1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 海大集团海大集团(002311)饲料饲料/农林牧渔农林牧渔 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-19 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 股票数据 2024/02/08 6 个月目标价（元）49.79 收盘价（元）41.42 12 个月股价区间（元）37.8063.56 总市值（百万元）68,912.52 总股本（百万股）1,664 A 股（百万股）1,664 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）7 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_

2、Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 1%-7%-32%相对收益-2%-1%-14%相关报告 海大集团（002311）：饲料龙头强者恒强，共享水产养殖发展机遇-20230829 海大集团（002311）：逆势增长突显韧性，行业回暖未来可期-20230426 海大集团（002311）：饲料逆势扩张，尽显王者之气-20220907 Table_Author 证券分析师：王玮证券分析师：王玮 执业证书编号：S0550521100003 wangwei_ 研究助理：陈科诺研究助理：陈科诺 执业证书编号：S0550122020016 Ta

3、ble_Title 证券研究报告/公司深度报告 核心竞争优势稳固，长期投资价值凸显核心竞争优势稳固，长期投资价值凸显 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 渗透率提升带动饲料扩容，全面服务加速行业洗牌。渗透率提升带动饲料扩容，全面服务加速行业洗牌。尽管我国整体肉蛋水产消费量增速趋于放缓，但结构上，水产、反刍仍有较大增长空间。与此同时，下游养殖行业规模化持续推进过程中，饲料渗透率仍将继续提升，从而带动饲料市场扩容。而随着单体养殖规模的显著增长，对于饲料行业的需求已从单一产品竞争升级为全面服务竞争，这对饲料企业提出了更高的要求，或将加速行业洗牌。拥有服务/销售/研发/采购和管理综合优势的

4、头部企业竞争优势明显，有望持续扩大市场份额，进一步巩固龙头地位。各环节积累优势各环节积累优势，牢筑企业护城河。，牢筑企业护城河。饲料是海大集团核心主业，得益于研发、采购、销售等各环节积累的优势，公司饲料产品力出众。并且公司拥有全球领先的水产育种技术，已获得 6 个国家水产新品种；此外，公司还配备了四大独立动保品牌，兽药产品矩阵完备，通过苗料药联动可更好地满足养殖户实际需求。作为行业内率先提出服务型定位的饲料企业，公司现有超过 9000 人的服务团队扎根一线，服务站深入乡村基层，为养殖户提供技术、培训、金融等全方位服务。并且公司明确以科技为核心支撑高质量发展，搭建了强大的研发团队和完备的研发体系

5、。此外，优秀的管理能力保障公司各环节高效运转，出色的采购能力大幅降低公司原料成本。鱼价回升、原料下行，饲料行业最差时点已过。鱼价回升、原料下行，饲料行业最差时点已过。压塘水产品库存逐渐消化，水产品价格已见底回升；畜禽经历长时间深度亏损，价格反转可期。在鼓励消费政策刺激下，宏观消费也有望逐渐回暖，饲料需求改善在望。另一方面，前期饲料原料价格大幅上涨，但价格传导不畅，导致饲料行业毛利率水平明显下降。随着鱼粉、豆粕等主要原料价格回落，饲料企业成本压力明显缓解，公司盈利能力预计将得到提升。盈利预测与估值：盈利预测与估值：由于夏季台风打乱了水产正常养殖节奏，导致 2023 年公司水产饲料销售情况不及预期

6、。并且，整体宏观消费回暖程度亦低于此前预期。我们下调公司 2023-25 年盈利预测至 24.63/41.42/61.06 亿元，对应 EPS 分别为 1.48/2.49/3.67 元，对应当前 PE 估值分别为27.97/16.64/11.29 倍。但公司坐拥产品、服务、销售、研发、采购、管理等诸多环节的核心竞争优势，保障了公司长期成长能力。考虑到公司龙头地位以及全产业链增长潜力，我们给予公司 2024 年 20 x PE，对应目标价 49.79 元，同时上调公司评级至买入评级。风险提示：风险提示：原料价格波动风险，疫病风险，盈利预测与估值不达预期。Table_Finance 财务摘要（百万

7、元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 86,092 104,715 115,163 136,865 159,226(+/-)%42.72%21.63%9.98%18.84%16.34%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,636 2,954 2,463 4,142 6,106(+/-)%-35.14%80.54%-16.61%68.15%47.41%每股收益（元）每股收益（元）0.96 1.79 1.48 2.49 3.67 市盈率市盈率 76.35 34.49 27.97 16.64 11.29 市净率市净率 8.40 5.75

8、3.51 3.02 2.49 净资产收益率净资产收益率(%)11.46%18.46%12.55%18.14%22.02%股息收益率股息收益率(%)0.36%1.09%0.71%1.20%1.77%总股本总股本(百万股百万股)1,661 1,661 1,664 1,664 1,664-40%-30%-20%-10%0%10%2023/22023/52023/82023/11海大集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.二十五载行稳致远，成就饲料龙头白马二十五载行稳致远，成就饲料龙头白马.5 1.1.服务

9、为重、科研为基，实现跨越式发展服务为重、科研为基，实现跨越式发展.5 1.2.全产业链布局，打造世界级企业全产业链布局，打造世界级企业.6 1.3.管理层普遍持股，创始人影响力强管理层普遍持股，创始人影响力强.8 1.4.公司治理出色，推动可持续发展公司治理出色，推动可持续发展.11 2.饲料行业增长空间依旧，养殖规模化带动集中度提升饲料行业增长空间依旧，养殖规模化带动集中度提升.13 2.1.养殖规模化，饲料再扩容养殖规模化，饲料再扩容.13 2.2.渗透率为饲料扩容核心因素，不同品类或现分化渗透率为饲料扩容核心因素，不同品类或现分化.14 2.2.1.养殖规模化大势所趋，猪料渗透率持续提升

10、养殖规模化大势所趋，猪料渗透率持续提升.15 2.2.2.肉禽料受益禽肉需求增长，蛋禽预混料升级全价料肉禽料受益禽肉需求增长，蛋禽预混料升级全价料.16 2.2.3.水产料渗透率提升空间巨大，日本核污水事件带动水产养殖扩容水产料渗透率提升空间巨大，日本核污水事件带动水产养殖扩容.17 2.2.4.牛羊规模化养殖大力推进，反刍饲料迎来黄金发展机遇牛羊规模化养殖大力推进，反刍饲料迎来黄金发展机遇.19 2.3.养殖规模化推升饲料行业集中度养殖规模化推升饲料行业集中度.21 2.4.全面服务加速行业洗牌，多维能力造就强者恒强全面服务加速行业洗牌，多维能力造就强者恒强.22 3.各环节优势聚沙成塔，企

11、业护城河牢不可破各环节优势聚沙成塔，企业护城河牢不可破.24 3.1.饲料产品兼具高质量和性价比饲料产品兼具高质量和性价比.24 3.2.一体两翼，产业协同一体两翼，产业协同.25 3.2.1.自主培育自主培育新品种，苗种销量全球领先新品种，苗种销量全球领先.25 3.2.2.水产动保升级迭代，产品矩阵颇为丰富水产动保升级迭代，产品矩阵颇为丰富.27 3.3.服务营销做到极致，成功基石贯穿始终服务营销做到极致，成功基石贯穿始终.28 3.3.1.人员：经验丰富、扎根一线的专业销售服务团队人员：经验丰富、扎根一线的专业销售服务团队.28 3.3.2.渠道：服务站建立大力推进，服务体系再度升级渠道

12、：服务站建立大力推进，服务体系再度升级.29 3.3.3.金融：资本助力客户，实现共同富裕金融：资本助力客户，实现共同富裕.30 3.4.研发能力强大，科研成果突出研发能力强大，科研成果突出.31 3.4.1.强大的研发团队和完备的研发体系强大的研发团队和完备的研发体系.31 3.4.2.公司研发成果突出，产品力不断强化公司研发成果突出，产品力不断强化.32 3.5.管理能力卓越，发展步伐坚实管理能力卓越，发展步伐坚实.33 3.5.1.内部管理体系完善，营运能力不断提升内部管理体系完善，营运能力不断提升.33 3.5.2.员工培养机制完备，晋升激励措施充分员工培养机制完备，晋升激励措施充分.

13、34 3.5.3.员工持股强化激励，构建长期共赢局面员工持股强化激励，构建长期共赢局面.35 3.5.4.资产经营效率突出，资产经营效率突出，ROE 行业领先行业领先.36 3.6.采购体系高效运转，规模采购优势突出采购体系高效运转，规模采购优势突出.37 4.推进全产业链发展战略，养殖业务开拓第二增长曲线推进全产业链发展战略，养殖业务开拓第二增长曲线.38 4.1.生猪养殖：轻资产扩张模式，生猪出栏快速增长生猪养殖：轻资产扩张模式，生猪出栏快速增长.38 4.2.水产养殖：全产业链一体化经营，掘金特种水产高景气赛道水产养殖：全产业链一体化经营，掘金特种水产高景气赛道.39 4.2.1.顺应新

14、兴消费趋势，大举布局生鱼养殖顺应新兴消费趋势，大举布局生鱼养殖.40 4.2.2.推动对虾养殖产业工厂化升级推动对虾养殖产业工厂化升级.41 5.饲料需求有望改善，成本下降毛利提升饲料需求有望改善，成本下降毛利提升.43 5.1.水产料回暖在望，畜禽料好转可期水产料回暖在望，畜禽料好转可期.43 5.2.原料价格大幅下行，成本压力明显缓解原料价格大幅下行，成本压力明显缓解.44 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.45 7.风险提示风险提示.46 UZYZ0WFVVWFZVX8O9RbRsQpPmOmQjMoOnPjMpNqQbRpPyRuOmOoNuOpOoQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务

15、必阅读正文后的声明及说明 3/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司的发：公司的发展历程展历程.6 图图 2：海大全产业链布局：海大全产业链布局.6 图图 3：海大集团业务遍布全球：海大集团业务遍布全球.7 图图 4：主营业务构成：主营业务构成.8 图图 5：各项业务毛利率变化：各项业务毛利率变化.8 图图 6：公司期间费用率走势：公司期间费用率走势.8 图图 7：公司股权结构（：公司股权结构（2023 年三季报）年三季报）.9 图图 8：海大集团荣获：海大集团荣获 BMC“年度中国卓越管理公司年度中国卓越管理公司”.12 图图 9：海大：海大“五元赋能五元

16、赋能”扶贫模式扶贫模式.13 图图 10：全国工业饲料产量及增速：全国工业饲料产量及增速.14 图图 11：我国人均肉类消费量接近发达国家水平：我国人均肉类消费量接近发达国家水平.14 图图 12：各品类产量占比变化情况：各品类产量占比变化情况.14 图图 13：各品类占比及增速情况：各品类占比及增速情况.14 图图 14：我国肉蛋水产人均消费量：我国肉蛋水产人均消费量.15 图图 15：各国肉类消费结构（：各国肉类消费结构（2020 年）年）.15 图图 16：生猪养殖规模基本稳定：生猪养殖规模基本稳定.15 图图 17：猪料渗透率持续快速提升：猪料渗透率持续快速提升.15 图图 18：散户

17、大量退出生猪养殖行业：散户大量退出生猪养殖行业.16 图图 19：生猪养殖规模化持续提升：生猪养殖规模化持续提升.16 图图 20：家禽出栏量保持稳定增长：家禽出栏量保持稳定增长.17 图图 21：禽肉产量复合增速明显快于其他主要肉类：禽肉产量复合增速明显快于其他主要肉类.17 图图 22：我国禽蛋产量稳步增长：我国禽蛋产量稳步增长.17 图图 23：近年来饲料原料价格波动加剧：近年来饲料原料价格波动加剧.17 图图 24：人工养殖水产品持续替代天然捕捞水产品：人工养殖水产品持续替代天然捕捞水产品.19 图图 25：2023 年年 8 月后日本进口水产品骤降月后日本进口水产品骤降.19 图图

18、26：牛存栏量保持稳定增长：牛存栏量保持稳定增长.19 图图 27：近年来羊存栏量出现较快增长：近年来羊存栏量出现较快增长.19 图图 28：肉牛养殖户规模结构占比：肉牛养殖户规模结构占比.20 图图 29：羊养殖户规模结构占比：羊养殖户规模结构占比.20 图图 30：2008 年后奶源自给率持续走低年后奶源自给率持续走低.20 图图 31：近年来奶牛存栏量止跌回升：近年来奶牛存栏量止跌回升.20 图图 32：饲料行业竞争格局（：饲料行业竞争格局（2022 年）年）.22 图图 33：年产：年产 10 万吨以上企业数量和产量占比情况万吨以上企业数量和产量占比情况.22 图图 34：饲料行业：饲

19、料行业 CR10 持续提升持续提升.22 图图 35：竞争：竞争维度的演变和企业的胜出条件维度的演变和企业的胜出条件.23 图图 36：公司饲料业务十大匠心产品：公司饲料业务十大匠心产品.24 图图 37：种苗业务收入大幅增长：种苗业务收入大幅增长.25 图图 38：动保业务收入持续扩张：动保业务收入持续扩张.25 图图 39：凡纳滨对虾凡纳滨对虾“海兴农海兴农 2 号号”.26 图图 40：团头鲂团头鲂“华海华海 1 号号”.26 图图 41：公司动保产品线丰富公司动保产品线丰富.27 图图 42：公司服务体系演变过程：公司服务体系演变过程.28 图图 43：销售人员数量和人均销量稳步提升：

20、销售人员数量和人均销量稳步提升.29 图图 44：海大销售人员人均薪酬行业领先：海大销售人员人均薪酬行业领先.29 图图 45：2009-2022 年公司饲料销量年公司饲料销量.29 图图 46：公司禽畜服务站全国覆盖：公司禽畜服务站全国覆盖.30 图图 47：水纪元水产服务站：水纪元水产服务站.30 图图 48：海大金融业务覆盖区域：海大金融业务覆盖区域.31 图图 49：海大金融四大业务：海大金融四大业务.31 图图 50：公司持续加强研发投入公司持续加强研发投入.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 51：公司

21、研发人员数量和占比逐年提升：公司研发人员数量和占比逐年提升.31 图图 52：海大研究院的科研地位颇高：海大研究院的科研地位颇高.32 图图 53：海大研究院的三级研发体系和七大研究方向：海大研究院的三级研发体系和七大研究方向.32 图图 54：营业周期稳中有降：营业周期稳中有降.34 图图 55：海大集团治理架构：海大集团治理架构.34 图图 56：海大培养体系：海大培养体系.35 图图 57：海大集团：海大集团 ROE 行业领先行业领先.37 图图 58：海大集团总资产周转率行业领先：海大集团总资产周转率行业领先.37 图图 59：海大集团销售净利率行业领先：海大集团销售净利率行业领先.3

