1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航运航运 2024 年年 02 月月 18 日日 中国外运（601598）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）积极响应央企价值传递积极响应央企价值传递、拥抱拥抱跨境出海时代跨境出海时代红利红利大物流时代系列（大物流时代系列（24）目标价：目标价：6.89 元元 当前价：当前价：5.69 元元 招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。看点看点 1：公司作为：公

2、司作为招招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。，具备强外延扩张能力。公司实际控制人招商局集团（持有公司 58.48%股权）具有强大的背景和资源整合能力。中国外运于 2015 年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力，包括但不限于收购招商局物流、吸收合并外运发展、收购欧洲 KLG 集团、战略入股南航物流等，实现物流能力的不断提升，我们通过复盘国际货代巨头德迅以及DSV 的发展历程，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。看点看点 2：不断完善现代治理体系，分红：不断完善

3、现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。推动中期分红。回购，重视股东回报。推动中期分红。2023 年半年报公告中期分红，每股派发 0.145 元现金股利，中期分红比例达到48%。推动回购。推动回购。近两年中国外运在 A 股和 H 股市场共有三次回购计划。推推行股权激励，行股权激励，2024 年 1 月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。看点看点3：拟发行：拟发行 REITs 盘活部分存量资产。盘活部分存量资产。跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。1）跨境出海时代红利，）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力。央企打造核心竞争力。其一

4、其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来未来中国卖家将掌握更多话中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的具备综合实力的本土跨境物流龙本土跨境物流龙头企业头企业。2）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。2022 年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为 62%、10%；分部利润占比分别为 35%、17%。近近三年，海运代理单箱利润不断提升。三年，海运代理单箱

5、利润不断提升。2020-2022 年单箱利润分别为 45、51、54元/箱，2023H1 为 67 元。空运代理空运代理单吨利润在 2022 起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。3）跨境电商物流跨境电商物流业务业务：新兴业务，是新兴业务，是跨境电商红利受益跨境电商红利受益者者。2023 年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress 争相出圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。根据运联智库2022 跨境电商物流行业洞察白皮书数据，2022 年，我国跨境电商出口物流市场规模为 6831亿元，其中 B2C 物流市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%。公司电

6、商业务公司电商业务包括包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，2020-2022 收入分别为 72、143、119 亿元，同比分别为 144%、99%、-17%；分部利润分别为 2、2.5、1.8亿元。4）中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。）中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。中外运-敦豪成立于 1986 年，是中国外运和 DHL 各占 50%的合营企业，为中国各主要城市提供国际航空服务。2020-2022 年中外运敦豪净利润分别为 24.3、39.7、37.3 亿元，同比 25%、63%、-6%，2023H1 为 15

7、.7 亿元。中外运敦豪贡献主要投资收益，为公司重要利润来源。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 39.1、41.9、45.1 亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应 EPS 分别为 0.54、0.57、0.62 元，对应 PE 分别为 11、10、9 倍，对应 2024 年 PB1.1 倍。2）投资建议。）投资建议。估值参照：a）国际货代及专业物流业务：）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应 2024 年 10 倍 PE

8、 水平。b）中外运敦豪：）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考 2022 年以来，UPS 与联邦快递 PE 中枢均在 15 倍左右，顺丰对应 2024 年预期利润 17 倍 PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。综合来看，综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司我们给予公司 2024 年年 12 倍倍 PE，对应，对应 2024 年市值为

9、年市值为 503 亿元，一年亿元，一年期目标价期目标价 6.89 元，预期较现价元，预期较现价 21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级空间，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：外部政治经济环境风险、运价剧烈波动、海外网络拓展不及预期。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤证券分析师：黄文鹤 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡

10、 邮箱： 执业编号：S0360523080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)729,421.69 已上市流通股(万股)525,591.69 总市值(亿元)415.04 流通市值(亿元)299.06 资产负债率(%)51.12 每股净资产(元)5.03 12 个月内最高/最低价 6.09/3.92 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%5%32%58%23/0223/0423/0723/0923/1124/022023-02-172024-02-08中国外运沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监

11、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)108,817 102,359 108,622 115,058 同比增速(%)-12.5%-5.9%6.1%5.9%归母净利润(百万)4,068 3,912 4,191 4,507 同比增速(%)9.6%-3.9%7.1%7.6%每股盈利(元)0.56 0.54 0.57 0.62 市盈率(倍)10 11 10 9 市净率(倍)1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年2月8日收盘价

12、YZhZjWvVgVbWmP7N8Q7NmOoOsQrNjMpPsQeRpOzQ6MnMpPwMsRtNvPnNsN 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列第二十四篇，继续聚焦跨境物流，我们对龙头企业之一的中国外运展开剖析，我们观察到从行业到公司的积极变化：其一作为招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。其二跨境出海时代红利，公司积极打造世界一流智慧物流平台。投资投资逻辑逻辑 1）招商局集

13、团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。）招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。看点看点 1：公司作为：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延，具备强外延扩张能力。扩张能力。看点看点 2：不断完善现代治理体系，分红：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。回购，重视股东回报。2）跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。）跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。我们认为跨境出海时代红利。我们认为跨境出海时代红利。其一其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二其二我们认为跨境电商业态具

14、备持续高景气态势；其三、其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 39.1、41.9、45.1 亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应 EPS 分别为 0.54、0.57、0.62 元，对应 PE 分别为 11、10、9 倍，对应 2024 年 PB1.1 倍。2）估值参照：）估值参照：a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似

15、，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应 2024 年 10 倍 PE 水平。b）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考 2022 年以来，UPS与联邦快递 PE 中枢均在 15 倍左右，顺丰对应 2024 年预期利润 17 倍 PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。3）目标价）目标价：综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司

16、不断提升的服务能力，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应 2024 年市值为 503 亿元，一年期目标价 6.89元，预期较现价 21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递.7（一）看点 1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力.7（二）看点 2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报.9（三）

17、看点 3：拟发行 REITs 盘活部分存量资产.11 二、二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台.12（一）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力.12（二）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔.14 1、国际货代业务空间广阔.14 2、公司代理业务：以空海运为主，盈利能力逐步抬升.16（三）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者.19 1、跨境电商物流市场规模可观.19 2、跨境电商物流是公司新兴业务.20（四）中外运敦豪：优质跨境资产有望迎重估机遇.22（五）专业物流：合同物流贡献最大且稳定.23 三、三、附：公司财务数据附：

18、公司财务数据.25 四、四、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.27 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 中国外运股权结构.7 图表 2 2023 全球 50 强海运/空运代理排行榜.8 图表 3 南航物流货邮周转量份额领先.9 图表 4 公司现金分红与分红比率.10 图表 5 中国外运回购梳理.10 图表 6 中国外运股权激励第一期解锁.11 图表 7 公募 REITs 实施方案.12 图表 8 中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例.13 图表 9 主要平台

19、 2023 预计 GMV（亿美元）.14 图表 10 中国进出口金额.15 图表 11 中国出口金额.15 图表 12 我国进出口物流费用规模估算.15 图表 13 跨国货运业务流程（以出口为例）.16 图表 14 货代业务主要流程.16 图表 15 2022 年代理业务收入结构.17 图表 16 2022 年代理业务分部利润结构.17 图表 17 货运代理分业务收入（亿元）.18 图表 18 代理业务分部利润率.18 图表 19 海运代理单箱利润.18 图表 20 空运代理单吨利润.18 图表 21 跨境电商物流规模.19 图表 22 公司电商业务收入及同比.21 图表 23 公司电商业务分

