1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 燃气行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 循港股龙头出众之路，循港股龙头出众之路，明明 A 股城燃发展之机股城燃发展之机 业绩是港股龙头股价的有力支撑，估值逐步独立业绩是港股龙头股价的有力支撑，估值逐步独立带来强防御属性带来强防御属性。港股四家 龙头企业（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）稳定的业绩增长成为 了各时期股价加速上涨和抵抗下跌的最重要因素。尽管历史上油价、环保政策 等对板块估值存在影响，但随着外部政策等趋于稳定，叠加龙头的规模效应下 抗风险能力提升，板块整体的估值独立性逐步增

2、强，2017 年以来受大盘和油 价波动的影响减小，强防御属性凸显。 稳定股息稳定股息+业绩增长是港股城燃龙头的每股高收益率来源业绩增长是港股城燃龙头的每股高收益率来源。龙头企业在大盘的 下跌区间均取得明显的超额收益； 而在大盘上涨区间累计超额收益基本持平或 有所增加。 首先与传统公用事业领域的稳定现金流特点相似， 城燃稳健的经营城燃稳健的经营 性现金流带来了稳定的分红，性现金流带来了稳定的分红，虽然整体股息率不高，但常年保持约 1.5%的稳 定水平。在此基础上，与传统公用事业低增长导致的“长期处于防御状态”在此基础上，与传统公用事业低增长导致的“长期处于防御状态” 不同，不同， 天然气行业和公

3、司在大政策环境下的高增长使得几家龙头公司每年的每 股净资产增长率都保持 15%以上的较高水平。 因此从每股净资产带来的资产增 值（稳定股息+业绩增长）来看，燃气龙头相比其他公用事业领域保持了更为 突出的每股净资产增长。 A 股城燃估值季节性波动减弱，量增大于利增。股城燃估值季节性波动减弱，量增大于利增。2019 年以来市场逐渐趋于理 性，整体估值水平回落，且季节间的峰谷差进一步缩小。同时整体估值由于有 港股龙头作为锚定水平，因此估值整体趋于回调，但从绝对值来看已经处于历 史低位。从量价来看，从量价来看，A 股城燃企业同样受益行业发展，售气业务收入 8 年复 合增长率达 24.3%。但盈利能力受

4、制于上游涨价和终端价格改革，同时受制于 规模较小等问题，毛利率收窄至近年 13%的低位。 供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心。供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心。 对标港股龙头发展历史作出 未来行业情景的推演：（1）短期来看（）短期来看（2020 年年-2021 年供暖季前）年供暖季前）国内供需 差和区域间的调峰储气能力不足的供需矛盾料仍存在， 城燃企业的成本优化主 要依靠扩规模实现气量协调扩规模实现气量协调和加大进口气力度加大进口气力度实现高价气的比例下降。 非管制 气的比例每降低 5pct，单方不含税毛差可降低 0.023 元；海气的现货/长协若保 持 2020Q1 价格水

5、平，每方气成本节约有望达 0.51/0.43 元。（2）长期来看长期来看供 需改善是大势所趋， 因此对于深耕优质区域或潜力较大区域的企业的下游气量 和盈利能力弹性将会远大于以稳为主的全国型龙头。若 2021 年门站价上浮力 度受供需偏松影响上浮力度分别下调 1-15pct，则在门站价不变、非居民终端 售价让利 50%的基础上，单方不含税毛差分别提升 0.02-0.29 元。 投资建议投资建议：我们推荐 2019 年售气量、业绩稳增 15%以上、且拥有舟山 LNG 接收站 144 万吨长协进口气的国内优质城燃龙头新奥能源新奥能源 （预计 2020-2021 年 核心净利润同比增长 15%、17%

6、至 61 亿、71 亿元）、深耕河南、全国拓张实 现高增速的天伦燃气天伦燃气（2019-2020 年核心净利润同比增长 53%、23%至 9 亿、 11 亿元）以及推进上下游一体化、拟收购新奥能源的新奥股份新奥股份。 风险提示风险提示：天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期；区域间管网互联 互通和调峰储气设施建设进度不及预期；上游气源价格大幅上涨。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 新奥能源 74.50

7、 5.04 5.54 6.36 13 12 11 3.56 强推 天伦燃气 5.73 0.89 1.09 1.34 6 5 4 2.11 强推 新奥股份 8.53 0.98 0.98 1.12 9 8 7 1.12 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月30日收盘价，港股股价为港元 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话： 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 22

