安泰科技其他7.06.36.06.411.0-10%-5%6%73%-20%0%20%40%60%

91、80%0.02.04.06.08.010.012.0200212022非晶业务营业收入(亿元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000200212022销量（吨）YOY 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告（2）生产壁垒高，）生产壁垒高，公司公司工艺领先市场工艺领先市场 公司在非晶合金薄带的生产技术上取得突出成果。公司在非晶合金薄带的生产技术上取得突出成果。通过自主研发逐步形成非晶合金的技术体系，公司于 2012 年完成非晶

92、合金薄带产业化，2013 年研制出厚度达28m 的非晶合金薄带，于 2014 年建成万吨级非晶合金薄带生产线，2016 年实现 213mm 大宽度薄带量产。经过持续技术升级和优化，目前公司非晶合金薄带在关键指标上与日立金属基本相当、部分指标优于日立金属，体现了公司在非晶合金领域制备关键技术的先进性。目前，公司所掌握的多项产品技术成果经鉴定或评价达到国际和国内领先水平。表表 11：公司国际先进：公司国际先进/领先技术成果领先技术成果 成果名称成果名称 工艺特性工艺特性 鉴定或评鉴定或评价结果价结果 鉴定或评鉴定或评价日期价日期 鉴定或评价机构鉴定或评价机构 新一代一级能效立体卷铁芯专用非晶合金的

93、研发及产业化 1.通过精密连铸、极端冷凝等技术，解决大宽度、大厚度、连续生产的难题 国际先进水平 2021/6/10 中国电器工业协会 2.自主开发钢水纯化技术，熔体成分更加均匀，实现带材连续 10 小时的稳定生产 3.根据水冷却介质结合材料结构设计理论，开发高速旋转淬冷的工艺路线 高可靠、高性能非晶合金闭口立体卷铁芯配电变压器 1.实现铁芯截面圆形无级绕制 国际领先水平 2019/10/30 中国电机工程学会 2.非晶立体卷铁芯三相成型应力约束退火工艺方法 3.多维度等温同步加热控制法，解决噪音大难题 4.闭口立体卷铁芯变压器绕组与铁芯非接触的悬空式绕线方法，解决碎片问题 资料来源：公司公告

94、，招商证券 公司成功研发非晶立体卷铁公司成功研发非晶立体卷铁芯芯产业化技产业化技术，解决行业痛点。术，解决行业痛点。为解决原有非晶合金噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化的行业痛点问题，公司于 2019 年成功研发非晶立体卷铁芯产业化技术。与传统变压器铁芯相比，立体卷铁芯具有三相平衡、省材、空载损耗低、空载电流低、抗短路能力强、噪声低、电场磁场低等特点。与传统平面卷铁芯变压器相比，立体卷铁芯变压器空载损耗大幅降低，降幅达 20-50%，材料利用率高，硅钢用量下降 30%，是一款节能高效的变压器。公司的非晶立体卷铁芯的生产技术已达到国际先进水平，成为公司一大的核心竞争力。敬请阅读末页的重要说明 3

95、4 公司深度报告 表表 12：平面卷铁芯和立体卷铁芯的对比：平面卷铁芯和立体卷铁芯的对比 平面卷铁芯平面卷铁芯 立体卷铁芯立体卷铁芯 产品样式 非晶油浸式变压器平面铁芯 非晶干式变压器平面铁芯 非晶立体卷铁芯 铁芯强度 无论是三框三柱还是四框五柱的铁芯，每个铁芯框都需要打开装配线圈，再将铁芯搭接，并用环氧胶将其粘好。这个过程中会产生碎片，产品质量对于铁芯搭接的工艺要求十分高。否则，运输和运行都有可能因振动使得搭接处产生更多的碎片。非晶合金立体卷铁芯采用三个单框组成，每个单框由非晶带材连续卷绕而成，非晶带材之间卷绕紧密，闭口结构，不存在搭接和搭接气隙。铁芯采用整体固化技术，固化后，铁芯形成一个完

