1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|菜百股份菜百股份 京圈珠宝老字号，全直营打造差异化竞争优势 菜百股份（605599.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 605599.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 区域性珠宝龙头品牌，金价上涨有望推动利润空间持续释放。区域性珠宝龙头品牌，金价上涨有望推动利润空间持续释放。菜百股份深耕京津冀地区，逐渐向华北以外地区拓展。产品结构上以黄

2、金饰品、贵金属投资产品和贵金属文化产品为主，对金价变动较为敏感，22 年营收占比达 96.8%，使得公司成为金价上涨受益的珠宝品牌。金价金价持续上行，黄金消费景气度持续提升持续上行，黄金消费景气度持续提升。2023 年，上海黄金交易所AU9999 现货涨幅达 16.3%，伦敦金现货涨幅达 12.8%，随着金价的持续上升，黄金珠宝社零数据持续转好，板块景气度不断提升。2023 年 1-12月，金银珠宝零售额达 3310 亿元，同比+13.3%，两年复合增速达 4.3%。投资类产品占比高，金价上涨产品提价逻辑顺畅。投资类产品占比高，金价上涨产品提价逻辑顺畅。分产品看，公司营收以黄金类产品为主，20

3、22 年公司黄金饰品、投资产品和文化产品分别占总营收的 36.4%、51.9%和 8.5%。利润角度看公司各类黄金产品毛利率变动与金价变动趋势较为一致，金价上涨有望带动各品类毛利率提升。公司坚持全直营模式，线上线下同步发展。公司坚持全直营模式，线上线下同步发展。1）线下：）线下：“立足华北，走出华北”，23H1 公司进一步加密京津冀核心圈布局，同时拓展华北外市场。截至期末，华北地区共有门店 67 家，其中北京市共 52 家（含总店），华北以外地区共有 7 家门店。2）线上：）线上：电商子公司大力发展直播渠道，巩固传统电商平台销售，打造新消费场景，推动公司线上营收快速增长。23H1 实现营收 1

4、5.3 亿元，同比+109.4%。投资建议：投资建议：区域龙头持续扩大线区域龙头持续扩大线上线下市场渗透上线下市场渗透，坚持直营打造差异化竞坚持直营打造差异化竞争优势争优势，考虑到菜百股份是金价上涨受益的珠宝企业，我们预计公司 23-25年 实 现 营 业 收 入162.23/187.36/208.20亿 元，同 比 增 长47.6%/15.5%/11.1%，实现归母净利润 7.10/8.19/9.28 亿元，同比增长54.2%/15.3%/13.4%。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：渠道拓展不及预期；业务集中风险；行业竞争加剧渠道拓展不及预期；业务集中风险；行业竞争加剧风险风险

5、核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）10,406 10,990 16,223 18,736 20,820 增长率 47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%归母净利润(百万元)364 460 710 819 928 增长率 0.6%26.4%54.2%15.3%13.4%每股收益（EPS）0.47 0.59 0.91 1.05 1.19 市盈率（P/E）27.7 21.9 14.2 12.3 10.9 市净率（P/B）3.1 3.0 2.5 2.0 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -22%-10%2%14%26%3

6、8%50%-062023-10菜百股份钟表珠宝沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 02 月 28 日 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 投资建议.4 菜百股份核心指标概览.5 一、深耕华北地区，打造“中华老字号”.6 1.1 百货转型珠宝专营，IPO 助力数字化转型.6 1.2 国资背景股权架构稳定，管理层行业背景深厚经验丰富.7 1.3 疫后业绩恢复强劲，盈利能力维持稳态.7

7、二、金价持续上行，需求仍在释放.9 2.1 金价持续上行黄金需求不断增长，国内珠宝消费仍以黄金为主.9 2.2 市场集中度不断提高，渠道线上化趋势明确.10 2.3 消费场景逐渐转向悦己+送礼，技术更迭推动古法金细分赛道增速领先.11 三、投资类产品受益金价上涨，全直营持续向全国扩张.12 3.1 中短期：金价上行周期，产品结构带来更大利润弹性.12 3.2 中长期：全直营渠道布局保证高质高效扩张.13 3.2.1 线下：聚焦华北拓展西北，直营扩张稳步进行.14 3.2.2 线上：投资产品占比提升，全渠道布局深化品牌建设.15 3.3 长期：子品牌聚焦细分赛道，产品矩阵式发展.16 四、盈利预

8、测与投资建议.16 4.1 盈利预测.16 4.2 投资建议.18 五、风险提示.18 图表目录 图 1：菜百股份核心指标概览图.5 图 2：菜百股份发展历程.6 图 3：菜百股份股权架构（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图 4：23Q1-3 公司实现营收 123.7 亿元，同比+45.1%.8 图 5：23Q1-3 公司实现归母净利润 5.9 亿元，同比+66.4%.8 图 6：23Q1-3 公司毛利率/净利率分别达 11.2%/4.8%.8 图 7：公司费用率情况.8 图 8：公司存货周转率位于行业较高水平.9 图 9：公司 ROE 位于行业较高水平.9 图 10：黄金价格趋势

9、.9 图 11：黄金珠宝社零数据略优于全消费品类.10 图 12：中国黄金需求结构情况.10 图 13：中国黄金珠宝市场规模.10 图 14：2022 年中国珠宝首饰市场品类占比.10 图 15：中国/全球黄金珠宝市场集中度.11 图 16：中国/全球黄金珠宝市场渠道占比.11 2VhZgVsWhUdYpM9PbP9PpNqQmOrNkPmMmOeRnPzR8OmNrQwMtRvMxNqMsR 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：2022 年中国主要黄金珠宝品牌门店数.11 图 18：202