22、7 图图 60：海大集团权益乘数处于行业中游水平：海大集团权益乘数处于行业中游水平.37 图图 61：海大集团饲料业务毛利率处于行业靠前水平：海大集团饲料业务毛利率处于行业靠前水平.38 图图 62：海大集团交易性金融资产收益情况：海大集团交易性金融资产收益情况.38 图图 63：海大集团生猪出栏量：海大集团生猪出栏量.38 图图 64：海大集团生猪收入情况：海大集团生猪收入情况.38 图图 65：贵州爱科欣种猪评定综合性能第一：贵州爱科欣种猪评定综合性能第一.39 图图 66：海大集团水产养殖收入：海大集团水产养殖收入.40 图图 67：特种水产需求增长更快：特种水产需求增长更快.40 图图

23、 68：珠三角生鱼产量快速增长：珠三角生鱼产量快速增长.40 图图 69：酸菜鱼餐饮市场爆发式增长：酸菜鱼餐饮市场爆发式增长.40 图图 70：海大养殖基地位于三角镇生鱼产业园核心区：海大养殖基地位于三角镇生鱼产业园核心区.41 图图 71：海大北方现代生态养殖示范园区实景图：海大北方现代生态养殖示范园区实景图.42 图图 72：越秀海大东里镇对虾项目实景图：越秀海大东里镇对虾项目实景图.42 图图 73：普通水产塘口价格走势：普通水产塘口价格走势.43 图图 74：特种水产塘口价格走势：特种水产塘口价格走势.43 图图 75：生猪价格及自繁自养利润变化趋势：生猪价格及自繁自养利润变化趋势.4

24、4 图图 76：白羽肉鸡价格及养殖利润变化趋势：白羽肉鸡价格及养殖利润变化趋势.44 图图 77：鱼粉价格大幅回落：鱼粉价格大幅回落.44 图图 78：豆粕价格持续暴跌：豆粕价格持续暴跌.44 表表 1：公司管理层详情：公司管理层详情.10 表表 2：推进渔业绿色发展的：推进渔业绿色发展的相关政策相关政策.18 表表 3：各部门及地方政府发布政策推动奶业振兴：各部门及地方政府发布政策推动奶业振兴.21 表表 4：公司研发成果和当前研发项目进展情况：公司研发成果和当前研发项目进展情况.33 表表 5：公司所实行五期员工持股计划：公司所实行五期员工持股计划.35 表表 6：公司股权和限制性股票激励

25、计划：公司股权和限制性股票激励计划.36 表表 7：公司盈利预测拆分（百万元）：公司盈利预测拆分（百万元）.46 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 1.二十五载行稳致远二十五载行稳致远，成就，成就饲料龙头饲料龙头白马白马 1.1.服务为重服务为重、科研为基，科研为基，实现跨越式发展实现跨越式发展 广东海大集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1998 年，是一家以水产、禽畜饲料的研发、生产、销售为基础，涵盖种苗、动保、畜禽养殖、食品流通、金融等全产业链的高新农牧企业，可为养殖户提供全流程一体化解决方案。公司在海内外设有

26、 600 多家分子公司，员工达 36000 余人。2022 年，公司实现饲料销量 2165吨，饲料销量位居中国第二、全球第三，水产饲料、种苗均位居全球第一。公司的发展历程可分为五个阶段：1）1998-2005 年：海大集团成立，完善组织架构，确立水产料领先地位。年：海大集团成立，完善组织架构，确立水产料领先地位。公司以水产预混料起家，并在 3 年时间内迅速成为中国水产预混料第一。随后，公司成功切入水产配合料领域，推动国内水产饲料由颗粒料向膨化料升级。经过 8 年时间整合，公司搭建起完善的组织架构，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式，并确立了水产料的领

27、先地位；2）2006-2010 年：提出服务型企业定位，年：提出服务型企业定位，开始进军开始进军畜禽饲料。畜禽饲料。2006 年公司董事长薛华先生发表了我们的使命一文，明确了海大集团服务型企业的定位，并开启了畜禽饲料和水产饲料的共同发展之路。公司在服务型定位下实现差异化竞争，经营规模快速扩大，并于 2009 年成功上市；3）2011-2015 年：开启区域年：开启区域扩张，向扩张，向产业链产业链下游延伸下游延伸。1）区域上，公司全国布局稳步推进，2012 年完成华北区域的布局，国内四大块版图的业务布局已成型。公司致力打开海外市场，2011 年与升龙生物合作，成立越南升龙公司，成功进军海外，20

28、14年进入了非洲市场；2）业务上，公司逐步完善全产业链布局。2012 年布局生猪养殖业务，推动产业链向下游延伸；2013 年开始研发生产兽用疫苗、兽药和水产微生态制剂，强化综合服务能力。经历几年的拓展，公司打造了饲料、养殖业、动保、种苗全产业链业务框架；4）2015-2020 年：市占率年：市占率快速快速提升，提升，规模效应带动利润大幅增长规模效应带动利润大幅增长。2015 年之后饲料行业整体增速放缓，行业内竞争进一步加剧，市场份额向头部集中。凭借过去长时间正确决策建立的综合优势，公司实现了业绩的快速提升，饲料销量由 630 万吨增长至 1466 万吨，市占率从 3.2%增至 5.8%，利润年

29、均复合增速达到 26.5%；5）2021 年年至今至今：攻坚克难应对行业低谷，逆势扩张巩固龙头地位攻坚克难应对行业低谷，逆势扩张巩固龙头地位。2021 年以来，大宗原料价格暴涨且下游养殖业景气度下行压缩了饲料行业的盈利空间。面对来自上下游的双重压力，公司聚焦主业、攻坚克难，饲料销量实现逆势增长，进一步巩固行业龙头地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 1：公司的发展历程：公司的发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.全产业链布局，打造世界级企业全产业链布局，打造世界级企业 构建全产业链版图，积极扩大业务范畴构建

30、全产业链版图，积极扩大业务范畴。海大集团一直聚焦农牧主赛道，积极布局养殖全产业链，生猪、水产全产业链现已基本打造成型。除了向养殖户提供饲料、种苗、动保等一系列产品外，公司还能提供包括养殖技术服务、养殖环境改良、融资担保等在内的一体化解决方案。同时，凭借自身养殖服务过程中积累的丰富经验，公司积极推动产业链向下游养殖行业延伸，目前生猪养殖业务已形成一定规模，水产养殖也初见成效。此外，公司近年来也在积极开拓食品加工、宠物食品等新兴领域，进一步扩大业务版图。图图 2：海大全产业链布局：海大全产业链布局 数据来源：公司官网，东北证券 力争世界一流，力争世界一流，业务遍及全球业务遍及全球。海大集团始终致力

31、于成为世界一流农牧企业，在国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 内跑马圈地的同时，也积极开拓海外市场。2011 年，公司在越南设立了第一家海外饲料厂，由此拉开了国际化战略的布局。十余年来，海大集团的国际化从饲料起步，逐步向种苗、动保、养殖等全产业链业务拓展。现如今，海大集团的好苗、好药、好饲料正通过“海大好模式”更好赋能海外养殖户。随着“一带一路”倡议提出，海大集团也积极响应，加快全球化布局，将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场。目前海大集团在全球拥有 600 多家分子公司，员工近 4 万人，业务遍及亚洲、非洲

32、、美洲 10 多个国家。图图 3：海大集团业务遍布全球：海大集团业务遍布全球 数据来源：公司官网，东北证券 饲料业务饲料业务为核心为核心，养殖业务增长迅猛养殖业务增长迅猛。过去几年，公司核心饲料业务均贡献 80%左右的营业收入，对公司整体经营起到了压舱石的作用。农产品销售业务在养殖规模扩大的带动下，收入增长显著，由 2017 年的 12.1 亿元增至 2022 年的 124.6 亿元，占比从 3.7%上涨到 11.9%，成为第二大业务。毛利率来看，2021 年受上游饲料原料价格飙升影响，饲料业务盈利能力略有下滑，毛利率同比减少 1.2pct 至 9.1%，而养殖业务受行业整体景气度下行影响盈利

33、能力大幅下降，公司农产品销售业务仅实现毛利率 0.8%，因此公司 2021 年整体毛利率有所回落；2022 年虽然饲料业务进一步承压，但养殖业务同比大幅改善，毛利率回升至 16.9%，带动公司整体毛利率回升至 9.3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 4：主营业务构成：主营业务构成 图图 5：各项业务毛利率变化：各项业务毛利率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 持续推进降本增效，持续推进降本增效，期间费率持续下降。期间费率持续下降。在不断扩张业务规模的同时，公司也十分重视成本管控，积极推

34、进降本增效。2018 年以来，公司期间费用率持续下降，由 6.8%降至 2022 年的 5.6%。其中，2020 年由于会计准则调整，产品运输费及港杂费作为合同履约成本计入营业成本因此销售费用率有明显下降；财务费用率和管理费用保持较为稳定的水平。图图 6：公司期间费用率走势：公司期间费用率走势 数据来源：Wind，东北证券 1.3.管理层普遍持股，创始人影响力强管理层普遍持股，创始人影响力强 股权结构稳定，员工持股比例高股权结构稳定，员工持股比例高。公司股权结构稳定，控股股东广州海灏投资有限公司为员工持股平台，持股比例高达 54.58%。公司实际控制人也是公司创始人为董事长薛华先生，其通过广州

35、市海灏投资有限公司间接持有公司 21.76%的股权。此外，公司多名董事、监事及高管均通过持股平台持有公司股份，这有助于维持管理层稳定，激发团队内生动力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022饲料农产品销售原料贸易微生态制剂其他主营业务0%20%40%60%80%100%2002020212022整体毛利率饲料农产品销售原料贸易微生态制剂其他主营业务0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

36、阅读正文后的声明及说明 9/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 7：公司股权结构（：公司股权结构（2023 年年三三季报）季报）数据来源：公司公告，东北证券 管理层专业背景深厚，管理层专业背景深厚，长期服务于公司长期服务于公司。公司核心管理层均拥有深厚的专业背景和多年的从业经验，其中创始人薛华先生师从已故著名鱼类营养学家林鼎教授，并获得中山大学动物学硕士学位。目前，其还担任中国饲料工业协会常务副会长、中国现代渔业职教集团理事长、第十六届广州市人大代表、广州市工商联第十五届执行委员会副主席、广州市饲料行业协会荣誉会长等多职，并先后被农业部、中国饲料工业协会评为“中国饲料企业领军人物”

37、和“全国三十位优秀创业企业家”。公司大多数高级管理人员均在海大从业二十年以上，深刻认同上海品茶和价值观。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 表表 1：公司管理层详情：公司管理层详情 姓名姓名 职位职位 工作经历和专业背景工作经历和专业背景 薛华 董事长、总裁 公司核心创始人，本科毕业于华中农业大学水产学院特种水产养殖专业，研究生阶段就读于中山大学，师从已故著名鱼类营养学家林鼎教授学习鱼虾饲料与养殖，硕士毕业后被分配到广东农科院从事鱼虾饲料研究工作。目前担任中国饲料工业协会常务副会长、中国现代渔业职教集团理事长、中国农村青年致

38、富带头人协会副会长、广东省高新技术企业协会理事长、广东省饲料行业协会副会长、广东省无抗饲料产业联盟副理事长、广州市第十六届人大代表、广州市第十一届政协委员、广州市工商联第十五届执行委员会副主席、广州市饲料行业协会荣誉会长。先后被农业部、中国饲料工业协会和中国农学会评为“中国饲料企业领军人物”、“全国三十位优秀创业企业家”和“中国农学会农业产业化分会 2012-2013 年度优秀企业家”。许英灼 副董事长 公司创始人之一，1991 年毕业于华南农业大学畜牧专业，获学士学位，后获巴黎 HEC商学院工商管理硕士学位。程琦 董事、常务副总裁、协助总裁兼华南大区总经理 2002 年毕业于华中科技大学自动

39、化专业；2005 年至 2008 年就读中山大学世界经济专业，获硕士学位；2013 年至 2015 年就读中欧国际工商学院 EMBA，获工商管理硕士学位。2002 年至 2010 年间在广州宝洁有限公司历任工艺工程师、运营经理、供应链经理及技术总监；2010 年至 2017 年在爱索尔包装有限公司历任担任东亚太区运营总监及全球供应链总监。钱雪桥 董事、副总裁兼总工程师 博士学位。先后主持或参加湖北省自然科学基金项目“羽毛蛋白在渔用饲料中的开发与利用”、淡水生态与生物技术国家重点实验室开发课题“营养水平和营养史对鱼类生长和活动的影响、异育银鲫的摄食行为与化学感觉研究、主要淡水养殖鱼类对植物蛋白的

40、利用研究”、国家自然科学基金项目“肉食性鱼类和杂食性鱼类饲料蛋白需求的比较营养能量学研究”、农业部 948 项目“匙吻鲟人工繁殖与规模化养殖”等，共发表论文二十多篇，其中三篇发表于国际刊物并被 SCI 收录。刘国祥 副总裁 湖北省饲料工业协会副会长。1992 年毕业于华中农业大学水产系特种水产专门化专业。杨少林 副总裁、财务总监 高级会计师、注册会计师、注册税务师。毕业于中山大学工商管理专业。入选广东省科技厅高新技术企业评审专家库、担任广东省管理会计师协会副会长，2016 年 6 月至今担任中山大学管理学院会计专业硕士校外导师，2021 年起任广东外语外贸大学会计专业硕士导师。江谢武 副总裁兼

41、预混料事业部总经理 水产养殖工程师。1992 年毕业于华中农业大学水产学院特种水产专业。任中国渔业协会副会长、中国渔业协会水产种苗分会第一届理事会执行会长、广东海洋协会副会长兼广东海洋协会海洋生物分会副会长、潍坊市渔业协会名誉会长。米国成 副总裁兼生猪养殖事业部总经理 毕业于西南农业大学淡水渔业专业。现任公司副总裁（副总经理），负责生猪养殖业务，兼生猪养殖事业部总经理。陈中柱 副总裁兼虾特事业部总经理 硕士学位。现任公司副总裁（副总经理），负责水产养殖业务，兼虾特事业部总经理。陈明忠 副总裁 现任广州市农业龙头企业协会副会长、广州市番禺区工商业联合会常委副会长等社会职务；荣获“广州市番禺区关爱

42、员工优秀企业家”等荣誉称号。杨建涛 副总裁 现任公司副总裁（副总经理），负责公司原料的加工、采购、贸易及供应链管理业务。王静 副总裁 现任公司副总裁（副总经理），负责公司人力资源管理业务。黄志健 副总裁、董事会秘书 会计师，本科学历。现任公司副总裁（副总经理），负责公司证券、投融资及并购业务，兼董事会秘书。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 创始人高屋建瓴，海大顺势扬帆。创始人高屋建瓴，海大顺势扬帆。海大集团的成功离不开公司优秀专业管理团队的长期正确决策，其中公司创始人薛华先生更是起到了举足轻重