96、整的刚体，强度高，在生产过程中铁芯不需要再打开装配，几乎不产生碎片。抗短路能力 非晶合金平面卷铁芯的线圈为矩形，矩形结构会导致受力不均匀，受力线圈容易变形。非晶合金立体卷铁芯的芯柱、高低压线圈均为圆形，受力非常均匀，对突发短路产生的幅向力有很强的耐受能力。噪音 非晶合金平面卷铁芯因铁芯接口搭接，使得磁路增大而带来噪音较大的问题。非晶合金立体卷铁芯是由非晶带材连续卷绕而成的闭口无接缝结构，铁芯励磁时，其磁阻小，磁路连贯，噪声降低 3-5dB。体积 平面卷铁芯变压器结构不紧凑、体积较大。更适合在城市和农村建设中使用卷绕而成的闭口无接缝结构，铁芯励磁时，其磁阻小，磁路连贯，噪声降低 3-5dB。资料

97、来源：云路股份官网、非晶合金立体卷铁芯变压器技术特性浅析龙丽琼等，招商证券（3）不断增效降本，盈利能力）不断增效降本，盈利能力稳步稳步增长增长 公司以废钢代替工业纯铁，实现降本。公司以废钢代替工业纯铁，实现降本。公司生产所使用的主要原材料包括纯铁、硼铁、铌铁、废钢和硅铁等。在确保产品质量和性能的基础上，公司采用废钢代替工业纯铁，有效降低非晶合金产品的生产成本，增强其在市场上的竞争力。截至 2024 年 1 月 15 日，废钢的平均采购单价约为 2770 元/吨，为工业纯铁的 57%左右。根据公司招股说明书，2018-2021H1，公司工业纯铁采购金额占比由 36.99%下降至 22.75%，废

98、钢采购金额占比由 3.20%上升至 12.65%。敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 图图 45 2018-2024 年原材料采购单价年原材料采购单价 图图 46 公司原材料采购金额占比公司原材料采购金额占比 资料来源：西本咨询、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 成本降低增厚公司利润。成本降低增厚公司利润。得益于单位直接材料成本的降低，公司净利润有明显增长。2018-2023Q3，公司净利润逐年增长，22 年/23 前三季净利润的同比增长率分别高达 89.32%/57.48%。非晶业务非晶业务利润增长迅速利润增长迅速，2022 年公司非晶业务的毛利润增长 137.15%。多年来

99、，非晶利润的平均毛利率为 27%左右，毛利率贡献大，是公司最主要的盈利来源。图图 47 公司整体净利润与净利率公司整体净利润与净利率 图图 48 非晶业务毛利润与毛利率非晶业务毛利润与毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（4）客源优质，积极布局海外客源优质，积极布局海外 公司公司不断改进产品，积累大量优质海内外客户不断改进产品，积累大量优质海内外客户。目前，公司已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商。同时，公司持续开拓国际市场，非晶合金产品的境外销量和规模快速增长，主要客户分布在印度、韩国、越南等国。为助推非晶合金薄带能有更广阔、更优质的下游应用，公司从非晶合金薄带

100、的材料生产供应商逐渐向下游制品及全产业链综合方案提供商延伸。公司与国内外知名电力行业制造商建立了长期稳定的合作关系，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业的合作伙伴，产品销往东南亚、南亚、北美等全球各地，服务于全球十余个国家和地区。0040005000600070008000Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24工业纯铁（元/吨）废钢（元/吨）0%20%40%60%80%100%20021H1工业纯铁硼铁铌铁废钢硅钢5%10%15%20%00.511.522.52002120

101、222023Q1-Q3净利润（亿元）净利率0%5%10%15%20%25%30%35%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0200212022非晶业务毛利润(亿元)非晶业务毛利率 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 图图 49 非晶合金薄带下游客户非晶合金薄带下游客户 资料来源：公司公告、招商证券 公司积极布局海外市场，境外营收逐年增长。公司积极布局海外市场，境外营收逐年增长。公司始终保持着国内市场份额的领先地位，同时积极布局印度、韩国、越南等电力需求旺盛的海外国家和地区。公司 23 半年报显示，在海外市场领域，公司除在稳定东南亚市场原有

