1、腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)深度报告：深度报告：站在当前时点，再看微信生态变现潜力站在当前时点，再看微信生态变现潜力评级：买入(维持)证券研究报告2024年02月08日社交陈梦竹(证券分析师)尹芮(证券分析师)S0350521090003S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M腾讯控股-4.3%-7.6%-26.9%恒生指数-6.2%-12.2%-28.4%最近一年走势相关报告腾讯控股（0700.HK）2023Q4财报前瞻：核心业务稳健，关注视频号电商业务进展（买入）*社交*陈梦竹，尹芮2024-01-17腾讯控股（0700.HK）

2、2023Q3财报点评：利润大超预期，微信生态变现能力持续释放（买入）*社交*陈梦竹，尹芮2023-11-18腾讯控股（0700.HK）2023Q3财报前瞻：游戏稳健，广告强劲，利润率继续提升（买入）*社交*陈梦竹，尹芮2023-10-22-32%-25%-18%-11%-4%3%2023/02/01 2023/05/01 2023/08/01 2023/11/01腾讯控股恒生指数市场数据2024/02/06当前价格（港元）290.8052周价格区间（港元）260.20-397.60总市值（百万港元）2,642,889.18流通市值（百万港元）2,642,889.18总股本（万股）945,239

3、.34流通股本（万股）945,239.34日均成交额（百万港元）5,693.72近一月换手（%）1.041WgYiXtXkZcZoNbRdNaQmOoOnPnReRqQsQfQpOxO7NoOyRxNqNqRuOpOtN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点本报告重点解决了以下几个核心问题：微信生态变现潜力挖掘到了什么程度？如何看后续空间？视频号当前用户、创作者、内容生态和商业化进展如何？视频号和抖音、快手等平台多维度对本报告重点解决了以下几个核心问题：微信生态变现潜力挖掘到了什么程度？如何看后续空间？视频号当前用户、创作者、内容生态和商业化进展如何？视频号和抖音、快手等平台多维度

4、对比分析？视频号电商将如何发展？微信小游戏及短剧给腾讯带来的增量收入及利润空间？微信金融产品分期分付最新进展？比分析？视频号电商将如何发展？微信小游戏及短剧给腾讯带来的增量收入及利润空间？微信金融产品分期分付最新进展？一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放l 用户流量仍处于增长红利期，内容传播效率高，内容消费呈现多元化趋势：根据产业调研，视频号2023年DAU及时长同比增长强劲，月均DAU达到4.5亿，人均单日使用时长达54min。依托微信生态，视频号用户行为具备明显社交属性，内容传播效率较高，据新榜数据视频号作品发

5、出7天获赞量占到30天获赞量的79.8%，用户转发量占互动指标的39.3%，高于其他主要竞争对手。视频号整体内容调性偏向泛生活、泛资讯、泛知识类，2021到2023年，情感、社会时政、生活类内容领跑视频号用户消费内容垂类，但头部品类占比集中度下降，整体内容生态更加多元化。l 创作者生态逐渐繁荣，创作者平均收入仍有待提升：相比视频号，抖音、快手的创作者扶持计划体系更完善，流量和现金激励扶持力度更大，视频号目前以流量激励手段为主，后续有望持续加大创作者扶持，并且强化商业化基础设施建设帮助创作者进行内容和流量变现。根据我们测算，2023年创作者平均收入水平抖音相对领先，其次为快手，视频号约为快手的一

6、半水平。l 视频号算法推荐中机器推荐占比持续提升，截至2023Q3已超过社交推荐。根据调研，2021年以来，视频号关注和朋友点赞的社交推荐占比持续下降，机器推荐占比持续提升，截至2023Q3，机器推荐占比已超过50%。根据微信之父张小龙的观点，理想状态是1:2:10（1个关注的视频，2个朋友赞的视频和10个机器推荐的视频）。l 商业化对比商业化对比视频号视频号vsvs抖音抖音vsvs快手：据我们测算，预计快手：据我们测算，预计20232023年从日均年从日均vvvv看，抖音为视频号的看，抖音为视频号的4.1x4.1x，快手为视频号，快手为视频号1.5x1.5x；从单；从单DAUDAU商业化收入

7、看，抖音为视频号商业化收入看，抖音为视频号14x14x，快手为视频号，快手为视频号5.3x5.3x，视频号商业化潜力还有较大释放空间，我们预计视频号视频号商业化潜力还有较大释放空间，我们预计视频号20252025年收入空间有望超年收入空间有望超600600亿元，贡献经营利润有望接近亿元，贡献经营利润有望接近350350亿元。亿元。（1 1）视频号广告加载率目前较为克制：）视频号广告加载率目前较为克制：根据调研，2023年抖音Ad Load约15%、快手约9%，视频号约2.5%，视频号仍有较大提升空间。我们测算视频号广告长线空间有望达500亿元以上。（2 2）视频号电商仍是蓝海，目前正处于关键起

8、量期：根据调研，视频号）视频号电商仍是蓝海，目前正处于关键起量期：根据调研，视频号20232023年下单口径实现年下单口径实现GMVGMV约约32003200亿，我们预计亿，我们预计20252025年年GMVGMV有望达有望达1 1万亿。万亿。从买家画像看，视频号目前典型消费者相比其他平台年纪更大，不少是来自二线以上城市的50-70岁女性，也是视频号电商最具购买实力的人群，与其他平台买家画像有一定差异性。2023年视频号电商活跃买家渗透率（MAC/MAU）不到10%，对比抖音（约24%）和快手（约17%），仍有较大提升空间；2023年视频号下单口径GMV广告+佣金take rate约1.8%，

9、显著低于抖音（约6.1%）和快手（3.4%）。从GMV行业结构看，视频号行业结构中目前美妆占比明显低于抖音和快手，TOP2行业服装+食品占比集中度更高，合计达到57%，中长尾品类有待拓展。（3 3）视频号电商将如何发展？）视频号电商将如何发展？电商具备双边网络效应，电商的规模化发展需要形成买家和卖家的交易正循环，而平台需要做的是做好交易双方的匹配和提升单位时间转化效率。视频号电商发力方向包括平台提升给予电商的系统化流量倾斜提升用户覆盖面。2023年视频号电商VV占比约6%，对比抖音快手电商VV占比10%仍有提升空间，且视频号目前电商自然流量占比较高，类似早期抖音，平台给予商家较多免费流量倾斜；

10、丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家提升商品覆盖面。2023年视频号品牌GMV占比约15%，产业带占比25%，将持续拓展多种类型商家；引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容提升用户转化效率。2023年视频号达人带货占比25%，头部主播以店播为主，后续有望引进和打造优质带货达人；加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验提升用户转化率和提升商家投放意愿。二、微信小程序：建造一个二、微信小程序：建造一个“森林森林”平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性l 微信小游戏：根据腾讯2023Q2财报电话会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的

11、收入，假设小游戏IAA和IAP在社交网络中的确认方法为净额法（即扣除给开发分成后确认收入），微信在安卓端小游戏IAP和IAA收入平均分成比例为40%（iOS端暂不分成），计算中性情况下2023年微信小游戏流水空间约249亿元；小游戏给腾讯带来的收入贡献（包括小游戏分成+买量）约110亿元，利润贡献约71亿元。我们预计中性假设下2025年小游戏给公司贡献收入有望达157亿元，经营利润有望达117亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点l 短剧：字节监测数据显示，2023年以小程序短剧为主的付费短剧年充值流水达180亿元；公众号“深响”显示，2023年11月小程序短剧投流市场已达日

12、消耗量千万级别。小程序短剧目前是主要的短剧平台，根据我们测算，中性假设下小程序短剧市场规模有望超300亿元，腾讯平台日均投流在800万量级。三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务l 分付是微信官方提供的信用支付产品，可以使用分付额度进行消费，于2020年正式开启测试。分期也是一款消费信贷产品，在付款时可以选择分期作为支付方式，支持1期、3期、6期、12期，具体期数和手续费以页面显示为准。于2023年9月开启小规模灰度测试。目前，光大银行、平安银行等机构已接入作为分期资金方。l 微信分期和微信分付均适用于线上线下各类消费场

13、景，比如吃饭、购物、看电影等，均不支持转账、发红包等。二者区别主要在于费率和还款方式上。在费率上，微信分期每月还本金和手续费，比如分3期需要支付3期的服务费；而微信分付没有免息期，按日计息。还款方式上，微信分期根据选择的分期数按月还款；而微信分付无需事先选择还款期，消费后随时可还，金额不限。盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级：考虑公司2024年游戏产品储备丰富、视频号广告及电商商业化潜力持续释放，我们预计公司2023-2025年营收分别为6105/6699/7415亿元，Non-IFRS归母净利为1551/1836/2038亿元，对应Non-IFRS EPS分别为16.44/19.47/21

14、.61元，对应Non-IFRS PE分别为16/14/12X，根据SOTP估值方法，我们给予2024年腾讯各项业务合计目标市值3.54万亿元人民币，对应目标价375元/412港元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：活跃用户增速放缓风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、竞争风险、金融政策变更风险、估值调整风险、产业调研数据存在偏差仅供参考、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放.8.8视频号产品功能不断优化

15、、创作环境持续改善，商业化进程加速明显视频号用户仍在增长红利期，DAU和时长同比增长强劲依托微信社交关系链，视频号内容传播速度较快，用户喜爱“转发”视频号内容生态：情感、社会、生活类领跑，成为网民重要信息获取和分享渠道视频号持续加大创作者扶持，目前以流量激励为主要手段创作者收入：预计2023年抖音相对领先，视频号创作者平均收入约为快手的一半算法推荐中机器推荐占比持续提升，2023Q3已超过社交推荐用户画像对比视频号vs抖音vs快手商业化整体对比：视频号vs抖音vs快手广告产品矩阵对比：抖音vs快手vs视频号广告驱动因素对比：视频号vs抖音vs快手信息流广告收入空间测算：视频号vs抖音vs快手电

