1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月19日 建筑 增持（维持） 建材 中性（维持） 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 张继强张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 林晓明林晓明 执业证书编号： S0570516010001 研究员 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 林志轩林志轩 执业证书编号： S057

2、0519060005 研究员 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 林寰宇林寰宇 执业证书编号： S0570518110001 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 王涛王涛 执业证书编号： S0570519040004 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 1建筑建筑: 3 月单月地产正增长，基建降幅收月单月地产正增长，基建降幅收 窄窄2020.04 2建材建材: 3 月投资改善，水泥

3、月投资改善，水泥/B 端龙头高景端龙头高景 气气2020.04 3伟星新材伟星新材(002372 SZ,买入买入): 盈利质量优盈利质量优 异，零售工程双轮驱动异，零售工程双轮驱动2020.04 基建春来发新枝，旧改更著消费花基建春来发新枝，旧改更著消费花 2020 年基建投资展望及相关投资机会梳理 基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会 我们预计在全球疫情背景下，传统基建和旧改有望成为逆周期调节重要发 力点，稳增长同时孕育民生投资新需求。本文我们从需求和资金来源两方 面入手分析基建及旧改产业链机会。我们认为 2020 年基建面临加速完成 十三

4、五规划、民生类投资需求增加、财政/信用扩张改善融资环境等积极因 素，预计全年基建增速或达 13%。旧改政策支持力度大，全年有望拉动投 资 0.67 万亿元，成为后棚改时代对基建的有力补充。3 月基建相关社融指 标表现较好，我们预计 4 月基建单月即有望实现正增长，Q2-4 增速或成逐 步上升趋势，建议关注基建及旧改产业链投资机会。 稳增长背景下基建全年增速有望达稳增长背景下基建全年增速有望达 13%，交通，交通/市政市政/环保有望较快增长环保有望较快增长 假设实际 GDP 全年增速 3%情况下，我们中性预计全年基建投资增速有望 达 13%左右。年初地方两会中，17 个公布固投目标省份 20 年

5、固投合计目 标增速 8%，我们认为疫情后地方投资意愿或增强，投资拉动力量有望由 地产转向基建。交通水利、市政合计占广义基建 77%，预计 20 年公铁空 投资增速均有望超 12%。环保/轨交占比小但政策支持力度高，预计 20 年 投资增速或达 40%和 30%。近期轨交支持政策频繁出台，预计轨交或是十 四五成长性最好的基建细分板块之一。 19 年科教文卫类投资达 2.4 万亿元， 增速远高于传统基建，也有望是 2020 年拉动投资的重要动力。 融资端：政府性基金及信贷发力有望助融资端：政府性基金及信贷发力有望助 2020 年基建资金来源增速达年基建资金来源增速达 16% 20 年的财政扩张和信

6、用改善有望较大程度改善基建融资。我们预计 20 年 基建资金来源增速有望达 16%， 以支撑基建实现约 13%增长和加大对工程 企 业 清 欠 。 预 计 预 算 内 / 政 府 性 基 金 / 贷 款 /PPP 贡 献 资 金 增 量 0.08/2/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全 年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业 中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资 额或相对稳定。我们预计 2020 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压 降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。

7、 旧改：预计旧改：预计 2020 年投资约年投资约 6700 亿元，拉动建材家居家电上千亿市场亿元，拉动建材家居家电上千亿市场 19 年以来旧改政策不断深入，20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改 小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，乐观预计带动投资 0.67 万亿元，全 国待改造老旧小区潜在的投资空间有望达 4 万亿元。我们预计旧改有望为 卷材、涂料、保温、管材等建材合计带来超千亿的市场增量，而旧楼加装 电梯需求量或相当于 18 年电梯保有量的 1/3。我们认为旧改或带动家居家 电翻新需求，预计未来五年催生家居更新需求约 1246 亿元，橱衣柜/卫浴 及软体家居受益程度或较高；预

8、计旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度 中， 相对最大的为厨电 （油烟机） ， 而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。 关注建筑建材等相关产业链机会关注建筑建材等相关产业链机会 基建产业链建议关注建筑 （钢结构、 基建设计、 园林、 工程央企） ， 环保 （危 废处置、水环境治理） ，汽车（重卡）及交运（机场、物流）等，旧改产业 链建议关注建材（防水、涂料&保温、管材） ，机械（电梯） ，轻工（家具） 及家电（厨电、空调、冰洗）等。 风险提示：基建投资增速提升不及预期, 旧改单位投资强度不及预期等。 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日

9、2 正文目录正文目录 总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望 . 5 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13% . 5 宏观预测：中性假设下稳增长需基建投资增速达 13% . 5 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确 . 6 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力 . 8 供给端：融资端制约改善，2020 资金来源对投资支撑或明显提升 . 10 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字 . 11 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善 . 13 自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力，PPP 有望改善 . 14 资