10、3 年中国按重量划分的黄金饰品对收入的贡献.12 图 19：2023 年中国不同价格带产品对销售的贡献.12 图 20：古法黄金成为最受消费者欢迎的黄金工艺产品.12 图 21：中国古法黄金市场规模.12 图 22：公司主营收入按产品拆分的营收及增速.13 图 23：公司各业务占比情况.13 图 24：公司综合毛利率与金价趋势高度一致.13 图 25：公司主营收入按渠道拆分.14 图 26：公司拓店情况.14 图 27：公司门店网络布局（截至 2022 年年报）.14 图 28：公司分地区营收占比.14 图 29：公司总店营收及增速.15 图 30：公司平均分店营收及增速.15 图 31：公司

11、品牌产品的矩阵化布局.16 图 32：上市至今菜百股份 PE-Band.18 表 1：菜百股份募集资金用途.7 表 2：2022 年分地区线下门店销售增长情况.15 表 3：线上营收及平台数情况.16 表 4：盈利预测.17 表 5：可比公司估值表.18 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营收端假设营收端假设 考虑到公司产品结构上贵金属投资产品占比较高，且随着未来金价的持续上涨，预计投资类产品占比有望进一步提升，营收增速同样也将领先其他产品种类。因此，我们预计20

12、23-2025 年，贵金属投资产品营收分别为 88.1/103.6/116.2 亿元，同比增长54.6%/17.6%/12.1%；结构占比第二的黄金饰品同样受到金价上涨因素的推动叠加新技术、国 潮 设 计 的 影 响，预 计 可 分 别 实 现 营收 58.2/66.0/72.4 亿 元，同 比 增 长45.6%/13.4%/9.7%；贵金属文化产品则相对表现较为平缓，预计可分别实现营收11.9/13.1/14.1 亿元，同比增长 26.5%/10.3%/8.2%；钻翠珠宝饰品作为结构占比最小的品类受到钻石消费情绪日渐低迷的影响，预计可分别实现营收 2.3/2.5/2.6 亿元，同比增长 8.

13、0%/7.0%/6.0%。利润端假设利润端假设 考虑到 23-24 年金价有望持续上涨的预期，我们预计公司各产品毛利率在 23-25 年将有一定程度的提升。但同时由于低毛利产品（投资类产品）占比可能提升，预计未来公司综 合 毛 利 率 将 基 本 维 持 稳 定，预 计 2023-2025 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为11.1%/11.0%/11.2%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为在消费环境不景气的大背景下，可选消费将受到更大冲击。但忽略了投资性黄金产品在经济、政治环境不稳定的前提下所展示出的高利润弹性与对冲属性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）量增：量增：随

14、着公司线下门店的逐渐拓展，门店覆盖率提升带来线下市场渗透率的增长，从而推动公司营收的增速。2）价增：价增：金价持续上涨，公司利润空间得以同步释放，产品提价有望稳步进行带来公司营收的增长。投资建议投资建议 区域龙头持续扩大线上线下市场渗透，坚持直营打造差异化竞争优势，考虑到菜百股份是 金 价 上 涨 受 益 的 珠 宝 企 业，我 们 预 计 公 司23-25 年 实 现 营 业 收 入162.23/187.36/208.20 亿 元，同 比 增 长 47.6%/15.5%/11.1%，实 现 归 母 净 利 润7.10/8.19/9.28 亿元，同比增长 54.2%/15.3%/13.4%。首

15、次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 菜百股份菜百股份核心指标概览核心指标概览 图 1：菜百股份核心指标概览图 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、深耕华北地区，打造“中华老字号”深耕华北地区，打造“中华老字号”1.1 百货转型珠宝专营，百货转型珠宝专营，IPO助力数字化转型助力数字化转型 历经半个世纪，成就黄金饰品历经半个

16、世纪，成就黄金饰品区域性区域性翘楚翘楚。公司成立于 1956 年，前身为菜市口百货商场，初期经营综合性百货业务，后来于 2000 年进行股改，正式更名为菜百股份。公司的发展历程可基本分为三大阶段：初创阶段（初创阶段（19561956 年年-19991999 年）：年）：公司成立于 1956 年，1985 年国家放开黄金饰品销售政策，公司抓住机遇取得黄金内销零售许可证,开始发展黄金饰品零售业务。1994 年公司进行公司制改革，后于 1997 年获北京市商业委员会正式命名为“京城黄金第一家”，以表彰公司在黄金饰品销售领域所做出的贡献 成长阶段成长阶段 (2000(2000 年年-20102010

17、年年)：2000 年，公司进行股份制改革，引入外部投资者增资扩股。次年，公司注册“菜百”首饰商标，并被中国宝玉石协会评为“中国珠宝业驰名品牌”。随着公司品牌价值的不断提升，公司先后在 2005-2006 年荣获“中国黄金第一家”、“中华老字号”的荣誉称号。转型升级阶段转型升级阶段 (2010(2010 年年-至今至今)：2010 年，公司由传统百货业务向黄金珠宝专业化运营转型。2013 年，公司在天猫平台开设旗舰店，次年开设京东旗舰店，并成立电商子公司，打造线上线下相融合的全渠道销售网络。随着公司黄金珠宝业务逐渐稳步发展，2021 年，公司成功在上海证券交易所主板上市。图 2：菜百股份发展历程