43、的作用。1998 年，薛华怀着“科技兴农，改变中国农村现状”的赤子之心，辞去广东省农科院公职，筹资 18 万元在广州番禺创立了广州海大饲料有限公司，从事水产预混料研发、生产和销售，以高度的社会责任感投身于农牧行业。经过多年发展，薛华先生带领海大集团走出了一条跨越式发展的道路，并从一家区域性饲料企业迈向全国农牧巨头乃至国际性企业，业务也由最初的水产预混料拓展到围绕动物养殖过程中需要的产品和服务展开，主要产品包括水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等，覆盖各类产品的研发、设计、生产、销售、服务等全部业务环节。薛华先生还多次撰文为企业指明发展方向，不仅帮助海大实现跨越薛华

44、先生还多次撰文为企业指明发展方向，不仅帮助海大实现跨越式发展式发展，而且也，而且也引领引领了了我国饲料行业的我国饲料行业的产业升级产业升级。2006 年，薛华发表了我们的使命这一纲领性文章，将海大集团定位于服务型企业，更加坚定了海大“科技兴农，改变中国农村现状”的使命，促进了我国饲料行业由销售型向服务型的转型升级；2009 年 11 月，薛华在集团服务营销大会上发表 打造服务体系，构建价值链优势，统一思想推动了服务销售模式的变革，将单纯的产品竞争上升到价值链竞争，明确必须为养户创造价值，保证养户获得超出市场水平的盈利；2012 年，薛华发表2012，逆境中的成长2012 年的回顾和反思，从服务

45、营销战略落地、产品升级、渠道价值、营销和服务的关系、团队建设五个方面回顾并分析了 2012 年度海大工作中取得的成就以及出现的问题，明确坚持服务营销战略不能动摇，提高服务效率，落实产品升级工作，构建真正的服务营销体系；2015 年,薛华发表文章困境中的突破，为海大以及饲料行业在困境中如何快速突破给予启发，并对“服务更坚决，营销更坚决”做出阐述：“将我们的客户变成优质客户，做出相对优势，坚持技术服务为客户创造价值；将市场上的优质客户变成我们的客户，坚决投放资源。”1.4.公司治理出色，推动可持续发展公司治理出色，推动可持续发展 不忘“不忘“科技兴农”初心，科技兴农”初心，获得获得业界高度业界高度

46、认可。认可。海大集团始终秉持“科技兴农”的初心，以科技引领行业，以服务创造价值，充分发挥全产业链优势，持续推进产业高质量发展。同时，海大集团还通过不断创新升级的好产品和深服务，凝结成一个个具有区域和品类特色的海大模式，深扎在广袤的乡土中国，带动乡村振兴、农业进步、农民致富。凭借在推动企业可持续发展及公司治理过程中的积极实践，2023 年海大集团也荣获由德勤主办的 BMC 项目“年度中国卓越管理公司”奖项，成为农林牧渔行业首家上榜企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 8：海大集团荣获：海大集团荣获 BMC“年度中国卓

47、越管理公司”“年度中国卓越管理公司”数据来源：公司官网，东北证券 重视可持续发展，重视可持续发展，与养户命运与共。与养户命运与共。在 ESG 理念的指导下，公司始终践行高质量发展路径，通过一系列企业行为来积极推动社会进步和环境保护。作为行业中最早提出养殖服务的企业，公司于 2006 年就建立了服务营销模式，通过服务型产品快速实现技术和市场突破，帮助养殖户做强、做大，形成共同利益联盟。随着公司与客户的共同成长，公司系统深化服务体系，由水产逐步扩大并复制至畜禽养殖领域，以系统养殖模式帮助养殖户提升效益，同时促进公司业务发展。如今海大集团有超万人服务工程师在养殖户的栏舍塘头，为百万养户提供全方位养殖

48、支持，年累计服务时长 1 千万小时，与养殖户成为真正的命运共同体。积极投身公益，“五元赋能”扶贫。积极投身公益，“五元赋能”扶贫。海大集团积极响应国家脱贫攻坚、乡村振兴的号召，秉承“科技兴农，改变中国农村现状”的企业使命，充分发挥龙头企业产业带动辐射作用，推行“五元赋能”产业扶贫模式，以产业链、产业园、基地、互联网、金融等五大元素赋能贫困户，并围绕精准扶贫、教育扶贫等领域不断发力，为帮助农民致富、激活农村经济、促进农业转型贡献海大力量。海大集团已在广西、贵州、湖南、湖北、河南、陕西等省份的多个国家级贫困县布局现代农业项目共 34 个，累计已投入资金超过 30 亿元，创造了 5000 多个就业岗

49、位，新增带动 10 万多户农户脱贫奔小康。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 9：海大“五元赋能”扶贫模式：海大“五元赋能”扶贫模式 数据来源：公司官网，东北证券 重视公司治理，规章制度完善。重视公司治理，规章制度完善。公司始终重视内部治理机制和外部治理环境的建立和维护。公司严格遵守法律法规、规章和规范性文件的要求，规范法人治理结构，依法合规运营，形成了权力机构、决策机构、监督机构和执行机构之间权责分明、相互沟通和相互制衡的合理机制。同时，公司建立了由子公司业务部门、子公司财务部门和大区/事业部内控部门及集团内控部门、

50、集团审计中心组成的三道防线风险防范体系，基于集团风险管理内控环境的持续建设，使得风险管理流程有效贯穿于全业务过程。2022 年，公司投诉举报渠道知晓率 100%。2.饲料行业增长空间依饲料行业增长空间依旧，养殖规模化带动集中度提升旧，养殖规模化带动集中度提升 2.1.养殖规模化，饲料再扩容养殖规模化，饲料再扩容 养殖规模化加速，带动饲料渗透率提升养殖规模化加速，带动饲料渗透率提升。从改革开放至今，饲料工业在我国已有几十年的发展时间，海大集团等国内诸多大型饲料企业普遍成立于上世纪 90 年代，见证了我国商品饲料工业的崛起。1991-2012 年期间，我国经济高速增长，国内肉类蛋白需求大幅增长推动

51、畜禽养殖规模快速扩张，并且一大批专业养殖企业崛起也带动了工业饲料渗透率显著提升。在双重利好刺激下，饲料行业得到较快发展，根据 中国饲料工业年鉴数据，这段时期我国整体饲料产量 CAGR 达 8.31%。2013 年之后，由于国内人均肉类消费量已接近发达国家水平，肉类需求增长放缓；同时，肉禽养殖工业化基本完成，工业禽饲料渗透率接近饱和。因此，工业饲料产量增速开 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 始明显下滑，2013-2019 年期间年复合增速仅 2.59%。2020 年之后，生猪养殖行业规模化明显加速，头部养殖出栏规模激增，这

52、也带动了猪料供需两旺。由于猪料产量接近占整体饲料产量的一半，2020、2021 年连续两年饲料产量增速均超过 10%，行业开启第二阶段增长。图图 10：全国工业全国工业饲料产饲料产量及增速量及增速 图图 11：我国人均肉类消费量接近发达国家水平我国人均肉类消费量接近发达国家水平 数据来源：中国饲料工业年鉴，东北证券 数据来源：FAO，东北证券 猪料占比最大，反刍料增速最快猪料占比最大，反刍料增速最快。从产品结构来看，猪料和肉禽料两大主要品类产量占比较高，分别达到 44.99%和 29.53%；蛋禽饲料、水产饲料和反刍饲料各占10.62%、8.36%和 5.35%。除 2019-20 年受到非瘟

53、影响外，猪料均是第一大饲料品类。由于下游养殖结构和规模存在差异，各品类饲料产量增速不一。得益于下游养殖规模增长以及规模企业市占率的快速提升，近年来反刍饲料的产销增速明显快于其他主要的饲料品种，2013-20 年期间产量复合增速高达 7.63%。图图 12：各品类产量占比变化情况：各品类产量占比变化情况 图图 13：各品类：各品类占比及增速占比及增速情况情况 数据来源：中国饲料工业年鉴，东北证券 数据来源：中国饲料工业年鉴，东北证券 2.2.渗透率为饲料扩容核心因素，不同品类或现分化渗透率为饲料扩容核心因素，不同品类或现分化 肉类总体消费趋于平稳，肉类总体消费趋于平稳，消费结构或出现变化消费结构

54、或出现变化。饲料需求增长主要来自养殖规模扩大和工业饲料渗透率提升。前者变化的主要决定因素取决于终端的消费量，从 2013-2022 年期间，我国肉蛋水产的人均消费量保持平稳增长，复合增速在 3-6%之间。考虑到我国肉类人均消费量已接近发达国家水平，未来国内总体养殖规模预计保持稳定。但从肉类消费结构而言，目前我国猪肉消费占比最大，而禽肉、牛肉消费占 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 比均显著低于世界平均水平；与同属东亚地区的日本、韩国相比，我国鱼和海鲜等水产品消费占比也有提升空间。在消费升级驱动下，未来肉禽、反刍及水产品养殖

55、的规模仍有望出现扩容，从而带动相应饲料需求增长。图图 14：我国肉蛋水产人均消费量：我国肉蛋水产人均消费量 图图 15：各国肉类消费结构（各国肉类消费结构（2020 年）年）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：FAO，东北证券 2.2.1.养殖规模化大势所趋，猪料渗透率持续提升养殖规模化大势所趋，猪料渗透率持续提升 生猪养殖规模生猪养殖规模总体总体稳定，渗透率稳定，渗透率提升提升驱动猪料增长。驱动猪料增长。猪肉是国内消费体量最大的肉类蛋白，改革开放后国内猪肉消费量出现明显增长。但近年来随着人均消费量达到较高水平，并且消费升级趋势下，其他肉类对猪肉的替代，国内猪肉需求量开始趋于稳定。除了 2

56、019-20 年，受到非洲猪瘟影响国内猪肉产量骤降外，其余年份猪肉产量均在 5400 万吨左右小幅波动，对应生猪出栏量也在 6.8 亿头上下。由于下游养殖规模总体保持稳定，猪饲料需求总量增长较为有限。事实上，过去数年带动猪饲料产销增长的核心因素是渗透率的持续提升猪饲料渗透率由 2009 年的 35.49%大幅提升至 2022 年的 77.29%（按照饲料需求全部转换为配合料计算），使得猪饲料产量在此期间由 5243 万吨增长至 1.36 亿吨。图图 16：生猪养殖：生猪养殖规模基本稳定规模基本稳定 图图 17：猪料渗透率持续快速提升猪料渗透率持续快速提升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源

57、：Wind，东北证券 生猪行业加速规模化带动猪料快速渗透。生猪行业加速规模化带动猪料快速渗透。过去我国生猪养殖格局极度分散，农民在劳动生产的同时，通过饲养生猪以实现增收的情况屡见不鲜。但随着环保要求日渐 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 趋严，养殖技术提升也抬高了行业门槛，大量散养户陆续退出。2008-2021 年间年出栏数小于 50 头的生猪养殖户数量由 8010 万户大幅减少至 1879 万户。与此形成鲜明对比的是，规模场在资本加持下大举扩张，年出栏 500 头以上生猪的出栏占比由2011 年 36.6%猛增至 202

58、1 年的 62.0%。生猪养殖行业的格局变化也会对饲料需求产生深远影响因为散户为降低养殖成本，普遍使用剩菜剩饭、米糠、秸秆等廉价材料饲喂生猪；但当养殖规模大幅增加后，仅仅依靠这些替代材料，显然已无法满足生猪饲喂需求，因此工业饲料成为不二选择。目前生猪养殖供大于求情况严重，行业普遍亏损，散户持续被迫退出，生猪规模化进程仍将继续推进，猪料渗透率有望进一步提升。图图 18：散户大量退出生猪养殖行业散户大量退出生猪养殖行业 图图 19：生猪养殖规模化持续提升：生猪养殖规模化持续提升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：钢联数据，东北证券 2.2.2.肉禽料受益禽肉需求增长，蛋禽预混料升级全价料肉禽

59、料受益禽肉需求增长，蛋禽预混料升级全价料 健康意识逐渐提升，禽肉需求增速领先主要肉类。健康意识逐渐提升，禽肉需求增速领先主要肉类。相比于其他肉类，禽肉拥有高蛋白、低脂肪、低胆固醇等特点。尤其是白羽鸡肉在主要肉类中具备最低的蛋白质摄入成本，因此成为健身群体所钟爱的优质蛋白质摄入来源。但由于饮食习惯等原因，国内禽肉在肉类消费结构中比例偏低。而随着健康饮食的兴起，国人开始逐渐增加禽肉消费，使得近年来禽肉产量保持较快增长。我国家禽出栏量也由 2010 年的 112亿只增长至 2022 年的 161 亿只，年均复合增速达到 3.08%。在此期间，禽肉产量增速明显快于猪肉、牛肉、羊肉等其他主要食用肉类。在

60、国民健康意识不断提升的背景下，我们预计国内禽肉消费仍将延续较快增长趋势，这将成为推动肉禽饲料行业发展的核心因素。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 20：家禽出栏量保持稳定增长家禽出栏量保持稳定增长 图图 21：禽肉产量复合增速明显快于其他主要肉类禽肉产量复合增速明显快于其他主要肉类 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 禽蛋需求稳步增长，预混料升级全价料推动蛋禽饲料扩容。禽蛋需求稳步增长，预混料升级全价料推动蛋禽饲料扩容。禽蛋营养价值高且物美价廉，因此深受民众喜爱。我国是全球最大禽蛋生产国，国内

61、禽蛋产量由 2010 年的2777 万吨增长至 2022 年的 3456 万吨，年均复合增速达到 1.84%。禽蛋产量的稳定增长也带动了蛋禽饲料需求增加，2022 年我国蛋禽饲料产量 3211 万吨。如果按照料蛋比 2.2 计算，蛋禽饲料产量远不能满足实际需求，主要系蛋禽饲料产量中预混料占比较高。这是因为避免母鸡采食过多，导致身体过肥而影响产蛋，蛋鸡饲料普遍以粉料为主。而粉料相对颗粒料更容易配制，养殖户为了节省成本，通常购买预混料后，再添加玉米和豆粕的方式进行自配饲料。但近年来，受极端天气影响及供需博弈加剧，大宗农产品价格波动明显加大。这使得普通养殖户在原料采购过程中面临了更大的风险，而饲料企

62、业则可以充分发挥规模采购优势，进一步扩大原料成本优势。受此影响，蛋禽饲料行业有望由预混料向全价料升级，从而带动蛋禽饲料销量和利润双增长。图图 22：我国禽蛋产量稳步增长我国禽蛋产量稳步增长 图图 23：近年来饲料原料价格波动加剧近年来饲料原料价格波动加剧 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.2.3.水产料渗透率提升空间巨大，日本核污水事件带动水产养殖扩容水产料渗透率提升空间巨大，日本核污水事件带动水产养殖扩容 政策推进渔业绿色发展，助力水产饲料加速渗透。政策推进渔业绿色发展，助力水产饲料加速渗透。水产饲料的渗透率预计不超过30%，相较于畜禽饲料还有较大的提升空间。目

