1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 积淀深厚的老牌券商，投行投资势头良好 申万宏源(000166)中央汇金控股旗下老牌券商，盈利能力、杠杆倍数中央汇金控股旗下老牌券商，盈利能力、杠杆倍数均高于行业均高于行业 公司盈利能力较为突出，杠杆倍数高于行业。2013 年以来申万宏源 ROE 水平持续超过上市券商均值，仅 2022 年低于上市券商均值；从杠杆倍数来看公司杠杆持续高于上市券商均值，2023 三季度末数据显示申万宏源杠杆倍数为 6.3，上市券商均值为 4.2。分支机构数目排名行业第分支机构数目排名行业第 6 6，上海、新疆最占优，上海、新疆最占优 公司网络渠道布局行业领先。从分支机构数目来

2、看，2022 年年报显示，截至 2022 年末公司共有分公司 54 家、证券营业部 297家，分支机构数目（分公司+营业部）行业排名第 6。公司在上海、新疆分支机构布局最多。但整体来看，公司营业网点遍布全国，实现了 32 个省市自治区全覆盖。证券投资业务、新三板业务行业领先证券投资业务、新三板业务行业领先 公司自营业务收入占比最高。由于 22 年以来市场环境处于非常态，我们以 21 年数据分析。从 2021 收入结构来看，公司占比最高的为证券自营业务，占比 46%，大幅高于行业。整体资金类业务来看公司占比也高于行业，2021 年公司资金类业务收入占比50%，高于行业的 40%。公司较早布局新三

3、板业务，目前新三板督导主券商公司家数排名行业第一。20232023 年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值率及管理费用率下降助推公司业绩大幅增长率及管理费用率下降助推公司业绩大幅增长 我们预计公司营业收入（减去其他业务成本）164.9 亿元，同比+11%，其中证券自营业务收入 86.9 亿元，同比+71%。经纪、投行、资管业务收入则均有所下滑。我们假设费用端预计信用减值率与管理费用率均有所下调，分别为 62%、2%。由此可算得 2023 年公司归母净利润 45.6 亿元，同比+63%。根据2024 年 1 月 20 日公司公布的业绩预增公告，预计 20

4、23 年年度实现归母净利润 42 亿元到 50 亿元，同比增长 50.59%到 79.27%。我们的预测值落入公司业绩预增区间。投资建议投资建议 在 2023/2024/2025 年股基日均交易额分别为 9917/8925/10748亿元的核心假设下，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 198.73/190.11/233.78 亿元，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 45.71/47.64/66.81 亿元，预计公司2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.18/0.19/0.27 元，预计公司2023/2024/2025 年 BVP

5、S 分别为 4.03/4.12/4.23 元，1 月 31 日 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：4.37 Table_Basedata 股票代码股票代码：000166 52 周最高价/最低价：5.32/4.06 总市值总市值(亿亿)1,094.25 自由流通市值(亿)984.80 自由流通股数(百万)22,535.51 Table_Pic 分析师：吕秀华分析师：吕秀华 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：分析师：罗惠洲分析师：罗惠洲 邮箱： SAC NO：S04 联系电

6、话：-23%-13%-4%6%15%24%2023/012023/042023/072023/102024/01相对股价%申万宏源沪深300Table_Date 2024 年 02 月 01 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171412 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 股价 4.37 元，对应的 PB 为 1.08/1.06/1.03 倍。目前 A 股市场整体处于低位，我们看好未来资本市场进一步活跃；公司背靠中央汇金公司，历史积累深厚，投行、投资业务发展势头良好，新三板及北交所业务行业领先，看好公司在中国特色资本市场发展中的重要

7、作用；另外我们期望看到公司 22 年新上任管理层带来的公司业绩持续改善。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 1)公司过去 3 年曾 4 次被监管部门或交易所采取监管措施。注册制下中介责任被压实，业务尽责及合规风险加大。2）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3）交易量大幅萎缩，经纪业务收入下滑风险；4）资本市场改革低于预期的风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)343.07 206.10 198.73 190.11 233.78 YoY（%）16.66 (39.93)(3.58)(4.34

8、)22.97 归母净利润(亿元)93.98 27.89 45.71 47.64 66.81 YoY（%）21.02 (70.32)63.89 4.22 40.24 毛利率（%）27.39 13.53 23.00 25.06 28.58 每股收益（元）0.38 0.11 0.18 0.19 0.27 ROE 10.23 2.93 4.67 4.67 6.39 市盈率 11.64 39.23 23.94 22.97 16.38 fXNAyWiUlWbVuZbR8QaQmOpPoMqMjMqQsQfQpPpN8OoOvMwMrNoPvPmPoR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