102、市场份额及竞争优势的基础上，加大了外销新兴市场的开拓力度，在美洲等国家和地区开始逐步深化客户合作，非晶产品海外销售收入占比已近 50%，全球化销售体系逐步完善。近年来，公司的境外营业收入始终保持正增长，占比营收总额的 30%左右。2022 年，公司境外收入为 4.71 亿元，同比增长率为 46.02%，占比营收总额32.52%。图图 50 公司境内外营收情况公司境内外营收情况 图图 51 公司境外营收地区分布情况公司境外营收地区分布情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、纳米晶、纳米晶为公司第二成长为公司第二成长极极，增长，增长曲线陡峭曲线陡峭（1）减薄减薄技术技

103、术门槛高，门槛高，公司公司工艺国际领先工艺国际领先 公司纳米晶带材薄度领先市场。公司纳米晶带材薄度领先市场。行业上纳米晶的制备从最初的传统制带工艺（国内现有生产水平）厚度 22-30m，到现在带材发展到三代、四代，用先进制带工艺（国际领先进生产水平）可做到 14-22m。目前，公司生产的纳米晶超薄带宽度可达 142mm，能够满足大功率的中高频磁器件的性能和尺寸要求；厚度达到 1418m，拥有较高的技术门槛和壁垒，自 2019 年量产以来着重在消费电子、新能源汽车等新兴行业领域进行市场拓展、逐步替代传统磁性材料例如铁氧体等的市场空间，未来市场应用前景广阔。此外，公司正在深化研发纳米晶和非晶材料在

104、以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用，目前尚处于在研阶段。-40-2002040608002468820022境内（亿元）境外（亿元）境内同比增长率（%）（右）境外同比增长率（%）（右）02040600246200212022印度（亿元）韩国（亿元）加拿大（亿元）越南（亿元）美国（亿元）境外-其他地区（亿元）境外总计（亿元）境外总营收同比增长率（右）敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 表表 13：主要生产企业纳米晶性能对比：主要生产企业纳米晶性能对比 重要参数重要参数 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 云路云路 股

105、份股份 日立日立 金属金属 安泰安泰 科技科技 单位损耗（w/kg、kW/m3）节能性 损耗越低，能量转化效率越高（测试磁密 0.20T、频率 100kHz，损耗单位 kW/m3）220 250 未披露 损耗越低，能量转化效率越高（测试磁密 0.50T、频率 20kHz，损耗单位 w/kg）10 未披露 12 损耗越低，能量转化效率越高（测试磁密 0.30T、频率 100kHz，损耗单位 w/kg）55 未披露 60 矫顽力（A/m)节能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力，反映材料的软磁特性，数值越低，软磁性能越好 1 2.5 1.5 饱和磁通密度（T）材料体积 饱和磁通密度越高，说明材料单位体积

106、磁感性越强，有利于减少体积 1.245 1.23 1.24 带材厚度（m）高频性能 带材厚度与高频性能相关，厚度越薄，高频性能越好 14-18 18 14-26 资料来源：云路股份招股说明书、招商证券（2）营收利润保持高增速营收利润保持高增速，仍有较大发展空间仍有较大发展空间 纳米晶业务纳米晶业务保持保持增长增长趋势趋势，营收与利润营收与利润占比增加占比增加。近年来，随着新材料行业的不断发展，公司主营产品非晶合金薄带及非晶铁芯面临的市场竞争日趋激烈。公司利用多年来在软磁材料生产上形成的规模效应积极发展纳米晶产品。公司纳米晶产品的营业收入占比由 2018 年的 3.16%上升至 2022 年的

107、14.85%，达到 2.15亿元。毛利占比由 2018 年的 0.56%上升至 2022 年的 12.75%，毛利率维持较高水平，20-22 年均维持 20%以上。图图 52 公司纳米晶业务营收及增速公司纳米晶业务营收及增速 图图 53 公司纳米晶产品公司纳米晶产品毛利润毛利润及及毛利率毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 纳米晶行业集中度高，公司仍有较大发展空间。纳米晶行业集中度高，公司仍有较大发展空间。纳米晶行业竞争格局良好，全球主要生产厂家有日立金属、安泰科技、云路股份等。2019 年公司在全球和中国纳米晶行业市场份额占比分别为 1.61%和 3.75%，未

