1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 8 日 环保 提质周期下，你所不了解的水价 水务行业提质系列报告之一 行业深度 提质增效是污水处理行业未来发展的核心驱动力提质增效是污水处理行业未来发展的核心驱动力。我国的污水处理行业发展始于二十世纪八十年代，随后城镇化周期提振污水处理需求，市场化周期打破规模发展掣肘，政策出台刺激行业高速发展。随着污水处理产能的迅速释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用科学化、精细化、系统化的方法进行高效的处置；而对于污水处理行业来说， “提质增效” ，即通过截污控源、提标改造等手段提高污水处“提质增效” ，即通过截污控源、提标改造等手段提高污水处

2、理系统的质量和效能将理系统的质量和效能将，成为行业未来发展的核心驱动力。成为行业未来发展的核心驱动力。 2020 年提质增效工作有望加速推进，污水处理服务费进入提价周期年提质增效工作有望加速推进，污水处理服务费进入提价周期。在 2020 年这个特殊节点， 我们认为污水提质周期下各类基础设施建设的加速推进将会促使污水处理企业与政府签订的污水处理服务费迎来新一轮的提价周期，进而有望带动相关企业的业绩提升，其主要逻辑是： （1）相关政策在 2020 这一关键年推动提质增效措施加速落地； （2）提质增效措施（管网新建及改造提质、提标改造等）带来的资本开支加大和运营成本攀升需要污水处理服务费的提升以维持

3、日常运营； （3）在政府财政压力不断增大的背景下，源头的污水处理费（我们认为更有可能是非居民端）有望迎来新的提价周期，处理费的增加将有效缓解政府补贴压力，也将为污水处理服务费的提升打下基础。 污水处理污水处理服务费服务费的的提升将提升将有效有效提升项目盈利能力提升项目盈利能力。根据我们的测算，将一个设计产能 5 万吨/天的小型污水处理厂进行提标改造（从一级 B 至一级 A） ，为保持原有盈利水平（IRR 恢复至 8%左右）需要提升污水处理服务费 0.48 元/吨，而项目的盈利能力在此基础而项目的盈利能力在此基础上提升显著（净利润增上提升显著（净利润增加加 60%左右，毛利率上升左右，毛利率上升

4、 5 个个 pct） ；未来，无论是特定区域的提标至准地表 IV 类水标准，还是通过厂网一体化模式统筹管网和处理厂提质增效的系统化建设，国家均需制定更加健全的污水处理费征收体系和使用制度以覆盖相关的资本开支和运营成本提升。 给予水务行业“买入”评级给予水务行业“买入”评级：2020 年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造的进度提速，叠加运营成本端的压力增大以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著， 我们认为 2020 年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期；而结合我国具体国情， 在 2019 年起 CPI 受猪瘟影响持续上涨，以

5、及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民我们认为非居民端的污水处理费端的污水处理费有望有望在在 2020 年年启动提价工作推进启动提价工作推进， 其中长江大保护沿线， 其中长江大保护沿线有望率先行动有望率先行动。重点推荐重点推荐洪城水业洪城水业、兴蓉环境兴蓉环境，建议关注中建环能、国祯环保、碧水源、重庆水务、北控水务集团（H） 、中国光大水务（H） 。 风险分析：风险分析：环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；地方政府提水价进度不及预期。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 18A

6、19E 20E 18A 19E 20E 600461 洪城水业 6.24 0.43 0.48 0.51 13 13 12 买入 000598 兴蓉环境 4.38 0.33 0.37 0.42 12 10 9 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 2 月 6 日 水务：买入（首次） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 联系人 郝骞 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19环保沪深300 资料来源：Wind 相关研报 环保 202

7、0：跨越“中年危机”环保行业2020 年投资策略 . 2019-11-28 2020-02-08 环保 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 我国污水处理行业的发展可谓是 “在曲折中前进” ， 从早期的事业单位运营，到市场开放后的“外资入侵”，再到国内资本力量的逐步发力，持续推动我国污水处理行业的快速发展。随着处理规模的快速提升，我国污水处理行业的发展重点和政策方向也从原先的“增“增量”走向“提质”量”走向“提质”，系统化、一体化进行污水处理的需求日益提升，水厂和管网的整合、工程建设和运营维护的融合已成为发展的趋势。在这个过程中，拥有雄厚资金实力的国资和拥有运营优势的民企从

8、竞争逐步走向合作，共同推动污水处理行业朝着市场化、精细化的方向发展。在“水十条”和“十三五”规划的终考年来临之际，我们认为在政策催化下各地方政府将加快推进污水处理行业提质增效工作，而国资将进一步加大对污水处理行业的投资力度，叠加运营成本端的压力增大以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为我们认为 2020 年我国部分年我国部分地区的污水处理服地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期， 非居民端的污水处理费务费有望迎来新一轮的提价周期， 非居民端的污水处理费有望分区域有望分区域启动提价工作推进启动提价工作推进，长江大保护沿线地区有望率先行动，长江大保护沿线地区有望率先行动。 我们

9、的我们的创新之处创新之处 1. 复盘我国污水处理行业的发展进程，同时从行业变革角度（国资入主）和政策推进角度（从走量到提质）明确提质增效工作将是行业未来发展的核心驱动力。 2. 明确区分“提质”和“增效”工作，同时详细阐述了提质处理费提价潜在的业绩提升的投资逻辑和背后的支撑因素。 3. 通过构建模型的方式测算提标改造对污水处理项目带来的影响，以及相应的污水处理服务费提升需求空间。 投资观点投资观点 2020 年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造提速进度，叠加运营成本端的压力增加以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为我们认为 202

10、0 年我国部分地区年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期；而结合我国具体国情，在2019 年起 CPI 受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在我们认为非居民端的污水处理费有望在 2020 年启动提价工作推进，年启动提价工作推进，其中长江大保护沿线有望率先行动其中长江大保护沿线有望率先行动。 重点推荐重点推荐业绩弹性较大的江西省水务龙头洪城水业洪城水业、 以及四川省水务龙头兴兴蓉环境蓉环境，建议关注国资入主后盈利能力有望显著提升的的三家上市公司：中建集团入主的中建环能、 三峡集团入主的国

11、祯环保、 中交集团入主的碧水源，以及高股息率的区域性水务龙头重庆水务，和水务龙头北控水务集团（H）、持续扩张的水环境综合治理公司中国光大水务（H）。 2020-02-08 环保 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 提质是污水处理行业未来的核心驱动力 . 4 1.1、 城镇化和市场化周期推动行业高速发展 . 4 1.2、 提标作为后成长期重点工作，助推行业升级 . 5 1.3、 从提标到提质，系统性解决水环境问题 . 9 2、 2020 节点年，污水处理行业提质要求提升 . 10 2.1、 政策催化，如何将“压力”变“动力” . 11 2.2、 提质增效加大资本开支、提升运营成本，带来提价需

12、求 . 14 2.3、 钱从哪儿来？非居民端污水处理费有望提升 . 17 3、 提质后，水价需要提多少？ . 21 4、 投资建议：推荐区域性水务运营龙头 . 27 4.1、 洪城水业 . 27 4.2、 兴蓉环境 . 28 5、 风险提示 . 30 2020-02-08 环保 -4- 证券研究报告 1、提质是污水处理行业未来的核心驱动力提质是污水处理行业未来的核心驱动力 1.1、城镇化和市场化周期推动行业城镇化和市场化周期推动行业高速高速发展发展 近年来，随着我国经济的快速发展以及城镇化进程的不断加快，整体用水需求量激增， 同时也带来了水污染严重的问题， 加剧了我国水资源短缺的矛盾。在此背景

13、下，水务行业应运而生并蓬勃发展，而污水处理行业作为其中的重要一环，正日益扮演愈发重要的角色。 图图 1：水务行业狭义产业链水务行业狭义产业链 自然水体原水厂自来水厂供应管网民用污水处理厂污水排放中水回用水源保护原水供应自来水供应污水处理达标排放供水环节供水环节污水处理污水处理工业商业工业污水处理厂 资料来源：光大证券研究所 城镇化周期提振污水处理需求，市场化周期城镇化周期提振污水处理需求，市场化周期打破规模发展掣肘打破规模发展掣肘，政策，政策出台出台刺刺激行业高速发展。激行业高速发展。我国的污水处理行业起步于上世纪 80-90 年代，城镇化率的迅速提升促使污水处理需求放量，而起步阶段由于其涉及

14、民生、公益性强的属性，以及投资巨大、安全性要求高的问题，具有极强的外部性，因此产业主要由政府主导把控；彼时政府主要通过直接投资的方式进行管网及污水处理设施的建设，单体投资规模较大但行业整体体量较小。2002 年建设部出台的关于加快市政公用行业市场化进程的意见是污水处理行业逐渐脱离政府主导并开始开始市场化的标志市场化的标志，也是行业快速增长的开端。民营水务企业也在那时候开始崭露头角，并在不断积累技术经验和学习先进管理能力的基础上迅速发展，成为具有投资、运营能力的行业中坚力量。 图图 2：我国历年城市污水处理能力：我国历年城市污水处理能力 94.5%0%10%20%30%40%50%60%70%8

15、0%90%100%0200040006000800040001600018000污水厂数量（座）污水处理能力（万立方米/日）污水处理率 资料来源：中国城乡建设统计年鉴 2020-02-08 环保 -5- 证券研究报告 在城镇化和市场化两个周期的共同作用下，截至 2018 年 6 月底，全国城市、县累计建成运营的污水处理厂 3802 座，污水处理能力 1.61 亿立方米/日(2007 年末仅为 7138 万立方米/日)。经过十多年的发展，目前城镇的污水处理市场已较为成熟，污水处理污水处理总量总量与供水量供水量基本基本相当相当（污水处理占供水量之比已从 2001 年的 25%

16、增长到 2017 年的 80%），），产业发展已较为成熟。 图图 3：中国城市供水量与污水处理量对比：中国城市供水量与污水处理量对比 78.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700年供水量年污水处理量污水/供水 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，左轴：亿立方米 水质不达标水质不达标情况仍存情况仍存、生态保护、生态保护要求要求趋严趋严致使运营难度加大致使运营难度加大、杠杆率提升、杠杆率提升导导致致投资意愿下降是现阶段行业发展投资意愿下降是现阶段行业发展遇到遇到的问题。的问题。截至 2017 年底我国的城市污水处理率的增长已达高位（处理率在

