1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 出版出版 2024 年年 02 月月 28 日日 出版行业深度研究报告 推荐推荐（首次首次）再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价 值，新业务创长期增量值，新业务创长期增量 所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率或或仍有性价比。仍有性价比。23 年 10 月 23日，财政部等三部门联合发布 关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为

2、企业有关税收政策的公告，新版政策将免征企业所得税范围收紧（仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位），这意味着绝大部分国有出版 24 年起将恢复缴纳所得税，而增值税优惠延长至 27 年 12 月 31 日。1）所得税税率为多少？所得税税率为多少？实际税率尚未有定论，理论为 25%，但后续或有优惠措施（包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等），实际或低于 25%。2）所得税）所得税-利润敏感性分析：利润敏感性分析：我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为25%/20%/15%，24 年行业利润增速有 5%-20%不等的下滑，但 25 年增速回升至 5%-10%，估值已经过一轮回

3、调消化。3）所得税）所得税-股息率敏感性股息率敏感性分析分析：假设各公司后续分红率不变，即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至 2024/2/26 收盘价，中南传媒/凤凰传媒 24 年仍有 4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外，我们认为出版公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投，后续有能力维持甚至继续提高分红水平，不必对股息率过分悲观。再看主业：稳增长逻辑未被打破再看主业：稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等特点。基于量价拆分，我们认为行业中期稳健性有望维持。1）在校人数：）在校人数：中中短期对在校学生数不悲

4、观，重点关注有人口流入优势地区短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校人数变化具备时滞性，24 年在校学生数反映的是 06-18 年的出生率（11-17 年为二胎生育高峰），在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动因素，受益人口净流入，经济发达地区在校学生数韧性或更强。2）人均持有）人均持有量：关注结构性机会。量：关注结构性机会。人均教材及评议类教辅持有量：由各地政府决定，量具备较强刚性；人均市场类教辅持有量：类似于必选消费，支出波动受宏观影响或更小；建议重点关注人均持有量的结构性机会：一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段

5、，有望部分抵消 18年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3）价：）价：行业利润空间稳定行业利润空间稳定。收入端：教材及评议类教辅政府指导定价，遵循薄利原则；成本端：主要由印刷及纸张材料成本构成，纸张价格同样稳定性较强。新业务依旧值得新业务依旧值得关注关注，期待创增量及拔估值，期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛，且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，长期看或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局 AI+教育（以 TO B/G 为主，主要布局进校产品+渠道分发，e.g.:南方传媒、皖新传媒等）、文旅研学（山东出版、南方传媒、中南传媒等

6、）、课后服务（中南传媒、南方传媒等）等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积极关注后续进展，期待长期创增量及拔估值机会。投资建议：投资建议：我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面 AI 产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极关注三大主线：1）高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传媒等；2）积极布局新业务

7、方向，重点推荐 AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。风险提示风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)31 0.00 总市值(亿元)3,078.53 0.36 流通市值(亿元)2,664.32 0.40 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 4.0%-0.8%32.2%相对表现 0.4%6.

8、1%47.2%-21%11%44%76%23/0223/0523/0723/1023/1224/022023-02-272024-02-26出版沪深300华创证券研究华创证券研究所所 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文对市场所关心的所得税问题进行详细探讨，一方面对相关政策及可能的实际税率进行梳理分析；另一方面，基于悲观/中性/乐观三种税率情况对利润增速及股息率的影响进行敏感性分析。全面总结了所得税对行业的影响，指出所得税虽会对行业增速

9、及股息率造成一定负面影响，但头部公司股息率或依旧具备性价比。同时，本文对未来几年在校学生数进行详细测算，认为中短期行业稳增长逻辑并未被打破，建议积极关注行业价值。投资逻辑投资逻辑 我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面 AI 产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极关注三大主线：1）高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传

10、媒等；2）积极布局新业务方向，重点推荐 AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。ZYmWhUvVkZbWpM7NbPbRtRoOsQqMiNoOnPkPoMzQbRpPxOxNqNpNMYpMqR 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值.6（一）税收政策及税率探讨什么时候到期？税率多少？.6 1、

11、政策再回顾所得税优惠到期，增值税优惠仍在.6 2、税率再探讨尚未有定论，表观为 25%，但或有优惠.7（二）税率敏感性分析&利润增速有影响，但已经历一轮消化.9（三）税率敏感性分析&股息率重视头部公司股息率价值.10 1、税率&股息率测算：头部公司股息率或仍具备性价比.10 2、不必对股息率悲观：预计绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平.10 二、二、再看主业：稳增长逻辑未被打破再看主业：稳增长逻辑未被打破.11（一）产业链拆解：上市公司多以教材教辅为主业.11 1、产业链透视：四大环节，高行政壁垒，以国企为主.11 2、上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业.13（二）教辅教材：弱周期稳

12、健型赛道.14 1、量角度：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区.15 2、量角度：关注人均持有量结构性机会.17 3、价角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小.18（三）出版行业高分红+普遍资产质量较优.20 1、高分红+高股息率.20 2、资产质量较优，财务风险较小.20 三、三、新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值.22（一）AI+教育是大方向，出版公司有禀赋，有望最先落地兑现收入.22（二）泛教育领域布局，有望新业务多点开花.23 四、四、投资建议投资建议.23 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

13、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 所得税&增值税新旧政策文件表述对比.6 图表 2 出版公司控股股东及实控人梳理.7 图表 3 出版公司所得税占本省所得税财政收入比例（亿元，%，2022 年）.8 图表 4 马栏山视频文创产业发展实施方案.9 图表 5 高新技术企业认定.9 图表 6 税率&归母净利润敏感性分析.9 图表 7 税率&股息率敏感性分析（假设分红率不变）.10 图表 8 出版公司期末现金及现金等价物余额（亿元）.10 图表 9 出版公司资本支出/折旧和摊销.10 图表 10 中南传媒历史分红复盘.11 图表 11 出版产业链.11