9、的重要法律声明 3 正文目录 1.股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商.5 1.1.历史积淀深厚，中央汇金控股.5 1.2.独特的“集团+证券子公司”双层架构.6 1.3.网络渠道布局行业领先，上海、新疆最占优.8 1.4.自营业务收入占比高，盈利能力、杠杆倍数均高于行业.9 2.证券自营行业领先，投行业务发展态势良好.11 2.1.经纪业务收入占比下降，A股两融市占率有所下滑.11 2.2.多平台布局投资管理业务.13 2.3.投行 IPO业务与债券业务势头较好，新三板督导家数行业排名第 1.15 2.4.证券自营投资规模行业领先，收益相对稳健.17 3.预计证券自营收入提升，减值率、费用率

10、下降助推公司 23 年业绩高增.19 4.风险提示.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 申万宏源发展历程.5 图 2 申万宏源股权结构.6 图 3 独特的“集团+证券子公司”双层架构.7 图 4 公司分支机构数目排名行业第 6.8 图 5 公司在各省份分支机构分布情况.8 图 6 申万宏源收入结构.9 图 7 行业收入结构.9 图 8 申万宏源资金类业务收入占比高于行业.9 图 9 申万宏源 ROE除 22年外均好于行业均值.11 图 10 申万宏源杠杆倍数高于上市券商均值.11 图 11 申万宏源经纪业务收入占比高于行业.11 图

11、 12 申万宏源证券零售经纪与机构经纪业务市场份额均在 4%左右.12 图 13 公司融资融券余额及市场份额.13 图 14 公司股票质押业务规模及同比.13 图 15 申万宏源资管业务收入占比低于行业.13 图 16 公司旗下投资管理平台.14 图 17 申万菱信基金股权结构.14 图 18 富国基金股权结构.14 图 19 2023H 公司资产管理与基金管理业务合计净收入排名上市券商第 12（不含联营企业）.15 图 20 偏股类基金规模行业前 10（2023年 9 月末）.15 图 21 全部基金规模行业前 10（2023 年 9月末）.15 图 22 公司投行业务收入占比提升，但仍低于

12、行业.16 图 23 公司 IPO市场份额 21年以来有所提升.16 图 24 公司再融资业务市场份额 21年以来有所提升.16 图 25 公司核心债券融资市场份额持续提升.17 图 26 公司新三板督导主券商公司家数排名第一.17 图 27 公司保荐代表人 279 名，行业排名 10.17 图 28 公司 IPO排队 43 家，行业排名 14.17 图 29 20 年以来公司自营业务收入占比显著高于行业.18 图 30 20 年以来公司自营资产/所有者权益显著高于行业.18 图 31 公司证券投资规模上市券商排名第 5.19 图 32 公司证券投资收益与上市券商整体较为接近.19 表 1 集

13、团主要管理层.7 表 2 证券公司部分主要业务部门高管.8 表 3 申万宏源各项指标行业排名.10 表 4 23Q1-Q3公司各项业务增速.20 表 5 23Q1-Q3公司各项业务收入贡献.20 表 6 2023年各项业务收入、各项费用增速预测.21 表 7 可比公司估值（总资产单位亿元）.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商 1.1.1.1.历史历史积淀积淀深厚深厚，中央汇金控股，中央汇金控股 申万宏源集团股份有限公司（以下简称“公司”）是中央汇金投资有限责任公司控股的

14、投资控股集团，由原申银万国证券股份有限公司与原宏源证券股份有限公司于2015 年 1 月合并而成。申银万国是由原申银证券有限公司与原万国证券公司于 1996年新设合并而组建成立的股份制证券公司。1988-1990 年原申银证券、原万国证券在上海注册成立，因后者在“317 事件”中出现巨额亏损，万国证券于 1996 年与申银证券合并为申银万国证券，注册资本13.2 亿元。2005 年中央汇金对本公司进行增资，公司注册资本增加为人民币 67.2 亿元。为了满足“一参一控”新政与申银万国上市的初衷，2014 年起申银万国证券通过换股吸收的方式吸收合并上市券商宏源证券。2015 年 1 月，申银万国证

15、券以吸收合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券，申银万国证券更名为“申万宏源集团股份有限公司”，经营范围变更为“投资管理，实业投资，股权投资，投资咨询”，同月迁址新疆维吾尔自治区，并在深交所正式挂牌上市。2019 年，公司在中国香港联交所挂牌上市，成为第 12 家 A+H 股上市券商。图 1 申万宏源发展历程 股权相对集中，中央汇金为公司实控人。股权相对集中，中央汇金为公司实控人。公司属性为中央国有企业，实际控制人为中央汇金，汇金直接持股 20.05%，并且通过建银投资、汇金资产管理、光大集团间接持有 26.34%、0.79%、3.99%的股份，合计控股 51.

