1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 23 日 国内显示控制龙头国内显示控制龙头，技术创新、海外扩张助力成长，技术创新、海外扩张助力成长 TMT 及中小盘/电子 估值区间：NA 诺瓦星云诺瓦星云是是国内显示控制龙头厂商，国内显示控制龙头厂商，立足立足 LED 显示控制显示控制系统，并逐步拓展至视系统，并逐步拓展至视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统领域。频处理系统、基于云的信息发布与管理系统领域。公司产品性能公司产品性能领先领先、销售服销售服务体系务体系完善完善，下游客户覆盖国内下游客户覆盖国内 LED 及安防及安防行业龙头，产品行业龙头，产品广泛广泛应用于阅兵庆应用于阅兵

2、庆典典/世界杯世界杯/春晚等海内外春晚等海内外大型项目大型项目，未来有望伴随未来有望伴随 MLED、5G/8K 等技术趋势等技术趋势渗渗透及海外业务拓展持续成长。透及海外业务拓展持续成长。考虑到考虑到公司公司的的行业行业领先地位领先地位和业务成长性和业务成长性，建议，建议重点关注重点关注。诺瓦星云是国内显示控制龙头厂商，聚焦视频和显示控制领域，提供专业化诺瓦星云是国内显示控制龙头厂商，聚焦视频和显示控制领域，提供专业化软硬件综合解决方案。软硬件综合解决方案。公司在 LED 显示控制领域积淀深厚，同时逐步拓展至视频处理和基于云的信息发布与管理系统业务，其中视频处理业务收入占比持续提升，23H1

3、公司 LED 显示控制/视频处理/基于云的信息发布与管理系统收入占比分别为 48.03%/40.96%/6.48%。公司服务全球超 4000 家客户，包括利亚德、洲明、艾比森等 LED 行业龙头和海康、大华等安防行业龙头，产品广泛应用于国庆庆典、春晚、世界杯等海内外大型项目。2020-2022 年公司营收 9.85/15.84/21.74 亿元，CAGR+48.56%，归母净利润 1.11/2.12/3.08亿元，CAGR+66.58%，增长主要受益于 2021 年以来行业下游 LED 行业景气度回升。2023 年公司有望实现持续增长，公司公告预计 2023 全年营收/归母净利润 30.46/

4、6.18 亿元，同比+40.10%/100.56%。MLED、5G/8K 等技术升级推动显示控制行业需求提升，诺瓦星云等国内厂等技术升级推动显示控制行业需求提升，诺瓦星云等国内厂商加速份额扩张。商加速份额扩张。视频图像显示控制行业的需求与 LED 显示屏行业紧密相关。受疫后全球 LED 显示屏需求回升，MLED、5G/8K 等技术渗透，裸眼 3D/虚拟拍摄等细分赛道兴起等因素驱动，视频图像显示控制行业的需求量和单价有望迎来提升，视频图像显示控制市场规模持续增长。全球视频图像显示控制行业集中度较高，Barco、Extron 等欧美厂商布局较早，国内厂商加速追赶，目前以诺瓦星云为代表的国内厂商已在

5、 LED 显示控制细分市场份额领先，未来有望在视频处理等更多领域进一步完善产品矩阵，提升技术实力、销售规模和行业影响力。公司产品性能、客户资源、销服体系优势显著，有望伴随技术创新、出海扩公司产品性能、客户资源、销服体系优势显著，有望伴随技术创新、出海扩张打开成长空间。张打开成长空间。1）技术性能：视频图像处理行业技术壁垒较高，公司持续开展研发投入，现已形成五大核心技术，LED 显示控制等产品性能领先，首创 MLED 显示 ASIC 控制芯片等产品；并围绕 MLED、5G/8K 等技术趋势进一步丰富产品线，助力营收及盈利能力提升。2）客户：深度绑定下游大客户，与利亚德、洲明、艾比森、海康、大华等

6、建立合作关系，客户资源稳定优质。3）销服体系：重视销售及服务体系建设，销售费用率高于行业水平；同时积极完善海外市场布局和服务网络建设，目前共有 2 个欧美子公司和 8 个国外服务网点，具备里约奥运会/卡塔尔世界杯等海外大型赛事承接经验，未来海外业务拓展有望进一步打开成长空间。募投项目助力研发基地建设，持续优化技术水平和全面管理能力。募投项目助力研发基地建设，持续优化技术水平和全面管理能力。公司拟公开发行不超过 1284.00 万股募集 10.85 亿元，实际发行 1284.00 万股募集 发行数据发行数据 发行前总股本（百万）39 新发行股数（百万）12.84 老股配售（百万）发行后总股本（百

7、万）51 发行价（元）126.89 发行市盈率（倍）22 发行日期 2024-01-30 上市日期 2024-02-08 主要股东主要股东 持股比例 袁胜春 23.08%宗靖国 15.29%西安高新技术产业风险投资有限责任公司 4.56%赵小明 4.21%韩丹 3.91%行业指数行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 -50-40-30-20-1001020Feb/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)电子沪深300诺瓦星云诺瓦星云（301589.SZ）新股分析新股分析 敬请阅读末页的重要声明 2 公司深度

8、报告 16.29 亿元，募投项目包括“诺瓦光电显示系统产业化研发基地”、“超高清显示控制与视频处理技术中心”、“信息化体系升级建设”、“营销网络及服务体系升级”，助力公司满足 LED 市场迅速发展的产品需求，强化原有超高清视频产业的技术优势，提升管理水平和效率，扩大营销触达范围。投资建议：投资建议：公司是国内 LED 显示控制行业龙头，产品性能和技术领先、销售服务体系完善、项目经验丰富，具有良好的客户资源和市场口碑。募投项目进一步为公司基地建设、技术升级、管理和销服体系完善提供支撑，未来有望伴随 MLED、5G/8K 等技术趋势和海外市场国产替代实现高成长。我们预计 公 司 2023-2025

9、 年 总 收 入 30.46/43.41/59.05 亿 元，归 母 净 利 润6.21/9.09/13.06 亿 元。2023-2025 年 考 虑 发 行 股 本 摊 薄 的 EPS 为12.09/17.70/25.43 元，对应 PE 为 35.4/24.2/16.8 倍。考虑到公司的行业领先地位和业务成长性，建议重点关注。风险提示：风险提示：技术创新风险、下游需求波动风险、原材料供应风险、市场竞争风技术创新风险、下游需求波动风险、原材料供应风险、市场竞争风险险。主要财务数据主要财务数据 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)158

10、4 2174 3046 4341 5905 同比增长 61%37%40%42%36%营业利润(百万元)239 340 705 1027 1467 同比增长 86%42%107%46%43%归母净利润(百万元)212 308 621 909 1306 同比增长 91%46%101%46%44%每股收益(元)4.12 6.00 12.09 17.70 25.43 ROE 20.6%22.9%34.0%27.0%24.9%资料来源：公司数据、招商证券 1WlVjWuUkZbWsR9PaO9PsQnNtRnRkPrRmOfQsQpR9PoOyQNZnRsNvPrNnR 敬请阅读末页的重要声明 3 公司

11、深度报告 正文正文目录目录 一、诺瓦星云：国内显示控制龙头，三大产品线助力成长.6 1、聚焦视频和显示控制领域，提供专业化软硬件综合解决方案.6 2、产品结构持续优化，2021 年以来业绩重回高增长.9 二、下游 LED 技术升级带动规模增长，国产厂商份额持续提升.13 1、全球 LED 显示屏景气回升，MLED、5G/8K 等技术带动需求增长.14 2、国内企业进展加速，诺瓦星云等已成细分领域代表厂商.17 三、公司技术、客户、销服体系优势显著，产品技术持续拓展打开成长空间.19 1、以显示控制为基拓展产品矩阵，核心技术打造产品护城河.19 2、大型项目经验丰富，打造优质客户资源及广泛影响力

12、.29 3、销售服务体系完备，持续拓展国内和海外市场.30 四、募投项目：助力研发基地建设，持续优化技术水平和全面管理能力.31 五、投资建议.32 1、盈利预测.32 2、估值分析.34 3、风险提示.35 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要产品.7 图 3：2023H1 前五大客户占比.7 图 4：公司产品代表应用案例.7 图 5：上市前股权结构图.8 图 6：2020-2023E 公司营业收入及增速.9 图 7：2020-2023E 公司归母净利润及增速.9 图 8：2020-2023H1 分业务营收（亿元）.10 图 9：2023H1 各业务营收占比.10 图

13、 10：2020-2023H1 海内外营收（亿元）.10 图 11：2020-2023H1 海内外业务毛利率.10 图 12：2020-2023H1 公司主营业务成本变化.11 敬请阅读末页的重要声明 4 公司深度报告 图 13：2023H1 公司主营业务成本构成.11 图 14：2023H1 公司原材料成本构成.11 图 15：2023H1 公司前五大芯片供应商占比.11 图 16：总体及分产品毛利率.11 图 17：总体及分地区毛利率.11 图 18：2020-2023H1 公司三费情况.12 图 19：2020-2023H1 研发支出和研发费用率.12 图 20：截至 2023H1 公司

14、员工构成.12 图 21：与可比公司研发费用率对比.13 图 22：LED 显示控制系统组成及工作原理.14 图 23：显示控制行业产业链.14 图 24：2015-2025 年中国 LED 显示屏市场规模及预测.15 图 25：2018-2025 年全球 LED 显示屏市场规模及预测.15 图 26：2010-2020 年 1010 灯珠单颗价格变动.15 图 27：2021-2025 年全球 LED 小间距显示屏市场规模及增速.15 图 28：2020-2022 年全球虚拟拍摄 LED 显示屏市场规模.16 图 29：XR 应用对 LED 控制系统的要求.16 图 30：2020-2023

15、H1 分业务营收占比.19 图 31：公司与可比公司研发费用率对比.19 图 32：公司 LED 显示控制产品销量情况.23 图 33：公司 LED 显示控制系统产品平均售价情况.23 图 34：公司视频处理系统营收情况.25 图 35：公司视频处理系统营收细分业务构成.25 图 36：公司视频处理系统营收占公司营收比例.26 图 37：公司视频处理系统产品销量与平均售价.26 图 38：公司视频控制器产品销量与单价情况.26 图 39：公司视频拼接器产品销量与单价情况.26 图 40：公司云产品营收.27 图 41：公司云联网多媒体播放器销量与单价情况.27 图 42：诺瓦核心芯片及检测装备

16、产品.29 图 43：诺瓦核心算法在芯片及装备中相关应用.29 图 44：诺瓦星云 23H1 前五大客户占比.29 图 45：卡莱特 22H1 前五大客户占比.29 敬请阅读末页的重要声明 5 公司深度报告 图 46：诺瓦星云助力 2022 北京冬奥会.30 图 47：诺瓦星云助力 2020 央视春晚.30 图 48：公司与可比公司销售费用率对比.31 图 49：2018-2023H1 公司海内外营收占比.31 图 50：公司诺瓦云服务覆盖 185 个国家.31 表 1：核心团队成员背景.8 表 2：公司核心技术人员.13 表 3：不同屏幕分辨率对应的像素数量.16 表 4：部分厂商虚拟影棚项

17、目汇总.16 表 5：视频显示控制行业主要厂商.18 表 6：诺瓦星云五大核心技术.20 表 7：公司研发项目实施情况.20 表 8：公司的发送卡与接收卡产品.21 表 9：部分公司发送卡性能对比.23 表 10：各公司接收卡性能对比.23 表 11：诺瓦视频处理系统代表性产品.24 表 12：各公司视频拼接器产品对比.26 表 13：公司的基于云的信息发布与管理系统产品.27 表 14：FPGA/ASIC 芯片性能区别.28 表 15：2008 至今诺瓦星云重大项目一览.30 表 16：拟募集资金投资方向（单位：万元）.32 表 17：诺瓦星云主营业务收入预测.34 表 18：诺瓦星云盈利预