20、部利润及同比.21 图表 24 公司跨境电商物流货量及同比.22 图表 25 公司跨境电商平台货量及同比.22 图表 26 中外运-敦豪营业收入及其增速.22 图表 27 中外运-敦豪净利润及其增速.22 图表 28 中外运-敦豪贡献投资收益比重.23 图表 29 中外运-敦豪净利率.23 图表 30 2022 年专业物流业务子业务收入占比.23 图表 31 2022 年专业物流业务子业务利润占比.23 图表 32 公司合同物流业务量及同比.24 图表 33 公司合同物流分部利润及同比.24 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

21、证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 公司营业收入及同比.25 图表 35 2022 年营收结构.25 图表 36 公司毛利（亿元）及同比.25 图表 37 2022 年毛利结构.25 图表 38 公司归母净利（亿元）及同比.26 图表 39 公司分部利润（亿元）.26 图表 40 ROE/ROA.26 图表 41 资产负债率.26 图表 42 与收益相关的政府补助.27 图表 43 可比公司估值.28 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、招商局招商局集团物流业务统一品牌

22、，集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递积极响应央企价值传递（一）（一）看点看点 1：公司作为公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩，具备强外延扩张能力张能力 1、公司实际控制人招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。、公司实际控制人招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。1）招商局集团为公司实际控制人。）招商局集团为公司实际控制人。招商局集团官网介绍，中国外运是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌。根据公司2023年半年报披露，公司实际控制人招商局集团有限公司直接和间接持有公司58.48%股权，其子公司中国外运长航集团持

23、有公司 35.36%股权，为公司控股股东。图表图表 1 中国外运股权结构中国外运股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：图中招商局集团及中国外运长航集团持股比例为直接+间接合计 2）招商局招商局集团集团具有具有强大的背景和资源整合能力强大的背景和资源整合能力。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022 年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业，其中交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、中国外运、招商局集团拥有招商港口、

24、招商轮船、中国外运、招商公路、招商南油等上市公司。招商公路、招商南油等上市公司。招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个四个世界一流世界一流：世界一流的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。在 2023 年我们对招商局旗下公司研究过程中，我们认为招商局是央企排头兵，改革先锋军，旗下公司锐意进取、积极推动央企价值传递。中国外运以打造世界一流智慧物流平台企业为愿景，形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主的三大业务板块，为客户提供端到端的全程供应链方案和服务。根据物流行业杂志根据物流行业杂志Tran

25、sport Topics公布的公布的 2023 年全球海运、空运货代榜单，中国年全球海运、空运货代榜单，中国外运分别位居第二位、第八位。外运分别位居第二位、第八位。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 2023 全球全球 50 强海运强海运/空运代理排行榜空运代理排行榜 资料来源：Transport Topics转引自嘉里物流公众号，华创证券整理 3）中国外运中国外运于于 2015 年后正式纳入招商局体系年后正式纳入招商局体系，此后展现强，此后展现强扩张扩张能力。能力。2015

26、年年 12 月月 29 日，日，经国资委报经国务院批准后决定，中国外运长航与招商局集团有限公司（简称招商局）实施战略重组，中国外运长航以无偿划转的方式整体并入招商局。2016 年 1 月起，招商局对中国外运长航拥有控制权，公司的最终控股公司变为招商局。2017 年年 8 月月 22 日，日，公司与招商局订立收购协议，拟向招商局收购其持有的招商局物流集团有限公司（2019 年更名为中外运物流有限公司，简称中外运物流）全部股份，总对价 54.5 亿元，通过发行内资股方式予以偿付。2018 年年 5 月月 31 日，日，公司股东大会审议通过换股吸收合并子公司中外运空运发展股份有限公司（简称外运发展）

27、事项，公司向外运发展除本公司以外的所有股东发行 A 股股票，交换其所持有的外运发展股票。2019 年年 1 月月 10 日，公司完成日，公司完成 A 股股票的发行并于股股票的发行并于 2019年年 1 月月 18 日正式在上海证券交易所挂牌交易日正式在上海证券交易所挂牌交易。2020 年年 6 月，月，完成对 KLG 集团实际控制的 7 家物流业务公司 100%股权的收购，标的公司拥有高密度且稳定的欧洲陆上运输网络，兼具零星混装及零担货运操作的独特模式，实现自有欧洲落地网络突破。2021 年年 2 月，月，公司以 5454.55 万元参股南航物流，占比 3%，根据南航物流 2023 年 12

28、月末递交的招股说明书看，截止招股书签署日，维持该持股比例。南航物流作为我国航空物流市场最主要的参与者，拥有 17 架 777F 大型全货机机队，国内宽体货机规模领先，2022 年货邮周转量占国内份额的 27.29%，位居行业第一。入股南航物流，使得公司在国际空运物流市场有更坚实的合作基础，以助于发挥协同效应。排名排名企业名称企业名称总部所在地总部所在地排名排名企业名称企业名称总部所在地总部所在地1Kuehne+Nage瑞士1Kuehne+Nagel瑞士2Sinotrans Ltd.中国中国2DHL Supply Chain&Global Forwarding德国3DHL Supply Chai

29、n&Global Forwarding德国3DSV A/S丹麦4DSV A/S丹麦4DB Schenker德国5DB Schenker德国5UPS Supply ChainSolutions美国6LX Pantos韩国6Expeditors International of Washington美国7C.H.Robinson Worldwide美国7Nippon Express日本8Ceva Logistics法国8Sinotrans Ltd.中国中国9Kerry Logistics中国香港9Bollore Logistics法国10Geodis法国10Kintetsu World Expre

30、ss日本2023年全球年全球50强海运代理排行榜强海运代理排行榜2023年全球年全球50强空运代理排行榜强空运代理排行榜 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 3 南航物流货邮周转量份额领先南航物流货邮周转量份额领先 资料来源：南航物流招股说明书，华创证券 2022 年年 3 月，月，公司收购洪大物华南京公司 45%股权；根据公司公告，收购后公司将合计持有南京公司 90%股权，纳入合并报表范围，有利于公司进一步加强对南京公司的控制，支持其业务拓展并有利于公司区域布局，并带来良好的经济

31、效益。2023 年年 5 月，月，拟拟收购外运长江 11%股权和长航货运 13%股权。根据公司公告，本次收购能够汇聚公司在长江沿线物流业务的客户、产品、数字化、运力和船舶专业化管理以及网络等方面优势，提升全程物流服务能力，打造更强的供应链产品，并进一步优化长江流域资源配置，提升市场竞争能力。公司通过收购，扩大境内外运输网络，实现物流能力的进一步提升。公司通过收购，扩大境内外运输网络，实现物流能力的进一步提升。我们此前在深度报告华贸物流：业务版图持续扩张，跨境物流综合服务商开启新篇章大物流时代系列研究（十三）中，通过复盘国际货代巨头德迅通过复盘国际货代巨头德迅以及以及 DSV 的发展历的发展历程

32、，得到启示，程，得到启示，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。其中其中德迅：德迅：在横向和垂直领域进行大量的兼并收购和战略合作在横向和垂直领域进行大量的兼并收购和战略合作，使得公司主营领域横跨陆路运输、易腐品运输领域、仓储物流领域、医疗行业、信息技术和航空运输等领域，经营区域从欧洲逐步向北美洲、南美洲、亚洲等市场拓展。如如 2019 年年 7 月，月，德迅德迅收购加拿大货代公司收购加拿大货代公司 Worldwide Perishable Canada（WWP），），WWP成立于 1999 年，是加拿大最大的货运代理公司之一，也是全球易腐

