1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 03 月 03 日 炬华科技炬华科技（300360.SZ）当前时点，如何看待炬华科技的投资机会？当前时点，如何看待炬华科技的投资机会？投资逻辑：投资逻辑：2024 年国网智能电表招标批次增至 3 批，第一批次招标时间提前至 2 月（前值为 2024 年 4 月 29 日），第一批次招标量同增 86%至 4653万只。2022 年公司智能电表收入占比 80%+，有望充分受益行业增长红利。公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前 10），技术实力深厚。），技术实

2、力深厚。公司董事长丁敏华先生为全国电表类技术顶尖人才。公司以 ODM 业务起家，后转向自主品牌。2014 年，公司在深交所创业板成功上市，2015-2016 年陆续收购炬源智能、纳宇电器等公司，实现电表向水表、气表类业务拓展，并成立浙江炬能售电公司，布局用户侧能源管理。投资逻辑一：国内智能电表投资逻辑一：国内智能电表及终端及终端招标招标总量总量 4653 万只（万只（yoy+86%），公司份额或回升。公司份额或回升。国网发布 2024 年第一批次智能电表招标公告，第一批次第一批次招标量同增招标量同增 86%至至 4653 万只，万只，预计预计 2024 年年全年全年招标数量和金额同比增招标数量

3、和金额同比增长长。近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。2024年国网智能电表份额预计延续头部公司平均化，公司份额或回升。2023 年国网智能电表招标第一、二批次中，公司金额份额约 3.82%/2.51%。以往公司份额为 3%-5%。2024 年电表招标中，炬华科技份额有望年电表招标中，炬华科技份额有望回升回升。投资逻辑二：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长。投资逻辑二：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长。电表出海为长期趋势，欧美智能电表渗透率高，需求以更新替换为主；亚非拉智能电表渗透率低（2022 年拉美地区渗透率 6.2%），近年来陆续发布

4、电网发展政策，预计电表增速较快。公司依托欧洲子公司 LOGAREX 积极拓展欧洲市场，是德国 EON 等前几大电力公司的主要供应商和战略合作伙伴。公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲、中亚、南美、东南亚、巴基斯坦等。公司董事会考虑未来在海外设立制造基地公司董事会考虑未来在海外设立制造基地。投资逻辑三：欧美充电设施配套滞后，政策驱动下投资逻辑三：欧美充电设施配套滞后，政策驱动下中国充电桩企业出海前景中国充电桩企业出海前景广阔广阔。欧美充电桩配套存在明显缺口，车桩比居高不下。美国充电桩配套设施滞后，2021 年车桩比超 18.0。当前政策驱动各国建设充电基础设施步伐加快，海外需求有望

5、显著放量。我们预计 2025 年欧洲/美国充电桩市场规模将达 230/145 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 48%/80%。目前，炬华科技的美国充电桩 TO B 运营桩针对信用卡支付已经联调成功，同时，美国高速公美国高速公路直流桩技术上已准备完成，预计等美国采购信息明确后可启动认证工作路直流桩技术上已准备完成，预计等美国采购信息明确后可启动认证工作。盈 利 预 测 及 投 资 建 议：盈 利 预 测 及 投 资 建 议：预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润5.83/7.90/9.09 亿元，同增 23.5%/35.5%/15.1%。2023-2025

6、 年公司 PE估值为 15.1/11.1/9.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：国内外电表招标不及预期、充电桩交付不及预期、预测偏差和估值风险 财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,210 1,506 1,797 2,343 2,941 增长率 yoy（%）10.3 24.5 19.3 30.4 25.5 归母净利润（百万元）318 472 583 790 909 增长率 yoy（%）8.4 48.5 23.5 35.5 15.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.62 0.93 1.14 1.55 1.78 净资产

7、收益率（%）12.2 15.6 16.6 18.7 18.0 P/E（倍）27.6 18.6 15.1 11.1 9.7 P/B（倍）3.3 2.9 2.5 2.1 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 电网设备 3 月 1 日收盘价(元)17.24 总市值(百万元)8,780.58 总股本(百万股)509.31 其中自由流通股(%)97.26 30 日日均成交量(百万股)14.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 分析师

8、分析师 杨凡仪杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%--02炬华科技沪深300 2024 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2330 2842 3470

9、4411 5313 营业收入营业收入 1210 1506 1797 2343 2941 现金 1376 1486 2044 2383 3191 营业成本 739 918 1017 1353 1678 应收票据及应收账款 433 481 609 812 972 营业税金及附加 9 14 16 21 27 其他应收款 12 11 16 20 25 营业费用 53 69 52 59 71 预付账款 14 28 22 43 39 管理费用 53 83 81 98 121 存货 356 508 450 823 756 研发费用 78 105 89 110 134 其他流动资产 139 329 329 3

10、29 329 财务费用-38-48-100-90-69 非流动资产非流动资产 992 1195 1300 1300 1453 资产减值损失-5 0-1-1-1 长期投资 7 8 10 13 15 其他收益 31 53 53 53 53 固定资产 110 468 552 530 660 公允价值变动收益 19 123-20 70 20 无形资产 54 67 68 69 69 投资净收益 19 4 4 4 4 其他非流动资产 821 653 670 688 708 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3322 4038 4771 5710 6766 营业利润营业利润 374 546

11、 678 919 1058 流动负债流动负债 633 892 1124 1337 1550 营业外收入 1 5 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 487 535 598 908 961 利润总额利润总额 373 550 679 920 1059 其他流动负债 146 357 526 428 589 所得税 47 67 83 112 129 非流动非流动负债负债 16 43 43 43 43 净利润净利润 326 483 597 808 930 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 11 14 19 21 其他非流动负债 16