17、 2017 年已达 94.5%，而“十三五”规划要求在 2020 年达到 95%），这从数据层面说明行业发展前期的“大干快上”起到了促进行业高速发展的重要作用。但是这种粗犷式的发展也带来了问题：一是水质不达标情况始终存在一是水质不达标情况始终存在，行业发展在过于追求“量增”的同时在一定程度上忽略了运营人员的培养和运营经验的积累是需要时间的，而这带来的结果便是目前仍有部分水厂的水质不符合国家标准要求；二是生态二是生态保护要求逐步趋严的背景下运营难度正持续增大保护要求逐步趋严的背景下运营难度正持续增大，人民对美好生活的向往和坚持可持续发展的必要性推动生态环境保护的要求逐步趋严，而第一个问题中运营经

18、验和能力的欠缺会使运营难度增大的问题被进一步放大；三是三是金融金融去杠杆周期去杠杆周期下下民企很“受民企很“受伤”伤”致使致使其其投资意愿下降投资意愿下降，2015 年 PPP 项目的兴起虽然推动了我国水环境治理的投资规模迅速提升，但是过程中存在的诸多问题，叠加金融周期去杠杆的严重影响使得水环境治理之路仍将在曲折中前进。 1.2、提标提标作为后成长期重点工作，作为后成长期重点工作，助推行业助推行业升级升级 快速快速“量增”“量增”达到阶段性要求后，达到阶段性要求后，“提标提标”成为成为污水处理行业发展污水处理行业发展新的驱动新的驱动力力。“提标”即提高污水排放标准，排放标准的提升要求运营处理的

19、技术升级，而想达到提标后的标准需要各地方政府持续进行专项投资，推进污水处理设施的建设和改造，从而提高城镇污水处理的质量，并切实落实污水处理企业的出水标准提升任务。由此可见，“提标”可以指引行业的进步方向，扩大行业的规模并带来新的发展机遇。 2020-02-08 环保 -6- 证券研究报告 图图 4：历年全国历年全国城市、县城污水处理城市、县城污水处理设施建设设施建设固定固定资产资产投资投资情况情况 020040060080001600城市县城2002年GB 1898-2002实施2006年污水排入重点流域一级A标准实施2008-10年“四万亿”计划“四万亿”计划2015年

20、“水十条”新规“水十条”新规2016年“十三五”规划2017年打赢污染防治攻坚战2019年提质增效三年行动方案提质增效三年行动方案？ 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，光大证券研究所整理，单位：亿元 我国提标改造的工作着重于将污水处理厂的出水水质我国提标改造的工作着重于将污水处理厂的出水水质从一级从一级B提升至一级提升至一级A标准标准， 相关的资本开支在， 相关的资本开支在2015年起达到高峰年起达到高峰。 我国的污水提标进程始于2002年城镇污水处理厂污染物排放标准（GB 1898-2002），在 2007 年太湖流域连续发生无锡供水危机和蓝藻污染后， 一级 A 逐步取代一级 B 成为新建和改

21、建的新标准；而 2015 年的“水十条”中明确要求，“城镇污水处理设施改造以期在 2020 年前达到相应排放标准，其中敏感区域应于 2017 年底全面达到一级 A 标准，建成区水质达不到地表 IV 要求的新建污水处理厂设施必须执行一级 A 标准”，极大地加快了全国各污水处理厂的提标改造推进情况。 在“水十条”出台的 2015 年，全国约有 75%左右的污水处理厂需要从一级 B标准提标改造到一级 A。一级 A 相对于一级 B 标准，从指标的绝对值上来说提升有限（如主要指标 COD 只要降低 10mg/L），但是在大部分污水处理厂的现有工艺上实现达标排放存在较大难度，尤其在两大技术指标化学需氧量（

22、以下简称 COD）和总氮（以下简称 TN）上，实现指标的稳定达标就有诸多的前提，需要采用强化二级处理和增加深度处理等方式，并引入更新技术的支撑，而许多技术也借此“东风”开始发展，如 MBR（膜技术）、高效纤维池、BAF（曝气池）等，而这也直接带动了基建投资体量的增加。 表表 1：城镇污水处理厂一级：城镇污水处理厂一级 A 与一级与一级 B 标准对比标准对比 一级一级 B 一级一级 A 提升比例提升比例 CODcr 60 50 -16.67% BOD5 20 10 -50% 悬浮物（SS） 20 10 -50% 总氮（以 N 计） 20 15 -25% 氨氮（以 N 计） 8 5 -37.5%

23、总磷（以 P 计） 1 0.5 -50% 资料来源： 城镇污水处理厂污染物排放标准 ，单位：mg/L 标准的提升标准的提升不仅不仅能带动固定资产投资的持续增加能带动固定资产投资的持续增加，更是旨在指引污水处理行，更是旨在指引污水处理行业不断创新发展，业不断创新发展，为出水水质的持续提升打好基础为出水水质的持续提升打好基础。选取中国水、污水和泥2020-02-08 环保 -7- 证券研究报告 浆处理行业相关专利授权数进行历年对比，可以看出从一级 A 标准实施的2007 年起，水务行业的专利授权数的增长速度不断加快，而各水务上市公司的研发投入同样在近年来稳步提升。 图图 5：中国水、污水和泥浆处理

24、行业相关专利授权数：中国水、污水和泥浆处理行业相关专利授权数 图图 6：12 家水务上市公司研发支出情况家水务上市公司研发支出情况 0500000002006年年污水排入重点流域一级A标准实施2015年年“水十条”排放标准新规 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.82200172018研发支出增速 资料来源：中国统计年鉴，单位：个 资料来源：Wind，左轴：亿元 尽管前几年的提标改造如火如荼，但是尽管前几年的提标改造如火如荼，但是为应对日益复杂的为应对日益复杂的水环境治理形势水

25、环境治理形势，和持续提升的环境质量需求，和持续提升的环境质量需求，仍有很长的一段路需要走。仍有很长的一段路需要走。事实上，城镇污水处理厂污染物排放标准与地表水环境质量标准的标准仍有一定差距，目前最为严格的“一级 A”标准所规定的出水水质仅相当于地表水的“劣 V类”，即污染程度超过 V 类水的地表水，是不具有水域使用功能的。 2018 年 6 月 24 日公布的 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见提出，以以 2020 年为时间节点，明确全国地表年为时间节点，明确全国地表水劣水劣类水体比例控制在类水体比例控制在 5以内以内。我们认为，未来的污水处理厂提标改造工程需考

26、虑将出水水质的部分指标提升到提升到超过超过一级一级 A 标准的程度标准的程度， 以满足城镇工业、农业、娱乐服务业等城市发展的基本需求。 表表 2：我国地表水环境质量标准与污水排放标准水质对比：我国地表水环境质量标准与污水排放标准水质对比 指标指标 地表水地表水 污水污水 III 类水类水 IV 类水类水 V 类水类水 一级一级 A 标准标准 CODcr 20 30 40 50 BOD5 4 6 10 10 总氮（以 N 计） 1 1.5 2 15 氨氮（以 N 计） 1 1.5 2 5 总磷（以 P 计） 0.2 0.3 0.4 0.5 资料来源：生态环境部官网，光大证券研究所整理，单位：mg

27、/L 近年来，北京、天津等地区已将地方污水排放标准提升，浙江省也在 2019年 1 月 1 日起实施新版的城镇污水处理厂主要水污染物排放标准，目前这这三个地区的三个地区的污水污水排放排放标准已经标准已经高于一级高于一级 A 标准标准 （除总氮的指标外其余均与地表水 IV 类标准相当）。此外，广东省也有明确要求，部分符合条件的地区可适当提高排放标准， 上海、 深圳等地也在在近期有提高排放标准的趋势。 2020-02-08 环保 -8- 证券研究报告 表表 3：各地主要污水处理指标情况：各地主要污水处理指标情况 指标指标 北京市北京市 天津市天津市 浙江省浙江省 国家标准国家标准 A 标准标准 B

28、 标准标准 一级标准一级标准 二级标准二级标准 新建新建 IV 类水类水 一级一级 A CODcr 20 30 30 40 30 30 50 BOD5 4 6 6 10 / 6 10 总氮（以 N 计） 1 1.5 1.5 2 1.5 1.5 5 氨氮（以 N 计） 0.2 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 0.5 总磷（以 P 计） 10 15 10 15 10 1.5 15 资料来源：各地生态环境局官网，光大证券研究所整理，单位：mg/L 未来，未来，单纯通过提标工作并不能解决污水处理行业单纯通过提标工作并不能解决污水处理行业所所面临的问题面临的问题。排放标准的不断提升推动行业技术进

29、步升级，但是也引发了新的问题： 一是标准持续提升后是否仍具有经济性一是标准持续提升后是否仍具有经济性。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，如果将我国所有的污水处理厂提标改造至准地表 IV 类水的排放标准，相较于改造付出的资金和人力成本，污染物削减效能的提升污染物削减效能的提升效效果和果和幅度幅度相对有限相对有限。我们认为，在经济发达、同时水体治理需求较为严格的区域（如长江大保护沿线）因地制宜地进行标准的制定和优化是可行的，但是是否应大规模推广至全国标准值得商榷。 表表 4：全国规模以上城镇污水处理厂提标改造到准全国规模以上城镇污水处理厂提标改造到准 IV 类的理论和实际潜力类的理论和

30、实际潜力 标准标准 处理厂规模处理厂规模（m3/d） COD 氨氮氨氮 现行现行 排放标准排放标准 （mg/L） 实际出水加权实际出水加权平均值平均值（mg/L) 新增削减能力新增削减能力理论值理论值 （万吨（万吨/年）年） 新增削减能力新增削减能力实际潜力实际潜力 （万吨（万吨/年）年） 现行现行 排放标准排放标准（mg/L） 实际出水加权实际出水加权平均值平均值 （mg/L) 新增削减能力新增削减能力理论值理论值 （万吨（万吨/年）年） 新增削减能力新增削减能力实际潜力实际潜力 （万吨（万吨/年）年） 准 IV 类 671 40 18.7 0 0 2 0.7 0 0 一级 A 6489 5

31、0 22.9 23.7 9.9 8 1 14.2 0.7 一级 B 7500 60 22.6 54.8 10.8 15 1.6 35.6 2.6 二级 2739 100 29 60 10.3 30 3.6 28 2.9 其他 481 30.2 2 1.9 0.2 合计合计 17880 138.5 33 77.8 6.4 资料来源： 基于产污系数法测算城镇污水处理系统主要污染物削减效能提升潜力 （陈玮等） 二是二是从系统性的角度从系统性的角度分析分析水环境质量的综合治理，污水处理厂提标起到的实水环境质量的综合治理，污水处理厂提标起到的实际作用相对有限际作用相对有限。随着人民对人居环境质量要求的逐