33、货物物流的代表性企业。收购后加强了德迅在加拿大地区的运输网络，以及在北美地区的空运服务。2021 年，年，德迅以德迅以 12 亿美金收购亿美金收购 APEX International Corporation，增强空运业务实力，增强空运业务实力，扩大其在亚洲市场的业务。扩大其在亚洲市场的业务。APEX 是亚洲领先的物流货代企业之一，在 2020 全球空运货代排名第 7 位，全球货代排名第 20 位，中国货代排名第 5 位。再看再看 DSV，最具影响力的收购之一是，最具影响力的收购之一是 2019 年以约年以约 46 亿美金亿美金收购全球运输和物流服务提供商 Panalpina Welt tra

34、nsport（泛亚班拿），实现了货代业务量规模翻倍增长，根据 Transport Topics 发布的 2018 年货代公司排名看，Panalpina 在海运和空运代理货量均高于 DSV。收购后使得 DSV 跻身全球货代前五。（二）（二）看点看点 2：不断完善现代治理体系，分红：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报回购，重视股东回报 公司公司积极响应央企价值传递，积极响应央企价值传递，近年来采取近年来采取多手段多手段推动提升推动提升投资者回报。投资者回报。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

35、 号 10 1、推动中期分红。、推动中期分红。公司在 2023 年半年报公告中期分红，每股派发 0.145 元现金股利，中期分红比例达到48%。公司在 2018-2022 年的年度分红比例在 32%-36%，我们预计照中期分红维度推测，23 年度整体分红水平或将超过此前。图表图表 4 公司现金分红与分红比率公司现金分红与分红比率 资料来源：公司公告，华创证券 2、推动回购。推动回购。近两年中国外运在 A 股和 H 股市场共有三次回购计划，彰显了管理层对于未来业务和战略的信心，也有助于公司应对市场波动。A 股回购：股回购：2022 年 4 月公司公告 A 股回购计划，计划使用不超过 2.99 亿

36、元回购 2464-4928 万股 A 股，截至 2022 年 12 月 30 日，公司完成 1.94 亿元/4928 万股回购，占公司当时总股本的 0.67%。H 股回购：股回购：公司 2022 年在股东大会授权范围内回购了约 1.06 亿股 H 股股份，2023 年股东大 会继续批准了公司 H 股回购的一般性授权。2022 年 6 月 7 日-2022 年 9 月 16 日展开 H 股回购，总回购数量为 4569.9 万股，总回购金额达到 1.04 亿港元，占总股本的 0.62%。2022 年 10 月 27 日-2023 年 1 月 20 日再次回购港股 6088.8 万股，总回购金额为

37、1.47 亿港元，占总股本的 0.82%。图表图表 5 中国外运回购梳理中国外运回购梳理 资料来源：公司公告，华创证券 0.130.120.120.180.200.1536%32%32%36%36%48%0%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.200.252002120222023H1每股分红金额（元）分红比例实施时间上市地点 实际回购金额（亿）币种实际回购股份（万股）占当时总股本比是否已注销2022年6月7日至2022年9月16日H股1.04港币4569.90.62%是20222年10月27日至2023年1月20日H股1.47港币6,

38、0890.82%是2022 年 4 月 28 日至2023 年 1 月 27 日A股1.94人民币49280.67%否 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 3、推行股权激励。、推行股权激励。公司 2022 年初开启第一期股票期权激励计划，2024 年第一期解锁，当期可行权人数 176人，行权数量 2295 万份，行权价格 3.765 元/股（截止 2024/2/8 日股价为 5.69 元）。业绩指标包括归母净资产收益率、归母净利润复合增长率（以 2020 年为基础）、经济增加值（EVA），

39、具体如下：归母净资产收益率：归母净资产收益率：各生效年度各生效年度生效时点前一财务年度公司归母净资产收益率分别不低于 10.25%、10.5%、10.75%，且不低于同行业均值（或对标企业 75 分位水平）。归母净利润复合增长率（以归母净利润复合增长率（以 2020 年为基础）：年为基础）：各生效年度各生效年度生效时点前一财务年度，归母净利润复合增长率分别不低于 11%、11.25%、11.5%，且不低于同行业均值（或对标企业75 分位水平）。经济增加经济增加值值（EVA）：）：各生效年度各生效年度生效时点前一财务年度公司 EVA 值分别不低于 15、16、17 亿元。根据公司根据公司 202

40、4 年年 1 月公告，月公告，2022 年业绩结果满足公司业绩条件，年业绩结果满足公司业绩条件，公司第一个行权期行公司第一个行权期行权条件已经成就权条件已经成就，具体如下：，具体如下：归母净资产收益率：2022 年为 11.97%，满足不低于 10.25%且不低于同行业均值 4.55%（剔除异常数据）；归母净利润复合增长率：2022 年为 21.53%，满足不低于 11%且不低于同行业均值 9.53%（剔除异常数据）；EVA：2022 年为 20.60 亿元，满足不低于 15 亿元。图表图表 6 中国外运股权激励中国外运股权激励第一期解锁第一期解锁 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）看

41、点看点 3：拟发行：拟发行 REITs 盘活部分存量资产盘活部分存量资产 根据公司根据公司 2023 年半年报，年半年报，公司拥有广泛而全面的国内服务网络和海外服务网络，国内服务网络覆盖全国 32 个省、自治区、直辖市及特别行政区，在国内拥有约 1300 万平方米的土地资源、400 余万平方米仓库、约 200 万平方米的场站、11 个内河码头及 4400 余米岸线资源，并租赁运营超过 400 万平方米仓库及约 70 万平方米的场站。自有海外网络已覆盖 42 个国家和地区，在全球拥有 66 个自营网点，为客户提供通达全球的物流服务。公司于 2022 年 6 月披露了开展基础设施公募 REITs

42、申请发行工作的公告，以进一步拓宽融资渠道，实现轻重资产分离，释放仓储资产的价值。指标2022年同行均值条件归母净资产收益率11.97%4.55%不低于10.25%且不低于同行均值（或对标企业75分位水平）归母净利润复合增长率，以2020年为基础21.53%9.53%不低于11%且不低于同行均值（或对标企业75分位水平）经济增加值EVA（亿元）20.6不低于15亿元 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 公司拟以下属公司分别持有的 6 处仓储物流资产作为底层基础设施项目，土地面积合计约 43.

