1、撰稿人撰稿人张张斌斌曹永福曹永福陆陆婷婷 冯维江冯维江熊爱宗熊爱宗徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼常殊昱常殊昱李远芳李远芳 肖立晟肖立晟熊婉婷熊婉婷陈陈博博 顾顾弦弦崔晓敏崔晓敏 2012018 8 年第年第 4 4 季度季度2012019 9 年年 1 1 月月 2 23 3 日日 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 专题：美国专题：美国 欧洲欧洲 日本日本 金砖国家金砖国家 中国中国 东盟与韩国东盟与韩国 金融市场金融市场 大宗商品大宗商品 外贸外贸 人民币人民币汇率汇率 全球宏观经济季度报告由中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室为您提供。 中国社会科学院世界经济与政治研究

2、所 全球宏观经济研究组 顾顾问问张宇燕 首席专家首席专家张斌姚枝仲 团队成员团队成员曹永福美国经济陆婷欧洲经济 冯维江日本经济熊爱宗金砖国家 徐奇渊中国经济杨盼盼东盟与韩国 常殊昱国际金融李远芳国际金融 肖立晟跨境资本流动陈博大宗商品 顾弦大宗商品吴海英对外贸易 崔晓敏对外贸易熊婉婷金融政策 王地宏观经济张寒堤科研助理 联系人：张寒堤 邮箱： 电话：(86)10-8519 5775 通讯地址：北京建国门内大街 5 号 1543 房间（邮政编码：100732） 免责声明：免责声明： 版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究组所有，未经本研究组许可， 任何机构或个 人不得以任何形式

3、翻版、复制、上网和刊登，如有违反，本研究组保留法律追责权。 I 目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 目录目录 美国：经济增速回落但未现衰退迹象美国：经济增速回落但未现衰退迹象.1 美国家庭收入的增长和资产负债表的改善使得私人消费平稳增长，但汽车、房地产等强 周期产业的上升遇到瓶颈，投资者预期的变化和减税效应的减弱使企业投资出现回落，美国经 济增速将会出现回调。劳动力市场的收紧使得工资增速略有提升，但通胀仍较为温和。本轮经 济扩张的时间长度接近历史最高纪录，但美国尚未表现出明显的衰退迹象。 欧洲：经济增长放缓欧洲：经济增长放缓.10 2018 年 4 季度欧元区经济数据表

4、现疲弱，综合 PMI 指数连续第 4 个季度下滑，企业投 资和居民消费支出双双放缓，而在全球贸易局势紧张的大背景下，贸易账户盈余也不断收窄。 区内消费者信心指数和投资者信心指数在法国黄背心运动、意大利预算问题、英国脱欧协定、 美欧贸易摩擦等事件的影响下出现大幅下滑。不过，欧元区失业率保持稳定，劳动力市场趋紧 势头不改，为区内经济增长提供了支撑。通胀方面，受能源价格下跌影响，欧元区整体通胀率 快速回落，但剔除能源食品价格后的核心通胀始终维持稳定。2019 年欧元区仍将面临地缘政治 风险的多轮冲击，以及外部贸易环境恶化的可能，预计 GDP 增速将进一步放缓，全年增长率 约 1.7%，通胀水平则在能

5、源价格下行的压力下行至 1.5%左右。 日本经济：投资继续向好，复苏得以延续日本经济：投资继续向好，复苏得以延续.18 2018 年第 4 季度，日本经济复苏态势放缓的局面有所改善。制造业 PMI 为 52.6，较上 季度回升 0.2，结束了自 2018 年第 1 季度以来连续下降的趋势。服务业 PMI 为 51.9，较上季度 回升了 0.9。两者均在荣枯线上方，显示日本景气处于复苏区间。就业方面，第 4 季度失业率 小幅上升，由上季度 2.4%上升至 2.5%，仍处于较充分的就业状态。第 4 季度 CPI 及核心 CPI 同比增长率回升势头受阻，仅与第 3 季度持平。第 4 季度日本消费总体

6、仍然乏力，但房地产投 资开始回暖，机械设备投资继续向好。日本银行继续维持宽松货币政策，股价受美股及国际油 价下跌连累回落，日元对美元汇率及日元实际有效汇率双双走贬。与中国经贸投资关系持续改 善， 连续 8 个季度对华出口及自华进口正增长。 预计第 4 季度实际 GDP 季调环比折年率 2.3%， 2018 年全年 0.8%，2019 年第 1 季度 0.6%。 II 目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家：经济恢复缓慢复苏金砖国家：经济恢复缓慢复苏.24 2018 年 4 季度金砖国家经济重现缓慢复苏态势，预计 2019 年巴西、南非经济增速将进 一步加快，俄罗斯