108、来仍有较大的上升空间。00.20.40.60.811.21.41.61.8-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5200212022纳米晶业务营业收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200212022纳米晶产品毛利润（万元）毛利率 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 图图 54 2019 年全球纳米晶材料主要厂商产量市场份额年全球纳米晶材料主要厂商产量市场份额 图图 55 2019 年国内纳米晶材料主要厂商产量市场份额年国

109、内纳米晶材料主要厂商产量市场份额 资料来源：QY Research、招股说明书、招商证券 资料来源：QY Research、招股说明书、招商证券 3、高品质高品质磁性磁性粉末粉末，加加速追赶行业龙头速追赶行业龙头（1）技术）技术持续持续突破突破，制备工艺完善，制备工艺完善 公司在制备磁性粉末的气雾化和水雾化方法上均取得突破。公司在制备磁性粉末的气雾化和水雾化方法上均取得突破。气雾化粉末领域，公司已实现气雾化铁硅铝粉末由小规模生产到批量连续铸造、由非真空生产到真空生产的产业化过程，现阶段持续改进气雾化铁硅铝粉末的生产工艺，实现产品的成本降低和性能提升；水雾化粉末领域，公司基于自身在气雾化制粉领域

110、的技术积累和研究经验，设计开发水雾化金属粉末的成分配方、生产工艺、生产设备，提升公司雾化制粉的综合能力。公司的水气联合雾化制粉技术是用高压水和轧制气体联合作气介质将金属熔体击碎成小液滴，小液滴在表面张力的作用下收缩成球形并凝固成颗粒，这种方法制备得到的粉末兼具水雾化和气雾化的优点。图图 56 公司公司铁硅硌铁硅硌气雾化粉末气雾化粉末 图图 57 公司公司铁硅硌铁硅硌水雾化粉末水雾化粉末 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 49.71%9.01%1.61%39.67%日立金属安泰科技云路股份其他厂商43.15%16.95%3.75%36.15%日立金属安泰科技云路股份其他

111、厂商 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 图图 58 雾化粉末雾化粉末制备过程制备过程 图图 59 破碎粉末制备过程破碎粉末制备过程 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（2）营收营收快速上升快速上升，利润有望释放，利润有望释放 公司磁性粉末业务位于启动阶段，营收保持增长趋势。公司磁性粉末业务位于启动阶段，营收保持增长趋势。2022 年公司磁性粉末业务营收达到 1.27 亿元，同比增加 52%，毛利率保持平稳，2018-2021 年毛利润维持在 500 万左右，2022 年毛利有所下降，主要受产品价格下降影响。目前，公司已取得光伏领域主流厂商之一阳光电源的供方资质

112、，有望实现进一步放量。4、募投项目增加公司产能募投项目增加公司产能 公司公司 IPO 募资投资建设磁性粉末、纳米晶、立体卷铁芯。募资投资建设磁性粉末、纳米晶、立体卷铁芯。云路股份首次公开发行股票，实际募集资金约 12.92 亿元，主要用于高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化项目、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目、产品及技术研发投入项目以及补充流动资金。其中：（1）高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目将新建纳米晶带材及其器件生产车间，可形成纳米晶带材及其器件约 5000 吨级的年生产规模。该项目将借助公司前期

113、纳米晶超薄带技术研发和量产中的经验，进一步扩大高性能超薄纳米晶带材的产能规模，进一步优化公司的产品结构，提升公司的综合竞争实力。（2）高品质合金粉末制品产业化项目高品质合金粉末制品产业化项目将重点开展高品质合金粉末制品的产业化建设，投建高品质合金粉末制品生产线，布局气雾化和水雾化的生产线，最终达成高品质合金粉末制品产业化目标。公司通过技术创新，已拥有从原材料的制备到最终成品完整的流水线，且自发研究设计的配方使得产品具有优越的磁性能。图图 60 公司磁性粉末及其制品营收及增速公司磁性粉末及其制品营收及增速 图图 61 公司磁性粉末及其制品毛利及增速公司磁性粉末及其制品毛利及增速 资料来源：公司公

114、告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%30%60%90%120%150%180%00.20.40.60.811.21.4200212022磁性粉末及磁粉芯营收（亿元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.010.020.030.040.050.06200212022磁性粉末及磁粉芯毛利润（亿元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 该项目建成后，磁性金属粉末及制品单条产能可达到千吨级。随着磁性粉末业务工艺链条的延伸和技术升级，公司产品结构将进一步得到优化。（3）万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产