63、前行业内有大量的养殖户采用直接投喂冰鲜鱼替代饲料的养殖方式，这不仅造成了资源浪费，也会对生态环境产生危 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 害。针对这种情况，国家近年来加大了对渔业的监管整治，多项涉及渔业发展的政策陆续出台，旨在大力推进渔业的高质量绿色发展。2019 年 2 月份农业部等 10 部委联合印发了我国第一个经国务院同意、专门针对水产养殖业的指导性文件关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见，明确提出要转变养殖方式，实施配合饲料替代冰鲜幼杂鱼行动，严格限制冰鲜杂鱼等直接投喂。因此，在我国渔业现代化发展大步迈进的趋势

64、下，水产饲料有望加速渗透。表表 2：推进渔业绿色发展的相关政策：推进渔业绿色发展的相关政策 政策政策 时间时间 部门部门 主要内容主要内容“十四五十四五”全国渔业发展规划全国渔业发展规划 2022-01-07 农业农村部 坚持“稳产保供、创新增效、绿色低碳、规范安全、富裕渔民”的工作思路，坚持数量质量并重、创新驱动、绿色发展、扩大内需、开放共赢、统筹发展和安全的基本原则，推进渔业高质量发展，统筹推动渔业现代化建设。“十四五”渔业发展主要目标包括：2025 年渔业产值 1.5亿元（较 2020 年+11.0%）；水产品产量 6900 万吨（+5.4%）；国家级海洋牧场 200 个（47.1%）；

65、国内海洋捕捞产量小于 1000 万吨等 农业农村部关于加强海水养农业农村部关于加强海水养殖生态环境监管的意见殖生态环境监管的意见 2022-01-05 生态环境部、农业农村部 严格环评管理和布局优化；实施养殖排污口排查整治；强化监测监管和执法检查，包括制定排放标准、推进尾水监测、实施分类监管和加强执法检查；加强政策支持与组织实施 关于实施渔业发展支持政策关于实施渔业发展支持政策推动渔业高质量发展的通知推动渔业高质量发展的通知 2021-05-12 财政部、农业农村部 渔业发展补助资金主要支持纳入国家规划的重点项目以及促进渔业安全生产等设施设备更新改造等方面，包括支持建设国家级海洋牧场；支持建设

66、现代渔业装备设施；支持建设渔业基础公共设施；支持渔业绿色循环发展和支持渔业资源调查养护和国际履约能力提升。其他一般性转移支付主要支持地方政府统筹推动本地区渔业高质量发展。农业农村部关于加强水产养农业农村部关于加强水产养殖用投入品监管的通知殖用投入品监管的通知 2021-01-08 农业农村部 强化水产养殖用兽药、饲料和饲料添加剂等投入品管理；整治水产养殖用兽药、饲料和饲料添加剂相关违法行为；试行水产养殖用投入品使用白名单制度等 关于加快推进水产养殖业绿关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见色发展的若干意见 2019-02-22 农业农村部等10 部委 到 2022 年，国家级水产种质资源保护

67、区达 550 个以上，国家级水产健康养殖示范场达 7000 个以上，健康养殖示范县达 50 个以上，健康养殖示范面积达 65%以上，产地水产品抽检合格率保持在 98%以上。到 2035 年，水产养殖布局更趋科学合理，养殖生产制度和监管体系健全，养殖尾水全面达标排放，产品优质、产地优美、装备一流、技术先进的养殖生产现代化基本实现。数据来源：政府网站，东北证券 日本核日本核污污水排放影响捕捞海产品需求，国内养殖水产品有望加速替代。水排放影响捕捞海产品需求，国内养殖水产品有望加速替代。为处置福岛核事故后留下的大量核污水，2023 年 8 月 24 日，日本正式启动了核污染水排海工作，排放时间或将长达

68、 30 年。随即，中国海关总署决定自 2023 年 8 月 24 日起全面暂停进口原产地为日本的水产品。未来我国从日本进口的水产品数量预计将显著下降，需求或将转移至国内；而出于对捕捞水产品的食用安全忧虑，未来养殖水产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 品有望加速替代捕捞水产品。在水产品需求转向的推动下，国内水产养殖规模或出现明显增长，从而带动水产饲料行业规模扩容。图图 24：人工养殖水产品持续替代天然捕捞水产品：人工养殖水产品持续替代天然捕捞水产品 图图 25：2023 年年 8 月后日本进口水产品骤降月后日本进口水产品骤

69、降 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.2.4.牛羊规模化养殖大力推进，反刍饲料迎来黄金发展机遇牛羊规模化养殖大力推进，反刍饲料迎来黄金发展机遇 反刍料市场空间巨大，蓝海市场亟待开发。反刍料市场空间巨大，蓝海市场亟待开发。2022 年末全国牛存栏 1.02 亿头，比上年末增加 399 万头，增长 4.1%；羊存栏 3.26 亿只，比上年末增加 658 万只，增长 2.1%。可见，反刍动物存栏体量庞大，基本与生猪存栏相当。并且，反刍动物体型普遍较大，对于饲料需求量也相应更多一头牛平均每年需要消耗 3 吨饲料；一只羊平均每年也要消耗 0.5 吨饲料。因此，反刍饲料的潜在

70、市场空间颇为可观，按照粗精比 7:3 计算，反刍动物工业精饲料的潜在需求高达 1.4 亿吨。而 2022 年全国反刍饲料产量仅 1617 万吨。图图 26：牛存栏量保持稳定增长牛存栏量保持稳定增长 图图 27：近年来羊存栏量出现较快增长近年来羊存栏量出现较快增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 推进牛羊规模化养殖，反刍料渗透率提升在望。推进牛羊规模化养殖，反刍料渗透率提升在望。由于产业基础差、养殖方式落后，我国肉牛肉羊养殖格局还是相对比较分散。而饲料企业出于经济性考虑，难以覆盖多数肉牛羊养殖散户，因此牛羊配合饲料入户率仅为 35。2021 年，农业农村部出台 推进肉

71、牛肉羊生产发展五年行动方案，明确提出“加快转变肉牛肉羊生产方式，发展适度规模标准化养殖。建立健全肉牛肉羊标准化生产体系，推动相关标准制修0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%捕捞水产品人工养殖水产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 订。在畜禽养殖标准化示范创建中，加大牛羊养殖标准化示范力度，建设 100 个示范场。”随着肉牛肉羊养殖规模化逐渐提升，参考生猪养殖规模化阶段饲料需求变化，我们预计未来反刍饲料渗透率将持续较快提升。图图 28：肉牛养殖户规模结构占比肉牛养殖户规模结构占比 图图 29：

72、羊养殖户规模结构占比羊养殖户规模结构占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 进口替代叠加价格冲击，国内奶牛存栏大幅下降。进口替代叠加价格冲击，国内奶牛存栏大幅下降。2008 年起，受三聚氰胺奶粉事件影响，大量进口奶粉等乳制品涌入国内，导致国内原料奶市场空间被严重挤压，我国奶源自给率由 2008 年之前的 90%以上大幅下降至 2021 年的 61.6%。加之，2015年全球奶价骤降，进口大包粉价格低廉对国内鲜奶价格造成了剧烈冲击，此后几年奶价持续低迷导致奶牛养殖长期亏损。在此背景下，奶牛养殖产能快速去化，全国奶牛存栏量由 2015 年的 1507 万头大幅下降至 20

73、20 年 1043 万头，对于反刍饲料需求也受到一定影响。图图 30：2008 年后奶源年后奶源自给率持续走低自给率持续走低 图图 31：近年来奶牛存栏近年来奶牛存栏量止跌回升量止跌回升 数据来源：中国畜牧杂志，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 政策鼓励奶牛养殖，反刍料迎黄金发展机遇。政策鼓励奶牛养殖，反刍料迎黄金发展机遇。近年来，全国人均乳品消费量折合生鲜乳不断增长；但与此同时，乳制品进口量增长更为迅猛，令国内奶源自给率不增反降。国产奶源市场份额下降与消费市场日益扩大形成了强烈反差，2017 年以后，国内奶源自给率更是始终低于 70%的红线，业已威胁到我国食品安全。为此，国务院办公厅于

74、 2018 年出台了关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见，要求大 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 力发展奶牛产区、引导适度规模养殖，100 头以上规模养殖比重超过 65%，奶源自给率保持在 70%以上。农业农村部也在明“十四五”奶业竞争力提升行动方案中确提出，到 2025 年，全国奶类产量达到 4100 万吨左右，百头以上规模养殖比重达到 75%左右。各主产区当地政府也纷纷出台政策，鼓励奶牛养殖及规模化提升。在政策带动下，2022 年我国奶类产量达到 4027 万吨，首次突破 4000 万吨大关，位居全球第四位，奶源自

75、给率也近 7 年来首次出现回升。而在奶牛养殖体量扩大和规模化提升的双重利好下，反刍饲料有望迎来黄金发展机遇。表表 3：各部门及地方政府发布政策推动奶业振兴：各部门及地方政府发布政策推动奶业振兴 文件文件 主要内容主要内容 国务院国务院 关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 突出重点，巩固发展东北和内蒙古产区、华北和中原产区、西北产区，打造我国黄金奶源带。积极开辟南方产区，稳定大城市周边产区。开展奶牛养殖标准化示范创建，支持奶牛养殖场改扩建、小区牧场化转型和家庭牧场发展，引导适度规模养殖。到 2020年，奶业综合生产能力大幅提升，100 头以上规模养殖比重超过65%，奶源自给率保持在 70%以

76、上。到 2025 年，奶业实现全面振兴。农业农村部农业农村部 “十四五”奶业竞争力提升行动方案 到 2025 年，全国奶类产量达到 4100 万吨左右，百头以上规模养殖比重达到 75%左右。内蒙古内蒙古 奶业振兴三年行动方案（20202022 年）力争到 2022 年，奶畜存栏达到 215 万头只，奶类产量达到 720万吨，全产业链产值达到 2100 亿元。提升标准化规模养殖水平，支持家庭奶牛养殖场规模化经营，实施标准化牧场建设。黑龙江黑龙江 黑龙江省人民政府办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的实施意见 到 2020 年，100 头以上规模养殖比重超过 65，形成 500 万吨高品质生鲜乳

77、生产能力。到 2025 年，100 头以上规模养殖比重超过 80，力争形成 1000 万吨生鲜乳生产能力。河北河北 河北省人民政府关于加快推进奶业振兴的实施意见 到 2022 年，生鲜乳产量达到 595 万吨，乳制品产量达到 500 万吨，婴幼儿乳粉市场占有率全国第一。到 2025 年，生鲜乳产量力争达到 1000 万吨，乳制品产量力争达到 760 万吨。新疆新疆 新疆奶业振兴行动方案（20192025 年）到 2025 年，全区牛奶产量达到 270 万吨，新增牛奶产量 80 万吨。山东山东 山东省加快推进奶业振兴实施方案 到 2020 年，奶类总产量 250 万吨，乳制品加工销售额 350

78、亿元以上；100 头以上奶牛规模养殖比重 80%以上。到 2025 年，奶类总产量 330 万吨。数据来源：政府公文，东北证券 2.3.养殖规模化推升饲料行业集中度养殖规模化推升饲料行业集中度 参与企业数量持续下降，行业参与企业数量持续下降，行业集中度仍有提升空间集中度仍有提升空间。饲料行业进入门槛并不高，在行业早期蓬勃发展时期，大量企业涌入行业，根据中国饲料工业协会数据，在 2005年饲料企业数量达到 1.6 万家，经过多年的竞争历程，企业数量减少至 5000 家左右；2022 年前十大饲料生产企业市占率达到 45.34%。尽管企业数量在过去几年显著减少，但依然有数千家饲料生产商在行业内竞争

79、，行业集中度依然较为分散，未来仍有较大提升空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 32：饲料：饲料行业竞争格局（行业竞争格局（2022 年）年）数据来源：饲料行业信息网，东北证券 养殖规模化发展，带动饲料集中度提升养殖规模化发展，带动饲料集中度提升。近年来饲料行业淘汰加快、市场份额集中化趋势较为明显，一方面是下游养殖业加速规模化发展，饲料需求向着拥有产品品质、配套服务等综合优势头部的饲料业务倾斜，另一方面是全球饲料原料价格大幅超预期上涨且下游养殖业景气度下行影响需求，压缩了行业整体的盈利空间，促进了抗风险能力较差的小

80、规模饲料生产企业的被动出清，而大规模企业凭借资金、采购、客户等多方面优势具备较强抗风险能力以度过低谷，竞争力更强的龙头企业更是趁着行业低谷期逆势扩张，获取市场份额。根据中国饲料工业协会数据，2022 年产量 10 万吨以上的企业数量相较于 2018 年反而有所增长，由 656 家增至 947 家，这部分企业产量合计占饲料总产量的比例也由 49.7%增长至 57.5%。此外，2022 年我国饲料行业 CR10 也较 2018 年提升了 7.93pct 至 45.34%。目前来看，下游养殖业规模化趋势不减，饲料行业未来集中度有望进一步提升。图图 33：年产年产 10 万吨以上企业数量和产量占比情况

81、万吨以上企业数量和产量占比情况 图图 34：饲料行业：饲料行业 CR10 持续提升持续提升 数据来源：饲料工业协会，东北证券 数据来源：国际畜牧网，东北证券 2.4.全面服务加速行业洗牌，多维能力造就强者恒强全面服务加速行业洗牌，多维能力造就强者恒强 养殖模式升级，饲料加速洗牌养殖模式升级，饲料加速洗牌。随着国内养殖模式升级，单体养殖体量显著增加，养殖户的需求也变得更加多元化。在此背景下，饲料企业也从单一产品竞争走向全面服务竞争。在竞争加剧的同时，客户粘性也随之提升，饲料企业护城河实际也在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度

82、 不断加固。饲料行业开始加速洗牌，一大批中小饲料企业退出市场，而拥有服务能力、销售能力、研发能力和管理能力四位一体的头部企业则能顺势获取更多市场份额，推动行业集中度快速提升。服务能力。服务能力。服务能力是竞争和维系客户的核心点。在下游养殖户规模化、专业化、集中化发展下，养殖户在产业链中的话语权持续提升，饲料生产商之间的竞争由单一产品竞争演变到全面服务的多维度竞争，包括给与养殖技术支持、提供动保等一揽子产品等。销售销售能力。能力。销售能力决定产品的覆盖范围和客户忠诚度。我国地大物博、农民基数庞大，养殖户分布范围广且相对较为分散，因此需要广度深度均备的销售渠道才能触及广大养殖户，企业则需要不断加强