16、17%。建银投资为公司的第一大股东，持有公司 26.34%的股份。另外上海久事集团、四川发展控股以及新疆金融投资分别持股 4.84%、4.49%和 1.60%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 申万宏源股权结构 资料来源：2023 年三季报，华西证券研究所 1.2.1.2.独特的“集团独特的“集团+证券子公司”证券子公司”双层架构双层架构 “投资控股集团投资控股集团+证券子公司证券子公司”的双层架构的双层架构。2014 年为了申银万国与宏源证券的顺利合并，并购方案中设计了独特的“投资控股集团+证券子公司”的母子公司双层架构。一方面，不同于大多数券

17、商以证券母公司整合期货和投资业务的组织架构，申万宏源集团保留了宏源期货、宏源汇富创投、宏源汇智投资等多个与券商平行的公司。另一方面，并购案为了争取上海市和新疆自治区两地政府的支持，注册地上也较为特殊，集团注册地在新疆，集团一级证券子公司申万宏源证券注册地在上海，二级区域经纪子公司申万宏源西部，以及一级投行子公司申万宏源承销保荐注册地在新疆。虽然这种平行的业务布局成功地规避了重组后的团队整合困境，然而它却导致了业务的重复构建和内部竞争现象，从而不利于各业务之间的协同与共同发展。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 独特的“集团+证券子公司”双层架构 2

18、0222022 年年集团集团管理层更迭管理层更迭。2022 年公司原董事长到龄退休，新董事长到任。新任董事长刘健自 2022 年起任职，目前兼任申万宏源证券董事长，集团与证券执委会主任，以及代理证券总经理。此前曾任职于中国证监会、中央汇金公司、中国投资有限责任公司、中银集团投资公司，行政背景深厚；集团总经理黄昊自 2020 年任职，曾任职于国家外管局、中央汇金公司、国泰君安证券以及中金公司；执委会成员任全胜、刘跃、徐亮，此前均长期任职于申万宏源证券。证券公司主要业务部门领导深耕行业多年，业务经验丰富。证券公司主要业务部门领导深耕行业多年，业务经验丰富。例如投行部负责人有中信证券投行部背景，证券

19、投资部领导有证券研究、资产管理部门工作经验，金融创新部领导有同业衍生品业务工作背景。其他风控、合规、信息部等领导均有相关领域工作背景。表 1 集团主要管理层 姓名职务任职日期主要履历集团与证券党委书记2022.7集团董事长2022.8证券董事长2022.9集团与证券执委会主任 2022.12证券总经理（代）2023.8黄昊集团总经理2020.12国家外管局、中央汇金投资公司资本市场部、国开行股权管理处、证券机构管理部；国泰君安证券、中金公司任全胜集团财务总监2020.12 宏源证券、申万宏源刘跃集团执委会委员2021.5 申银万国、申万宏源证券分支机构、产业投资管理有限责任公司执行董事集团董事

20、会秘书 2021.3宏源汇智投资有限公司董事长2020.12中国证监会、中央汇金公司、中国投资有限责任公司、中银集团投资刘健宏源证券、申万宏源徐亮 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 2 证券公司部分主要业务部门高管 1.3.1.3.网络渠道布局行业领先，上海、新疆最占优网络渠道布局行业领先，上海、新疆最占优 公司网络渠道布局行业领先公司网络渠道布局行业领先。从分支机构数目来看，2022 年年报显示，截至2022 年末公司共有分公司 54 家、证券营业部 297 家，分支机构数目（分公司+营业部）行业排名第 6。公司在上海、新疆分支机构布局最多。从分支

21、机构绝对数目来看，公司在上海、新疆、江苏、浙江、广东数目最多，从各个省份分支机构市场份额来看，公司在新疆、上海、海南、广西、湖北、宁夏份额较高。但整体来看，公司营业网点分布广泛，据2022 年年报，公司及所属证券类子公司分布于 29 个省市自治区。图 4 公司分支机构数目排名行业第 6 图 5 公司在各省份分支机构分布情况 姓名职务主要履历张剑投行部负责人中信证券投资银行部朱敏杰首席风险官申银万国证券李雪峰证券投资事业部（筹）总经理、证券投资总部总经理申银万国证券研究所、渤海证券研究所、国都证券研究发展中心、财富管理中心、浙商证券资产管理公司陈秀清财务总监、董事会秘书长城信托投资公司证券资金清