12、 43 43 43 43 归属母公司净利润归属母公司净利润 318 472 583 790 909 负债合计负债合计 649 935 1167 1380 1593 EBITDA 354 544 687 924 1058 少数股东权益 36 45 58 77 98 EPS（元/股）0.62 0.93 1.14 1.55 1.78 股本 504 504 509 509 509 资本公积 331 353 353 353 353 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1804 2200 2669 3305 4036 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司

13、股东权益 2638 3058 3545 4254 5075 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3322 4038 4771 5710 6766 营业收入（%）10.3 24.5 19.3 30.4 25.5 营业利润（%）7.1 46.2 24.1 35.5 15.1 归属母公司净利润（%）8.4 48.5 23.5 35.5 15.1 获利获利能力能力 毛利率（%）39.0 39.1 43.4 42.3 42.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）26.9 32.1 33.2 34.5 31.6 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

14、E ROE（%）12.2 15.6 16.6 18.7 18.0 经营活动现金流经营活动现金流 186 528 737 327 1039 ROIC（%）11.0 14.4 15.5 17.6 16.9 净利润 326 483 597 808 930 偿债偿债能力能力 折旧摊销 22 39 61 70 83 资产负债率（%）19.5 23.2 24.5 24.2 23.5 财务费用-38-48-100-90-69 净负债比率（%）-51.2-47.4-56.4-54.8-61.5 投资损失-19-4-4-4-4 流动比率 3.7 3.2 3.1 3.3 3.4 营运资金变动-109 159 16

15、3-388 119 速动比率 2.9 2.5 2.6 2.6 2.9 其他经营现金流 5-101 20-70-20 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-64-386-182 4-212 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 254 107 103-3 151 应收账款周转率 3.1 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资-107-60-2-2-2 应付账款周转率 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流 83-339-81-1-64 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-72-81 3 8-19 每股收益（最新摊薄）0.

16、62 0.93 1.14 1.55 1.78 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.37 1.04 1.45 0.64 2.04 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）5.18 6.00 6.95 8.34 9.95 普通股增加 0 0 5 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 23 0 0 0 P/E 27.6 18.6 15.1 11.1 9.7 其他筹资现金流-72-103-2 8-19 P/B 3.3 2.9 2.5 2.1 1.7 现金净增加额现金净增加额 48 57 558 339 808 EV/EBITDA 21.0 13.0 9.5 6

17、.7 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价 OX1WZZDXTU4WOY9PdN7NsQqQoMtPiNrRnOjMpPqM8OrQtRxNoOnNwMoPnP 2024 年 03 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：国内智能电表综合解决方案厂商，业务持续拓展.4 1.1 发展历程：技术实力深厚，ODM 业务起家，业务持续拓展.4 1.2 主营业务：聚焦电表业务，拓展能源服务领域.4 1.3 股权激励：股权结构稳定，实控人&董事长持股比例约 12.04%.5 1.4 财务情

18、况：电表业务为基，盈利能力持续提升.5 2.投资逻辑：受益于国内智能电表招标数量增长，海外电表、充电桩业务稳健发展.7 2.1 国内电表：国内智能电表招标时间提前，公司份额或回升.8 2.2 海外电表：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长.10 2.3 充电桩：欧美充电设施配套滞后，政策驱动下中国充电桩企业出海前景广阔.12 3.盈利预测及投资建议.15 3.1 盈利预测.15 3.2 投资建议.17 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司股权结构（截至 2024 年 2 月 20 日）.5 图表 3：2017 年-23Q3 公司营收（亿元）.

19、5 图表 4：2017 年-23Q3 公司归母净利润（亿元）.5 图表 5：2017 年-23H1 公司分产品营收（百万元）.6 图表 6：2017 年-23H1 公司分产品毛利率（%）.6 图表 7：公司分地区营业收入及增速（亿元；%）.6 图表 8：公司毛利率、净利率水平（%）.7 图表 9：公司期间费率（%）.7 图表 10：国家电网各环节智能化投资（亿元；%）.7 图表 11：国家电网智能电表招标量（万只）.8 图表 12：国网 2024 年第一批次智能电表招标需求（万只）.8 图表 13：国网智能电表招标 CR3 企业份额与其他企业份额变动情况（%）.9 图表 14：炬华科技历年国网

20、中标情况一览（亿元、万只、元/只）.9 图表 15：2020-2030 年欧洲电网升级分类型累计投资额（十亿欧元）.10 图表 16：海外智能电表需求测算（万只；%）.11 图表 17：欧盟 27 国新能源汽车销量和渗透率情况.12 图表 18：欧盟 27 国 BEV 和 PHEV 渗透率情况.12 图表 19：欧盟 27 国新能源汽车与公共充电桩增速对比.13 图表 20：欧盟 27 国保有量车桩比情况.13 图表 21：2022 年欧盟公共充电桩的集中区域.13 图表 22：2022 年美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率情况.14 图表 23：2020-2022 年美国新能源汽车月度渗透率

21、情况.14 图表 24：美国公共充电桩的车桩比情况.14 图表 25：美国公共慢充桩、快充桩保有量情况.14 图表 26：2021 年以来美国充电桩建设激励政策.15 图表 27：炬华科技盈利预测一览（单位：亿元；%）.16 图表 28：炬华科技期间费率预测一览（%）.16 图表 29：电表公司 PE 估值一览（截至 2024 年 3 月 1 日，可比公司取自 Wind 一致预期）.17 2024 年 03 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况：国内智能电表公司概况：国内智能电表综合解决方案厂商，业务持续拓综合解决方案厂商，业务持续拓展展 1.1