7、和印度经济增速虽有所回落，但仍保持在稳健水平。2019 年影响金砖国家经 济增长的因素包括以下几个方面：一是大宗商品价格预计将有所回落，这将对俄罗斯、巴西、 南非经济带来负面影响，但对印度经济却是好消息；二是在国内通胀压力与国际金融环境总体 收紧的情况下，金砖国家货币政策或将继续保持紧缩状态，但收紧力度预计会有所减弱；三是 国内大选、全球贸易摩擦、地缘政治风险等因素将对金砖国家经济带来冲击。 中国经济中国经济:中央经济工作会议布局中央经济工作会议布局 2019. 30 2018 年 12 月 19-21 日，中央经济工作会议在北京召开。会议通稿充分肯定了过去一年 中国经济发展取得的成绩，同时也

8、强调要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严 峻，经济面临下行压力。会议延续 2018 年 7 月 31 日国务院常务会议提出的“六稳”提法，指出 应该“创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持 经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场 信心”。在 2019 年经济面临下行压力的背景下，经济工作思路以稳为主。本文试图对本次经济 工作会议内容进行 8 个方面的解读。 东盟韩国：经济下行态势确立，贸易摩擦影响不一东盟韩国：经济下行态势确立，贸易摩擦影响不一.37 东盟经济和韩国经济总体继续下行。2018 年第 4

9、 季度东盟制造业 PMI 平均为 50.2，较 上季的 50.6 继续回落，接近荣枯线。东盟六国中，第 4 季度泰国和马来西亚已经跌落荣枯线， 而第 3 季度时所有六国的 PMI 还均在荣枯线之上。印尼和新加坡的 PMI 较上季度有所下降， 分别为 50.7 和 51.5；菲律宾和越南 PMI 则上升，分别为 53.8 和 54.7。第 4 季度，韩国 PMI 与 上季基本持平，为 49.8，连续 3 个季度处于荣枯线下方。区内经济体受到贸易摩擦影响较为明 显，但影响效果不一，马来西亚、新加坡和韩国的贸易出现较为明显的波动，影响主要为负面， 但越南则因承接了更多贸易转移的投资而获得正面影响。域

10、内前沿国家新加坡和韩国经济出现 超出预期的经济放缓，提示 2019 年全球经济下行风险可能加剧。主要东盟国家和韩国的货币 在第 4 季度对美元较上季度保持相对稳定，结束了上季度因美联储加息和新兴市场货币贬值潮 带来的集体贬值。 III 目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 全球金融市场：避险情绪上升，全球股债分叉全球金融市场：避险情绪上升，全球股债分叉.47 2018 年第 4 季度，全球金融市场的主要扰动来自发达经济体股市大跌，不少新兴经济体 亦遭受波及。市场避险情绪上涨，带动全球长债收益率继 3 季度上升后普遍回落。全球外汇市 场延续 3 季度稳定化趋势， 美元温和见

11、顶， 阿根廷土耳其汇市也在两个季度大跌后稳定并反弹。 全球货币市场流动性较为稳定，主要经济体货币政策符合预期。国内方面，外汇市场逆周期政 策效果逐步凸显，市场主体结售汇意愿下降。人民币汇率呈现双边波动态势，预期未来短期资 本外流有所下降。展望 2019 年，全球金融市场波动性预计将总体上升，美元指数受压制但下 行空间有限，同时新兴市场风险相对收窄，总体上可能迎来一轮资金流入。 大宗商品市场：油价拖累下行大宗商品市场：油价拖累下行.55 2018 年 4 季度大宗商品价格受油价拖累环比下跌 3.4%。 供给强劲和需求不振导致 4 季 度油价单边下跌超 30%，但进入新年后 OPEC 减产刺激油价

12、反弹。铜、铝价格下跌，国内基建 加码推动铁矿石和钢材价格于季度末上涨。大豆国际价格波动并小幅上扬，国内价格下跌。产 需缺口推动玉米与小麦价格小幅攀升。 外贸专题：进、出口增速大幅下跌外贸专题：进、出口增速大幅下跌.63 2018 年 4 季度，中国出口（美元）同比增长 4.0%，较上季度 11.7%的同比增速下降 7.7 个百分点。外需和出口市场份额增速回落共同导致出口增速下降，前者是主要原因。4 季度中 国进口 （美元） 同比增长 4.4%， 较上季度下降了 16 个百分点。 4 季度货物贸易顺差总额为 1321 亿美元，同比提高 29 亿美元。10-11 月，中国服务贸易逆差为 406 亿