32、步提升和我国水生态系统保护的日益重视，水环境质量的治理已成为一项系统性工程，其中不仅涉及到过程中的污水处理，更涉及到前端的控制污染源、和末端的黑臭水体治理；污水处理厂的提标工作虽然可以有效提升进入污水处理厂的污水排放质量，但是对于前端和过程中的污染问题和末端本身就不达标的水体问题并无直接帮助，其水环境质量的整体改善起到的作用相对有限。 表表 5：污水处理厂提标和管网质量提升：污水处理厂提标和管网质量提升的优缺点对比的优缺点对比 改造方式改造方式 对水环境质量对水环境质量改善作用改善作用 对黑臭水体对黑臭水体 问题解决程度问题解决程度 技术难度技术难度 主体工程主体工程 实施难度实施难度 对征地

33、拆迁等对征地拆迁等配套要求配套要求 短期投资强度短期投资强度 运行维护成本运行维护成本 综合效费效比综合效费效比 污水处理厂提标 弱 难以明确 高 低 中等 高 高 差 管网质量提升 强、持续有效 显著 低 低 高 低 低 优 资料来源： 基于产污系数法测算城镇污水处理系统主要污染物削减效能提升潜力 （陈玮等） 2020-02-08 环保 -9- 证券研究报告 1.3、从提标到提质，系统性解决水环境问题从提标到提质，系统性解决水环境问题 如何解决我国的水环境质量问题？如何解决我国的水环境质量问题？“提质增效”，即截污控源、标准提升、“提质增效”，即截污控源、标准提升、黑臭水体治理缺一不可黑臭水

34、体治理缺一不可。水环境治理是一项系统性工程，也是生态理念的先行示范，单纯通过提标改造，已无法解决目前我国水环境中存在的诸如工业点源直排、农业和城市的面源污染、合流制管网的溢流污染、污染物排放不达标、黑臭水体等问题。 在此背景下，我国先是于 2016 年发布“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划，明确提出“实现城镇污水处理设施建设由规模增长向提质增效转变”；随后，2019 年住建部等三部委联合印发城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021 年），提出提质增效三年目标提质增效三年目标，即“地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理

35、设施空白区，基本消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高”。 “提质提质”和和“提标提标”有何不同？有何不同？“提质”覆盖问题更广，系统性更强。“提质”覆盖问题更广，系统性更强。我国的水环境问题综合来看可以分为三种：一是前端污染源收集不到位、过程中污染源输送不规范带来的整体管网排水系统的整体管网排水系统的质量和效能低下质量和效能低下；二是经过污水处理厂处理后的污染物排放浓度仍然过高带来的污染物减排效能不足污染物减排效能不足；三是水体本身水质不达标带来的原生水体原生水体问题问题。 图图 7：我国水环境问题一览：我国水环境问题一览 雨水管网雨水管网（未精通的污泥、各类功能性缺陷和结构性缺陷、

36、旱天满流）污水污水管网管网/ /合流制管网合流制管网（各类功能性缺陷和结构性缺陷、高水位运行、污染物浓度异常等）排水户排水户雨水雨水收集口收集口水体水体污水直排污水混接污水外渗污水外渗（影响地下水）错接错接山泉（溪）水沟山泉（溪）水沟等等污水直排工业废水工业废水不达标纳管不达标纳管外水入渗外水入渗（地下水（地下水/ /施工降水等）施工降水等）筑坝（堰）拦沟截流泵站泵站水体水体直排污水污水处理厂处理厂排放倒灌进管网排放倒灌进管网合流溢流污染截流污染物污染物排放浓度过高排放浓度过高水水体本身水质差体本身水质差理想流线问题流线管网排水系统问题管网排水系统问题污水处理污水处理厂标准问题厂标准问题原生原

37、生水体问题水体问题 资料来源： 城镇排水系统提质增效的方法与措施 （唐建国等） 2020-02-08 环保 -10- 证券研究报告 针对污水处理厂的提标改造只能解决上文中的第二个问题，排水管网的问题需要通过有效的、 有针对性的截污控源措施（堵住污水直排、堵住外水入管、分流入沟渠污水、全面实现管中清淤等方式）予以解决，而原生水体的问题则需要在水体治理后通过二次污染防控予以解决。污水处理设施的“提质增污水处理设施的“提质增效”即效”即通过系统通过系统性的截污控源、提标改造、水体治理等综合措施全面解决水性的截污控源、提标改造、水体治理等综合措施全面解决水环境质量面临的各类问题环境质量面临的各类问题，

38、通过实现通过实现污水管网全覆盖、全收集、全处理污水管网全覆盖、全收集、全处理的目的目标，为未来我国标，为未来我国水体质量全面改善打下坚实基础。水体质量全面改善打下坚实基础。 2、2020 节点年，污水处理行业提质要求提升节点年，污水处理行业提质要求提升 首先我们需要明确两个概念：市政污水处理中的污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金，其源自国务院在 1987 年印发的国务院关于加强城市建设工作的通知，其中提出“城市建设部门要会同有关部门制定排排水设施有偿使用办法水设施有偿使用办法”；1999 年，计委、建设部和环保局联合

39、印发关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集中处理良性运行机制一文中，第一次明确“各城市要在供水价格上加收污水处理费，以补偿城市排供水价格上加收污水处理费，以补偿城市排污和污水处理成本污和污水处理成本，建立污水集中处理良性运行机制”。 而污水处理服务费，是政府通过与城镇排水与污水处理服务单位，通过签订政府购买服务合同的方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付的服向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付的服务务费，一般要求应当覆盖合理服务成本并使服务单位合理收益。 目前，上述两笔费用实行“收支两条线收支两条线”管理方式，即污水处理费由公共供水企业在水费中代征，并全额上缴地方国库；而污水

40、处理服务费则由各地方政府通过合同约定向污水处理企业支付，其中既包含污水处理费，也包含一定的地方财政补贴费用。 图图 8：污水处理费和污水处理服务费实行“收支两条线”管理方式：污水处理费和污水处理服务费实行“收支两条线”管理方式 排污单位&个人收收供水企业地方国库缴纳污水处理费污水处理费（由供水企业在水费中代征）全额上缴地方国库支支污水处理企业地方财政补贴资金通过政府购买服务方式支付污水处理服务费污水处理服务费 资料来源：光大证券研究所 2020-02-08 环保 -11- 证券研究报告 在在 2020 年这个特殊节点，年这个特殊节点，我们认为我们认为污水提质周期下各类基础设施建设的污水提质周期

41、下各类基础设施建设的加加速推进将会促使速推进将会促使污水处理企业与政府签订的污水处理服务费迎来新一轮的污水处理企业与政府签订的污水处理服务费迎来新一轮的提价周期提价周期，进而进而有望有望带动带动相关企业的业绩提升相关企业的业绩提升。提质处理费提价潜在的业绩提升的背后逻辑主要是： （1）相关）相关政策在政策在 2020 这一关键年推动这一关键年推动提质增效措施提质增效措施加速落地加速落地； （2）水务运营企业的运营成本上升压力已经带来水务运营企业的运营成本上升压力已经带来客观客观提价需求，而提价需求，而提质增提质增效措施（管网效措施（管网新建及改造新建及改造提质、提标改造等）提质、提标改造等）带

42、来的带来的资本开支加大和资本开支加大和运营成运营成本攀升本攀升更需要提价进行弥补更需要提价进行弥补； （3）使用者支付使用者支付的污水处理费的污水处理费已已无法负担企业结算的污水处理服务费，差无法负担企业结算的污水处理服务费，差额主要由政府补贴负担额主要由政府补贴负担（使用者（使用者 70%，政府，政府 30%），而），而在政府财政压力不在政府财政压力不断增大的背景下，源头的污水处理费断增大的背景下，源头的污水处理费（我们认为更有可能是（我们认为更有可能是非居民端非居民端）有望有望迎来新的提价周期迎来新的提价周期，处理费的处理费的增加增加将有效将有效缓解政府补贴压力，也缓解政府补贴压力，也将为

43、污水处将为污水处理服务费的提升打下基础理服务费的提升打下基础。 （4）项目项目污水处污水处理服务费的提升将带来营业收入的理服务费的提升将带来营业收入的相应相应提升，提升，在项目盈利在项目盈利能力维持的情况下，净利润也将能力维持的情况下，净利润也将同步提升。同步提升。但是需要注意的是，在提质增效改造过程中也有可能涉及到动拆迁事项，其工作相对繁琐且拆迁成本普遍较高，如果需要由企业承担则有可能影响项目的盈利能力。 2.1、政策催化，政策催化，如何将“压力”变“动力”如何将“压力”变“动力” （1）“水十条”终考年将临“水十条”终考年将临，提标改造加速推进，提标改造加速推进 2020 年是水污染防治行

44、动计划（即“水十条”）的终考年。作为我国水环境保护的顶层设计文件，“水十条”对污水处理设施建设提出了重点目标和要求，即 2020 年全国县城、城市污水处理率分别达到 85%、95%左右。在我国持续加大对污水处理设施投资的基础上，2017 年我国县城、城市污水处理率分别已达到 90.21%、94.54%，已基本完成设定的目标。 图图 9：全国城市污水处理率：全国城市污水处理率 图图 10：全国县城污水处理率：全国县城污水处理率 94.54%0%20%40%60%80%100% 90.21%0%20%40%60%80%100% 资料来源：城乡建设统计年鉴 资料来源：城乡建设统计年鉴 2020-02

45、-08 环保 -12- 证券研究报告 未来关注的重点在未来关注的重点在加快城镇污水处理设施建设和改造加快城镇污水处理设施建设和改造。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020 年底前达到相应排放标准或再生利用要求；敏感区域城镇污水处理设施应于 2017 年底前全面达到一级 A 排放标准。建成区水体水质达不到地表水类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级 A 排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在 2020 年前 （或更早） 达到一级 A 排放标准 （或新建，或提标改造）。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理

46、收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。 目前我国仍有部分污水处理厂的污水处理能力只能达到一级 B，无法满足现有要求，需要进一步提升污水处理能力，使得出水达到相关标准；此外，根据各上市公司公布的提标改造计划，目前仍有一定规模的污水处理厂需要提标至一级 A。因此我们认为随着“十三五”最后一年来临，尚未完成目标的各地方政府将加大对污水处理基础设施建设和提标改造的投资力度。 图图 11： 我国规模以上城镇污水处理厂排放标准执行情况： 我国规模以上城镇污水处理厂排放标准执行情况 图图 12：我国规模以上城镇污水处理厂排放标准占比：我国规模以上城镇污水处理厂排放标准占比 0100020003