43、88 万平方米、资产面积约 30.54 万平方米（分别位于昆山、无锡、金华、天津、成都，资产包括仓储和办公楼）。图表图表 7 公募公募 REITs 实施方案实施方案 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台（一）（一）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力 此前报告我们提出此前报告我们提出服务于中国品牌出海是必然趋势服务于中国品牌出海是必然趋势。其一其一我们认为我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇大机遇。随着国家经济结构调整和产业

44、升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。东航物流在 2022 年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2022 年中国空运进出口总货值约 9263 亿美元，以高科技产品（含 3C 设备、医疗设备、半导体等）、化工品（含医药产品、检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业品物流为主。在23 年半年报中引用数据显示：2023 年 1-5 月中国空运进出口总货值超 3124 亿美元，已基本恢复至 2019 年同期水平。基金期限基金期限45 年，最终以获批发行文件为准（根据基金合同的约定延长/缩短存续期间的除外）拟入池基础设施项

45、目拟入池基础设施项目述仓储物流资产合计土地面积约 43.88 万平方米、资产面积（包括仓储面积和办公楼面积）约 30.54万平方米：1.位于昆山市昆山开发区出口加工区 B 区中央大道 169 号的昆山中外运物流中心；2.位于昆山市千灯镇瞿家路 666 号的中外运昆山千灯仓库；3.位于无锡市新吴区新都路 18 号的无锡中外运物流中心；4.位于金华市金东开发区金港大道东 988 号的金华中外运国际物流中心；5.位于天津市西青区王稳庄镇新源道 16 号的中外运天津西青王稳庄物流中心；6.位于成都市双流区西航港街道口岸路 155 号的中外运成都空港物流中心。投资人安排投资人安排（1）原始权益人或其同一

46、控制下的关联方参与基础设施公募 REITs 份额战略配售的比例合计不得低于该次基金份额发售数量的 20%，其中发售总量的 20%的持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%的部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基础设施公募 REITs 份额持有期间不允许质押。（2）专业机构投资者可以参与基础设施公募 REITs 份额战略配售，其持有期限自上市之日起不少于 12 个月。（3）其他基础设施公募 REITs 份额通过场内发售、场外认购。收益分配方式收益分配方式（1）在符合有关基金分红的条件下，基础设施公募 REITs 每年至少进行收益分配 1 次，每次收益分配的比例应不低于合并后基金年

47、度可供分配金额的 90%。（2）每一基础设施公募 REITs 份额享有同等分配权。法律法规或监管机关另有规定的，从其规定。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 8 中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例 资料来源：东航物流2023年半年报，华创证券 其二其二我们认为我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势。跨境电商业态具备持续高景气态势。产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。2023 年，跨境平台“四小龙”年，跨境平台“四小龙”S

48、hein、Temu、TikTok、AliExpress 争相出圈。争相出圈。根据亿邦动力引述 data.ai 2024 年 1 月最新发布的2024 移动市场报告显示，出海“四小龙”平台霸榜 2023 年全球购物类应用下载增速排行榜前 4。表现最为激进的参与者之一 Temu，2022 年 9 月正式在美国市场上线，据 36 氪报道，上线一个多月，拼多多跨境业务 Temu 的日均 GMV 突破了 150 万美元，入驻的商家数量近3 万个。此后，Temu 加速全球布局，23 年 3 月登陆澳大利亚市场，4 月进入欧洲，7 月进入日韩，8 月开设菲律宾站点，9 月份再进驻 10 个新站点；24 年初

49、，新上巴西和中国台湾，截至截至最新，最新，Temu 已在全球已在全球 49 个国家和地区开设站点。对应其个国家和地区开设站点。对应其 GMV 高速增长，据高速增长，据 36 氪报氪报道，道，Temu23Q1 接近接近 10 亿美金，亿美金，Q3 预计已超出预计已超出 50 亿美金。亿美金。2023-24 年两度亮相美国“超级碗”。其余三家也均表现不凡，据亿邦动力，行业预测，Shein 2023 年 GMV 可达 410-430 亿美元（据观网财经，2022 年约 300 亿美元）；TikTok 全球电商业务 2023 年的 GMV 规模将扩大四倍，达到 200 亿-230 亿美元；Temu 在

50、三季度的 GMV 已突破 50 亿美金，全年目标为 150 亿美金。以 Shein、拼多多等为代表的跨境电商平台助力品牌出海，进一步推动跨境电商物流行业发展。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 9 主要平台主要平台 2023 预计预计 GMV（亿美元）（亿美元）资料来源：亿邦动力超1.5万亿美元，重回世界之巅，亚马逊靠什么？要什么？，华创证券 其三、我们认为国际其三、我们认为国际供应链自主供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显安全畅通的战略重要性会愈发明显 UPS、FDX 国际

51、化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作、全球同步协调供应链组织的大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让 UPS 等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是中国物流企业的战略机遇。但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引起国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力建设的战略意义。中国外运在其中国外运在其 2023 年半年报中写道：年半年报中写道：“在过去传统的国内企业代加工模式下，基本由海外买家掌握供应链的话语权，买家倾向于直接指定外资物流供应商，国内物流企业在国际市

52、场缺乏竞争优势。随着中国产业结构的转型和升级，中国制造逐渐从产品出海转变成品牌出海，中国品牌的崛起叠加跨境电商贸易模式的兴起，中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于本土跨境物流龙头企业，这为具备端到端全链路跨境物流能力的国内跨境物流龙头企业提供了良好的机会。”（二）（二）国际货代业务：公司基本盘国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔空间仍广阔 1、国际货代业务空间广阔国际货代业务空间广阔 1）我们估算）我们估算 2023 年货代市场规模近年货代市场规模近 2-3 万亿万亿 2023 年中国进出口金额高达 41.8 万亿人民币，根据 WTO 最新数据，预计 2023 年我国出口

53、的国际市场份额保持在 14%左右的较高水平。出口看，出口看，中国大陆 2023 年出口金额23.8 万亿元，同比增 0.6%，2012-2023 年 CAGR 为 5.7%。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 10 中国进出口金额中国进出口金额 图表图表 11 中国出口金额中国出口金额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们按照 2023 中国物流总费用占 GDP 比重 14.6%估算，2023 年我国进出口规模对应的物流费用为 6.1 万亿元；假设干线

54、成本占比在 40-50%，2023 年对应的货代干线规模约年对应的货代干线规模约2.4-3 万万亿。亿。图表图表 12 我国我国进出口物流费用规模估算进出口物流费用规模估算 资料来源：Wind，华创证券测算 国际国际货代业务流程货代业务流程 国际货代的主要职能是协调完成代理货物的跨国运输，包括海运、空运干线资源的进出口服务等。a）我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程：我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程：国外买家向中国卖家下单；中国卖家生产货物完成后委托货代代理订舱，同时提供货物出口报关单据；货代公司向船公司/航空公司订舱，安排卖家的货物机内指定仓库后，货代公司进行报关；实际承

55、运人向货代公司签发提货单，转交给中国卖家，再通过传真或邮寄给国外买家；2426262524283-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 25 30 35 40 45进出口金额（万亿人民币）同比13 14 14 14 14 15 16 17 18 22 24 24-5%0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金额（万亿人民币）同比3.6 3.8 3.9 3.6 3.6 4.1 4.5 4.6 4.7 5.

