1、中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2024 年 2 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度

2、 2 月份发布。I 长 征 摘摘 要要 以购买力平价来看，2017 年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。2023 年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义 GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力

3、凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义 GDP 增速，新增的融资主要被用于借新还旧。2024 年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。本报告负责人：本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：本报告执笔人：殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 张旸【N NIFDIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济

4、宏观杠杆率 中国宏观金融中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 目 录 一、外部环境仍面临高度不确定性.1 二、2023 年经济的“体感温度”较低.4 三、2024 年将开启存量出清和结构调整的长征之路.14 1 一、外部环境仍面临高度不确定性 近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020 年对中国经济的预测就如 1960 年对前苏联或 1990 年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图 1），2017 年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，20

5、23 年我国的实际 GDP 只占美国的 80%。如果再考虑物价因素，我国名义 GDP 与美国之比从 2022 年起大幅下滑，2023 年约为 71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。图图 1 中美三种中美三种 GDP 口径比较（中国口径比较（中国/美国，美国，%）数据来源：CEIC。其中，2023 年美国 GDP 数据为估算。首先首先是是中美经济周期错位中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义

6、利差长期倒挂超过 300 个 bp（图 2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年 11 月份，中美核心 CPI 涨幅差仍为341 个 bp（图 3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在 2022 年曾超过 700 个bp（图 4）。7 12 40 63 76 71 71 10 20 46 67 77 78 80 16 31 70 102 118 119 123 02040608090年2000年2010年2017年2021年2022年2023年名义GDP实际GDP购买力平价GDP2022年：美国名义GDP增速超过中国2023年：美国名义G

7、DP增速继续领先中国2017年：按购买力平价计算，中国成为第一大经济体2 图图 2 中美短期基准利率（中美短期基准利率（%，左轴）和利差（，左轴）和利差（bp，右轴），右轴）数据来源：CEIC。图图 3 中美核心中美核心 CPI 同比同比（%，左轴）和中美涨幅差（，左轴）和中美涨幅差（bp，右轴），右轴）数据来源：CEIC。图图 4 中美短期实际利率（中美短期实际利率（%，左轴）和利差（，左轴）和利差（bp，右轴），右轴）数据来源：CEIC。(600.00)(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.000.001.002.003.004.005.006

8、.007.00中国-美国中国美国-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国-美国中国美国(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.00中国-美国中国美国3 2023 年美国的名义利率和实际利率均已经接近 2005年次贷危机前夕的相对高点（图 5）。尽管

9、美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心 CPI 持续下行，实际利率还会进一步抬升。图图 5 美国联邦基金利率及实际利率（美国联邦基金利率及实际利率（%）数据来源：CEIC。其次其次是是全球经济全球经济呈弱复苏态势呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业 PMI 和服务业 PMI 的走势与全球性指标基本趋于一致（图 6）。IMF 于今年 1 月份预测 2023年至 2025 年全球经济增速分别为 3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国 PPI 指数持续下跌的态势或将好转

10、。图图 6 中国中国 PPI（%，左轴）与国际能源价格指数（右轴），左轴）与国际能源价格指数（右轴）数据来源：CEIC。-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00实际利率联邦基金利率2005年：次贷危机前夜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00PPI:中国energy index4 最后最后是是全球主要国家进入选举周期。全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最

11、大的不确定性来自美国总统大选。2016 年 11 月份特朗普当选总统后，2018 年 6 月美国公布对华征税清单，2019 年 5 月美国将加征关税从 10%提高到 25%，期间美国贸易政策不确定性指数（TPU）的波动明显加剧（图 7），不断创下阶段性新高。直到 2019年 12 月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至 2016 年前的水平。去年底 CNBC 的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。图图 7 美国贸易政策不确定性指数美国贸易政策不确定性指数 数据来源：CEIC。二、2023 年经济的“体感温

12、度”较低 2023 年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得 5.2%，不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义 GDP 增速均慢于实际 GDP 增速（图 8），即 GDP 平减指数为负数，说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（图 8），全年经济增长呈现“L”型走势；三是全年 PPI 同比保持在负值水平（图 9），6 月后环比回升；CPI 同比基本呈现逐月回落态势，核心 CPI 同比保持在 1%以下。5 图图 8 2023 年季度名义和实际增长率（年季度名义和实际增长率（%）数据来源：CEIC。图