115、业化项目万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目主要建设内容为万吨级非晶立体卷铁芯生产线，建设完成后公司将完成非晶立体卷铁芯研发和生产的布局，提高企业自主创新能力，进一步提升产品的市场占有率和综合竞争优势，提高产品附加值及公司盈利能力。表表 14：公司首次公开发行股票募投项目：公司首次公开发行股票募投项目 项目名称项目名称 项目募集资金承诺项目募集资金承诺 投资总额（亿元）投资总额（亿元）高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目 1.8 高品合金粉末制品产业化项目 2 万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目 0.3 资料来源：招股说明书，招商证券 表表 15：公司主要产

116、品产能情况（吨）：公司主要产品产能情况（吨）2018 2019 2020 2021 非晶合金薄带 60000 60000 60000 60000 非晶铁芯 18500 18500 18500 18500 纳米晶超薄带 2100 3600 3600 雾化粉末 300 1150 1850 3900 破碎粉末 700 700 700 700 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 四、非晶四、非晶电机或将成为公司下一个电机或将成为公司下一个高速增长高速增长点点 驱动驱动电机是电机是工业电机工业电机的一种，基于电磁感应现象，将电池中的电能转化为机械能。的一种，基于电

117、磁感应现象，将电池中的电能转化为机械能。驱动电机由转子、定子、线束、壳体、端盖、轴承等构成，其中，定子与转子的质量与性能直接决定了电机的能效及稳定性等关键指标。驱动电机广泛应用于电动汽车，工业机械设备和家用电器等领域，目前主流的驱动电机类型包括三大类，即交流异步电机、永磁同步电机和开关磁阻电机。与其他类型的电机相比较，永磁同步电机具有较高的功率密度与转矩密度，在相同质量与体积下，能够提供更大的动力输出与加速度，因此永磁同步电机目前是新能源汽车和机器人领域的主流选择。图图 62 永磁同步电机结构示意图永磁同步电机结构示意图 资料来源：绿芯频道、招商证券 减少铁损使提高电机功率的关键之一。减少铁损

118、使提高电机功率的关键之一。近年来，随着新能源汽车等领域的高速发展，迎来了电机功率密度的发展瓶颈，进一步增加功率、减少损耗成为电机发展的两大难题。电机损耗由定子铜耗、转子铜耗、铁损耗、风摩耗和杂散耗组成。以笼型电机为例，定子铜损耗占比 25-40%，其次是铁损耗占比为 20-25%，转子铜耗占比 18-23%，风摩耗占比 5-15%，杂散耗占比 5-10%。目前，转子铜损和定子铜损可以通过电机设计和使用更好的绕线技术减少，而铁损成为电机总剩余损耗的占比较大的部分，因此减少定子铁损是目前提高电机功率的关键突破之一。非晶合金非晶合金是是较为理想较为理想的的定子铁心材料定子铁心材料，可以有效减低铁损，

119、可以有效减低铁损。定子铁心是由磁体制成，是作为电机内线圈轴的铁材料，具有控制电机磁通的重要作用，因为通过定子铁心的磁通量随着转子的转速和方向周期性变化，所以定子铁损较转子铁损更为显著。铁损是主磁场在定子铁心内发生变化时产生的能量损耗，主要以热的形式散失。由于磁滞现象、涡流损耗等因素造成铁心中出现局部高温，导致铁心严重退磁，引起电机的不可逆损失。目前降低铁损的方式主要是选择低损耗的铁心材料和将铁芯材料薄板化。为了满足电机的高频化发展，电机需要产生强磁力和降低损耗，铁心材料需同时具备高磁饱和密度和低损耗的特点，然而同时满足两者的理想软磁材料并不存在。传统电机定子铁芯材料主要选用无取向硅钢，随着材料