16、商业务对比：视频号vs抖音vs快手视频号电商：从流量、达人、供应链、基建等多方面发力提升匹配和交易转化效率视频号电商发展策略平台提升给予电商的系统化流量倾斜视频号电商发展策略积极引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容抖音整体主播带货能力较强，视频号头部主播目前仍以店播为主视频号电商发展策略丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家视频号电商发展策略加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验视频号上线服务商市场，引入服务商和招商团长促成货品快速跑量电商业务驱动因素拆解：视频号vs抖音vs快手视频号商业化及利润空间测算二、微信小程序：建造一个二、微信小程序：建造一个“森林森林”平台，关

17、注小游戏和短剧带来增量弹性平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性.31.31微信小游戏2023年MAU保持在4亿水平，商业化规模年增速超过50%小游戏商业化主要包括IAA、IAP和混合变现三种模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录微信小游戏分成政策对开发者较为友好，平台持续提升小游戏扶持力度小游戏用户画像具备下沉特征，用户游戏行为较为碎片化、充值金额较APP游戏更低小游戏产品中重度品类占比持续提升，放置RPG、卡牌和传奇为热门品类微信小游戏流水空间及利润测算短剧主要分为APP短剧、长视频平台短剧、小程序短剧供给端：2023年以来上线规模呈现扩张趋势，内容题材以“爽”剧为主中性假设下小程

18、序短剧市场规模有望超300亿元，腾讯平台日均投流在800万量级三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务 41 41牌照已成为互联网金融展业的必要条件从支付高频低ARPU导流到其他低频高ARPU互联网金融业务是常见路径消费金融业务对比：蚂蚁产品体系相对成熟，腾讯开始发力场景消费贷消费贷和现金贷是蚂蚁盈利主要来源，2021年花呗归母净利率近80%分付分期：微信官方提供的消费场景信用支付产品盈利预测及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7微信生态商业化能力立体框架资料来源：国海证券研究所微微信信生生态态朋友圈朋友圈公

19、众号公众号基基础础能能力力开开放放能能力力微微信信支支付付个人号个人号小程序小程序游戏游戏视频号视频号支付交易支付交易理财通理财通保险保险/贷款贷款搜一搜搜一搜/看一看看一看信息流广告信息流广告广告广告知识付费知识付费广告广告电商电商游戏游戏游戏分发游戏分发小游戏广告小游戏广告小游戏内购小游戏内购信息流广告信息流广告广告广告交易手续费交易手续费佣金费佣金费代理费代理费云服务云服务网游业务网游业务支付交易支付交易引流小程序、公众引流小程序、公众号、企业微信号、企业微信提现提现/还款还款手续费手续费手续费手续费个人征信、贷款业个人征信、贷款业务务金融云金融云直接变现直接变现间接变现间接变现企业服务

20、企业服务引流小程序、公众引流小程序、公众号、企业微信号、企业微信直播直播电商电商引流小程序、公众引流小程序、公众号、企业微信号、企业微信引流小程序、公众引流小程序、公众号、企业微信号、企业微信金融理财金融理财企业微信企业微信直播、引流等直播、引流等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9视频号产品功能不断优化、创作环境持续改善，商业化进程加速明显资料来源：2020-2022年视频号发展白皮书视灯研究院，2023微信视频号年中发展报告新榜

21、，蓝鲸财经，亿邦动力，中关村在线，界面新闻，百准，友望数据，新视，上观新闻，凤凰财经，产业调研，电商报，36Kr，扬子晚报，科创板日报，国海证券研究所提升用户使用和创作体验基础产品功能及生态内联动完善商业化变现基础设施l视频号于2020年1月份上线，3月内测邀请卡，4月内测放量，6月份iOS全量放开，2020年下半年基础功能冲刺改版加速迭代、一路高歌猛进。l2021年视频号持续加固拓展基础设施；2022年针对创作者端做了较大改善；2022年下半年以来，明显加快了商业化步伐。加固扩展基建创作生态治理与完善加快商业化步伐日活2亿+日活3亿+日活4亿+支持附上公众号链接支持发弹幕新增文件演示功能新增

22、倍速播放直播提醒新增“直播预览”支持连通企业微信可通过创作者主页添加企业微信小程序支持跳转视频号直播间新增主播PK、打赏分级投入50亿流量包扶持新主播公众号可以预约视频号直播内测直播信用分视频号小店新增七天无理由退货平台服务视频号小任务上线视频号原生广告上线视频号上线优选联盟 从1月1日起将收取商家1%-5%技术服务费视频号小任务升级，提供额外补贴视频号创作分成计划正式上线用户在视频号搜索商品或品牌的关键词，搜索结果列表就会出现商品或品牌的主要信息；点击商品直接跳转直播和短视频。视频号发布618大促激励计划新增运费险服务更能新增直播回放tab、美妆、安全中心视频号新增企业微信客服视频号机构管理

23、平台上线；直播任务上线视频号直播支持运动、云台相机一键开播2021年2022年2023年2020年公众号支持插入视频号动态卡片；打通微信小商店公众号图文支持插入视频号直播预约卡片支持分享群聊、朋友圈新增“私信”功能直播间支持分享到朋友圈及聊天新增收藏按钮及进度条、暂停功能支持1分钟视频和9张图片内测视频号直播带货；支持30分钟以内长视频；视频号助手数据中心上线；微信个人名片可展示视频号；直播推拉流，上线连麦、美颜瘦脸、镜像、打赏、抽奖等功能支持朋友圈同步发到视频号；企业微信可以转发直播至企业微信联系人、企业微信互通群，也可二次转发直播至客户群及客户朋友圈通过视频号资料页“朋友关注”跳转“朋友还

24、关注”查看微信好友正在关注的视频号基础架构搭建日活2亿视频号互选平台上线视频号新增一键开店功能视频号用户可查看“订单”；微信推出“11.11”视频号直播好物节活动视频号灰度测试“短视频购物车”功能视频号直播粉丝团上线微信支付成功页面可一键跳转商家视频号视频号信息流广告上线在视频号搜索顶部导航位置加入“商品”tab，并在搜索结果页新增视频号小店商品入口腾讯广告全流量通投支持投放视频号竞价广告发布视频号电商直播达人冷启动激励计划微信广告支持短视频推广视频号直播间视频号发布11.11大促激励计划，平台内所有商家技术服务费率减免至1%阿里妈阿里妈妈和腾讯广告官宣合作，微信视频号等资源向淘宝天猫开放企业

25、视频号主页新增“服务”功能视频号和公众号互通红包封面请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10视频号用户仍在增长红利期，DAU和时长同比增长强劲资料来源：产业调研，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.------------

26、------12微信视频号用户DAU及同比增速趋势视频号DAU（亿人）-15s口径yoy0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.---------06202

27、2---------112023-12微信视频号用户人均单日使用时长及同比增速趋势视频号时长（分钟）-短视频+直播yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11依托微信社交关系链，视频号内容传播速度较快，用户喜爱“转发”资料来源：新榜，国海证券研究所77.5%9.5%6.9%6.1%抖音点赞转发评论收藏80.7%4.3%8.4%6.6%快手点赞转发评论收藏57.5%39.3%3.2%视

28、频号点赞转发评论68.2%3.2%5.0%23.6%小红书点赞转发评论收藏71.6%3.5%2.5%14.2%8.2%B站点赞转发评论收藏打赏65.1%34.9%公众号点赞在看l数据显示，视频号作品发出后绝大部分点赞都是在作品发布7天以内产生的，其7天获赞量占到30天获赞量的79.8%，高于其他主要竞争对手，充分了证明了其内容的传播效率之高。l相比于其他平台，视频号用户明显更偏爱转发，其转发量占互动指标的39.3%，远高于其他主要竞争对手。依托微信强大的生态，视频号内容具有更强的社交属性，这也将是视频号开拓流量相当重要的来源。各平台不同互动指标的使用情况占比71.3%70.2%77.8%58.

29、8%79.8%各平台7天获赞量占30天获赞量比例请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12视频号内容生态：情感、社会、生活类领跑，成为网民重要信息获取和分享渠道资料来源：产业调研，Questmobile，新榜，国海证券研究所2021到2023年，情感、社会时政、生活类内容领跑视频号用户消费内容垂类，相比抖音快手及B站等平台，视频号整体内容调性更鼓励泛生活、泛资讯、泛知识类的内容创作。据新视统计，据新视统计，20232023年年1212月视频号月视频号TOP500TOP500账号中影视娱乐、民生、生活类账号数量占比相对居多。账号中影视娱乐、民生、生活类账号数量占比相对居多。2021-20232

30、021-2023年视频号用户年视频号用户内容消费内容消费前前1010大垂类情况大垂类情况2021年2022年2023年情感15.25%生活13.25%情感9.85%生活10.87%情感11.85%社会9.76%实时政务9.98%教育9.78%生活8.05%搞笑8.54%音乐8.69%搞笑7.52%影视娱乐7.88%摄影7.18%美食7.28%音乐7.32%美食6.92%亲子6.58%教育6.18%影视娱乐5.15%剧情6.25%艺术5.86%互联网4.76%音乐艺术5.59%地方咨询4.93%搞笑4.28%教育4.86%美食4.27%旅游3.51%旅游4.27%2023年9月抖音用户渗透率TO