13、图 9 2023 年年 CPI 和和 PPI 同比同比增速增速（%）数据来源：CEIC。2 2023023 年年三大物价指数三大物价指数同时同时乏力乏力，是四十余年来少有的，是四十余年来少有的“体感温度体感温度”较低之较低之年。年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图 10），例如，1982 年世界经济危机和 2015 年国内产能过剩危机时，PPI 同比和 GDP 平减指数下跌；1998-1999 年亚洲金融危机和 2009 年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023 年 PPI 同比和 GDP 平减指数为负，CPI 同比几乎为零

14、，“体感温度”之低几近于上述时期。4.97 4.80 3.47 3.69 4.55 6.30 4.90 5.20 0.42-1.50-1.43-1.51-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.001季度2季度3季度4季度GDP名义GDP实际名义-实际-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI核心CPIPPI6 图图 10 1979 年年-2023 年年三大物价指数同比（三大物价指数同比（%）数据来源：CEIC。在主动及被动在主动及被动因素因素推动

15、推动下，下，消费重新成为经济增长的主动力。消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（图 11，图 12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%，显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023 年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为 83%，大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外（“两驾马车”份额下降，使消费份额上升。图图 11 三大总需求对增长的拉动（三大总需求对增长的拉动

16、（%）数据来源：CEIC。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00CPIPPIGDP平减指数1998-1999：三大指数为负2009：三大指数为负2015：PPI和GDP平减指数为负2023：PPI和GDP平减指数为负，CPI几乎为零1982：PPI和GDP平减指数为负4.30 1.50-0.60-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00200000222023最终消费资本形成总额货物和服务净流出7 图图 12

17、 三大总需求对增长的贡献（三大总需求对增长的贡献（%）数据来源：CEIC。未来未来消费消费发展发展的前景，的前景，或将或将取决于取决于通缩压力能否通缩压力能否缓解缓解，继而继而支撑名义支撑名义 G GDPDP 增增长长。从 2019 年 1 月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图 13），同时核心 CPI 增速快速下滑。从 2023 年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心 CPI 增速下滑趋势放缓。不过，不过，反映居民就业、消费、收入反映居民就业、消费、收入的指的指标标仍仍面临面临压力：压力：2023 年城镇调查失业率低于疫情前水平，但是 16-24 岁劳动力失业率仍高达

18、 14.9%；2023 年社会消费品零售总额增速已经超过 2019 年水平，但是低基数效应明显（图 14）；2024 年元旦假期旅游人数和收入均超过 2019 年同期，但是人均支出略低于 2019 年同期（图 15）；2023 年城镇人均可支配收入增速超过名义 GDP 增速（图 16），但是仍低于 2019 年增速近 3 个百分点，并呈现逐年放缓的趋势。实际 GDP 和名义 GDP 分别反映了经济的供给侧和需求侧。如果通缩压力不能缓解，名义 GDP 增长乃至消费增长仍将受到掣肘。图图 13 2012-2023 年核心年核心 CPI 同比同比（%，左轴）与居民消费意愿指数（右轴），左轴）与居民消

19、费意愿指数（右轴）数据来源：CEIC，笔者计算。4766555056696639432982205029-11-72-3-18--11-20%0%20%40%60%80%100%200000222023最终消费资本形成总额货物和服务净流出-400-300-300400-0.500.000.501.001.502.002.503.00居民消费意愿指数核心CPI8 图图 14 社会消费品零售额同比（社会

20、消费品零售额同比（%）数据来源：CEIC。图图 15 元旦旅游收入（左轴）、旅游人数和人均旅游支出（右轴）元旦旅游收入（左轴）、旅游人数和人均旅游支出（右轴）数据来源：文旅部，笔者计算。图图 16 名义名义 GDP 与人均可支配收入同比（与人均可支配收入同比（%）数据来源：CEIC。-15-10-5051015203月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2019年00500600700005006007008009002019年2022年2023年2024年国内旅游收入（亿元）国内旅游人数（百万人）人均旅游支出（元）7.31