83、销售渠道网络的铺设来实现区域的扩张。另外，饲料企业在向养殖户提供全面服务的同时，对销售人员的综合素质也提出了更高要求，打造一个具有竞争力的销售团队是竞争的关键。研发能力。研发能力。研发实力决定产品力，从而保障产品料肉比和质量稳定性长期保持高水平。并且，当原料价格大幅波动时，研发实力较强的饲料企业可以通过调整饲料配方以提升产品性价比。此外，研发能力也是企业发展种苗、动保等产品和提供养殖技术服务等一揽子产品的重要支撑。管理能力。管理能力。在企业不断提高销售规模、扩大服务半径时，公司组织架构也将持续扩张，内部治理的优劣决定了公司庞大资产的运作效率。尤其是饲料企业低毛利、高周转的特点，更对公司运转效率

84、提出了更高要求，需要原料采购部门、研发部门、多产品生产部门、全国范围销售团队等多部门的高效协同。因此，一家能够未来不断扩张、提升市场份额的饲料企业必须要具备强大内部管理能力。图图 35：竞争维度的演变和企业的胜出条件：竞争维度的演变和企业的胜出条件 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 3.各环节优势各环节优势聚沙成塔聚沙成塔，企业护城河牢不可破，企业护城河牢不可破 3.1.饲料产品兼具高质量和性价比饲料产品兼具高质量和性价比 饲料饲料核心主业，核心主业，竞争优势竞争优势明显明显。饲料是公司的核心业务，经过

85、从创立至今二十多年发展历程，公司积累了广泛忠实的客户资源，海大品牌早已深入人心。公司产品力来源于研发、采购、销售等多个环节的积累强大的研发能力使公司能够打造出适口性更好、料比更低的饲料产品；深入一线的销售服务团队能及时反馈并满足养殖户的需求，并为产品优化提供终端建议；总部统一集中采购模式可以充分发挥规模优势，配以专业信息研究团队能够较好地研判原料的行情走势，以便采取正确的采购决策，借助原料的成本优势实现更高性价比。图图 36：公司饲料业务十大匠心产品：公司饲料业务十大匠心产品 数据来源：公司官网，东北证券 生产工艺领先，饲料产品力强。生产工艺领先，饲料产品力强。随着国内鱼养殖模式升级与技术持续

86、进步，膨化料凭借其更易消化、蛋白质更易利用的特点，越来越受到养殖户青睐。这也对饲料生产企业的生产工艺提出了更高的要求。在膨化料的制作过程中，相较于传统的单螺杆膨化技术，为拓展配方中原料的使用空间，追求更高的工艺，海大集团率先采用先进的双螺杆膨化工艺技术，增加揉搓效果和膨化度，使饲料颗粒更饱满。此外，海大水产料还拥有超微粉碎技术，提高粉碎细度，使得粒径适口，鱼儿更易吃食、消化、吸收。并且，海大饲料采取全套质量管理体系，涵盖从原辅料入厂到产品出厂各个环节，从原料的真伪鉴别到理化状况，从生产车间的收货环境到人员操作，每一个环节都有严格的标准指标和管理措施。配方调整能力配方调整能力出色出色，有效应对成

87、本波动。，有效应对成本波动。长久以来，饲料行业对于豆粕、鱼粉等传统蛋白原料高度依赖。但随着近年来饲料需求不断增长，而供给却因气候等因素出现较大波动，导致豆粕、鱼粉供应趋紧，价格也随之扶摇直上。海大集团作为行业标杆，在粮食安全矛盾突出时，率先打响饲料节粮的。公司通过建立 127 种原料完善的各种营养价值数据库，应用多种理念平衡不同营养指标，创新多种工艺和技术，减少原料中的抗营养因子和毒素等，充分利用非常规原料，降低豆粕使用量。目前，海大猪禽饲料配方中豆粕平均用量均有所减少，部分育肥猪配方已经可以做到无豆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/50 海大集团海大集团/公司

88、深度公司深度 粕配方。饲料配方调整能力实际上反映的是企业的科研创新实力，尤其是对动物营养、配方技术的精准把控能力。3.2.一体两翼，产业协同一体两翼，产业协同 苗料药三体联动，打造养殖黄金三角苗料药三体联动，打造养殖黄金三角。种苗、兽药和饲料一样等均是养殖过程中必不可少的物资，因此相互之间能形成高效协同。近年来，公司在全国各地养殖区域加速推进苗料药联动，总结出一系列针对当地养殖环境和痛点的养殖模式，帮助养户稳产增收。凭借整体养殖方案在终端养殖户取得的突出实际效果，公司动保和种苗业务亦取得长足进展。公司种苗业务收入由 2018 的 2.80 亿元大幅增长至 2022 年约 11 亿元，CAGR

89、高达 40.8%，虾苗和鱼苗年销量均居全球第一；动保业务也保持高速增长，2022 年收入达到 10.45 亿元，过去 5 年 CAGR 为 21.9%。图图 37：种苗业务收入大幅增长种苗业务收入大幅增长 图图 38：动保业务收入持续扩张动保业务收入持续扩张 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.2.1.自主培育新品种，苗种销量全球领先自主培育新品种，苗种销量全球领先 自主研发实力强劲，自主研发实力强劲，鱼苗虾苗销量全球第一。鱼苗虾苗销量全球第一。海大集团深耕水产种业 20 年，已拥有全球领先的技术优势、资源储备和产业化规模，率先构建“育繁推”一体化的商业化育种体系，

90、是国内少有的兼具科研攻关实力和产业化能力的育种企业，自主研发的水产种苗基本覆盖主要经济品种，拥有 6 个国家新品种，2022 年全球销售亲虾种虾、鱼苗虾苗累计超过 650 亿尾，位居全球第一。凡纳滨对虾“海兴农凡纳滨对虾“海兴农 2 号”：号”：公司从 2009 年就开始进行对虾新品种选育，海兴农南美白对虾核心群已有 13 代系谱，年保有 2000 多个家系，是目前国内选育家系规模最大、具有高遗传多样性的南美白对虾种质资源库。凡纳滨对虾“海兴农 2 号”利用从美国夏威夷、佛罗里达、关岛和新加坡等地区引进的 8 个亲虾群体，以生长和成活率为选育目标，采用家系 BLUP 选育技术结合分子辅助育种技

91、术经连续 5 代选育而成。与普通虾苗对比，凡纳滨对虾“海兴农 2 号”具有生长速度快、抗逆性强、存活率高的特点。凡纳滨对虾“海兴农 2 号”于 2017 年通过国家水产新品种认定，并于今年分别入选全国水产技术推广总站、中国水产学会组织发布的“2023 年重点推广水产养殖品种”和农业农村部“2023 年农业主导品种”。0%10%20%30%40%50%60%70%024689202020212022亿元鱼苗YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%024689202020212022亿元动保YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

92、文后的声明及说明 26/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 39：凡纳滨对虾“海兴农凡纳滨对虾“海兴农 2 号”号”数据来源：东北证券 团头鲂“华海团头鲂“华海 1 号”：号”：海大集团的首个国家水产新品种，近年来不仅取得了良好的市场口碑，更相继荣获“神农中华农业科技奖科学研究类成果一等奖”“中国农业农村重大科技新成果十大新产品”等多个奖项。团头鲂“华海 1 号”以湖北梁子湖、淤泥湖和江西鄱阳湖收集的 680 组野生团头鲂亲本作为基础选育群体，以生长速度和成活率为目标性状，采用家系选育、群体选育及鱼类亲子鉴定技术，经连续 4 代选育和全国各地的试养和推广，最终选育而成。该品种在相同

93、养殖条件下，与未经选育的团头鲂相比，1 龄鱼生长速度提高 22%以上，成活率提高 20%以上。团头鲂“华海 1 号”也于今年入选农业农村部“2023 年农业主导品种”。图图 40：团头鲂“华海团头鲂“华海 1 号”号”数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 3.2.2.水产动保升级迭代，产品矩阵颇为丰富水产动保升级迭代，产品矩阵颇为丰富 动保产品涵盖面广，动保产品涵盖面广，四大品牌四大品牌相得益彰相得益彰。海大动保疫苗研发实力雄厚，生产基地主要分布在四川、广东、河北等地。公司动保产品矩阵颇为丰富，涵盖生物疫苗

94、、兽药、环境改良制剂、动物微生态制剂、营养免疫产品、中药制剂等多个品类。公司动保业务主要由四大品牌运营在水产动保领域，拥有近两年重磅推出的水纪元和公司的老牌水产动保品牌海联科；而在畜禽动保领域，拥有兽药研发企业和生堂以及专注于兽用疫苗研发的海林格。图图 41：公司动保产品线丰富公司动保产品线丰富 数据来源：公司官网，东北证券 海联科：海联科：海联科率先提出健康、环保、绿色的养殖理念，保障老百姓餐桌上的食品安全，抵制药品滥用的养殖模式，积极推动健康、绿色的养殖模式的普及；致力于帮助养户改良养殖环境，预防与控制养殖动物的疾病、减少病害损失，实现养殖过程的健康、安全、可控，降低养殖成本，提升养殖效益

95、。凭着先进的理念、优质的产品、扎实的内功，一路高歌猛进，业已成为水产动保细分领域的龙头企业。水纪元：水纪元：2020 年，海大集团隆重推出水产动保高科技品牌水纪元，志在以科技重塑产品、以专业重塑服务、以聚合重塑平台，引领中国水产行业由“健康养殖”向“科技养殖”升级。2021 年推广首年便取得 7000 万元销售佳绩，建设投入运营服务站 77 家，服务超 10 万亩水面，累计服务人次超 15 万人次。水纪元品牌是海大进行全国布局的技术服务新品牌，定位为战略服务型经销商专属品牌，传承海大集团“科技兴农”的梦想和使命，践行“科技让养殖更轻松”的理念，以科技重塑产品，以专业重塑服务，以聚合重塑平台，拥

96、有粒健、千佰益、环改、康元、维矿等5 大系列动保产品，致力于让养殖管理由经验化、粗放化走向数据化、精准化、智能化，立志成长为集行业先进产品和技术为一体的“综合客户服务平台”，创造客户价值，实现品牌价值。公司 2026 年水纪元目标销量计划突破 5 亿元，力争把水纪元品牌打造成中国高科技水产动保第一品牌。和生堂：和生堂：2013 年，海大集团收购广州市和生堂动物药业公司，正式进军畜禽动保市场。和生堂致力于帮助养户进行疾病防控、开展疫病监控、优化饲料管理，进而提 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 高养殖水平，实现养殖户的可持续

97、健康发展。海林格：海林格：2015 年，海大集团收购海林格前身川宏生物 67%的股份，布局畜禽疫苗产业。2015-2019 年累计投入 2 亿元，用于公司现代化改造。海林格在动物黏膜免疫领域具有深厚储备，现已开发六大类黏膜免疫佐剂与免疫增强剂，拥有猪用、牛羊用、禽用和兔用，共四个系列的生物制品 20 多个品种。3.3.服务营销做到极致，成功基石贯穿始终服务营销做到极致，成功基石贯穿始终 服务为基，壁垒高筑。服务为基，壁垒高筑。服务营销能力是海大集团过去成功的关键因素，同样也是公司的核心竞争优势。从 2006 年提出服务型企业定位以来，服务营销文化一直伴随着公司的发展壮大，服务理念已渗透进公司生

98、产销售等各个环节。在发展过程中，海大也在不断地打磨优化服务体系，从最初简单的养殖技术服务，到提供种苗、动保、技术指导等综合服务，再到近两年建立起数百个遍布全国各大养殖密集区的服务站，同时打造了超过 9000 名具备专业能力和服务热忱的营销服务人员的服务团队。目前，海大集团已经拥有业内全面领先的服务能力，在行业竞争加剧的未来将助力公司保持优势、持续壮大。图图 42：公司服务体系演变过程：公司服务体系演变过程 数据来源：官方公众号，公司公告，东北证券 3.3.1.人员：经验丰富、扎根一线的专业销售服务团队人员：经验丰富、扎根一线的专业销售服务团队 服务团队深入塘头，增强客户服务粘性。服务团队深入塘

99、头，增强客户服务粘性。海大为养殖户配备了由配方师、技术服务工程师、市场人员组成的专业服务团队，长期驻点提供跟踪服务。团队深入到塘头，帮养殖户测水、打样，算投喂率、长速和出鱼数据，根据养户需求和养殖模式匹配相应的解决方案，最终目的是提高养成率。通过与养殖户的密切接触以及养殖解决方案带来的实际效果，养殖户对于海大产品的信赖日趋增加，海大服务团队与养殖户的粘性也进一步提高。销售服务团队规模庞大，人均销量屡创新高。销售服务团队规模庞大，人均销量屡创新高。公司的销售服务团队随着公司业务发展不断壮大，从 2017 年 5000 余人扩充到 2022 年的超过 9619 名，而人数的扩张的同时人均业绩也在同

100、步增长，销售人员人均饲料销量从 2017 年的 1588 吨拔升至超过 2100 吨。一方面得益于公司销售服务团队的专业能力和勤奋度，他们长期扎根在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 一线为养殖户提供全面的指导和服务，不断打磨自身专业技能和提升服务经验，同时也帮助公司充分了解终端消费习惯、饲料养殖效果、病害防疫、养殖模式和养殖需求等，进而精确把握养殖户的需求，提高销售服务质量；另一方面公司制定了充分的激励措施以激发团队工作积极性，过去五年海大销售人员的人均薪酬长期排名在行业的前列。图图 43：销售人员数量和人均销量稳步提升

101、：销售人员数量和人均销量稳步提升 图图 44：海大销售人员人均薪酬行业领先海大销售人员人均薪酬行业领先 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司饲料销量着保持高增长。公司饲料销量着保持高增长。在优秀销售服务团队的长年努力下，公司饲料销量保持着高速增长，从 2009 年的 175 万吨增长至2022 年2024 万吨，CAGR达到 20.7%，远高于行业增速，而即使在 2019 年非瘟影响下行业呈现负增长时，公司依旧实现15%的销量增速，体现了公司强大的市场竞争力。图图 45：2009-2022 年公司饲料销量年公司饲料销量 数据来源：Wind，东北证券 3.3.2.渠道

102、：服务站建立大力推进，服务体系再度升级渠道：服务站建立大力推进，服务体系再度升级 千站计划大力推进，服务体系再度升级。千站计划大力推进，服务体系再度升级。2020 年海大拉开了“千站计划”大幕，旨在未来五年内建立千个服务站，包括禽畜服务站和水纪元水产服务站，为养殖户提供动保产品和养殖技术服务。目前海大在全国各大养殖密集区已经拥有了数百个高效05000250002000400060008000002020212022人/吨销售人员数量人均销量（右轴）0500212022万元海大集团禾丰股