31、P5内容类型音乐舞蹈影视娱乐美食时政资讯健康影视娱乐三农搞笑美食运动健身2023年9月快手用户渗透率TOP5内容类型游戏音乐舞蹈影视娱乐美食时政资讯2023年9月B站用户渗透率TOP5内容类型请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13视频号持续加大创作者扶持，目前以流量激励为主要手段资料来源：2023微信公开课pro，新视数据，中国新闻网，新榜，新华社，上观新闻，上游新闻，北青网，北京日报，和讯网，亿邦动力，江苏商报，蓝鲸财经，羊城派，中国音乐财经，央广网，果集云略，天创恒达，39电商创业，产业调研，国海证券研究所l从2021年开始，微信视频号在活动策划、运营扶持方面不断发力，通过举办线上演

32、唱会增加流量，通过激励政策和扶持计划更加主动的提升创作者生态，营造出“丰富多样的”创作者生态体系。在扶持手段上，视频号目前以流量激励为主，北极星计划2022/2023/2024年分别投入50亿/100亿/150亿流量扶持，现金激励较少；相比视频号，抖音、快手的扶持计划体系更完善，流量和现金激励扶持力度更大。202120222023视频号视频号原创音乐共振计划原创音乐共振计划看见城市计划看见城市计划视频号创作者激励计划视频号创作者激励计划双十一双十一官方激励计划官方激励计划北极星计划北极星计划视频号直播视频号直播11.1111.11大促激励大促激励计划计划4月由微信视频号 QQ音乐共同发布原创音

33、乐扶持计划，给好音乐一个更大的舞台5月，计划包括城市印象征集计划、城市推荐官招募计划、城市名片计划三个板块，面向微信用户、微信生态创作者、企业品牌三大维度，号召挖掘分享城市特色，让更多创作者体现价值通过流量扶持、专项奖金和全生命周期成长权益体系，让创作者真正实现“有流量、有收入、有成长”直播“流量券”激励计划；短视频“商品分享”激励计划用50亿的流量扶持、孵化创作者，并于2023年升级至100亿，2024年规划150亿用于助力品牌、商家和达人在视频号直播2023年11.11大促(以下简称“活动”)中更好地冲刺成交目标，品牌、商家和达人在活动期间内开播，当场满足门槛即可获得流量激励。抖音抖音DR

34、EAM UPDREAM UP计划计划百亿扶持计划百亿扶持计划春雨计划春雨计划萤火计划萤火计划“DOUDOU有国乐有国乐”计划计划星河知识计划星河知识计划看见音乐计划看见音乐计划基于对大量不同成长阶段的达人调研，从能力、货品、流量三个方向分别做出了更细致的拆解和升级，助力电商达人的事业与梦想投入20亿流量，扶持10万独立创作者变现，100位头部创作者商业IP升级；投入30亿流量，扶持百家年收入超过3000万的MCN机构；投入50亿流量，扶持50家年营收过亿的服务商提供200亿精品流量用于创作激励，鼓励商家和达人创作优质电商内容。针对优质创作者，提供荣誉认证、内容诊断、活动绿通、官方培训等四大专属

35、权益通过积分兑换机制，鼓励创作者低佣金带货图书、农产品及非遗商品，助力知识普惠、乡村发展和文化传承，为创作者打造助益社会的长期阵地通过资源扶持、专业合作等方式，为民乐演奏者、民乐乐团打造线上演出的第二舞台，获得打赏的民乐主播超10万人，其中1.3万人是国家级非遗民乐演奏者投入亿级流量扶持优质创作者，鼓励创作者为青少年创作知识合集，优质内容还将在抖音学习频道、抖音青少年模式中获得推荐用户参与活动上传原创歌曲，即有机会获得流量助推、瓜分20万元现金奖励。参赛歌曲可获得抖音和汽水音乐双端流量支持。优质歌曲将获得千万级流量扶持，并在年终音乐盛典中呈现快手快手1010亿补贴计划亿补贴计划聚力计划聚力计划

36、青云计划青云计划快手之星合作计划快手之星合作计划快手汽车嘉年华快手汽车嘉年华房产小麦计划房产小麦计划飞鸟、计划、扶摇计划等飞鸟、计划、扶摇计划等认证服务号可获得1年免费会员功能，官方蓝V标识同样免费1年，开直播带“线上咨询”贴片可获得最高50000的流量扶持，用户参加相关活动还可以获得每天最多3次抽奖机会通过佣金翻倍等计划，扶持百万优秀达人，鼓励达人接单；倾斜千亿公域流量，扶持各行业专家；投入5亿现金奖励优质经营者每天拿出8亿流量定向扶持平台优质潜力主播和品牌冷启阶段成长通过代理商下单快手之星达人的圈定品牌客户，即可享受专项合作权益，包括：星视频及星直播可享受最终下单价格20%返现激励；星视频

37、商单作品获得CPM保障及流量补贴；客户星视频及星直播商单服务费费率减免3%优惠在创作者端，进一步推进“谷雨计划”，通过专项激励政策、亿级流量补贴，助力达人影响力提升与优质内容创作；在细分垂类的运营上，推进“快看新车计划”、助力汽车经销商成长的“百城万店星火计划”入选小麦计划的创作者可享有免费试用快手理想家产品工具的特权；为房产合伙人制定专属活动，提供持续曝光，创作者可获得每月超1亿流量资源扶持；通过系统指导与专业培训，帮助房产合伙人涨粉，实现线索转化，提高收入提供亿级流量、千万现金、十万好货、百场培训，助力本地兴趣用户精准分发，为本地团购达人发放专属补贴，打造高质量、高佣金的本地商品池，针对达

38、人进行短视频和直播运营手把手教学，帮助达人做好长效经营，实现本地生活领域的持续成长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14创作者收入：预计2023年抖音相对领先，视频号创作者平均收入约为快手的一半资料来源：产业调研，36Kr，店查查，国海证券研究所2023E2023E抖音抖音快手快手视频号视频号电商带货佣金电商GMV（亿元）-下单口径40021118793200达人播占比（假设）40%45%30%达人贡献GMV（亿元）0达人Take Rate（假设）15%15%15%达人带货佣金收入（亿元，不考虑达人自有品牌）2401802144获得收入的电商创作者（万人）88444

39、2150获得收入的电商创作者人均收入（元）获得收入的电商创作者人均收入（元）274600商单广告商单广告规模（亿元）2241914平台创作者规模（万人）2000060007500创作者平均广告收入（元）创作者平均广告收入（元）919测算假设：电商GMV：抖音、视频号来自产业调研；快手来自模型预测，均为下单口径达人播占比：抖音、视频号来着产业调研；快手为假设数据达人Take Rate：达人带货佣金率在1030%不等，假设平均15%获得收入的电商创作者数量：抖音来自公司公开资料；快手假设为抖音的1/2（目前快手DAU约为抖音1/2）

40、，视频号来着产业调研商单广告规模：抖音、快手、视频号均来自产业调研平台创作者规模：来自产业调研测算数据仅供参考，以公司披露实际数据为准请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15算法推荐中机器推荐占比持续提升，2023Q3已超过社交推荐资料来源：产业调研，新浪财经，国海证券研究所关系链标签朋友附近LBS地理位置推荐关注关注的内容主兴趣标签兴趣标签l视频号分发机制包括基于社交推荐和基于个性化算法推荐。根据微信之父张小龙的观点，未来理想状态是1:2:10（1个关注的视频，2个朋友赞的视频和10个机器推荐的视频）。机器推荐在内容库更加丰富的情况下能够更充分发挥效用，伴随微信视频号内容库的持续扩充，未

41、来会逐渐侧重机器推荐，提高推荐效率。l2021年以来，视频号关注和朋友点赞的社交推荐占比持续下降，机器推荐占比持续提升，截至2023Q3，机器推荐占比已超过50%。关系链标签0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3视频号推荐算法权重占比变化趋势关注朋友点赞机器推荐备注：或因四舍五入原因加总可能不为100%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16用户画像对比视频号vs抖音vs快手资料来源：产业调研，国海证券研究所0%

42、5%10%15%20%25%30%35%一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2021-2023年视频号用户侧城市分布情况2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%35%一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2023年视频号、抖音、快手用户侧城市分布情况视频号抖音快手l据产业调研，从视频号自身用户画像年度对比看，2021-2023年，整体结构中高龄用户和一二线城市用户占比不断提升。l从用户年龄分布来看，2023年视频号用户年龄排在前三的分别是：25-35岁、36-45岁、46岁以上，抖音、快手排名前三的为：26-35岁、16-25岁、36-45岁，抖音

43、和快手整体年龄结构较视频号更加年轻化。l从用户城市分布来看，2023年视频号用户城市排在前三的分别是：三线城市、二线城市、一线城市，抖音为：一线城市、三线城市、二线城市，快手为：一线城市、三线城市、四线城市，视频号在二三线城市分布均高于抖音快手。0%5%10%15%20%25%18岁及以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46-50岁51岁以上2021-2023年视频号用户侧年龄分布情况2021年2022年2023年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%15岁及以下16-25岁26-35岁36-45岁46岁以上20

44、23年抖音、快手用户侧年龄分布情况抖音快手请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17商业化整体对比：视频号vs抖音vs快手资料来源：产业调研，快手公司财报，国海证券研究所2023E2023E视频号视频号快手快手抖音抖音快手快手vsvs视频号视频号抖音抖音vsvs视频号视频号流量侧流量侧MAU（亿人）9.06.711.00.7x0.7x1.2x1.2xDAU（亿人）4.53.87.60.8x0.8x1.7x1.7x人均单日使用时长（min）54 124 126 2.3x2.3x2.3x2.3x日均vv640 961 2,622 1.5x1.5x4.1x4.1x变现侧变现侧总收入（亿元）257