18、 资料来源：菜百股份招股说明书，西部证券研发中心 IPO 募投加强系统建设，助力数字化转型募投加强系统建设，助力数字化转型。公司在系统建设方面，通过优化完善 POS 系统、SCM 系统功能，有效提升业务系统的稳定性和响应效率。在创新应用方面，公司自主设计研发的智能奉客盘试点应用，可在为顾客展示商品信息的同时记录试戴款式，并支持线上购买功能，丰富顾客购买体验。应用 RFID 技术的智能盘点设备多试点运行，可有效提升工作效率。针对线上渠道的自动化发货设备投入试运行，全面应用后将有效提升仓储发货效率，支撑线上业务快速发展。2023H1，菜百股份智慧零售平台智慧销售电子奉客工具荣获中国黄金协会技术创新

19、评选一线职工技术创新奖，数字化转型案例被中国上市公司协会评为典型案例。公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：菜百股份募集资金用途 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）募集资金投资（万元）募集资金投资（万元）营销网络建设项目 95,058.16 58,000.00 信息化平台升级建设项目 12,146.42 6,150.00 智慧物流建设项目 11,784.22 4,917.92 定制及设计中心项目 6,055.25 3,242.20 资料来源：菜百股份招股说明书，菜百股份变更部

20、分募集资金投资项目实施和投资计划的公告，西部证券研发中心 1.2 国资背景股权架构稳定，管理层行业背景深厚经验丰富国资背景股权架构稳定，管理层行业背景深厚经验丰富 公司实控人为背景西城区国资委，股权结构稳定。公司实控人为背景西城区国资委，股权结构稳定。公司股权架构清晰且稳定，截止 2023年三季报，实控人西城区国资委通过金融街资本运营中心间接持股 24.57%。此外，公司管理团队履历背景丰富，具备黄金珠宝行业多年从业经验，为公司稳健发展提供了坚实管理支持。图 3：菜百股份股权架构（截至 2023 年 9 月 30 日）资料来源：同花顺，西部证券研发中心 1.3 疫后业绩恢复强劲，疫后业绩恢复强

21、劲，盈利能力维持稳态盈利能力维持稳态 迅速从疫情冲击中恢复，迅速从疫情冲击中恢复，业绩业绩增势明显。增势明显。受疫情影响，2020 年公司实现营业收入/归母净利润 70.7/3.62 亿元，同比下滑 15.9%/10.0%。2021 年公司销售得到恢复，实现营业收入 104.1/3.64 亿元，同比增长 47.2%/0.6。2022 年延续增长态势，营收同比增长5.61%，主要系线上销售增长及门店拓展较快所致。23Q1-3 实现营收 123.7 亿元，归母净利润 5.9 亿元，同比增长 45.1%/66.4%。公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 8

22、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：23Q1-3 公司实现营收 123.7 亿元，同比+45.1%图 5：23Q1-3 公司实现归母净利润 5.9 亿元，同比+66.4%资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 费用控制优化，盈利能力恢复。费用控制优化，盈利能力恢复。受年内金价先抑后扬随后宽幅震动的影响，公司毛利率2021 年小幅下滑至 11.34%，后维持相对稳定。费用端公司费用控制大幅改善，销售费用率/管理费用率/财务费用率从 2020 年的 3.6%/1.3%/0.5%降至 2023Q1-3 的2.6

23、%/0.6%/0.2%，推动整体期间费用率由 2020 年的 5.5%下降至 2023Q1-3 的 3.4%。费用缩减前提下带来净利润的提升，2023Q1-3 公司实现归母净利率 4.8%，同比+0.6pct。图 6：23Q1-3 公司毛利率/净利率分别达 11.2%/4.8%图 7：公司费用率情况 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 公司采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，将业务重心放在能体现黄金珠宝产公司采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，将业务重心放在能体现黄金珠宝产品附加价值的两端，上游专注原料采购

24、与产品设计，下游侧重文化推广与门店管理。品附加价值的两端，上游专注原料采购与产品设计，下游侧重文化推广与门店管理。使得公司将中游高标准化的生产环节交由委托加工和成品采购为主，原料采购上也采用“以销定采”的采购模式，避免库存积压，维持行业较高的存货周转率。86.184.070.7104.1109.9123.745.1%-20%0%20%40%60%60759002120222023Q1-3营业收入（亿元）YOY(%)3.74.03.63.64.65.9 66.4%-20%0%20%40%60%80%0246820021202220

25、23Q1-3归母净利润（亿元）YOY(%)12.5%13.6%13.9%11.3%11.2%11.2%4.3%4.8%5.2%3.5%4.2%4.8%0%3%6%9%12%15%2002120222023Q1-3毛利率(%)净利率(%)4.3%4.9%5.5%4.4%4.4%3.4%0%1%2%3%4%5%6%2002120222023Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：公司存货周转率位于行

26、业较高水平 图 9：公司 ROE 位于行业较高水平 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 二、二、金价持续上行，需求仍在释放金价持续上行，需求仍在释放 2.1 金价持续上行金价持续上行黄金需求不断增长黄金需求不断增长，国内国内珠宝消费仍以黄金为主珠宝消费仍以黄金为主 黄金本身具备商品和金融的双重属性，其交易市场也因此被分为实物消费市场与金融投黄金本身具备商品和金融的双重属性，其交易市场也因此被分为实物消费市场与金融投资市场。资市场。全球市场上黄金的定价通常与美元挂钩，因此美联储的各种货币政策均会对国际金价带来一定影响。2

27、023 年美联储多次降息，推动伦敦现货黄金价格年内增长 12.8%，上海黄金交易所（AU999）现货年内增长 16.3%，两年复合增速分别为 7.3%和 13.3%。金价上行叠加疫后出行、婚庆需求逐渐恢复金价上行叠加疫后出行、婚庆需求逐渐恢复，黄金珠宝等饰品的消费场景增多带动整体，黄金珠宝等饰品的消费场景增多带动整体消费数据转好。消费数据转好。2023 年 1-12 月，金银珠宝类商品零售总额达 3310.4 亿元，同比增长13.3%，环比增长 9.5%，两年复合增速达 4.3%，高于社零总额 3.4%的增速。从需求上从需求上来看，来看，国内黄金需求呈现“消费为主，投资为辅”的结构。国内黄金需