22、 发展历程：发展历程：技术实力深厚，技术实力深厚，ODM 业务起家，业务持续拓展业务起家，业务持续拓展 公司是国内智能电表领军企业公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前（中标份额排名前 10），技术实力深厚技术实力深厚。公司董事长丁敏华先生为全国电表类技术人才，任全国电工仪器仪表标准化技术委员会电能测量与负荷控制设备分技术委员会（SAC/TC104/SC1）委员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会第五届理事等，中国仪器仪表学会电磁测量信息处理仪器分会高级会员，AMI 国家系统标准体系“协调与管理”领导小组成员之一。公司以公司以 ODM 业务起家，后转向自主品牌，业务范围持续拓展。业务起家

23、，后转向自主品牌，业务范围持续拓展。2001 年，公司子公司正华电子成立，主要为全国各大电表厂商提供电表模块、半成品及信息采集系统产品，以ODM 方式为主进入市场。2006 年，炬华有限成立，公司转向以自主品牌为主的经营策略。2009 年国家电网实施集中规模统一招标后，公司抓住契机，产品同时进入国家电网、南方电网和各网省公司，市场份额及盈利能力持续提升。2014 年，公司在深交所创业板成功上市，于 2015-2016 年陆续收购炬源智能、纳宇电器等公司，实现电表向水表、气表类业务拓展，并成立浙江炬能售电公司，布局用户侧能源管理。2023 年，公司交流桩已取得欧洲 CE 认证和美国 ETL 认证

24、。图表 1：公司发展历程 时间时间 重要事件重要事件 2001 年年 公司子公司正华电子成立，主要为全国各大电表厂商提供电表模块、半成品及信息采集系统产品，以 ODM 方式为主进入市场。2006 年年 1）炬华有限成立，公司经营转向以自主品牌为主，为全国各大电能表厂商提供电能表模块、半成品及用电信息采集系统产品。2）以出口备案登记方式实现产品进入海外市场。2009 年年 国家电网实施集中规模统一招标后，公司抓住契机，产品同时进入国网、南网和各网省公司，份额持续提升。2015 年年 1）收购杭州炬源智能仪表，逐步实现从电能计量和采集向公共能源水、气、热等产品和服务发展。2）收购“Logarex

25、智能电表公司”100%股权，初步拓展海外智能表相关技术、市场。3）成立浙江炬能售电，布局用电需求侧服务及能源互联网等业务。2016 年年 以现金 2 亿元收购纳宇电气 100%的股权，布局民用能效管理。2023 年年 交流充电桩已通过欧洲 CE 认证。美国市场公司以 ODM 形式切入，已有一款交流桩通过 ETL 认证，便携式交流桩已经提交 FCC 认证，直流桩样品已经交付客户，将择时做 UL 认证。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.2 主营业务：主营业务：聚焦电表业务，拓展能源服务领域聚焦电表业务，拓展能源服务领域 公司主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网

26、智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。2024 年 03 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 智慧计量与采集系统智慧计量与采集系统主要包括智能电能表、采集设备，客户为国家电网、南方电网及各省网公司等用户；智能电力终端及系统智能电力终端及系统主要包括电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统智能流量仪表及系统主要包括智能水表、智慧水务管理服务平台；智能智能配用电产品及系统配用电产品及系统主要包括电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网物联网传感器及配件传感器及配

27、件主要包括物联网传感器和壳体等配件。1.3 股权激励：股权激励：股权结构稳定，实控人股权结构稳定，实控人&董事长持股比例约董事长持股比例约 12.04%公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，多位高管通过多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份杭州炬华集团持有公司股份。公司创始人&实控人丁敏华先生，直接持股公司股份 12.04%。多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份，杭州炬华集团持股比例 21.59%。图表 2：公司股权结构（截至 2024 年 2 月 20 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4 财务情况：财务情况：电表业务为基，盈利能力持续提升电表业务为基，盈利能力持续提升 营收、业绩稳健

28、增长，营收、业绩稳健增长，23Q1Q3公司实现营收、公司实现营收、业绩业绩12.5/4.4亿元亿元，同增，同增20%/50%。公司 2019-2022 年分别实现营业收入 8.92 亿元/10.97 亿元/12.10 亿元/15.06 亿元，同增 2.35%/22.93%/10.32%/24.47%；实现归母净利润 2.43 亿元/2.93 亿元/3.18 亿元/4.72 亿元，同增 78.87%/20.74%/8.36%/48.52%。23Q1Q3 公司实现营业收入 12.48亿元，同增 20.37%；实现归母净利润 4.42 亿元，同增 50.1%。图表 3：2017 年-23Q3 公司营

29、收（亿元）图表 4：2017 年-23Q3 公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%024687A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1Q3营业收入（亿元）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123452017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1Q3归母净利润（亿元）yoy（%）2024 年 03 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分产品看，智慧计量与采集系

30、统贡献公司主要营收，毛利率不断上行。分产品看，智慧计量与采集系统贡献公司主要营收，毛利率不断上行。2017-2022 年，智慧计量与采集系统板块营收占比公司总营收 70%以上，最高达到 80.88%（2020 年），贡献公司主要收入。2022 年，智慧计量与采集系统收入约 12.24 亿元，占比公司总营收81.23%，同增 36.61%。毛利率角度看，智慧计量与采集系统业务盈利能力持续提升，截至 23H1，该业务毛利率约 43.47%。图表 5：2017 年-23H1 公司分产品营收（百万元）图表 6：2017 年-23H1 公司分产品毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：

31、Wind，国盛证券研究所 国内业务占比高，海外业务快速发展。国内业务占比高，海外业务快速发展。2022 年公司国内收入 12.08 亿元，同增 13.26%，占比公司总营收 80%+。公司国内业务主要集中在国家电网、南方电网及各省网公司等国内电力用户和非电力用户。2022 年公司境外业务实现收入 2.88 亿元，同增 101.03%。公司海外业务包括 AMI 智能电表产品、充电桩等，公司在欧洲捷克设有全资子公司，业务主要覆盖捷克、德国、波兰、匈牙利、保加利亚、乌克兰等；公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲（卢旺达、埃及）、中亚（吉尔吉斯、哈萨克）、南美（哥伦比亚、厄瓜多尔）、东南