120、技术的发展，目前较为理想的材料是非晶合金和纳米晶软磁合金。敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 图图 63 主要主要铁心铁心材料材料的饱和磁通密度和铁损的饱和磁通密度和铁损 资料来源：电机铁心材料选择基础与磁路理论、招商证券 非晶合金综合电磁性能优异，可应用于新能源汽车和机器人电机领域。非晶合金综合电磁性能优异，可应用于新能源汽车和机器人电机领域。与传统的金属磁性材料相比，由于非晶合金原子排列无序，没有晶体的各向异性，所以具有高的导磁率、电阻率较大，所以磁滞损耗和涡流损耗较小，整体铁损减少。然而相比无取向硅钢材料，其饱和磁通密度略小，并且由于硬度较大，加工困难，但随着技术的发展非晶合金的

121、加工难点得以突破，产量提高使其价格开始下降，选择非晶合金的性价比开始提升。在新能源汽车和机器人行业，非晶合金可取代无取向硅钢片应用于定子铁心，以优异的电磁特性，降低电机铁损，提高工作效率，成为突破电机功率密度的瓶颈的新选择。表表 16：非晶合金和无取向电磁钢板尺寸与特性非晶合金和无取向电磁钢板尺寸与特性 钢材种类钢材种类 铁基非晶合金铁基非晶合金 无取向电磁钢板无取向电磁钢板 Mecglas 260SSA1 15HX1000 35H300 标称板厚/mm 0.025 0.15 0.35 占积率 LF/%84（最小值）90（最小值）95（最小值）电阻率（m)1.3 0.63 0.52 密度 x1

122、03kg/m3 7.18 7.60 7.65 抗拉强度/(N/mm2）2000 510 530 维氏硬度 900 200 187 铁损/(W/kg)W10/50 0.23(典型值）*0.80（典型值）1.11（典型值）W10/400 3.1（典型值）*10.0（最大值）18.2（典型值）W10/1k 9.8（典型值）*33（典型值）78（典型值）磁通密度/T B50 1.52（典型值）*1.60（最小值）1.64（最小值）BS 1.56 2.03 2.03 直流相对磁导率(1.0T)4700(典型值)*8800（典型值）7200（典型值）磁致伸缩系数10-6 27*8*8*居里温度C 399

123、750 750 资料来源：电机铁心材料选择基础与磁路理论、招商证券 注：*未热处理材料特性、*饱和磁致伸缩系数 新能源汽车领域新能源汽车领域：广汽埃安推出广汽埃安推出全球首个“纳米晶全球首个“纳米晶-非晶”超效率电机非晶”超效率电机。2023 年3 月 3 日，埃安发布全新一代高性能集成电驱技术群夸克电驱，拥有极小体积和更高功率，电机功率密度高达 12kw/kg，相比行业 6kw/kg 提升 100%，首次突破“大动力与小体积”不可兼得的矛盾。埃安设计“纳米晶-非晶”合金材料及批量制备工艺，相较于传统的铁基硅钢材料冶炼工艺，纳米晶-非晶材料冷 敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 却速度

124、高达 100 万/s，较铁基硅钢材料快 1000 倍，并且具有原子无序排列、无晶粒、无晶界的微观特性。其铁损系数远低于铁基硅钢等电工钢，埃安创新应用非晶合金材料制作电机铁芯，降低电机 50%铁芯损耗，从而有效降低电机能量损耗，电机工况效率提升至 97.5%，电机最高效率达到 98.5%。公司作为广汽埃公司作为广汽埃安供应商，安供应商，目前正在积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下目前正在积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用，电机的应用，目前尚处于在研阶段目前尚处于在研阶段，随着非晶电机在新能源汽车的持续渗透，随着非晶电机在新能源汽车的持续渗透，其其有望成

125、为公司新的增长点有望成为公司新的增长点。图图 64 纳米晶纳米晶-非晶超效率电机非晶超效率电机 资料来源：央视网、招商证券 表表 17：夸克电驱与主流电驱参数对比：夸克电驱与主流电驱参数对比 类别类别 电机最大功率电机最大功率 电机重量电机重量 电机体积电机体积 电机功率密度电机功率密度 电机综合效率电机综合效率 主流电驱 200kW 33.9kg 5.5L 5.9kW/kg 95.50%夸克电驱 260kW 21.5kg 2.65L 12kW/kg 97.20%资料来源：央视网、招商证券 机器人领域机器人领域：非晶合金可应用于伺服电机，提高电机效率、减轻非晶合金可应用于伺服电机，提高电机效率