21、 6.99 4.64 7.92 5.20 5.15 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002019年疫情三年平均2023年名义GDP累积同比城镇人均可支配收入累计同比9 从产业角度来看，从产业角度来看，全球经济全球经济弱复苏弱复苏趋势趋势下下，工业疲软或将继续拖累经济增长，工业疲软或将继续拖累经济增长。比较三大产业全年名义和实际增长率（图 17），仅第三产业的名义增长率高于实际增长率，即有效需求修复。第一产业主要受到去年下半年猪价探底的影响。第二产业的影响因素有房地产市场周期性下行、外需疲弱、国际大宗商品价格回落等。实际上，三大产业经济冷热不均，源于各

22、产业对经济周期波动的敏感性不同。第二产业的主要行业工业，是强烈的顺周期行业。改革开放以来，每次经济回落时，工业都会呈现需求不足的特征（图 18），例如亚洲金融危机、全球金融危机等时期。而第三产业对经济周期弱敏感，稳定性相对较高（图 19）。因此，在全球经济弱复苏趋势下，我国作为工业大国，经济增长或将继续面临压力。图图 17 三大产业全年名义和实际增长率（三大产业全年名义和实际增长率（%）数据来源：CEIC。图图 18 工业名义和实际增长率（工业名义和实际增长率（%）数据来源：CEIC。4.64 1.75 1.86 7.08 5.20 4.10 4.70 5.80 0.001.002.003.0

23、04.005.006.007.008.00GDP第一产业第二产业第三产业名义增长率实际增长率10 图图 19 第三产业名义和实际增长率（第三产业名义和实际增长率（%）数据来源：CEIC。经济“体感”经济“体感”较冷较冷，除了物价除了物价因素因素以外，还有一个以外，还有一个重要重要原因原因是是偿债偿债压力压力凸显凸显。当前名义利率已经超过了名义 GDP 增速（图 20），这意味着新增债务难以付息。因此，去年新增债务主要被用于借新还旧，可以从两个侧面印证：一是实体经济融资结构与总需求表现不吻合。2023年信用总量为361.2万亿元，同比增长9.46%，其中，增长较快的主要有政府债券、企业中长期贷款

24、和居民短期消费贷款（图 21），但是同期投资增长乏力、居民消费仍然偏弱；另一个是 M1 与 M2 增速的负剪刀差已经维持了 6 年（图 22），说明居民储蓄意愿较强，这与居民消费意愿指数疲软是相互印证的。图图 20 中国名义中国名义 GDP 增速与加权平均贷款利率（增速与加权平均贷款利率（%）数据来源：CEIC。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00名义 第三产业实际 第三产业-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00加权平均贷款利率名义GDP增速11 图图 21 2023 年年信用总量信用

25、总量累计同比累计同比增速增速 数据来源：Wind，笔者计算。图图 22 M1 和和 M2 同比增速及两者之差（同比增速及两者之差（%）数据来源：CEIC。房地产周期下行是导致房地产周期下行是导致 M M1 1 增速放缓的主要原因增速放缓的主要原因。M1 的主要影响因素是企业活期存款，房地产是我国的支柱产业，两者存在一定的共周期性（图 23）。从全国房地产市场的供求格局来看（图 24），从 2021 年开始，商品房竣工套数就持续高于新增城镇家庭数，说明房地产已经从卖方市场彻底转向买方市场。随着国内人口步入负增长阶段，未来房地产市场恐怕会延续长期放缓的趋势。不过，其中仍存在区域性机会。2020-2

26、022 年间各地区的房市供求格局表明（图 25），贵州、河北、广西、四川等地区或还有住房需求空间。9.5%10.5%9.2%10.8%1.9%16.1%16.2%10.1%15.7%-3.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00M1-M2M1M212 图图 23 全国房地产销售额同比（全国房地产销售额同比（%，左轴）与，左轴）与 M1 同比（同比（%，右轴），右轴）数据来源：CEIC。图图 24 商品房竣工数（百万套）、新增城镇家庭数（百万户）及两者比较（倍商品房竣工数（百万套）、新增城镇家庭