45、1,134 5,954 4.4x4.4x23.2x23.2x单DAU商业化收入（亿元）56 298 789 5.3x5.3x14.0 x14.0 x直播收入/流水（亿元）80 391 1,500 4.9x4.9x18.8x18.8x 直播收入/MAU18 103 199 5.8x5.8x11.3x11.3x广告收入（亿元）145 601 4,001 4.2x4.2x27.7x27.7x 广告收入/DAU*时长0.59 1.27 4.21 2.2x2.2x7.1x7.1x电商收入（亿元）32 130453 4.1x4.1x14.1x14.1x电商GMV（亿元）-下单口径3,200 11,879

46、40,021 3.7x3.7x12.5x12.5x 电商收入/MAU3.56 19.45 41.15 5.5x5.5x11.6x11.6x 电商广告+佣金Take Rate（下单口径）1.8%3.4%6.1%1.8x1.8x3.3x3.3x备注：抖音仅为中国区收入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18广告产品矩阵对比：抖音vs快手vs视频号资料来源：快手官网，巨量学官网，巨量千川官网，巨量星图官网，DOU+官网，穿山甲官网，巨量引擎官网，腾讯广告官网，国海证券研究所外循环外循环内循环内循环达人接单达人接单数据创意数据创意服务服务抖音抖音快手快手视频号视频号巨量广告巨量广告包括视频信息流广

47、告、开屏广告、激励视频等视频号原生广告视频号原生广告包括短视频广告、直播广告、轮播卡片广告，在视频号流内自然展现，不打断观看，实现边看边买。按照售卖方式包括合约售卖和竞价售卖两种方式。视频号互选广告视频号互选广告广告主和视频号流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作内容加热内容加热DOU+DOU+可用于视频加热、直播加热、广告推广等场景广告联盟广告联盟穿山甲穿山甲包括变现产品：基础变现、GroMore；增长产品：广告投放、AdSpark；内容联盟巨量算数：巨量算数：提供算数指数等及趋势洞察巨量云图：巨量云图：以品牌资产为核心助力客户巨量创意：巨量创意：提供创意资源和营销创意方案巨量千川巨量

48、千川帮助商家吸引多元流量，实现高效带货，覆盖商家全链经营过程巨量星图巨量星图覆盖品牌推广、商品推广、大事件营销等使用场景磁力智投磁力智投包括信息流广告、搜索广告、直播广告、激励视频、开屏广告、插屏广告等磁力金牛磁力金牛覆盖短视频和直播两个场景，包括上下滑沉浸式和双列瀑布流两种呈现形式粉条粉条包括超级加热、直播推广、门店加热（本地商家）三个产品快手联盟快手联盟一站式视频商业能力转化平台；为开发者提供内容和变现双向赋能磁力万象、磁力方舟磁力万象、磁力方舟为客户提供沉淀数据资产能力，洞察用户需求的能力，赋能客户数字驱动营销增长磁力聚星磁力聚星覆盖短视频和直播两个场景，可用于应用、商品、品牌的推广视频

49、号小任务视频号小任务视频创作者按照广告主设置的任务要求进行创作和传播、并按作品的广告效果结算，帮助广告主实现品效转化依托腾讯广告平台依托腾讯广告平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19广告驱动因素对比：视频号vs抖音vs快手资料来源：产业调研，界面，国海证券研究所广告产品策略：视频号目前广告加载率较为克制，对比抖音、快手仍有提升空间。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%------122023

50、------112023-12Ad Load抖音快手视频号05540------------12eCPM抖音快手Ad revenue D

51、AU人均feed条数Ad loadCPM（CPC/CPC）人均单日使用时长平均单条feed时长短视频社交社区长视频游戏直播娱乐直播社交状态短视频中视频长视频直播公域流量为主导的平台上限私域流量为主导的平台上限与用户体量、用户画像、算法推荐体系、转化率、广告形式等信息流广告影响因素模型社交/社区等私域流量为主导的平台在人均feed流个数上占据一定优势，但在Ad load上限上存在较大差距请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20信息流广告收入空间测算：视频号vs抖音vs快手资料来源：产业调研，国海证券研究所2023E抖音快手视频号长期空间（2027E）抖音快手视频号DAU（亿人）7.63.84

52、.5DAU（亿人）8.04.06.0人均单日使用时长（分钟）12612454人均单日使用时长（分钟）12212270每分钟播放次数（次）2.82.62.6每分钟播放次数（次）2.82.62.6日均VV量（亿次）26221227640日均VV量（亿次）273312691092公域VV占比85%80%50%公域VV占比85%80%70%广告加载率12.5%9.0%2.5%广告加载率15.0%13.0%5.0%eCPM（千次/元）351745eCPM（千次/元）382038信息流广告日收入（亿元）9.871.480.36信息流广告日收入（亿元）13.242.641.45信息流广告年收入（亿元）360

53、1541130信息流广告年收入（亿元）4833963530备注：该测算为偏中性假设，可能与实际数据存在误差，仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21电商业务对比：视频号vs抖音vs快手资料来源：产业调研，国海证券研究所 GMV结构按照行业拆分：对比不同平台，视频号整体行业结构与抖音、快手类似，服饰、食品、日用、美妆均为前几大行业，直播电商模式下种草消费特点明显，具备刚性需求、高复购率、高毛利率、低客单价、品牌差异小、消费决策时间短，消费者对产品特性有较清晰认知等特征的品类相对更适合直播电商带货模式。但视频号行业结构中目前美妆占比明显低于抖音和快手，TOP2行业服装+食品占比集中度更

54、高，合计达到57%，中长尾品类有待拓展。37.6%40.3%37.1%35.4%45.5%37.2%32.8%29.4%34.3%29.4%28.6%26.9%10.9%12.1%14.0%16.1%13.1%14.9%16.7%17.3%15.0%17.1%16.6%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3抖音电商GMV行业分布服饰美妆个护食品饮料鞋靴箱包其他家居户外运动消费电子珠宝健康日用母婴书籍音乐钟表服务玩具

55、汽车宠物用品30.5%22.9%24.0%24.5%32.3%26.7%26.3%28.8%39.2%28.2%28.6%24.6%20.2%20.9%20.5%19.0%15.7%18.5%17.3%16.3%11.9%16.7%16.3%17.3%14.2%17.4%12.9%14.6%15.3%16.1%13.1%13.9%13.0%12.9%12.6%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023

56、Q3快手电商GMV行业分布服饰美妆个护食品饮料其他鞋靴箱包健康家居户外运动珠宝消费电子日用钟表服务母婴书籍音乐汽车玩具宠物用品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3天猫电商GMV行业分布服饰美妆个护家居服务消费电子食品饮料日用健康户外运动鞋靴箱包其他汽车珠宝母婴书籍音乐玩具宠物用品钟表26.2%28.6%35.8%14.5%16.8%21.2%6

57、.3%7.5%9.2%15.6%12.2%8.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023视频号电商GMV行业分布服装食品家庭日用美妆家装珠宝配饰手机数码图书文化宠物绿植养生保健其他备注：或因四舍五入原因加总可能不为100%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22视频号电商：从流量、达人、供应链、基建等多方面发力提升匹配和交易转化效率资料来源：产业调研，国海证券研究所提升用户覆盖面平台提升给予电商的系统化流量倾斜提升用户转化率引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容提升商品覆盖面丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家提升用户转

58、化率和提升商家投放意愿加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验视频号电商重点发力方向视频号抖音快手2023年电商VV占比约6%，预计2024年提升至8%，其中自然流量占比70%+，仍具备流量红利2023年达人带货GMV占比约25%2023年品牌GMV占比约15%，产业带商家占比25%，供应链有待拓展持续搭建完善中2023年电商VV占比约10%，其中自然流量占比50%，商业化流量占比较高2023年达人带货GMV占比约50%2023年品牌GMV占比约50%产业带商家覆盖较为完善较为完善2023年电商VV占比约10%2023年达人带货GMV占比约50%+2023年品牌GMV占比约30%产业带商家覆

59、盖较为完善较为完善请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23视频号电商发展策略平台提升给予电商的系统化流量倾斜资料来源：产业调研，国海证券研究所 视频号2023年流量结构中分配给电商的VV占比约为6%，对比抖音和快手电商VV占比约10%，仍有较大提升空间。电商VV流量占比越高，平台给予电商的内容曝光量就越多，有助于把更多大盘用户转化为电商买家数。预计视频号2024年电商内容占比有望进一步提升至8%，电商内容将覆盖更多用户群体。在电商VV中付费流量的占比关系有多少流量需要商家通过投放广告获得曝光，根据调研，抖音在2021年以前给予商家较多自然流量扶持，伴随着电商生态的逐步繁荣，抖音电商提升了商

60、业化力度，2023年以来抖音电商付费流量占比接近50%。2023年视频号付费流量占比不到30%，平台给予较多自然流量扶持，商家在视频号卖货仍有较大的自然流量扶持红利。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----------102023-11抖音付费流量&自然流量占比趋势付费流量占比自然

61、流量占比7.3%5.2%8.0%6.1%8.0%9.5%9.0%9.5%9.0%10.0%10.5%9.0%9.2%9.4%9.1%8.2%9.6%10.6%9.3%9.6%9.4%10.5%10.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-----------102023-11抖音总VV中电商

62、VV占比0%2%4%6%8%10%202220232024E视频号电商流量结构电商VV占比电商付费VV占比0%20%40%60%80%100%202220232024E视频号电商付费流量&自然流量占比趋势付费流量占比自然流量占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24资料来源：产业调研，长臂猿，亿邦动力，国海证券研究所05000250030003500抖音快手视频号2023年短视频平台入驻电商服务商数量（家）00400050006000抖音快手视频号2023年短视频平台入驻直播公会数量（家）达人自播的直播间点击率和直播间购买转化率平均来看要高于品