56、7 6.1 6.1 -1 2 3 4 5 6 7进出口物流费用（万亿元）中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 实际承运人在货物到港后向国外代理发送到货通知，并凭借国外买家提供的清关资料进行报关，海关放行后送至国外买家手中。图表图表 13 跨国货运业务流程（以出口为例）跨国货运业务流程（以出口为例）资料来源：何银星货代高手教你做货代优秀货代笔记，华创证券整理 国内一级货代：国内一级货代：一级货代会直接向船公司/航空公司购买舱位，客户主要以同行为主，即一级货代购买舱位后加上一定利润转售至二级货代

57、。如果一级货代能够拓展到货量充足且稳定的直接客户，会专门成立“直客”销售部门开发这部分市场。国内有很多一级货代是国外头部物流企业在中国的分支机构，随着中国船东船队与国际航空物流运输能力提升，国内一级货代在国际中的地位也逐步提升。国内二级货代：国内二级货代：直接对接工厂或外贸公司，帮助客户寻找最合适的运输方式。二级货代熟悉市场上大部分船公司和航空公司的优势航线、优势价格、航行时间、目的港的装卸能力以及一级代理的优势航线，进行资源整合与匹配。很多一级货代是从二级货代起家，很多一级货代是从二级货代起家，通过积累了大量稳定客户后拥有充足的货源，直接去与船公司/航空公司订舱。b）我们以出口为例，梳理货代

58、业务的主要流程：）我们以出口为例，梳理货代业务的主要流程：货代业务员开发客户承揽货物，生产完成后由司机从工厂运输至港口仓；订舱：订舱：向实际承运人订取运输舱位，取得配舱回单；车队安排：车队安排：收到报关资料的同时要保证货物及时进仓，进仓核对数据后才能报关；报关：报关：查验、核准报关资料，核对发票箱单上的数字与报关单是否一致；核对提单：核对提单：提货单涉及物权关系的转移，因此需要货代公司与客户反复核对沟通。图表图表 14 货代业务主要流程货代业务主要流程 资料来源：何银星货代高手教你做货代优秀货代笔记，华创证券整理 2、公司代理业务：以空海运为主，盈利能力公司代理业务：以空海运为主，盈利能力逐步

59、抬升逐步抬升 1）公司是中国最大的货运代理公司，拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务体系。公司是中国最大的货运代理公司，拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务体系。公司货运公司货运代理及相关业务代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 a）海运代理海运代理业务：业务：主要为客户提供订舱、安排货物出运、提箱、装箱、仓储、集疏港、报关报检、分拨、派送等与水路运输相关的多环节物流服务。中国外运是世界领先的海运代理服务商之一，年处理海运集

60、装箱量超过一千万标准箱，能提供中国各主要港口与全球各国家和地区之间的全程供应链物流服务。b）空运代理空运代理业务：业务：主要为客户提供提派、报关报检、仓储、包装、订舱及操作、航空干线运输代理和卡车转运等专业化空运货运代理服务。作为国内领先的空运货代企业，中国外运积累了丰富的操作经验，为保障供应链的稳定性，与国内外重点航空公司（如南航、汉莎、国航、ASL 航空、阿特拉斯、海南航空等）、核心海外代理和国内物流服务商建立了稳定的战略合作关系。2022 年，公司运营了年，公司运营了 18 条定班包机线路，航线涉及欧洲线、美洲线、亚洲线等国家和条定班包机线路，航线涉及欧洲线、美洲线、亚洲线等国家和地区地

61、区，稳定 8 条包机航线，实现可控运力 22.8 万吨。c）铁路代理方面，铁路代理方面，公司积极打造中欧精品班列，2022 年新增 6 条自营班列线路，中欧班列全年发运 28.15 万标准箱，箱量同比增 27%，市占率 17.6%，同比提升 2.4 个百分点。国际化方面：国际化方面：公司不断寻求海外业务拓展。公司不断寻求海外业务拓展。2022 年，公司作为首批参与中老铁路的运营方之一，首次打通中国老挝泰国铁路多式联运通道，先行开通中老泰冷链班列，助力国际陆海贸易新通道建设；同年，公司日韩威海欧亚海陆空国际多式联运获评国家级示范工程。此外，公司加快海外网络布局，推进我国香港地区机构资源整合，开启

62、了中国外运在港一体化运营；设立新加坡公司，实现东盟国家级骨干物流网络的全覆盖；在巩固发展欧洲区域方面，开通宁波-列日包机航线，新设匈牙利自营网点，进一步完善欧洲布局。2）盈利能力盈利能力逐步逐步抬升抬升 海运代理、空运代理贡献主要收入和利润，2022 年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为 62%、10%；分部利润占比分别为 35%、17%。图表图表 15 2022 年代理业务收入结构年代理业务收入结构 图表图表 16 2022 年代理业务分部利润结构年代理业务分部利润结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 营业收入看，货运代理业务营业收入看，货运代理业务收入收入

63、2020-2022 年分别为 578、859、695 亿元，同比分别为6%、49%、-19%；2023H1 为 283 亿元，同比-15%，分部利润率提升至 4.3%。2018-2022年营收 CAGR 为 9%。海运代理,62%空运代理,10%铁路代理,12%船舶代理,6%库场站服务,4%其他,6%海运代理,35%空运代理,17%铁路代理,7%船舶代理,21%库场站服务,11%其他,9%中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 其中，其中，海运代理海运代理 2022 年年收入 497 亿元，同

64、比-27%，18-22CAGR 为 5%，分部利润同比-2%，主要由于：海运运价同比下降，全球贸易需求减弱，海运代理业务量下降；且公司优化业务结构，减少部分利润率低的业务。空运代理空运代理 2022 年收入 80 亿元，同比增 1%，18-22CAGR 为 13%，分部利润同比-27%，主要由于：相关燃油成本以及因俄乌冲突产生飞机绕行成本同比上升，且包机补贴和空运运价同比下降。铁路代理铁路代理 2022 年收入 94 亿元，同比增 43%，18-22CAGR 高达 63%，分部利润同比-25%。公司代理业务公司代理业务利润率有所抬升，利润率有所抬升，2023H1 货运代理业务利润率新高为货运代

65、理业务利润率新高为 4.3%，超，超 18-22 年年利润率水平，利润率水平，比 22 年提升 1.4 个百分点。其中海运代理利润率新高为 2.1%。图表图表 17 货运代理分业务收入货运代理分业务收入（亿元）（亿元）图表图表 18 代理业务分部利润率代理业务分部利润率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 年度来看，近三年，年度来看，近三年，海运代理单箱利润海运代理单箱利润不断提升不断提升。2020-2022 年单箱利润分别为 45、51、54 元/箱，同比分别为 3%、14%、5%；2023H1 为 67 亿元，同比-3%。空运代理单吨利润空运代理单吨利润在在 202

66、2 起起呈现明显下行呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。但仍明显高出疫情前水平。2020-2022 年分别为 469、727、519 元/吨，同比分别为 141%、55%、-29%；2023H1 为 317 元/吨，同比-60%。图表图表 19 海运代理单箱利润海运代理单箱利润 图表图表 20 空运代理单吨利润空运代理单吨利润 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 （三）（三）跨境电商物流跨境电商物流业务业务：新兴业务，是新兴业务

67、，是跨境电商红利受益者跨境电商红利受益者 1、跨境电商跨境电商物流市场规模可观物流市场规模可观 前文，我们分析 2023 年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress 争相出圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。中国外运在 23 年半年报引用网经社数据，2023 年上半年国内跨境电商市场规模达 8.2 万亿元；预计 2023 年交易规模将达 17.48 万亿元（2022 年为 15.7 万亿元），同比增长11.34%。从交易模式来看，跨境电商零售模式的迅猛发展和国家相关政策等推动跨境电商中 B2C 模式占比的提升，2023 年上半年占比达 26.1%。跨境电商

68、物流规模同样跨境电商物流规模同样可观可观。根据运联智库。根据运联智库 2022 跨境电商物流行业洞察白皮书跨境电商物流行业洞察白皮书 数据，数据，2022 年，我国跨境电商出口物流市场规模为 6831 亿元，其中 B2B 物流市场规模为 3239亿元，占比 47.4%，B2C 物流市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%。B2C 市场规模首次超过 B2B 市场，且 B2C 物流市场规模在 2019-2023 年 CAGR 高达 16.9%。图表图表 21 跨境电商物流规模跨境电商物流规模 资料来源：运联智库 2022跨境电商物流行业洞察白皮书 ，华创证券 从业务模式看：从业务模式看：跨境直