126、、减轻关节关节负载。负载。电机主要用于驱动机器人的关节，为机器人的执行单元，是影响机器人工作性能的主要因素。伺服电机是一种特殊的驱动电机，它可以将电能转换为机械能，并实现精确的运动控制和位置控制，因有较高的可靠性和较大的短时过载能力，能够配合机器人末端执行器一起工作，在工业机器人上应用广泛。因为伺服电机通常装在机器人运动的关节上，为机器人的负载，所以要求重量轻、体积小，对电机的功率密度要求较高，需具备小体积和大功率的双重特性。目前机器人领域面临速度和高承载力的双全的难题，机器人身体运动时难以同时保证速度和高承载力，导致机器人移动速度受限，严重影响产业化的进度。可以采用非晶电机替代传统电机，通过

127、减少损耗增加功率密度，在降低重量的同时有望提升转动力扭矩。公公司作为非晶材料行业龙头，拥司作为非晶材料行业龙头，拥有有深厚研发基础和技术能力，深厚研发基础和技术能力，将重点布局相关材料将重点布局相关材料的研发与加工的研发与加工。敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 图图 65 特斯拉机器人关节处电机特斯拉机器人关节处电机 图图 66 特斯拉二代机器人特斯拉二代机器人 Optimus 资料来源：2023 年特斯拉股东大会视频、招商证券 资料来源：IT 之家、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 45 公司深度报告 五五、盈利预测与投资、盈利预测与投资建议建议（1）非晶合金薄带及其制品：目前公司

128、现有非晶产能约 9 万吨/年，预计 26 年扩张至 12 万吨/年，考虑到产能爬坡及市场对于非晶变压器新增需求与存量替换需求提高，预计 23-25 公司非晶合金薄带及其制品销量分别为8.24/8.97/10.14万吨；22 年公司非晶产品平均售价约 1.6 万元/吨，预计公司非晶产品售价或将维持或小幅高于当前水平。预计 23-25 年毛利率分别为 31.88%、32.50%、33.33%。（2）纳米晶产品：考虑纳米晶薄带扩产项目预计 25 年达产，推测 2023 年产能约为 0.6 万吨；参考 22 年满产，假设未来保持满产、产销率逐年升高，预计2023-2026 年销量为0.55/0.63/

129、0.73/0.91 万吨。随着公司产品生产规模化与工艺进一步优化，纳米晶产品毛利率逐渐提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为24.73%、24.89%、25.05%。（3）磁性粉末：预计公司 23 年满产，产能达 6800 吨；考虑公司进入光伏领域供应以及下游需求增长，假设未来产能利用率、产销率水平与 22 年持平，销量为 0.87/1.05/1.31/1.75 万吨。预计 2023-2025 年磁性粉末毛利率分别为5.12%、8.72%、11.59%。表表 18：分业务营收及毛利率预测分业务营收及毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百万）935.

130、75 1,447.38 1,823.98 2,006.19 2,207.32 毛利（百万）218.72 388.04 510.53 573.57 647.85 毛利率(%)23.37 26.81 27.99 28.59 29.35 非晶合金薄带及其制品非晶合金薄带及其制品 销量（万吨）5.24 6.92 8.24 8.97 10.14 毛利率（%）22.26 30.52 31.88 32.50 33.33 纳米晶产品纳米晶产品 销量（万吨）0.46 0.46 0.55 0.63 0.73 毛利率（%）32.96 23.01 24.73 24.89 25.05 磁性粉末及其制品磁性粉末及其制品

131、销量（万吨）0.41 0.61 0.87 1.05 1.31 毛利率（%）6.52 1.73 5.12 8.72 11.59 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 46 公司深度报告 六、风险提示六、风险提示 1、下游不及预期风险 由于下游变压器、新能源等板块消费高增长，企业未来扩张速度较快。如果下游消费不及预期，一方面可能会造成产能供应过剩，另外，短时间可能会造成销售价格下跌，进而拖累公司盈利。2、新兴电机领域增长缓慢 非晶材制的电机属于一种全新产品，未来能否持续放量不确定性较大。3、公司新扩建项目投产不及预期风险 公司均有在建和在规划扩建项目。投产进度不及预期，一方面拖累公