13、美元，同比提高 12.8%， 较上季度 16.8%的同比增速下降 4.0 个百分点。预计 2019 年出口下行压力较大。 2018-2019 年人民币汇率形势分析与展望年人民币汇率形势分析与展望.77 货币政策分化和中美贸易战是 2018 年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没 有形成贬值预期-资本外流的恶性循环。 人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体 制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动 以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在 个别季度会呈现较强的升值压力。 IV 目录目录CEEM

14、全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表目录图表目录 图表图表 1制造业制造业 PMI 略有下降略有下降.1 图表图表 2汽车销量呈现盘整态势（折年率，百万辆）汽车销量呈现盘整态势（折年率，百万辆）.2 图表图表 3资本品订单小幅回调（单位：百万美元）资本品订单小幅回调（单位：百万美元）.3 图表图表 4劳动力市场收紧劳动力市场收紧.4 图表图表 5通货膨胀略有下降通货膨胀略有下降. 5 图表图表 6PMI 持续下滑，工业产出表现平稳持续下滑，工业产出表现平稳.11 图表图表 7通胀水平回落通胀水平回落. 12 图表图表 8失业率保持稳定失业率保持稳定. 12 图表图表 9消费者信心大幅

15、下挫消费者信心大幅下挫. 13 图表图表 10企业投资放缓企业投资放缓. 14 图表图表 11贸易账户盈余继续缩窄贸易账户盈余继续缩窄.15 图表图表 12日本经济复苏态势放缓态势得到遏制日本经济复苏态势放缓态势得到遏制.19 图表图表 13消费乏力和房地产投资回暖消费乏力和房地产投资回暖.19 图表图表 14出口同比增长率继续回落，进口同比增长率维持上扬出口同比增长率继续回落，进口同比增长率维持上扬.19 图表图表 15日本东京日经日本东京日经 225 指数高位回落指数高位回落.21 图表图表 16日元对美元小幅贬值日元对美元小幅贬值. 21 图表图表 17日本自华进口增速继续回升日本自华进

16、口增速继续回升.22 图表图表 18日本对外直接投资连续两个季度实现同比正增长日本对外直接投资连续两个季度实现同比正增长.23 图表图表 19日本季调实际日本季调实际 GDP 环比折年率环比折年率.23 图表图表 20中国与金砖国家贸易情况中国与金砖国家贸易情况.28 图表图表 21金砖国家数据概览金砖国家数据概览. 29 图表图表 22东盟六国与韩国的制造业东盟六国与韩国的制造业 PMI.37 图表图表 23东盟六国与韩国货币第东盟六国与韩国货币第 4 季度对美元走势季度对美元走势.38 图表图表 24东盟六国与韩国宏观经济数据概览东盟六国与韩国宏观经济数据概览.45 图表图表 25全球金融

17、市场主要指标变动全球金融市场主要指标变动.48 V 目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表图表 26全球金融市场风险状况图全球金融市场风险状况图.48 图表图表 27主要发达和新兴经济体汇率走势一览主要发达和新兴经济体汇率走势一览.49 图表图表 28主要发达与新兴经济体股市走势一览主要发达与新兴经济体股市走势一览.50 图表图表 29全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览.51 图表图表 30全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览.51 图表图表 31银行代客收付款与结售汇顺

18、差差额银行代客收付款与结售汇顺差差额.53 图表图表 32银行代客远期结售汇签约差额银行代客远期结售汇签约差额.53 图表图表 33银行代客远期结售汇展期差额银行代客远期结售汇展期差额.54 图表图表 344 季度大宗商品价格环比由升转跌季度大宗商品价格环比由升转跌.55 图表图表 35大宗商品价格大宗商品价格 4 季度单边下跌季度单边下跌.55 图表图表 364 季度国际油价单边下行季度国际油价单边下行. 56 图表图表 37OPEC 产量产量 10、11 月上涨，月上涨，12 月回调月回调. 56 图表图表 384 季度美国商业库存持续净增长季度美国商业库存持续净增长.57 图表图表 39

19、中国原油进口需求反弹中国原油进口需求反弹. 57 图表图表 40美国原油净进口持续走低美国原油净进口持续走低.58 图表图表 41欧洲需求仍然稳中有升欧洲需求仍然稳中有升. 58 图表图表 42铜矿砂及其精矿进口价格持续下跌铜矿砂及其精矿进口价格持续下跌.58 图表图表 43中国钢材进口价格小幅上升中国钢材进口价格小幅上升.58 图表图表 44LME 铜价与铝价震荡下降铜价与铝价震荡下降.59 图表图表 45国际铁矿石价格波动显著，小幅上涨国际铁矿石价格波动显著，小幅上涨.59 图表图表 46大豆现货价格下跌、小麦玉米现货价格稳中有升大豆现货价格下跌、小麦玉米现货价格稳中有升.60 图表图表