69、发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式 跨境出口电商物流跨境出口电商物流的基本环节为的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电商物流代收点上门揽货跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。其中，其中，头程运输：头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运输过程；尾程运输尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。4579503465023239348921853

70、3774-60%-40%-20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200222023EB2B（亿元）B2C（亿元）B2B-YoY（右轴）B2C-YoY（右轴）中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 我们从不同环节看核心节点能力我们从不同环节看核心节点能力。1）头程国内揽收体系头程国内揽收体系 建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性，对于上门揽收跨境物流公司而言，揽收网络在全国

71、范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。2）出口报关）出口报关 报关环节对团队的专业技术和经验要求高报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理能力、通关效率等方面。专业的第三方可以保证运输时效，而自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势，因对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有规模效应。3）跨国干线运输）跨国干线运输 跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁路运输三种。因因在干线运输环节在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效

72、一般选择空运运输方式，具有竞争优跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优势势的的跨境出口电商物流公司体现在两方面跨境出口电商物流公司体现在两方面：其一，其一，与航空公司的合作紧密程度与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动（黑五、圣诞节等因素扰动）、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。其二，其二，干线网络覆盖范围干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛

73、，触达的国家和城市越多，便会有能力开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成规模效应。4）海外仓）海外仓 对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发用于运输长尾 SKU或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。5）尾程派送）尾程派送 尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输

74、成本，主要由于境外较多国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立起先发优势，另一方面，拥有充足且稳定货量的跨境物流公司也会拿到相对优惠的折扣，从而能够降低尾程派送成本。2、跨境电商物流是公司新兴业务跨境电商物流是公司新兴业务 公司电商业务公司电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 跨境电商物流业务跨境电商物流业务主要指为满足跨境

75、电商客户的物流需求，通过整合干线和海外仓资源进行标准化产品的开发和设计，公司现已面向市场推出欧洲、美国、南美、日韩等国家和地区的电商小包产品和 B2B 空派头程产品，服务范围涵盖上门揽收、国内（保税）仓库管理、进出口清关、国际段运输、海外仓管理、末端配送等。物流电商平台物流电商平台指公司通过统一在线物流电商平台运易通向平台客户提供各种线上化公众服务和数字化全链路服务，其中公众服务涵盖运价查询、订单可视化追踪、在线支付等；全链路服务区域涵盖中日韩、东南亚等。物流装备共享平台物流装备共享平台指公司提供集装箱和移动冷库等物流设备租赁及追踪、监控服务。营业收入看，营业收入看，公司电商业务 2020-2

76、022 收入分别为 72、143、119 亿元，同比分别为 144%、99%、-17%，2023H1 为 47 亿元，同比-33%。分部利润看，分部利润看，公司电商业务 2020-2022 分别为 2、2.5、1.8 亿元，同比分别为 174%、26%、-28%；2023H1 为 0.9 亿元，同比-43%。根据公司公告，根据公司公告，2022 年收入利润同比下滑主要由于：年收入利润同比下滑主要由于：受欧盟税改及海外市场需求收缩等影响，电商物流出口货量降幅明显；同时，燃油成本及因俄乌冲突产生的飞机绕行成本上升、包机补贴和空运运价同比下降，导致跨境电商物流业务收入和分部利润下降。公司持续开发跨境

77、电商小包、FBA 头程、海外仓等标准化产品和全链路产品。2023 年上半年，公司大力发展非洲、中东、拉美等新兴市场，推出多个跨境小包产品，开发中国至墨西哥集运物流产品。图表图表 22 公司公司电商业务收入及同比电商业务收入及同比 图表图表 23 公司公司电商业务分部利润及同比电商业务分部利润及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 跨境电商物流货量看，跨境电商物流货量看，2020-2022 年分别为 2.7、4、3.1 亿票，同比分别为 50%、48%、-22%；2023 年 Q1-Q3 为 2.51 亿票，同比增 12.6%；跨境电商平台货量看，跨境电商平台货量看，

78、2020-2022 年分别为 46、137、104 万标准箱；2023 年 Q1-Q3 为180 万标准箱，同比增 86.4%。0.7 0.7 2.0 2.5 1.8 0.9 2.4%2.7%1.7%1.5%1.9%0%1%1%2%2%3%3%0.00.51.01.52.02.53.02002120222023H1电商业务分部利润（亿元）利润率 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 24 公司跨境电商物流货量公司跨境电商物流货量及同比及同比 图表图表 25 公

79、司跨境电商平台货量公司跨境电商平台货量及同比及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（四）（四）中外运敦豪中外运敦豪：优质跨境资产有望迎重估机遇优质跨境资产有望迎重估机遇 中外运-敦豪成立于 1986 年，是中国外运和 DHL 各占 50%的合营企业，为中国各主要城市提供国际航空服务。DHL 是全球三大国际快递巨头之一，为全球超过 220 个国家及地区提供快捷、可靠的快递服务。中外运敦豪结合了 DHL 在全球航空快递业务与中国外运在中国市场的经验，自成立以来营收、利润稳定增长，并为中外运贡献主要投资收益。自成立以来营收、利润稳定增长，并为中外运贡献主要投资收益。202

80、0-2022 年中外运敦豪营业收入年中外运敦豪营业收入分别为 182、216、213 亿元，同比 31%、19%、-2%，2023H1 为 102 亿元，同比增 1%；2020-2022 年中外运敦豪净利润年中外运敦豪净利润分别为 24.3、39.7、37.3 亿元，同比 25%、63%、-6%，2023H1 为 15.7 亿元，同比-16%。中外运敦豪净利率相对较高，中外运敦豪净利率相对较高，2020-2022 年年分别为 13.4%、18.4%、17.6%，同比变动-0.6、5、-0.8 个百分点；2023H1 为 15.4%，同比下降 3 个百分点。中外运敦豪贡献主要投资收益，中外运敦豪

81、贡献主要投资收益，2020-2022 中外运敦豪贡献的投资收益比重分别为 77%、79%、72%，2023H1 为 72%。2022 年，中外运投资净收益约 26 亿元，其中，来自中外运-敦豪的贡献占比 72%，为公司重要利润来源。在跨境物流发展机遇期，具有跨境核心竞争力网络、且净利率水平较高的中外运敦豪资在跨境物流发展机遇期，具有跨境核心竞争力网络、且净利率水平较高的中外运敦豪资产价值有望迎来重估，即超越目前中国外运市值对应预期利润约产价值有望迎来重估，即超越目前中国外运市值对应预期利润约 10 倍倍 PE 水平。水平。图表图表 26 中外运中外运-敦豪营业收入及其增速敦豪营业收入及其增速

82、图表图表 27 中外运中外运-敦豪净利润及其增速敦豪净利润及其增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002223Q1-3跨境电商物流货物（万票）YOY196.3%-23.6%86.4%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%02040608000202021202223Q1-3

83、跨境电商平台货物（万标准箱）YOY0%4%12%7%9%31%19%-2%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-50 100 150 200 250营业收入（亿元）YOY19%-9%11%18%-7%25%63%-6%-16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30 35 40 45净利润（亿元）YOY 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 28 中外运中外运-敦豪贡献投资收益比重敦豪贡献投资收益比重 图表图