18、测.34 表 19：可比公司估值表.35 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要声明 6 公司深度报告 一、一、诺瓦星云诺瓦星云：国内显示控制龙头，三大产品线助力：国内显示控制龙头，三大产品线助力成长成长 1、聚焦视频和显示控制聚焦视频和显示控制领域，领域，提供专业化软硬件综合解决提供专业化软硬件综合解决方案方案 公司成立于公司成立于 2008 年，聚焦年，聚焦视频和显示控制核心算法的研发及应用，视频和显示控制核心算法的研发及应用，为用户提供为用户提供专业化软硬件综合解决方案专业化软硬件综合解决方案。公司主要产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统三大类，广泛

19、应用于演艺舞台、监控调度、竞技赛事、展览展示、商业广告、虚拟拍摄等应用场景。目前公司下游共服务全球超 4000 家客户，包含利亚德、洲明科技、艾比森、强力巨彩、联建光电等 LED行业龙头和海康、大华等安防龙头企业。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 公司公司核心产品包括核心产品包括 LED 显示控制系统显示控制系统、视频处理系统视频处理系统、基于云的信息发布与管基于云的信息发布与管理系统理系统，2023H1 收入占比分别为收入占比分别为 48.03%/40.96%/6.48%。LED 显示控制系统显示控制系统：包括接收卡、发送卡、校正系统和基于 ASIC 技术的L

20、ED 显示控制芯片。视频处理系统：视频处理系统：包括视频控制器、视频拼接器、视频切换器、视频处理器、控台、多媒体服务器等多种产品，可应用于演播室、控制室、指挥大厅舞台演出活动等。基基于云的信息发布与管理系统：于云的信息发布与管理系统：包括云联网多媒体播放器、诺瓦云服务，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。敬请阅读末页的重要声明 7 公司深度报告 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：公司招股书，招商证券 客户客户资源优质资源优质，产品服务于冬奥会等多个海内外大型活动。产品服务于冬奥会等多个海内外大型活动。2023H1 公司前五大客户合计占比 35.40%，对单一客户

21、的依赖程度较小。客户资源优质，服务全球超过 4000 家客户，包括利亚德、洲明科技、艾比森、强力巨彩、联建光电等 LED 行业龙头和海康威视、大华股份等安防行业龙头；产品多次应用于海内外大型活动中，如庆祝中华人民共和国成立 70 周年大会、中央电视台春节联欢晚会、庆祝中国共产党成立 100 周年大会、卡塔尔世界杯、北京冬奥会等。图图 3：2023H1 前五大客户占比前五大客户占比 图图 4：公司产品代表应用案例公司产品代表应用案例 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 公司股权结构集中公司股权结构集中稳定稳定，实控人袁胜春、宗靖国实控人袁胜春、宗靖国为西安电子科大副教授

22、为西安电子科大副教授，具有深具有深厚的技术背景。厚的技术背景。公司董事长、总经理袁胜春，董事、副总经理宗靖国为公司的控股股东、实际控制人，截止上市前，二者直接持股比例分别为 30.77%/20.39%，合计控制公司 59.21%的股权。袁胜春/宗靖国均为西安电子科技大学副教授，专业技术背景深厚，行业经验丰富，其中袁胜春为西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历，副教授职称，国务院特殊津贴专家；宗靖国为西安电子科技大学光学工程专业博士学历，高级工程师、副教授职称。11.11%10.11%4.97%4.87%4.34%64.60%利亚德洲明科技艾比森海康威视京东方其他 敬请阅读末页的重要声明 8 公

23、司深度报告 图图 5：上市前股权结构图：上市前股权结构图 资料来源：公司招股书，招商证券（截止 2024 年 1 月 23 日）表表 1：核心团队成员背景核心团队成员背景 姓名姓名 公司职务公司职务 学历和职称学历和职称 履历履历 袁胜春 董事长、总经理、核心技术人员 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历 副教授职称 国务院特殊津贴专家 2008 年 4 月至 2015 年 12 月，任公司执行董事、经理；2015 年 12 月至今，任公司董事长、总经理；2004 年 3 月至今，历任西安电子科技大学讲师、副教授；2019 年 2 月至今，任千诺管理、诺千管理执行事务合伙人。宗靖国 董事、副

24、总经理、核心技术人员 西安电子科技大学光学工程专业博士学历 高级工程师 副教授职称 2008 年 4 月至 2015 年 12 月，任公司副总经理；2015 年 12 月至今，任公司董事、副总经理；2011 年 3 月至今，历任西安电子科技大学讲师、副教授；2019 年 2 月至今，任繁星管理执行事务合伙人；2016 年 11 月至今，任嗨动视觉执行董事兼经理；2019 年 1 月至今，任西安钛铂锶执行董事兼总经理；2021 年 7 月至今，任上海钛铂思执行董事；2022 年 2 月至今，任嗨动软件执行董事兼经理；2022 年 8 月至今，任德氪微董事。翁京 董事、副总经理、董事会秘书 对外经

25、济贸易大学管理学硕士学历 2005 年 4 月至 2006 年 4 月，任 NEC 英富醍公司渠道销售总监；2006 年 4 月至 2007 年 7 月，任西部建元控股有限公司董事长助理；2007 年 7 月至 2008 年 7 月，任中国长城资产管理公司天津办事处投行部项目经理；2008 年 7 月至 2012 年 2 月，任东北证券股份有限公司投行部并购部副总裁；2012 年 2 月至 2014 年 6 月，任中农发集团国际农业合作开发有限公司投资部总经理、中乌农业投资有限公司总经理；2014 年 9 月至 2018 年 3 月，任河南鼎石基金管理有限公司总经理；2016 年 8 月至 2

26、018 年 3 月，任深圳市乐讯科技有限公司董事；2017 年 5 月至 2018 年 2 月，任河南嘟嘟计算机科技有限公司董事；2017 年 5 月至2022 年 12 月，任成都埃克森尔科技有限公司董事；2018 年 3 月至 2019 年 3 月，任公司战略投资部总监；2019 年 3 月至今，任公司董事、副总经理、董事会秘书。李建涛 董事 上海大学法律专业硕士学历 2011 年 7 月至 2014 年 7 月，任上海市瑛明律师事务所律师；2014 年 8 月至 2016 年 3 月，任西安市高新区国家税务局科员；2016 年 4 月至 2017 年 4 月，任开源创新投资（北京）有限公

27、司合规风控总监；2017 年 5 月至今，任西安高新技术产业风险投资有限责任公司监事（2017 年 5 月至 2022 年 7 月任监事会主席）、风控合规部总经理；2018 年 2 月至今，任陕西光电子先导院科技有限公司监事；2019 年 4 月至 2021 年 2 月，任西安西电科大西高投投资基金管理有限公司监事；2019 年 9 月至今，任西安高创投资管理有限公司监事；2019 年 12 月至 2023 年 2 月，任西安高新区金服投资咨询有限公司监事；2020 年 3 月至2023 年 3 月，任西安高新誉达金融信息服务有限公司董事长；2023 年 4 月至今，任西安高新区创业中小企业服

28、务有限公司董事长兼总经理；2019 年 11 月至今，任公司董事。王伙荣 核心技术人员 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历 2004 年 7 月至 2009 年 12 月，任西安方诚科技有限公司总工程师；2010 年 4 月至今，任公司总工程师；2016 年 11 月至今，任嗨动视觉监事；2022 年 2 月至今，任嗨动软件监事。杨城 核心技术人员 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历 2010 年 4 月至今，历任公司算法主管、首席科学家、中央研究院院长。资料来源：公司招股书，招商证券（截止 2024 年 1 月 23 日）敬请阅读末页的重要声明 9 公司深度报告 2、产品结构持续优化

29、，产品结构持续优化，2021 年以来业绩重回高增长年以来业绩重回高增长 2021 年以来下游年以来下游 LED 景气回升带动景气回升带动营收及净利营收及净利持续高增长，持续高增长，2023 全年全年业绩持业绩持续续高增。高增。公司 2020-2022 年营收 9.85/15.84/21.74 亿元，CAGR+48.56%；归母净利润 1.11/2.12/3.08 亿元，CAGR+66.58%。2021 年以来营收及归母净利润实现高增长，主要系下游 LED 显示屏行业与宏观经济关系紧密，2021 年以来景气度持续改善所致；同时公司技术不断迭代、产品结构和应用场景持续丰富拓展，增强核心竞争力。20

30、23 年公司仍保持营收及净利润的高速发展态势，根据公司公告，预计 2023 全年营收 30.46 亿元，同比+40.10%；归母净利润 6.18 亿元，同比+100.56%。图图 6：2020-2023E 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7：2020-2023E 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Choice，公司公告，招商证券 资料来源：Choice，公司公告，招商证券 分产品来看，公司分产品来看，公司 LED 显示控制系统和视频处理系统贡献主要营收，其中显示控制系统和视频处理系统贡献主要营收，其中视频视频处理系统收入占比处理系统收入占比不断不断提升提升。202

31、3H1 公司 LED 显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统收入分别为 6.39/5.45/0.86 亿元，占比分别为48%/41%/6%。LED 显示控制系统显示控制系统：2020-2023H1 收入 6.17/8.92/11.07/6.39 亿元，占总营收比重63.79%/56.97%/51.44%/48.59%；2020-2022年 CAGR+33.95%，2023H1 同比+41.91%，收入持续提升主要受益于下游 LED 显示屏行业景气度复苏带动销量增长。其中，接收卡、发送卡贡献主要收入，2023H1 占LED 显示控制系统比重为 71.54%/26.08%。视频处理

32、系统：视频处理系统：2020-2023H1 收入 2.41/5.03/8.03/5.45 亿元，占总营收比重 24.43%/31.78%/36.94%/40.9%；2020-2022 年 CAGR+82.54%，主要受益于下游 LED 显示屏行业景气度复苏、小间距 LED 显示屏的普及及公司产品技术优势；2023H1叠加舞台演出市场复苏影响，收入同比+73.35%。细分来看，视频控制器和视频拼接器为视频处理系统主要产品，2023H1 占比 56.89%/34.39%。基于云的信息发布与管理系统：基于云的信息发布与管理系统：2020-2023H1 收入 0.64/1.00/1.36/0.86 亿

33、元，占总营收比重稳定在 6%-7%之间；2020-2022 年 CAGR+45.8%，23H1营收同比+41.9%。收入持续增长主要受益于物联网终端设备出货量增长迅速，公司云联网多媒体播放器产品凭借在室内外固装和集中管理等方面的优势，在灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域得到广泛应用，销售规模逐年扩大。此外公司还自主研发了以信息发布和企业级信息管理为核心能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0552020202120222023E营收（亿元）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345

34、672020202120222023E归母净利润（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要声明 10 公司深度报告 力的诺瓦云服务产品，该部分业务收入占比较低。2023H1 云联网多媒体播放器/诺瓦云服务收入占诺瓦基于云的信息发布与管理系统的收入比重为99.95%/0.05%。图图 8：2020-2023H1 分业务营收（亿元）分业务营收（亿元）图图 9：2023H1 各业务营收占比各业务营收占比 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 分地区来看，境内收入占比超分地区来看，境内收入占比超 80%，海外业务贡献呈上升趋势。，海外业务贡献呈上升趋势。2020-2023H1公司境外