14、 图表 12 出版行业政策监管.12 图表 13 产业链各环节参与者概览.13 图表 14 当前主要的市场参与者.13 图表 15 教材教辅行业收入（亿元，%，以主要上市公司营收加总进行计算）.14 图表 16 教材教辅行业分析框架.15 图表 17 中国新生儿出生率（%）.16 图表 18 中小学在校人数与出生率变化.16 图表 19 出生率与在校人数传导示意图.16 图表 20 各地区在校学生数预测（万人，%，未考虑人口流动影响）.17 图表 21 近五年各主要省份常住人口净增长（万人）.17 图表 22 义务教育教材+评议类教辅合计人均持有量.18 图表 23 各年级在校学生数 yoy

15、及占比（%）.18 图表 24 各图书出版平均定价（元/册）.19 图表 25 各教育阶段图书出版平均定价（元/册）.19 图表 26 上市公司出版成本构成.19 图表 27 双铜纸价格（元/吨）.20 图表 28 双胶纸价格（元/吨）.20 图表 29 传媒细分行业年度平均现金分红率及股息率（%，2022）.20 图表 30 传媒细分行业平均资产负债率（%，23Q3）.21 图表 31 主要出版公司资产负债率（%，2023Q3）.21 图表 32 传媒细分行业平均现金及现金等价物（亿，%，2023Q3）.21 图表 33 主要出版公司现金及现金等价物（亿，%，2023Q3）.21 出版行业深

16、度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 传媒细分行业平均商誉（亿元，%，23Q3）.22 图表 35 出版公司商誉及占比（亿元，%，23Q3）.22 图表 36 出版公司 AI+教育布局.22 图表 37 书香曲阜研学旅行基地.23 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值（一）（一）税收政策税收政策及税率探

17、讨及税率探讨什么什么时候时候到期？税率多少？到期？税率多少？1、政策再回顾政策再回顾所得税优惠到期，增值税优惠仍在所得税优惠到期，增值税优惠仍在 新政策下新政策下所得税优惠到期：所得税优惠到期：根据国家税务总局官网，2023 年 10 月 23 日，财政部、税务总局、中央宣传部三部门联合发布关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告（71 号公告），执行期限为 2024 年 1 月 1 日至 2027 年12 月 31 日。新版政策内容同 2019 年老版内容相比，删除了“2018 年 12 月 31 日之前已完成转制的企业，自 2019 年 1 月 1 日起可继

18、续免征五年企业所得税”的表述，将免征企业所得税范围收紧，范围仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位。而出版上市公司基本都在 18 年之前完成经营性文化事业单位转制，这意味着其在 24 年起将恢复缴纳所得税。增值税优惠增值税优惠得以得以延续：延续：2023 年 9 月，财政部等三部门联合发布关于延续实施宣传文化增值税优惠政策的公告，政策明确 2027 年 12 月 31 日前，对专为少年儿童、老年人出版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书等出版物在出版环节，增值税 100%先征后退。其他各类图书、期刊、音像制品、电子出版物在出版环节，增值税 50%先征后退。此外，免征图书批发、零售环节增值税

19、。图表图表 1 所得税所得税&增值税新旧政策文件增值税新旧政策文件表述表述对比对比 所得税所得税 老版（老版（2019 年年 16 号）号）新版（新版（2023 年年 71 号）号）税收优惠政策表述税收优惠政策表述 经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。五年内免征企业所得税。2018 年年 12 月月 31 日之前已完成转制的企业，自日之前已完成转制的企业，自 2019年年 1 月月 1 日起可继续免征五年企业所得税日起可继续免征五年企业所得税 经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起经营性文化事业单位转制为企业

20、，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。五年内免征企业所得税。由财政部门拨付事业经费的文化单位转制为企业，自转制注册之日起五年内对其自用房产免征房产税。2018 年 12 月 31 日之前已完成转制的企业，自 2019年 1 月 1 日起对其自用房产可继续免征五年房产税 由财政部门拨付事业经费的文化单位转制为企业，自转制注册之日起五年内对其自用房产免征房产税。党报、党刊将其发行、印刷业务及相应的经营性资产剥离组建的文化企业，自注册之日起所取得的党报、党刊发行收入和印刷收入免征增值税。党报、党刊将其发行、印刷业务及相应的经营性资产剥离组建的文化企业，自注册之日起所取得的党报、党刊发行收入和印刷收

21、入免征增值税。有效期限有效期限 税收政策执行期限为税收政策执行期限为 2019 年年 1 月月 1 日至日至 2023 年年 12 月月31 日日 税收政策执行至税收政策执行至 2027 年年 12 月月 31 日日 增值税增值税 老版（老版（2021 年年 10 号）号）新版（新版（2023 年年 60 号）号）税收优惠政策表述税收优惠政策表述 对下列出版物在出版环节执行增值税对下列出版物在出版环节执行增值税 100%先征后退先征后退的政策：的政策：1.中国共产党和各民主党派的各级组织的机关报纸和机关期刊，各级人大、政协、政府、工会、共青团、妇联、残联、科协的机关报纸和机关期刊，新华社的机关

22、报纸和机关期刊，军事部门的机关报纸和机关期刊。2.专为少年儿童出版发行的报纸和期刊，中小学的学专为少年儿童出版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书。生教科书。对下列出版物在出版环节执行增值税对下列出版物在出版环节执行增值税 100%先征后退先征后退的政策：的政策：1.中国共产党和各民主党派的各级组织的机关报纸和期刊，各级人大、政协、政府、工会、共青团、妇联、残联、科协的机关报纸和机关期刊，新华社的机关报纸和机关期刊，军事部门的机关报纸和机关期刊。2.专为少年儿童出版发行的报纸和期刊，中小学的学专为少年儿童出版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书。生教科书。出版行业深度研究报告出版行业深度研究报

23、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 3.专为老年人出版发行的报纸和期刊。4.少数民族文字出版物。5.盲文图书和盲文期刊。6.经批准在内蒙古、广西、西藏、宁夏、新疆五个自治区内注册的出版单位出版的出版物。对下列出版物在出版环节执行增对下列出版物在出版环节执行增值税先征后退值税先征后退 50%的的政策：政策：1.各类图书、期刊、音像制品、电子出版物，但本公告第一条第（一）项规定执行增值税 100%先征后退的出版物除外。自自 2021 年年 1 月月 1 日起至日起至 2023 年年 12 月月 31 日，免征图日，免征图书批发、零售环节增值税。书批发