10、金来源总结：预计 2020 年基建资金来源增速 16%左右 . 19 结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔 . 20 交通基建：东部省份目标增长率较高，全国投资增长提速可期 . 22 高速公路：18 年末十三五目标完成率低，改扩建需求有望提供增量需求 . 23 铁路： “八纵八横”高铁网络建设或提速 . 25 城市轨道交通：新一轮建设高峰或已开启 . 27 机场：高投资性价比，机场建设稳步推进 . 28 港口：推进沿海码头建设，强化航运中心功能；加快内河高等级航道建设 . 28 仓储物流：再升级 . 29 环保：有望成为基建逆周期调节重点 . 30 垃圾发电：2020 年抢

11、装，戴维斯双击可期. 30 环卫服务：订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期 . 33 危废处置：新冠疫情助推行业补短板 . 36 水环境治理：专项债提前下发，逆周期调节加码 . 36 汽车：基建投资加速，拉动重卡需求 . 38 基建依然是重卡需求主要驱动力之一 . 38 重卡行业产品高端化，推动重卡制造商利润率改善 . 39 重卡行业保有量提升，销量稳定性提高 . 39 旧改：存量房时代有望扛起稳增长、扩内需大旗 . 40 政策背景：加快旧改呈现多点开花态势 . 40 旧改注重居住质量提升，总投资依然较大 . 41 建筑：承包主体多为中小建企，设计企业相对受益 . 43 建材：老旧小区改

12、造提振防水/保温/涂料/管材需求，利好细分领域龙头 . 44 机械：加装电梯推动需求放量，关注上海机电 . 46 轻工：加速翻新需求释放，拉动千亿家居消费市场 . 47 家电：厨电或为最受益品类, 旧改带动厨电每年拉动内销比例或超过 10% . 49 量化角度：基建/地产投资或回暖，建筑建材 H2 行情可期 . 52 社融等指标与短期基建、地产投资增速存在正相关关系 . 52 多项宏观指标指示短期内基建、地产增速或将上行 . 52 资本形成总额和净出口等同比指标与下期基建增速存在正向关系 . 52 社融规模存量、客运量等同比指标与下期基建增速正相关 . 53 企业债券、人民币贷款等同比指标与下

13、期地产增速存在正向关系 . 53 GDP、资本形成总额、客运量等同比指标与下期地产增速正相关 . 54 量化周期：建筑板块机会或出现在下半年 . 54 量化周期：建材板块机会或出现在下半年 . 55 基建&旧改细分领域受益标的 . 56 风险提示 . 56 nMoRmMtPnQsMtRrQxPqRpMaQcM7NoMmMpNpPfQmMrNjMmOqQaQnNzQwMmNsPwMqQmM 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 稳增长需要多少基建投资 . 5 图表 2： 2018 年 7 月至年底逆周期相关政策梳理 . 6 图表 3： 201

14、9 年逆周期相关政策梳理 . 7 图表 4： 2020 年以来逆周期相关政策梳理 . 8 图表 5： 各省市 2019/2020 年固定资产投资同比增速目标及 2019 年实际增速 . 9 图表 6： 固定资产投资三大下游行业历史同比增速 . 10 图表 7： 基建资金来源核心分析框架 . 11 图表 8： 税收、非税与名义 GDP 增速 . 12 图表 9： 预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例 . 13 图表 10： 经济下行年份，政策性银行资产扩张 . 13 图表 11： 非金融企业中长期贷款单月新增额 . 14 图表 12： 基建资金来源中国内贷款预测 . 14 图表 13：

15、 政府性基金相关指标增速变化示意 . 15 图表 14： 政府性基金收入高度依赖房地产市场 . 15 图表 15： 历年入地出让金收入及对应支出. 15 图表 16： 财政部 1-2 月地方政府债券投向占比 . 16 图表 17： 城投债净融资额单月情况 . 17 图表 18： 财政部 PPP 库项目数量及同比增速 . 18 图表 19： 财政部 PPP 库项目金额及同比增速 . 18 图表 20： 新增委托贷款与信托贷款当月值. 18 图表 21： 投向基础产业信托余额及新增基础产业信托投资 . 18 图表 22： 基建资金来源预测表（金额单位：亿元） . 19 图表 23： 基建投资分项预

16、测表（金额单位：亿元） . 20 图表 24： 建筑三大下游板块投资累计同比增速 . 21 图表 25： 基建细分子行业累计投资同比增速 . 21 图表 26： 公路、铁路及水利投资增速 . 21 图表 27： 偏市政类基建细分子行业累计投资同比增速 . 21 图表 28： 民生类固定资产投资的增速情况. 22 图表 29： 各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况 . 23 图表 30： 2018 年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例 . 24 图表 31： 中国高速公路里程 . 24 图表 32： 中国收费公路收支平衡结果 . 25 图表 33： 中国