32、亚（印尼、菲律宾）、巴基斯坦等，海外市场快速发展。图表 7：公司分地区营业收入及增速（亿元；%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力持续提升盈利能力持续提升，营收增长摊薄期间费率营收增长摊薄期间费率。盈利能力方面，23Q1Q3 公司毛利率为43.87%，净利率约 35.53%，盈利能力提升明显，主要系大宗原材料成本较去年同期下降，同时公司内部不断提效降费，海外运费成本降低等因素。费用端看，23Q1Q3 公024687A2018A2019A2020A2021A2022A23H1智慧计量与采集系统智能配用电产品及系统智能电力终端及系统物联网传感器及配件智能流量仪表及系

33、统其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1智慧计量与采集系统智慧计量与采集系统-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024687A2018A2019A2020A2021A2022A23H1国内收入国外收入国内收入yoy（%）国外收入yoy（%）2024 年 03 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司期间费率约 9.72%，下降明显，主要系营收快速增长，销售费率和研发费率摊薄效应明显。此外，公司财务费率受益于人民币贬值

34、，23Q1Q3 公司财务费率约-2.81%。图表 8：公司毛利率、净利率水平（%）图表 9：公司期间费率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 投资逻辑：受益于国内智能电表招标投资逻辑：受益于国内智能电表招标数量数量增长，海外电表、增长，海外电表、充电桩业务充电桩业务稳健发展稳健发展 智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。为进一步优化资源大范围配置能力以及提升电网智能化水平，2010 年 9 月国家电网发布 国家电网公司“十二五”电网智能化规划，正式启动国内智

35、能电网的建设。据国家电网公布的 国家电网智能化规划总报告，智能电网建设分为三个阶段：规划试点阶段（2009-2010年）、全面建设阶段（2011-2015 年）和引领提升阶段（2016-2020 年），三个阶段电网智能化投资合计约为 3,841 亿元，占电网总投资比例为 11.13%，其中用电环节占智能化投资比例最高，为30.8%，重点发展的关键设备包括电力用户用电信息采集专用芯片、采集终端、主站系统、智能电表等；其次是配电环节占比 23.2%、变电环节占比 19.5%。图表 10：国家电网各环节智能化投资（亿元；%）资料来源：煜邦电力招股书、国家电网智能化规划总报告，国盛证券研究所 0%5%

36、10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1Q3毛利率（%）净利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%2018A2019A2020A2021A2022A23Q1Q3期间费率销售费率管理费率研发费率财务费率 2024 年 03 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 国内电表：国内电表：国内智能电表招标时间提前，公司份额或回升国内智能电表招标时间提前，公司份额或回升 智能智能电表电表处于处于轮换阶段，轮换阶段，国网招标稳步提升国网招标稳步提升。国家电网于 2009 年出

37、台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据中华人民共和国国家计量检定规程规定，智能电表检定周期一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据中国仪器仪表行业协会，2023年国网智能电表招标规模合计 7341 万只，同增 4.7%。其中，2023 年第一批次招标 2496万只，第二批次招标 4845 万只。图表 11：国家电网智能电表招标量（万只）资料来源：煜邦电力招股书、中国仪器仪表行业协会，仪表网，国盛证券研究所 2024 年国网第一批次智能电表招标提前至年国网第一批次智能电表招标提前至 2 月，月，总

38、计招总计招标标 4653.46 万只智能电表万只智能电表及及终端产品终端产品（yoy+86.47%），看好国内电表需求加速。看好国内电表需求加速。国网发布 2024 年第一批次智能电表招标时间，预计提前至 2 月招标（此前为 2024 年 4 月 29 日）。2 月月 23 日晚，国网日晚，国网发布发布 2024 年第一批计量设备招标公告，年第一批计量设备招标公告，招标总量约招标总量约 4653.46 万只，同比万只，同比+86.47%，环比环比-3.96%。其中，A/B/C/D 智能电表总计招标 4414.53 万只，同比+84.55%，环比-6.79%；终端类产品总计招标 237.91 万

39、只，同比+129.63%，环比+118.32%。本次新增高端智能电能表招标 1.03 万只。若 2024 年第二、三批次延续第一批招标趋势，2024年国网智能电表招标规模有望同比大幅增长。近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。预计后续新的电能表计招标有望带动招标均价提升。目前，国内电表处于轮换高峰期，2022 年炬华科技国内电表收入占比近 80%，看好炬华科技增长潜力。图表 12：国网 2024 年第一批次智能电表招标需求（万只）资料来源：中国仪器仪表行业协会，国家电网电子商务平台(ECP)，国盛证券研究所 2024 年国网智能电表份额预计延续头部公司平均化，年国网智能电

40、表份额预计延续头部公司平均化，炬华科技中标炬华科技中标或回升。或回升。2023 年国网智能电表招标第一、二批次中，公司金额份额约 3.82%/2.51%。以往公司份额为3%-5%。从 2023 年第二批次招标来看，CR3 份额较以往平均化，其余企业份额提升较-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700080009000100002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A国网智能电表招标量（万只）yoy（%）2024

41、 年 03 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多。2019 年第一批次、2022 年第一批次、2023 年第二批次国网智能电表招标中，炬华科技金额份额排名分别为第 9/第 6/第 9 名，2024 年公司中标金额份额或回升。图表 13：国网智能电表招标 CR3 企业份额与其他企业份额变动情况（%）企业份额企业份额 2019 年年 第一批次第一批次 2022 年年 第一批次第一批次 2023 年年 第二批次第二批次 CR3 12.26%14.00%9.58%其余企业 87.74%86.00%90.42%炬华科技份额排名 9 6 9 资料来源：智研咨询，北极星