28、求呈现“消费为主，投资为辅”的结构。但近年受到疫情对整体经济环境的影响，珠宝首饰占黄金需求量的比重同比下降，反观用于投资的金块与金币则同比上升。截至 2023 年 9 月，珠宝首饰/金块与金币消费占黄金总消费量的 65.3%/34.7%，金块与金币占比较上期环比提升 7.5pct，同比提升 4.6pct。图 10：黄金价格趋势 资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：数据观测区间位于 2018/1/1-2024/2/27 4.771.242.963.810.01.53.04.56.02002120222023Q1-3老凤祥（次）潮宏基（次）周大生（次）菜百股份（次）0%5

29、%10%15%20%25%2002120222023Q1-3老凤祥（%）潮宏基（%）周大生（%）菜百股份（%）公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中国珠宝中国珠宝首饰首饰消费仍以黄金为主，消费仍以黄金为主，市场市场未来增长未来增长空间广阔。空间广阔。据欧睿数据，中国黄金珠宝市场规模 2023 年可达 8413 亿元，同比增长 10.2%，预计到 2028 年可突破 1 万亿元，5年复合增速达 11.2%，略低于全球 17.0%的增速。分品类来看，分品类来看，黄金、玉石和钻石占比

30、黄金、玉石和钻石占比始终维持在前三的始终维持在前三的位置位置。据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，黄金稳坐首位，玉石占比不断提升，钻石则有所下降。2022 年黄金、玉石、钻石、有色宝石、珍珠的占比分别为57%/21%/11%/4%/3%，较 2017 年同比+9pct/+2pct/-9.2pct/+1.5pct/-0.5pct。预计到2027 年，黄金占比将持续提升至 60.1%。图 13：中国黄金珠宝市场规模 图 14：2022 年中国珠宝首饰市场品类占比 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 资料来源：老铺黄金招股说明书，中国珠宝玉石首饰行业协会，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 2.2 市场集中

31、度不断提高，渠道线上化趋势明确市场集中度不断提高，渠道线上化趋势明确 黄金珠宝市场竞争格局较为黄金珠宝市场竞争格局较为分散分散，尚未出现占据绝对优势的头部企业尚未出现占据绝对优势的头部企业。根据欧睿数据，2014-2023 年中国黄金珠宝市场 CR5 从 18.6%提升至 29.5%，CR10 从 22.2%提升至37.2%，远高于全球市场的变动幅度。说明市场份额在不断向头部企业集中，但尾部依然较长，整体来看集中度较低。-15%0%15%30%45%0300060009000021 2024E 2027E市场规模（亿元）增速（%）57.0%21.0%

32、11.0%1.0%3.0%4.0%3.0%黄金玉石钻石银及铂金珍珠有色宝石其他图 11：黄金珠宝社零数据略优于全消费品类 图 12：中国黄金需求结构情况 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，中国黄金协会，西部证券研发中心-50-2001602403204--09金银珠宝类商品零售类值:当月值社会消费品零售总额:当月同比金银珠宝类商品零售类值:当月同比%亿元0%20%40%60%80%100%2010/32012/7 2014/11 2017/32019/7 2021/11珠宝首饰占比（%）金块与金币占比

33、（%）公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：中国/全球黄金珠宝市场集中度 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 渠道端来看，线上销售占比渠道端来看，线上销售占比平稳增长平稳增长，线下渗透率提升仍以开店为主。，线下渗透率提升仍以开店为主。1）线上）线上：随着我国人口结构的变化和消费者购买力的提升，25-34 岁的群体逐渐成为珠宝首饰的消费主力，相较于中年群体，这类消费者更注重产品设计和价格，更习惯在社交平台上搜索、对比并下单产品，也因此推动黄金珠宝消费线上占比的提升。据欧睿数据，2023 年中国黄

34、金珠宝市场线上销售占比达 10.2%，略低于全球市场 14.7%的水平，未来线上增长空间充足。2）线下：）线下：由于黄金珠宝线下门店多以“自营+加盟”模式运营，渠道拓展多以开店为主，从重点城市逐渐向全国各层级城市辐射。截至 2022 年，中国主要黄金珠宝品牌均不断拓展线下门店网络，增加市场触达。其中，头部的周大福、老凤祥、周大生等凭借优秀的品牌力与较强的能力已实现了全国范围的布局。而中国黄金、梦金园、菜百股份等则专注优势地区，打造区域龙头地位。图 16：中国/全球黄金珠宝市场渠道占比 图 17：2022 年中国主要黄金珠宝品牌门店数 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券

35、研发中心；注：周大福、六福为截至每年 3 月31 日财年数据，所有带*的公司均采用中国大陆门店数 2.3 消费场景逐渐转向消费场景逐渐转向悦己悦己+送礼送礼，技术更迭推动技术更迭推动古法金古法金细分赛道增速领先细分赛道增速领先 近年，随着人们对于珠宝首饰的认知提升，整体消费市场随着人们对于珠宝首饰的认知提升，整体消费市场由由婚庆转向个人婚庆转向个人日常日常佩戴、送佩戴、送礼等场景市场延伸，以自带为目标的悦己内容热度同比礼等场景市场延伸，以自带为目标的悦己内容热度同比 22 年年增长增长 67.6%，悦己消费快，悦己消费快速发展速发展。从产品角度来看，轻量从产品角度来看，轻量低价低价、技艺与设计