103、份大北农唐人神傲农生物0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万吨水产饲料畜禽饲料饲料销量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 运作的服务站，能够同时服务数万名养殖户。“千站计划”是海大集团服务体系的再一次升级变革，广覆盖的服务站网络有助于拉近养殖户与公司的距离，缩短了服务半径，建立起广大养殖户与公司直接沟通的通道，进而有效地提

104、高服务的效率和质量，强化公司自身的养殖服务品牌标签。图图 46：公司禽畜服务站全国覆盖：公司禽畜服务站全国覆盖 图图 47：水纪元水产服务站：水纪元水产服务站 数据来源：官方公众号，东北证券 数据来源：官方公众号，东北证券 3.3.3.金融金融：资本助力客户，实现共同富裕资本助力客户，实现共同富裕 提供金融提供金融配套服务配套服务，全方面满足客户需求全方面满足客户需求。除了提供技术经验外，服务团队还提供技术、资金和信息等全方位支持。公司 2014 年成立的海大金融旨在专门为公司上下游客户提供综合化金融服务，为其提供顺畅便捷的融资通道，解决经营上的资金难题，立志带领广大客户走向共同富裕。目前海大

105、金融不同客户类型推出了四大产品，即针对海大饲料经销商或规模养殖户定向提供饲料经营所需资金而推出的经营性贷款；针对海大养殖户新建棚舍或棚舍改造所需资金而推出的经营性贷款；针对养殖户为海大冷藏厂或食品厂等公司合作代养所需缴纳的养殖保证金而提供的贷款业务；针对有大额资金需求且可提供抵押品抵押的海大经销商或养殖户提供的贷款业务。海大金融目前的业务范围遍布全国，已经服务数千名经销商、养殖户，累计贷款近 30 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 48：海大金融业务覆盖区域：海大金融业务覆盖区域 图图 49：海大金融四大业务：

106、海大金融四大业务 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.4.研发能力强大，科研成果突出研发能力强大，科研成果突出 3.4.1.强大的研发团队和完备的研发体系强大的研发团队和完备的研发体系 以科技创新为企业发展的生命线，不断强化研发能力。以科技创新为企业发展的生命线，不断强化研发能力。公司一直以来高度重视研发，常年维持着大量的研发投入，为公司的产品力、服务能力提供强有力的支撑。过去五年公司研发投入逐年增长，2022 年已达到 7.1 亿元，与之匹配的研发人员数量和占比同样稳步增长。目前海大研究院拥有省重点实验室、兽用基因工程疫苗研发中心等科研平台，实验室通过了 CNAS

107、、CMA 认证，承接了多项国家重要科技项目。公司组建了超 3300 人的研发团队，硕博团队近千人，包括了动物营养、兽医、繁殖选育、养殖模式、生物工程、生物化学、机械等多学科的人才，助力公司未来不断研发创新，快速转化研究成果。图图 50：公司持续加强研发投入：公司持续加强研发投入 图图 51：公司研发人员数量和占比逐年提升：公司研发人员数量和占比逐年提升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0820022研发投入YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001000

108、0300035004000200212022研发人员占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 52：海大研究院的科研地位颇高：海大研究院的科研地位颇高 数据来源：公司官网，东北证券 海大研究院拥有成熟高效的三级研发体系和七大研究方向。海大研究院拥有成熟高效的三级研发体系和七大研究方向。海大研究院形成了成熟高效的三级研发体系：一级研发体系针对未来发展，解决潜在问题，储备持续发展；二级研发体系面向市场，降低产品成本，紧跟市场需求；三级研发体系直面终端养户，提高养户效益，为养户创造

109、价值。另外研究院布局了动物遗传与育种、动物营养与饲料、动物医学与生物制药等七大研究方向，全面有效地支撑、带动和服务于集团全产业链快速发展的需求。图图 53：海大研究院的三级研发体系和七大研究方向：海大研究院的三级研发体系和七大研究方向 数据来源：公司官网，东北证券 3.4.2.公司研发成果突出，产品力不断强化公司研发成果突出，产品力不断强化 在强大的研发能力支持下，公司取得了突出的科研成果。在强大的研发能力支持下，公司取得了突出的科研成果。公司过往实现了 20 余项省名牌产品、2000 余项科研成果转化、6 个国家水产新品种、300 余个省高新技术产品和授权专利等多项科研成果。目前公司与中国海

110、洋大学、华南农业大学、中国水产科学研究院珠江水产研究所等多家高校、科研院所共同承担了国家重点研发计划、广东省或广州市等重点研发项目等，并且与以色列 Tiran Shipping LTD 共同承 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 担广东省国际科技合作项目，在研项目主要包括了南美白对虾越冬期专用饲料的开发、新型蛋白源替代鱼粉的效果评估与应用推广等，有望在未来优化公司产品质量、降低饲料成本以及提升客户养殖效益。表表 4：公司研发成果和当前研发项目进展情况：公司研发成果和当前研发项目进展情况 科研成果科研成果 1）50 余项省名牌

111、产品；2）2000 余项科研成果转化；3）6 个国家水产新品种；4）30 个广东省名优高新技术产品；300 余个授权专利；6）400 余篇学术论文；7）30 余项国家、省市科技奖项；8）30 余项国家、省市科技奖项；9）主持制定国家、行业标准 10 余项。当前研发项目进展情况当前研发项目进展情况 项目名称项目名称 项目进展项目进展 拟达目标拟达目标 对公司发展影响对公司发展影响 南美白对虾越冬期专用饲料的开发 模拟市场冬棚养殖条件已开展数十种配方效果的验证实验，并在养殖终端进行试点验证。研发出可商业推广的功能性南美白对虾配合饲料，解决南美白对虾越冬期长速慢、养殖周期长等缺点。通过饲料产品的优化

112、推动养殖产业的进步，提高公司产品对产业推动的影响力。新型蛋白源替代鱼粉的效果评估与应用推广 已确定新型蛋白源的适宜添加量，并结合晶体氨基酸、牛磺酸、免疫增强剂、酶制剂等，最终达到效果优化。极大地降低饲料成本，且对虾能获得更好的生长性能以及更强的免疫和抗应激能力。降低鱼粉用量，饲料原料更加多元化，对环境更加友好，同时显著改善公司经营成本，增加虾料产品竞争力，为客户创造超额价值。对虾精准营养数据库 的构建与维护 确定了对虾在多种养殖模式（高位池、土塘、小棚、工厂化等）、不同生长阶段、不同养殖阶段（白水、冬棚等）以及不同养殖环境（盐度、温度等）下精确的营养需求。对虾营养更加精准，节约饲料成本，避免饲

113、料浪费，保护环境，对虾对饲料消化吸收更加完全，生长性能极大改善。饲料成本显著降低，养殖户养殖成本显著下降，对虾生长性能更高，推动对虾养殖行业绿色发展。教槽料和保育料营养体系建立 已完成不同原料营养价值评判、营养需要、饲喂模式、饲料加工等各个方面研究。选择易于消化和营养吸收的原料，更符合仔猪胃肠道需要的粉碎、舒化度，全方位均衡的营养，让仔猪更健康，成活率更高；更好的肠道发育，腹泻更少；更好的饲料适口性，营养吸收更好更均衡，生长更快。打造教保料品质，创立行业标杆。猪群抗病营养体系建立 已研制出免疫增强剂提高猪群对细菌和病毒性疾病的抵抗力。针对仔猪及种猪常见疾病问题，免疫增强剂可显著提高猪群抗病力，

114、为猪群养殖的健康高效生产提供有力保障。围绕为客户创造价值的核心理念，提升养殖效益，发挥品牌竞争力。数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 3.5.管理能力卓越，发展步伐坚实管理能力卓越，发展步伐坚实 3.5.1.内部管理体系完善，营运能力不断提升内部管理体系完善，营运能力不断提升 内部管理体系细致完善，营业周期内部管理体系细致完善，营业周期稳中有降稳中有降。公司设立了完善的内部管理体系，在总部设置了研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心、市场中心、流程与信息中心和人力资源中心、海大学院等专业职能部门，并按区域或经营品类设置多个大区/事业部，各职能部门各司其职分工明确，同时在各大区/事业部搭建

115、管理中台，充 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 分发挥研发、采购、生产、管理四位一体联动机制，提升各业务线精细化管理水平和管理效率，形成了完整统一的组织框架。另外，公司通过推动 SAP、EPS、业务共享系统等管理软件落地实现了内部运营的流程化、标准化和数据化，极大的提升公司营运效率。2018 年以来，公司的存货周转天数和应收账款周转天数呈现稳中有降趋势，整体营业周期也由 47.3 天降至 46.4 天。图图 54：营业周期：营业周期稳中有稳中有降降 图图 55：海大集团治理架构：海大集团治理架构 数据来源：Wind，东北证

116、券 数据来源：公司官网，东北证券 3.5.2.员工培养机制完备，晋升激励措施充分员工培养机制完备，晋升激励措施充分 构建五层级完备人才培养体系，内部晋升和薪酬激励措施充分。构建五层级完备人才培养体系，内部晋升和薪酬激励措施充分。公司目前的员工数量已经超过 3 万人，为全面提升员工综合能力、充分发挥员工潜能、培养公司人才，公司依托海大学院平台建立了涵盖新员工（NDP）、骨干（KDP）、经理（MDP）、总助/副总（IDP）、总经理（EDP）五个层级的人才培养体系，并针对不同层级员工提供相匹配的培养方案。与完善的人才培养体系相匹配，公司为广大优秀人才建立了畅通的晋升体系和具有竞争力薪酬激励措施，职业

117、晋升方面公司建立了涵盖多条专业线的任职资格标准，为专业人才提供了差异化的职业发展路径。2021 年，公司内部晋升人数达到 4052 人，创下历史新高。而在薪酬激励措施方面公司设置了两类常规激励体系一类是经理级以上人员适用的年终风险效益奖金激励及个性化项目奖金激励；另一类是经理级以下人员适用的月度绩效工资激励和年度绩效奖金激励，以激发公司员工的工作动力和稳定公司的人才资源。00200212022存货周转天数应收账款周转天数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 56：海大培养体系

118、：海大培养体系 数据来源：公司官网，东北证券 3.5.3.员工持股强化激励，构建长期共赢局面员工持股强化激励，构建长期共赢局面 为进一步激励和稳定公司高管、核心管理人员和业务骨干，公司前后推出了五期核为进一步激励和稳定公司高管、核心管理人员和业务骨干，公司前后推出了五期核心团队员工持股计划和四期股权和限制性股票激励计划。心团队员工持股计划和四期股权和限制性股票激励计划。核心团队员工持股计划首期开始于 2017 年，主要面向的是公司董监高和其他核心员工，前四期人数在 30 人以下，资金来源为公司计提的持股计划专项基金，其金额是根据上一年度的净利润作为基数进行计提，提取比例则根据净利润增长率确定，

119、最高值为净利润增长率在43%以上所对应的 5%提取比例。而 2023 年推出的新一轮员工持股计划大大提高了员工覆盖面，持股计划的参与对象共计不超过 3700 人，公司层面考核目标为以 2022年饲料对外销量 2024 万吨为基础，2023 年饲料对外销量增量不低于 260 万吨，更贴合当前行业的周期位置，提高员工的积极性与稳定性；股权和限制性股票激励面向公司董监高和广泛的业务人员，2021 年公司推出的新一轮股权激励面向公司 4000多名核心员工，覆盖 10%以上的员工，激励对应的股票数量达 5500 万股。表表 5：公司所实行五期员工持股计划：公司所实行五期员工持股计划 第一期第一期 第二期

120、第二期 第三期第三期 第四期第四期 第五期第五期 实施时间实施时间 2017 年 2018 年 2019 年 2021 年 2023 年 参与对象参与对象 董事及高级管理人员 4 人，其他核心员工不超过 16 人 董事、监事及高级管理人员 4 人，其他核心员工不超过 26 人 董事、监事及高级管理人员 4 人，其他核心员工不超过 26 人 董事、监事及高级管理人员 8 人，其他核心员工不超过 22 人 董事、监事及高级管理人员不超过 13人，其他核心员工不超过 3,687 人 资金总额资金总额 不超过 1200 万元 不超过 8851 万元 3018 万元 8244 万元 不超过 24551

121、万元 资金来源资金来源 持股计划专项基金 专项基金为 3851元，自筹资金不超过 5000 元 持股计划专项基金 持股计划专项基金 员工合法收入、自筹资金或法律法规允许的其他方式取得的资金 股票来源股票来源 二级市场购买 二级市场购买 二级市场购买 回购专用账户库存股票 回购专用证券账户回购的股票 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 表表 6：公司股权和限制性股票激励计划：公司股权和限制性股票激励计划 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 实施时间实施时间 2011 年 201

122、4 2017 2021 激励方式激励方式 股权激励 限制性股票+股权激励 限制性股票激励 股权激励 激励对象激励对象 核心管理人员、核心技术和核心业务人员共计 121 人 董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）人员共计 466 人 董事、高级管理人员和核心管理人员及技术（业务）人员 1484 人 董事、高级管理人员和核心或骨干（技术/业务）人员 4030 人 股票数量股票数量 1510 万股（1360 万份首次授予，150 万份预留）限制性股票 1450.50 万股，股票期权 1061.50万股 4600 万股（4160.13 万股首次授予，439.87 万股预留）5500 万股

123、（4817.49 万份首次授予，682.51 万份预留授予）行权（授予）价行权（授予）价 32.15 元/股 限制性股票授予价格5.74 元/股；股票期权11.51 元/股 7.48 元/股 59.68 元/股 行权（解锁）期行权（解锁）期安排安排 2011-2014 年四个解锁期可行权数量比例分别10%/30%/30%/30%（首次授予期权）限制性股票 2015-2017年三个解锁期可解锁数量比例分别40%30%/30%；股票期权 2015-2017 年三个行权期可行权数量比例分别 40%/30%/30%2017-2020 年四个解锁期可解锁数量比例分别20%/20%/30%/30%（首次授

124、予）2021-2025 年五个行权期可行权数量比例均为20%利润和销量考利润和销量考核目标核目标 各解锁期依次为：净利润不低于 2.3/2.8/3.5/4.3亿元，饲料销量不低于275/345/430/535 万吨，净资产收益率不低于10.4%/11.4/12.4%/13.4%以 2013 年为基准年，营收增速不低于40%/60%/80%，利润增速不低于60%/85%/110%以 2015 年为基准年，利润增速不低于35%/55%/75%/100%各行权期销量或利润任一达标，依次为：饲料销量超过1850/2300/2800/3400/4000 万吨或净利润超过32/37.76/44.56/52