20、47CBOT 农产品价格均小幅上扬农产品价格均小幅上扬.60 图表图表 48预计预计 4 季度全球贸易增速继续下行季度全球贸易增速继续下行.64 图表图表 49中国出口增速的地区和产品分布中国出口增速的地区和产品分布.65 图表图表 50预计预计 4 季度外需增速将下降季度外需增速将下降.67 图表图表 51预计预计 4 季度中国出口产品市场份额将维持高位，季度中国出口产品市场份额将维持高位，.68 图表图表 52中国进口增速的地区分布（单位：中国进口增速的地区分布（单位：%）.69 VI 目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表图表 53中国进口增速的贸易方式和产品分

21、布中国进口增速的贸易方式和产品分布.70 图表图表 54中国货物贸易顺差及服务贸易逆差中国货物贸易顺差及服务贸易逆差.72 图表图表 55全球及主要经济体制造业全球及主要经济体制造业 PMI.74 图表图表 56中国外贸数据概览中国外贸数据概览. 75 图表图表 57中国进出口同比增速与原油价格变化中国进出口同比增速与原油价格变化.79 图表图表 58 人民币汇率与新兴市场国家货币指数比较人民币汇率与新兴市场国家货币指数比较.80 图表图表 59 中间价分解：收盘价中间价分解：收盘价+篮子货币篮子货币+逆周期因子逆周期因子.82 1 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美

22、国专题 美国：经济增速回落但未现衰退迹象美国：经济增速回落但未现衰退迹象 美国家庭收入的增长和资产负债表的改善使得私人消费平稳增长，但汽车、房地产等强 周期产业的上升遇到瓶颈，投资者预期的变化和减税效应的减弱使企业投资出现回落，美国 经济增速将会出现回调。劳动力市场的收紧使得工资增速略有提升，但通胀仍较为温和。本 轮经济扩张的时间长度接近历史最高纪录，但美国尚未表现出明显的衰退迹象。 PMI 有所回落有所回落 一、经济运行态势一、经济运行态势 PMI 有所回落有所回落。 2018 年 4 季度供应商协会公布的美国制造业 PMI 均值为 57.0，比 3 季度的均值 59.7 有所下降。其中 1

23、2 月制造业 PMI 从 11 月的 59.3 迅速下降到 54.1，创下 8 年来最大跌幅，新订单指数 下降是 PMI 回落的主要原因。同时 12 月非制造业 PMI 指数为 57.6， 也比 11 月的 60.7 有明显下降。两组 PMI 指数都高于荣枯线，制造业 和非制造业还会保持扩张态势，但指数的回落表明企业管理层预期的 乐观程度有所下降。 图表图表 1制造业制造业 PMI 略有下降略有下降 2 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题 消费支出较为平消费支出较为平 稳稳 消费支出整体平稳消费支出整体平稳。美国就业机会持续增加，工资增速略有提升， 带动家庭收入

24、稳步增长；房价上涨带动美国家庭的资产负债表结构持 续改善， 2018 年 3 季度家庭净资产负债/年可支配收入的比例达到 7.0， 高于 1999 和 2005 年两次历史峰值，而且该比例比 12 季度的 6.8 和 6.9 又有所提升。1011 月密歇根大学消费者信心指数均值为 98.1，与 3 季度一样处于高位；11 月零售额环比增速略有下降，但如果扣除汽 油价格下降的因素，消费表现仍然较为稳健。 汽车是美国家庭最重要耐用消费品，其销量对经济景气变动较为 敏感。20 世纪 80 年代以来美国汽车销量的长期月度均值为 1500 万辆 （折年率），当前 1600 万1700 万辆的年销量高于长

25、期均值。美联储 的加息进程导致贷款利率上升， 对汽车销售产生抑制作用。 2018 年 9-11 月汽车销量围绕 1740 万辆波动，既没有明显上涨、也没有显著下降趋 势。2018 年年底美国股市剧烈震荡，股市导致的财富缩水尚未影响私 人消费，但未来两者的关系值得关注。 图表图表 2汽车销量呈现盘整态势（折年率，百万辆）汽车销量呈现盘整态势（折年率，百万辆） 3 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题 企业投资有所回企业投资有所回 落落 企业投资有所回落。企业投资有所回落。2018 年 3 季度美国企业投资（包括建筑、设 备与知识产权投资）增速为 2.5%，大大低于前

