1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3535 Table_Page 宏观经济|专题报告 2020 年 3 月 24 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 衰退衰退还是还是危机危机：实质差异及历史比较实质差异及历史比较 分析师：分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: 报告摘要报告摘要： 历数近历数近 50 年的全球经济衰退与危机年的全球经济衰退与危机。 70年代以来美国历次经济衰退的诱因。年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971 至今美国共经历过 6 轮衰退，分别发生于：1974 年 2Q-1975 年

2、 2Q、1980 年 2-4Q、1982 年、1991 年 1-2Q、2001 年以及 2008 年 4Q-2009 年 3Q。衰退诱因主要包括滞胀 风险、 储贷危机、 金融泡沫及地产泡沫等。 其中， 在 2001 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中美股跌幅超过 50%。 90年代年代日本日本经济泡沫破灭。经济泡沫破灭。广场协议后日元大幅升值令其外需萎缩，传统产业不断向外迁移。为了缓解汇 率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出， 地产和金融资产价格被快速推高。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致资产价格泡沫破灭。 20

3、12-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机。年欧债危机引发的欧元区经济危机。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。 上述各国均有过于依赖房地产和旅游业、经济结构单一实体空心化严峻的特征。2008 年次贷危机令上述各国经 济增速大幅下滑，财政扩张又导致主权债务利息支出负担过重。债务违约风险暴露后，国债收益率上升又进一 步加剧债务风险，并最终拖累欧元区出现经济危机。 上世纪上世纪80年代初拉美危机与年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机。年代的亚洲金融危机。拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是新兴国家在产 业承接过程中未能有效利用后发优势提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。一旦

4、全球范围内涌现出人力成 本和人力结构更优的经济体，国际资本撤离就导致此类地区就业环境受到冲击、内需长期不足。 衰退与危机的本质差异：衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化居民部门资产负债表是否恶化。如未恶化，则为周期性的经济衰退；如恶化，则为经如未恶化，则为周期性的经济衰退；如恶化，则为经 济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。 私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号。经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体 元气大伤。80 年代初的拉美危机、90 年代初的

5、日本经济泡沫、90 年代中期的亚洲金融危机、2008 年美国次贷 危机以及 2010-2012 年欧债危机可被归为经济危机一类，其余则应被视为经济衰退。全球，特别是中高收入国 家家庭消费占 GDP 比重往往高于 50%。也就是说，居民部门消费是各国经济的压舱石。数据显示，上述每一 次经济危机前相关国家的私人部门信贷缺口均明显超过预警值（10%） 。也就是说，某一经济体爆发经济危机的 前提或为私人部门（特别是居民部门）过度加杠杆，此后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足。 发达经济体经济发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素：人口结构长期拐点附近；地产泡沫破灭。衰退转化为经济危机的要素：人

6、口结构长期拐点附近；地产泡沫破灭。在日本经济泡沫破灭、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。上世纪 90 年代日本和 2008 年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。地产为 居民部门创造的财富可能是短期的，但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负 债期限矛盾显现化，一旦发生就将长期掣肘内需。 危机爆发后危机爆发后新兴新兴国家国家就业就业环境恶化导致长期环境恶化导致长期

7、内需内需不足不足。低收入群体就业及收入状况才是各国消费支出的关键， 而低收入群体的收入较多来自经济增长带来的工资收入，一旦就业环境持续低迷必然导致内需长期不足。拉美 危机及亚洲金融危机过后，巴西、泰国贫富分化加剧，表明在国际资本撤离后上述各国就业环境长期疲软。 对照当下：对照当下：全球衰退已成定局；全球危机仍缺少证据全球衰退已成定局；全球危机仍缺少证据。 Q2美国经济或现美国经济或现两两位数下滑位数下滑，全球经济负增长概率极高。全球经济负增长概率极高。疫情有两点特殊性：一是属于不确定性风险；二是 从供给端压制生产、就业和需求。此外，2019 年欧美日等多数经济体均已进入金融危机后的经济晚周期阶

8、段， 疫情成为由晚周期向衰退期过渡的催化剂已成定局。以美国为例，疫情因素将从企业和居民两个部门冲击美国 经济。假若 Q2 美国失业率升至 10%，美国零售销售同比就将下滑至-20.9%，2Q 美国实际 GDP 环比折年率或 现两位数负增长。同期，若欧元区经济负增长、中国实际 GDP 同比低于 5%，全球经济就将呈现阶段性负增长。 主要经济体内需短期受损，长期或无碍。主要经济体内需短期受损，长期或无碍。2008-2014 年，美国、欧元区以及全球的抚养比相继迎来拐点，从时 间上看这一轮人口结构变化大概率与二战后婴儿潮有关。而当下及未来一段时间暂时不会有大型经济体出现人 口结构的长期拐点。此外，多