47、00040005000600070008000其他准IV类一级A一级B二级 其他,2.69%准IV类, 3.75%一级A, 36.85%一级B, 41.95%二级, 15.32% 资料来源：全国城镇污水处理管理信息系统，截至 2017 年底 单位：m3/d 资料来源：全国城镇污水处理管理信息系统，截至 2017 年底 （2）“十三五”规划收官之年）“十三五”规划收官之年，收集管网提质增效推进力度提升，收集管网提质增效推进力度提升 “十三五” 全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 中明确要求在 “十三五”期间实现城镇污水处理设施由“规模增长”向“提质增效”转变“规模增长”向“提质增效”转变，在

48、对污水处理设施新建和提标改造规模提出要求的基础上（新增污水处理设施规模 5022 万 m3/d，完成提标改造城镇污水处理设施规模 4220 万 m3/d，总投资 1938 亿元），也对污水管网的建设和改造提出了明确要求（新增污水管网 12.59 万公里，老旧污水管网改造 2.77 万公里，合流制管网改造 2.88万公里，总投资 3129 亿元）。 2020-02-08 环保 -13- 证券研究报告 表表 6： “十三五”规划要求主要污水处理指标： “十三五”规划要求主要污水处理指标 指标指标 2015 年年 2020 年年 “十三五”新增“十三五”新增 城市污水处理率 91.9% 95%，其中

49、：地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理 3.1% 县城污水处理率 85% 85%，其中：东部地区县城力争达到 90% / 污水管网规模（万公里） 29.65 42.24 12.59 污水处理规模设施（万立方米/日） 21744 26766 5022 污泥无害化处置设施规模（万吨/日） 3.74 9.75 6.01 再生水生产设施规模（万立方米/日） 2653 4158 1505 资料来源： “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 根据城乡建设统计年鉴的相关数据，截至 2017 年我国城镇污水管网长度达34.70 万公里，距离“十三五”规划要求仍有一定差距；而我国的雨污合流管网长

50、度在近年仍处于持续增长态势，虽然占总管网长度的比例有所下降但仍处于相对高位 （城市 2017 年雨污合流管网比例 17.63%， 县城 26.78%）；因此我们认为，随着“十三五”最后一年来临，各地方政府仍将持续加大新建管网的投资力度，以及雨污合流等管网的改造力度，管网排水系统的提质增效推进力度将进一步提升。 图图 13：城市各类排水管网长度：城市各类排水管网长度 图图 14：县城各类排水管网长度：县城各类排水管网长度 17.63%0%5%10%15%20%25%30%00300000400000500000600000700000200142015

51、20162017污水雨水雨污合流雨污合流比例 26.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000000200017污水雨水雨污合流雨污合流比例 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，左轴：公里 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，左轴：公里 （3）新的催化：新的催化：提质增效三年行动方案提质增效三年行动方案 2019 年 4 月 29 日，住建部等三部委联合印发城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021 年），进一步要求各地“推进

52、生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”。这一行动方案是提质增效工作最新要求最新要求的具体文件，也是完善污水处理费制度的重要讯号。 目前，全国各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳台外）均先后出台各地配套的实施方案（或目标），其中的“推进生活污水收集处理设施改造和建设”（提标改造）、“健全排水管理长效机制”（管网提质）等重点工作有望在 2020 年加速推进，而“而“完善激励支持政策完善激励支持政策”的重点工作要求将为提的重点工作要求将为提质增效工质增效工作带来的资本开支加大和运营成本提升提供系统性的资金保障，也作带来的资本开支加大和运营成本提升提

53、供系统性的资金保障，也为污水处理费为污水处理费的合理提价空间的合理提价空间在在 2020 年进一步释放年进一步释放打下打下坚实坚实的基础的基础。 2020-02-08 环保 -14- 证券研究报告 表表 7：全国各省市城镇污水处理三年行动方案落实情况（：全国各省市城镇污水处理三年行动方案落实情况（2019 年）年） 省市省市 政策名称政策名称 出台时间出台时间 吉林 吉林省城镇污水处理提质增效实施方案（2019-2020 年） 2 月 28 日 北京 城镇污水处理提质增效三年行动方案（20192021 年） 4 月 29 日 安徽 城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年）

54、 5 月 17 日 河北 河北省贯彻落实住房城乡建设部等部委城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年）重点任务 6 月 5 日 江苏 江苏省城镇生活污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年） 6 月 6 日 甘肃 甘肃省城市（县城）污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年 6 月 6 日 广西 广西城镇污水处理提质增效三年行动方案(20192021 年) 6 月 13 日 广东 广东省城镇污水处理厂提质增效三年目标 6 月 14 日 天津 天津市城镇污水处理提质增效三年行动细化工作目标 6 月 21 日 辽宁 辽宁省贯彻落实住房城乡建设部等部

55、委城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年）重点任务 7 月 11 日 贵州 城镇污水处理提质增效三年行动方案（20192021 年） 7 月 19 日 湖南 湖南省县以上城市污水治理提质增效三年行动工作方案（2019-2021 年） 7 月 24 日 河南 河南省城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年） 7 月 25 日 黑龙江 黑龙江省城镇污水处理提质增效三年行动实施方案 7 月 25 日 青海 青海省城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021） 7 月 29 日 云南 云南省城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（20192021 年） 8 月

56、12 日 内蒙古 自治区城镇污水处理提质增效三年行动工作目标 8 月 14 日 江西 江西省城市污水处理提质增效三年（2019-2021 年）行动工作目标表 8 月 29 日 海南 海南省城镇污水处理提质增效三年实施方案(2019-2021 年) 9 月 4 日 重庆 重庆市城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年） 9 月 6 日 西藏 西藏自治区城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年） 9 月 6 日 浙江 浙江省城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年） 9 月 9 日 山东 关于开展城市污水处理提质增效三年行动的通知 9 月 1

57、2 日 四川 四川省城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年） 9 月 30 日 新疆 新疆维吾尔自治区城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年） 9 月 30 日 陕西 陕西省城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021 年） 10 月 21 日 资料来源：各省生态环境厅官网，光大证券研究所整理 2.2、提质增效加大资本开支、提升运营成本，带来提价提质增效加大资本开支、提升运营成本，带来提价需求需求 提质增效工作中的管网新建改建和污水处理厂提标改造都将提升各污水处理企业的资本开支力度，进而带来财务费用和折旧摊销费用的增加；管网新建后运营维护费用

58、的增加和污水处理厂提标改造后药耗能耗的增加，从厂网一体的角度来看都将带来整体的运营成本提升；而上述费用和而上述费用和成本的提升会成本的提升会带来污水处理服务费提升的需求带来污水处理服务费提升的需求。 以提标改造到地表以提标改造到地表 IV 水标准为例水标准为例，单位运行成本将增加单位运行成本将增加 0.13 元元/m3。目前我国大部分城镇污水处理厂均以 A2/O 及其改造工艺为主，提标改造的成本主要牵涉到基建设备的投入和运营成本的增加。假设暂不考虑基建设备等一次性投入费用，仅考虑日常运行中为了进一步优化水质而提升的常规运行成本，则需主要关注电耗和药耗电耗和药耗。 根据中国海洋大学、 中国农业科

59、学院、 青岛水务集团姜晓华等人的研究成果，电耗和药耗在成本结构中占比最大，其中电耗占比达 70%80%左右，药耗2020-02-08 环保 -15- 证券研究报告 占比为 15%30%左右。以青岛某市政污水处理厂为例，对其成本分析结果表明，出水标准要提高到出水标准要提高到地表地表 IV 类类或或海水海水 II 类水质标准，类水质标准，最关键的点为最关键的点为总总氮 （氮 （TN） 去除去除， 因此成本增加的最重要部分为药耗费用也就是外加碳源费用，电耗增加忽略不计。进行提标改造后，TN 可从该厂当年出水指标的9.37mg/L，分别下降到 1.5mg/L（地表 IV）或 0.3mg/L（海水 II

60、），单位运单位运行成本增加最大分别为行成本增加最大分别为 0.13 元元/m3（地表（地表 IV）或 0.15 元/m3（海水 II）。 表表 8：青岛市某污水处理厂出水质量及标准：青岛市某污水处理厂出水质量及标准 标准标准 COD BOD5 SS NH3-N TN TP 年平均出水浓度 28.25 2.78 7.69 1.47 9.37 0.21 地表 IV 类 30 6 5 1.5 1.5 0.3 海水 II 类 3 3 10 0.3 0.32 0.03 资料来源： 一级 A 污水处理厂提标改造可行性分析：以青岛市某污水处理厂为例 （姜晓华等） ，单位：mg/L 而根据重庆水务的污水处理服

61、务营业成本细分数据及相应情况，可以了解到其实际运营情况与上述分析基本相符。大部分成本（如人工成本、电耗、折旧摊销等）均逐年缓慢上升，只有药剂部分在 17/18 年有快速上升趋势，且公司公告其主要原因为提标改造所致提标改造所致。 表表 9：重庆水务药剂成本变动情况：重庆水务药剂成本变动情况 年份年份 成本构成项目成本构成项目 本期本期 上期上期 变动比例变动比例 情况说明情况说明 2018 药剂 16086 6532 146% 主主要系污水处理提标所致要系污水处理提标所致 2017 药剂 6479 4902 32% 主要系污水处理提标所致主要系污水处理提标所致 2016 药剂 4902 4276

62、 14% - - 资料来源：Wind，单位：万元 即使不考虑提标改造带来的运营成本增加，即使不考虑提标改造带来的运营成本增加，水务运营企业水务运营企业本身的本身的运营压力运营压力也也在逐年在逐年增大增大，其主要原因在于作为一个发展近 30 年的行业，污水处理的技术和模式已高度成熟，成本压缩的空间已经较小；且在原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来运营成本上升的同时，收入端的水价提升较为缓慢，因此整体的毛利率水平持续下滑，运营压力不断增加。 我们选取了重庆水务和洪城水业 2 家水务运营公司 2016 年到 2018 年的污水处理服务费与污水处理服务营业成本的变化，可以看到上述趋势。其中洪城水业

63、的污水处理服务费是按特许经营权协议中价格测算公式，与政府协定；而重庆水务的污水处理服务费标准由重庆市财政局或其受托机构每三年核定一次。 2020-02-08 环保 -16- 证券研究报告 图图 15：重庆水务：重庆水务&洪城水业污水处理服务费变化洪城水业污水处理服务费变化 图图 16：两公司污水处理板块营业成本和毛利率情况：两公司污水处理板块营业成本和毛利率情况 00.511.522.533.5200018重庆水务重庆区域洪城水业江西区域 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468001