84、表 29 中外运中外运-敦豪净利率敦豪净利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （五）（五）专业物流：合同物流专业物流：合同物流贡献最大且稳定贡献最大且稳定 1、合同物流占比最高，贡献稳定利润、合同物流占比最高，贡献稳定利润 2022 年公司专业物流业务中合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流收入占比分别为70%、14%、8%和 2%，分部利润占比分别为 80%、10%、10%和-3%。图表图表 30 2022 年专业物流业务子业务收入占比年专业物流业务子业务收入占比 图表图表 31 2022 年专业物流业务子业务利润占比年专业物流业务子业务利润占比 资料来源：公司公

85、告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 营业收入看，专业物流营业收入看，专业物流 2020-2022 年分别为 196、242、275 亿元，同比分别为 0.4%、23%、14%；2023H1 为 148 亿元，同比-1%，2018-2022 年 CAGR 为 8%。2022 年分部利润为9.2 亿元，同比增 11.6%，2018-2022 年 CAGR 为 7%。2022 年分部利润率为 3.4%。公司深耕合同物流细分市场，做强做优存量业务，并不断拓展新业务。合同物流：合同物流：2022 年收入 202 亿元，同比增 12%，18-22CAGR 为 10%；分部利润 2022 为7.3

86、亿元，同比增 14%，18-22CAGR 为 11%。项目物流：项目物流：2022 年收入 40 亿元，同比增 7%，18-22CAGR 为 2%；分部利润 2022 为 1 亿合同物流,70%项目物流,14%化工物流,8%冷链物流,2%其他,6%合同物流,80%项目物流,10%化工物流,10%冷链物流,-3%其他,3%中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 元，同比增 46%。化工及冷链物流：化工及冷链物流：2022 年收入 6 亿元，同比-5%，18-22CAGR 为 2%；分部利润 20

87、22 为-0.3 亿元。合同物流业务量看，合同物流业务量看，2020-2022 年分别为 33、38、41 百万吨，同比分别为-12.9%、15.7%、7.9%，2023Q1-Q3 为 34 百万吨，同比增 17%。合同物流分部利润看，合同物流分部利润看，2020-2022 年分别为 6.1、6.4、7.3 亿元，同比分别为 10.5%、5.2%、13.8%；2023H1 分部利润为 4.3 亿元，同比增 17%，利润率为 3.8%，整体相对稳定。图表图表 32 公司合同物流业务量公司合同物流业务量及同比及同比 图表图表 33 公司合同物流分部利润公司合同物流分部利润及同比及同比 资料来源：公

88、司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、合同物流深耕细分行业，目标向价值链整合转型、合同物流深耕细分行业，目标向价值链整合转型 公司专业物流的经营目标是向价值链整合转型。公司专业物流的经营目标是向价值链整合转型。作为公司核心业务，专业物流聚焦重点目标行业，做精做深产业链，服务纵向延伸，经验横向复制，形成在目标行业的专业能力和规模优势。在汽运能力拓展方面，在汽运能力拓展方面，公司持续优化和推广汽车运输管理信息平台（SDCC 系统），在线运力已达 10 万台，重点打造了 22 条优势货量线路。根据公司公告，根据公司公告，合同物流深耕细分行业，积极复制推广“合同物流深耕细分行业，积极复制

89、推广“3PL+4PL”：”：汽车行业汽车行业瞄准入厂物流难点痛点，打造“循环取货+产前仓”服务模式，提升路径规划、货物追踪、仓库选址等专业能力，助力客户实现供应链成本降低。医疗健康行业医疗健康行业针对高精密度医疗设备跨境运输的物流需求，结合公司跨境通道、海外资源、运作能力等优势，打造“专有能力+全程可控”解决方案，助力客户节约运输成本，实现医疗设备跨境业务突破。快消及零售行业快消及零售行业针对客户日益增长的电商渠道销售需求，为客户制定基于“科技+BC 同仓”的全渠道解决方案。电子及高科技行业电子及高科技行业针对电子行业客户自动化的趋势，为客户提供自动化建设和运营过程中的专项提升方案，实现从规划

90、到落地的闭环管理，助力客户实现自动化效能提升。-8.9%-12.9%15.7%7.9%17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020021202223Q1-3合同物流货运量（万吨）YOY 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 三、附：公司财务数据附：公司财务数据 2017-22 年公司利润年公司利润 CAGR 为为 12%，高于营收，高于营收 8%，经营效率提升，

91、经营效率提升。营业收入看，营业收入看，2020-2022 年分别为 845、1243、1088 亿元，同比分别为 9%、47%、-12%，2023 年 Q1-Q3 为 728 亿元，同比-9%。2017-2022 年 CAGR 为 8%。2022 年代理及相关、专业物流、电商业务营收占比分别为 64%、25%、11%。图表图表 34 公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图表图表 35 2022 年营收结构年营收结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 毛利看，毛利看，2020-2022 年分别为 49、56、60 亿元，同比分别为 17%、14%、7%，毛利率分别为

92、5.8%、4.5%、5.5%；2023 年 Q1-Q3 为 44 亿元，同比-13%，毛利率提升至 6%。2017-2022 年 CAGR 为 2%。2022 年代理及相关、专业物流、电商业务毛利占比分别为 58%、39%、3%。图表图表 36 公司毛利（亿元）及同比公司毛利（亿元）及同比 图表图表 37 2022 年毛利结构年毛利结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 归母净利看，归母净利看，2020-2022 年分别为 27.5、37.1、40.7 亿元，同比分别为-2%、35%、10%，净利率分别为 3.3%、3%、3.7%；2023 年 Q1-Q3 为 31.

93、6 亿元，同比-12%，净利率提升至4.3%。2017-2022 年 CAGR 高达 12%。分部利润看，分部利润看，2022 年年代理及相关、专业物流、电商业务分别为 19.9、9.2、1.8 亿元，占比分别为 64%、30%、6%。代理及相关业务代理及相关业务分部利润比重呈现下降，2020-2022 分别为 67%、67%、64%，2023H1 为65%；7327737778451,2431,0887286%0%9%47%-12%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,40020020202120

94、222023Q1-3营业总收入（亿元）YOY代理及相关业务,64%专业物流,25%电商业务,11%专业物流,39%代理及相关业务,58%电商业务,3%中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 专业物流专业物流比重提升，2020-2022 分别为 26%、25%、30%，2023H1 为 30%；电商业务电商业务比重较小，2020-2022 分别为 7%、8%、6%，2023H1 为 5%。图表图表 38 公司归母净利（亿元）及同比公司归母净利（亿元）及同比 图表图表 39 公司分部利润（亿元）公

95、司分部利润（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司近年来资产收益率有所提升，ROE 在 2020-2022 分别为 9.1%、11.2%、11.7%；ROA在 2020-2022 分别为 4.5%、5.6%、5.6%。资产负债率近年来相对稳定，2020-2022 分别为 51%、52.8%、52.6%。图表图表 40 ROE/ROA 图表图表 41 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司获取公司获取与收益相关的与收益相关的政府补助政府补助 2020-2022 年分别为 15.1、18.1、13.3 亿元，占归母净利

96、比重分别为 55%、49%、33%；2023H1 为 9.8 亿元，占归母净利比重为 45%。主要以物主要以物流业财政补贴为主，流业财政补贴为主，2023H1 占政府补助总额比重 89%。根据公司公告，物流业财政补贴主要包括国际货运班列政府补贴、海运集装箱箱量补贴、包机补助等。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 42 与收益相关的与收益相关的政府补助政府补助 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测、盈利预测 疫情下 2020-21