24、、零售环节增值税。3.专为老年人出版发行的报纸和期刊。4.少数民族文字出版物。5.盲文图书和盲文期刊。6.经批准在内蒙古、广西、西藏、宁夏、新疆五个自治区内注册的出版单位出版的出版物。对下列出版物在出版环节执行增值税对下列出版物在出版环节执行增值税 50%先征后退的先征后退的政策政策：1.各类图书、期刊、音像制品、电子出版物，但本公告规定执行增值税 100%先征后退的出版物除外。2027 年年 12 月月 31 日前，免征图书批发、零售环节增值日前，免征图书批发、零售环节增值税。税。有效期限有效期限 自自 2021 年年 1 月月 1 日起至日起至 2023 年年 12 月月 31 日日 20

25、27 年年 12 月月 31 日前日前 资料来源：人民政府官网，华创证券 2、税率再探讨税率再探讨尚未有定论，表观为尚未有定论，表观为 25%，但或有优惠，但或有优惠 所得税税率多少？如何分配？所得税税率多少？如何分配？1）税率多少？我国居民企业所得税基本税率为 25%，但也有适用优惠税率 20%/15%/10%的特殊情况（例如，国家需要重点扶持的高新技术企业适用 15%税率）；2）如何分配？企业所得税属于中央和地方共享税，其中 60%划归中央，由中央支配；40%归地方，由地方支配。理论而言，出版公司适用居民企业基本税率理论而言，出版公司适用居民企业基本税率25%，但但目前实际税率尚未有最后定

26、论，目前实际税率尚未有最后定论，我们推测可能的路径为“先按我们推测可能的路径为“先按 25%进行进行入表入表处理，后续再处理，后续再看是否有优惠政策，包括地方看是否有优惠政策，包括地方返还、特殊优惠认定等，返还、特殊优惠认定等，最终实际税率或低于最终实际税率或低于 25%。潜在潜在方式一：方式一：地方税收优惠返还地方税收优惠返还。考虑到出版公司一般为地方文化类国企，承担更多精神文明建设领域的社会责任，或仍存在地方政府给予所得税优惠的可能性，但程度或因地区而异，原因如下 1）出版公司多为地方国企，税收优惠最终仍可通过分红返还政府；2）以最悲观的 25%所得税税率进行测算，出版集团的税收占当地政府

27、税收比例并不高，对地方财政绝对值影响较小。图表图表 2 出版公司控股股东及实控人梳理出版公司控股股东及实控人梳理 公司公司 控股股东控股股东 实控人实控人 中南传媒 湖南出版投资控股集团有限公司 湖南省人民政府 凤凰传媒 江苏凤凰出版传媒集团有限公司 江苏省人民政府 中文传媒 江西省出版传媒集团有限公司 江西省人民政府 时代出版 安徽出版集团有限责任公司 安徽省人民政府 皖新传媒 安徽新华发行(集团)控股有限公司 安徽省人民政府 内蒙新华 内蒙古新华控股有限公司 内蒙古自治区人民政府 浙版传媒 浙江出版联合集团有限公司 浙江省人民政府 城市传媒 青岛出版集团有限公司 青岛市财政局 南方传媒 广

28、东省出版集团有限公司 广东省人民政府 山东出版 山东出版集团有限公司 山东省人民政府 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 中原传媒 中原出版传媒投资控股集团有限公司 河南省人民政府 新华文轩 四川新华出版发行集团有限公司 四川省人民政府国有资产监督管理委员会 出版传媒 辽宁出版集团有限公司 辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会 长江传媒 湖北长江出版传媒集团有限公司 湖北省国有文化资产监督管理与产业发展领导小组办公室 新华传媒 上海报业集团 上海市人民政府国有资产监督管理委员会 读者传媒 读者出版集团有限公司

29、 甘肃省人民政府 资料来源：wind，华创证券整理 图表图表 3 出版公司所得税占本省所得税财政收入比例（亿元，出版公司所得税占本省所得税财政收入比例（亿元，%，2022 年）年）资料来源：公司财报，wind，华创证券测算 注：我们这里仅测算当地国有出版上市公司（基本各地只有1家上市出版实体，除山东、安徽外），不排除仍有部分未在上市公司体内的出版社、民营发行渠道等，但这部分体量较小，且若为民营实体，所得税正常交税，并不适用前述优惠政策 出版公司税收以22年利润总额为基数，假设税率为25%；税收占比=出版公司所得税额/22年地方公共财政企业所得税收入 潜在潜在方式二：地方方式二：地方特殊特殊奖励

30、政策奖励政策。例如在某些特定园区注册的公司享受某种优惠，以中南传媒为例，其正在建设中南国家数字出版基地马栏山园区（归属于马栏山视频文创产业园区），后续中南传媒及旗下数字出版、媒体融合等产业将整体迁入，并作为公司新总部。据马栏山官方微信号新闻显示，2022 年 9 月中共湖南省委宣传部等三部门联合印发的马栏山视频文创产业发展实施方案，根据马栏山视频文创产业园区范围内文化企业上缴增值税和企业所得税地方部分当年增量的 50%对园区给予奖励。潜在潜在方式三：创新科技企业享受优惠税率。方式三：创新科技企业享受优惠税率。根据规定，国家需要重点扶持的高新技术企业按 15%税率征收企业所得税，例如中南传媒旗下

31、的天闻数媒、中南讯智等。0%1%2%3%4%5%050002500上海广东浙江江苏山东四川湖北安徽 内蒙古 江西湖南 黑龙江企业所得税财政收入（亿元）出版公司税收占比（%，右轴）出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 马栏山视频文创产业发展实施方案马栏山视频文创产业发展实施方案 图表图表 5 高新技术企业认定高新技术企业认定 资料来源：中国V谷马栏山官方公众号号，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）税率敏感性分析税率敏感性分析&利润增速利润增速有影响，但已经历一轮

32、消化有影响，但已经历一轮消化 我们基于税率对公司业绩进行敏感性分析，将按三种情况进行讨论：1）乐观情况下，假设实际所得税税率为 15%；2）中性情况下，假设实际税率为 20%；3）悲观情况下，假设实际税率为 25%（无减免）。由于 23 年以前所得税优惠政策仍然适用，出版公司主体享受税收优惠，几乎不存在所得税费用或很少（主要系公司旗下子公司产生，但体量非常小）。因此各出版公司 24-25 年【所得税调整之前的】归母净利润参考 wind 一致预期（尚未纳入所得税影响）；若无 wind一致预期，则假设年增速为 6%（参考行业平均增速），下图表格中呈现的是【已经过税率调整的利润】（=原归母净利润*（