64、620172018洪城水业重庆水务洪城水业重庆水务营业成本：毛利率： 资料来源：Wind，单位：元/吨 资料来源：Wind，左轴：亿元 此外，我们进一步选取国祯环保、首创股份、兴蓉环境、洪城水业、重庆水务等 12 家水务运营公司分析其财务指标。从 2014 年起，12 家公司的营业收入随着水务行业体量的提升而稳步上升，但是因原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来的运营成本上升使得整体的毛利率水平持续下滑整体的毛利率水平持续下滑，这其中固然有部分公司开辟低毛利率新业务的原因，但是成本端的不断上升也给各公司的运营带来了一定的压力。 12家公司的净利润在稳健增长的同时， ROE&ROA的水平却在不

65、断下滑 （注：重庆水务 2017 年净利润和 ROE&ROA 显著上涨，主要系其在 2017 年收到的 2015 年 7 月至 2016 年 12 月期间重庆市财政集中采购污水处理服务增值税 70%的返还款 3.6 亿元所致，剔除后 ROE&ROA 持续下滑）。2018 年，12 家企业的家企业的 ROE 水平已跌破一般公用事业公司水平已跌破一般公用事业公司 8%的基准收益率线的基准收益率线。在环保标准趋严带来的成本上升情况下，各企业已经开始根据各厂实际情况向地方政府陆续提出了提价的申请，我们认为 2020 年这种情况有望持续。 图图 17：水务运营公司毛利率持续下滑：水务运营公司毛利率持续下

66、滑 图图 18：水务运营公司：水务运营公司 ROE&ROA 水平持续下滑水平持续下滑 30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%0500300350400200172018营业收入毛利率 7.05%6.41%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0070200172018净利润ROEROE(剔除重庆水务）ROAROE8%10% 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 2020-02-08 环保 -17- 证券研究报告 2.3、钱从哪儿来？非居民端污水处

67、理费有望提升钱从哪儿来？非居民端污水处理费有望提升 污水处理服务费的污水处理服务费的来源来源是污水处理费和政府补贴是污水处理费和政府补贴。目前我国的最终水价主要由 3 部分组成：资源水价（水资源费）、工程水价（工程水费）和环境水价环境水价（污水处理费）（污水处理费）。 图图 19：我国水价构成：我国水价构成 水资源费工程水费污水处理费总供给成本用户承受能力原水企业出厂价自来水厂出厂价污水处理服务费政府补贴用户端水价+ += =70%30% 资料来源：光大证券研究所 污水处理费占污水处理服务费的比重约为污水处理费占污水处理服务费的比重约为 70%。 通过对各污水处理上市公司营业收入的拆分和对国家

68、政府性基金的分析，我们测算得出向使用者收取的污水处理费占给企业支付的污水处理服务费的比重约为 70%，另有约 30%来自各地方政府的财政补贴。 表表 10：污水处理费占比测算污水处理费占比测算 编号编号 项目项目 2016 2017 2018 备注备注 1 全国城市+县城污水处理量（亿立方米/年） 529.81 553.26 611.00 中国城乡建设统计年鉴 2 地方政府性基金-污水处理费收入决算（亿元） 370.12 473.64 539.06 全国财政决算 3 使用者付费的污水处理费单价（元/立方米） 0.70 0.86 0.88 3 =2 /1 4 上市公司污水处理量合计（亿立方米/年

69、） 127.91 144.26 159.46 各上市公司年报 5 来自使用者付费的收入合计（亿元） 89.36 123.50 140.68 5 =3 x4 6 上市公司污水处理业务总收入（亿元） 137.60 170.84 206.75 各上市公司年报 7 使用者付费占比使用者付费占比 64.94% 72.29% 68.04% 7 =5 /6 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，全国财政决算，各上市公司年报，光大证券研究所测算 注：上市公司数据来自北控水务、首创股份、创业环保、光大水务、康达国际、重庆水务、云南水务、洪城水业、兴蓉环境、海峡环保、瀚蓝环境、中原环保、绿城水务等 13 家披露详细污水

70、处理量和污水处理业务收入的上市公司 在地方政府财政压力逐步加大的情况下，我们认为不管是从我国内部的政策规定，还是和其他国外城市的污水处理费相比，我国的污水处理费收费标准我国的污水处理费收费标准有进一步的上调空间有进一步的上调空间。 2020-02-08 环保 -18- 证券研究报告 （1）内部政策）内部政策：提价要求频出，但执行情况不甚理想：提价要求频出，但执行情况不甚理想 目前，我国对于城市污水处理费的标准制定主要有以下三条原则： 第一，污水处理费应当补偿污水处理设施正常运营成本并合理盈利。该项要求其实在多个政策文件中被提及：2014 年的污水处理费征收使用管理办法中第一次提出“污水处理费的

71、征收标准，按照覆盖污水处理设施正常运覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定”；随后 2015 年发改委提出“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的污水处理费制定原则；再到“水十条”要求“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”；再到 2018 年关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见中提出“按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本（不含污水收集和输送管网建设运营成本） 并合理盈利的原则， 制定污水处理费标准” ； 最后到 2019年的“地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处

72、置设施正常运营成本并合理盈利”，可以说该可以说该项要求是污水处理费标准的最核心要求项要求是污水处理费标准的最核心要求。 表表 11：污水处理费应当补偿正常运营成本并合理盈利的相关政策要求：污水处理费应当补偿正常运营成本并合理盈利的相关政策要求 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2014 年 12 月 污水处理费征收使用管理办法 污水处理费的征收标准， 按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定 2015 年 1 月 关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知 污水处理收费标准应按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则 收费标准要补偿污水处理和

73、污泥处置设施的运营成本并合理盈利 2015 年 4 月 水污染防治行动计划 修订城镇污水处理费征收管理办法，合理提高征收标准，做到应收尽收 城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本 2018 年 6 月 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本 （不含污水收集和输送管网建设运营成本）并合理盈利的原则，制定污水处理费标准 2019 年 4 月 城镇污水处理提质增效三年行动方案（20192021 年） 地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位， 原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利 资料来源：各政策文件，光大

74、证券研究所整理 但是，根据中国人民大学在 2015 年对全国 227 个城镇污水处理厂治理全成本的分析，2012 年 227 座样本污水处理厂（仅有 88 家执行一级 A）平均运平均运行成本已达行成本已达 1.03 元元/吨，已经高于吨，已经高于 2019 年年 10 月除广州、上海、南京、北京、月除广州、上海、南京、北京、南宁、深圳、南宁、深圳、武汉以外的省会城市的居民污水处理费。武汉以外的省会城市的居民污水处理费。而随着运营标准的进一步趋严和各项原材料、药剂等成本的进一步上升，我们认为当前各污水处理厂的运行成本将高于 2012 年，这也意味着运营成本和污水处理费标准的运营成本和污水处理费标

75、准的差距正被进一步拉大差距正被进一步拉大，导致部分污水处理厂出现经营不善乃至关停的情况的，这也是为什么国家连年通过政策强调该项要求重要性的核心原因。 第二，要求污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当。该项要求出自2018 年发改委出台的关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见，且该项要求的执行时间节点为 2020 年底前。但是目前来看，虽有部分处于省会城市的污水处理厂的污水处理服务费和当地的污水处理费相当，但仍有部分污水处理厂的污水处理服务费价格显著高于当地的污水处理费标准，类类似区域的污水处理费仍存在进一步提价的空间似区域的污水处理费仍存在进一步提价的空间。 2020-02-08 环保

76、-19- 证券研究报告 图图 20：洪城水业和重庆水务部分污水处理厂服务费价格（：洪城水业和重庆水务部分污水处理厂服务费价格（2018 年）年） 00.511.522.53温州洪城温州清波辽宁洪城重庆市成都市青白江区污水处理服务价格当地污水处理费洪城水业重庆水务 资料来源：Wind，中国水网，单位：元/吨 第三，设市城市污水处理收费标准原则上居民不低于 0.95 元/吨，非居民不低于 1.4 元/吨。该项要求出自 2015 年初发改委等三部委出台的关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知，且该项要求的执行时间节点是 2016 年底前。虽然部分城市在政策出台后已经相应上调了污水处理收费标准

77、，但是截至 2019 年 10 月，仍有西宁、南昌、海口等 7 个省会城市的居民污水处理收费标准低于 0.95 元/吨，且深圳、济南、昆明等 10 个省会城市的非居民污水处理收费标准低于 1.4 元/吨。总体来看，仅有部分城市满足了上述要求，其余地级市仍需进一步提价以满足相应的收费标准要求其余地级市仍需进一步提价以满足相应的收费标准要求。 图图 21：2019 年年 10 月全国各省会城市污水处理费情况月全国各省会城市污水处理费情况 00.511.522.533.5居民非居民居民污水处理费不达标非居民污水处理费不达标2012年，227座样本污水处理厂（仅有88家执行一级A）平均运行成本已达1.