42、输配电网公众号、前瞻产业研究院，中国仪器仪表行业协会，国盛证券研究所 2023 年炬华科技合计中标国网智能电表年炬华科技合计中标国网智能电表 7.02 亿元亿元/172.62 万只，万只，2024 年公司中标年公司中标金额有望高增。金额有望高增。梳理炬华科技历年国网中标情况，2023 年公司合计中标国网智能电表7.02 亿元，同比-33.51%；合计中标国网智能电表 172.62 万只，同比-32.82%；综合中标均价约 407 元/只，同比-1.03%。我们认为 2024 年国网智能电表招标总量有望加速增长，若公司份额较 2023 年回升，公司 2024 年中标金额有望高增。图表 14：炬华

43、科技历年国网中标情况一览（亿元、万只、元/只）炬华科技炬华科技-国网智能电表中标金额（亿元）国网智能电表中标金额（亿元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 第一批次 2.60 2.25 2.11 2.37 1.40 3.36 4.88 3.45 第二批次 1.91 1.64 2.02 2.50 3.63 3.88 4.68 3.58 加增批次-1.00-总计 4.50 3.89 4.13 4.88 5.04 7.24 10.56 7.02 yoy -13.58%6.17%18.11%3.24%43.77%45.87%-33.51%炬华

44、科技炬华科技-国网智能国网智能电表中标数量（万只）电表中标数量（万只）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 第一批次 106.15 66.49 95.89 96.90 63.41 116.19 124.59 70.55 第二批次 53.04 77.23 85.80 104.04 81.07 110.61 101.85 102.07 加增批次-30.51-总计 159.19 143.72 181.69 200.94 144.47 226.80 256.95 172.62 yoy -9.72%26.42%10.59%-28.10%56.99

45、%13.29%-32.82%炬华科技炬华科技-国网智能电表中标单价（元国网智能电表中标单价（元/只）只）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 第一批次 245 339 220 245 221 289 392 489 第二批次 359 212 235 241 448 351 460 350 加增批次-328-总计 283 271 227 243 349 319 411 407 yoy -4.28%-16.02%6.80%43.60%-8.42%28.76%-1.03%资料来源：公司公告，中国仪器仪表行业协会，国盛证券研究所 2024 年

46、03 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 海外电表：海外电表：智能电表出海为大趋势，公司智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长海外电表业务或加速增长 公司依托欧洲子公司 LOGAREX 积极拓展欧洲市场，是德国 EON 等前几大电力公司的主要供应商和战略合作伙伴。目前公司在欧洲捷克设有全资子公司：LOGAREX Smart Metering,s.r.o.，业务主要覆盖捷克、德国、波兰、匈牙利、保加利亚、乌克兰等；公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲（卢旺达、埃及）、中亚（吉尔吉斯、哈萨克）、南美（哥伦比亚、厄瓜多尔）、东南亚

47、（印尼、菲律宾）、巴基斯坦等。公司董事会有考虑未来在海外设立制造基地。短期维度短期维度 近期，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。近期，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。2023 年 11 月末，欧盟委员会发布一份扩大欧洲电网投资的草案，预计至 2030 年欧洲将累计投资 5840 亿欧元（约 4.55 万亿人民币）用于升级电网，以应对新能源占比的不断提升以及节碳减排。如下图所示，欧洲电网投资文件发布后，2020-2030 年智能电表投资额预计增加至300-350 亿欧元，占比欧洲电网升级投资额约 8%。图表 15：2020-2030 年欧洲电网升级分类型累计

48、投资额（十亿欧元）资料来源：德勤，国盛证券研究所 长期维度长期维度 预计预计2023-2025年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模CAGR 5%左右左右/30%以上以上。以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口 2.6 人，发展中国家户均人口 3 人，测算各地区家庭户数。目前亚非拉渗透率较低，2022 年拉美智能电表渗透率仅 6.2%。预计 2023-2025 年，欧美智能电表新增安装规模 CAGR 5%左右，亚非拉地区增速较高，安装规模 CAGR 有望达 30%以上，海外智能电表安装规模空间广阔。美国：美国：1）假设2023-2025年美国人口增速、家庭

49、户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（2020年口径）；2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 10%计算；3）预计 2023-2025 年美国智能电表新增 1729/1829/1930 万只，同增 6.1%/5.8%/5.5%。欧洲：欧洲：1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约 85%。2023-2025 年欧洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口 2.6 人（参考 2020年美国户均人数口径）；2024 年 03 月 03 日 P.11 请仔

50、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3.5pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 4%计算；3）预计 2023-2025 年欧洲智能电表新增 680/716/753 万只，同增 5.5%/5.3%/5.1%。东南亚东南亚：1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电表市场份额约 60%。假设 2023-2025 年东南亚人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）假设东南亚地区截至 2021 年智能电表安装规模占亚太地区的 4%，后续东南亚

51、智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求；3）预 计 2023-2025 年 东 南 亚 智 能 电 表 新 增 885/1181/1572 万 只，同 增34.1%/33.4%/33.1%。沙特：沙特：1）假设 2023-2025 年沙特人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）考虑到沙特 2020 年集中招标 1000 万只电表，并于 2021 年 3 月安装完成，按智能电表数量/家庭户数折算，2021 年沙特地区智能电表渗透率约 83%。假设后续年份渗透率按 2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求；3）测预计 2023-2025 年

52、沙特智能电表新增 39/40/41 万只，同增 2.1%/2.1%/2.1%。拉美：拉美：1）假设巴西为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 40%。假设2023-2025 年拉美人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）据 Breg Insights，拉美 2022 年智能电表渗透率仅 6.2%，假设后续拉美智能电表渗透率每年提升 2-5pct，暂不考虑替换需求；3）预计 2023-2025 年拉美智能电表新增 294/387/499 万只，同增 33.8%/31.8%/29.1%。非洲：非洲：1）假设南非为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额