63、牌自播，因此更利于GMV的增长，尤其大促期间更容易冲销量，达人通常自带粉丝受众，有较强的的流量聚集效应。从达人带货占比看，2023年视频号占比约25%，低于抖音的50%。扶持达人有助于帮助用户形成购买心智，转化为活跃买家。视频号将依托服务商和MCN机构引进优质主播扶持达人直播带货，目前以流量激励为主。目前视频号服务商的数量已经超过1000家，抖音约3000家，快手超过2000家，视频号仍有进一步拓展的空间。2023年7月，腾讯发布视频号电商直播达人冷启动激励计划，根据达人在抖音、快手、淘宝直播月GMV、直播粉丝量等对达人进行分级，并给出较多直播流量激励。例如S+级达人60天内最高可得35万流量

64、券，S级达人13.5万流量券，A+级达人9万流量券，A级达人6万流量券，B+级达人4.5万流量券。视频号电商发展策略积极引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容75%70%25%30%0%20%40%60%80%100%20232024E视频号电商达人带货vs品牌自播占比品牌自播达人带货抖音达人带货&品牌自播GMV占比结构品牌自播达人带货请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25抖音整体主播带货能力较强，视频号头部主播目前仍以店播为主主播名字直播销售额蛋蛋8.03亿元时大漂亮6.88亿元珍姐6.39亿元太原老葛4.27亿元辛有志 辛巴8184.17亿元毛毛3亿元赵梦澈2.6亿元陈先生1.

65、99亿元陈小硕1.33亿元徐小米1.26亿元均值3.99亿元主播名字直播销售额东方甄选9.57亿元新疆和田玉老郑8.16亿元董先生6.40亿元刘一一4.61亿元云上珠宝4.12亿元洛哥4.03亿元波司登3.62亿元资姐3.35亿元小小1013.35亿元高梵官方旗舰店3.07亿元均值5.03亿元主播名字直播销售额波司登旗舰店6.72亿元波司登服饰旗舰店2.91亿元波司登苏州旗舰店1.99亿元东方美学珠宝1.73亿元麻花辫小野定制1.37亿元哥弟真的好品牌旗舰店1.02亿元波司登羽绒服旗舰店7393万元爱丽丝服饰ALICE5671万元EP雅莹好物精选5316万元聚鑫轻奢真皮手工鞋5186万元均值1

66、.81亿元资料来源：新视，新浪财经，新快，鞭牛士，国海证券研究所2023年12月快手直播带货榜单2023年12月抖音直播带货榜单2023年12月视频号直播带货榜单请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明266%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20224E视频号电商供应链结构品牌电商白牌电商资料来源：第一财经，产业调研，虎嗅网，国海证券研究所目前视频号商家来源主要包括，1）从淘系、抖音等较成熟电商流出的中小商家。因流量价格高企而遇到增长瓶颈，普遍认为视频号是全网最后一块流量洼地，寻求更高ROI。2）国货品牌，尤其是依靠传统

67、线下渠道销货的女装品牌。如哥弟、歌莉娅、朗姿等。3）对接代工厂、拥有私域优势的“微商”。4）产业带商家。2023年以来，视频号走入近30个产业带进行商家招募，包括女装、茗茶、家纺、女鞋、服饰配件、面部护肤、日用品、传统滋补、陶瓷、海鲜水产和紫砂等。未来视频号将继续针对品牌商家、产业带商家以及个体商家进行供应链拓展：1）品牌商家：直接定向招募，继续引导小程序品牌商家开设视频号小商店。2022年7月视频号小商店上线，上线初期几乎所有供应链都来自小程序转化，目前来自小程序转化商家大概占比60-70%。2）产业带商家：2023年以来重点新增产业带服务商和招商团长，通过产业带服务商持续引进产业带商家，这

68、部分供应链预计和抖音、快手、拼多多有较大重叠，2023年产业带商家GMV占比约25%，2024有望进一步提升至30%。据虎嗅报道，2022年视频号通过服务商拓展的数万名主播，为其GMV贡献超过30%。3）个体商家：重点针对微信体系内的微商和短视频直播个体商家；引导一部分秀场直播主播转型做电商直播。视频号电商发展策略丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家产业带商家占比25%产业带商家占比提升至30%20%30%40%50%60%70%80%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2抖音品牌GMV在整体GMV中占比约50%30%2023年H1快手G

69、MV货源结构分布：知名品牌+快品牌合计占比30%知名品牌+快品牌白牌请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27资料来源：产业调研，电商报，亿邦动力，第一财经，价值星球，国海证券研究所视频号电商发展策略加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验买家端商家端后续可能推出专门针对电商场景的投流工具，对标字节巨量千川和快手磁力金牛，提升视频号电商投流ROI水平。降低分销渠道“优选联盟”的门槛，后续可能开放视频号分销体系，引进分销团长：类似淘宝联盟，抖音精选联盟。放宽品类要求，帮助各行各类商品标品在视频号里面进行大量跑货。成立电商基建部门，重点完善消费者服务，包括在线客服、退换货机制、商品检测认证等。

70、完善经营工具。基于视频号小店开放接口，如商品卡和橱窗，可在直播间、短视频、社群及公众号中分发。联合微信支付上线“先用后付”等功能。根据微信团队面向服饰行业的调研数据显示，用户在开通“先用后付”后，下单成功率增加10%商品供应内容运营策略数据广告投放售后履约抖店为商家提供店铺进驻及经营平台巨量星图链接主播和平台商户，优化电商内容巨量引擎/电商罗盘分析商家经营数据，指引优化营销方案巨量千川洞察广告投放数据，挖掘潜在客户群体安心购/合众易宝覆盖交易链路全流程，保障用户各环节利益抖音电商服务体系2024年1月5日推出一项新的用户权益退货包邮，消费者在视频号下单支付后，即可获得5次90天有效期的退货包邮

71、权益，每人仅能领取一次。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28视频号上线服务商市场，引入服务商和招商团长促成货品 快速跑量资料来源：微信官网，亿邦动力，视频号创作者带货中心，国海证券研究所l视频号创作者带货中心上线了“服务商市场”窗口。通过该窗口，达人可查看服务商和团长的相关信息和数据，如旗下达人数量及其带货成绩、服务账号及其带货数据、商品佣金及销量等，并直接与团长和服务商联系合作。用户可以根据资质类型和类目来筛选服务商，以便更快速、精确筛选出对应领域内满意的合作伙伴。l根据微信公开课pro数据，入选2023“十大年度服务商”名单的是：零一数科、新磁场文化、爱逛、微娱时代、红人装、炬码、

72、上热门、杭州进磊、韵豫科技、妙鹊。其中，零一数科是视频号头部服务商，也是首批拥有内测资格入驻视频号的服务商，目前已累计服务30+KA品牌客户，包括百丽集团、安踏、FILA、安德玛等；新磁场文化2020年就涉足直播电商领域，擅长整合、孵化达人主播，提供系统专业的直播运营培训和代运营服务，目前全网电商总GMV规模超过150亿，服务过的抖音头部垂类商家单日专场超2000万元，视频号头部垂类商家单日专场超600万元。服务商类型定义招商服务商通过自身业务板块或培训的方式积累潜在的带货主播资源，并规模化地引导至视频号开播，能为视频号直播带来规模化的带货主播拉新或流失召回的服务商培训服务商通过为所服务的视频

73、号主播提供在直播间策划、选品、售后物流、数据复盘、产品功能使用、带货问题解决等多方面的陪伴式培训指导，从而带动带货主播GMV的服务商代运营服务商能为各类品牌提供直播间代播服务，为品牌的直播间提供流程策划、直播间搭建与实施、自有孵化主播的开播、直播复盘等托管式深度服务的服务商账号孵化服务商(MCN)在视频号已孵化多个自有带货主播账号的服务商产业带服务商能够在具有产业带聚集属性的区域为相关产业带类目的商家提供视频号入驻、直播间人货场指导、短视频内容指导、供应链撮合等服务的服务商门店管理服务商以集团、连锁、加盟等形式对旗下各门店进行管理，并有权查看门店所绑定的视频号带货相关数据的服务商优选联盟招商团

74、长具有相关供应链资源，且能够为商家和达人提供货品撮合、货品卖点指导等服务的服务商，又称“招商团长”或“团长”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29资料来源：产业调研，国海证券研究所电商业务驱动因素拆解：视频号vs抖音vs快手快手202120222023E2024E2025EGMV（亿元）-下单口径6,800 9,022 11,879 14,719 17,492 同比增速（%）78%33%32%24%19%MAU（百万）544 606 667 674 675 月度电商活跃买家规模（百万）54 85 113 135 149 月活买家渗透率10%14%17%20%22%客单价（元）859095

75、98100月活跃买家购买次数12 10 9 9 10 TR（广告+佣金）-下单口径3.3%3.2%3.4%3.6%3.7%佣金Take Rate1.0%1.0%1.1%1.2%1.2%电商佣金收入（亿元）6989130170215广告Take Rate2.3%2.2%2.3%2.4%2.5%内循环广告收入（亿元）3437抖音202120222023E2024E2025EGMV（亿元）-支付口径7,154 13,752 24,013 32,000 38,400 同比增速（%）92%75%33%20%GMV（亿元）-下单口径11,923 24,557 38,730 51,61

76、3 61,935 MAU（百万）900 1,000 1,100 1,150 1,200 月度电商活跃买家规模（百万）162 200 264 288 300 月活买家渗透率18%20%24%26%27%客单价（元）0140月活跃买家购买次数6 8 9 10 11 TR（广告+佣金）-下单口径5.5%5.8%6.1%5.8%5.7%佣金Take Rate0.9%1.1%1.2%1.2%1.2%电商佣金收入（亿元）107 261 453 619 743 广告Take Rate4.6%4.7%4.9%4.6%4.5%内循环广告收入（亿元）54942787视频