35、收入占比 10.59%/11.66%/16.14%/15.34%，呈上升趋势，境外销售收入主要来源于欧洲和北美洲。23H1 公司境内/境外销售毛利率分别为45.9%/71.1%，境外销售产品毛利率显著较高，主要系 1）国外客户对产品的质量、性能要求较高；2）目前境外销售客户分散且单个采购量小；3）对标的境外市场同类产品价格较高，客户敏感度低；4）产品形态方面，公司境外销售的视频处理系统及发送卡占比高于境内，而毛利率较低的接收卡往往集成于 LED 显示屏销售，从而拉高了境外销售毛利率。图图 10：2020-2023H1 海内外营收（亿元）海内外营收（亿元）图图 11：2020-2023H1 海内

36、外业务毛利率海内外业务毛利率 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 芯片等原材料成本芯片等原材料成本占比维持在占比维持在 85%以上，公司积极推进芯片国产化替代以上，公司积极推进芯片国产化替代。公司将非核心工序交由专业外协厂商，因此所需生产人员和固定资产相对较少，生产环节的主要成本为直接材料和委托加工费用，其中以直接材料为主，2023H1 占主营业务成本比重为 87.84%，其中芯片占原材料采购成本占比 60.85%。目前公司所使用的 FPGA 等芯片主要通过安富利、文晔领科、西安朗辉等代理商向赛灵思、英特尔等进口芯片品牌进行采购。同时，公司积极进行国产化替代，引入西

37、安智多晶、深圳紫光同创等国产芯片供应商。050202120222023H1LED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统其他LED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统其他050202120222023H1境内境外其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020202120222023H1境内境外 敬请阅读末页的重要声明 11 公司深度报告 图图 12：2020-2023H1 公司主营业务成本变化公司主营业务成本变化 图图 13：2023H1 公司公司主营业务

38、成本构成主营业务成本构成 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 图图 14：2023H1 公司原材料成本构成公司原材料成本构成 图图 15：2023H1 公司前五大芯片供应商占比公司前五大芯片供应商占比 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 2020-2023H1 毛利率维持高水平毛利率维持高水平，海外业务毛利率显著较高。，海外业务毛利率显著较高。2020-2023H1 公司毛利率分别为 49.4%/45.9%/46.9%/49.40%，总体毛利率处于较高水平，主要系公司凭借多年技术积累及业绩口碑，积累众多优质、稳定的客户资源；LED 显控及

39、视频处理系统售前/中/后技术服务费用较高；下游客户更看重产品质量、性能和服务，从而避免恶意低价竞争。具体来看，2021 年毛利率下降主要系为扩大市场份额而降低接收卡 ASP 及 LED 显控原材料成本上升；2022/2023H1 毛利率增长，主要受益于视频处理设备部分产品单价上升、部分方案改进所致。图图 16：总体及分产品毛利率总体及分产品毛利率 图图 17：总体及总体及分地区毛利率分地区毛利率 资料来源：Choice，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 02000040000600008000002020202120222023H1直接材料委托加工费用直接人工制造

40、费用87.84%7.55%2.33%2.28%直接材料委托加工费用直接人工制造费用60.85%7.89%4.10%6.68%1.95%5.70%8.69%4.15%ICPCB被动元器件连接器电源其他电子材料装配材料其他41.12%9.80%8.99%8.77%8.49%22.83%安富利文晔领科华富洋紫光同创西安智多晶其他0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023H1总体毛利率LED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1总体毛利率境内境外 敬请阅读末页的重要声

41、明 12 公司深度报告 2020-2023H1 公司三费总体稳中有降，销售费用率处于业内较高水平。公司三费总体稳中有降，销售费用率处于业内较高水平。2020-2023H1 销售费用率 14.40%/12.95%/12.67%/13.06%，销售费用率位于同行业较高水平，主要系公司积极在境内外布局新业务、增加市场销售/产品推广活动和增强对客户售前/中/后服务；管理费用率 7.86%/7.24%/6.33%/4.82%，每年股份支付叠加管理人员薪酬持续增加下，费用率持续下降主要系营收持续增加；财务费用率 1.03%/0.05%/-0.81%/-0.05%，占比较低，公司财务政策较稳健，财务费用主要

42、为长短期借款形成的利息支出和外币货币资金形成的汇兑损益。图图 18：2020-2023H1 公司三费情况公司三费情况 资料来源：Choice，招商证券 公司研发公司研发投入投入持续增加持续增加，研发人员占比达研发人员占比达 41%。公司研发中心下设三大产品线、中央研究院、以及软件部、硬件部、知识产权部、ID 结构部等多个平台部门。公司坚持加大技术研发投入力度，升级研发软硬件设施，研发费用 2020-2023H1分别为 1.56/2.13/3.19/1.81 亿元；研发费用率处于同行业较高水平，2023H1 达13.63%。公司积极引进高层次创新科技人才，研发人员规模整体呈现上升趋势，截至 20

43、23H1，公司研发人员数量为 980 名，占员工总数 41%。知识产权优势构筑技术壁垒，龙头地位持续强化。知识产权优势构筑技术壁垒，龙头地位持续强化。公司以研发投入带动产品与解决方案的升级迭代，高精度全灰阶亮色度校正技术等五项核心技术均已实现产业化。截至 2024 年 1 月，公司拥有境内专利 983 项（其中发明专利 519 项）、境外专利 17 项（其中发明专利 16 项）、软件著作权 200 项、集成电路布图设计 9项；依靠知识产权优势不断巩固行业优势地位。图图 19：2020-2023H1 研发支出和研发费用率研发支出和研发费用率 图图 20：截至：截至 2023H1 公司员工构成公司

44、员工构成 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023H1销售费用管理费用财务费用12%13%13%14%14%15%15%16%16%17%0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023H1研发支出研发费用率10%14%41%35%管理人员生产人员研发人员营销人员 敬请阅读末页的重要声明 13 公司深度报告 图图 21：与可比公司研发费用率对比与可比公司研发费用率对比 资料来源：公司招股书，招商证券 表表 2：公司核心技术人员公司核心技术人员 姓名姓名 职位职

45、位 简历简历 具体贡献具体贡献 袁胜春 董事长、总经理 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历，副教授职称，国务院特殊津贴专家 结合市场需求和前沿技术，统筹确定公司技术路线并完成技术积累，带领公司拓展主营业务范围 宗靖国 董事、副总经理 西安电子科技大学光学工程专业博士学历，高级工程师、副教授职称 总体负责公司研发业务规划、研发项目进度把控、研发体系建设和人才培养等事宜 王伙荣 总工程师 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历，曾任西安方诚科技有限公司总工程师 具体负责公司研发技术管理工作 杨城 首席科学家、中央研究院院长 西安电子科技大学物理电子学专业硕士学历 带领预研团队进行显示、视频、校

46、正等多方向的技术预研 资料来源：公司招股书，招商证券 二、下游二、下游 LED 技术升级带动规模增长，国产厂商份技术升级带动规模增长，国产厂商份额持续提升额持续提升 视频图像显示控制系统通过将视频信号传输至视频图像显示控制系统通过将视频信号传输至 LED 显示屏等显示媒介，通过深显示屏等显示媒介，通过深度结合视频处理技术、远程通信技术，可实现丰富的信息展示功能，是度结合视频处理技术、远程通信技术，可实现丰富的信息展示功能，是视频图像视频图像显示控制行业产业链中的核心环节显示控制行业产业链中的核心环节。视频图像显示控制视频图像显示控制系统系统位于显示控位于显示控制制产业链的中游产业链的中游。产业

47、链产业链上游上游包括 IC、PCB、被动元件、连接器、线材等原材料供应商和 SMT 贴片、插件焊接等加工商。中中游游为包含诺瓦星云等在内的视频图像显示控制系统制造商，将上游原材料整合为视频图像显示控制系统并销售给下游客户，同时提供安装调试、技术支持等服务。下游下游为 LED 显示屏生产商，并最终应用于传媒、会展、广告等各种应用 LED 显示屏的行业中。LED 显示控制系统显示控制系统：由控制器和接收卡组成，是 LED 显示屏中最具技术含量的部分之一。其中发送卡将视频信号转换并传输至接收卡，再由接收卡驱动 LED 显示屏显示视频图像，从而实现视频信号解码传输、调整显示色彩、0%2%4%6%8%1

48、0%12%14%16%18%20%2020202120222023H1Barco卡莱特淳中科技光峰科技视源股份其他公司平均值诺瓦星云 敬请阅读末页的重要声明 14 公司深度报告 动态范围、刷新率等功能。视频处理系统：视频处理系统：视频处理系统用于将外部（如蓝光、DVD、电脑、高清播放盒等）的图像信号转化为 LED 显示屏所能接受的信号，实现画面缩放、色彩管理、图像拼接等功能。基于云的信息发布与管理系统基于云的信息发布与管理系统：可实现对 LED 显示屏的远程管理、远程信息发布、远程监控与远程故障预警等功能，实现多屏幕、多业务、跨区域的信息发布以及显示屏的云端监控、故障预警等。图图 22：LED

49、 显示控制系统组成及工作原理显示控制系统组成及工作原理 图图 23：显示控制显示控制行业行业产业链产业链 资料来源：屏显世界公众号，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 1、全球全球 LED 显示屏显示屏景气回升景气回升，MLED、5G/8K 等等技术带动技术带动需求需求增长增长 视频图像显示控制行业视频图像显示控制行业需求与需求与 LED 显示屏行业紧密相关，下游景气回升带动显示屏行业紧密相关，下游景气回升带动行业成长。行业成长。由于 LED 屏生产商是视频图像显示控制行业的直接下游，因此 LED显示控制、视频处理系统与 LED 显示屏的产业规模呈现正相关性。随着疫情结束以来展会、文旅、

50、演出等需求加快修复，产业链库存逐渐消化，短期带动 LED行业需求回暖；中长期来看，小间距/MLED（Mini/Micro LED）显示等技术和 XR/裸眼 3D/透明屏等领域应用场景拓展有望驱动 LED 显示屏行业成长。根据行家说research，全球 LED 显示屏产业发展迅猛，预计 2021-2025 年全球 LED 显示屏市场规模将由 519 亿元增至 1034 亿元，CAGR+18.8%。敬请阅读末页的重要声明 15 公司深度报告 图图 24：2015-2025 年中国年中国 LED 显示屏市场规模及预测显示屏市场规模及预测 图图 25：2018-2025 年全球年全球 LED 显示屏

51、市场规模及预测显示屏市场规模及预测 资料来源：卡莱特招股书，高工咨询，招商证券 资料来源：行家说 research，招商证券 技术发展、成本下探推动小间距技术发展、成本下探推动小间距 LED、Mini/Micro LED 等渐入商用市场。等渐入商用市场。以小间距 LED 为例，受成本因素影响，早期小间距 LED 主要用于价格不敏感的专用场景；近年来芯片技术持续进步，LED 光效提高，同时切割技术成熟带来单位面积外延片上可切割的芯片数量增加，推动 LED 芯片单位价格下降和应用渗透。2010-2020 年，用于小间距 LED 显示屏的 1010 灯珠价格由0.9 元/颗降至 0.03 元/颗左右

52、。目前小间距已成 LED 显示屏的主流，由政府、金融、电信、交通等场景逐渐拓展至商用、教育等市场，形成对 LCD 拼接屏、激光投影等的替代趋势。图图 26：2010-2020 年年 1010 灯珠单颗价格变动灯珠单颗价格变动 图图 27：2021-2025 年全球年全球 LED 小间距显示屏市场规模及增速小间距显示屏市场规模及增速 资料来源：卡莱特招股书，招商证券 资料来源：洲明科技，trendforce，招商证券 5G/8K 显示应用显示应用渗透渗透，驱动，驱动 LED 显示控制、视频处理系统显示控制、视频处理系统的数量及性能需的数量及性能需求提升求提升。1）从）从数量需求数量需求来看，来看