78、03元/吨仍高于除广州、上海、南京、北京、南宁、深圳、武汉广州、上海、南京、北京、南宁、深圳、武汉以外省会城市的居民污水处理费居民污水处理费0.95元/吨非居民污水处理费1.4元/吨 资料来源：中国水网，单位：元/吨 综合来看，综合来看，上文的三条要求中均呈现部分满足、甚至完全不满足的情况，政策虽然持续出台以期可以推动用户端污水处理费征收标准的进一步提升，但是前几年的执行情况不甚理想，污水处理费征收的不足额、不及时也直接导2020-02-08 环保 -20- 证券研究报告 致了污水处理服务费支付的拖欠，这不仅将影响污水处理设施的达标运营，更将对拖欠情况较为严重的小规模污水处理企业带来严重的财务

79、负担（根据2019 年两会关于加强地方政府水务服务费用支付的议案中的案例，福建明溪汇能环保科技有限公司因地方政府的补贴拖欠被迫拍卖污水厂）。因因此此不管从政策不管从政策的规定层面，还是从利好行业长期发展的角度，的规定层面，还是从利好行业长期发展的角度，污水处理费污水处理费的的征收标准征收标准仍存在一定程度的提升空间。仍存在一定程度的提升空间。 （2）外部对比：）外部对比：我国污水处理费征收标准远低于国外发达国家我国污水处理费征收标准远低于国外发达国家 如果对比我国大陆重点城市（北上广深）和全球其他重点城市的水价情况，从水价的绝对值（包括污水处理费的绝对值）来看，北上广深的环境费用远远低于其他发

80、达国家首都，仅高于南美部分不收取环境费用的城市（墨西哥城、圣保罗、布宜诺斯艾利斯等）；而从环境费用占整体水价的比重来看，北上广深的环境费用占比整体也低于国外的发达国家首都。 图图 22：我国重点城市水价和国际重点城市水价对比（：我国重点城市水价和国际重点城市水价对比（2017 年）年） 0%20%40%60%80%100%02004006008001000其他税费环境费用自来水费用环境费用占比 资料来源：IWA，光大证券研究所整理，单位：美元/100m3供水 注：环境费用里包含补偿性收费、污水处理费等费用 综上所述，综上所述，无论是从满足我国相应政策要求的层面，还是和国际各主要城市的对比层面，

81、我们认为我国的污水处理费均存在相对可观的提升空间，且近年来政策的持续催化有望加速污水处理费提价周期的到来有望加速污水处理费提价周期的到来（虽然污水处理费的提价需经历一系列复杂流程）；而结合我国具体国情，在 2019 年起 CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为我们认为非居民端的污水处理费有望在非居民端的污水处理费有望在 2020 年启动提价年启动提价相关相关工作工作的的推进，其中长江推进，其中长江大保护沿线有望率先行动大保护沿线有望率先行动。 不过需要注意的是，由于污水处理费属于公共事业性收费，价格部门需综合考虑各方面因素；同时，收费的定价权掌握在各地方政府手

82、中，不同城市的推进节奏和执行力度亦将有所不同；在国内目前高度提倡优化营商环境的背景下，各城市对于提价工作的可行性论证和工作推进周期存在较多的不确定各城市对于提价工作的可行性论证和工作推进周期存在较多的不确定性，性，2020 年部分地区是否会有实质性的提价工作完成仍需进一步跟踪。年部分地区是否会有实质性的提价工作完成仍需进一步跟踪。 2020-02-08 环保 -21- 证券研究报告 3、提质后提质后，水价需要提多少，水价需要提多少？ 我国污水处理提质增效工作的核心在管网。我国污水处理提质增效工作的核心在管网。如前文图 7（我国水环境问题一览）所示，我国目前的水环境问题多集中在管网排水系统，“黑

83、臭在水里，根源在岸上，关键是排口， 核心是管网核心是管网” 已成为水环境治理工作的重要共识。 而从经济角度分析，管网管网新建和改造提质工作的新建和改造提质工作的效费比效费比（即每削减一定数量（即每削减一定数量的污染物排放所需要付出的资金成本）的污染物排放所需要付出的资金成本）也要也要优于优于污水处理厂的提标改造污水处理厂的提标改造。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，在全国范围内进行管网新建/改建提质所带来的 COD 和氨氮削减能力费效比远低于通过提升所有污水处理厂至准地表 IV 类水所带来的污染物浓度降低，COD 削减能力效费比：管网提质 5.85 亿元/（万吨/年）vs 污水处理

84、厂提标 47.2 亿元/（万吨/年）；氨氮削减能力费效比：管网提质 19.8 亿元/（万吨/年）vs 污水处理厂提标242.2 亿元/（万吨/年）。 表表 12：城镇污水提质增效两种方式的投入和污染物削减能力分析城镇污水提质增效两种方式的投入和污染物削减能力分析 方式方式 现状现状 改造后改造后 污水处理污水处理 规模规模 （万（万 m3/d） 污水管网污水管网 长度长度 （km） 单位单位 投入投入 总投资总投资 （亿元）（亿元） 新增新增 COD 削减能力潜力削减能力潜力 （万吨（万吨/年）年） COD 削减能力削减能力效费比效费比 新增氨氮新增氨氮 削减能力潜力削减能力潜力 （万吨（万吨

85、/年）年） 氨氮削减能力氨氮削减能力效费比效费比 栏号 1 2 3 4 5 6 =5 X3 7 8 =6 /7 9 10 =6 /9 提标污水处理厂 准 IV 类 准 IV 类 671 一级 A 准 IV 类 6489 500 324.45 9.9 0.73 一级 B 准 IV 类 7500 1000 750 10.8 2.57 二级 准 IV 类 2739 1500 410.85 10.3 2.93 其他 准 IV 类 481 1500 72.15 2 0.2 合计合计 17880 元元/m3 1557.45 33 47.2 6.43 242.2 管网新建/改建提质 合流制管网 基本消除混接

86、、错接、渗漏、倒灌 159735 175 2795.36 老旧 管网 27708 180 498.74 需提升质量的分流制管网 93634 100 936.34 合计合计 281077 万元万元/m3 4230.45 722.8 5.85 213.4 19.8 资料来源： 基于产污系数法测算城镇污水处理系统主要污染物削减效能提升潜力 （陈玮等） 但是管网提质带来的资本开支增加和运营成本提升目前较难通过使用者付但是管网提质带来的资本开支增加和运营成本提升目前较难通过使用者付费的方式进行消化。费的方式进行消化。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，污水管网提质带来的吨水投资和每年运营维护费

87、用的增加分别为 0.22/0.15 元/m3，但是根据国家现行的于 2014 年发布的污水处理费征收使用管理办法，“污水处理费专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置，以及污水处理费的代征手续费支出”，这其中并不包含管网的建设和运行费用。目前的管网提质项目多通过 PPP 模式进行，由政府负责每年向企业支付相应的投资和运营费用，但是随着政府财政支付压力的逐渐增大，我们认为这种方式并不可持续。 2020-02-08 环保 -22- 证券研究报告 厂网一体化模式更有利于提质增效工作厂网一体化模式更有利于提质增效工作的推进的推进。北京于 2010 年起实行厂网一体化运营管理模式，同时 201

88、4 年发布的北京市污水处理费征收使用管理办法中规定，污水处理费专项用于污水处理费专项用于污水管网污水管网、污水处理、污水处理设施设施的建设和运的建设和运行以及污泥处理处置行以及污泥处理处置，这也为管网提质增效工作明确了更加合理（使用者付费）的资金来源。同时，厂网一体化模式也有利于调动污水处理厂运营单位对管网建设和维护的积极性，通过系统化运营的方式进一步提升污水处理收集的效能：例如，当前很多地区正积极推行“雨污分流”，成功实施后污水处理厂的处理能力存在过载的可能（不分流进水 BOD 过低影响污水处理效能，分流后进水 BOD 指标有可能超出原有设计能力），厂网一体化模式可以实现全过程运营的高效控制

89、，也有利于统一解决改造后遗留的各类问题。 图图 23：北京：北京 5 家厂网一体化运营污水处理厂平均进水家厂网一体化运营污水处理厂平均进水 BOD 0500200820092000162017 资料来源： 城镇污水收集处理系统提质增效过程中节能减排可行性分析 （赵晔等） 单位：mg/L 将一个设计产能将一个设计产能 50000 吨吨/天，产能利用率为天，产能利用率为 90%的污水处理项目进行提标的污水处理项目进行提标改造（从一级改造（从一级 B 提升至一级提升至一级 A），），为保持原有盈利水平为保持原有盈利水平需要提升污水处理

90、服需要提升污水处理服务费务费 0.48 元元/吨吨。我们将通过模型搭建的方式测算从一级 B 提升到一级 A 需要提升多少污水处理服务费，以期为未来通过厂网一体模式进行提质增效改造的项目提供参考。 我们构建了一个典型的污水处理项目（设计产能设计产能 50000 吨吨/天、天、单位单位 1700 元元/吨、产能利用率吨、产能利用率 90%、污水处理服务费、污水处理服务费 1.10 元元/吨吨）。在未提标改造前，项目总投资的内部收益率（IRR）为 8.33%，平均净利润为 291 万/年，稳定期净利润为 352 万/年（平均净利润为项目除建设期 1 年外，其余 24 年的平均利润； 稳定期净利润为该

91、测算模型在第13年后年利润稳定不变后的年利润） 。需要注意的是，测算模型中每年净利润在项目初期变化较大，其原因是前期的财务费用变化较大，且财务费用在固定成本中的占比较高，因此利润在前期较低，且呈现逐步上升态势，最后在第 13 年达到稳定。 2020-02-08 环保 -23- 证券研究报告 表表 13：测算项目基本参数情况：测算项目基本参数情况 序号序号 内容内容 参数参数 单位单位 1 建设期 1 年 2 运营期 24 年 3 吨水投资 1700 元/吨 4 污水处理服务费污水处理服务费 1.10 元元/吨吨 5 日处理量日处理量 50000 吨吨 6 总投资 8523.66 万元 7 年污

92、水处理量 1369 万吨 8 生产负荷 90 % 9 长期贷款年利率 4.90 % 10 贷款年限 10 年 11 土建折旧年限(年) 24 年 12 设备折旧年限(年) 24 年 13 摊销年限(年) 24 年 动态指标动态指标 项目投资税后项目投资税后内部收益率内部收益率 8.33 % 静态指标静态指标 营业收入营业收入 1544 万元万元/年年 稳定期净利润稳定期净利润 352 万元万元/年年 平均净利润平均净利润 291 万元万元/年年 资料来源：光大证券研究所测算 提标改造提标改造测算核心假设：测算核心假设： （1）提标改造固定资产投资增加）提标改造固定资产投资增加，将将该该项目由一

93、级项目由一级 B 提升至一级提升至一级 A 需要增需要增加的加的单位单位造价是造价是 1000 元元/（m3 d-1）。该假设来源于以下三个方面： 第一，项目实例。我们选取了上海市竹园第二污水厂提标改造工程的实例，该工程将一个处理规模为 50 万立方米/天的污水处理厂的出水标准由二级标准提升至一级 A 标准，项目总投资为 66643.17 万元，因此增加的吨水造价为 1332 元/（m3 d-1）； 第二，专家测算。我们选取了桑德集团总裁文一波给出的计算模型，一个污水处理厂从一级 A 到一级 B 的追加投资，等于该处理厂原始投资成本的50%-70%，由此可估算出一座平均处理能力为 4 万立方米

94、/天一级 B 污水处理厂升级至一级 A 的追加资本为 3000-5600 万元，即追加的吨水造价为750-1400 元/（m3 d-1）； 第三，政府规划。根据“十三五”规划要求，在“十三五”期间需要提标改造城镇污水处理设施规模为 4220 万立方米/天，而根据投资估算，提标改造污水处理设施投资为 432 亿元， 由此可得单位投资额增加为 1023 元/ （m3 d-1） 。 综上所述综上所述，我们假设提标改造的增加单位投资额（吨水造价）为，我们假设提标改造的增加单位投资额（吨水造价）为 1000 元元/（m3 d-1）。）。 2020-02-08 环保 -24- 证券研究报告 表表 14：提