132、司利润兑现，另外，或许会影响公司在下游企业供应链的开拓。4、二级市场剧烈波动风险 图图 67 云路股份云路股份历史历史 PE Band 图图 68 云路股份云路股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x45x0204060800Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)3.2x3.8x4.5x5.2x5.9x0204060800Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬请阅读末页的重要说明 47 公司深度报告 附：财务预测表附

133、：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1876 1975 2240 2526 2872 现金 99 86 200 398 647 交易性投资 1067 1143 1143 1143 1143 应收票据 147 161 203 224 246 应收款项 204 329 391 430 473 其它应收款 1 1 2 2 2 存货 87 124 141 154 168 其他 271 131 161 177 194 非流动资产非流动资产 422 550 685 806 915 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定

134、资产 289 441 581 706 818 无形资产商誉 41 40 36 33 29 其他 93 68 68 68 68 资产总计资产总计 2298 2525 2925 3333 3787 流动负债流动负债 431 421 493 533 576 短期借款 0 2 0 0 0 应付账款 383 231 281 307 335 预收账款 11 51 62 68 74 其他 38 137 150 158 167 长期负债长期负债 35 85 85 85 85 长期借款 0 0 0 0 0 其他 35 85 85 85 85 负债合计负债合计 466 506 578 618 661 股本 120

135、 120 120 120 120 资本公积金 1403 1403 1403 1403 1403 留存收益 308 495 824 1192 1603 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1832 2019 2348 2715 3126 负债及权益合计负债及权益合计 2298 2525 2925 3333 3787 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 66(77)268 347 396 净利润 120 227 329 368 411 折旧摊销 28 41 51 65 7

136、8 财务费用(0)(9)(1)(2)(4)投资收益(0)(33)(40)(40)(40)营运资金变动(82)(299)(81)(51)(57)其它 1(4)10 8 8 投资活动现金流投资活动现金流(1293)118(151)(151)(151)资本支出(28)(41)(191)(191)(191)其他投资(1265)159 40 40 40 筹资活动现金流筹资活动现金流 1241(42)(3)2 4 借款变动(30)(91)(4)0 0 普通股增加 30 0 0 0 0 资本公积增加 1262 0 0 0 0 股利分配(14)(6)0 0 0 其他(7)54 1 2 4 现金净增加额现金净增

137、加额 14(1)113 198 249 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 936 1447 1824 2006 2207 营业成本 717 1059 1286 1404 1534 营业税金及附加 5 7 9 9 10 营业费用 20 39 49 54 59 管理费用 27 36 45 50 55 研发费用 53 75 95 104 115 财务费用 3(7)(1)(2)(4)资产减值损失(1)(26)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 2 1 1 1 1 其他收益 18 7 7 7 7 投资收益 0 33 33 3

138、3 33 营业利润营业利润 132 252 381 427 478 营业外收入 1 2 2 2 2 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额利润总额 133 252 381 427 478 所得税 13 25 52 59 67 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 120 227 329 368 411 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 31%55%26%10%10%营业利润 24%92%51%12%12%归母净利润 25%89%45%12%12%获利

139、能力获利能力 毛利率 23.4%26.8%29.5%30.0%30.5%净利率 12.8%15.7%18.0%18.3%18.6%ROE 10.5%11.8%15.1%14.5%14.1%ROIC 10.5%11.2%14.8%14.3%13.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 20.3%20.0%19.7%18.5%17.5%净负债比率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.4 4.7 4.5 4.7 5.0 速动比率 4.1 4.4 4.3 4.5 4.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 存货周转率 9.3 10.1 9.7 9.5 9

140、.5 应收账款周转率 2.9 3.4 3.4 3.2 3.2 应付账款周转率 2.3 3.4 5.0 4.8 4.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.00 1.89 2.74 3.06 3.43 每股经营净现金 0.55-0.64 2.23 2.89 3.30 每股净资产 15.27 16.82 19.56 22.63 26.05 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 0.29 估值比率估值比率 PE 58.9 31.1 21.5 19.2 17.2 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.3 EV/EBITDA 47.1 26.8 17.6 15.5 13.8 资料来源：公

141、司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 48 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数

142、20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。