22、算部、中国银河证券有限责任公司财务资金总部清算中心、客户资产存管中心、运营部、结算管理部、托管总部总经理王苏龙战略规划总部总经理申银万国证券分支机构、申万宏源证券办公室/董办、董事会秘书（兼）吴萌国际业务总部总经理中国建银投资、中央汇金投资有限责任公司资本市场处汤俊金融创新总部总经理法国巴黎银行伦敦分行欧洲股票衍生品业务、中信证券股权衍生品业务线、申万宏源证券原投资交易事业部、金融创新总部（筹）、证券投资总部谢晨首席信息官上海期货交易所技术部、中国期货市场监控中心技术部毛宗平合规总监申银万国证券江苏管理总部、稽核审计总局、合规与风险管理总部、合规与风险管理中心；申银万国投资有限公司董事长010

23、0200300400500600中国银河方正证券中信证券安信证券国泰君安申万宏源广发证券中泰证券海通证券中信建投长江证券兴业证券华泰证券招商证券国信证券 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.4.1.4.自营业务收入占比高，盈利能力、杠杆倍数均高于行业自营业务收入占比高，盈利能力、杠杆倍数均高于行业 公司自营业务收入占比最高。公司自营业务收入占比最高。由于 22 年以来市场环境处于非常态，我们以 21年数据分析。从 2021 收入结构来看，公司占比最高的为证券自营业务，占比 46%，经纪业务和投行业务占比分别为 29%和 8%，资管+利息+股权投资业务收

24、入占比13%，其他业务收入占比 4%。公司证券自营收入占比高于行业公司证券自营收入占比高于行业，21 年公司占比 46%，高于行业平均值 28%。趋势上看，自营业务净收入占比逐渐上升趋势上看，自营业务净收入占比逐渐上升，从 2016 年的 18%大幅增长至 2021 的46%；经纪业务净收入占比逐渐下降，从 2016 年的 40%逐渐下降至 2021 的 29%。整体资金类业务来看公司占比也高于行业，2021 年公司资金类业务收入占比 50%，高于行业的 40%。图 6 申万宏源收入结构 图 7 行业收入结构 图 8 申万宏源资金类业务收入占比高于行业 近年近年公司公司营收净利润营收净利润排名

25、排名略有下滑。略有下滑。协会数据显示 2021 年公司总资产、净资产、营业收入、净利润行业排名分别为 5、6、10、11。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 具体各业务来看，公司在经纪与财富管理业务公司在经纪与财富管理业务、投资、投资业务方面业务方面较具较具优势，两项优势，两项业务的核心指标排名业务的核心指标排名相对靠前相对靠前。21 年公司客户资金余额排名行业第 9，机构客户交易额、托管证券市值 2021 年分别排名第 7、3；资管业务收入行业排名第 10。投资投资业务方面业务方面证券投资收入证券投资收入排名行业排名行业第第 2 2。投行业务方面承销与

26、保荐、财务顾问业务收入排名分别第 12、第 11。资本中介业务方面，融资融券业务排名靠前，与经纪业务排名基本相当，股票质押业务做得相对较少。表 3 申万宏源各项指标行业排名 公司盈利能力较为突出公司盈利能力较为突出，杠杆倍数高于行业杠杆倍数高于行业。2013 年以来申万宏源 ROE 水平持续超过上市券商均值，仅 2022 年低于上市券商均值；从杠杆倍数来看公司杠杆持续高于上市券商均值，2023 三季度末数据显示申万宏源杠杆倍数为 6.3，上市券商均值为 4.2。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 申万宏源 ROE 除 22 年外均好于行业均值 图

27、 10 申万宏源杠杆倍数高于上市券商均值 2.2.证券自营行业领先证券自营行业领先，投行业务，投行业务发展态势良好发展态势良好 2.1.2.1.经纪经纪业务收入占比下降业务收入占比下降，A A 股两融市占率有所下滑股两融市占率有所下滑 行业地位来看，公司经纪业务市场排名行业前行业地位来看，公司经纪业务市场排名行业前 10。公司分支机构数目行业排名第 6，21 年公司经纪与财富管理业务核心指标经纪业务收入行业排名第 8，客户资金余额、托管证券市值分别排名行业第 9、第 3（见表 1）。近年来伴随佣金费率下滑，经纪业务收入在总收入中占比逐年下滑，从 2016 年年之前的 40%左右下滑至近三年的