77、号202120222023E2024E2025EGMV（亿元）-下单口径120 1,050 3,200 6,000 10,000 同比增速（%）775%205%88%67%MAU（百万）400 600 900 1,000 1,100 月度电商活跃买家规模（百万）8 12 50 100 165 月活买家渗透率2%2%6%10%15%客单价（元）200200200180180月活跃买家购买次数1 4 3 3 3 TR（广告+佣金）-下单口径1.0%1.0%1.8%2.4%2.8%佣金Take Rate1.0%1.0%1.0%1.1%1.2%电商佣金收入（亿元）1 11 32 66 120 广告Ta

78、ke Rate0.8%1.3%1.6%内循环广告收入（亿元）2678160请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30视频号商业化及利润空间测算资料来源：产业调研，国海证券研究所视频号2023E2024E2025E视频号广告测算 DAU4.55.05.5 人均单日使用时长（分钟）546065 每分钟播放次数（次）2.62.62.6 日均VV（亿次）640780930 公域占比50%55%60%广告加载率2.5%3.5%4.5%eCPM（千次/元）454240 日收入（亿元）0.360.631.00 信息流年收入（亿元）130230366 互选广告/信息流广告11%9%8%互选广告年收入1421

79、29(参考抖音星图稳态约为信息流广告的5%-7%)视频号收入空间视频号广告收入（亿元）144251396YOY74%58%视频号直播收入（亿元）80100120YOY25%20%视频号电商收入（亿元）3266120YOY106%82%视频号电商take rate1.0%1.1%1.2%视频号电商GMV（亿元）3200600010000YOY88%67%视频号合计收入空间(亿元）256417636YOY63%52%视频号利润空间视频号广告经营利润率假设50%55%59%视频号直播经营利润率假设15%17%20%视频号电商经营利润率假设67%70%73%视频号合计经营利润空间（亿元）1052013

80、45YOY91%72%视频号经营利润在整体经营利润占比5%9%13%备注：该测算为偏中性假设，可能与实际数据存在误差，仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31二、微信小程序：建造一个二、微信小程序：建造一个“森林森林”平台，关注小游戏和短剧平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性带来增量弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32微信小游戏微信小游戏2023年年MAU保持在保持在4亿水平，商业化规模年增速超过亿水平，商业化规模年增速超过50%资料来源：人民网，阿拉丁2018年小游戏行业年度报告，界面新闻，GameLook，微信官网，雷科技，游戏工委，伽马数据，腾讯广告及DataEye

81、研究院2022微信小游戏增长白皮书，Unity官网，字母榜，新浪科技，国海证券研究所605 624 654 656 654 657 3.2%4.8%0.2%-0.2%0.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%57058059060066506602002120222023移动游戏用户规模变化移动游戏用户规模（百万）用户规模增长率（右轴）APP游戏市场竞争激烈，研发难度高，且需要版号；小游戏研发周期短，成本低平台抽成比例低于APP游戏，开发者内购基础分成达70%，还可享受针对性激励政策；而目前APP端国内安卓应用商店抽成可达50%Unity发布团结引擎

82、，针对性地推出了微信小游戏解决方案，小游戏开发、APP游戏移植难度显著降低成本低分成模式友好技术引擎支持移动游戏用户增长放缓，而互联互通背景下，抖音应用可直接跳转微信后，带来了增量流量和用户红利期流量红利驱动因素以一款仙侠PRG为例类型原生制作H5版本兼容研发周期0.5-0.8年3个月-4个月研发费用500万-1000万元100万-200万元产品生命周期1.5年-2年1.5年-2年2002020224微信小游戏问世，跳一跳成为爆款，上线3天玩家突破4亿微信小游戏正式对第三方开放；小游戏数量超2000款；出现多款流水超千万的产品；发布创意鼓励计划累计用

83、户突破10亿；发布新游种子计划和微信广告小游戏优选计划MAU超过4亿；启动流量主广告金激励计划商业化增速超30%；广告贡献的小游戏注册用户达1400万；通过广告推广实现增长的游戏数量增加20%开发者超30万；抖音广告可直接跳转微信小游戏，流量打通；发布全新的广告金激励计划MAU保持在4亿水平；商业规模年增速超50%；Unity发布团结引擎，针对性地推出了微信小游戏解决方案打破行业惯例，对优质小游戏开放T+1提现功能，缓解开发者资金压力微信小游戏发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33小游戏商业化主要包括小游戏商业化主要包括IAA、IAP和混合变现三种模式和混合变现三种模式资料来源：

84、界面新闻，DataEye，国海证券研究所IAA小游戏主要依靠激励视频等广告产品变现，大多为轻度、休闲游戏，研发难度较低，易于占据用户的碎片化时间，因此更加契合微信小程序的使用场景，与小游戏主要依靠激励视频等广告产品变现，大多为轻度、休闲游戏，研发难度较低，易于占据用户的碎片化时间，因此更加契合微信小程序的使用场景，与APP游戏游戏有着明显的界限。有着明显的界限。IAA小游戏的盈利必须依靠大DAU带来的广告播放量。IAP小游戏主要依靠用户内购道具、关卡等变现，相较于小游戏主要依靠用户内购道具、关卡等变现，相较于IAA小游戏更为重度，用户留存率也更高，用户内购可以带来相对稳定的收入。小游戏更为重度

85、，用户留存率也更高，用户内购可以带来相对稳定的收入。IAP小游戏的盈利需要大ARPU，而这不可避免地与APP游戏产生了竞争。因此，IAP小游戏需要充分利用小程序的优势，如微信自带流量等，并尽量减小在性能上的差距，才能与APP游戏竞争。IAA+IAP模式兼有模式兼有IAA与与IAP的特点，这样的游戏可以面向更广的客户群体，不仅贴合小游戏生态特征，也最大化地挖掘了小游戏用户价值，越来越受到游戏开发者的青的特点，这样的游戏可以面向更广的客户群体，不仅贴合小游戏生态特征，也最大化地挖掘了小游戏用户价值，越来越受到游戏开发者的青睐。睐。据DataEye，一般IAP小游戏第一日付费占70%80%，混变小游

86、戏可能首日只有40%50%，但更高的用户留存增大了整体的付费盘量。混合变现模式成功的关键在于IAA与IAP的平衡，既不因游戏强度过大而劝退轻度用户，也不因广告过多而影响大R用户的体验。IAAIAPIAA+IAP收入来源游戏内广告游戏内购广告+内购游戏强度轻重中重用户留存低高中盈利关键大DAU高ARPU平衡好IAA和IAP与APP游戏同质化程度低高中请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34微信小游戏分成政策对开发者较为友好，平台持续提升小游戏扶持力度微信小游戏分成政策对开发者较为友好，平台持续提升小游戏扶持力度资料来源：微信官网，界面新闻，GameLook，腾讯广告官网，搜狐网，蓝鲸财经，微

87、信开放社区，国海证券研究所政策首次出台时间内容创意鼓励计划2018创意标识、种子用户、分成激励和原创保护新游种子计划2019第一阶段，公平分配等额的种子用户，让开发者有机会尝试扩散自己的游戏；第二阶段，根据产品的品质、创新性等指标，越高品质的游戏，可以获得越多的种子用户，让优质游戏加快增长腾讯广告游戏优选计划（微信广告小游戏优选计划）2019提供推广与变现一站式合作计划，帮助其在微信生态实现规模化，小游戏开发者可获得优选收入的 20%分成微信小游戏IP合作平台2023帮助开发者更高效便捷的建联IP促成合作（暂不收取任何费用）游戏圈广告金政策2023在首次开通游戏圈，以及游戏圈规模持续增长的过程

88、中，给予一定的广告金支持T+1提现功能2024对于符合条件的优质游戏，允许在用户付费的第二天就将内购收入的分成全部提走，未来优质小游戏在微信小游戏平台的账期将被彻底消除微信小游戏分成政策（微信小游戏分成政策（20242024）微信小游戏扶持政策微信小游戏扶持政策内购分成普通小游戏创意小游戏备注基础分成60%70%广告金激励转充激励金对于全部月流水，可获转充款50%的广告金，最高为月流水10%使用快周转直接激励金对于月流水=1万元起，窗口期12个月成长激励计划近30天内，安卓现金投放每满200万元，可申领10万广告金，可用于安卓定向投放广告变现分成普通小游戏创意小游戏备注日流水200万部分基础分

89、成50%70%50%广告金激励广告渠道获取的用户前30天产生的广告变现收益40%20%40%配置广告金的月流水为”常规净流水“，即扣除了退款和cps流水后的部分广告渠道获取的用户31-90天后产生的广告变现收益10%10%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35小游戏用户画像具备下沉特征，用户游戏行为较为碎片化、充值金额较小游戏用户画像具备下沉特征，用户游戏行为较为碎片化、充值金额较APP游戏更低游戏更低资料来源：GameLook，巨量算数，国海证券研究所2023微信小游戏用户性别分布男性女性2023微信小游戏用户地域分布一二线城市三线及以下城市0%20%40%60%80%100%小游戏+

90、APP游戏只玩APP游戏只玩小游戏抖音各类游戏用户月收入分布3000元及以下-90-1500015001以上0%20%40%60%80%100%小游戏+APP游戏只玩APP游戏只玩小游戏抖音各类游戏用户日均游戏时长分布5-10分钟10分钟-1小时1-2小时2-4小时4小时以上0%20%40%60%80%100%小游戏+APP游戏只玩APP游戏只玩小游戏抖音各类游戏是否有充值行为是否记不清0%20%40%60%80%100%小游戏+APP游戏只玩APP游戏只玩小游戏抖音各类游戏付费用户过去一年月均充值金额分布10元以下10-50元50-