36、更新潮的产品逐步占领消费者心智。、技艺与设计更新潮的产品逐步占领消费者心智。金价的飙29.5%37.2%15.0%20.2%0%10%20%30%40%200020202120222023中国CR5中国CR10世界CR5世界CR1010.2%89.8%14.7%85.3%0%30%60%90%120%20092001720192021 2023E中国线上（%）中国线下（%）全球线上（%）全球线下（%）02000400060008000周大福*六福集团*周生生*老凤祥*潮宏基中国黄金*周大生梦金园200212

37、022单位：家 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 升和对经济复苏的不确定性使得许多消费者对金饰的消费观念开始转向小额多次投入和追求高性价比。根据世界黄金协会的调研结果，重量低于 10 克以及价格低于 2000 元的黄金产品的周转率显著高于其他产品，对销售的贡献比重分别为 37.3%和 35%。轻量化产品之所以受到青睐的另一大原因也是基于行业技术的创新，通过将黄金与各种宝石和其他材质相结合，不断更新技艺的精细度，使得轻量化产品成功抓住年轻消费者的眼球。图 18：2023 年中国按重量划分的黄金饰品对

38、收入的贡献 图 19：2023 年中国不同价格带产品对销售的贡献 资料来源：世界黄金协会，西部证券研发中心 资料来源：世界黄金协会，西部证券研发中心 古法黄金珠宝是一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其古法黄金珠宝是一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征的一种黄金首饰。他古代宫廷金饰特征的一种黄金首饰。根据魔镜数据，近年来凭借吉祥的文化意义和美学设计吸引了年轻消费者的目光，销售占比已达 14%。古法黄金珠宝的市场规模由 2017年的 30 亿元飙升至 2022 年的 973 亿元，17-22 年 CAGR 为 100.5%。预计

39、古法黄金珠宝市场规模在 2027 年将达到 2,025 亿元，22-27 年 CAGR 为 15.8%。图 20：古法黄金成为最受消费者欢迎的黄金工艺产品 图 21：中国古法黄金市场规模 资料来源：魔镜市场情报：2023.4 珠宝行业电商平台表现回顾，西部证券研发中心 资料来源：老铺黄金招股说明书，中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 三、三、投资类产品受益金价上涨，投资类产品受益金价上涨，全直营全直营持续向全国扩张持续向全国扩张 3.1 中短期：中短期：金价上行周期，金价上行周期，产品结构产品结构带来更大利润弹性带来更大利润弹性 不同于绝大多数黄金珠宝品牌

40、，菜百的产品结构中相对毛利率较低的投资类产品占比较高，而投资类产品由于后期加工较少，工费比例较低，原材料成本则占比最大，因此相较黄金首饰产品，投资类产品与金价的相关性更高，金价上行周期也能通过提价带来更37.3%29.3%33.4%20g35%28%20%16%RMB 2000RMB 2000-5000RMB 5000-10000RMB10000+14%7%6%2%1%70%古法黄金5G黄金3D硬金5D硬金珐琅彩其他31330.454.28397.3124.5152.8176191.4202.50%60%120%180%240%300%360%05002017201820

41、0222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（十亿元）YOY（%）公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 大的利润空间。分分产品产品来看，公司主营业务以黄金类产品为主、钻翠珠宝饰品为辅。来看，公司主营业务以黄金类产品为主、钻翠珠宝饰品为辅。黄金类产品包括黄金饰品、贵金属投资产品和贵金属文化产品，2022 年分别占总营收的 36.4%、51.9%和8.5%。2022 年，黄金产品约占总营收的 96.78%，钻翠珠宝饰品占总营收的 2.0%。2023H1 按黄金饰品

42、、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品划分，销售收入分别较去年同期增长 73.35%、52.68%、27.90%、9.33%。图 22：公司主营收入按产品拆分的营收及增速 图 23：公司各业务占比情况 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 从利润角度来看，公司黄金类产品毛利趋势均与黄金价格呈正相关，金价上行通道有望从利润角度来看，公司黄金类产品毛利趋势均与黄金价格呈正相关，金价上行通道有望带动各品类毛利上涨。带动各品类毛利上涨。虽然投资类产品毛利率对金价变动最为敏感，但在实际经营中随着金价的上涨，公司产品售价也会逐步提升，因此各类黄金产品的毛利率基本与

43、金价维持一致。而作为与金价挂钩最紧密、最受益于金价上涨的投资产品，毛利率的提升幅度也最大。但正是由于毛利率相对较低的投资类产品占比逐渐提升，公司的综合毛利率自2020 年后呈现下降趋势。预计未来随着金价的持续增长，投资类产品占比的进一步提升，预计未来随着金价的持续增长，投资类产品占比的进一步提升，公司各类黄金产品的毛利率将提升，但综合毛利率将公司各类黄金产品的毛利率将提升，但综合毛利率将相对稳定相对稳定。图 24：公司综合毛利率与金价趋势高度一致 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 3.2 中长期：中长期：全直营渠道布局保证高质高效扩张全直营渠道布局保证高质高效扩张 分渠道

44、来看，线下直营为主，线上渠道贡献增量。分渠道来看，线下直营为主，线上渠道贡献增量。线下直营店仍是收入的主要来源，2022 年实现收入 93.3 亿元，占总收入的比例为 85.01%，同比增长 2%。公司不断加强-40%-10%20%50%80%0820022贵金属投资产品（亿元）黄金饰品（亿元）贵金属文化产品（亿元）贵金属投资产品YOY（%）黄金饰品YOY（%）贵金属文化产品YOY（%）32.0%32.6%47.4%44.2%51.9%43.8%44.9%37.1%41.5%36.4%10.0%10.7%11.3%10.1%8.5%0%20%40%6