125、.58/62.04 亿元；考核完成情况考核完成情况 -数据来源：公司公告，东北证券 3.5.4.资产经营效率突出，资产经营效率突出，ROE 行业领先行业领先 资产经营效率突出，资产经营效率突出，ROE 行业领先。行业领先。在卓越的管理能力下，海大集团表现出行业领先的资产经营效率，2016 年至今，公司 ROE 一直稳定在行业前列，并且稳定性较友商更优。从杜邦分析角度拆解 ROE，公司 ROE 优势来源于资产周转率和销售净利率，权益乘数仅位于行业中游水平，体现出公司较强的营运能力和盈利能力，同时公司还具备加大财务杠杆驱动业绩增长的空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3

126、7/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 57：海大集团：海大集团 ROE 行业领先行业领先 图图 58：海大集团总资产周转率：海大集团总资产周转率行业领先行业领先 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 59：海大集团销售净利率：海大集团销售净利率行业领先行业领先 图图 60：海大集团权益乘数：海大集团权益乘数处于行业中游水平处于行业中游水平 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.6.采购体系高效运转，规模采购优势突出采购体系高效运转，规模采购优势突出 采购体系高效运转，规模采购优势突出。采购体系高效运转，规模采购优势突出。公司是

127、行业中最早成功实现集中采购的企业，拥有丰富的采购经验和成熟高效的采购体系。公司原料采购设有“公司总部采购中心”与“大区采购中心”两个层级，其中总部采购中心集中各分、子公司的采购需求与供应商进行洽淡，充分发挥规模采购优势。目前整个集团饲料生产中所用的玉米、豆粕、鱼粉、棉粕、菜粕等大宗饲料原料品种均实行由总部采购中心统筹安排的集中采购模式，而大区采购中心主要负责采购小部分不利于集中采购的小品种原材料，如该大区产出的特色原料，以提高各大区的运作效率。另外，公司通过灵活应用现货、期货、期权等采购工具组合对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险。过去两年公司处置交易性金融资产取得的平

128、均投资收益达到 2.9亿元，占过去两年平均归母净利润的 12.7%。依托于长年的规模采购优势，公司饲料业务成本控制良好，毛利率水平和其稳定性均处于行业靠前水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200022海大集团新希望大北农禾丰股份唐人神天康生物0.00.51.01.52.02.53.03.5200022海大集团新希望大北农禾丰股份唐人神天康生物-10%-5%0%5%10%15%20%200022海大集团新希望大北农禾丰股份唐人神天康生物0.0

129、0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200022海大集团新希望大北农禾丰股份唐人神天康生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 61：海大集团饲料业务毛利率处于行业靠前水平：海大集团饲料业务毛利率处于行业靠前水平 图图 62：海大集团交易性金融资产收益：海大集团交易性金融资产收益情况情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 4.推进全产业链发展战略，推进全产业链发展战略，养殖业务开拓第二增长曲线养殖业务开拓第二增长曲线 4.1.

130、生猪养殖：轻资产扩张模式，生猪出栏快速增长生猪养殖：轻资产扩张模式，生猪出栏快速增长 积极向下游延伸积极向下游延伸，生猪出栏快速增长。，生猪出栏快速增长。依托在向养殖户提供服务过程中积累的丰富经验，公司持续推动产业链下游延伸，积极培育生猪和水产养殖产业，推进种苗+饲料+养殖产业链深度融合，开拓第二增长曲线。2017 年，公司成立益豚事业部开始布局生猪养殖业务，经过数年探索和沉淀，组建了超千人的专业生猪养殖团队，已建成或在建现代化生猪养殖基地数十个，在技术、人才、市场运营能力等方面均达到大规模、现代化养殖水平。2022 年公司生猪出栏约 320 万头，较 2019 年增长近4 倍。图图 63：海

131、大集团生猪出栏：海大集团生猪出栏量量 图图 64：海大集团生猪收入：海大集团生猪收入情况情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 无惧行业低迷，无惧行业低迷，轻资产快速扩张。轻资产快速扩张。公司生猪养殖业务采用一体化“自繁+养殖小区”与“公司+家庭农场”相结合的模式。“自繁+养殖小区”即自繁自养，通过引种、繁育打造祖代-父母代-商品猪产业养殖体系，将繁与育隔离，保证养殖过程安全可控。“公司+家庭农场”模式即公司为家庭农场主提供种苗、饲料、疫苗等养殖必须产品，商定养殖过程主要技术要求后由农场主完成养殖过程，公司回收成品对外销售。在0%5%10%15%20%25%20182

132、0022海大集团新希望大北农禾丰股份唐人神天康生物-1.00.01.02.03.04.0202020212022亿元处置交易性金融资产取得的投资收益交易性金融资产公允价值变动收益050030035020022万头生猪出栏00708020022亿元收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 当前生猪养殖行业景气低迷阶段，公司仍将以“公司+家庭农场”的轻资产模式（即“自购仔猪+农户育肥”模式）。这种模式可以在投入相对较小、

133、风险更为可控的基础上保持养殖规模的较快增长。育种能力持续加强，种猪性能优势突出。育种能力持续加强，种猪性能优势突出。在生猪业务布局初期，海大集团更多采取外购仔猪形式保障生猪育肥需要。但公司十分重视生猪繁育体系的建立，这对于生猪养殖企业意义重大。2020 年，公司就已成立了专门负责生猪育种的贵州爱科欣种猪育种有限公司。爱科欣引进纯法系种猪，始终遵循欧洲养猪标猪及育种技术标准，生产性能优势突出窝均活仔数可达 16 头、145-150 天日龄即可达到 100 公斤体重。其法系长白种公猪凭借其优异性能在由国家种猪质量检测中心举办的全国种猪性能评估测定结果评比中脱颖而出，夺得综合性能指数第一名。2022

134、 年，爱科欣首次实现外销种猪；2023 年 7 月，爱科欣光明公猪站也顺利投产引进 350 头公猪。随着公司育种体系的建立，公司生猪养殖产业配套将更趋完善，完全成本有望进一步降低。图图 65：贵州爱科欣：贵州爱科欣种猪评定综合性能第一种猪评定综合性能第一 数据来源：公司官网，东北证券 持续加强自身能力建设，养殖成本下降可期。持续加强自身能力建设，养殖成本下降可期。规模快速扩张的同时，公司一直格外注重养殖团队管理能力和专业能力的提升，存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列。随着未来公司在育种研发、种源资源布局、动物营养研发、养殖平台中台化建设等专业能力的提升，叠加饲料端的研发规模优势，公司生猪养

135、殖成本有望进一步下降。4.2.水产养殖：全产业链一体化经营，掘金特种水产高景气赛道水产养殖：全产业链一体化经营，掘金特种水产高景气赛道 依托产业资源优势，发展特种水产养殖依托产业资源优势，发展特种水产养殖。目前公司水产养殖品种主要为生鱼、对虾等特种水产品，相较于一般水产品，特种水产品的养殖条件、养殖技术要求和盈利水平一般都要更高，并且随着居民水产消费的多元化和升级化发展，特种水产品具备相对更大的增长潜力。根据中国渔业统计年鉴，2010-2020 年我国特种水产的产量普遍复合增速显著快于普通水产。依托此前积累的优质种苗、饲料、动保等资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4

136、0/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 源优势，公司水产养殖业务起点高、发展快。2022 年，公司水产养殖营业收入约为11 亿元，同比增速高达 78%。未来公司将持续推动现有优势水产品种养殖的扩张，同时依托鱼苗业务的发展开拓更多养殖品种，水产养殖业务有望充分兑现发展潜力，进一步完善公司水产全产业链一体化经营模式。图图 66：海大集团水产养殖收入：海大集团水产养殖收入 图图 67：特种水产需求增长更快：特种水产需求增长更快 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：中国渔业统计年鉴，东北证券 4.2.1.顺应新兴消费趋势，大举布局生鱼养殖顺应新兴消费趋势，大举布局生鱼养殖 珠三角生鱼珠三角生

137、鱼产量占全国七成产量占全国七成，酸菜鱼大火带动生鱼消费。，酸菜鱼大火带动生鱼消费。生鱼是珠三角地区特种鱼养殖的主要品种之一。2013-2017 年，珠三角地区生鱼养殖产量约为 2530 万吨；2018-2021 年达到 3540 万吨；2022-2023 年进一步增长至 5055 万吨，占到全国产量 70%以上。近年来，生鱼凭借营养丰富、肉质鲜嫩，少刺等特点，越来越受到广大消费者的喜爱，已逐渐成为国人餐桌上必不可少的一道美食。尤其以“太二”为代表的酸菜鱼专门品牌连锁餐饮大火，使得酸菜鱼成为一个热门大单品，2014-2021年期间酸菜鱼市场规模复合增速超过 30%。而酸菜鱼主要以巴沙鱼、生鱼、加

138、州鲈为鱼片原料，酸菜鱼的走红也带动了生鱼需求增长。图图 68：珠三角生鱼产量快速增长珠三角生鱼产量快速增长 图图 69：酸菜鱼餐饮市场爆发式增长酸菜鱼餐饮市场爆发式增长 数据来源：清远容海，东北证券 数据来源：清远容海，东北证券 依托协同优势，布局生鱼养殖。依托协同优势，布局生鱼养殖。2019 年，海大集团先后成立中山容海水产养殖有限公司、入股本土企业中山渔歌子食品有限公司，正式进军水产养殖产业。通过与当地政府合作，公司在中山市三角镇建设了广东首个生鱼产业园，面积达 5500 亩。经024682亿元水产养殖收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%青鱼草鱼鲢鱼鳙鱼鲤

139、鱼鲫鱼鳗鲡大黄鱼石斑鱼鲟鱼鳜鱼海虾淡水虾2010-20产量CAGR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 过多年发展，公司生鱼养殖产业已扩展至中山、清远、江门、珠海等多地，目前在珠三角地区拥有过万亩的生鱼养殖面积。生鱼养殖的难点在于鱼苗成活率低、饲料转化率低、病害多发、劳动强度高、管理难度大等，海大则借助种源、饲料、动保等方面积累的优势，不断为生鱼养殖赋能。海大旗下百容水产全雄杂交乌鳢“雄鳢1号”具有雄性率达到93%-95%、规格整齐、生长速度比乌斑杂交鳢快28.8%-32.6%、2kg 以上大规格优质商品鱼比例提高 19%-

140、38%、抗病抗逆能力强等特点，为公司生鱼养殖提供了强大的种源支撑。公司生鱼养殖全部使用自家生鱼膨化饲料，该饲料鱼粉含量高、诱食性强，非常符合生鱼摄食习惯，不仅生长速度快，而且料肉比也具有明显优势。此外，公司生鱼养殖基地都配备专业的科研检测室与养殖技术部，通过病毒检测与养殖技术指导，做到防大于治的目的。经过多年的摸索与积累，海大已建立了一套标准的生鱼繁育管理体系，确保养殖高产高效。图图 70：海大养殖基地位于：海大养殖基地位于三角镇生鱼产业园三角镇生鱼产业园核心区核心区 数据来源：东北证券 打造生鱼全产业链，成功打开销售渠道。打造生鱼全产业链，成功打开销售渠道。除了生鱼养殖外，海大还通过建立生鱼

141、流通部及清远容海加工厂，进一步延伸生鱼产业链条，现已搭建出一条贯穿鱼苗繁育到消费者餐桌的标准化产业链。清远容海作为海大的生鱼加工厂，目前拥有 4000 平米的现代化车间，可容纳 5 条流水线，从鱼源加工到出品，每一尾生鱼都会历经去鳞、切片、修整等 7 大工序，每道工序都严格执行 HACCP 体系标准，同时还会对生鱼进行多次抽检，确保海大生鱼产品品质如一，降低食品安全风险。同时，依托公司渠道资源优势，生鱼产品也顺利进入了国内知名食材供应平台，成功打开销售渠道。4.2.2.推动对虾养殖产业工厂化升级推动对虾养殖产业工厂化升级 对虾种苗优势明显，饲料动保有力支撑。对虾种苗优势明显，饲料动保有力支撑。

142、海大集团早在 2003 年就前瞻性布局种业，在对虾板块，目前海大旗下的海兴农集团拥有 3 个育种中心，1 个病毒挑战实验室，1 个分子实验室，3 个家系测试基地以及 4 个扩繁基地。公司现拥有自主研发的两个南美白对虾国家新品种，选育家系规模宏大、具有高遗传多样性的种质资源库，保有 2000 多个亲虾家系，在全国建立了近百个苗种繁育基地等。公司还通过在种虾 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 饲料上杜绝病害、水体进行周全的处理和消毒、生产车间严格执行生物安保流程等措施，最终实现了 SPF 种虾，并将此流程延伸到虾苗繁育环节。除

143、了 SPF 种虾和虾苗，公司强大的饲料和动保技术也可为对虾养殖提供有力支持。有了种苗、饲料、动保三位一体联动的支撑，海大进军工厂化养虾自然水到渠成。大举布局对虾养殖，引领国内对虾产业升级。大举布局对虾养殖，引领国内对虾产业升级。2020 年，海大集团投资 30 亿元在潍坊昌邑下营镇建设北方现代生态养殖示范园区，并于 2022 年实现全面投产。园区整体占地面积 1100 余亩，建筑面积 25 万平方，有效生产水体 15 万方，年可产优质商品虾 1.2 万吨，是目前国内乃至国际单体容量最大的现代工厂化渔业园区，涵盖了研发、育种、扩繁、育苗、标粗、养成、营养配套、流通等全产业链布局。园区期和期工程共

144、计建设完成 150 余栋车间，涵盖养成车间、育苗车间、亲虾车间、种虾车间、高位配水车间、尾水收集车间、SPF 青虫养殖车间、特种车间、智能示范车间等。2022 年，海大集团又联手越秀集团在湛江雷州东里镇兴建对虾养殖项目，项目集科研、海洋种业、工厂化养殖、物流、加工、联农带农为一体，将成为华南地区最大的南美白对虾养殖基地。项目一期现已正式投产运营，进入成熟期后可产优质对虾 500 万斤，预计 2024 年 4 月第一批大虾将集中出箱。未来 3 年，公司计划投资 80 亿元，建设年产量 20 万吨对虾的工厂化养殖项目，进一步加码对虾养殖业务。图图 71：海大北方现代生态养殖示范园区实景图海大北方现

145、代生态养殖示范园区实景图 图图 72：越秀海大东里镇对虾项目越秀海大东里镇对虾项目实景图实景图 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 工厂化养殖相较传统池塘养殖优势明显。工厂化养殖相较传统池塘养殖优势明显。传统对虾养殖使用大田池塘，但池塘养殖受天气因素影响较大，难管理、产量低，基本上是靠天吃饭，一年只能养一茬，从当年 10 月份到次年 4 月份就没法养殖了。而工厂化养殖可以实现环境可控，养殖成功率接近 100%。同时，工厂化养殖可以实现一年养三茬或四茬，还解决了北方冬天吃不到活鲜虾的问题。因此，工厂化养殖单位面积产量更高，每平方米的产量就能达到 20-30 斤，而传统池塘