33、1-所得税率%）。基于敏感性分析，基于敏感性分析，我们得出结论：我们得出结论：1）24 年利润年利润增速增速预计预计确有影响，确有影响，会有会有 5%-20%不等不等的的下滑，但下滑，但 25 年增速已消化税率影响，中枢增速年增速已消化税率影响，中枢增速或或在在 5%-10%之间之间；2）当前市场已）当前市场已回回调调一轮一轮，部分公司回调后估值已到，部分公司回调后估值已到 10-15X 左右左右。图表图表 6 税率税率&归母净利润敏感性分析归母净利润敏感性分析 资料来源：wind，华创证券测算，数据截至2024/2/26 其中，中南传媒23年利润基于业绩快报列示，南方传媒业绩基于华创传媒自己

34、业绩预测列示 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （三）（三）税率敏感性分析税率敏感性分析&股息率股息率重视重视头部公司股息率价值头部公司股息率价值 1、税率税率&股息率股息率测算测算：头部公司股息率：头部公司股息率或或仍具备性价比仍具备性价比 我们基于上述敏感性分析，进一步探讨对公司股息率影响：我们假设各公司后续 23-25 年分红率保持不变，其余假设与上文测算一致，测算结果发现：税率确实会对股息率造成一定影响，但即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至 2024/2/26收盘价，中南传媒

35、/凤凰传媒 24 年仍有 4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。图表图表 7 税率税率&股息率敏感性分析（假设分红率不变）股息率敏感性分析（假设分红率不变）资料来源：wind，华创证券测算，数据截至2024/2/26 其中中南传媒23年利润基于业绩快报列示，南方传媒业绩基于华创传媒自己业绩预测列示 2、不必对股息率悲观：不必对股息率悲观：预计预计绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平 我们认为行业内绝大部分公司我们认为行业内绝大部分公司或或有能力保持甚至提高分红水平。有能力保持甚至提高分红水平。1）各公司账上现金充裕，即使考

36、虑小几个亿的税收后，公司保持现有分红水平的压力不大；2）行业大多以教材教辅出版发行为主，该业务壁垒高+竞争格局及上下游稳定，本质是“牌照生意”，“烧钱”扩主业的可能性也不大。图表图表 8 出版公司期末现金及现金等价物余额（亿元）出版公司期末现金及现金等价物余额（亿元）图表图表 9 出版公司资本支出出版公司资本支出/折旧和摊销折旧和摊销 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0204060802120222023Q3019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 出版行业深度研究报告出版行业深度研究

37、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 此外，我们也可以参考此前中南传媒 17-18 年受一教一辅新政影响时表现，17-18 年公司净利润下降近 20%，但分红率维持高位，且逆势提高分红率，也可进一步证明我们上述观点。图表图表 10 中南传媒历史分红复盘中南传媒历史分红复盘 资料来源：wind，华创证券 二、二、再看主业：再看主业：稳增长逻辑稳增长逻辑未被打破未被打破（一）（一）产业链拆解产业链拆解：上市公司多以教材教辅为主业上市公司多以教材教辅为主业 1、产业链透视：产业链透视：四大四大环节环节，高行政壁垒，以国企为主，高行政壁垒，以国企为主

38、出版出版行业行业产业链主要包括内容策划产业链主要包括内容策划-出版印刷出版印刷-发行发行-零售等环节零售等环节，其中内容策划-出版印刷为上游内容端，发行-零售为下游渠道端。1）内容策划：主要包括选题-策划-编辑-制作四大步骤，核心工作是选题与内容创意的提出与制作；2）出版印刷：出版社上报省级新闻出版广电总局或上级主管单位审批，申请书号和备案，再完成印刷，至此图书已在流入市场前最终定稿和成型；3）发行：发行商从出版社购书，通过销售向下游传导，即发行商-经销商-零售商；4）零售：即渠道方（线上+线下渠道）将图书销售给终端用户。图表图表 11 出版产业链出版产业链 资料来源：华创证券-40%-20%

39、0%20%40%60%80%100%0246800022年度分红总额（亿元）分红率（%）归母净利润增速（%）17-18 年归母净利润下滑，但分红总额保持高位，分红率提高年归母净利润下滑，但分红总额保持高位，分红率提高 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 某些环节准入具备较某些环节准入具备较高高的行政壁垒。的行政壁垒。1）出版环节：）出版环节：当前国内图书出版需提前备案和申请版号，且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。此外，

40、由于教由于教材教辅类图书主要涉及未成年人教育，国务院教育部门亦对相关出版社资质进行审批和材教辅类图书主要涉及未成年人教育，国务院教育部门亦对相关出版社资质进行审批和监管，较一般图书而言行政壁垒更高监管，较一般图书而言行政壁垒更高。2）发行环节：）发行环节：一般图书发行业务民企可参与发行，但教材及教辅发行具备较强的行政壁垒。国家新闻出版广电总局要求发行单位具备中小要求发行单位具备中小学教科书发行资质，并在批准区域范围内开展发行业务学教科书发行资质，并在批准区域范围内开展发行业务。具体来看，教材及评议类教辅（即课本配套目录教辅）一般由地方新华书店直接销售给学校，本质为 B 端业务，准入壁垒较高，以

41、地方国企为主；而市场类教辅为 To B 与 To C 混合销售模式，国有出版集团与民营书商存在合作、竞争关系。图表图表 12 出版行业政策监管出版行业政策监管 相关单位相关单位 准入条件准入条件/所需资质所需资质 出版单位出版单位（一）有出版单位的名称、章程；（二）有符合国务院出版行政主管部门认定的主办单位及其主管机关；（三）有确定的业务范围；（四）有 30 万元以上的注册资本和固定的工作场所；（五）有适应业务范围需要的组织机构和符合国家规定的资格条件的编辑出版专业人员；（六）法律、行政法规规定的其他条件。审批设立出版单位，除依照前款所列条件外，还应当符合国家关于出版单位总量、结构、布局的规划