45、0%80%100%200212022贵金属投资产品黄金饰品贵金属文化产品钻翠珠宝饰品联营佣金收入000%4%8%12%16%20%24%200212022综合毛利率(%)投资产品毛利率（%）黄金饰品毛利率（%）文化产品毛利率（%）金价（元/克）公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 线上直播销售、私域营销建设，直播团队日趋成熟，2022 年线上实现销售收入 14.7 亿元，同比增长 34%。此外，公司借助银行渠道体系完善、网点众多的优势布

46、局产品，积极拓展新合作银行，针对高级净值客户优化产品线，2022 年银行渠道销售实现收入 1.75亿元，同比下降 2%。2023H1 电商子公司实现营业收入 15.3 亿元，同比增长 109.43%，公司线上渠道业务保持高速发展态势。图 25：公司主营收入按渠道拆分 图 26：公司拓店情况 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 3.2.1 线下：聚焦华北线下：聚焦华北拓展拓展西北西北，直营扩张稳步进行，直营扩张稳步进行 从门店布局来看，目前公司从门店布局来看，目前公司已已形成聚焦北京，逐渐向华北、形成聚焦北京，逐渐向华北

47、、西北西北等其他城市扩张的门店等其他城市扩张的门店销售网络。销售网络。公司坚持探索区域市场深耕模式，以线下门店带动当地市场知名度，逐步形成异地连锁经营样板。截至 2022 年，公司已拥有线下门店 70 家，其中北京门店 51 家，覆盖北京、河北、天津、陕西、江苏和内蒙古几大省市自治区。2023 年上半年，公司持续进行北京区域门店调整以及京外门店拓展，进一步加密京津冀核心圈布局，报告期内净新开门店 4 家，截至报告期末，公司在华北地区共有门店 67 家，其中北京市共 52 家（含总店），华北其他地区门店共 15 家，华北以外地区门店数 7 家。截至 2023 年 9 月30 日，公司门店数已增加

48、至 79 家，前三季度净开门店 10 家。图 27：公司门店网络布局（截至 2022 年年报）图 28：公司分地区营收占比 资料来源：NB MAP，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司致力于为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。将北京“菜百首饰”总店打造成一个超 8000 平的82.6 78.6 62.5 91.2 93.3 2.9 4.6 6.9 10.9 14.7 0.4 0.4 1.1 1.8 1.7-50%0%50%100%150%200%02040608020202021

49、2022线下销售（亿元）线上销售（亿元）银行销售（亿元）线下销售YOY(%)线上销售YOY(%)银行销售YOY(%)48655970790204060802002120222023Q1-3净开店数（家）期末门店（家）98.9%98.0%95.8%95.3%98.1%0%20%40%60%80%100%200212022西北地区西南地区东北地区华中地区华南地区华东地区华北地区 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌最大的单体门店，同时

50、也是北京市文物局备案的国有博物馆“北京菜百黄金珠宝博物馆”，通过各类产品展示与日常专题讲座等多种形式进行品牌形象的塑造与品牌文化的传播，为消费者提供“一站式”购物体验。同时，公司通过信息化建设不断提升公司直营门店的经营管理效率，强化库存管理、供应链管理、人员培训管理等多方业务节点，提升门店经营效率的同时也使得新开门店能够更好的复制原有门店的经营模式，保证较快的回本周期。从单店店效来看，北京总店营收显著高于分店营收。从单店店效来看，北京总店营收显著高于分店营收。受益于北京总店的规模效应，公司总店营收显著高于其他分店水平，2019 年由于公司对总店进行翻修，营业面积大幅减少，导致总营收短期下滑，总

51、店营收同比下降 9.1%至 55.6 亿元，平均分店营收小幅下降由2018 年的 0.8 亿元下降至 2019 年的 0.7 亿元。2020 年受疫情影响，线下门店营收均受到较大影响，总店同比下降 22.3%至 43.2 亿元，平均分店同比下降 30.5%至 0.5 亿元。21 年后平均分店营收基本维持稳态。图 29：公司总店营收及增速 图 30：公司平均分店营收及增速 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 资料来源：菜百股份招股说明书，同花顺，西部证券研发中心 从坪效来看，总店坪效依旧维持最高水平，京外地区从坪效来看，总店坪效依旧维持最高水平，京外地区增速领跑增速领跑。整体

52、来看北京门店的坪效是在领先的位置，总店/分店的坪效分别为 71.4/30.6 万元，但平均销售增速同比分别-0.6%/+15.4%。反观京外地区，天津市平均坪效达 23.8 万元，位列第三，2022 年销售同比增长 64.1%。江苏省由于是 21 年新增门店，2022 年进入放量期，平均销售同比增长 410.3%，平均坪效达 11.8 万元，未来随着京外地区门店的进一步扩张，华北以外地区的营收增速有望进一步加快。表 2：2022 年分地区线下门店销售增长情况 区域 平均销售增长率（%）门店坪效（万元）北京市 15.4%30.6 北京市（总店）-0.6%71.4 天津市 64.1%23.8 河北

53、省 17.2%11.2 陕西省-4.1 内蒙古自治区 6.8%7.6 江苏省 410.3%11.8 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 3.2.2 线上：投资产品占比提升，线上：投资产品占比提升，全渠道布局深化品牌建设全渠道布局深化品牌建设 公司已形成线上线下相融合的销售模式，扩大产品触达范围。公司已形成线上线下相融合的销售模式，扩大产品触达范围。在线下消费环境承压的大-40%-20%0%20%40%60%020406080202020212022总店营收（亿元）总店营收YOY（%）-40%-25%-10%5%20%00.20.40.60.82020