53、，视频正在从传统标清、高清向 4K（38402160 像素）/8K（76804320 像素）分辨率发展。由于单张发送卡/接收卡所能带载的像素点数有限，因此随着显示屏的分辨率增大、需控制的像素点增多，显示控制系统中发送/接收卡的数量需求也就越大。2）从）从性能需求性能需求来看，来看，5G/8K 等超高清显示对于画质的要求更高，驱动 LED显示控制、视频处理系统性能及价格提升。面对更高分辨率的信号数据，接收卡需控制更多像素，并精准把控每一颗像素的发光亮度和色彩；此外 8K视频对清晰度、对比度、色彩丰富度的要求更高，也对视频处理系统的图像处理、色彩管理等功能提出更高要求，有望提升产品 ASP。334

54、3864976630689754825-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700800900市场规模（亿元）yoy00.20.40.60.8120102020价格（元/颗）25%26%26%27%27%28%28%29%020406080E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）YoY 敬请阅读末页的重要声明 16 公司深度报告 表表 3：不同屏幕分辨率对应的像素数量：不同屏幕分辨率对应的像素数量 分辨率分辨率 测量值（以像素为单位）测量值（以像素为单位）像素数量像素数量 8K（超高清

55、）76804320 33177600 4K（超高清）38402160 8294400 1080p/2K（全高清）19201080 2073600 720p（HD）1280720 921600 480p（SD）640480 307000 资料来源：Synopi，招商证券 裸眼裸眼 3D、XR 虚拟拍摄虚拟拍摄等细分赛道需求释放，打开视频图像显示控制行业多等细分赛道需求释放，打开视频图像显示控制行业多元化增长点。元化增长点。伴随显示技术升级、用户感官体验需求提升，裸眼 3D、XR、异形屏等新场景需求纷纷落地。例如近年来多城市通过裸3D打造网红地标，如成都太古里裸眼 3D 屏、重庆亚洲之光等；XR

56、虚拟拍摄、虚拟影棚落地影视行业，近日上线的繁花、安国夫人、柒两人生等影视作品均借助了 LED 虚拟拍摄技术，据 LEDinside 不完全统计，目前全球范围已有近 60家 LED 虚拟拍摄工作室落地。复杂化、精细化的复杂化、精细化的 LED 显示细分赛道对显示细分赛道对显示显示控制系统提出了更高要求，控制系统提出了更高要求，以 XR 虚拟拍摄为例，虚拟影棚对 LED 显示要求更高，需解决扫描线、黑线、亮暗线、颜色偏差等问题，对 LED 显示控制系统的色彩管理、灰度调节等提出更精准的要求。图图 28：2020-2022 年全球虚拟拍摄年全球虚拟拍摄 LED 显示屏显示屏市场规模市场规模 图图 2

57、9：XR 应用对应用对 LED 控制系统的要求控制系统的要求 资料来源：trendforce，招商证券 资料来源：诺瓦星云公司官网，招商证券 表表 4：部分厂商虚拟影棚项目汇总：部分厂商虚拟影棚项目汇总 公司名称公司名称 虚拟影棚名称虚拟影棚名称 参与制作作品名称参与制作作品名称 洲明科技旗下雷迪奥洲明科技旗下雷迪奥 PXO&WFW 温哥华摄影棚 ILMStageCraft 摄影棚 南半球最大 xR 虚拟影棚 The TDC Studio 中国最大巨幕拍摄屏 全球最大虚拟影棚 Stage 1 瞬息全宇宙 迪士尼科幻剧集曼达洛人、新蝙蝠侠 黑客帝国 星球大战 0050020

58、2020212022E市场规模（百万美元）敬请阅读末页的重要声明 17 公司深度报告 公司名称公司名称 虚拟影棚名称虚拟影棚名称 参与制作作品名称参与制作作品名称 洲明科技洲明科技 芒果 xR 虚拟影棚 爱奇艺横店虚拟制作摄影棚 上海烧糖文化 VP 影棚 亚洲金融大厦 xR 虚拟直播间 全国最大 P1.8XR 录制空间 XSTAGE 湖南卫视跟着环塔看新疆栏目 云之羽 狐妖小红娘月红篇 繁花 利亚德利亚德 中国国家地理大讲堂直播节目沉浸式演播厅 新华社“沉浸式智能化演播厅”马栏山虚拟制作基地 新校区实验空间 中国国家地理大讲堂 奥拓电子奥拓电子 英伟达 XR 虚拟影棚 XR Studio Me

59、ta 虚拟影棚 先壤影视虚拟影棚 Vossler Studios /艾比森艾比森 英国 Sterling 演播室 加拿大 Grande 摄影棚 罗马尼亚 VPX 摄影棚 佛罗里达州最大的 LED 虚拟摄影棚 亚洲最大超 8K 虚拟摄影棚 /联建光电联建光电 澳洲 AIE XR 虚拟拍摄影棚 利雅得影视中心虚拟影棚 印尼 xR 虚拟演播室 电影与虚拟制作课程的筹备 三星三星 CJENM 虚拟摄影舞台/索尼索尼 欧洲首个索尼黑彩晶虚拟制作影棚 Plateau Virtuel 索尼创新工作室虚拟影棚 上海观池虚拟影棚/资料来源：LEDInside，招商证券整理 总体而言，受疫后全球 LED 显示屏需

60、求回升，Mini/Micro LED、5G/8K 等技术应用渗透，裸眼 3D/虚拟拍摄等细分赛道兴起等因素驱动，视频图像显示控制行业的需求量和单价有望迎来提升，视频图像显示控制市场规模持续增长。2、国内企业进展加速，诺瓦星云等已成细分领域代表厂商、国内企业进展加速，诺瓦星云等已成细分领域代表厂商 视频图像显示控制行业多层次协同发展，总体呈良性发展态势。视频图像显示控制行业多层次协同发展，总体呈良性发展态势。针对不同应用场景需求和不同价格敏感程度的客户，视频图像显示控制行业高、中、低端多层次协同发展，各层次的供需关系较为匹配，企业根据自身技术水平聚焦于不同层次的目标市场与客户群体；在 LED 显

61、示屏的应用场景持续丰富的发展背景下，视频图像显示控制行业总体呈良性竞争格局。欧美企业布局较早，国产厂商加速追赶，目前诺瓦星云欧美企业布局较早，国产厂商加速追赶，目前诺瓦星云、卡莱特、卡莱特等已成细分领域等已成细分领域代表厂商。代表厂商。1）在 LED 显示控制系统领域，诺瓦星云、卡莱特为代表厂商。2）敬请阅读末页的重要声明 18 公司深度报告 在视频处理设备领域，Extron、Barco 等欧美厂商曾占据主要市场份额；国产厂商近年来凭借产业链和人才积累实现发展提速，涌现出诺瓦星云、卡莱特、淳中科技、小鸟股份等一批国内厂商参与竞争，技术实力和销售规模呈现快速增长态势。3）在基于云的信息发布与管理

62、系统领域，国内主要参与者包括诺瓦星云、卡莱特、深圳灰度科技、上海熙讯电子等。表表 5：视频显示控制行业主要厂商：视频显示控制行业主要厂商 细分领域细分领域 公司名称公司名称 国家国家 基本情况基本情况 LED 显示控制系统 诺瓦星云 中国 诺瓦星云是一家聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应 用，为用户提供专业化软硬件综合解决方案的供应商。西 安诺瓦主要产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统和 基于云的信息发布与管理系统三大类。Brompton 英国 公司致力于专业设计、制造创新耐用的 LED 视频处理产品，产品主要分为数据分发机（发送卡）、接收卡和 LED 视频处理器。卡莱特 中国 是一

63、家提供视频图像领域综合化解决方案的高科技公司，产品主要分为 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类。深圳市灵星雨科技开发有限公司 中国 是一家从事高新技术产品开发与服务的公司，在 LED 电子显示技术、网络技术、计算机软件、多媒体技术、数字终端产品等领域具有较强实力。视频处理系统 诺瓦星云 中国-Barco 比利时 是一家专业设计并开发可视化解决方案的公司，产品多应用于医疗影像、媒体与娱乐、基建与公用事业、交通与运输、国防与安全、教育与培训以及智能显示等专业领域。Extron 美国 是一家专业视听设备制造商，主要生产计算机视频接口、切换器、可配置的控制系统、分配放大器、计算机视

64、频扫描转换器、图像解析度转换器、信号处理设备和高分辨率电缆等专业产品，上述产品可将计算机、视频和音频信号集成到显示设备上。淳中科技 中国 是一家专注于视音频显控解决方案的创新型高科技公司，致力于面向全球各行业客户提供优质的显控解决方案，产品广泛应用于指挥控制中心、会议室、大数据中心及展览展示等多媒体视讯场景。小鸟股份 中国 是一家专注于全球专业视听领域，为客户提供数字化解决方案的双高新技术企业，陆续推出了一系列以传输、交换、处理、控制为主的硬件设备及软件平台，广泛服务于交通、能源、金融、教育、传媒等领域。卡莱特 中国-基于云的信息发布与管理系统 诺瓦星云 中国-深圳市灰度科技有限公司 中国 在

65、云显示领域具有小灰云信息发布系统、Wi-Fi 控制方案和局域网控制方案等解决方案。上海熙讯电子科技有限公司 中国 专注户外数字传媒与 LED 行业应用解决方案，产品应用场景包括车载 LED 屏、智慧灯杆屏等。卡莱特 中国-资料来源：公司招股书，招商证券 敬请阅读末页的重要声明 19 公司深度报告 三、公司技术、客户、销服体系优势显著，产品三、公司技术、客户、销服体系优势显著，产品技术技术持续持续拓展打开成长空间拓展打开成长空间 1、以显示控制为基拓展产品矩阵，核心技术打造产品护城河以显示控制为基拓展产品矩阵，核心技术打造产品护城河 公司以图像显示控制技术为基础，逐步将产品矩阵拓展至视频处理系统

66、和基于云公司以图像显示控制技术为基础，逐步将产品矩阵拓展至视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统。目前共有的信息发布与管理系统。目前共有 LED 显示控制系统、视频处理系统、显示控制系统、视频处理系统、基于云基于云的信息发布与管理系统的信息发布与管理系统 3 大业务线，其中视频处理系统产生的收入规模和收入占大业务线，其中视频处理系统产生的收入规模和收入占比逐年上升。比逐年上升。图图 30：2020-2023H1 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：公司招股书，招商证券 公司重视产品研发投入和研发队伍建设，研发费用率处于业内较高水平。公司重视产品研发投入和研发队伍建设，研发费用率处于业内较

67、高水平。2020-2023H1 研发费用率分别为 15.87%/13.47%/14.68%/13.63%，高于可比公司均值。同时研发人员规模呈上升趋势，截至 2023H1 公司研发人员数量为 980名，占员工总数 41%。图图 31：公司与可比公司研发费用率对比：公司与可比公司研发费用率对比 资料来源：公司招股书，招商证券 多项多项技术技术积淀深厚积淀深厚，产品，产品创新创新持续迭代。持续迭代。针对 LED 显示屏面临的亮色度不均匀、灰度效果有限等痛点，公司已形成高精度全灰阶亮色度校正技术等五大核心技术。同时持续大力投入产品和解决方案的升级迭代，截止 23H1，公司仍有包含显示屏云服务解决方案

68、、COEX 系列控制系统等 8 个项目处于开发阶段，视频拼接服务器、显示屏 ASIC 解决方案等 3 个项目进入验证阶段。未来公司将针对超高清视频产业等开展技术和产品开发工作，持续强化技术优势。0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1LED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统其他15.9%13.5%14.7%10.0%9.3%9.6%0%5%10%15%20%202020212022诺瓦卡莱特Barco淳中科技光峰科技视源股份 敬请阅读末页的重要声明 20 公司深度报告 表表 6：诺瓦星云五大核心技术：诺瓦星云五大核心技术 技术名称技术名称 技术点