26、两个季度 11.5%和 8.7% 的增速。2018 年初特朗普政府大幅降低了企业所得税率，从而对投资 产生刺激作用，但这种效应逐渐衰减，再加上投资者预期出现变化， 投资呈现冲高回落态势。10-11 月非国防资本品订单小幅回调，该指标 对企业设备投资有先导作用；9-11 月石油与天然气活跃钻井数量上升 速度明显放缓，预示着采掘业相关的建筑类投资可能出现回落。企业 投资的回落将是带动美国 GDP 增速下降的重要力量。 图表图表 3资本品订单小幅回调（单位：百万美元）资本品订单小幅回调（单位：百万美元） 新屋开工量较上新屋开工量较上 半年回落半年回落 新屋开工量略有回落新屋开工量略有回落。2018

27、年 1011 月新屋开工量（折年率）均 值为 124 万套，与 3 季度的 123 万套相差不大，但比上半年每月 129 万套的开工量有所下降。尽管 2018 年底开工许可量有所上升，但也低 于上半年的峰值，预示着近期开工量即使有所恢复，力度较为有限。 随着美联储加息进程的推进，30 年期住房抵押贷款利率有所上升，这 会提高房屋购置成本，对新屋开工量的上升构成制约。2018 年 13 季 度支出法 GDP 口径下的房地产投资环比增速折年率分别为-3.4%、 -1.3%和-3.6%，已经连续 3 个季度负增长。 4 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题 贸易赤字有所

28、扩贸易赤字有所扩 大大 贸易赤字有所扩大贸易赤字有所扩大。 2018 年 10 月美国货物与服务贸易逆差为 555 亿美元，高于 2 季度的每月均值 529 亿美元，其中美国进口的快速增 长是贸易逆差扩大的主要原因。尽管 2018 年下半年中美爆发贸易战， 但部分商家赶在加关税措施生效之前完成订单，这可以部分解释近期 美国贸易逆差的扩大。 图表图表 4劳动力市场收紧劳动力市场收紧 劳动力市场收紧劳动力市场收紧劳动力市场逐渐收紧。劳动力市场逐渐收紧。美国 12 月新增非农就业人数为 31.2 万， 超出市场预期，金融市场对于就业数据做出了正面回应。但就业与整 体经济活动的波动并不完全同步，不益过

29、分看重这一短期数据波动。 2018 年 4 季度失业率围绕 3.7%3.9%的区间小幅波动， 处于历史底位； 2016 年以来劳动参与率一直围绕 62.7%63.0%区间呈锯齿形波动，没 有出现明显改善，但也停止了之前的持续下降态势，说明美国劳动力 继续改善的空间较为有限。衡量劳动力市场流动性的雇佣率、离职率 等指标与 2008 年金融危机前的峰值持平， 岗位空缺率超过金融危机之 前，工人对就业市场较有信心。 5 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题 通胀略有回调通胀略有回调通货膨胀略有回调通货膨胀略有回调。2018 年 11 月整体 CPI 和核心 CPI 同比

30、增速 分别为 2.21%和 2.24%，因为国际大宗商品价格下降，整体 CPI 的增 速出现明显回落， 而核心 CPI 增速相对平稳。 11 月核心 PCE 同步增长 1.88%，非常接近联储 2%的调控目标。2018 年下半年以来小时工资同 比增速温和攀升，1112 月达到 3.0%，劳动力市场收紧将拉动通胀上 涨。但是消费者的通胀预期较为稳定，预示着未来通胀上升的速度将 较为缓和；如果经济增速回调，通胀压力还会减小。 图表图表 5通货膨胀略有下降通货膨胀略有下降 金融市场波动金融市场波动金融市场剧烈波动。金融市场剧烈波动。2018 年 10 月以来美国股市连续下挫，投资 者的担忧情绪有所上升。TED 利差（银行间同业拆解利率减短期国债 利率）从 2018 年 10 月的 0.18%上升到 12 月底的 0.48%，金融风险贴 水略有上升。但是相比于 2016 年 9 月和 2018 年上半年的局部峰值 0.68%和 0.64%，近期 TED 利差的上升尚处在可控范围之内。从实体 经济部门来看，2017 年 12 约以来穆迪 Baa 利差（Baa 级企业债利率减 联邦基金利率）保持相对稳定，甚至有轻微下降，说明实体经济部门 的公司信用状况较为稳健