27、数（百万户）及两者比较（倍数，右轴）数，右轴）数据来源：CEIC。0.000.501.001.502.002.503.000.002.004.006.008.0010.0012.00商品房竣工套数新增城镇家庭数竣工/新增家庭13 图图 25 2020-2022 年新增住房和新增家庭年新增住房和新增家庭 数据来源：CEIC。汇市方面，尽管人民币汇率尚未实现完全的市场化，但是中美汇率与中美利差的关系很紧密。2022 年 6 月起中美利差长期倒挂，人民币兑美元持续贬值（图26）。若美联储开启降息，将对人民币汇率等资产价格形成支撑。图图 26 中美利差（中美利差（bp，左轴）和人民币兑美元汇率（逆序刻

28、度，右轴），左轴）和人民币兑美元汇率（逆序刻度，右轴）数据来源：CEIC。股市方面，当前股指已经跌到历史估值低位。以美国道琼斯指数的 20%和 10%作为参考上下限（图 27），可以看到，上证综指曾多次突破区间上限，例如 1993年邓小平南巡、2000 年中国加入 WTO、2007 年股权分置改革、2009 年出台四万亿政策、2015 年股灾前夕等时期。2022 年上证综指罕见跌出区间下限，去年中央金融工作会议提出（“加快建设金融强国”目标后，也未能扭转其下跌趋势。近期监管出台一揽子政策稳定资本市场，多角度限制做空，“国家队”资金加快进-0.500.000.501.001.502.00贵州河北

29、广西云南江西四川甘肃新疆西藏青海陕西海南内蒙古宁夏山西湖南浙江吉林湖北北京福建重庆河南广东天津黑龙江上海安徽辽宁山东江苏新增住房-新增家庭新增住房（百万套）新增家庭（百万户）6.006.206.406.606.807.007.207.40-400.00-200.000.00200.00400.00600.00中美利差人民币/美元14 场护盘，“中字头”股集体反弹，中石油时隔 8 年罕见涨停。不过，股市何时走出底部，可能还要结合企业经验效益进一步观察。图图 27 上证综指与道琼斯工业指数上证综指与道琼斯工业指数 数据来源：CEIC。三、2024 年将开启存量出清和结构调整的长征之路 有人质疑未来

30、中国是否会像日本一样陷入长期停滞，笔者认为不会，我国的数字资本、新能源资本和人力资本的发展前景都远超当年的日本。不过，需要正视的是，我国经济发展仍面临一些困难和挑战。去年召开的中央经济工作会议和中央金融工作会议，对今后一个时期的经济和金融工作做出全面部署，昭示我国将开启存量出清和结构调整的长征之路。其中最重要的工作之一，是打好三大持久的攻坚战。持久的攻坚战持久的攻坚战之一是之一是存量住房的出清存量住房的出清。房市已经面临供给过剩风险，然而现在施工的住房还有 5000 多万套（图 28）。根据新增家庭数量估算，存量住房恐怕需要十年左右才能消化完。因此，房地产的投资不可能再快速增长了，未来面对的将

31、是长期去库存的压力。15 图图 28 住房竣工、开工、施工数（百万套）住房竣工、开工、施工数（百万套）数据来源：CEIC，笔者计算。持久的攻坚战持久的攻坚战之二是之二是地方政府债务的出清地方政府债务的出清。计入城投平台负债后，2023 年广义地方政府债务规模约 90 多万亿元（图 29）。假设利率降到 1%，每年也要还将近 1 万亿元的利息。地方政府的收入主要来自土地出让金。随着房地产周期下行，地方土地出让金收入在 2021 年达到峰值（图 30），而后大幅下滑，2022 年仅结余 2000 多亿元。因此，（“以时间空空间”是必要之举，近期多地政府也在谋划储备超长期特别国债项目，这将是一个漫长

32、而艰难的过程。图图 29 广义地方政府债务（万亿元，不含应付账款）广义地方政府债务（万亿元，不含应付账款）数据来源：CEIC，笔者计算。4.22 5.65 51.85 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000420052006200720082009200000222023竣工套数新开工套数施工套数41 12 40 0.0020.0040.0060.0080.00100.00200