146、养殖每亩塘的产量不过 100 斤。海大从养殖池设计、水处理系统、水质管控、营养及投料策略等多方联动，采用三段式养殖方案，搭配海大种苗、饲料及生物制药产品，实现了工厂化养虾的稳定性、高效性及连续性，成为国内第一家走通了南美白对虾从自主选育、育苗、饲料、生物制药到规模养成全产业链闭环模式的集团型企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 5.饲料需求有望改善，成本下降毛利提升饲料需求有望改善，成本下降毛利提升 5.1.水产料回暖在望，畜禽料好转可期水产料回暖在望，畜禽料好转可期 压塘情况逐步缓解，水产价格止跌企稳压塘情况逐步缓解，

147、水产价格止跌企稳。受新冠疫情以及宏观经济影响，自 2022 年以来水产价格持续低迷，2023 年年初疫情集中爆发更是打乱了正常的水产养殖节奏，导致水产品压塘严重，水产品价格一跌再跌，尤其是消费场景更多在商务宴请、招待聚会的特种水产品价格更是屡创新低。而随着压塘水产品库存逐渐去化，加之三季度南方台风频发令新季水产投苗量减少，近期水产品价格开始陆续止跌企稳。2024 年，国内消费或在政策刺激下迎来复苏，从而带动水产品需求回暖，水产饲料有望受益。图图 73：普通水产塘口价格走势普通水产塘口价格走势 图图 74：特种水产塘口价格走势特种水产塘口价格走势 数据来源：通威农牧，东北证券 数据来源：通威农牧

148、，东北证券 由于生猪产能过剩严重，2023 年生猪价格始终难有起色，生猪养殖行业全面亏损，养殖企业面临较大现金流压力。在此情况下，散户以及资金实力匮乏的中小企业或被迫退出，养殖规模化进程料继续推进，猪料渗透率预计将进一步提升，从而带动猪料需求增长。肉禽方面，尽管近 2 年由于海外禽流感肆虐，祖代引种进口量明显减少，但 2023 年一季度父母代大量换羽导致供给迟迟未能去化，白鸡价格不升反降。而随着过剩父母代种鸡陆续淘汰，引种减少对于产能的影响逐渐向下游传导，近期白鸡价格明显反弹。一旦毛鸡养殖开始盈利，养殖积极性有望明显提升，从而带动禽料供销两旺。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

149、及说明 44/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 图图 75：生猪价格及自繁自养利润变化趋势生猪价格及自繁自养利润变化趋势 图图 76：白羽肉鸡价格及养殖利润变化趋势白羽肉鸡价格及养殖利润变化趋势 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 5.2.原料价格大幅下行，成本压力明显缓解原料价格大幅下行，成本压力明显缓解 秘鲁鳀鱼捕捞恢复，鱼粉价格大幅回落。秘鲁鳀鱼捕捞恢复，鱼粉价格大幅回落。我国鱼粉主要依赖进口，作为全球最大鱼粉生产国秘鲁 2023 年 A 季中北部鳀鱼捕捞配额仅 109.1 万吨，较 2022 年的 279.2万吨大幅减少 60.92%；且在试捕期间发现大

150、量幼鱼，因此秘鲁政府一度暂停捕捞。受此影响，2023 年年中，国内高端鱼粉出现供不应求的情况，鱼粉价格一度接近20000 元/吨。而随着 10 月 26 日起秘鲁 B 季鳀鱼捕捞提前开启，且捕获情况良好，鱼粉供给迅速增加。国内鱼粉价格也快速回落，至 2024 年 1 月末已降至 13000 元/吨上下。图图 77：鱼粉价格大幅回落鱼粉价格大幅回落 图图 78：豆粕价格持续暴跌豆粕价格持续暴跌 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 供需双重打压，豆粕持续暴跌。供需双重打压，豆粕持续暴跌。受高温干旱天气影响，2022 年美国大豆出现明显减产，国际豆价顺势大幅上涨，这也带动国内

151、豆粕价格走高，并一度接近 6000 元/吨。2023 年，在美国大豆种植面积大幅减少，而南美大豆又遭遇运能问题无法外运的双重支撑下，国际大豆价格依然维持高位。但至 2023 年下半年，随着国际航运恢复正常，且南美大豆丰产预期较强，国际大豆价格开始回落。而与此同时，国内养殖行业普遍遭遇亏损，使得豆粕需求也面临较大压力，豆粕价格在供需打压下开始暴跌，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 至 2024 年 1 月末已跌至 3500 元/吨下方。原料价格大幅回落，饲料盈利能力有望恢复。原料价格大幅回落，饲料盈利能力有望恢复。2022-

152、23 年期间，饲料原料价格大幅上涨，但由于下游养殖行业普遍亏损，饲料价格传导并不顺畅，导致饲料行业毛利率水平明显下降。尽管海大作为行业龙头企业，可采取规模采购、配方调整等诸多方式应对，但在成本大幅上涨的情况下，盈利能力依然会受到一定影响。而随着鱼粉、豆粕等主要原料价格回落，饲料企业成本压力有望得到明显缓解，从而提升企业盈利能力。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 海大集团作为饲料龙头企业，不仅拥有产品力出众的饲料、种苗、动保等一揽子产品，可以一站式解决养殖户实际需求，通过三体联动高效协同，充分发挥体系化竞争优势；而且公司致力于打造全产业链一体化模式，目前已经完成了水产、生猪全产业链布局，涵盖种苗

153、、动保、养殖、食品加工等各个环节，且各环节相互融合形成了 1+12 的效应。短期来看，随着鼓励消费政策陆续出台，餐饮消费有望逐渐回暖，下游养殖行业经营状况或有所改善，从而带动公司饲料业务增长；并且原料价格大幅下行有效缓解了公司成本压力，盈利能力预计将出现改善。长期而言，凭借公司在服务、销售、采购、研发和管理等环节上建立的优势，在饲料行业加速洗牌的过程中，公司有望持续提升市场份额；同时，各环节累积的优势资源也将赋能公司养殖业务，为公司全产业发展战略保驾护航。1）饲料：饲料：饲料是公司核心业务，尽管近两年遭遇下游养殖行业低迷、原料成本大幅上涨的不利环境，但公司凭借自身产品、研发、服务、采购等多各环

154、节的综合优势，逆势实现销量大幅增长，不断提升市场份额，进一步巩固龙头地位。随着压塘水产品库存消化，水产品价格已见底回升；畜禽价格在经历了长时间深度亏损后也有望触底反弹，饲料需求改善在望。并且原料成本大幅下跌显著缓解了饲料企业成本压力，毛利水平恢复可期。我们预计 2023-25 年公司饲料业务收入分别 945.20/1109.09/1273.08 亿元，同比增速分别 11.34/17.34/14.79%，毛利率分别为 8.26/8.60/8.82%。2）农产品销售：农产品销售：秉承着公司先做精后做强的发展理念，公司养殖业处于稳步健康发展当中，生猪综合养殖成本取得明显进步，未来公司将在专业化基础上

155、持续扩张养殖规模，并进一步发展下游加工业务；种苗业务方面，凭借领先的研发优势，公司目前已拥有六个国家水产新品种，在生产速度、存活率等多方面的优势明显，深受养殖户认可，未来公司将持续加大种苗研发，扩充优势品类。预计2023-25 年公司农产品销售收入分别 150.34/191.33/234.08 亿元，同比增速分别20.70/27.27/22.34%，毛利率分别为 8.10/10.30/13.22%。3）微生态制剂：微生态制剂：动保产品是公司黄金三角重要产业之一，对公司养殖全面服务起到了重要支撑作用。近年来，公司通过单独设立动保事业部、收购兼并外部优秀公司等模式，动保业务实现快速发展。我们预计

156、2023-25 年公司微生态制剂收入分别 11.05/14.37/18.08 亿元，同比增速分别 5.79/30.00/25.83%，毛利率分别为47.52/49.69/52.10%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 4）原料贸易：原料贸易：原料贸易业务能与公司饲料业务产生高效协同，充分发挥规模采购优势，从而降低饲料原料成本。由于近年原料价格波动剧烈，公司为降低经营风险，适当减少了原料贸易规模。随着原料价格趋于稳定，公司原料贸易将继续保持稳健增长，预计 2023-25 年收入分别 43.17/51.80/64.76 亿元，

157、毛利率分别为1.0/2.0/2.0%。表表 7：公司盈利预测拆分（百万元）：公司盈利预测拆分（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 104,715.42 115,162.84 136,864.56 159,225.82 YoY 21.76%9.98%18.84%16.34%饲料饲料 84,892.42 94,520.33 110,908.65 127,308.33 YoY 21.58%11.34%17.34%14.79%农产品销售农产品销售 12,455.63 15,033.67 19,133.45 23,408.34 YoY 44.34%20.70%27.2

158、7%22.34%原料贸易原料贸易 6,167.20 4,317.04 5,180.45 6,475.56 YoY-3.49%-30.00%20.00%25.00%微生态制剂微生态制剂 1,044.66 1,105.19 1,436.74 1,807.79 YoY 17.05%5.79%30.00%25.83%毛利率毛利率 9.27%8.45%9.12%9.78%饲料饲料 8.05%8.26%8.60%8.82%农产品销售农产品销售 16.87%8.10%10.30%13.22%原料贸易原料贸易 2.33%1.00%2.00%2.00%微生态制剂微生态制剂 48.71%47.52%49.69%5

159、2.10%数据来源：Wind，东北证券 估值与评级：估值与评级：由于夏季南方多地遭遇台风暴雨恶劣气候灾害，严重打乱了水产养殖户正常养殖节奏，导致 2023 年公司水产饲料销售情况不及预期。并且，整体宏观消费回暖程度亦低于此前预期，公司饲料和养殖业务均受到不同程度影响。因此，我们下调公司2023-25 年盈利预测至 24.63/41.42/61.06 亿元，对应 EPS 分别为 1.48/2.49/3.67 元，对应当前 PE 估值分别为 27.97/16.64/11.29 倍。但公司坐拥产品、服务、销售、研发、采购、管理等诸多环节的核心竞争优势，保障了公司长期成长能力。考虑到公司龙头地位以及全

160、产业链增长潜力，给予公司 2024 年 20 x PE，对应目标价 49.79 元，同时上调公司评级至买入评级。7.风险提示风险提示 1）原料价格波动风险：饲料原料主要为玉米、豆粕、鱼粉等大宗农产品，若原料价格大幅波动，公司饲料及原料贸易业务成本将出现较大变化，进而对公司整体盈利产生影响；2）疫病风险：若下游养殖业出现大面积疫病，养殖规模或将显著下降，进而将抑制饲料需求；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 3）盈利预测和估值不达预期：我们对公司的盈利预测存在不确定性，且估值会受到市场波动影响，若盈利预测与估值不达预期，恐对股

161、价造成不利影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,261 3,789 5,865 8,322 净利润净利润 3,164 2,593 4,337 6,374 交易性金融资产 700 450 350 550 资产减值准备 204 185 170 90 应收

162、款项 1,959 2,084 1,977 2,049 折旧及摊销 1,938 2,985 3,163 3,492 存货 12,625 14,058 15,894 17,558 公允价值变动损失 26 0 0 0 其他流动资产 548 398 318 338 财务费用 575 587 530 553 流动资产合计流动资产合计 21,218 23,332 27,413 32,389 投资损失-267-230-274-318 可供出售金融资产 运营资本变动 1,158 2,317-545-1,371 长期投资净额 315 195 145 175 其他 19 16 39 58 固定资产 14,933

163、17,568 18,659 20,595 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 6,818 8,453 7,421 8,877 无形资产 1,619 1,683 1,710 1,792 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,445-4,517-3,633-5,664 商誉 334 424 464 524 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-930-2,410-1,712-756 非非流动资产合计流动资产合计 23,020 25,299 26,103 28,335 企业自由现金流企业自由现金流 1,226 3,698 3,593 3,086 资产总计资产总计 44,238 48,631 5

164、3,515 60,724 短期借款 2,911 3,411 3,711 3,711 应付款项 8,843 11,715 12,784 13,568 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 4 2 4 6 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,258 1,135 1,135 1,135 每股收益（元）1.79 1.48 2.49 3.67 流动负债合计流动负债合计 17,433 21,115 23,119 24,155 每股净资产（元）10.73 11.80 13.73 16.67 长期借款 5,066 3,566 3,066 4,066

165、每股经营性现金流量（元）4.10 5.08 4.46 5.34 其他长期负债 2,389 2,664 2,644 2,654 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 7,455 6,230 5,710 6,720 营业收入增长率 21.6%10.0%18.8%16.3%负债合计负债合计 24,888 27,345 28,829 30,876 净利润增长率 80.5%-16.6%68.1%47.4%归属于母公司股东权益合计 17,825 19,631 22,836 27,731 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,525 1,655 1,850 2,118 毛利率 9.3%8.4

166、%9.1%9.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 44,238 48,631 53,515 60,724 净利润率 2.8%2.1%3.0%3.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 5.58 6.30 5.33 4.54 营业收入营业收入 104,715 115,163 136,865 159,226 存货周转天数 40.92 45.55 43.34 41.91 营业成本 95,004 105,432 124,387 143,656 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 123 127 151

167、191 资产负债率 56.3%56.2%53.9%50.8%资产减值损失-52 0 0 0 流动比率 1.22 1.11 1.19 1.34 销售费用 1,981 2,303 2,669 3,025 速动比率 0.36 0.34 0.41 0.52 管理费用 2,584 2,821 3,285 3,742 费用率指标费用率指标 财务费用 597 565 492 494 销售费用率 1.9%2.0%2.0%1.9%公允价值变动净收益-26 0 0 0 管理费用率 2.5%2.5%2.4%2.4%投资净收益 267 230 274 318 财务费用率 0.6%0.5%0.4%0.3%营业利润营业利

168、润 3,903 3,367 5,336 7,653 分红指标分红指标 营业外收支净额-80-42-46-66 股息收益率 1.1%0.7%1.2%1.8%利润总额利润总额 3,823 3,324 5,289 7,588 估值指标估值指标 所得税 658 731 952 1,214 P/E（倍）34.49 27.97 16.64 11.29 净利润 3,164 2,593 4,337 6,374 P/B（倍）5.75 3.51 3.02 2.49 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,954 2,463 4,142 6,106 P/S（倍）0.98 0.60 0.50 0.43 少数股东损益

169、 210 130 195 268 净资产收益率 18.5%12.5%18.1%22.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王玮：上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士，上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长，曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名（个人），2015 年新财富第 3 名（团队成员）、2016 年新财富第 5 名（团队成员）、2015 年水晶球第

170、 3 名（团队成员）。陈科诺：华威大学金融硕士，四川大学金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券农业组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的

171、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必

172、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/50 海大集团海大集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本

173、公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630