28、30%左右。但与行业相比，申万宏源经纪业务收入占比高于行业。据中国证券业协会 21 年数据，公司零售经纪与机构经纪业务发展较为均衡，市场份额均在 4%左右。图 11 申万宏源经纪业务收入占比高于行业 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 12 申万宏源证券零售经纪与机构经纪业务市场份额均在 4%左右 资料来源：中国证券业协会（21 年数据），华西证券研究所 公司两融公司两融业务余额随市场变动，但市占率有所下滑。业务余额随市场变动，但市占率有所下滑。截至 23H1 公司两融余额592.9 亿元，市场份额 3.6%。股押股押业务业务继续压降。继续压降。19

29、 年以来公司股押业务持续压降，截至 23H1 公司股押业务余额 40.9 亿元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 13 公司融资融券余额及市场份额 图 14 公司股票质押业务规模及同比 2.2.2.2.多平台布局多平台布局投资管理投资管理业务业务 行业地位来看，据 2021 年中国证券业协会数据,公司客户资产管理业务收入行业排名第 10。资管业务收入整体波动大幅小于其他业务，能够有效平抑波动。公司资管业务收入占比略小于行业。21 年数据来看公司资管收入占比 6%（行业 7%）图 15 申万宏源资管业务收入占比低于行业 公司的投资管理业务包括资产管理

30、、公募基金管理和私募股权基金管理服务。其中资产管理业务平台包括旗下证券、基金公司、期货公司旗下资产管理业务，公募基金业务主要是控股的申万菱信基金（持股比例67%）和参股的富国基金（持股比例-200%0%200%400%600%800%00500股票质押规模同比增速（右轴）（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 27.77%），另外旗下还有私募股权基金平台。其中贡献收入利润较大的主要是券商资管和旗下两家公募基金。申万菱信基金由公司与日本的三菱 UFJ 信托银行合资成立，富国基金股东包括申万宏源、海通证券、加拿大蒙特利尔银行以及山东

31、省金融资产管理公司。图 16 公司旗下投资管理平台 图 17 申万菱信基金股权结构 资料来源：Wind（截至 2024.1.31），华西证券研究所 图 18 富国基金股权结构 资料来源：Wind（截至 2024.1.31），华西证券研究所 2023 年中报数据来看，公司资产管理与基金管理业务合计净收入（不含富国基金）上市券商第 12 名，其中资产管理业务净收入 2.75 亿元，基金管理业务净收入2.47 亿元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 19 2023H 公司资产管理与基金管理业务合计净收入排名上市券商第 12（不含联营企业）资料来源：上市券

32、商 2023 年中报，华西证券研究所 富国基金规模行业排名靠前，以 2023 年 9 月末规模净值来看，富国基金偏股类基金规模超 3000 亿元，仅次于易方达基金、华夏基金、广发基金，排名行业第 4。全部基金规模接近 9000 亿元，行业排名第 7。申万菱信基金偏股类基金规模 250 多亿元，行业排名 40 多，全部基金规模接近 750 多亿元，行业排名 60 多。图 20 偏股类基金规模行业前 10（2023 年 9 月末）图 21 全部基金规模行业前 10（2023 年 9 月末）2.3.2.3.投行投行 IPOIPO 业务与债券业务势头较好，新三板督导家数行业业务与债券业务势头较好，新三

33、板督导家数行业排名第排名第 1 1 行业地位来看，公司投行业务行业排名第 10-15 之间。21 年协会数据显示公司投行业务收入行业排名第 12,其中承销与保荐收入排名行业第12，财务顾问收入排名行业第 11。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 收入占比来看，2018 年以来公司投行业务收入占比持续提升，从 2018 年收入占比 7%提升至 2022 年的 13%，但投行收入占比仍然低于行业整体。图 22 公司投行业务收入占比提升，但仍低于行业 IPO 业务来看，注册制以来，公司 IPO 业务承销金额持续提升至 2022 年，市场份额也持续提升。2022

34、 年公司 IPO 承销金额 123 亿元，市场份额 2.4%。2023 年在IPO 逆向调节机制下公司 IPO 承销金额下降，但市场份额维持稳定。再融资业务来看，公司再融资金额 2019 年-2021 年持续增长，2021 年公司再融资业务金额 226 亿元，市场份额 2.9%；2022 年有所下降但市场份额维持高位，2023 年再融资金额与市场份额均有所下滑。图 23 公司 IPO 市场份额 21 年以来有所提升 图 24 公司再融资业务市场份额 21 年以来有所提升 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 核心债券融资业务方面，公司自 2017 年以来势