54、212022平均分店营收（亿元）分店营收YOY（%）公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 背景下，公司大力发展线上销售渠道，通过直播销售、私域运营等方式为消费者构建精准化、快速化的消费场景，满足消费者多样化的消费需求。截至 2022 年，公司共有 1 个自建线上平台与 9 家合作平台，2022 年实现营收 0.01/14.6 亿元，同比+31.1%/34.4%，线上渠道合计实现 14.7 亿元营收，同比增长 34.4%。表 3：线上营收及平台数情况 平台分类平台分类 平台名平台名 年份年份 平台平台数

55、（家）数（家）总营收（亿元）总营收（亿元）平均平均平台平台营收（亿元营收（亿元/家）家）自建平台 菜百首饰官方商城 2021 1 0.01 0.01 2022 1 0.01 0.01 外部合作平台 天猫、京东、抖音等 2021 6 10.85 1.81 2022 9 14.58 1.62 资料来源：同花顺，公司财报，西部证券研发中心 3.3 长期：长期：子品牌聚焦细分赛道，产品矩阵式发展子品牌聚焦细分赛道，产品矩阵式发展 菜百股份深入研究消费者偏好，制定了以“产品系列化”和“系列品牌化”为核心的产“产品系列化”和“系列品牌化”为核心的产品策略，品策略，在细分市场中构建多品牌战略布局，在细分市场

56、中构建多品牌战略布局，重点加强了对“菜百传世”和“菜百悦时光”两个子品牌的培育，共同构成品牌矩阵。1）“菜百传世”“菜百传世”：致力于古法黄金系列的开发和推广，巧妙地将中国传统文化元素融入其产品设计中，迎合了不同年龄段消费者对于国潮文化风格的多样化需求。产品线覆盖婚嫁首饰“囍相逢”、足金饰品“福运升家和祥瑞”系列、主打年轻化消费的“菜百传世IP”系列等。先后与故宫、天坛、首都博物馆等文化 IP 展开了一系列合作，展现特色的京味首饰文化。2）“菜百悦时光”“菜百悦时光”：专注于钻石首饰，旨在打造一个既具有独特风格又富有品牌文化的镶嵌珠宝品牌，特别针对年轻的消费市场。图 31：公司品牌产品的矩阵化

57、布局 资料来源：同花顺，公司官网，菜百股份天猫旗舰店，西部证券研发中心 四、四、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 营收端假设营收端假设 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 考虑到公司产品结构上贵金属投资产品占比最高，且随着未来金价的持续上涨，预计投资类产品占比有望进一步提升，营收增速同样也将领先其他产品种类。因此，我们预计2023-2025 年，贵金属投资产品营收分别为 88.1/103.6/116.2 亿元，同比增长54.6%/17.6%/12.1%；结构占比第二的黄

58、金饰品同样受到金价上涨因素的推动叠加新技术、国 潮 设 计 的 影 响，预 计 可 分 别 实 现 营收 58.2/66.0/72.4 亿 元，同 比 增 长45.6%/13.4%/9.7%；贵金属文化产品则相对表现较为平缓，预计可分别实现营收11.9/13.1/14.1 亿元，同比增长 26.5%/10.3%/8.2%；钻翠珠宝饰品作为结构占比最小的品类受到钻石消费情绪日渐低迷的影响，预计可分别实现营收 2.3/2.5/2.6 亿元，同比增长 8.0%/7.0%/6.0%。利润端假设利润端假设 考虑到 23-24 年金价有望持续上涨的预期，我们预计公司各产品毛利率在 23-25 年将有一定程

59、度的提升。但同时由于低毛利产品（投资类产品）占比可能提升，预计未来公司综 合 毛 利 率 将 基 本 维 持 稳 定，预 计 2023-2025 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为11.1%/11.0%/11.2%。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业总收入可实现 162.23/187.36/208.20 亿元，同比增长 47.6%/15.5%/11.1%，归母净利润可实现 7.10/8.19/9.28 亿元，同比增长54.2%/15.3%/13.4%，综合毛利率分别为 11.1%/11.0%/11.2%。表 4：盈利预测 单位：百万元单位：百万元/%2020 202

60、1 2022 2023E 2024E 2025E 黄金饰品 销售收入 2,621.7 4,320.9 3,996.4 5,818.8 6,598.5 7,241.6 收入 YOY-30.5%64.8%-7.5%45.6%13.4%9.7%毛利率 19.2%16.5%18.3%18.6%18.6%18.8%贵金属投资产品 销售收入 3,347.4 4,598.5 5,702.4 8,813.6 10,364.8 11,620.1 收入 YOY 22.3%37.4%24.0%54.6%17.6%12.1%毛利率 5.2%1.3%2.8%3.2%3.3%3.4%贵金属文化产品 销售收入 796.2

61、1,047.0 936.8 1,185.1 1,306.6 1,413.2 收入 YOY-11.0%31.5%-10.5%26.5%10.3%8.2%毛利率 14.0%12.1%12.7%12.9%12.9%13.3%钻翠珠宝饰品 销售收入 129.4 228.6 214.3 231.5 247.7 262.5 收入 YOY-86.5%76.6%-6.2%8.0%7.0%6.0%毛利率 24.0%33.6%43.1%44.0%44.0%44.0%联营佣金 佣金收入 157.5 201.1 130.7 163.4 205.9 267.7 收入 YOY 27.7%-35.0%25.0%26.0%3

62、0.0%毛利率 95.7%96.5%93.6%93.6%93.6%93.6%其他业务 收入 15.6 9.7 9.2 10.9 12.5 14.6 收入 YOY-58.0%-38.0%-5.0%18.0%15.0%17.0%毛利率 95.6%92.9%92.5%92.5%92.5%92.5%公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位：百万元单位：百万元/%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 综合综合 营业总收入 7,067.9 10,405.8 10,989.9 16,2