9、数国家信贷缺口为负值，表明金融危机后全球居民部门出现了过度去杠杆的现象。 换言之，人口结构和居民杠杆表明全球主要经济体并未迎来长期内需拐点，经济危机大概率不会发生。 部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患，但属局部冲击。部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患，但属局部冲击。假若疫情持续，财政不断加码，利息支出或令各国 面临极大挑战。结合各国债务占 GDP 比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估，一旦疫情持续时间超预 期，巴西、阿根廷等国主权债务违约风险较高。此外，产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。但逻 辑上，新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。因此即便未来一年部分新兴国

10、家出现债务危 机或经济危机，也大概率是局部冲击，难以推动全球性的经济危机。 疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周期疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周期；全球仍有长期增长动能；全球仍有长期增长动能。 财政货币化曾是金融危机后欧美日的重要经济支点，但也透支了上述各国的长期财政政策甚至货币政策空间。 疫情冲击令全球经济体进一步加大了财政刺激，也将财政空间压榨殆尽。金融危机后，与各国财政过度加杠杆 形成鲜明对比的是在严监管背景下各国私人部门（特别是居民部门）的过度去杠杆。疫情带来的金融动荡甚至 债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期，解放财政、同时获得新的经济增长动能。 区分危机

11、和衰退的意义：对增长影响的路径不同，对资产定价的影响区分危机和衰退的意义：对增长影响的路径不同，对资产定价的影响方式方式也会有不同也会有不同。 经济危机后无风险利率中枢会长期下移，修复居民部门资产负债表、实现财政货币化提振经济，但同时带来了 金融资产估值泡沫；经济衰退过后往往新周期的开始，无风险利率中枢不存在长期下移甚至有可能因经济企稳 而逐步回升。疫情的出现令欧美日货币空间透支殆尽的同时也可能结束各国次贷危机后的增长模式，金融资产 估值提升阶段结束，美股或进入长期去估值周期，类似 2001-2008 年；宽信用周期回归，释放居民加杠杆空间， 美国地产市场景气度或进一步回升。 核心假设风险：核

12、心假设风险：主要经济体货币政策超预期；各国财政政策超预期；全球疫情超预期；国际油价超预期。 rQqPmMtPmRrPpNpOrOuNtQ6M8Q7NpNmMmOmMjMqQmPkPpNpR9PmMuNuOoOpMxNrNsQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 一、历数近一、历数近 50 年的全球经济衰退与危机年的全球经济衰退与危机 . 6 （一）70 年代以来美国历次经济衰退的诱因及同期美股表现 . 6 （二）上世纪 90 年代初日本经济泡沫破灭 . 14 （三）2012-2013 年欧债危机

13、引发的欧元区经济危机 . 17 （四）上世纪 80 年代初拉美危机与 90 年代的亚洲金融危机 . 17 二、衰退与危机的本质差异：居民部门资产负二、衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化债表是否恶化 . 20 （一）各国发生经济危机时的经济信号 . 20 （二）发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素：人口老龄化遭遇地产泡沫 . 21 （三）危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足 . 23 三、当下全球衰退已成定局；全球危机仍缺少三、当下全球衰退已成定局；全球危机仍缺少证据证据 . 25 （一）疫情触发全球经济衰退无可避免，Q2 美国经济或现两位数下滑 . 25 （二）主要经

14、济体内需短期受损，长期或无碍. 27 （三）部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患，但属局部冲击 . 28 四、疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周四、疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周期期 . 31 五、区分危机和衰退的意义：对增长影响的路五、区分危机和衰退的意义：对增长影响的路径不同，对资产定价的影响方式也会有不同径不同，对资产定价的影响方式也会有不同 . 31 六、风险提示六、风险提示 . 32 （一）主要经济体货币政策超预期 . 32 （二）各国财政政策超预期 . 32 （三）全球疫情超预期 . 32 （四）国际油价超预期 . 32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4

15、 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：美国实际：美国实际 GDP 同比增速同比增速 . 6 图图 2：OPEC 及全球原油产量增速及全球原油产量增速. 6 图图 3：1974 年、年、1978 年年 OPEC 收缩原油供给推升国际油价收缩原油供给推升国际油价 . 7 图图 4：1973 年、年、1979 年两次石油危机导致美国滞胀年两次石油危机导致美国滞胀 . 7 图图 5：美国企业利润同比增速：美国企业利润同比增速 . 7 图图 6：标准普尔：标准普尔 500 指数（指数（1970-1979 年）年）. 8 图图 7：美国联邦财政盈余（