97、 年全球空运及海运资源高度紧张导致运价大幅攀升，而随着疫情影响逐步削弱，2022 年已经呈现高位回落，由此使得公司相关收入增速受到影响，但同时成本也将下行，在综合能力不断提升的过程中，我们预计公司 23-25 年毛利率水平将实现稳步上行。基于此，我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 39.1、41.9、45.1 亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应 EPS 分别为 0.54、0.57、0.62 元，对应 PE 分别为 11、10、9倍，对应 2024 年 PB1.1 倍。2、投资建议、投资建议 估值参照：估值参照：1）国际货代及专业物流业务：）国际货代及专业物流业

98、务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应 2024 年 10 倍 PE水平。2）中外运敦豪中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平我们认为可以给予更高的估值水平。参考参考 2022 年以来，年以来，UPS 与联邦快与联邦快递递 PE 中枢均在中枢均在 15 倍左右，倍左右，顺丰对应 2024 年预期利润 17 倍 PE，我们我们认为认为该部分业务该部分业务可给予超过传统业务溢价。可给予超过传统业务溢价。综合来看，综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中

99、外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应对应 2024年市值为年市值为 503 亿元，一年期目标价亿元，一年期目标价 6.89 元元，预期较现价预期较现价 21%空间，空间，首次覆盖给予“推荐”评级。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 43 可比公司估值可比公司估值 资料来源：wind，华创证券预测 3、风险提示、

100、风险提示 1）外部经济环境风险：外部经济环境风险：公司业务以跨境运输为主，未来如果国际政治局势动荡加剧，我国进出口贸易额产生较大变动，可能会对公司的跨境运输业务产生不利影响。公司应对措施如下：公司应对措施如下：公司密切跟踪市场变化，定期形成宏观经济及物流行业研究，有针对性提出公司提升周期变化应对能力的建议；在为战略客户已合作业务提供优质服务的基础上，不断拓展新的业务合作范围，推进战略客户合作加深加大；加强海外属地能力建设，结合落实产品通道建设要求，加强与国内业务联动发展。2）运价剧烈波动风险：）运价剧烈波动风险：由于公司业务以货代业务为主，2022 年海运和空运分别占公司营业收入的 46%和

101、7%，如果运价大幅波动可能引发公司业绩的波动。3）海外网络拓展不及预期。）海外网络拓展不及预期。公司不断加强海外网络布局，增强自身跨境服务能力，未来若海外物流网络拓展不及预期，可能面临竞争力下降的风险。公司市值（截至2024/2/8）亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E中国外运41539.141.945.111109华贸物流957.99.411.212109归母净利（亿元）PE 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产

102、负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,309 18,126 16,899 17,930 营业营业总总收入收入 108,817 102,359 108,622 115,058 应收票据 89 10 51 50 营业成本 102,783 96,536 102,214 107,973 应收账款 13,348 12,556 13,302 13,862 税金及附加 256 225 229 243 预付账款 5,750 3,881 4,354 4,831 销售费用 1,035 1,0

103、24 1,108 1,231 存货 65 66 75 71 管理费用 3,359 3,276 3,476 3,682 合同资产 0 0 0 0 研发费用 196 266 282 299 其他流动资产 2,775 2,826 2,921 2,944 财务费用-44 346 323 330 流动资产合计 38,336 37,465 37,601 39,687 信用减值损失-31-100-100-100 其他长期投资 2,310 2,234 2,236 2,239 资产减值损失-111-5-5-5 长期股权投资 8,527 8,462 8,462 8,462 公允价值变动收益-105-60-50-5

104、0 固定资产 14,749 14,840 14,924 15,001 投资收益 2,579 2,259 2,312 2,371 在建工程 796 1,046 1,146 1,046 其他收益 1,444 2,005 1,997 2,032 无形资产 6,262 6,049 6,096 6,191 营业利润营业利润 5,204 4,983 5,340 5,744 其他非流动资产 6,847 7,041 7,062 7,084 营业外收入 65 65 65 65 非流动资产合计 39,490 39,671 39,926 40,023 营业外支出 71 50 50 50 资产合计资产合计 77,82

105、6 77,136 77,528 79,710 利润总额利润总额 5,198 4,997 5,354 5,759 短期借款 583 433 383 333 所得税 957 920 986 1,060 应付票据 73 0 0 0 净利润净利润 4,241 4,077 4,368 4,698 应付账款 13,871 13,032 13,799 14,360 少数股东损益 172 166 178 191 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,068 3,912 4,191 4,507 合同负债 4,300 4,045 4,292 4,547 NOPLAT 4,205 4,35

106、9 4,632 4,967 其他应付款 2,844 2,200 1,800 1,800 EPS(摊薄)（元）0.56 0.54 0.57 0.62 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3,226 7,320 6,000 5,000 其他流动负债 3,148 3,054 3,239 3,433 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 28,045 30,084 29,513 29,473 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 5,348 2,748 2,248 2,148 成长能力成长能力 应付债券 3,998 1,999 1,999 1,999 营业收入增长率-12.5%

107、-5.9%6.1%5.9%其他非流动负债 3,567 3,496 3,496 3,496 EBIT 增长率 0.4%3.7%6.3%7.2%非流动负债合计 12,913 8,243 7,743 7,643 归母净利润增长率 9.6%-3.9%7.1%7.6%负债合计负债合计 40,957 38,327 37,256 37,115 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 34,866 37,348 39,423 41,919 毛利率 5.5%5.7%5.9%6.2%少数股东权益 2,002 1,462 849 676 净利率 3.9%4.0%4.0%4.1%所有者权益合计所有者

108、权益合计 36,868 38,810 40,272 42,595 ROE 11.7%10.5%10.6%10.8%负债和股东权益负债和股东权益 77,826 77,136 77,528 79,710 ROIC 14.4%14.4%15.4%16.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 52.6%49.7%48.1%46.6%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 45.4%41.2%35.1%30.5%经营活动现金流经营活动现金流 5,118 4,436 3,438 4,249 流动比率 1.4 1.2 1.3 1.3 现金收益 5,779 5

109、,994 6,265 6,615 速动比率 1.4 1.2 1.3 1.3 存货影响 4 0-9 4 营运能力营运能力 经营性应收影响-68 2,744-1,254-1,031 总资产周转率 1.4 1.3 1.4 1.4 经营性应付影响 1,108-1,556 367 561 应收账款周转天数 46 46 43 42 其他影响-1,704-2,745-1,930-1,900 应付账款周转天数 49 50 47 47 投资活动现金流投资活动现金流 1,017-2,192-2,465-1,891 存货周转天数 0 0 0 0 资本支出-2,023-1,699-1,805-1,659 每股指标每股

110、指标(元元)股权投资-115 65 0 0 每股收益 0.56 0.54 0.57 0.62 其他长期资产变化 3,155-558-660-231 每股经营现金流 0.70 0.61 0.47 0.58 融资活动现金流融资活动现金流-4,600-427-2,200-1,327 每股净资产 4.78 5.12 5.40 5.75 借款增加-189-655-1,870-1,150 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,620-2,484-2,600-2,742 P/E 10 11 10 9 股东融资 78 78 78 78 P/B 1 1 1 1 其他影响-1,870 2,633 2,192 2,

111、487 EV/EBITDA 8 8 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第五届新浪财经金麒麟最

112、佳分析师交运物流行业第四名；第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名；第十一届 Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学

113、金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。中国外运（中国外运（601598）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回

114、避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明

115、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无

116、效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：