69、技术点 技术先进性技术先进性 高精度全灰阶亮色度校正技术 高精度亮色度校正 不依赖传统的分选、混编工艺，适用于采用 COB/COG 封装技术的 Mini/Micro LED；最高可实现1%的亮度一致性和0.003 的色度一致性；对单模组逐个校正后实现亮色度标准化，模组任意拼接无需二次校正。全灰阶实时校正 采用非线性矩阵对不同灰阶实时生成校正系数，可对 1-255 任意灰阶下逐像素进行校正。微小间距 LED显示屏画质引擎技术 图像灰阶扩展 该技术无需改变硬件设计，利用插值迭代算法和人眼视觉暂留特点，通过低灰阶部分抖动，使显示图像灰阶数扩展至 22 bit，提升显示的精细度和细腻度。亮度响应修正

70、该技术利用 Gamma 调节算法，使每一级灰阶亮度响应偏差降至 1%以内，亮度响应偏差小，画面暗部细节清晰锐利。高自由度色彩管理 利用自主研发的 3D LUT 工具实现对全立体色彩空间的精准修正，解决显示色彩非线性、颜色串扰等问题，将 LED 显示屏色彩偏差降低至E0.5；可在三维色彩空间中精准控制 33*33*33 个节点的颜色，进行高自由度的创意渲染；能够导入主流的 LUT 表进行颜色校准或创意渲染。亮度自适应调节 利用发送卡自动对视频源画面逐帧识别，并通过接收卡对屏幕亮度进行动态调整；通过动态调节可将显示对比度提升 2 至 4 倍，提升视觉效果；动态调节的同时还可降低屏幕功耗 20-40

71、%，减少 LED 显示屏功耗与发热，达到节能效果。支持多图层、多屏幕管理的高同步性视频处理技术 多屏幕独立管理 每个接口独立成为一个屏幕；同一板卡不同接口的分辨率可相互独立。跨接口图层处理 可实现图层跨接口数目不减；消除接口之间的拼接缝隙，保证显示的完整性，增强显示布局的灵活性和多样性。全系统同步锁 相技术 该技术利用系统间的环路反馈和动态调相，可实现多个接口间、板 卡间、设备间的同步，同步误差3 ppm，保证了多接口拼接、多设备拼接时的严格同步，避免出现画面撕裂或显示滞后的情况，满足演艺舞台等高端场景对高同步性的要求。基于符合人眼视觉特性的智能图像色彩处理技术及超分辨率重建技术 全链路HDR

72、处理 打通视频源属性解析、内部格式转换、显示属性的解析及转换输出等全链路，支持 SDR 源和 HDR源的格式转换和混合叠加显示，并可根据屏幕色域特征，转换适配后输出驱动显示，最大程度保留可展示的色彩范围，保证显示的正确性。AI 图像色彩重建技术 基于深度学习训练模型产生的动态对比增强和色彩管理算法，自动识别图像内容，根据不同区域的类别属性特征，按区域动态扩展图像的色彩范围及对比度、亮度，让 SDR 源具备 HDR 源显示效果，提升显示体验。高精细度缩放 按区域根据深度学习训练模型识别出的内容，基于缩放比，自动调整缩放算法的卷积模型及缩放参数，针对不同场景自动优化，能够保留更多的细节信息，自动识

73、别图像的纹理信息，并按内容进行边缘预测，解决了传统缩放算法放大时的锯齿问题。同时具备肤色保护和校正功能，保证图像增强及缩放时对人物肤色的保护。显示屏集群高精准度故障智能识别技术 根据监控数据的物理特性差异，针对性地建立数据模型，采用差异化的降噪算法进行数据预处理，输入故障诊断模型，得到高精度的故障诊断结果；结合显示屏特征识别模型和大数据及深度学习技术，通过 AI 视觉识别摄像头上传的少量图片即可自动实现显示屏的故障识别和精准预警，并将报告通过邮件、短信、微信等方式通知客户，完成对人工观测故障的替代，提高运维效率。资料来源：公司招股书，招商证券 表表 7：公司研发项目实施情况：公司研发项目实施情

74、况 序号 项目名称项目名称 整体预算（万元）整体预算（万元）所处阶段所处阶段 1 显示屏云服务解决方案 17,000.00 开发阶段 2 COEX 系列控制系统项目 11,900.00 开发阶段 3 控制系统产品线平台项目 9,000.00 开发阶段 4 可视化综合管控平台软件项目 11,000.00 开发阶段 5 视频拼接服务器项目 7,800.00 验证阶段 6 显示屏 ASIC 解决方案 11,600.00 验证阶段 7 视频主控平台项目 13,200.00 已结项 敬请阅读末页的重要声明 21 公司深度报告 8 多媒体播放器软件项目 3,800.00 开发阶段 9 微显示部平台项目 1

75、,100.00 已结项 10 高端舞台租赁解决方案项目 5,300.00 开发阶段 11 二合一控制器项目 3,600.00 验证阶段 12 Mini LED 逐点校正项目 4,000.00 开发阶段 13 LED 集成化接收卡项目 400 开发阶段 合 计-资料来源：公司招股书，招商证券 积极开展产业链上下游技术布局，参股裕太微、德氪微、澎湃半导体等多家企业。积极开展产业链上下游技术布局，参股裕太微、德氪微、澎湃半导体等多家企业。公司共 8 家参股公司，覆盖有线通信芯片、无线传输芯片、音视频传输处理芯片、新型半导体材料、SiC 功率半导体器件等领域，其中裕太微已于科创板上市。通过参股公司上游

76、供应商、合作伙伴，有助于公司加深供应链合作关系，进一步强化技术积累和业务布局。（1）LED 显示控制系统显示控制系统 公司公司 LED 显示控制系统包含发送卡、接收卡、校正系统显示控制系统包含发送卡、接收卡、校正系统等产品等产品。LED 显示控制系统属于 LED 显示屏的核心组件，主要由发送卡和接收卡组成。此外，由于 LED灯珠包含多批次混灯情况，同时受制于封装工艺限制，存在显示屏色度、亮度均匀性不一致的问题，需应用亮色度校正系统进行校正，并于显示控制系统结合提升显示质量。公司围绕以上行业需求，为满足不同终端客户和应用场景的需求开发了多个系列的 LED 显示控制系统产品。表表 8：公司的发送卡

77、与接收卡产品：公司的发送卡与接收卡产品 类型类型 产品系产品系列列 代表产品代表产品 图片图片 产品特点产品特点 发送卡 COEX系列 MX6000 Pro 1、支持 8K 和 32 路 4K 并行输入 2、带载能力 1.41 亿像素 3、单子卡输出最宽 16384 像素，最高 16384 像素 4K 带载系列 MCTRL4K 1、带载能力 880 万 2、输出最宽 7680 像素，最高 7680 像素 3、配备 4 个 10G 光纤接口 1080P带载系列 MCTRL700 1、带载能力 230 万 2、支持逐点亮色度校正，使显示屏亮色度均匀 130 万带载系列 MCTRL300 1、带载能

78、力 130 万像素 2、水平分辨率最高 3840 像素，垂直分辨率最高 3840 像素 敬请阅读末页的重要声明 22 公司深度报告 接收卡 CA系列 CA50E 1、定位高端接收卡，带载能力 512*768，支持 5Gbps 的网线数据输入 2、支持 22bit+，可实现 64 倍动态对比度提升、0.002nits精准控制 3、能对驱动 IC 的 16 位 65536 级灰阶进行逐级校准，让LED 屏显示灰度更精准 4、可根据视频源的色域调节显示屏的色域，消除色彩偏差 5、采用实时图像分析算法，能使 SDR 源输出 HDR 的画质效果 6、支持多 Layer 全灰阶校正 Armor系列 A10

79、s Pro 1、定位高端接收卡，最大带载 512*512，自动适配23.9Hz240Hz 不同帧频范围的视频输入 2、支持 22bit+灰阶拓展功能 3、支持精细灰度功能，能对驱动 IC 的 65536 级灰阶进行逐级校准 4、支持自动校正，更换显示模组后，校正系数可自动应用至新模组 5、能使 SDR 源输出 HDR 画质 AT 系列 AT32 1、定位中低端接收卡，最大带载 512*384 2、支持 Mapping 功能，可清晰获取接收卡的位置和走线方式 MRV 系列 MRV412 1、最大带载 512*384 2、支持 Mapping 功能 3、支持 3D 功能 4、支持逐点亮色度校正 D

80、H系列 DH7508 1、最大带载 512*512 2、支持 Mapping 功能 3、支持逐点亮色度校正 4、支持 3D 功能 资料来源：公司官网，招商证券 2020 年以来公司年以来公司 LED 显示控制产品销量和收入稳定增长，单价显示控制产品销量和收入稳定增长，单价稳中有降稳中有降。LED显示控制系统是公司传统优势业务，2020-2022 年销量由 568 万件增至 1100 万件，单价由 108.6 降至 100.6 元，总收入维持高增长。分产品来看，1）接收卡：下游LED屏行业景气回升驱动2021年以来接收卡销量高增长，单价呈下降趋势。2）发送卡：销售数量及单价均呈上升趋势，2020

81、-2023H1 单价由 1580 元上升至 1852 元。敬请阅读末页的重要声明 23 公司深度报告 图图 32：公司：公司 LED 显示控制产品销量情况显示控制产品销量情况 图图 33：公司：公司 LED 显示控制系统产品平均售价情况显示控制系统产品平均售价情况 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 诺瓦星云的发送卡诺瓦星云的发送卡/接收卡接收卡性能性能领先领先，产品在带载能力、画质处理能力等方面具产品在带载能力、画质处理能力等方面具备优势备优势。在发送卡方面，公司的旗舰产品 MX6000 Pro 支持 8k 分辨率，带载能力远超其它厂商的产品，输入接口众多

82、；在接收卡方面，在画质引擎等技术的加持下，公司的旗舰产品 CA50E 色深更高，带载能力也有明显优势，满足了 LED显示屏数据传输量激增、画质要求不断提高的趋势。表表 9：部分公司发送卡性能对比：部分公司发送卡性能对比 公司公司 诺瓦星云诺瓦星云 卡莱特卡莱特 灵星雨灵星雨 代表产品代表产品 MX6000 Pro S20F TS16 最大带载最大带载 1.41 亿 885 万 1000 万 分辨率分辨率 8k 4k 4k 输入输入 4*HDMI 2.0 4*DP 1.2 4*12G SDI 2*HDMI 2.1 2*DP 14 SMPTE ST 2110（Q4 支持）1*DP1.2 1*HDM

83、I 2.0 1*HDMI 2.0 4*DVI 输出输出 4*10G SFP+1*40G QSFP+4*万兆光纤 16*千兆网口 2*10G 以太网电口 资料来源：各公司官网，招商证券 表表 10：各公司接收卡性能对比：各公司接收卡性能对比 公司公司 诺瓦星云诺瓦星云 卡莱特卡莱特 灵星雨灵星雨 代表产品代表产品 CA50E HC5 RV998 最大带载最大带载 512*768 256*1024 256*1024 或 512*512 色深色深 22bit 12bit-传输带宽传输带宽 5Gbps 5Gbps-资料来源：各公司官网，招商证券 （2）视频处理系统）视频处理系统 基于在 LED 显示控

84、制系统领域多年积累的技术优势与市场口碑，公司产品组合0%10%20%30%40%50%60%02004006008000202120222023H1销量（万张）yoy02040608002120222023H1单价（元）敬请阅读末页的重要声明 24 公司深度报告 逐渐拓展至视频处理系统领域，推出了一系列具有视频拼接、视频切换等功能的视频处理系统，支持 LED、LCD、DLP 等显示屏，可实现提升视频图像质量以及灵活控制显示屏等功能。公司的视频处理系统产品包括视频控制器、视频拼接器、视频切换器、视频处理器、控台、多媒体服务器等多种产品。表表 11：诺瓦