63、23.2 18,735.9 20,819.7 总营收 YOY-15.9%47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%综合毛利率 14.0%11.4%11.3%11.1%11.0%11.2%资料来源：同花顺，西部证券研发中心 4.2 投资建议投资建议 区域龙头持续扩大线上线下市场渗透，坚持直营打造差异化竞争优势，考虑到菜百股份是 金 价 上 涨 受 益 的 珠 宝 企 业，我 们 预 计 公 司23-25 年 实 现 营 业 收 入162.23/187.36/208.20 亿 元，同 比 增 长 47.6%/15.5%/11.1%，实 现 归 母 净 利 润7.10/8.19/9.28 亿元

64、，同比增长 54.2%/15.3%/13.4%。首次覆盖给予“买入”评级。表 5：可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 总市值总市值 净利润净利润(亿元亿元)P/E （元）（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600612.SH 老凤祥 68.82 274.64 23.29 26.89 30.63 15.46 13.39 11.75 002867.SZ 周大生 17.91 196.28 13.88 16.52 19.18 14.14 11.88 10.24 002345.SZ 潮宏基 6.40 56.86 3.91 4.81 5.76 14

65、.55 11.83 9.87 平均平均 14.71 12.37 10.62 605599.SH 菜百股份 12.98 100.96 7.10 8.19 9.28 14.22 12.33 10.88 资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：数据采用 2024/2/27 日收盘价 图 32：上市至今菜百股份 PE-Band 资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：观测区间为 2021/9/9-2024/2/27 五、五、风险提示风险提示 渠道拓展不及预期的风险：渠道拓展不及预期的风险：公司在向华北以外地区拓展时，可能面临市场进入壁垒较高、新门店回本周期不及预期等多方风险因素，从而影响公司未来的综合

66、营收水平。业务集中的风险：业务集中的风险：公司营收目前仍比较依赖于北京总店以及北京市其他分店，营收结构较为集中。若北京或华北地区经济下行、居民可支配收入下降，将对公司营收带来较大压力。公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：黄金珠宝行业产品端存在同质化较为严重的现象，且头部企业份额占比较为稳定，若未来市场竞争进一步加剧，可能导致公司市占率下滑。公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说

67、明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,187 1,563 1,179 1,310 1,742 营业收入营业收入 10,406 10,990 16,223 18,736 20,820 应收款项 235 295 444 480 554 营业成本 9,226 9,757 14,428 16,676 18,479 存货净额 2,740 2,716 4,117 4,785 5

68、,240 营业税金及附加 211 197 306 357 388 其他流动资产 747 579 689 672 646 销售费用 315 351 435 493 570 流动资产合计流动资产合计 4,909 5,154 6,429 7,246 8,182 管理费用 107 109 122 127 169 固定资产及在建工程 168 158 139 117 97 财务费用 38 18 9 15 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）8(60)(43)(44)(46)无形资产 9 23 26 31 38 营业利润营业利润 501 617 966 1,112 1,256 其他非流

69、动资产 136 148 168 126 114 营业外净收支 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 313 329 334 274 249 利润总额利润总额 501 617 966 1,112 1,256 资产总计资产总计 5,222 5,483 6,763 7,520 8,431 所得税费用 136 156 253 292 325 短期借款 0 0 291 127 0 净利润净利润 364 461 713 821 931 应付款项 656 569 1,005 1,053 1,142 少数股东损益 0 1 3 2 3 其他流动负债 1,280 1,439 1,283 1,334 1

70、,352 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 364 460 710 819 928 流动负债合计流动负债合计 1,937 2,008 2,580 2,514 2,494 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 64 65 60 63 63 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 64 65 60 63 63 ROE 13.6%13.9%18.9%18.1%17.2%负债合计负债合计 2,001 2,073 2,640 2,577 2,557 毛利率 11.3%11.2%11.1%11.0%11.2%

71、股本 778 778 778 778 778 营业利润率 4.8%5.6%6.0%5.9%6.0%股东权益 3,221 3,410 4,123 4,943 5,874 销售净利率 3.5%4.2%4.4%4.4%4.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,222 5,483 6,763 7,520 8,431 成长能力成长能力 营业收入增长率 47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 1.3%23.2%56.6%15.2%12.9%净利润 364 461 713 821

72、931 归母净利润增长率 0.6%26.4%54.2%15.3%13.4%折旧摊销 41 31 44 45 46 偿债能力偿债能力 利息费用 38 18 9 15 3 资产负债率 38.3%37.8%39.0%34.3%30.3%其他(847)96(1,148)(710)(467)流动比 2.53 2.57 2.49 2.88 3.28 经营活动现金流经营活动现金流(404)607(383)171 513 速动比 1.12 1.21 0.90 0.98 1.18 资本支出 226 136(12)90 30 其他(42)(63)(116)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022

73、2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流 184 73(128)90 30 每股指标每股指标 债务融资 105 143 126(130)(111)EPS 0.47 0.59 0.91 1.05 1.19 权益融资 443(358)0 0 0 BVPS 4.13 4.38 5.29 6.35 7.54 其它 122(138)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 671(352)126(130)(111)P/E 27.7 21.9 14.2 12.3 10.9 汇率变动 P/B 3.1 3.0 2.5 2.0 1.7 现金净增加额现金净增加额 450 327(

74、384)131 432 P/S 1.0 0.9 0.6 0.5 0.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|菜百股份 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益

75、率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨

76、询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券

77、股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的

78、观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之

79、用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报

80、告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。