8、0.58 总市值(亿元) 1,320.79 0.21 流通市值(亿元) 1,018.89 0.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.07 -14.36 -32.52 相对表现 5.77 -10.65 -28.33 燃气行业重大事项点评：浙江省迈出省网改革 第一步，下游让利助气量恢复，盈利影响有限 2020-02-16 【华创环保公用】燃气行业重大事项点评：门 站价淡季模式提前开启，有力为下游分担降价重 任 2020-02-24 【华创环保公用】燃气行业重大事项点评：低 油价下关注低价进口气带来的成本优势 2020-03-18 -37% -22% -8% 6% 19/04 19/06 1

9、9/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-012020-03-27 沪深300燃气 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 燃气燃气 2020 年年 03 月月 30 日日 燃气燃气行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 港股燃气龙头的股价与估值表现的时间序列分析以及对应基本面的全面复盘港股燃气龙头的股价与估值表现的时间序列分析以及对应基本面的全面复盘。 通过全方位复盘不仅从收益率、 估值稳定性和业绩解释了

10、为何港股燃气龙头近 年受市场青睐，还以此为鉴对标 A 股上市城燃企业，对当前 A 股板块的规模、 盈利方面面临的矛盾进行拆解。同时以港股发展历史和国内供需情况为基础， 对未来行业发展做不同假设下的情景分析，形成了对标研究框架，并对行业发 展关键时点和因素做出判断。 投资投资逻辑逻辑 港股龙头的收益核心在于每股资产的稳定高收益率， 因此在国内供需边际改善港股龙头的收益核心在于每股资产的稳定高收益率， 因此在国内供需边际改善 时，时，A 股板块有望通过业绩回升实现收益率的提高和稳定股板块有望通过业绩回升实现收益率的提高和稳定。港股燃气龙头的强 防御性、估值的相对独立性都来自于稳定现金流和业绩增长稳

11、定现金流和业绩增长，尽管 A 股城燃 企业在先发布局带来的规模优势与港股龙头相比略逊一筹， 但由于行业整体的 高增长和优质现金流的特点是一致的，因此 2020 年以后若行业供需迎来边际 改善时， A 股企业利润和现金流的好转能够同时带来反转弹性和预期收益率的 提高，叠加叠加 2020 年初的年初的国际国际油价和气价大幅下跌带来的用气成本下降契机，油价和气价大幅下跌带来的用气成本下降契机， 改善的进程有望进一步加速。改善的进程有望进一步加速。 nMoRnNmQrMoQnPqRsNvMsR8ObPaQmOrRnPqQfQoOqMeRoOqRbRqQuMNZtPqNwMnMxO 燃气燃气行业深度研究

12、报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、港股龙头复盘一、港股龙头复盘 . 6 （一）业绩是股价的有力支撑，油价主导早期估值 . 6 1、业绩仍为上涨核心，估值水平影响区间走势 . 6 2、市盈率水平的变化：随油价触底反弹，统一的季节性和分化的趋势性 . 7 （二）港股龙头如何跑赢大盘行业发展+高预期收益率带来攻守兼备 . 9 1、历史超额收益明显 . 9 2、攻守兼备来自预期收益率的稳步提升 . 10 （三）基本面角度：龙头的优势在于体量和效率 . 11 1、规模：气化率提升和政策推动规模扩张，市占率在市场增速趋缓时有效提升 . 12 2、盈利：市场化政策逐步理顺，龙头盈利先走向

13、稳定 . 13 二、二、A 股燃气公司复盘股燃气公司复盘 . 17 （一）近年股价支撑由业绩转向估值 . 17 （二）估值特点：季节性减弱后整体估值回调 . 18 （三）基本面特征：量增大于利增 . 18 三、供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心三、供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心 . 19 （一）供需关系尚未扭转，规模仍是未来发展的首要痛点 . 20 1、规模效应和区域协调降低高价气比例 . 20 2、进口气有望进一步带来盈利弹性 . 20 （二）供需走向宽松，A 股公司的成本压力减轻，带来业绩和估值的明显回弹 . 21 四、投资建议四、投资建议 . 21 （一）港股：继续推

14、荐各梯队优质龙头 . 21 1、新奥能源：能源各业务表现出众，高空间业务+低油价时代助龙头稳健前行 . 21 2、天伦燃气：小而美的优质城燃，高增速动力足 . 21 （二）A 股：顺应行业发展趋势，谋求多维度提升 . 22 1、新奥股份：上下游一体化重组积极推进 . 22 2、关注上下游一体化和进口气源优势企业 . 22 五、风险提示五、风险提示 . 22 燃气燃气行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 华润燃气业绩高增的时点股价表现强势 . 6 图表 2 新奥能源年报业绩是促股价上涨的重要因素 . 6 图表 3 中国燃气估值波动较大，业绩增长保障股价 . 6