53、约 50%。假设2023-2025 年非洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人；2）假设非洲现有智能电表渗透率水平低于拉美（2022 年约 6.2%），假设后续非洲智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求；3）预计 2023-2025 年非洲智能电表新增 136/180/235 万只，同增 33.2%/32.1%/30.8%。图表 16：海外智能电表需求测算（万只；%）对应每年电表增量（万只）对应每年电表增量（万只）2023E 2024E 2025E 美国：电表数量（万只）美国：电表数量（万只）1729 1829 1930 yoy 6.1%5.8%5.5

54、%欧洲：电表数量（万只）欧洲：电表数量（万只）680 716 753 yoy 5.5%5.3%5.1%东南亚：电表数量（万只）东南亚：电表数量（万只）885 1181 1572 yoy 34.1%33.4%33.1%沙特沙特：电表数量（万只）：电表数量（万只）39 40 41 yoy 2.1%2.1%2.1%拉美：电表数量（万只）拉美：电表数量（万只）294 387 499 yoy 33.8%31.8%29.1%非洲：电表数量（万只）非洲：电表数量（万只）136 180 235 yoy 33.2%32.1%30.8%资料来源：Breg Insights，Wind，太平洋出国，IEST 巴西商业

55、，哈尔滨市物联网协会，国盛证券研究所 2024 年 03 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 充电桩：充电桩：欧美欧美充电设施配套滞后，充电设施配套滞后，政策驱动下中国充电桩企业出海前景政策驱动下中国充电桩企业出海前景广阔广阔 据公司投资者公告，目前，炬华科技进入美国市场的充电桩预计2023年12月底到美国。TO B 运营桩针对信用卡支付已经联调成功，美国高速公路直流桩技术上已经准备完成，样品已经发往美国，等美国采购信息明确后可启动认证工作。2.1.2.1.1 1 欧洲：市场持续向好，欧盟多国推出充电桩刺激政策欧洲：市场持续向好，欧盟多国推出充电桩

56、刺激政策 欧洲欧洲新能源汽车市场热度不减，配套充电行业成长性不可忽视。新能源汽车市场热度不减，配套充电行业成长性不可忽视。从 2015-2022 年，欧盟27 国新能源汽车注册量从 11.7 万辆提升至 199.9 万辆，渗透率也从 1.1%快速提升至21.6%。其中，纯电车型 BEV 渗透率从 2015 年的 0.5%提升至 2022 年的 12.1%；而插混车型 PHEV 的渗透率则从 2015 年的 0.6%提升至 2022 年的 9.5%。新能源汽车渗透率快速上升，致使配套的充电桩需求也随之大幅增加。图表 17：欧盟 27 国新能源汽车销量和渗透率情况 图表 18：欧盟 27 国 BE

57、V 和 PHEV 渗透率情况 资料来源：EAFO，国盛证券研究所 资料来源：EAFO，国盛证券研究所 欧洲欧洲车、桩车、桩增量不匹配增量不匹配现象明显现象明显，车桩比，车桩比维持高位维持高位。欧盟 27 国新能源汽车保有量由 2012年3.0万辆增长至2022年579.7万辆；公共充电桩保有量由1.1万台增长至2022年44.8万台。从增长率情况来看，2018 年-2020 年欧洲市场充电桩的增长速度远低于新能源汽车的增长速度。近年来，欧盟 27 国公共充电桩与新能源汽车增量出现的明显不匹配现象，也导致了欧盟地区车桩比维持高位。欧洲公共车桩比上升至欧洲公共车桩比上升至 12.9，公共桩缺口正不

58、断扩大。，公共桩缺口正不断扩大。2022 年欧盟 27 国公共充电桩车桩比为 12.9，是自 2017 年开始的最高记录。近 5 年来公共充电桩车桩比从 2017 年的 4.5 高速爬升至 2020 年的 12.0，随后继续上升，2022 年已提升至 12.9，公共充电桩缺口正不断变大。0%5%10%15%20%25%30%05002002020212022欧盟27国新能源汽车销量（万辆）渗透率0246800022BEV渗透率（%）PHEV渗透率（%）2024 年 03 月 03 日

59、P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：欧盟 27 国新能源汽车与公共充电桩增速对比 图表 20：欧盟 27 国保有量车桩比情况 资料来源：EAFO，国盛证券研究所 资料来源：EAFO，国盛证券研究所 欧洲各国公共桩的车桩比均位于高位。欧洲各国公共桩的车桩比均位于高位。2022 年欧洲 41.6%的公共充电桩集中在国土面积加起来不到整个欧盟面积 10%的两个国家，即荷兰和德国。其中，荷兰是基础设施占比最高的国家，拥有 11.2 万台公共充电桩，公共车桩比为欧洲地区最低，达到 4.6。根据 IEA 数据，欧盟 27 国中拥有最多公共充电桩的前五名国家分别是荷兰、德

60、国、法国、意大利和西班牙。图表 21：2022 年欧盟公共充电桩的集中区域 资料来源：EAFO，ACEA，国盛证券研究所 欧盟规划欧盟规划 2030 年确保年确保主要道路每隔主要道路每隔 60 公里就有公里就有 1 座电动汽车充电桩。座电动汽车充电桩。2020 年 5 月，欧盟委员会提出一项“经济复苏计划“，该计划预计投入 7500 亿欧元用于支持成员国应对疫情后经济复苏，及加速欧洲经济绿色和数字化转型。欧盟委员预计将投入约 100亿欧元，旨在 2025 年内建设 100 万根公共充电桩。2021 年 7 月，欧盟发布了名为“fit for 55”的一揽子计划，旨在将欧盟的温室气体排放减少至