33、002120222023地方政府债券城投债券城投其他负债16 图图 30 国有土地出让金收入与支出（万亿元）国有土地出让金收入与支出（万亿元）数据来源：CEIC。持久的攻坚战持久的攻坚战之三是之三是失败中小金融机构的出清失败中小金融机构的出清。2009 年以来，大型银行在银行业的资产占比持续下滑（图 31），而小型银行的资产占比快速上升，2023 年已超过 25%。这与地方土地财政有着极其密切的关系。随着地方化债力度不断加大，与之相对应的就是失败中小金融机构加快出清。根据央行发布的 2023 年第二季度金融机构评级结果，3992 家参评银行中，“红区”银行有 337 家，

34、（“区区”银行有 1724 家，合计资产占比 9.35%，说明将近四千家银行样本中，有将近一半是需要观察或出清的，主要是中小银行。这也并非短期可完成的易事，需要在长期实践探索中推进化解。图图 31 大、中、小型银行资产份额（大、中、小型银行资产份额（%，大型银行为右轴），大型银行为右轴）数据来源：CEIC。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国有土地出让金收入国有土地出让金支出40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.

35、0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.00中型小型大型17 那么未来我国产业结构调整的方向是什么？从国际经验来看，随着社会经济不断发展，产业结构重心会逐渐从农业过渡到工业，再过渡到服务业。2012 年起，我国第三产业 GDP 便超过第二产业，成为经济增长的主力。不过，与美国、日本、德国等高收入国家相比，我国的服务业占 GDP 的比重并不高（图 32），未来仍具有较大成长空间。图图 32 GDP 的产业结构（的产业结构（%，2019 年）年）数据来源：CEIC。当前当前制约制约第三产业发展第三产业发展的主要因素之一是的主要因素之一是投

36、资结构与效率错配，投资结构与效率错配，即即大部分大部分投资投向了效率不高的行业投资投向了效率不高的行业。2013-2022 年间，第一、第二产业分别用 2.7%、35.9%的投资贡献了 7.8%、40.3%的 GDP（图 33），而第三产业用 61.4%的投资却只贡献了 51.9%的 GDP。从第三产业的行业结构来看（图 34），房地产、水利环境、交通运输等、文体行业是导致投资效率偏低的主要原因，这些行业合计投资占比为 78%，但合计 GDP 占比仅为 24%。实际上，外资早已认识到这一点，实际上，外资早已认识到这一点，并并率率先完成了先完成了投资投资结构结构转型。转型。外商直接投资于房地产的

37、份额从 2014 年起大幅下降，取而代之的是信息、租赁和商务服务、科学研究等三大行业，合计投资占比在2022 年达到 67%（图 35）。将国内外的第三产业投资结构进行比较（图 36），我国投资效率不高的原因显而易见。283947769627000708090全球中国美国日本德国高收入国家工业服务业18 图图 33 2013-2022 年各产业投资和年各产业投资和 GDP 占比占比 数据来源：CEIC，笔者计算。图图 34 第三产业中各行业投资、增加值占比（第三产业中各行业投资、增加值占比（%，十年均值，十年均值）数据来源：CEIC，笔者计算。图图

38、35 第三产业外商直接投资结构（行业投资第三产业外商直接投资结构（行业投资/第三产业投资，第三产业投资，%）数据来源：CEIC，笔者计算。2.73 35.92 61.35 7.79 40.29 51.92 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00第一产业第二产业第三产业各产业投资占比（%）各产业GDP占比（%）40.11 19.38 15.58 3.79 3.76 3.06 2.50 2.09 1.81 1.76 1.76 1.69 0.64 0.33 12.80 1.08 8.75 19.13 5.31 6.93 1.43 4.07 5.43 8.44

39、4.00 3.51 3.15 14.86 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00各行业投资占三产投资比重（%）各行业增加值占三产GDP比重0.0010.0020.0030.0040.0050.00信息传输、计算机服务和软件业金融业房地产业租赁和商务服务业科学研究、技术服务和地质勘查业19 图图 36 三产行业的固定资产投资结构（左图，三产行业的固定资产投资结构（左图，%）与外商直接投资结构（右）与外商直接投资结构（右图，图，%）数据来源：CEIC，笔者计算。未来未来产业产业结构结构将将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业向消费者服务