85、视频处理系统代表性产品：诺瓦视频处理系统代表性产品 产品类别产品类别 代表性产品图例代表性产品图例 主要功能特点主要功能特点 视频控制器 采用视频处理、发送“二合一”的集成设计，降低系统复杂度，提升产品稳定性；信号处理能力强，接口类型丰富，支持 HDR10 和 HLG 技术；支持多图层任意布局，支持无极缩放。视频拼接器 采用纯硬件插卡式架构（支持热插拔），系统最大带载能力达 2.08 亿像素；采用视频拼接、发送、同步“多合一”的集成设计，简化系统互联架构，提升系统兼容性；支持多图层任意布局、全 4K 缩放拼接处理、HDR10 和HLG 等多种视频处理技术。视频切换器 采用纯硬件插卡式架构，输入

86、输出模块可自由组合，单台最大支持 32 路输入、20 路输出；支持多图层任意布局、全 4K 缩放处理、多屏幕控制、输出接口同步拼接、多画面分割、输出画面增强显示等功能；支持多场景灵活调用和保存，全过程可视化操作；支持画面预监、系统数据备份和恢复，支持双电源备份，提升系统运行稳定性。视频处理器 集画质增强、4K 视频处理功能于一体；可实时将 SDR视频源转换为 HDR 视频源，重现真实画面；全 4K 接口处理，纯硬件系统架构，支持输出视频格式转换。控台 配合视频切换器使用，集视频控制、预监、回显等功能于一体；内置高性能处理平台，通过高清触摸液晶屏对输入输出信号、图层、场景等实时监控，支持按键信息

87、自定义；可与装有控制软件的电脑互为控制端备份，提供多重保障。多媒体服务器 支持 4K/8K 输出带载，支持高分辨率视频解码和大尺寸LED 显示屏的点对点拼接显示；支持多个显示口的拆分重组以及旋转，适用不规则显示屏带载，可实现形式多样的创意拼接显示；支持预编模式和实时模式，支持可视化节目列表编排和管理；支持多图层任意布局，在进行切换时呈现无缝直切、淡入淡出等切换特效。资料来源：公司招股说明书，招商证券 需求放量需求放量、产品迭代产品迭代驱动驱动公司视频处理系统产品营收迅速增长公司视频处理系统产品营收迅速增长，成为公司业绩增，成为公司业绩增长的新引擎长的新引擎。公司的视频处理系统产品营收从 18

88、年的 1.56 亿元快速增长至 22年的 8.03 亿元，CAGR+50.67%，主要得益于 LED 显示领域对视频处理设备需求不断提升及公司产品的升级，公司视频处理系统产品呈现量价齐升的态势。2018-2023H1，视频处理系统营收占公司总营收比例 16.7%大幅上升至 41.0%，敬请阅读末页的重要声明 25 公司深度报告 成为推动公司业绩增长的重要动力来源。视频控制器：视频控制器：采用视频处理设备、发送卡“二合一”的设计以降低系统复杂度，支持多图层任意布局与无极缩放。视频控制器单价较贵，2020-2023H1产品销量高速增长，单价也从 2020 年的 2289 元提升至 2023H1 的

89、 2898元。视频拼接器：视频拼接器：采用视频拼接、发送、同步“多合一”的设计，支持多图层任意布局、全 4K 缩放拼接处理、HDR10 和 HLG 等多种视频处理技术。2020年以来，伴随下游对“拼控二合一”需求扩大，公司视频拼接器销量持续提升，20 年到 22 年销量 CAGR+165.04%，推动视频拼接器占视频处理系统业务总体比重提升；单价则受细分产品结构占比变化而出现下降。视频切换器：视频切换器：支持多图层任意布局、全 4K 缩放处理、多屏幕控制、输出接口同步拼接、多画面分割、输出画面增强显示等功能，与控台配合可以实现舞台全方位控制。2020-2022 年，受疫情导致舞台活动受到冲击影

90、响，公司视频切换器销售数量下降；2023 年以来，随着舞台演出市场复苏，公司视频切换器销售数量同比上升。价格方面，受 LED 舞台演出效果需求提升影响，公司视频切换器销售单价总体呈上升趋势。视频处理器：视频处理器：具有 4K 视频处理、画质增强功能，可实时将 SDR 视频源转换为 HDR 视频源。控台：控台：配合视频切换器使用，内置高性能处理平台，具有视频控制、预监、回显等功能。多媒体服务器：多媒体服务器：支持高分辨率视频编码、大尺寸 LED 显示屏的点对点拼接显示、多图层任意布局等功能。图图 34：公司视频处理系统营收情况：公司视频处理系统营收情况 图图 35：公司视频处理系统营收细分业务构

91、成：公司视频处理系统营收细分业务构成 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002002120222023H1视频处理系统营收YoY0%20%40%60%80%100%2002120222023H1视频控制器视频拼接器多媒体服务器视频切换器视频处理器控台 敬请阅读末页的重要声明 26 公司深度报告 图图 36：公司视频处理系统营收占公司营收比例：公司视频处理系统营收占公司营收比

92、例 图图 37：公司视频处理系统产品销量与平均售价：公司视频处理系统产品销量与平均售价 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 图图 38：公司视频控制器产品销量与单价情况：公司视频控制器产品销量与单价情况 图图 39：公司视频拼接器产品销量与单价情况：公司视频拼接器产品销量与单价情况 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 公司的视频处理系统产品竞争力已达业内先进水平。公司的视频处理系统产品竞争力已达业内先进水平。以视频拼接器为例，公司最旗舰级视频拼接器 H20 在支持的分辨率、带载能力等性能参数方面已达到行业先进水平。此外，在硬件方面

93、，H20 还集成了拼接处理与视频控制功能，简化了系统互联架构，提高了系统兼容性，有助于降低设备故障率和售后难度；在软件算法方面，H20 支持 HDR 高动态范围显示以及 HQ 高质量缩放技术，有助于提高显示质量。表表 12：各公司视频拼接器产品对比：各公司视频拼接器产品对比 诺瓦星云诺瓦星云 卡莱特卡莱特 淳中科技淳中科技 产品型号 H20 X100 Pro Apollo Pro-V4 支持的最高分辨率 4K60Hz 4K60Hz 4K60Hz 带载能力 2.6 亿（网口输出卡）/4.16 亿（光口输出 最宽或最高可达 32767 像素 HDR 资料来源：各公司官网，招商证券 0%5%10%1

94、5%20%25%30%35%40%45%2002120222023H12,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,40005000002000002500003000002020202120222023H1销量（件）平均售价（元/件）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000200004000060000800000002120222023H1销量单价01,0002,0003,0004,0005,0

95、00000004000050000600007000080000900002020202120222023H1销量（套）单价（元）敬请阅读末页的重要声明 27 公司深度报告（3）基于基于云的信息发布与管理系统云的信息发布与管理系统 随着通信、网络技术的发展，公司推出了基于云的信息发布与管理系统产品，根据产品形态，主要能分为两类：硬件形态的云联网多媒体播放器：硬件形态的云联网多媒体播放器：通过 5G、Wi-Fi、有线网络等通讯方式，使用者可远程管理 LED 显示屏，如远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等；软件形态的诺瓦云服务：软件形态的诺瓦云服务：用户安装、激活

96、该产品后，可在互联网上对 LED显示屏进行远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等操作。表表 13：公司的基于：公司的基于云的信息发布与管理系统云的信息发布与管理系统产品产品 产品类别产品类别 代表性产品图例代表性产品图例 主要功能特点主要功能特点 云联网多媒体播放器 采用多媒体播放器、发送卡“二合一”的集成设计，降低系统复杂度，提升产品安全性、稳定性；支持 1080P/4K 视频硬解码，支持同异步双模式，集成专业校正功能；单台设备最大带载分辨率为 1920120060Hz；支持有线网络/WiFi/4G/5G 等多种通讯方式，基于诺瓦云服务可实现远程信息发布和远程屏幕监控。诺瓦云服务

97、利用“云发布”功能，可实现远程发布信息和远程屏幕监控；利用“云监控”功能实现专业的显示屏状态监控、故障分析、维修建议，提升显示屏维护效率。资料来源：公司招股说明书，招商证券 物联网趋势带动公司云产品营收高速增长。物联网趋势带动公司云产品营收高速增长。在“万物互联”趋势下，全球物联网连接数量迅速增长，因此物联网终端设备出货量也快速提升。公司的云联网多媒体播放器主要被应用于室内外固装和集中管理、发布、监控等领域，随着在灯杆屏、广告机、车载屏等商业显示领域需求的上升，公司云联网多媒体播放器销量从 20 年的 7.7 万套快速增长至 22 年的 18.1 万套，CAGR+53.3%，并带动了公司云产品

98、营收从 18 年的 4078.6 万元增长至 22 年的 1.4 亿元，CAGR+35.1%。图图 40：公司云产品营收：公司云产品营收 图图 41：公司云联网多媒体播放器销量与单价情况：公司云联网多媒体播放器销量与单价情况 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002002120222023H1云联网多媒体播放器诺瓦云服务YoY680700720740760780800820840050000100

99、00002020202120222023H1销量（套）单价（元）敬请阅读末页的重要声明 28 公司深度报告（4）芯片及检测装备芯片及检测装备 公司依托核心算法技术，在芯片和设备公司依托核心算法技术，在芯片和设备等新业务等新业务领域持续突破，领域持续突破，顺应顺应 MLED 微微缩化与超高清量大趋势，软硬结合缩化与超高清量大趋势，软硬结合助力助力 MLED规模级量产与应用。规模级量产与应用。2023 年 5月，公司与兆驰晶显签署战略合作协议，在 MLED 显示控制方案、核心集成电路、核心检测装备等方面展开全方位深度合作。芯片：公司行业首创芯片：公司行业首创 MLED 显示高

100、速接口芯片、显示高速接口芯片、行业行业首创首创 MLED 显示显示 ASIC控制芯片，显示效果和性能升级。控制芯片，显示效果和性能升级。1）高速接口芯片：）高速接口芯片：公司 MLED 显示高速接口芯片采用极简设计和 CDR 传输方式，缓解了传统 MLED 显示模组布线密集、EMI 辐射等问题。此外，公司通过参股裕太微、金阵微等国内以太网通信芯片企业，进一步实现技术升级。2）ASIC 芯片：芯片：ASIC 相较 FPGA 芯片的单位成本更低，并能显著降低功耗、延长电池寿命，提升安全可靠性。诺瓦 ASIC 控制芯片内置逐点亮色度校正、全灰阶、多维校正技术、画质引擎、动态引擎等算法技术，能够大幅提

101、升 MLED 显示屏画质。表表 14：FPGA/ASIC 芯片性能区别芯片性能区别 名称名称 FPGA ASIC 类型 半客制化集成电路 全客制化集成电路 定义 现场可编程逻辑门阵列 专用处理器 作用 加速器，可编程 定制化算法和计算 计算效率 较高 最高 能效比 优 优 芯片成本 较高 低 总拥有成本 中 高 优点 平均性能较高、功耗较低、灵活性强、时延小 AI 算力最强、体积更小、重量更轻、功耗更低、性能提高、保密性增强 缺点 量产单价高、峰值计算能力较低、编程语言难度大 前期投入成本高、不可编辑、研发时间长、技术 代表厂商 赛灵思、英特尔(Altera)莱迪斯、Microchip、复旦微