35、头良好，融资规模与市场份额均呈上升态势。2023 年公司核心债券融资金额 1362 亿元，市场份额 2.0%。公司较早布局新三板业务，目前新三板督导主券商公司家数排名行业第一。图 25 公司核心债券融资市场份额持续提升 图 26 公司新三板督导主券商公司家数排名第一 保荐代表人数目来看行业排名第 10。协会数据显示目前公司保荐代表人 279 名，行业排名第 10；IPO 排队家数来看，公司目前 IPO 排队 43 家，行业排名第 14。图 27 公司保荐代表人 279 名，行业排名 10 图 28 公司 IPO 排队 43 家，行业排名 14 注：2024.1.18 取数 注：2024.1.1

36、8 取数 2.4.2.4.证券自营投资规模行业领先，证券自营投资规模行业领先，收益收益相对稳健相对稳健 20 年以来公司自营业务收入占比显著高于行业。23 年上半年公司自营业务收入占比 59%，高于行业 20 多个百分点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 29 20 年以来公司自营业务收入占比显著高于行业 投资规模来看，公司近年来投资规模持续提升，自营资产/所有者权益持续提升，目前显著超过上市券商整体。截至 3 季度末，公司证券自营投资规模 3847.8 亿元，自营资产/所有者权益 386%，而上市券商整体为 250%。图 30 20 年以来公司自

37、营资产/所有者权益显著高于行业 公司证券投资规模在上市券商排名第 5，仅次于中信、华泰、国君与银河。股票类资产占比亦排在行业前列。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 31 公司证券投资规模上市券商排名第 5 注：上面为 2023 年中报数据 收益率来看，22 年之前公司证券投资收益较上市券商整体更为稳定，但 22 年以来表现差强人意。图 32 公司证券投资收益与上市券商整体较为接近 3.3.预计证券自营收入提升，减值率、费用率下降预计证券自营收入提升，减值率、费用率下降助推助推公司公司2 23 3 年业绩年业绩高增高增 2023 年前三季度公司营业收

38、入（减去其他业务成本）131.8 亿元，同比+3%，归母净利润 43.5 亿元，同比+2%。-2,000 4,000 6,000 8,000中信证券华泰证券国泰君安中国银河申万宏源广发证券中金公司招商证券中信建投海通证券国信证券东方证券光大证券兴业证券方正证券长江证券国元证券东吴证券财通证券中泰证券西部证券东兴证券长城证券西南证券国联证券浙商证券天风证券华安证券国金证券东北证券山西证券华西证券信达证券国海证券红塔证券南京证券首创证券中原证券第一创业财达证券中银证券华林证券太平洋债券公募基金股票银行理财/券商资管/信托计划其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

39、 20 分项业务增速来看，证券投资收入大幅增长，其他业务收入有所下滑:23 年前三季度证券自营业务收入 70 亿元，同比+33%；投行业务收入 10.9 亿元，同比-22%；经纪业务收入 33.9 亿元，同比-17%；资管业务收入 7.7 亿元，同比-21%；利息业务实现营收 0.1 亿元，同比-96%。表 4 23Q1-Q3 公司各项业务增速 表 5 23Q1-Q3 公司各项业务收入贡献 资料来源：公司 2023 三季报，华西证券研究所 资料来源：公司 2023 三季报，华西证券研究所 2023 年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值率及管理费用率下降助推公司业绩大幅增长。我们预计公司营业

40、收入（减去其他业务成本）164.9 亿元，同比+11%，其中证券自营业务收入 86.9 亿元，同比+71%。经纪、投行、资管业务收入则均有所下滑。我们假设费用端预计信用减值率与管理费用率均有所下调，分别为 62%、2%。由此可算得 2023 年公司归母净利润 45.6 亿元，同比+63%。根据 2024 年 1 月 20日公司公布的业绩预增公告，预计 2023 年年度实现归母净利润 42 亿元到 50 亿元，同比增长 50.59%到 79.27%。我们的预测值落入公司业绩预增区间。单位：亿元2022Q1-Q32023Q1-Q3增量增速经纪40.7 33.9 (6.8)-17%投行13.8 10

41、.9 (3.0)-22%资管9.7 7.7 (2.0)-21%利息1.1 0.1 (1.1)-96%自营52.6 70.0 17.4 33%股权投资4.7 4.1 (0.6)-12%其他5.3 5.2 (0.1)-2%营业收入-其他业务成本128.0 131.8 3.9 3%营业税金及附加1.1 1.0 (0.1)-10%管理费用65.7 72.1 6.4 10%信用减值损失10.9 1.6 (9.3)-86%其他业务成本52.6 31.0 (21.6)-41%营业利润50.9 56.4 5.5 11%归母净利润42.8 43.5 0.7 2%管理费用率51%55%减值率8%1%证券研究报告|