42、。书号实名申领：属地管理和主管负责原则；出版单位按书稿实名申领书号，一书一号，且不得出售转让 中小学教科书中小学教科书出版出版（一）具有教育出版背景或相关专业出版背景，具有与所申请的教科书学科专业相对应的出版范围以及 5 年以上的出版经验；（二）设有专门的中学小学教科书编辑部门；（三）所申请的每个教科书学科，有不少于 3 名具有相关学科专业背景并具有中级以上出版专业职业资格的在编专职编辑人员；（四）具有确保中学小学教科书出版质量的编辑、审核、校对、印制制度；（五）具有教材培训、回访服务、内容修订等与中学小学教科书使用相配套的可持续专业化服务能力；（六）具有与中学小学教科书出版相适应的资金和经营

43、规模；（七）3 年内没有严重违反出版法规规章的不良记录。出版单位从事少数民族文字中学小学教科书、特殊教育中学小学教科书出版业务，在编辑人员、资金和经营规模等方面的条件可适当放宽。许可程序：出版单位从事中学小学教科书出版业务，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国家新闻出版署审批。中小学教科书中小学教科书发行发行（一）以出版物发行为主营业务的公司制法人；（二）有与中小学教科书发行业务相适应的组织机构和发行人员；（三）有能够保证中小学教科书储存质量要求的、与其经营品种和规模相适应的储运能力，在拟申请从事中小

44、学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的仓储场所面积在 5000 平米以上，并有与中小学教科书发行相适应的自有物流配送体系；（四）有与中小学教科书发行业务相适应的发行网络，在拟申请从事中小学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的企业所属出版物发行网点覆盖不少于当地 70%的县（市、区），且以出版物零售为主营业务，具备相应的中小学教科书储备、调剂、添货、零售及售后服务能力；（五）具备符合行业标准的信息管理系统；（六）具有健全的管理制度及风险防控机制和突发事件处置能力；（七）从事出版物批发业务五年以上，最近三年内未受到出版行政主管部门行政处罚，无其他严重违法违规记录。出版行业深

45、度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 审批中小学教科书发行资质，除依照前款所列条件外，还应当符合国家关于中小学教科书发行单位的结构、布局宏观调控和规划。资料来源：人民政府官网，国家新闻出版署，华创证券 从各环节参与者看，国企为主，但民企仍具备一定优势。从各环节参与者看，国企为主，但民企仍具备一定优势。一方面，由于行政壁垒存在，出版环节及教材教辅发行仅由国有企业参与；另一方面，民企主要切入上游图书策划与发行环节，并且关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见 以及关于支持民间资本参与出版经营活动的实施细则中提出在国有资本主

46、导的前提下，允许非公有出版工作室通过图书策划、组稿、编辑等形式与出版社进行合作进入图书出版领域，即民营企业可通过与出版社合作的方式间接参与出版环节。图表图表 13 产业链各环节参与者概览产业链各环节参与者概览 资料来源：华创证券绘制 2、上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业 正如我们前文所述，教材及评议类教辅的出版及发行环节具有较强的行政准入壁垒，且会对开展业务的范围有所规定和限制，因此涉足教材教辅业务的以区域性国企为主。我我们进一步梳理出版上市公司主营业务，发现多为以教材教辅出版发行为主业的们进一步梳理出版上市公司主营业务，发现多为以教材教辅出版发

47、行为主业的地方国企。地方国企。图表图表 14 当前主要的市场参与者当前主要的市场参与者 公司公司 涉及区域涉及区域 22 年收入年收入 22 归母净利润归母净利润 相关业务结构相关业务结构 中南传媒中南传媒 湖南为主 124.65 亿元（yoy+10%)13.99 亿元（yoy-7.67%)教材教辅发行（53.19 亿）、教材教辅出版（25.95亿）；教材教辅收入共 79 亿元，占比约 63%凤凰传媒凤凰传媒 江苏为主 135.96 亿元（yoy+8.62%)20.82 亿元（yoy-15.62%)教材教辅发行（66.23 亿）、教材教辅出版（25.24亿）；教材教辅收入共 91 亿元，占比约

48、 67%南方传媒南方传媒 广东为主 90.55 亿元（yoy+6.57%)9.43 亿元（yoy-2.65%)教材教辅收入共 77.93 亿元，占比约 86%山东出版山东出版 山东为主 112.15 亿元（yoy+2.98%)16.80 亿元（yoy+9.63%)教材教辅收入共 93.70 亿元，占比约 84%新华文轩新华文轩 四川为主 109.3 亿元（yoy+4.49%)13.97 亿元（yoy+6.95%)教育服务发行（56.37 亿）、教材教辅出版（15.41亿元），共 71.78 亿元，占比约 66%长江传媒长江传媒 湖北为主 62.95 亿元（yoy+4.52%)7.29 亿元（y

49、oy+4.57%)教材教辅收入共 47.66 亿元，占比约 76%出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 中文传媒中文传媒 江西为主 102.36 亿元（yoy-4.46%)19.30 亿元（yoy-5.53%)教材教辅收入共 44.07 亿元，占比约 43%时代出版时代出版 安徽为主 76.46 亿元（yoy-3.13%)3.44 亿元（yoy-4.16%)教材教辅出版（12.89 亿元），占比约 17%出版传媒出版传媒 辽宁为主 26.11 亿元（yoy-8.98%)0.75 亿元（yoy-30.71%)教

50、材教辅收入共 10.31 亿元，占比约 40%城市传媒城市传媒 青岛为主 25.54 亿元（yoy+5.77%)3.36 亿元（yoy+20.63%)教材教辅收入共 17.45 亿元，占比约 68%皖新传媒皖新传媒 安徽为主 116.87 亿元（yoy+15.78%)7.08 亿元（yoy+10.65%)教材销售收入 17.09 亿元，占比约 15%内蒙新华内蒙新华 内蒙古为主 16.58 亿元（yoy+4.19%)2.68 亿元（yoy+17.2%)教材图书收入为 5.09 亿元，占比约 31%资料来源：各公司财报，华创证券（二）（二）教辅教材：弱周期稳健型赛道教辅教材：弱周期稳健型赛道 行