102、、安路科技、高云半导体、易灵思等 谷歌、寒武纪等 资料来源：果壳，招商证券 设备：公司行业首创设备：公司行业首创 MLED 全自动全自动 Demura 设备，大幅提升设备，大幅提升 MLED 显示面显示面板直通率和生产效率。板直通率和生产效率。检测设备中同样内置逐点亮色度校正算法，可快速调校亮色度偏差，在产线上即实现显示屏亮度的均匀性与一致性，为 MLED显示屏标准化、批量化生产提供了可能。此外，诺瓦还拥有 MLED 墨色分档系统、MLED 多角度检测系统、MLED 全自动返修装备等设备产品，通过融入人眼视觉和环境感知算法、墨色量化算法、画质引擎算法、自动光学检测算法等核心算法，加速 MLED

103、 量产进程。敬请阅读末页的重要声明 29 公司深度报告 图图 42：诺瓦核心芯片及检测装备产品：诺瓦核心芯片及检测装备产品 图图 43：诺瓦核心算法在芯片及装备中相关应用：诺瓦核心算法在芯片及装备中相关应用 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 2、大型项目经验丰富，打造优质客户资源及广泛影响力大型项目经验丰富，打造优质客户资源及广泛影响力 诺瓦星云客户资源优质、结构分散，紧密合作诺瓦星云客户资源优质、结构分散，紧密合作 LED 显示及安防行业龙头公司。显示及安防行业龙头公司。公司服务全球超4000家客户，主要客户均为行业龙头，如LED行业龙头利亚德、洲明科技、艾比森、强

104、力巨彩、联建光电等和安防行业龙头如海康威视、大华股份等。以上客户在营收及各自领域技术创新方面走在行业前列，公司通过紧密合作核心客户实现业务突破。同时，诺瓦的客户结构相对分散，2020 年以来前五大客户收入占比始终维持在 50%以下，23H1 来自最大客户的收入占比仅 11%。图图 44：诺瓦星云：诺瓦星云 23H1 前五大客户占比前五大客户占比 图图 45：卡莱特：卡莱特 22H1 前五大客户占比前五大客户占比 资料来源：诺瓦星云招股书，招商证券 资料来源：卡莱特招股书，招商证券 国庆庆典、世界杯、春晚等海内外大型项目经验丰富，打造行业广泛品牌影响力。国庆庆典、世界杯、春晚等海内外大型项目经验

105、丰富，打造行业广泛品牌影响力。凭借严格的采购、研发、生产、销售体系，公司市场口碑长期稳固，2008 年为北京奥运会提供主背景屏控制，并在后续助力 2009/2019 国庆 60/70 周年阅兵庆典、2014/2018/2022 连续三届世界杯、2019/2020/2021/2022 连续四年春晚、等海内外重大项目。2022 年 2 月，公司产品应用于为北京冬奥会开幕式所搭建的、世界最大的 LED 三维立体舞台，并收到了北京冬奥组委开闭幕式工作部、11.11%10.11%4.97%4.87%4.34%64.60%利亚德洲明科技艾比森海康威视京东方其他26.8%12.1%5.8%4.3%3.4%4

106、7.6%强力巨彩利亚德北京嘀嘀无限洲明科技广州硅芯电子其他 敬请阅读末页的重要声明 30 公司深度报告 国家体育场运行团队发来的感谢信。图图 46：诺瓦星云助力：诺瓦星云助力 2022 北京冬奥会北京冬奥会 图图 47：诺瓦星云助力：诺瓦星云助力 2020 央视春晚央视春晚 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 表表 15：2008 至今诺瓦星云重大项目一览至今诺瓦星云重大项目一览 年份年份 活动活动 2008 北京奥运会：3400 平方米的主背景屏搭载了诺瓦第一代同步控制系统 N100 系列 2009 国庆 60 周年庆典 2010 上海世博会 2014 巴西世界杯 2

107、015 抗战胜利 70 周年天安门大阅兵 2016 里约奥运会 2017 建军 90 周年朱日和大阅兵 2019 2019 央视春晚：1）北京主会场：近 1500 平方米 LED 显示“冰屏”使用了诺瓦 26 台 4K 独立主控2019 国庆 70 周年阅兵庆典 2019 大兴机场：为大型机场显示提供控制服务，控制屏体总像素点达 1 亿 2 千万点 2020 2020央视春晚：4K独立主控MCTRL1600、高画质大带载接收卡 A8s，打造专业4K解决方案，呈现16000m 2021 建党 100 周年庆典 2022 2022 央视春晚：提供 8K 解决方案，连续四年助力春晚 2022 北京冬

108、奥会：超高分辨率视频服务器、超大规模视频拼接器、超大带载单口 8K 主控、超十万张接收卡，2022 卡塔尔世界杯 2023 进博会：1）开幕式：264m 主屏+42m 副屏、2 台诺瓦视频拼接器 H15、10 台视频控制器 K16 显示控制，主备同步，自动备份；2）特色屏：中央广场多面屏，搭载 K16 和 VX1000；20 个魔方屏等；3）高峰论坛：专业 C3 控台+无缝切换器 D12 等 资料来源：公司官网，招商证券 3、销售服务、销售服务体系完备体系完备，持续拓展国内和海外市场持续拓展国内和海外市场 公司重视销售服务团队建设，服务及交付能力领先。公司重视销售服务团队建设，服务及交付能力领

109、先。公司致力于以“724 小时”全天候服务对客户需求做出快速响应。2020-2023H1，公司销售费用率分别为13.55%/12.06%/11.86%/12.45%，销售费用占总营收比重高于卡莱特、光峰科技、视源股份，低于 Barco、淳中科技。一方面，不同企业的产品结构不尽相同；另一方面，公司积极在境内外布局新业务，增加市场销售和产品推广活动，增强对客户售前、售中、售后全方位服务，提升客户满意度，总体销售费用率占比处于较高水平。积极开展积极开展全球化市场布局，海外收入占比持续提升。全球化市场布局，海外收入占比持续提升。公司实施“基于西安，围绕北京与深圳，辐射全球”的全球化布局，已形成了对国内

110、中大型城市和海外重点 敬请阅读末页的重要声明 31 公司深度报告 区域的有效覆盖，目前在北京和深圳设有研发和营销子公司，欧洲和北美设有两个海外子公司，全球服务网点 37 个，国内 29 个，国外 8 个。公司在夯实国内市场地位的基础上，积极完善海外市场布局和服务网络建设，目前已有巴西世界杯/里约奥运会/卡塔尔世界杯等多个海外大型赛事承接经验，截止 23H1 诺瓦云已覆盖全球 185 个国家，全球范围内品牌影响力持续提升。2020-2023H1，公司海外收入占比从 10.59%提升至 15.34%。图图 48：公司与可比公司销售费用率对比：公司与可比公司销售费用率对比 图图 49：2018-20

111、23H1 公司海内外营收占比公司海内外营收占比 资料来源：公司招股书，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 50：公司诺瓦云服务覆盖：公司诺瓦云服务覆盖 185 个国家个国家 资料来源：公司官网，招商证券 四、四、募投项目募投项目：助力研发基地建设，持续优化技术水：助力研发基地建设，持续优化技术水平和全面管理能力平和全面管理能力 公司拟公开发行不超过公司拟公开发行不超过 1284.00 万股募集万股募集资金资金 10.85 亿元，实际发行亿元，实际发行 1284.00万股募集万股募集资金资金 16.29 亿元亿元；扣除发行费扣除发行费后余额投向后余额投向视频显示控制产品的研发和产视频显

112、示控制产品的研发和产能扩充、企业数字化转型以及销服网络升级项目，助力公司满足能扩充、企业数字化转型以及销服网络升级项目，助力公司满足 LED 市场迅速市场迅速发展的产品需求，强化原有超高清视频产业的技术优势，提升管理水平、效率，发展的产品需求，强化原有超高清视频产业的技术优势，提升管理水平、效率，扩大营销触达范围扩大营销触达范围。具体投向为“诺瓦光电显示系统产业化研发基地”、“超高清显示控制与视频处理技术中心”、“信息化体系升级建设”、“营销网络及服务体系0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022诺瓦卡莱特Barco淳中科技光峰科技视源股份0%10%20%30%

113、40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1国内地区营收国外地区营收 敬请阅读末页的重要声明 32 公司深度报告 升级”四大项目。表表 16：拟：拟募集资金投资方向（单位：万元）募集资金投资方向（单位：万元）募集资金投资方向募集资金投资方向 投资总额投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 1 诺瓦光电显示系统产业化研发基地 88,399.49 69,084.83 2 超高清显示控制与视频处理技术中心 21,129.52 21,129.52 3 信息化体系升级建设 9,740.45 9,740.45 4 营销网络及服务体系升级 8,548.41

114、 8,548.41 合计 127,817.88 108,503.22 资料来源：公司招股书，招商证券 1、诺瓦光电显示系统产业化研发基地项目、诺瓦光电显示系统产业化研发基地项目：对生产、仓储等环节进行自动化改造有利于公司提高生产效率，跟随市场需求增长步伐。一方面，本项目建成后将为公司运营提供充足的办公和生产场地，容纳持续招募的研发人员，创造面对未来增长趋势的产能潜力；另一方面，对生产、仓储等环节进行自动化改造有助于提升公司生产效率，降低生产、库存成本，培育新的利润增长点。2、超高清显示控制与视频处理技术中心项目、超高清显示控制与视频处理技术中心项目：新项目建成主要针对超高清视频产业的新技术、新

115、需求、新场景要求。新技术要求主要包括 4K/8K 分辨率、高帧率、高位深、宽色域、高动态范围、异形屏、透明屏等；新需求场景逐渐呈现个性化、复杂化、精细化的趋势。本项目将助力公司紧跟行业变化趋势，满足业务发展需要。3、信息化体系升级建设项目、信息化体系升级建设项目：本项目助力实现各业务流程的数据打通和共享，稳步提升公司执行力，以实现决策的科学化、运行的规范化，增强公司核心竞争力；引进先进管理理念，加强管理信息化建设，提升经营管理效率，推动组织架构、业务流程的整合及改造，缩短管理链条，实现扁平化管理并提高管理效率。管理水平的提升将带动企业效益的增长。4、营销网络及服务体系升级项目、营销网络及服务体

116、系升级项目：向创新服务型企业转型，优质销服助力提升品牌影响力。公司产品属于技术含量较高的产品，客户对产品的技术服务要求较高，因此下游客户容易对供应商产生较强的黏性，若公司能够触达更大范围的客户，则将在市场抢占先机。本项目建成后将进一步扩大公司营销服务网络的覆盖面，提升公司售前、售中、售后全阶段的销售推广与技术服务能力，增强公司品牌知名度和市场影响力，进一步扩大公司市场份额。五、投资建议五、投资建议 1、盈利预测、盈利预测 诺瓦星云深耕视频图像显示控制行业，产品下游应用广泛。公司服务企业超 4000家，深度绑定国内 LED 和安防行业龙头等优质客户，如利亚德、洲明、海康、大华等。公司海内外大型项

117、目承接经验丰富，产品应用于庆祝中华人民共和国成立 70 周年大会、中央电视台春晚、卡塔尔世界杯、北京冬奥会等项目中，具有广泛的行业知名度和影响力。公司重视产品技术研发和销售服务体系建设，研发费用率和销售费用率高于行业平均水平，一方面围绕光电显示系统、4K/8K 超高清显示控制和视频处理等持续展开研发投入，另一方面积极开展海内外业务布局 敬请阅读末页的重要声明 33 公司深度报告 和销售服务活动，持续强化技术和服务的多重壁垒。我们预测 2023/2024/2025年营收为 30.46/43.41/59.05 亿元，同比增速为 40.13%/42.49%/36.03%；归母净利润为 6.21/9.