40、业、生产者服务业和公共服务业调整调整。从大类行业来看，比较近十年的投资和增加值占比（图 37），投资相对过剩的行业有两类：一是金融房地产，投资占比 40.4%，GDP 占比 27.6%，包括金融业和房地产业；二是基础设施，投资占比 35%，GDP 占比 9.8%，包含交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。而投资相对不足的行业有三类：一是消费者服务业，投资占比 8.6%，GDP 占比 27.2%，包含批发和零售业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业；二是生产者服务业，投资占比 7.3%，GDP 占比 14.8%，包含信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商

41、务服务业，科学研究和技术服务业；三是公共服务业，投资占比 6.9%，GDP 占比19.5%，包含教育，卫生和社会工作，公共管理、社会保障和社会组织。0.23 0.48 0.98 1.37 1.85 2.18 2.48 2.79 3.48 4.02 5.23 16.07 20.74 36.32 0.0010.00 20.00 30.00 40.00金融居民服务公共管理住宿餐饮批发零售信息软件科研技术文体卫生社会工作教育租赁商务交通运输等水利环境房地产0.07 0.09 0.22 0.34 0.39 0.44 0.54 4.07 5.24 10.82 11.14 18.26 23.09 25.29

42、 0.0010.0020.0030.00公共管理教育居民服务文体住宿餐饮卫生社会工作水利环境交通运输等金融房地产批发零售信息软件科研技术租赁商务20 图图 37 大类行业投资、增加值占三产比重（大类行业投资、增加值占三产比重（%，十年均值），十年均值）数据来源：CEIC，笔者计算。随着我国城镇化率推进随着我国城镇化率推进，房地产市场房地产市场仍存在结构性机会仍存在结构性机会。以日本为例，日本的存量房地产贷款在上世纪 90 年代泡沫危机之后开始下降（图 38），但是从 2012年开始快速上升，人口结构变化仍是主要原因在日本推进城镇化的过程中，不结婚的单人家庭不断增加，家庭规模缩小导致住房租赁需求

43、上升（图 39）。不过，这在短期有益于房地产市场发展，若人口负增长的态势不改变，那么长期仍难扭转住房需求下滑的趋势。与国际主要国家相比，我国的城镇化率还有提升空间（图 40），未来人口将向城市、都市进一步集中。可以借鉴日本的经验，抓住住房租赁市场发展机遇，同时采取有力措施扭转人口下滑的趋势。图图 38 行业未偿贷款和贴现（十亿日元）行业未偿贷款和贴现（十亿日元）数据来源：日本总务省统计局。40.44 34.96 8.62 7.33 6.91 27.66 9.83 27.22 14.75 19.45 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00

44、金融房地产基础设施消费者服务业生产者服务业公共服务大类行业投资占三产投资比重（%）大类行业增加值占三产GDP比重（%）21 图图 39 日本家庭户数（千人）日本家庭户数（千人）数据来源：日本总务省统计局。图图 40 2022 年部分国家人口比重（年部分国家人口比重（%）数据来源：CEIC，笔者计算。存量化解、结构调整和人口问题都需要政府更加有为。因此，要走好未来（“两万五千里”长征，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。在增长型财政体制下，我国政府的投资倾向保持在 40%-50%的较高水平（图 41），而福利支出占财政支出的比重只有 32%，在 15 个国家中排名倒数第一（图 42）。同时

45、，央地政府间财权与事权和支出责任不匹配，地方财政收支矛盾突出。未来政府支出体制和央地分权体制，都将面临一场深刻的革命。74243476578358839200708090100德国印度法国英国中国南非墨西哥巴西美国日本居住在百万人口城市的人口/总人口城镇人口/总人口22 图图 41 中国政府部门的投资倾向与储蓄倾向（中国政府部门的投资倾向与储蓄倾向（%）数据来源：CEIC，笔者计算。图图 42 各国政府社会福利支出各国政府社会福利支出/财政支出（财政支出（%）数据来源：CEIC，笔者计算。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】

46、为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019投资倾向储蓄倾向32 41 45 48 52 56 57 59 63 64 66 68 69 80 82 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0