61、2050 年的净零水平，并实现2030 年的减排目标。其中，根据欧盟委员会的规划，欧盟需要在 2030 年前在主要公路和城市地区建设至少 300 万个电动汽车充电站，确保主要道路每 60 公里就有 1 座电车充电站。2 2.1.1.2 2 美国：充电设施配套滞后，政策驱动下有望迎来加速发展美国：充电设施配套滞后，政策驱动下有望迎来加速发展 美国市场纯电车型增长强势，拉动整体新能源汽车稳定向好。美国市场纯电车型增长强势，拉动整体新能源汽车稳定向好。相比中国及欧洲，美国新0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%010020030

62、04005006007002002020212022公共充电桩保有量（万台）新能源汽车保有量（万辆）公共充电桩增长率新能源汽车增长率4.55.98.212.013.012.902468003004005006007002002020212022新能源汽车保有量（万辆）公共充电桩保有量（万台）2024 年 03 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能源汽车渗透率较低，2022 年仅为 6.5%，而中国和欧洲分别为 28%、21.6%，美国新能源汽车渗透率仍有较大提升空间。2023 年 2 月美

63、国新能源汽车渗透率提升至 7.8%。2022年美国新能源汽车销量为89.8万辆，其中纯电车销售量为71.6万辆，同比+46.7%，占新能源车市场比重达 79.8%；插混车销售量为 18.2 万辆，同比+10.6%，对比可见美国市场 BEV 车型占比强势，高增速势头不减。图表 22：2022 年美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率情况 图表 23：2020-2022 年美国新能源汽车月度渗透率情况 资料来源：ANL，Marklines，国盛证券研究所 资料来源：ANL，Marklines，国盛证券研究所 美国充电桩配套美国充电桩配套设施设施严重滞后，车桩比超严重滞后，车桩比超 18.0。据 IEA

64、 数据统计，2021 年美国公共充电桩为 11.4 万台，新能源汽车保有量为 200 万台，公共充电桩车桩比约为 18:1，较 2015年的 13:1 出现上涨，2015-2021 年公共车桩比呈上涨趋势。海外充电桩市场都存在着公共充电桩保有量不足的问题，随着新能源汽车市场飞速上升，海外充电桩车桩比矛盾问题亟需解决。图表 24：美国公共充电桩的车桩比情况 图表 25：美国公共慢充桩、快充桩保有量情况 资料来源：IEA，国盛证券研究所 资料来源：IEA，国盛证券研究所 美国政府持续加大充电桩政策力度，有望加速充电桩建设。美国政府持续加大充电桩政策力度，有望加速充电桩建设。2021 年 11 月，

65、美国参议院正式通过了拜登总统提出的两党基础设施法案，该法案计划投入 75 亿美元用于美国充电基础设施的建设，目标为在全美建设约 50 万个公共充电桩。2022 年 9 月 14 日，拜登在底特律车展宣布批准第一批 9 亿美元基础设施方案资金，用于在 35 个州建造电动汽车充电站。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%01月3月5月7月9月11月BEV销量（万辆）PHEV销量（万辆）BEV渗透率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022年16.016.517.017.518.

66、018.519.019.520.020.521.0024688201920202021公共充电桩保有量（万台）车桩比（右轴）024688201920202021公共快充桩保有量（万台）公共慢充桩保有量（万台）2024 年 03 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2021 年以来美国充电桩建设激励政策 政策名称政策名称 日期日期 内容内容 基础设施计划 2021/3 计划在 2030 年前建设 50 万个充电桩。两党基础设施法案 2021/11 正式通过两党基础设施法案，计划投资约 75 亿美元建设约

67、 50 万个公共充电桩，力争在每条州标公路上每 50 英里配备 1 个新能源充电站，每个充电站至少保证 4 个快充充电桩。2022/9 拜登在底特律车展上宣布批准第一批 9 亿美元的两党基础设施法资金，用于在 35 个州，约 8.5 万公里的高速公路上建造电动汽车充电站。2023/2 发布全美电动汽车充电设施网络最终规定，要求所有享受两党基础设施建设法案资助的电动汽车充电站必须在美国制造，最终组装和所有的制造过程必须在美国本地进行，该规定立即生效，且从 2024 年 7 月开始，至少 55%的充电站零部件成本必须来自美国。加州能源委员会投资计划 2022/12 投资 29 亿美元以加快实现加州

68、 2025 年电动汽车充电和加氢目标，新增 9 万个电动汽车充电桩，预计确保 2025 年 25 万个充电桩。资料来源：美国白宫官网，盖世汽车，证券时报，中国环境报，国盛证券研究所 3.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 1、智能智能计量与采集系统计量与采集系统：收入：收入：2021 年宏观经济影响国内外电表招标，公司当期营收增速较低，2022-2023年逐步恢复。2024年国网第一批次电表招标总量同比增长较多，我们预计 2024 年、2025 年全年电表招标规模或同比增长。预计 2023-2025 年公司智能计量与采集系统有望达 15.38/20.03/24.44

69、 亿元，同增 26%/30%/22%。毛利率：毛利率：预计大宗原材料成本下降及公司内部持续推进提效降本，盈利能力整体稳健，预计 2023-2025 年业务毛利率分别为 44.6%/44.0%/43.1%。2、智能智能电力终端及系统电力终端及系统：收入：收入：用户侧能源管理业务目前收入基数较低，预计随着公司业务拓展，收入稳健增长。预计 2023-2025 年智能电力终端及系统业务收入有望达到 0.94/1.17/1.46 亿元，同增 25%/25%/25%。毛利率：毛利率：预计盈利能力整体稳健，预计 2023-2025 年业务毛利率与 2022 年持平，均为 54.27%。3、智能智能流量仪表及