51、业韧性较强，弱周期属性明显。行业韧性较强，弱周期属性明显。我们选取了以教材教辅出版/发行为主业的 16 家主要上市公司，用其加总的营收作为行业大盘估算值，年增速较为稳定，基本维持在 2%10%的增速。相较于其他娱乐消费而言，整体增速更为稳定，弱周期属性明显。我们认为偏刚性需求的底层逻辑主要为：1）九年制义务教育以及高考的需求支持；2）教育需求的必须性明显高于娱乐消费需求。出版出版业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。供给端，图书出版以及教材教辅发行具备较高的行政准入壁垒，保障各公司市场地位以及下游客户稳定；需求端，出版上市公司大多以教材教辅出版发行为主

52、业，教育刚需属性（九年制义务教育+高考）+销售以B 端为主（以学校为主体）使其具备明显弱周期属性，受宏观波动影响较小。图表图表 15 教材教辅行业收入（亿元，教材教辅行业收入（亿元，%，以主要上市公司营收加总进行计算），以主要上市公司营收加总进行计算）资料来源：wind，华创证券 注：主要包括中原传媒、城市传媒、中文传媒、时代出版、长江传媒、山东出版、中南传媒、皖新传媒、新华文化、南方传媒、凤凰传媒、出版传媒、读者传媒、浙版传媒、龙版传媒、内蒙新华营业收入加总 此外，我们认为行业分析框架可从量价角度进行理解，即教材教辅行业规模=教材教辅出货量*对应单价=在校人数*人均持有量*价格，其中在校人数

53、*人均持有量是量的核心驱动因素。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020020202120222023Q1-Q3教材教辅收入（亿元）yoy 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 16 教材教辅行业分析框架教材教辅行业分析框架 资料来源：华创证券 1、量角度：量角度：中短期对在校学生数不悲观中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区，重点关注有人口流入优势地区 在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生人数

54、决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观对在校学生数不悲观。诚然国内新生儿出生率不可避免会受到宏观经济影响，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下宏观经济的波动，而是对过去 6-18 年宏观经济的反映。展望当下，展望当下，2024 年在校学生数反映

55、的是年在校学生数反映的是 2006-2018 年新年新生儿出生率生儿出生率（受益（受益 11-17 年二胎高峰，年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新，处于新世纪以来高位水平），世纪以来高位水平），在校学生数绝对值还处于增长阶段在校学生数绝对值还处于增长阶段。中小学在校学生数测算中小学在校学生数测算具体过程具体过程如下：如下：第一步:计算每年新生儿出生数，即新出生人口=总人口*出生率；第二步:基于每年新生儿数量倒推小学/初中/高中适龄人口数，以 2012年为例，小学适龄人口(6-12周岁)分别为 2000-2006 年出生的新生儿，初中适龄

56、人口(12-15周岁)分别为 1997-2000 年出生的新生儿，高中适龄人口(15-18周岁)分别为 1994-1997 年出生的新生儿。此外，值得注意的是入学一般为9月，所以在计算新入学人口时一般仅计算出生于 1-8 月的新生儿(c.g.:2012 年小学适龄人口出生年月应为2000年-2006年1-8月)第三步:分小学/初中/高中计算过去实际在校生/适龄人数比例(一般而言，实际在校人数与适龄人口差异来源 1、户籍制度差异；2、流向特殊教育；3、死亡率等)，并对该比例取平均值作为未来年份预测值。第四步:预测未来在校生人数，即在校学生数=适龄人口*(实际在校生/适龄人数)预测值。出版行业深度

57、研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 17 中国新生儿出生率中国新生儿出生率（%）图表图表 18 中小学中小学在校人数与出生率变化在校人数与出生率变化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：教育部，国家统计局，华创证券测算 注：此测算仅统计普通中小学在校人数，未考虑特殊教育等 本表采用excel 条件格式的色阶表示数据值的大小变化，数值越大底色就越偏向红色调，数值越小则偏向绿色调。图表图表 19 出生率与在校人数传导示意图出生率与在校人数传导示意图 资料来源：华创证券绘制 基于上述逻辑我们进一步去预测重点地区

58、未来在校学生数的变化（尚未考虑人口流动影响），结果显示至 25 年在校学生数还处于普涨状态，部分地区增长可延续至 26-27 年，其中人口基数与增速皆具备较大优势的区域分别为广东、山东、河南、四川等地。出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 20 各地区在校学生数预测（万人，各地区在校学生数预测（万人，%，未考虑人口流动影响），未考虑人口流动影响）资料来源：wind，华创证券测算 本表采用excel 条件格式的色阶表示数据值的大小变化，数值越大底色就越偏向红色调，数值越小则偏向绿色调。各地区在校学生数

59、也不可忽视人口流动影响各地区在校学生数也不可忽视人口流动影响，部分偏发达地区学生数，部分偏发达地区学生数韧性韧性有望有望更强更强。省际间的人口流动，导致各省份的常住人口趋势分化。例如，沿海发达省份受益经济活力、就业机会、教育和医疗资源等因素，常住人口维持净增长趋势，既而或为当地在校学生数提供一定增量支持。虽较难测算人口流动的具体影响，但从定性角度也可判断经济偏发达地区（江苏、浙江、安徽等长三角地区以及四川等地）在校学生数韧性或更强。图表图表 21 近五近五年各主要省份常住人口净增长（万人）年各主要省份常住人口净增长（万人）资料来源：wind，华创证券 2、量角度：关注人均持有量结构性机会量角度

60、：关注人均持有量结构性机会 人均持有量人均持有量是另一核心驱动因素，是另一核心驱动因素，也具备较强韧性也具备较强韧性。我们可以将人均持有量拆分成两部分进行理解，即人均教材及评议类教辅持有量+人均市场类教辅持有量。人均教材及评议类教辅持有量人均教材及评议类教辅持有量具备较强刚性具备较强刚性：人均课本及评议类教辅配备数由各地政府决定，以义务教务阶段为例，教育局评议后确定教辅征订目录，学校于其中选择合适的教辅，并严格执行“一教一辅”选用政策，是行业稳定的存量来源。-250-200-150-0200250广东浙江山东河南四川江苏安徽湖北上海江西湖南 内蒙古 辽宁 黑龙江20