17、收费公路行业债务余额 . 25 图表 34： 中长期高速铁路网规划： “八纵八横” . 26 图表 35： 中国已建成高速铁路网（2018 年） . 26 图表 36： 中国铁建及中国中铁城市轨交订单总数 . 27 图表 37： 2018 年下半年以来国家发改委审批通过的轨道交通建设规划 . 27 图表 38： 民用航空机场个数 . 28 图表 39： 中国水路交通固定资产投资金额. 29 图表 40： 中国仓储企业结构（2017） . 29 图表 41： 中国仓储企业总资产及固定资产投资 . 29 图表 42： 物流园区各方需求 . 30 图表 43： 垃圾焚烧产能 2017 年开始显著增长

18、（全口径） . 30 图表 44： 2006 年以来城镇垃圾焚烧处理能力（全口径） . 30 图表 45： 城市垃圾焚烧处理能力 2012-18 年处于持续高投产状态（国家统计局口径） . 31 图表 46： 分省份 2020 年目标产能与 2019 年已投运产能差值 . 31 图表 47： 截至 2018 年，各个省份垃圾焚烧产能/垃圾清运量. 32 图表 48： 2015-2022 年垃圾焚烧市场投产进度测算 . 33 图表 49： 美国人均垃圾产生量 . 34 . 34 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 19 日 4 图表 51： 中国城镇人均垃圾清运量在 2005 年短期

19、见顶 . 34 图表 52： 城镇人均垃圾量与城镇居民人均可支配收入呈现显著正相关 . 34 图表 53： 我国环卫运营市场空间测算 . 35 图表 54： 我国医疗废弃物产生量持续增加. 36 图表 55： 2020 年 1-2 月环保及公用领域专项债大幅提升 . 37 图表 56： 环保公用专项债项目细分 . 37 图表 57： 环保公用专项债地域细分 . 37 图表 58： 重卡行业自 2016 年以来进入第二轮景气周期，且持续性远好于上一轮 . 38 图表 59： 房地产固定投资增速与工程类重卡销量增速呈现正相关性 . 38 图表 60： 公路、铁路固定资产投资增速与工程类重卡销量增速

20、正相关 . 38 图表 61： 重卡行业平均售价不断提升（2008-2019 年） . 39 图表 62： 重卡保有量整体维持增长（2008-2018 年） . 39 图表 63： 2015 年以来中央政府层面老旧小区改造政策梳理 . 40 图表 64： 2011-2019 年棚户区改造开工和基本建成情况 . 41 图表 65： 棚改与旧改对比分析 . 42 图表 66： 老旧小区改造资金来源梳理 . 43 图表 67： 广州市越秀区 19 年老旧小区改造项目建设单位与施工承包商 . 43 图表 68： 广州市越秀区 19 年部分老旧小区改造项目施工合同额与勘察设计合同额对比 . 43 图表

21、69： 北京多层住宅基期主要改造工程平均造价 . 44 图表 70： 土建工程基期单方造价及造价指数 . 44 图表 71： 电气工程基期单方造价及造价指数 . 44 图表 72： 给排水及采暖工程基期单方造价及造价指数 . 44 图表 73： 室外工程基期单方造价及造价指数 . 45 图表 74： 中国电梯行业和房地产行业景气度相关度较高 . 46 图表 75： 中国旧楼加装电梯采购市场规模. 46 图表 76： 中国电梯保有量 . 47 图表 77： 存量房翻新需求在翻新+新房装修需求中占比持续提升 . 47 图表 78： 2018-2019 年国内家装需求占比 . 48 图表 79： 2

22、016 年日本翻新改造装修市场占比 67% . 48 图表 80： 局部装修用户细分诉求情况 . 48 图表 81： 各国升级频率最高的三大室内空间 . 48 图表 82： 不同家居产品平均寿命期 . 49 图表 83： 中美消费者床垫更新频率 . 49 图表 84： 老旧小区改造对家居消费需求拉动空间测算 . 49 图表 85： 城镇主要家电产品百户保有量（台/百户） . 50 图表 86： 旧改带来的家电需求中，厨房大家电或最为受益 . 50 图表 87： 在不同的旧改假设节奏下，每年旧改量级（单位：万户） . 50 图表 88： 在不同的旧改节奏以及同步二次装修比例假设下，2020 年旧

23、改量级（单位： 万户） . 51 图表 89： 推算旧改（40%二次装修比例假设）对家电产品内销拉动占比（按照 2019 年 家电内销量测算） . 51 图表 90： 使用均值比较与拟合优度检验的国内宏观指标分为五大类 . 52 图表 91： 或能指示基建投资增速变动方向的宏观指标 . 53 图表 92： 或能指示基建投资增速的宏观指标 . 53 图表 93： 或能指示地产投资增速走势的宏观指标 . 54 图表 94： 或能指示地产投资增速变动的宏观指标 . 54 图表 95： 建筑指数同比序列与拟合曲线 . 55 图表 96： 建筑指数同比序列不同周期滤波. 55 图表 97： 建材指数同比序列与拟合曲线 . 55 图表 98： 建材指数同比序列不同周期滤波.