95、标改造所需的吨水追加投资假设来源：提标改造所需的吨水追加投资假设来源 序号序号 估算维度估算维度 假设内容假设内容 吨水投资（元吨水投资（元/（m3 d-1） ） ） 1 项目实例 项目规模为 50 万立方米/天，提标追加投资 66643.17 万元 1332 2 专家测算 模型平均处理能力为 4 万立方米/天，追加投资 3000-5600 万元 且该模型认为提标改造会使运营成本上升 30%左右 7501400 3 规划要求 提标规模 4220 万立方米/天，投资估算为 432 亿元 1023 4 本模型本模型假设假设 项目规模项目规模 5 万立方米万立方米/天，总投资天，总投资 8524 万

96、元万元 1000 资料来源：上海环境公告，北极星环保网， “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 ，光大证券研究所测算 （2）提标改造后运营成本增加。）提标改造后运营成本增加。本项目的直接运营成本为 0.52 元/立方米，提标改造后的项目运营成本会增加一定比例，我们假设其运营成本会提升30%左右。 （3）提标改造后贷款增加。）提标改造后贷款增加。项目的原投资总额为 8523.66 万元，其中项目资本金（自有资金）2712.76 万元，贷款 5810.91 万元。根据上文中的假设，本次提标改造会增加 5000 万元的投资，此时总投资额达 13523.66 万元（+58.66%） ； 假

97、设其中的各部分资金按同比例增加， 此时的项目资本金 （自有资金）4304.07 万元，贷款增加为 9219.6 万元。贷款的增加将带来财务费用和相应折旧摊销的增加。 根据上述假设，根据上述假设，提标改造提标改造带来的成本上升将带来的成本上升将直接影响直接影响项目项目 IRR，进而影响项，进而影响项目的盈利能力。目的盈利能力。根据我们的测算，从一级 B 提升到一级 A 的提标改造，固定固定成本成本上升 58.66%，运营成本上升 30%左右，此时项目的全投资 IRR 会降至-3.81%， 项目进入亏损状态 （平均净利润亏损状态 （平均净利润-204 万元， 稳定期万元， 稳定期净净利润利润-82

98、 万元）万元） ，此时污水此时污水处理处理服务费需要相应上调来维持项目的正常运营和合理盈利服务费需要相应上调来维持项目的正常运营和合理盈利。 图图 24：提标改造后对：提标改造后对 IRR 的影响的影响 -10%0%10%20%30%40%1.11.21.31.41.51.61.7提标改造前提标改造后污水处理服务费（元/吨）8% IRR 资料来源：光大证券研究所测算 污水污水处理处理服务费的调价也是有法可依的服务费的调价也是有法可依的。无论是污水厂与政府签订的特许经营权中的自带的调价机制，还是 2014 年的污水处理费征收使用管理办法中提出的污水处理费的征收标准是“按照覆盖污水处理设施正常运营

99、和污泥处理处置成本并合理盈利”的原则，都支持企业在成本上升或收入减少带来的盈利能力下降的前提下进行处理服务费提价。因此在固定成本（折旧摊销2020-02-08 环保 -25- 证券研究报告 和财务成本）以及运营成本上升的前提下，与政府签订的污水处理服务费理应提价。 根据我们的测算，当根据我们的测算，当进行提标改造投资进行提标改造投资后，后，项目的内部收益率项目的内部收益率如如要恢复至要恢复至公公用事业盈利基础用事业盈利基础 IRR 8%左右左右的水平，的水平，污水污水处理处理服务服务费需要上调费需要上调 0.340.53元元/吨吨（假设项目运营成本提升幅度在（假设项目运营成本提升幅度在 0%4

100、0%之间）之间）。 表表 15：项目：项目 IRR 恢复至恢复至 8.33%左右污水处服务费提升情况左右污水处服务费提升情况 污水处理服务费污水处理服务费 运营成本提升幅度运营成本提升幅度 0% 10% 20% 30% 40% 提升至原有 IRR 0.34 0.39 0.44 0.48 0.53 资料来源：光大证券研究所测算，单位：元/吨 成本控制并不能有效缓解提标改造对盈利能力的影响。成本控制并不能有效缓解提标改造对盈利能力的影响。一般来说，对于传统的污水处理项目，除了提升污水处理服务费标准带来营业收入的提升之外，也可以通过控制项目的运营成本，即减少成本端的增长来达到增强盈利能力的效果。但是

101、根据我们的敏感性测算，即使运营成本端做到 0 增长，在污水处理服务费不提升的前提下，提标改造后项目的 IRR 仅为 0.04%。因此因此，提提升污水处理服务费标准升污水处理服务费标准是更具有是更具有效果效果且更切合实际的弥补提标改造且更切合实际的弥补提标改造对项目对项目盈利能力影响的措施。盈利能力影响的措施。 表表 16：运营成本提升和污水处理服务费调价对：运营成本提升和污水处理服务费调价对 IRR 的敏感性测算的敏感性测算 IRR 污水处理服务费（元污水处理服务费（元/吨）吨） 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 运营成本提升幅度运营成本提升幅度 0% 0.04% 2.5

102、1% 4.88% 7.26% 9.7% 12.23% 14.88% 10% -1.28% 1.40% 3.81% 6.17% 8.58% 11.06% 13.65% 20% -2.38% 0.27% 2.72% 5.09% 7.48% 9.92% 12.46% 30% -3.81% -0.90% 1.62% 4.02% 6.39% 8.79% 12.28% 40% -5.35% -2.12% 0.49% 2.93% 5.30% 7.69% 10.14% 资料来源：光大证券研究所测算 此外，此外，提标改造后提标改造后提升提升污水处理服务费污水处理服务费可以带来可以带来净利润的增长净利润的增长。该

103、项目在提标改造前平均净利润为 291 万元， 稳定期净利润为 352 万元。 提标改造后 （固定成本上升 58.66%，运营成本上升 30%），在污水处理服务费调价前，平均净利润/稳定期净利润将分别下降到-204/-82 万元； 如果通过提升污水处理服务费的方式将项目的 IRR 提升至原有的水平（8.33%），平均净利润平均净利润/稳定稳定期净利润期净利润会会分别分别增加到增加到 464/561 万元万元，增幅达增幅达 60%左右左右。 2020-02-08 环保 -26- 证券研究报告 图图 25：污水处理服务费提升对平均净利润的影响：污水处理服务费提升对平均净利润的影响 图图 26：污水处

104、理服务费提升对稳定期净利润的影响：污水处理服务费提升对稳定期净利润的影响 464-60080011.11.21.31.41.51.61.7涨幅60%原项目净利润：291污水处理服务费（元/吨）恢复到原有IRR 60080011.11.21.31.41.51.61.7涨幅59%原项目净利润：352污水处理服务费（元/吨）恢复到原有IRR 资料来源：光大证券研究所测算，单位：万元 资料来源：光大证券研究所测算，单位：万元 提标改造后提标改造后提升提升污水处理服务费亦可以带来毛利率污水处理服务费亦可以带来毛利率的的提升。提升。一般水务运营企业的

105、毛利率在 30%-50%不等，本项目提标改造前的毛利率水平为 44.69%。提标改造后，运营成本和折旧摊销等费用相应上升，毛利率下降至 27.60%；而通过提升污水处理服务费可以显著提升项目的毛利率水平，当恢复到原有IRR 水平时，毛利率可以上升至 49.63%，比原毛利率提升了比原毛利率提升了 5 个个 pct 左右左右。 图图 27：污水处理服务费提升对毛利率的影响：污水处理服务费提升对毛利率的影响 49.63%0%10%20%30%40%50%60%11.11.21.31.41.51.61.7提升5个pct原项目毛利率：44.69%污水处理服务费（元/吨）恢复到原有IRR 资料来源：光大

106、证券研究所测算 综上所述，将一个设计产能 50000 吨/天，产能利用率为 90%的污水处理项目进行提标改造（从一级 B 提升至一级 A），需要追加投资 5000 万元，相应的运营成本将上升 30%左右，其 IRR 会从原有的 8.33%下降至 0.04%。为了将项目的 IRR 提升到原有水平，需要提升污需要提升污水处理服务费水处理服务费 0.48 元元/吨吨；而而污水处理服务费的提升将污水处理服务费的提升将显著提升项目的盈利能力显著提升项目的盈利能力 （项目净利润增加 60%左右，毛利率上升 5 个 pct 左右）。而如果未来可以通过厂网一体的模式实现管网提质和污水处理提标的同步升级，将管网

107、改造带来的资本开支和日常运营费用一并考虑在内，污水处理服务费的标准需进一步提升，污水处理服务费的标准需进一步提升，也会也会给项目给项目带来更高的盈利能力带来更高的盈利能力；但是但是上述目标的实现需要将管网修建和管理的费用统上述目标的实现需要将管网修建和管理的费用统一纳入污水处理服务费中予以统筹考虑，这也需要国家未来制定一纳入污水处理服务费中予以统筹考虑，这也需要国家未来制定更加健全的更加健全的污水处理费征收体系和使用制度污水处理费征收体系和使用制度。 2020-02-08 环保 -27- 证券研究报告 4、投资建议投资建议：推荐区域性水务运营龙头：推荐区域性水务运营龙头 2020 年作为“水十

108、条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造提速进度，叠加运营成本端的压力增大以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为我们认为 2020 年我国部分地区年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期；而结合我国具体国情，在2019 年起 CPI 受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在我们认为非居民端的污水处理费有望在 2020 年启动提价工作推进，年启动提价工作推进，其中长江大保护沿线有望率先行动其中长江大保护沿线有望率先行动。 污水处理项目污水处理项

109、目提质增效提质增效后后带来的污水处理服务费提升将显著增厚带来的污水处理服务费提升将显著增厚项目项目业绩业绩。根据我们的测算，将一个设计产能 50000 吨/天，产能利用率为 90%的污水处理项目进行提标改造（从一级 B 提升至一级 A），污水处理服务费需提升0.48 元/吨左右可以使项目 IRR 提升至原有水平，而项目的盈利能力将在此过程中显著提升（净利润增加 60%左右，毛利率上升 5 个 pct 左右）。 重点重点推荐推荐业绩弹性较大的江西省水务龙头洪城水业洪城水业、以及四川省水务龙头兴兴蓉环境蓉环境，建议关注国资入主后盈利能力有望显著提升的的三家上市公司：中建集团入主的中建环能、 三峡集