61、0212022 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 22 义务教育教材义务教育教材+评议类教辅合计人均持有量评议类教辅合计人均持有量 资料来源：教育部，华创证券 注：严格按“一教一辅”政策测算，即每学科皆配备一本评议类教辅，但事实或并非每科都配（e.g.:音乐等），因此该值为理论上限，事实人均持有量低于该值 人均市场类教辅持有量人均市场类教辅持有量类似于必选消费类似于必选消费：市场类教辅本质是学生家长自愿购买以提升学习成绩，持有量与升学氛围、社会对教育的关注度、经济水平等变量

62、相关。教育的必须性远高于娱乐消费，其支出波动或更小，必选消费属性更重；且双减政策下升学压力始终存在，对人均市场类教辅持有量的影响或并非是冲击性的。建议重点建议重点关注关注人均持有量人均持有量的结构性机会的结构性机会。一般而言，年级越高，人均持有量越多（参考上图人均持有量的测算，学科越多+升学压力越大），单价也越高（参考下图）。我们进一步复盘近几年各年级学生数走势，发现初高中学生数增加（2017 年前生育高峰出生的学生正在进入初高中阶段），小学在校学生数最先受到出生率影响从而下滑。因此，初高中人数增加+人均持有量高有望部分抵消小学入学人数的下滑，建议关注人均持有量的结构性机会。图表图表 23 各

63、年级在校学生数各年级在校学生数 yoy 及占比（及占比（%）资料来源：wind，华创证券测算 3、价价角度：角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小国家定价，成本导向，想象空间相对较小 收入端：收入端：教材及评议类教辅教材及评议类教辅遵循微利原则，国家指导定价。遵循微利原则，国家指导定价。教材为政府定价管理，评议类教辅由政府指导定价，遵循成本导向与薄利原则遵循成本导向与薄利原则，皆呈现定价低且稳定的特点呈现定价低且稳定的特点。具体来看，评议类教辅零售价格=（印张单价*印张数量+封面价格+插页价格*插页数量）*（1+8263028055一年级二年级三

64、年级四年级五年级六年级七年级八年级九年级 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 增值税率）（其中单价不得超过所给的基准价）。15 年起中小学教材定价开始由各省管理，价格在一定选用周期内需保持相对稳定（一般定价细则出台后预计 2-3 年内保持稳定），一般隔几年调价一次，但各地节奏不一致且调价动作相对谨慎。图表图表 24 各各图书出版平均定价图书出版平均定价（元（元/册）册）图表图表 25 各教育阶段图书出版平均定价（元各教育阶段图书出版平均定价（元/册）册）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创

65、证券 成本端成本端：纸张价格纸张价格长周期内稳定性高长周期内稳定性高。拆解几家有代表性的出版公司成本明细，发现纸张材料和印刷成本是主要构成（占比超 60%）。一般而言，教材教辅的封面采用铜版纸（双铜纸）印刷，内页采用双胶纸印刷。回溯 2015 年至今相关纸张价格，纸张价格虽短期内有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价，该行业亦具备较稳定的利润空间。此外，头部公司具备明显的规模优势，其在纸张招标上的议价权亦可保障利润率的稳定。图表图表 26 上市公司出版成本构成上市公司出版成本构成 资料来源：各公司财报，华创证券 注：选取的皆为单独披露纸张成本的公司，其中新华文轩、南方传媒为教材教辅出版成

66、本构成 050052006200720082009200001920202021中学课本平均定价（元/册）小学课本平均定价（元/册）书籍课本平均定价（元/册）055404550大专及以上中专中学小学27%36%53%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新华文轩南方传媒租型费用版权费稿酬印刷成本纸张材料费编录经费其他 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 2

67、7 双铜纸价格（元双铜纸价格（元/吨）吨）图表图表 28 双胶纸价格（元双胶纸价格（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：卓创资讯，华创证券（三）出版行业出版行业高分红高分红+普遍普遍资产质量较优资产质量较优 1、高分红高分红+高股息率高股息率 出版公司分红水平位于传媒前列出版公司分红水平位于传媒前列。截至 2024/2/26，2022 年出版行业平均分红率约为 40%，股息率为 2.1%，相较于其他细分行业分红率水平较高且稳定。注：该章节此处及以下计算的所有传媒细分行业平均指标皆以传媒（申万）二级分类为基准。图表图表 29 传媒细分行业年度传媒细分行业年度平均平均现金分红率及股

68、息率（现金分红率及股息率（%，2022）资料来源：wind，华创证券；注：股息率以2021年每股分红/2024.2.26收盘价计算 2、资产质量较优，财务风险较小资产质量较优，财务风险较小 由于传媒公司多以轻资产为主，较其他制造业等财务风险更高；但出版相较其他娱乐/内容行业而言，资产质量更优，对应财务风险减少。出版公司负债水平中等偏低。出版公司负债水平中等偏低。以 2023Q3口径计算，出版公司平均资产负债率约为 32%，与影视/广告营销/广电公司相比，处于较低水平，但高于游戏公司负债率。0040005000600070008000双铜纸价格（元/吨）0100020003

69、000400050006000700080009000双胶纸价格（元/吨）0202530354045出版广电广告营销游戏影视院线分红率（%）股息率（%，右轴）出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 30 传媒细分行业传媒细分行业平均平均资产负债率（资产负债率（%，23Q3）图表图表 31 主要主要出版公司资产负债率（出版公司资产负债率（%，2023Q3）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 出版公司货币资金充裕，出版公司货币资金充裕，现金现金流风险较小流风险

70、较小。截至 2023Q3，出版公司平均持有的现金及现金等价物达 24 亿元，占总资产比例约为 23%，无论是绝对值还是资产占比皆高于其他细分行业，现金流风险较小。图表图表 32 传媒细分行业传媒细分行业平均平均现金及现金等价物现金及现金等价物（亿，（亿，%，2023Q3）图表图表 33 主要主要出版公司出版公司现金及现金等价物（亿，现金及现金等价物（亿，%，2023Q3）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 出版公司出版公司商誉较少，对应减值风险较小商誉较少，对应减值风险较小。相较于其他传媒公司，出版公司以国企为主，经营方面较为谨慎，并购等行为相对较少，因此商誉绝对值及占