16、负值表示赤字，十亿美元）：美国联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元） . 8 图图 8：美国政府消费支：美国政府消费支出及投资同比出及投资同比 . 8 图图 9：美国联邦基金利率：美国联邦基金利率 . 9 图图 10：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年）年） . 9 图图 11：标准普尔：标准普尔 500 指数（指数（1980-1989 年）年） . 9 图图 12：美国银行倒闭数量：美国银行倒闭数量 . 10 图图 13：美国：美国 NAHB 房地产市场指数房地产市场指数 . 10 图图 14：美国个人消费支出同比增速与个人储

17、蓄率（：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年）年） . 11 图图 15：标准普尔：标准普尔 500 指数（指数（1990-2000 年）年） . 11 图图 16：外国投资者净买入美股规模（亿美元）：外国投资者净买入美股规模（亿美元） . 11 图图 17：标普：标普 500 指数指数 10Y 席勒周期调整市盈率（席勒周期调整市盈率（CAPE）与）与 10Y 美债收益率倒数美债收益率倒数 . 12 图图 18：美股总市值（年末值）：美股总市值（年末值） . 12 图图 19：美国企业利润同比增速：美国企业利润同比增速 . 12 图图 20：美国：美国 10 大中城市房

18、价指数同比增速大中城市房价指数同比增速 . 13 图图 21：美国居民储蓄率：美国居民储蓄率 . 13 图图 22：美国新屋及成屋销售：美国新屋及成屋销售 . 14 图图 23：标准普尔：标准普尔 500 指数（指数（2001-2008 年）年） . 14 图图 24：1955 年至年至 1999 年日本净出口占其年日本净出口占其 GDP 比重比重 . 14 图图 25：日本新增净对外投资：内资对外投资：日本新增净对外投资：内资对外投资-外商直接投资外商直接投资 . 15 图图 26：1953 年至年至 1995 年日本贴现率（年日本贴现率（%） . 15 图图 27：1975-1988 年日

19、本住宅、商业及工业土地价格同比增速（年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速（%） . 15 图图 28：1975-1995 年日本上市公司总市值占其名义年日本上市公司总市值占其名义 GDP 比重比重 . 16 图图 29：1985-2000 年日本贴现率及股息率（年日本贴现率及股息率（%） . 16 图图 30：日经：日经 225 指数走势指数走势 . 16 图图 31：希腊国债占：希腊国债占 GDP 比重（比重（%） . 17 图图 32：希腊国债利息支出占：希腊国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速（增速（%） . 17 图图 33：意大利国债占：意大利国债占 GDP 比重（比

20、重（%） . 17 图图 34：意大利国债利息支出占：意大利国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速（增速（%） . 17 图图 35：亚洲四小虎：亚洲四小虎/拉美五国拉美五国 FDI 净流入净流入 （百万美元）（百万美元） . 18 图图 36：亚洲四小虎：亚洲四小虎/拉美拉美 FDI 净流入占净流入占 GDP 比重比重 . 18 图图 37：部分经济体制造业行业增加值占名义：部分经济体制造业行业增加值占名义 GDP 比重比重 . 18 图图 38：80 年代阿根廷及巴西的年代阿根廷及巴西的 CPI 年度同比（年度同比（%） . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

21、5 5 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 39：70-80 年代阿根廷及巴西的外债及外储增速年代阿根廷及巴西的外债及外储增速 . 19 图图 40：80 年代阿根廷及巴西的外债占比年代阿根廷及巴西的外债占比 . 19 图图 41：1996-2001 年年部分亚洲汇率走势（部分亚洲汇率走势（1996.1.2=1） . 19 图图 42：亚洲新兴市场国家：亚洲新兴市场国家 CPI 同比（同比（%），），1992-2004 年年 . 19 图图 43：全球、高收入：全球、高收入/中等偏高收入中等偏高收入/中等收入国家家庭消费占中等收入国家家庭消费占 GDP 比重比

22、重 . 20 图图 44：部分国家非金融私人部门信贷缺口（：部分国家非金融私人部门信贷缺口（%） . 20 图图 45：美国、日本及西班牙居民部门杠杆率：美国、日本及西班牙居民部门杠杆率 . 21 图图 46：意大利、希腊、爱：意大利、希腊、爱尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率 . 21 图图 47：经合组织成员国经合组织成员国 15-64 岁人口占比岁人口占比 . 22 图图 48：OECD 预测的全球人口增速前景预测的全球人口增速前景 . 22 图图 49：欧美日抚养比（少儿抚：欧美日抚养比（少儿抚养比加上老年人抚养比）养比加上老年人抚养比） . 22 图图 50：日本人