42、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 表 6 2023 年各项业务收入、各项费用增速预测 最新股价（1 月 31 日收盘价）4.37 元相对于 2023 年 PB 预测值为 1.08 倍，低于头部券商均值 1.17 倍；相对于 2023 年预测 PE 为 23.94 倍，高于头部券商均值16.10 倍。表 7 可比公司估值（总资产单位亿元）注：申万宏源 PB-2023、PE-2023 为华西证券研究所预测值，其余来自 wind 一致预期 在 2023/2024/2025 年股基日均交易额分别为 9917/8925/10748 亿元的核心假设下，预计公司 2023/202

43、4/2025 年营业收入分别为 198.73/190.11/233.78 亿元，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为45.71/47.64/66.81 亿元，预计公司2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.18/0.19/0.27 元，预计公司 2023/2024/2025 年单位：亿元20222023增量增速贡献度经纪52.1 44.2 (7.9)-15%-47%投行18.8 12.2 (6.6)-35%-39%资管12.5 10.2 (2.3)-18%-13%利息0.9 (0.2)(1.1)-124%-7%自营50.8 87.2 36.4 72%215%

44、股权投资7.5 5.5 (2.0)-26%-12%其他5.9 6.3 0.4 7%2%营业收入-其他业务成本148.5 165.4 16.9 11%100%营业税金及附加1.4 1.4 (0.0)-1%管理费用101.4 102.1 0.7 1%信用减值损失14.2 3.7 (10.5)-74%其他业务成本57.6 33.3 (24.3)-42%营业利润31.3 58.0 26.7 86%归母净利润27.9 45.7 17.8 64%管理费用率68%62%减值率10%2%证券简称代码总资产-2022（亿元）ROE-2022PB-2023PE-2023中信建投601066.SH5099.69.9

45、92.4225.65国泰君安601211.SH8606.97.880.8911.11华泰证券601688.SH8465.77.490.829.68招商证券600999.SH6116.67.541.1114.19海通证券600837.SH7536.13.990.6923.77广发证券000776.SZ6172.67.230.9312.28中国银河601881.SH6252.28.211.3316.05均值7.481.1716.10申万宏源000166.SZ6131.22.931.0823.94 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 BVPS 分别 为 4.0

46、3/4.12/4.23 元，1 月 31 日 股价 4.37 元，对应 的 PB 为1.08/1.06/1.03 倍。目前 A 股市场整体处于低位，我们看好未来资本市场进一步活跃；公司背靠中央汇金公司，历史积累深厚，投行、投资业务发展势头良好，新三板及北交所业务行业领先，看好公司在中国特色资本市场发展中的重要作用；另外我们期望看到公司 22年新上任管理层带来的公司业绩持续改善。首次覆盖给予“增持”评级。4.4.风险提示风险提示 1）注册制下中介责任被压实，业务尽责及合规风险加大。近年公司被被采取的监管施举例如下：2021 年 11 月 24 日，申万宏源证券因在私募资产管理业务开展中的问题被中

47、国证监会上海证监局采取出具警示函的行政监管措施。2022 年 3 月，因与蚂蚁财富业务合作的合规问题，收到上海证监局开具的针对申万宏源及三名负责人的四张监管函；2022 年 4 月 24 日，因为申万宏源证券与蚂蚁财富（上海）金融信息服务有限公司合作开展线上投资顾问业务时，未独立开展适当性管理，未全面了解投资者情况，未获取客户的住址、职业、财务状况、投资经验、诚信记录等信息，相关信息系统运行不处于公司自身控制范围，未能本地保存客户信息、适当性管理以及相关服务记录等资料。中国证监会上海监管局向申万宏源证券有限公司出具了关于对申万宏源证券有限公司采取责令增加合规检查次数措施的决定。2022 年 8

48、 月，北交所发布了针对申万宏源投行业务的自律监管函。2）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3）交易量大幅萎缩，经纪业务收入下滑风险；4）资本市场改革低于预期的风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 财务报表和主要财务比率 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 货币资金 1,085.80 1,132.19 1,115.65 1,108.74 1,193.54 营业收入 343.07 206.10 198.73 190.11

49、233.78 其中：客户资金存款 775.42 811.23 689.37 739.37 739.37 代理买卖证券业务净收入 65.39 52.11 44.16 38.50 44.50 结算备付金 243.43 295.12 259.12 319.51 375.27 证券承销业务净收入 17.92 18.80 12.23 12.76 15.24 其中：客户备付金 90.81 84.05 71.69 76.61 76.61 受托客户资产管理业务净收入 13.80 12.52 10.25 11.45 13.53 融出资金 762.97 613.00 679.34 551.70 736.49 利息