118、09/13.06 亿元，同比增速为 101.39%/46.37%/43.68%。（1）LED 显示控制系统：显示控制系统：LED 显示控制系统是公司传统优势业务，公司在产品性能参数、营销及服务体系建设、客户资源等领域领先，已有产品组合覆盖高中低端多种型号的发送卡和接收卡，2020 年以来营收稳健提升。受益于小间距、Mini/Micro LED 应用渗透及 5G+8K 等趋势，LED 显示控制系统出货有望持续增长。我们预计 20232025 年公司 LED 显示控制系统营收为 14.51/18.86/22.63亿元，同比+31.0%/30.0%/20.0%；毛利率 45.0%/42.0%/40.

119、0%。（2）视频处理系统：）视频处理系统：公司立足图像显示控制技术，逐步将产品拓展至视频处理系统和云产品中，业务呈高速发展态势。公司视频处理系统的收入占比逐年上升，2018-2023H1 占比从 17%提升到 41%；同时产品毛利率亦处于较高水平。公司坚持集成化产品创新方向，推出 LED 显示控制和视频处理系统“二合一”产品，强化全产品线整体竞争优势。随着 5G+8K 超高清分辨率等技术和裸眼 3D/虚拟拍摄等新场景应用渗透，有望带动视频处理系统量价齐升。我们预计 20232025年公司视频处理系统营收为 12.53/19.80/29.69 亿元，同比+56.0%/58.0%/50.0%；毛利

120、率 61.0%/58.0%/56.0%。（3）基于云）基于云的信息发布与管理系统的信息发布与管理系统：公司产品包含云联网多媒体播放器和诺瓦云服务两大类。产品基于物联网和无线通信技术，实现屏幕互联、互通、互控，从而实现对 LED 屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。受益于万物互联趋势，全球物联网连接和终端设备出货数量迎来快速增长，有望带动云显示和云联网播放器的需求提升。我们预计 20232025 年公司基于云 的 信 息 发 布 与 管 理 系 统 营 收 为1.93/2.90/4.34亿 元，同 比+42.0%/50.0%/50.0%；毛利率 55.0%/52.0%/48

121、.0%。毛利率方面，毛利率方面，由于公司所在视频图像显示控制行业为技术密集型行业，同时在品牌、信誉、技术服务等方面具有较高的进入壁垒。公司积累了众多优质的长期稳定客户和良好的行业口碑，我们预计公司将凭借自身在竞争中所处的优势地位维持较好的毛利率水平，预计2023-2025年公司总体毛利率为52.8%/50.6%/49.2%。敬请阅读末页的重要声明 34 公司深度报告 表表 17：诺瓦星云主营业务收入预测：诺瓦星云主营业务收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E LED 显示控显示控制系统制系统 收入（百万元）617 892 1107 1451 1886 226

122、3 YOY 44.5%24.1%31.0%30.0%20.0%毛利率 49.2%46.0%38.6%45.0%42.0%40.0%视频处理系视频处理系统统 收入（百万元）241 503 803 1253 1980 2969 YOY 109.2%59.5%56.0%58.0%50.0%毛利率 60.2%56.1%56.4%61.0%58.0%56.0%基于云的信基于云的信息发布与信息发布与信息管理系统息管理系统 收入（百万元）64 100 136 193 290 434 YOY 55.3%36.0%42.0%50.0%50.0%毛利率 45.9%43.5%46.7%55.0%52.0%48.0%

123、配件及其他配件及其他 收入（百万元）45 71 106 122 152 198 YOY 55.9%50.1%15.0%25.0%30.0%毛利率 65.8%66.1%66.3%66.0%65.0%63.0%其他业务其他业务 收入（百万元）17 18 22 28 34 40 YOY 2.6%20.9%30.0%20.0%20.0%毛利率 4.4%0.4%14.5%15.0%15.0%15.0%总收入总收入 985 1584 2174 3046 4341 5905 YOY 60.8%37.2%40.1%42.5%36.0%总体毛利率总体毛利率 48.7%45.4%46.6%52.8%50.6%49

124、.2%资料来源：wind，招商证券预测 费用率方面，费用率方面，随着公司收入规模持续增长和内部管理优化，我们预计费用率将出现一定下滑。综上，综上，我们预测我们预测 20232025 年公司营收为年公司营收为 30.46/43.41/59.05 亿元，亿元，归母归母净利润净利润为为 6.21/9.09/13.06 亿元亿元。表表 18：诺瓦星云盈利预测诺瓦星云盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1584 2174 3046 4341 5905 同比增长 61%37%40%42%36%营业利润(百万元)239 340 705 10

125、27 1467 同比增长 86%42%107%46%43%归母净利润(百万元)212 308 621 909 1306 同比增长 91%46%101%46%44%资料来源：wind，招商证券预测 2、估值分析、估值分析 公司属于视频图像显示控制行业，主营业务包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、基于云的信息发布与信息管理系统 3 大类，下游为 LED 显示屏行业。根据公司招股书，结合公司的产品特点及应用领域特征，我们选取同行业的卡莱特、淳中科技、光峰科技、视源股份作为可比公司。可比公司 20232025 年平均 PE为 48.55/27.73/20.06 倍。我们预测 2023-2025

126、年公司归母净利润分别为6.21/9.09/13.06 亿元，对应 PE 为 35.4/24.2/16.8 倍，低于可比公司估值均值。考虑到公司是 LED 显示控制龙头，并积极拓展至视频处理系统等领域，在客户/营销/渠道/服务体系方面居于优势地位，未来有望受益于 MLED、5G/8K 等技术趋势渗透和海外市场的国产替代，建议重点关注。敬请阅读末页的重要声明 35 公司深度报告 表表 19：可比公司估值表：可比公司估值表 代码代码 股价股价 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 卡莱特 3013

127、91.SZ 111.75 75.99 204.58 309.88 469.87 37.14 24.52 16.17 淳中科技 603516.SH 18.69 34.61 44.50 93.00 121.50 77.78 37.22 28.49 光峰科技 688007.SH 19.22 88.91 159.44 249.21 362.90 55.77 35.68 24.50 视源股份 002841.SZ 37.64 263.95 1,365.05 1,957.55 2,385.51 23.51 13.48 11.06 平均值 48.55 27.73 20.06 中位值 46.46 30.10 2

128、0.34 资料来源：wind，招商证券；注：截至 2024 年 2 月 22 日 3、风险提示风险提示 技术创新风险：技术创新风险：视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，下游 LED 显示需求技术迅速迭代，行业内企业必须持续研发创新才可能实现或维持技术优势，公司技术创新能力和新产品研发能力将对公司经营产生直接影响。未来如果公司不能及时开发出满足客户需求、在业内具备竞争力的新产品，可能对公司的市场份额和经营业绩带来不利影响。下游需求波动风险：下游需求波动风险：LED 显示控制系统终端应用领域为演艺舞台、监控调度、竞技赛事、展览展示、商业广告、虚拟拍摄、庆典活动、会议活动、电视演播、信息发布、创

129、意显示、智慧城市等场景，这些应用领域的需求与宏观经济息息相关。未来如果受宏观经济等因素影响，下游需求出现较大波动，可能会对公司经营带来重大影响。原材料供应风险：原材料供应风险：公司 IC 采购金额占原材料采购金额比例在 50%以上，供应商结构相对集中。如果主要供应商不能及时供应原材料，则可能影响公司生产进程；若主要供应商上调原材料价格，且公司未能有效抵消原材料价格上涨的影响，则可能对公司经营业绩产生不利影响。市场竞争风险：市场竞争风险：目前除公司外，视频图像显示控制行业的主要市场参与者还有卡莱特、淳中科技等国内公司和 Barco、Extron 等欧美公司。未来若公司不能在产品、研发、销售等方面

130、继续保持市场竞争力和行业地位，或现有竞争对手和行业新进入者借助资金优势/技术创新/低价竞争等策略抢夺客户，公司将面临行业竞争加剧、市场份额下降的风险。敬请阅读末页的重要声明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1650 2190 2825 5778 7607 现金 544 416 520 2433 3007 交易性投资 19 19 19 19 19 应收票据 174 262 367 523 712 应收款项 350 481 647 922 1254 其它应收款 5 5 7

131、 10 14 存货 494 829 1017 1517 2120 其他 64 178 248 353 481 非流动资产非流动资产 523 827 834 841 847 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 101 118 132 145 156 无形资产商誉 52 55 49 44 40 其他 370 654 653 652 651 资产总计资产总计 2173 3017 3659 6619 8454 流动负债流动负债 848 1138 1176 1657 2236 短期借款 60 91 0 0 0 应付账款 457 559 692 1032 1442 预收账款 30 25 31 46

132、 64 其他 301 464 454 579 730 长期负债长期负债 157 352 352 352 352 长期借款 120 278 278 278 278 其他 37 74 74 74 74 负债合计负债合计 1005 1490 1529 2009 2588 股本 39 39 39 51 51 资本公积金 553 591 591 2208 2208 留存收益 577 897 1501 2351 3607 少数股东权益 0(0)(0)(0)(0)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 1169 1526 2130 4610 5866 负债及权益合计负债及权益合计 2173 3017 36

133、59 6619 8454 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 118(90)220 313 592 净利润 212 308 621 909 1306 折旧摊销 14 21 24 25 26 财务费用 6(16)4 5 6 投资收益(8)(1)(88)(68)(72)营运资金变动(104)(399)(352)(576)(695)其它(2)(4)11 18 21 投资活动现金流投资活动现金流(325)(201)54 35 39 资本支出(172)(202)(33)(33)(33)其他投资(153)1 88 68

134、72 筹资活动现金流筹资活动现金流 206 98(171)1565(56)借款变动 303 139(150)0 0 普通股增加 0 0 0 13 0 资本公积增加 37 38 0 1616 0 股利分配(139)(127)(17)(59)(50)其他 4 48(4)(5)(6)现金净增加额现金净增加额(1)(194)103 1913 574 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1584 2174 3046 4341 5905 营业成本 865 1161 1439 2146 2998 营业税金及附加 9 10 17 24 32

135、 营业费用 191 258 387 478 620 管理费用 115 138 134 156 165 研发费用 213 319 436 564 679 财务费用 1(18)4 5 6 资产减值损失(15)(27)(13)(9)(10)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 57 60 88 68 72 投资收益 8 1 0 0 0 营业利润营业利润 239 340 705 1027 1467 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 0 1 0 0 0 利润总额利润总额 239 340 706 1027 1467 所得税 27 31 85 118 161 少数股东损益

136、0(0)0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 212 308 621 909 1306 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 61%37%40%42%36%营业利润 86%42%107%46%43%归母净利润 91%46%101%46%44%获利能力获利能力 毛利率 45.4%46.6%52.8%50.6%49.2%净利率 13.4%14.2%20.4%20.9%22.1%ROE 20.6%22.9%34.0%27.0%24.9%ROIC 18.6%17.6%28.6%25.0

137、%23.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 46.2%49.4%41.8%30.4%30.6%净负债比率 9.8%14.2%7.6%4.2%3.3%流动比率 1.9 1.9 2.4 3.5 3.4 速动比率 1.4 1.2 1.5 2.6 2.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.8 0.8 存货周转率 2.5 1.8 1.6 1.7 1.6 应收账款周转率 3.7 3.4 3.5 3.5 3.5 应付账款周转率 2.6 2.3 2.3 2.5 2.4 每股资料每股资料(元元)EPS 4.12 6.00 12.09 17.70 25.43 每股经营净现金 2.29-1.

138、76 4.29 6.10 11.52 每股净资产 22.76 29.72 41.48 89.75 114.21 每股股利 1.04 0.33 0.66 0.97 1.40 估值比率估值比率 PE 103.9 71.3 35.4 24.2 16.8 PB 18.8 14.4 10.3 4.8 3.7 EV/EBITDA 70.6 52.1 24.1 16.7 11.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要声明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来

139、也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越

140、基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。