23、均：日本人均 GDP 增速与新增房贷增速增速与新增房贷增速 . 23 图图 51：美国居民住房自有率：美国居民住房自有率 . 23 图图 52： 美、 德、 日、 韩、 中、 法、 墨、 印度： 美、 德、 日、 韩、 中、 法、 墨、 印度、 马来西亚及巴西全要素生产率 （、 马来西亚及巴西全要素生产率 （1960=1） . 24 图图 53：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速 . 24 图图 54：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速 . 24 图图 55：巴西：巴西 20%最低收入人口占总收入比

24、重最低收入人口占总收入比重 . 25 图图 56：泰国：泰国 20%最低收入人口占总收入比重最低收入人口占总收入比重 . 25 图图 57：美国：美国 Baa 级企业债收益率对照级企业债收益率对照 . 25 图图 58：美国企业债收益率与工：美国企业债收益率与工商业贷款违约率商业贷款违约率 . 25 图图 59：美国当周初次申请失业金人数（单位：人）：美国当周初次申请失业金人数（单位：人） . 26 图图 60：美国续请失业金人数与失业率：美国续请失业金人数与失业率 . 26 图图 61：美国失业率同比与美国零售：美国失业率同比与美国零售销售同比的关系销售同比的关系 . 27 图图 62：美国

25、零售销售同比与实际：美国零售销售同比与实际 GDP 同比的关系同比的关系 . 27 图图 63：全球及部分主要国家出生率：全球及部分主要国家出生率 . 28 图图 64：国债占：国债占 GDP 比重超过比重超过 50%的各国债务占比（的各国债务占比（%） . 29 图图 65： 15-18 年全球主要经济体名义年全球主要经济体名义 GDP 增速与国债利息占增速与国债利息占 GDP 比重差值 （比重差值 （%） . 29 图图 66：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（%） . 30 图图 67：各国还有多少财政空间（占：各国还有多少

26、财政空间（占 GDP 比重，比重，%） . 30 图图 68：部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本：部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本 . 31 表表 1：主要国家：主要国家/经济体信贷缺口（经济体信贷缺口（%） . 23 表表 2：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响 . 27 表表 3：各国：各国 2015-2018 年实际年实际 GDP 同比与同比与 CPI 同比增长均值（同比增长均值（%） . 29 表表 4：主要新兴国家外债占外储及：主要新兴国家外债占外储及 GDP 比重（比重（%） . 30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

27、6 6 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 一、一、历数近历数近 50 年的全球经济衰退与危机年的全球经济衰退与危机 （一）（一）70 年代以来美国历次经济衰退的诱因年代以来美国历次经济衰退的诱因及及同期美股同期美股表现表现 根据美国经济研究局（NBER）的标准，1971至今美国共经历过6轮衰退，分别发生 于：1974年2Q-1975年2Q、1980年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008 年4Q-2009年3Q。 上述6次经济衰退诱因分别为： 1974年石油危机引发的经济滞胀、 1978年石油危机引发的经济滞胀、里根政府宽财政紧货币打压经

28、济、利率市场化带 来的储贷危机、科网泡沫破灭以及房地产泡沫。 图图1：美国实际美国实际GDP同比同比增速增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1. 70年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退，同期股债双杀，同期股债双杀 上世纪70年代，OPEC曾在1974年和1978年两度大幅收缩原油供给，导致国际原油 价格同比以及美国CPI同比均大幅攀升。 经济滞胀冲击了私人部门的盈利能力并最终 导致美国两度经济衰退。此间美国实际GDP同比在1974年Q2至1975年Q2连续5个 季度负增长，1975年Q1美国实际GDP同比增速曾降至-2.3%。 图图2：OP

29、EC及全球原油产量增速及全球原油产量增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 ----12 美国:GDP:不变价:折年数:同比 % -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994

30、 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 全球原油产量增速OPEC原油产量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 标普500在1970.7至1972.12及1974.10至1976.12有两轮升势， 累计涨幅分别为62.3% 及69.1%。1973.1至1974.9、1977.1至1978.2受石油危机导致的滞胀掣肘，美股出 现回调，跌幅分别为46.2%及19.0%。但1977-1978年美股调整期间美国经济未现衰 退。 图图3：1974年、

31、年、1978年年OPEC收缩原油供给推升国际油价收缩原油供给推升国际油价 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图4：1973年、年、1979年两次石油危机导致美国滞胀年两次石油危机导致美国滞胀 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图5：美国企业利润美国企业利润同比同比增速增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 1,000.00 1,100.00 1,200.00 1,300.00 1,400.00 1,500.00 1,600.00 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 年产量:原油:欧佩克 百万吨原油价格（右轴） 美元/桶 0.00 4.00 8.00 12.00 16.00 美国:CPI:当月同比 % -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 36919801981 美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:同比 %