50、净收入 10.05 0.92 -0.22 6.02 6.00 金融投资 3,173.47 3,396.77 3,383.59 3,909.20 4,806.62 投资净收益 119.22 44.57 92.72 95.64 136.47 交易性金融资产 2,725.76 2,790.19 2,933.93 3,211.11 3,948.28 公允价值变动净收益 -7.86 13.70 -债权投资 50.22 41.17 41.54 47.39 58.26 汇兑净收益 -0.23 -0.61 -其他债权投资 371.25 545.11 381.05 627.34 771.36 其他业务收入 11

51、9.15 59.03 34.03 19.62 11.31 其他权益工具投资 26.24 20.30 27.07 23.36 28.72 营业支出 231.77 174.84 140.73 129.74 149.27 持有至到期投资 -营业税金及附加 1.83 1.45 1.43 1.48 1.93 买入返售金融资产 253.98 174.40 227.47 174.40 174.40 管理费用 107.29 101.41 102.11 104.00 129.03 长期股权投资 45.12 41.08 40.80 47.28 58.14 信用减值损失 5.22 14.24 3.71 3.84 5

52、.02 固定资产 11.26 11.72 11.93 13.49 16.59 其他业务成本 116.26 57.61 33.33 19.28 11.14 无形资产 2.50 2.91 2.57 3.35 4.12 营业利润 111.31 31.25 58.00 60.37 84.52 递延所得税资产 25.70 34.61 29.11 39.84 48.98 利润总额 110.79 30.50 57.40 59.81 83.88 投资性房地产 0.52 0.48 0.51 0.55 0.68 所得税 15.45 -0.90 5.94 6.19 8.68 其他资产 405.34 428.88 4

53、75.83 427.38 17.95 归属母公司净利润 93.98 27.89 45.71 47.64 66.81 资产总计 6,010.11 6,131.17 6,225.92 6,595.45 7,880.72 短期借款 32.30 17.19 14.91 14.91 18.77 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付短期融资款 295.87 220.52 191.22 191.22 240.71 成长能力 拆入资金 43.67 34.62 30.02 30.02 37.79 营业收入（%）16.66 -39.93 -3.58 -4.34 22.97 交

54、易性金融负债 61.67 55.01 71.47 85.76 102.91 归母净利润（%）21.02 -70.32 63.89 4.22 40.24 衍生金融负债 73.10 47.50 54.60 65.52 78.62 收入结构 卖出回购金融资产款 1,379.78 1,534.94 1,583.37 1,900.04 2,280.05 手续费净收入(%)19.06 25.28 22.22 20.25 19.04 代理买卖证券款 1,047.38 1,003.11 914.24 914.24 1,150.87 承销收入(%)5.22 9.12 6.15 6.71 6.52 其他负债 13

55、0.91 132.61 120.87 120.87 152.15 资产管理收入(%)4.02 6.07 5.16 6.02 5.79 负债合计 4,939.57 4,964.37 4,960.53 5,302.42 6,551.72 利息净收入(%)2.93 0.45 -0.11 3.17 2.57 股本 250.40 250.40 250.40 250.40 250.40 投资收益(%)30.18 24.66 43.89 46.70 54.71 资本公积金 193.67 193.67 193.67 193.67 193.67 其他业务收入(%)38.58 34.42 22.69 17.15

56、11.39 盈余公积金 38.60 41.31 45.89 46.08 48.00 获利能力 未分配利润 313.58 301.49 338.06 359.57 384.28 自营投资收益率（%）3.73 1.55 2.57 2.43 2.93 一般风险准备 162.37 171.98 176.55 176.87 178.92 杠杆率 5.21 5.40 5.27 5.51 6.35 归属于母公司所有者权益 952.22 950.45 1,008.56 1,030.59 1,059.26 ROE(%)10.23 2.93 4.67 4.67 6.39 负债及股东权益 6,010.11 6,13

57、1.17 6,225.92 6,595.45 7,880.72 ROA(%)1.72 0.46 0.74 0.74 0.92 每股净利润 0.38 0.11 0.18 0.19 0.27 PE 11.64 39.23 23.94 22.97 16.38 每股净资产 3.80 3.80 4.03 4.12 4.23 PB 1.15 1.15 1.08 1.06 1.03 每股指标（单位：元）主要财务比率 估值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均

58、来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告

59、发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到

60、本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者

61、不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。