110、团入主的国祯环保、 中交集团入主的碧水源，以及高股息率的区域性水务龙头重庆水务，和水务龙头北控水务集团（H）、持续扩张的水环境综合治理公司中国光大水务（H）。 4.1、洪城水业洪城水业 自来水提价保障公司业绩稳健增长自来水提价保障公司业绩稳健增长。2019 年前三季度公司实现营业收入36.73 亿元， 同比增长 11.33%， 实现归母净利润 3.51 元， 同比增长 47.30%。受益于水价的提升和“气化南昌”政策的持续推进，公司各板块收入均实现了一定程度的增长；公司 2019 年前三季度综合毛利率同比提升 3.15 个 pct至 26.21%，期间费用率同比小幅提升 0.44 个 pct

111、至 11.77%，收现比进一步提升至 111.87%，体现出公司优秀的经营能力和良好的现金流表现。 三峡资本持股体现公司实力，定增落地提标改造加速推进三峡资本持股体现公司实力，定增落地提标改造加速推进。三峡资本从2019 年起陆续从二级市场买入公司股票，目前持股比例 4.1065%，为公司第七大股东。三峡资本的入主不仅体现出三峡集团对公司经营情况的认可，同时也给公司未来参与长江大保护提供了可能。 公司已于 2019 年 11 月顺利完成定增（募集资金净额 8.66 亿元），用于南昌市城北水厂二期和 9 个污水处理项目的提标改造，未来提标改造完成后的水价提升将给公司业绩带来显著增厚。 维持“买入

112、”评级。维持“买入”评级。维持公司 19-21 年的归母净利润至 4.49/4.84/5.17 亿元，预计公司 2019-21 年的 EPS 分别为 0.48/0.51/0.55 元，当前股价对应20 年 PE 为 12 倍。公司各项业务经营稳健，水务新产能落地和水价上调将带来业绩增量， 且可能的污水处理服务费提升带来的业绩弹性显著， 维持 “买维持 “买入”评级入”评级。 风险提示：风险提示：在建项目不及预期，提标改造进度不及预期，燃气销售不及预期。 2020-02-08 环保 -28- 证券研究报告 洪城水业洪城水业业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 201

113、9E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,544.17 4,377.75 5,100.88 5,740.58 6,382.57 营业收入增长率 14.65% 23.52% 16.52% 12.54% 11.18% 净利润（百万元） 273.97 336.01 448.61 484.39 516.58 净利润增长率 17.90% 22.64% 33.51% 7.98% 6.64% EPS（元） 0.29 0.36 0.48 0.51 0.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.53% 9.52% 11.67% 11.19% 10.66% P/E 21 17 13 12 11 P/B

114、1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 2 月 6 日 4.2、兴蓉环境兴蓉环境 四川四川水务水务&垃圾处理龙头企业垃圾处理龙头企业。公司前身是成都市国资委下属的成都市排水有限公司，于 2010 年借壳蓝星清洗上市后更名为兴蓉环境。公司通过立足成都、 辐射全国的发展方式， 快速扩张为中国西部排名第一的供排水规模，其主要业务包括自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务，目前已形成“水务+固废”双轮驱动的发展模式。公司 2019 年前三季度实现营业收入 32.84 亿元，同比+9.22%，实

115、现归母净利润 9.33 亿元，同比+9.88%，经营情况稳健。 运营项目保持稳健，在手项目持续推进运营项目保持稳健，在手项目持续推进。截至 2019 年底，公司运营的供水项目产能 302.3 万吨/日，污水处理项目产能 307.5 万吨/日，垃圾焚烧处理产能 3900 吨/日，垃圾渗滤液处理产能 2300 吨/日；公司运营管理能力较为出色，上述项目运营情况良好，为公司在手项目的持续落地提供坚实的现金流基础。 公司另有在手（在建+筹建）的供水和污水处理项目产能各约 100万吨/日，垃圾焚烧处理产能 8400 吨/日，垃圾渗滤液处理产能 3330 吨/日，各在建工程顺利推进，未来将持续给公司带来稳

116、健业绩增量。 现金流表现优秀，绿债发行保障项目顺利落地现金流表现优秀，绿债发行保障项目顺利落地。公司运营项目现金流情况均较为理想，收现比已连续四年保持在 100%以上；公司于 2019 年 4 月获得发改委核准予以发行不超过 18 亿元的绿色债券，用于成都市中和污水厂二期工程和补充营运资金，已分两期顺利发行，为项目落地提供有力保障。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 关键假设：关键假设：公司主营业务包括自来水制售、污水处理服务、供排水管网工程、垃圾发电、垃圾渗滤液处理、污泥处理等业务，其中： 自来水制售业务是公司的主要收入来源（收入占比约 50%），假设公司在建项目推进顺利，我们预计

117、19-21 年公司供水产能达 302.3/402.3/402.3 万吨/日， 产能利用率受新项目投产影响呈现波动， 19-21年分别为99%/85%/90%，综合水价保持不变； 污水处理服务业务各在建工程稳步推进，预计公司 19-21 年污水处理产能为307.5/360.5/398 万吨/日，产能利用率分别为 90%/85%/88%，综合污水处理服务费单价保持不变； 供排水管网工程与四川省水务行业基础设施投资建设高度相关，假设 19-21年公司该项营业收入的增速分别为 10%/5%/5%； 2020-02-08 环保 -29- 证券研究报告 垃圾发电业务是公司未来营业收入新的增长点，假设公司

118、19-21 年各有一新项目投产，投产产能分别达 3900/6300/9300 吨/日，万兴环保发电厂二期/三期的吨上网电量和一期一样维持在高位； 垃圾渗滤液处理业务各在建工程稳步推进，预计公司 19-21 年渗滤液处理产能分别达 2300/4300/5600 吨/日，产能利用率在 2020 年随成都市固废三期项目投产有所下滑，21 年回到 100%，三年处理价格维持不变； 污泥处理和其他业务均保持稳中有增，19-21 年营业收入增速保持在 5%。 我们预计公司 19-21 年营业收入分别为 46.17/52.86/59.97 亿元，同比增长10.99%/14.50%/13.45%，毛利率分别为

119、 41.0%/41.1%/40.9%。 表表 17：兴蓉环境营业收入盈利预测表：兴蓉环境营业收入盈利预测表 项目项目 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3731 4160 4617 5286 5997 YOY% 22.01% 11.48% 10.99% 14.50% 13.45% 自来水制售 1731 1852 2075 2371 2525 污水处理服务 1092 1182 1251 1386 1584 供排水管网工程 457 569 626 657 690 垃圾发电 139 214 307 423 649 垃圾渗滤液处理 143 116 116

120、196 283 污泥处理 96 93 102 107 113 其他收入 74 133 140 147 154 营业成本（百万元） 2194 2463 2725 3113 3546 自来水制售 889 936 1,048 1,197 1,275 污水处理服务 662 732 763 845 966 供排水管网工程 341 422 469 493 517 垃圾发电 105 140 199 275 422 垃圾渗滤液处理 91 72 72 121 176 污泥处理 72 74 82 86 90 其他收入 36 86 91 95 100 毛利率（%） 41.2% 40.8% 41.0% 41.1% 4

121、0.9% 自来水制售 48.6% 49.4% 49.5% 49.5% 49.5% 污水处理服务 39.4% 38.1% 39.0% 39.0% 39.0% 供排水管网工程 25.4% 25.8% 25.0% 25.0% 25.0% 垃圾发电 25.0% 34.5% 35.0% 35.0% 35.0% 垃圾渗滤液处理 36.5% 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 污泥处理 25.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 其他收入 51.5% 35.5% 35.0% 35.0% 35.0% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 我们预计公司 19-21 年净利润分别为

122、10.99/12.48/13.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.42/0.47 元。考虑到公司的核心业务为水务运营，我们选择重庆水务、首创股份、国祯环保、洪城水业等四家水务综合运营公司作为可比公司。可比公司当前股价对应 2020 年 PE 均值为 14 倍，公司当前股价对应2020 年 PE 为 10 倍。公司作为中国西部体量第一的水务运营公司，未来供水/污水在建项目稳步推进、垃圾焚烧项目的持续落地给予公司新的业绩增2020-02-08 环保 -30- 证券研究报告 量，而公司的国资背景也给予其获取项目和融资方面的一定优势，给予公司给予公司2020 年年 14 倍倍 PE，对应目

123、标价，对应目标价 5.83 元，元，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。 表表 18：可比公司的可比公司的 PE 比较比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元） EPS(元元) PE（X） CAGR PEG （2019） 市值市值 （亿元）（亿元） 2020/2/6 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 重庆水务 5.38 0.30 0.37 0.39 0.42 18 15 14 13 11.87% 1.23 258.24 首创股份 3.11 0.14 0.16 0.20 0.23 21 19 16 14 16.65%

124、 1.17 176.82 国祯环保 9.91 0.52 0.50 0.63 0.76 19 20 16 13 13.48% 1.47 66.46 洪城水业 6.24 0.43 0.50 0.58 0.66 15 12 11 9 15.35% 0.81 59.16 平均值 18 17 14 12 14% 1.17 兴蓉环境 4.38 0.33 0.37 0.42 0.47 13 12 10 9 12.28% 0.97 130.80 资料来源：兴蓉环境数据为光大证券研究所预测、其余为 Wind 及 Wind 一致预期数据 风险提示：风险提示：在建项目不及预期，项目市场拓展不及预期，垃圾焚烧电价补贴

125、取消影响公司业绩。 兴蓉环境兴蓉环境业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,731.34 4,159.65 4,616.93 5,286.39 5,997.15 营业收入增长率 22.01% 11.48% 10.99% 14.50% 13.45% 净利润（百万元） 895.75 988.03 1,099.09 1,247.55 1,398.51 净利润增长率 2.46% 10.30% 11.24% 13.51% 12.10% EPS（元） 0.30 0.33 0.37 0.42 0.47 ROE（归属母公司

126、)（摊薄） 9.25% 9.46% 9.69% 10.09% 10.35% P/E 15 13 12 10 9 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 2 月 6 日 5、风险提示风险提示 （1）政策风险：政策风险：环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府债务释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期；PPP 规范化政策出台进度低于预期。 （2）行业风险：行业风险：地方政府提水价进度不及预期；环保项目招标、执行进度低于预期；部分环保公司流动性、财务情况出现问题。 2020-02-08 环保 -31- 证券研

127、究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：

128、基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有

129、研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券

130、经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需

131、随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部

132、门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