15、 图表 4 港华燃气业绩增长使股价对抗估值大幅波动 . 6 图表 5 燃气龙头扣非净利润表现出较好成长性 . 7 图表 6 港股龙头市盈率与大盘一致性不强 . 7 图表 7 油价相关性减弱，近年回升至 15-24 倍估值 . 7 图表 8 港股龙头估值与恒指相关性相对较弱、与油价相关性 2017 年以后减弱 . 7 图表 9 近年估值季节性（虚线框）明显，且 2017-18 年利好政策提估值，2018H2 利空政策使估值波动 . 8 图表 10 按年差分后华润燃气近年估值相对稳定 . 8 图表 11 新奥能源除了季节性外近年估值趋势性向上 . 8 图表 12 中国燃气估值高位波动后有所消化 .

16、 9 图表 13 港华燃气近年估值剔除季节性后略有回升 . 9 图表 14 华润燃气累计超额收益近 400% . 9 图表 15 新奥能源累计超额收益超 500% . 9 图表 16 中国燃气累计超额收益近 700% . 10 图表 17 港华燃气累计超额收益超 150% . 10 图表 18 近三年龙头公司的 相对较低 . 10 图表 19 各公司 贡献的累计超额收益并不明显 . 10 图表 20 燃气公司股息率相对稳定但并不占绝对优势 . 11 图表 21 燃气和垃圾焚烧每股净资产增速较高 . 11 图表 22 每股净资产高增提升燃气固废预期收益率 . 11 图表 23 各龙头公司收入在两

17、个时期取得高增 . 12 图表 24 国内消费量高增期与龙头收入增速吻合 . 12 图表 25 华润燃气早年经历气量高增 . 12 图表 26 新奥能源更多时期气量保持 20%以上增速 . 12 图表 27 中国燃气受益农村煤改气气量高增 . 13 图表 28 港华燃气气量增速相对较低 . 13 图表 29 消费量高增期龙头占比提升的速度并不快 . 13 图表 30 龙头市占率增长(按年差分)与消费增速背离 . 13 图表 31 龙头企业售气毛利率维持在稳定区间 . 14 图表 32 龙头企业毛差 2017 年下降后基本维稳 . 14 燃气燃气行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号

18、5 图表 33 龙头企业接驳毛利率目前稳中略降 . 14 图表 34 龙头企业民用接驳户均收费略降 . 14 图表 35 龙头毛利率有所分化，中燃毛利率逆势上行 . 15 图表 36 新奥能源售气业务毛利占比最高 . 15 图表 37 中国燃气接驳毛利占比近年提升 . 15 图表 38 龙头增值业务对毛利占比近年维稳 . 15 图表 39 增值服务囊括范围广 . 16 图表 40 新奥、中燃 2019H1 增值服务盈利能力较高 . 16 图表 41 龙头前三家 ROE 多数年份维持 15%以上 . 16 图表 42 净利润率主导 ROE 变化，基本维持 7%以上 . 16 图表 43 各公司总

19、资产周转率基本稳步向上 . 17 图表 44 各公司杠杆率保持稳定水平 . 17 图表 45 A 股城燃企业的股价近年受估值和业绩交替影响，其中业绩波动对股价产生压制. 17 图表 46 2019 年整体估值较高峰回落，季节性减弱 . 18 图表 47 A 股公司售气业务收入同样保持快速增长 . 19 图表 48 售气业务毛利率 2015 来持续被压缩 . 19 图表 49 接驳收入增速随煤改气高峰结束回落 . 19 图表 50 接驳业务毛利率较高，近年逐步下降 . 19 图表 51 非管制气量占比从 30%每下降 5pct，毛差增加 0.02 元/方 . 20 图表 52 2020 年内外价

20、差仍处高位 . 20 图表 53 国际油气价格持续下跌带来成本优势 . 20 图表 54 门站价上浮力度减小对毛差贡献大 . 21 燃气燃气行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 一、港股一、港股龙头龙头复盘复盘 （一）业绩是股价的有力支撑，油价主导早期估值（一）业绩是股价的有力支撑，油价主导早期估值 1、业绩仍为上涨核心，估值水平影响区间走势、业绩仍为上涨核心，估值水平影响区间走势 从港股龙头的股价和估值表现来看，业绩的作用贯穿整个时间周期，在估值下行区间业绩对股价形成了较强的 支撑，而在估值上行区间业绩则会驱动股价实现较大幅度上涨。 具体来看，港股四家龙头企业（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）的股价走势首先显著受到自身和 行业估值水平的影响，包括 2014-2015