91、200元200元-500元500元-1000元1000元-10000元10000元以上小游戏用户画像具备下沉特征：据微信公开课数据，小游戏男性用户占比较高，三线及以下城市用户占比近小游戏用户画像具备下沉特征：据微信公开课数据，小游戏男性用户占比较高，三线及以下城市用户占比近50%50%，只玩小游戏的用户中价格敏感，只玩小游戏的用户中价格敏感型用户占比较高。型用户占比较高。从用户行为来看，小游戏日均游戏时长较短，大多利用零碎时间玩小游戏；充值比例较低，充值金额偏低。从用户行为来看，小游戏日均游戏时长较短，大多利用零碎时间玩小游戏；充值比例较低，充值金额偏低。数据统计截至2022年8月请务必阅读报

92、告附注中的风险提示和免责声明36小游戏产品中重度品类占比持续提升，放置小游戏产品中重度品类占比持续提升，放置RPG、卡牌和传奇为热门品类、卡牌和传奇为热门品类资料来源：GameLook，腾讯广告及DataEye研究院2022微信小游戏增长白皮书，DataEye，国海证券研究所2023微信小游戏品类规模放置RPG卡牌传奇模拟RPG动作策略回合RPGMMO其他角色卡牌仙侠RPG传奇RPG女性向类回合RPG其他2020年IAP小游戏核心品类分布仙侠RPG角色卡牌传奇RPG回合RPG塔防类模拟经营战争策略女性向类二次元类其他2022年IAP小游戏核心品类分布近年来，小游戏产品品类分布中，中重度玩法、题

93、材占比明显提升近年来，小游戏产品品类分布中，中重度玩法、题材占比明显提升从头部产品情况来看，从头部产品情况来看，IAPIAP和和IAP+IAAIAP+IAA为主流商业模式；据微信公开课数据，为主流商业模式；据微信公开课数据，20232023年有年有70+70+团队团队DAUDAU过百万；过百万；100+100+团队季度流水过千万。团队季度流水过千万。数据周期：2022年1月-6月图例大小仅做示意，不对应实际数据比例请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37微信小游戏流水空间及利润测算微信小游戏流水空间及利润测算资料来源：贝果财经，产业调研，游戏矩阵，国海证券研究所根据腾讯2023Q2财报电话

94、会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的收入，假设小游戏IAA和IAP在社交网络中的确认方法为净额法（即扣除给开发分成后确认收入），微信在安卓端小游戏IAP和IAA收入平均分成比例为40%（iOS端暂不分成），计算中性情况下2023年微信小游戏流水空间约249亿元；小游戏给腾讯带来的收入贡献（包括小游戏分成+买量）约110亿元，利润贡献约71亿元。我们预计中性假设下2025年小游戏给公司贡献收入有望达157亿元，经营利润有望达117亿元。2023E保守中性乐观腾讯社交网络收入（亿元）5微信小游戏分成收入占比3%5%7%微信小游戏分成收入（亿元）366084

95、微信小游戏安卓端平台分成比例40%40%40%微信小游戏安卓端流水规模（亿元）90149209微信小游戏安卓端流水占比60%60%60%微信小游戏流水规模（亿元）149249349腾讯网络广告收入（亿元）5小游戏买量占比3%5%7%小游戏买量广告305070小游戏合计收入贡献（亿元）66110154小游戏给腾讯贡献收入及利润空间测算2023E2024E2025E微信小游戏MAU（亿人）4.04.55.0微信小游戏ARPU（元）627075微信小游戏流水空间（亿元）249315375安卓渠道占比60%60%60%内购IAP/广告IAA平台分成比例40%40%40%小游戏IA

96、P和IAA分成收入（亿元）607690腾讯网络广告收入（亿元）1,003 1,170 1,341 小游戏买量广告占比4.0%4.5%5.0%小游戏买量收入（亿元）405367小游戏合计收入（亿元）100128157小游戏IAP和IAA分成经营利润率82%82%82%小游戏买量广告经营利润率55%60%64%小游戏合计经营利润（亿元）7194117备注：该测算为偏中性假设，可能与实际数据存在误差，仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38短剧主要分为APP短剧、长视频平台短剧、小程序短剧APP短剧：短视频APP上的短剧规格通常为2-1.5分钟/集50集长视频平台短剧：用以应对短视频平台

97、吸走流量的短剧规格通常为10分钟/集24集小程序短剧：规格与APP短剧类似通过用户花钱解锁剧集来收费盈利资料来源：各公司官网，各APP，产业调研，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39根据德塔文数据，2023年上半年，各大视频平台共上新481部微短剧作品。根据德塔文数据，内容题材上，根据短剧自习室整理的数据，在2023年1月-6月的爆款微短剧里，90%的题材仍然以“爽”为主，如战神、穿越、逆袭、重生等。除了面向喜欢看甜宠短剧的女性群体以外，去年异军突起的竖屏小程序短剧主要瞄准30-55岁下沉市场的男性、中老年用户，题材以逆袭爽剧为主。272103.19

98、120.9258.3134.5428.2210.440.20500抖音腾讯优酷快手芒果TV爱奇艺bilibili2023年上半年微短剧上线类型部数及整体景气指数上线部数整体景气指数供给端：2023年以来上线规模呈现扩张趋势，内容题材以“爽”剧为主资料来源：徳塔文，金融界，国海证券研究所331142195.3681.5124.015.9515.279.3419.851.031.200250300350都市古装奇幻青春悬疑喜剧年代科幻农村2023年上半年微短剧上线类型部数及整体景气指数上线部数整体景气指数统计范围：2023/1/1-

99、2023/6/30，单集时长20分钟以下的微短剧请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40中性假设下小程序短剧市场规模有望超300亿元，腾讯平台日均投流在800万量级资料来源：36Kr，产业调研，国海证券研究所p 市场空间字节监测数据显示，2023年以小程序短剧为主的付费短剧年充值流水达180亿元。根据调研，腾讯广告短剧日均投放约800万。小程序短剧ROI占比情景1情景2情景3情景4日均投流金额（万/天）巨量引擎50006000700080001.140%22002640308035201.250%30003600420048001.310%6507809101040合计2142562993

100、42腾讯广告70080090010001.140%3083523964401.250%4204805406001.310%91104117130合计30343843快手3004005006001.140%41.250%01.310%39526578合计13172126合计小程序短剧市场规模（亿元）256307359410请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 42牌照已成为互联网金融展业的必要条

101、件牌照已成为互联网金融展业的必要条件牌照类型牌照名称牌照主体持股比例牌照获得时间银行民营银行牌照网商银行30%2014.9保险保险代理牌照蚂蚁保保险代理有限公司100%2016.9财险牌照国泰财险51%2016.7互联网保险牌照众安在线10.37%2013.10寿险牌照信美人寿34.5%2017.5基金基金销售牌照蚂蚁基金销售75.90%2015.4基金管理牌照天弘基金51%2015.2证券券商牌照中金公司4.84%2019.2华泰证券2.96%2018.8消费金融消费金融蚂蚁消费金融50%2020.9支付第三方支付牌照支付宝100%2011.5小贷网络小额贷款牌照花呗50%2013.8借呗5

102、0%2011.6保理商业保理牌照商融商业保理100%2014.1征信个人征信牌照百行征信8%2018.3钱塘征信35%申请中企业征信牌照芝麻信用100%2016.7蚂蚁腾讯牌照主体持股比例牌照获得时间微众银行30%2014.12微民保险代理73.33%2017.10三星财险32%-众安在线6.33%2013.10和泰人寿15%2017.1腾安基金销售公司100%2018.1-中金公司4.95%2017.9-财付通支付科技95%2011.5财付通网络金融小贷100%2013.10-百行征信8%2018.3-资料来源：爱企查，每日经济新闻，中国新闻网，央广网，亿邦动力，虎嗅，中国日报网，同花顺，和

103、讯网，36氪，经济观察报，新京报，中国基金报，市界观察，金融界，澎湃新闻，金融虎，界面新闻，财联社，中国经济周刊，深圳市互联网协会，爱企查，财经网，商票圈，国海证券研究所来源于公开资料汇总整理，以各公司实际情况为准，仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 43资料来源：国海证券研究所从支付高频低从支付高频低ARPU导流到其他低频高导流到其他低频高ARPU互联网金融业务是常见路径互联网金融业务是常见路径用户使用频次单用户ARPU互联网支付互联网证券互联网银行消费金融互联网保险支付业务用户使用频次高、但由于费率相对确定，单用户贡支付业务用户使用频次高、但由于费率相对确定，单用户贡献献AR

104、PUARPU值相对偏低。值相对偏低。但高频的支付提供了庞大的金融流量，可导流至更低频、高ARPU的其他互联网金融业务进一步变现，其中消费金融转化距离最短，也是互联网平台主要布局的业务。消费金融和互联网银行相关业务在支付流量基础上，还依赖消费金融和互联网银行相关业务在支付流量基础上，还依赖互联网平台公司的场景能力，互联网平台公司的场景能力，比如线上电商、视频、外卖，线下餐饮、零售、教育等。互联网证券和保险业务在支付流量基础上，还依赖互联网平互联网证券和保险业务在支付流量基础上，还依赖互联网平台公司的产品能力和运营能力。台公司的产品能力和运营能力。产品接入数量、社区运营能力、投资者教育等都是重要转