71、总资产比例皆处于低位。值得注意的是，中文传媒其虽为出版公司，但商誉中近 99%皆来自于游戏板块（收购智明星通），若剔除这一因素，理论上出版公司的商誉水平将更低。01020304050影视院线广电广告营销出版游戏资产负债率（%）00南方传媒中文传媒浙版传媒出版传媒内蒙新华凤凰传媒新华文轩新华传媒皖新传媒山东出版中南传媒中原传媒时代出版长江传媒龙版传媒城市传媒读者传媒资产负债率（%）0%5%10%15%20%25%051015202530出版广电游戏影视院线 广告营销现金及现金等价物（亿元）占总资产比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406

72、080100120140中文传媒浙版传媒中南传媒新华文轩山东出版凤凰传媒时代出版龙版传媒皖新传媒南方传媒长江传媒内蒙新华新华传媒中原传媒城市传媒出版传媒读者传媒现金及现金等价物（亿元）占总资产比例 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 34 传媒细分行业传媒细分行业平均平均商誉（商誉（亿元亿元，%，23Q3）图表图表 35 出版公司商誉及占比（出版公司商誉及占比（亿元亿元，%，23Q3）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 注：除上述图表列举的公司外不存在商誉 三、三、新业务依

73、旧值得新业务依旧值得关注关注，期待创增量及拔估值，期待创增量及拔估值（一）（一）AI+教育是大方向教育是大方向，出版公司，出版公司有禀赋，有望最先落地兑现收入有禀赋，有望最先落地兑现收入 大语言模型和教育天然适配，且教育行业市场空间大，商业场景清晰。出版公司布局出版公司布局 AI+教育以教育以 TO B/G 为主，核心在于其渠道为主，核心在于其渠道优势优势。出版公司拥有稀缺的学校渠道及用户（学。出版公司拥有稀缺的学校渠道及用户（学生）流量价值，因此主要布局进校产品生）流量价值，因此主要布局进校产品+渠道分发。渠道分发。进校产品：进校产品：相较于纯 C 端产品而言，进校产品对内容差异化、爆款属性

74、等要求较低，核心在于有进入渠道+价格有性价比+可满足 B 端普适性需求，有望更先落地和产生收入，但天花板可能较为有限（切入省内市场把握较大，省外市场或较为有限）。渠道分发：渠道分发：本质是利用渠道优势做流量分发，天花板更高，但需注意变现政策风险。图表图表 36 出版公司出版公司 AI+教育布局教育布局 公司公司 AI 相关布局相关布局 凤凰传媒 AI+教学 学科网新增 K12 理化生仿真实验、课后服务和中职服务等产品，新增阅卷功能，集成AI 学科个性化报告服务。中南传媒 AI+教学 天闻数媒以“平台+数据”为核心，教学为主要应用，持续加强 ECO 云开放平台、ECR资源平台、AiClass+、

75、AI 测评等重点产品建设。山东出版 AI+教学 基于人工智能、大数据等技术开发的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，已获批省内一个地市落地试点；“出版产业大脑”和“山东数字融合版权交易平台”已完成转化应用筹备工作；“山东新华智能低碳印刷基地”项目已正式开工建设。南方传媒 AI+教学 1.粤教翔云 1）上线增值服务（ai 错题推荐）试运营中；2）23 年 9 月推出高中版-粤高中 1.0 版本；2.与科大讯飞合作推出粤教 E 听说学习机；3.9 月推出 AI 围棋教育游戏；4.AI 听说/花城艺测持续迭代 世纪天鸿 AI+教育 AI 产品小鸿助教已升级至 3.0 版本，试用人数较前两个版本有较大的

76、提升 中原传媒 AI+教育 建设河南省中小学智慧教育平台 天舟文化 AI+教育 天舟高考积极探索 AI 题库等，AI 学情诊断开发中 资料来源：金融界，界面新闻，上海证券报，华创证券 0%5%10%15%20%25%0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.000游戏影视院线广告营销广电出版商誉占总资产比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00商誉（亿元）占总资产比例 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

77、0 号 23 （二）（二）泛教育领域布局，有望新业务多点开花泛教育领域布局，有望新业务多点开花 AI 语料库：语料库：出版公司拥有高质量且专业的出版物语料，有利于大模型训练，关注优质语料库价值。文旅研学：文旅研学：当前文旅市场火热，出版公司依托文化及渠道资源，开始逐步恢复研学活动，有望贡献营收增量。例如 1）山东出版推出“中华优秀传统文化国际研学营地”（依托山东儒家文化）、临沂“沂蒙红色教育研学综合实践营地”、日照“新华爱书客 1971 研学营地”等；2）南方传媒 23H1 完成 17 所中小学共 4199 人研学实践活动，教育书店组织科普研学活动 20 余场，服务学生近 5000 人。图表图

78、表 37 书香曲阜研学旅行基地书香曲阜研学旅行基地 资料来源：书香曲阜研学旅行基地官网，华创证券 课后服务：课后服务：双减后大趋势，当前多家公司依托渠道及新华书店场地优势布局课后服务，有望实现公司固定资产盘活，围绕在校学生提高单用户价值量。例如，南方传媒教育社和新华发行集团 23H1 课后服务学生达 46 万多人次，营收合计超 1.3 亿元；中南传媒创建全省中小学生阅读生态体系，推出“智趣新课后”课后服务产品体系。四、四、投资建议投资建议 我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议关注行业价值，一方面关注出版估值趋势，

79、看好高股息性价值；另一方面 AI 产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议建议积极关注三大主线积极关注三大主线：1）主线一：主线一：高股息高股息+高稳健方向高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括凤凰传媒、中南传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传媒等；2）主线二：主线二：积极布局新业务方向积极布局新业务方向，重点推荐 AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）主线三：主线三：央企方向央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。风险提示：风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消

80、费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期 出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019

81、年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。研究员：廖志国研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。助理研究员：吴婧助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。研究员：郭子萱研究员：郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券，2023 年加入华创证券研究所。分析师：刘文轩分析师：刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士，2024 年加入华创研究所，曾任职于德邦研究所。2023 年所在团队获得 21 世纪金牌分析师传媒互联网第五名，港股及海外市场第五名。出版行业深度研究报告出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

82、（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期

83、未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。

84、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式

85、翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：