70、系统流量仪表及系统：收入：收入：智能流量仪表及系统业务目前收入基数较低，预计随着国内智慧城市稳步推进，收入稳健增长。预计 2023-2025 年智能流量仪表及系统业务收入有望达到0.61/0.92/1.37 亿元，同增 65%/50%/50%。毛利率：毛利率：预计 2023 年随着大宗原材料成本下降，毛利率水平较 2022 年提升，后续盈利能力整体稳健，预计2023-2025年业务毛利率较2022年略有提升，均为40%。4、智能智能配用电产品及系统配用电产品及系统：收入：收入：预计公司随着充电桩产品认证完成，以及宏观形势不断向好，业务收入稳健增长。预计 2023-2025 年智能流量仪表及系统

71、业务收入有望达到 0.40/0.48/1.06 亿元，同比-10%/+20%/+120%，2025 年增速较高主要系我们假设公司发往美国的充电桩产品认证完成后，预计在 2025 年左右打开销售。毛利率：毛利率：预计 2023-2025 年业务毛利率整体稳健，与 2022 年持平，均为 17.46%。2024 年 03 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5、物联网传感器及配件、物联网传感器及配件：收入：收入：预计公司物联网传感器及配件业务收入稳健增长，随着业务收入基数提升，预计 2023-2025 年业务收入增速保持 30%左右。毛利率：毛利率：预计 20

72、23-2025 年业务毛利率整体稳健，与 2022 年持平，均为 16.71%。图表 27：炬华科技盈利预测一览（单位：亿元；%）单位：亿元单位：亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营收总营收 12.10 15.06 17.97 23.43 29.41 yoy 10.32%24.47%19.27%30.40%25.54%成本成本 7.39 9.18 10.17 13.53 16.78 毛利毛利 4.72 5.89 7.80 9.90 12.63 毛利率毛利率%38.96%39.07%43.39%42.27%42.94%1.智慧计量与采集系统智慧计量与采集系统 8

73、.96 12.24 15.38 20.03 24.44 yoy 0.95%36.61%26%30%22%毛利率(%)40.07%40.72%44.64%44.00%43.14%2.智能电力终端及系统智能电力终端及系统 1.16 0.75 0.94 1.17 1.46 yoy 23.19%-35.61%25%25%25%毛利率(%)-54.27%54.27%54.27%54.27%3.智能流量仪表及系统智能流量仪表及系统 0.28 0.37 0.61 0.92 1.37 yoy 40.17%34.16%65%50%50%毛利率(%)-37.93%40.00%40.00%40.00%4.智能配用电

74、产品及系统智能配用电产品及系统 1.26 1.12 0.40 0.48 1.06 yoy 118.68%-11.39%-10%20%120%毛利率(%)11.96%17.46%17.46%17.46%17.46%5.物联网传感器及配件物联网传感器及配件 0.29 0.49 0.64 0.83 1.08 yoy 66.64%69.43%30%30%30%毛利率(%)-16.71%16.71%16.71%16.71%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 业绩预测：业绩预测：销售费率方面，随着公司营收增长，销售费率有望持续摊薄，我们预计公司销售费率持续下降；管理费率方面，预计随着公司营收规模

75、扩张，公司管理费用稳定，费率端持续小幅下降；研发费率方面，公司技术水平领先，研发端始终保持较高投入，预计 2023-2025 年研发费率稳定在 4.5%以上。图表 28：炬华科技期间费率预测一览（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费率 4.37%4.61%2.90%2.50%2.40%管理费率 4.39%5.49%4.50%4.20%4.10%研发费率 6.43%6.98%4.95%4.70%4.55%财务费率 0.24%-0.23%-2.60%-1.00%0.50%资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计公司 2023-2025 年实现收入 17.97/23

76、.43/29.41 亿元，同增 19.3%/30.4%/25.5%，同期毛利率水平为 43.39%/42.27%/42.94%。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润5.83/7.90/9.09 亿元，同增 23.5%/35.5%/15.1%。2024 年 03 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 投资建议投资建议 我们聚焦公司电表业务，选取相对估值法对公司做出投资建议。同比公司看，我们选取国内电表优质公司三星医疗、海兴电力、友讯达作为参考，行业 2024 年 PE 均值约 16.55倍。据我们测算，截至 2024 年 3 月 1 日，炬华

77、科技 2024 年 PE 估值为 11.12 倍，低于行业平均 PE 估值。图表 29：电表公司 PE 估值一览（截至 2024 年 3 月 1 日，可比公司取自 Wind 一致预期）公司名称公司名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 三星医疗 56.16 40.87 21.88 17.60 14.46 海兴电力 55.44 26.19 26.19 20.74 17.13 友讯达 48.71 28.39 14.68 11.31 8.79 行业平均行业平均 53.44 31.82 20.92 16.55 13.46 炬华科技 27.63 18.60 15.06 11.1

78、2 9.66 资料来源：Wind，国盛证券研究所 首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。综合来看，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润5.83/7.90/9.09 亿元，同增 23.5%/35.5%/15.1%。2023-2025 年公司 PE 估值为15.1/11.1/9.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 国内外电表招标国内外电表招标不及预期。不及预期。若国内外电表招标情况不及预期，则公司国内外电表收入或面临下降风险。充电桩交付充电桩交付不及预期。不及预期。若公司充电桩产品交付不及预期或客户原因导致公司交付后无法确收，则公司总收入或面临下降风险。预

79、测偏差和估值风险。预测偏差和估值风险。预测值基于多种假设进行分析，可能存在误差，同时当市场环境发生变化，市场对于公司的定价和估值可能发生变化，从而产生估值风险。2024 年 03 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性

80、不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用

81、本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何

82、观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基

83、准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：