105、化因素。场景能力产品能力运营能力产品能力运营能力场景能力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 44消费金融业务对比：蚂蚁产品体系相对成熟，腾讯开始发力场景消费贷消费金融业务对比：蚂蚁产品体系相对成熟，腾讯开始发力场景消费贷资料来源：界面新闻，中国经济网，环球老虎财经，澎湃新闻，36氪，21世纪经济报道，快科技，网易新闻，人民网，卖家网，移动支付网，新华网，第一财经，证券时报，网商银行年报，各公司官网，长江日报，随便找财经网，国海证券研究所备注：借呗已启动品牌隔离工作，由蚂蚁消费金融公司提供的服务会继续显示“借呗”品牌，而银行等金融机构独立提供的信贷服务则会在“信用贷”页面展示，显著标识出金

106、融机构信息，与借呗品牌相区隔。目前蚂蚁和腾讯在消费金融产品的布局主要涉及场景消费贷、现金贷、经营贷三种类型产品。蚂蚁在消费金融业务上布局时间早，产品申请门槛低，相对比较成熟。腾讯在消费金融业务发展上相对比较克制，场景消费贷分付2020年开始内测，目前规模相比蚂蚁仍有一定差距，且分付和微粒贷都采用白名单和邀请制，并非用户自主可以开通。备注：利率仅供参考，实际因个人资信、平台政策而异；来源于公开资料汇总整理，以各公司实际情况为准，仅供参考蚂蚁花呗微信分付微信分期上线时间2015年4月2020年3月开始内测2023年9月开始内测流量入口支付宝、淘宝微信微信期限3/6/9/12个月无1/3/6/12个

107、月免息期最高40天无/计息方式按月计息按日计息，日利率0.04%按月计息年化利率约14%16%约14.6%约14.6%逾期后果逾期利息按未还金额的0.05%按日收取，被花呗进行降额处理，也会面临芝麻分数被降等情况逾期未还款金额将按照日利息的1.5倍收取罚息，逾期3天未还清，将计入微信支付分的负面记录，30天还没还清的，微信支付分的使用将会受到限制蚂蚁借呗/信用贷腾讯微粒贷上线时间2015年4月2015年5月开通门槛支付宝用户必须年满18周岁以上且有实名认证的支付宝账号，其次支付宝用户的芝麻信用分必须达600分以上白名单制，受邀开通信贷额度1000元-30万元最高20万元期限3/6/12个月5/

108、10/20个月贷款利率日利率为0.02%-0.05%日利率为0.02%-0.05%授信方式芝麻信用分、央行征信央行征信、社交数据运营主体借呗由重庆蚂蚁消费金融有限公司运营、信用贷由其他金融机构独立经营微众银行（腾讯持股30%）网商贷微业贷业务主体网商银行（蚂蚁持股30%）微众银行（腾讯持股30%）上线时间2015年2017年服务对象个人经营者及小微企业小微民营企业信贷额度快速版最高可以贷款50万，标准版最高可以贷200万元最高额度300万贷款利率年化利率约为10.8%日利率为0.03%-0.05%，年化约11.95%-18.25%场景消费贷场景消费贷现金贷现金贷经营贷经营贷请务必阅读报告附注中

109、的风险提示和免责声明 45消费贷和现金贷是蚂蚁盈利主要来源，消费贷和现金贷是蚂蚁盈利主要来源，2021年花呗归母净利率近年花呗归母净利率近80%资料来源：Wind，国海证券研究所-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021蚂蚁花呗及借呗运营主体营业收入（百万元）蚂蚁小微小贷公司（花呗）蚂蚁商诚小贷公司（借呗）-1,0002,0003,0004,0005,0006,00020021蚂蚁花呗及借呗运营主体归母净利润（百万元）蚂蚁小微小贷公司（花呗）蚂蚁商诚小贷公司（借呗）0%10%20%30%40%50%60%

110、70%80%90%100%20021蚂蚁花呗及借呗运营主体营业利润率蚂蚁小微小贷公司（花呗）蚂蚁商诚小贷公司（借呗）16%52%60%79%29%49%46%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021蚂蚁花呗及借呗运营主体归母净利率蚂蚁小微小贷公司（花呗）蚂蚁商诚小贷公司（借呗）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46分付分期：微信官方提供的消费场景信用支付产品分付分期：微信官方提供的消费场景信用支付产品p 分付是微信官方提供的信用支付产品，可以使用分付额度进行消费，于2020年正式开启测试。p 分期也是一款消费信

111、贷产品消费信贷产品，在付款时可以选择分分期期作为支付方式，支持1期、3期、6期、12期，具体期数和手续费以页面显示为准。于2023年9月开启小规模灰度测试。p 微信分期和微信分付均适用于线上线下各类消费场景，比如吃饭、购物、看电影等，均不支持转账、发红包等。二者区别主要在于费率和还款方式上。二者区别主要在于费率和还款方式上。在费率上，微信分期每月还本金和手续费，比如分3期需要支付3期的服务费；而微信分付没有免息期，按日计息。还款方式上，微信分期根据选择的分期数按月还款；而微信分付无需事先选择还款期，消费后随时可还，金额不限。p 光大银行、平安银行等机构已接入作为分期资金方。使用方式：p 支付时

112、通过支付界面选择“分付”进行支付p 后续通过微信“服务”-“钱包”-“分付”找到如下界面，查看可用额度与进行还款操作资料来源：新京报，长江日报，上观新闻，财联社，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑公司2024年游戏产品储备丰富、视频号广告及电商商业化潜力持续释放，我们预计公司2023-2025年营收分别为6105/6699/7415亿元，Non-IFRS归母净利为1551/1836/2038亿元，对应Non-IFRS EPS分别为16.44/19.47/21.61元，对应Non-IFRS

113、PE分别为16/14/12X，根据SOTP估值方法，我们给予2024年腾讯各项业务合计目标市值3.54万亿元人民币，对应目标价375元/412港元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：活跃用户增速放缓风险：视频号、小游戏等用户增长速度可能放缓视频内容监管风险：视频号内容可能受到政策监管内容成本快速增加风险：视频号内容成本可能增加竞争风险：短视频行业竞争激烈金融政策变更风险：贷款产品相关金融政策可能发生变化估值调整风险：互联网板块估值出现调整产业调研数据存在偏差仅供参考：产业调研可能和实际业务数据存在一定偏差，仅供参考各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考：各公司可能存在口径差

114、异，数据不完全可比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主营收入（百万元）5545526741452增长率(%)-1101011归母净利润（百万元）59增长率(%)-16-371141Non-IFRS归母净利润（百万元）41增长率(%)-7341811Non-IFRS每股收益（元）12.2616.4419.4721.61Non-IFRS P/E21.5816.0913.5912.25P

115、/B3.193.683.433.07P/S4.504.093.733.37资料来源：Wind资讯、国海证券研究所单位人民币，换算汇率为2024年2月6日实时汇率1港元=0.91人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物09应收款项45467568736240369067存货净额23339其他流动资产3661448178690流动资产合计流动资产合计565989565

116、9893599223599223723335423335固定资产632077937无形资产及其他4200973222436定期存款28336366334019544487其他非流动资产8742077776875资产总计资产总计399072144 286短期借款349537073应付款项923853152353递延收入82286111218其他流动负债248

117、0273143842流动负债合计流动负债合计43420443420436605974044485长期借款及应付债券33其他长期负债48730604696618873338非流动负债合计非流动负债合计3654274354274383738383738427248427248负债合计负债合计7952784720284785335785335871733871733股东权益782860678788726809813553负债和股东权益总计负债和股东

118、权益总计399072144 286利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入55455255455266699452741452营业成本3345830371646销售费用29229334274019547453管理费用44财务费用93521122营业利润营业利润2357062357061695

119、2034257584利润总额利润总额254250612250612所得税费用488162653净利润净利润9539少数股东损益96880归属于母公司净利润归属于母公司净利润3509现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E

120、2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流483780837净利润59少数股东损益96880折旧摊销337964508其他非现金调整-126019--160000营运资金变动250投资活动现金流投资活动现金流--30527-30527-33495-33495-37073-37073资本支出-77637-85476-长期投资

121、--其他836774215021筹资活动现金流筹资活动现金流-59953-59953-6105-6105-6699-6699-7415-7415债务融资654377806其它-125390-84255-现金净增加额现金净增加额-3635036350每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS（经调整）12.2616.4419.4721.6

122、1BVPS83.0071.9777.0686.26估值估值P/E（经调整）21.616.113.612.2P/B3.23.73.43.1P/S4.54.13.73.4财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE24%18%18%23%毛利率43%47%48%50%期间费率26%24%23%23%销售净利率34%20%20%25%成长能力成长能力收入增长率-1%10%10%11%利润增长率-16%-37%-25%41%营运能力营运能力总资产周转率0.350.440.440.44应收账款周转率12.2010.7410.741

123、0.74存货周转率135.36309.51303.91295.09偿债能力偿债能力资产负债率50%51%52%52%流动比1.300.980.930.95速动比1.201.300.980.92腾讯控股盈利预测表腾讯控股盈利预测表证券代码：证券代码：0070000700股价：股价：290.80290.80投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2024020620240206资料来源：wind，国海证券研究所 股价单位港元，其余人民币，换算汇率为2024年2月6日实时汇率1港元=0.91人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,尹芮,本报告中的

124、分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%

125、之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹，行业首席分析师，南开大学本科&硕士，6年证券从业经验，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网板块研究。尹芮，分析师，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，3年证券从业经验，主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟，分析师，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，主要覆盖生活互联网方向。林臻，研究助理，中国人民大学本科，港科大硕士，主要覆盖科技互联网方向。罗婉琦，研究助理，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖消费互联网方向。卢瑞琪，研究助理，复旦大学

126、硕士，主要覆盖科技互联网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已

127、做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有

128、风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公

129、司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外海外研究团队研究团队