1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 02 月 29 日 推荐推荐（维持维持）H HNBNB 产业链深度报告产业链深度报告 消费品/轻工纺服 近年来近年来新型烟草行业快速发展，雾化烟新型烟草行业快速发展，雾化烟因因口味较丰富且口味较丰富且不受烟草管制不受烟草管制，前期，前期得得到快速发展，但近年随着到快速发展，但近年随着全球全球对对口味口味烟的监管趋严烟的监管趋严以及以及传统传统烟草公司在烟草公司在 HNB 方方面的加速布局面的加速布局，HNB 行业行业规模加规模加速速赶超赶超。HNB 行业行业专利及技术专利及技术壁垒壁垒深厚深厚，具，具有相关有相关优势优势的的传

2、统烟草企业传统烟草企业掌握较高话语权，菲莫国际掌握较高话语权，菲莫国际自自 2014 年在日本推出年在日本推出IQOS 后后便便成为成为 HNB行业巨头之一。盈趣科技为我国智行业巨头之一。盈趣科技为我国智能化工业制造领军企业能化工业制造领军企业，其电子烟零部件业务其电子烟零部件业务与与菲莫国际菲莫国际深度绑定深度绑定，随着随着 HNB 行业的持续扩容及行业的持续扩容及公司公司竞竞争优势的巩固，创新消费电子业务有望争优势的巩固，创新消费电子业务有望带领公司整体业绩迈入新阶段带领公司整体业绩迈入新阶段。近年人们对健康生活的关注提升，新型烟草因具备一定减害性而受到青睐近年人们对健康生活的关注提升，新

3、型烟草因具备一定减害性而受到青睐，其中其中 HNB 近年增长加速近年增长加速。2022 年全球电子烟市场规模为 724.28 亿美元，五年 CAGR 为 14.79%，高于传统烟草 8.2%的复合增速。其中雾化烟因口味较丰富且不受烟草管制，前期得到快速发展，2023 年雾化烟市场规模约193 亿美元，近五年 CAGR 为 4.94%，但近年随着全球对口味烟的监管趋严以及传统烟草公司在 HNB 方面的加速布局，HNB 行业加速赶超，2020年起规模超过雾化烟，2023 年 HNB 市场规模约 469 亿元，近五年 CAGR为 30.90%。HNB 行业行业专利及技术壁垒深厚专利及技术壁垒深厚，具

4、有相关，具有相关优势优势的品牌商掌握较高话语权。的品牌商掌握较高话语权。加热不燃烧产品的烟草薄片、香精香料和电加热片的技术壁垒深厚，较早布局的龙头品牌已申请数量众多的专利，提升行业进入门槛。目前行业主要参与者有菲莫国际、日本烟草和英美烟草，其中菲莫国际较早布局 HNB产品的研发，2014 年即在日本推出 IQOS 产品，先发优势明显，截至 23Q4，菲莫国际的加热烟草产品在主要销售国家日本、韩国和意大利的市占率为26.7%（同比+3.1pcts）、7.1%（同比+0.9pct）、17.3%（同比+2.7pcts），未来 IQOS 四代产品的放量、中东非洲和拉丁美洲等新兴市场的需求提升，以及 2

5、4Q2 起重返美国的战略，均将为菲莫国际带来增长驱动力。重点关注以重点关注以 UDM 模式为基石，与多家优质客户深度绑定的盈趣科技（由模式为基石，与多家优质客户深度绑定的盈趣科技（由招招商商电子组及轻工组联合覆盖）。电子组及轻工组联合覆盖）。公司为智能化工业制造领军企业，从事智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等产品的研发、生产，其自主创新的“UMS 系统+ODM 智能制造体系”的 UDM（UMS-Based Original Design Manufacture）业务模式能够生成生产自动化及信息化解决方案，提高研发及生产效率，为公司与众多优质客户合作的基石。客户下单节奏放缓拖累 2

6、022 年盈利能力，库存周期切换下业绩反弹可期。公司2022 年实现营业收入 43.45 亿元（同比-38%），归母净利润 6.93 亿元（同比-37%），主要系终端需求疲软叠加客户销售渠道库存高企导致业绩承压，伴随海外库存去化完成，以及公司逐步深化与大客户 PMI 的业务合作，其电子烟零部件业务有望带领公司整体业绩迈入新阶段。风险提示：风险提示：市场竞争风险、市场竞争风险、政策变动风险政策变动风险、汇率波动风险、汇率波动风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）314 6.2 总市值（十亿元）1714.4 2.3 流通市值（十亿元）1356.9 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m

7、 绝对表现-2.6-13.7-26.0 相对表现-10.6-8.1-11.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、周观点：以旧换新提振消费总量，详细梳理各品类受益路径2024-02-26 2、运动鞋服&户外运动阿里数据点评（2024 年 1 月）低基数下 1 月份线上零售保持增长，户外运动势头较强2024-02-24 3、周观点&数据更新周观点：春节消费市场持续向上，底部布局大众品龙头2024-02-19 赵中平赵中平 S01 -40-30-20-10010Feb/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)轻工纺服沪深300四代四代 I IQOSQOS

8、 助力菲莫国际助力菲莫国际再攀高峰再攀高峰，重点，重点关注关注盈趣科技盈趣科技 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、HNB 行业加速赶超，菲莫国际先发优势明显.5 1、新型烟草快速发展，HNB 近年加速赶超.5 2、HNB 行业竞争格局：专利与技术为主要壁垒，PMI 先发优势明显.6 二、行业重点公司盈趣科技：以 UDM 模式为基石，切入全球智能制造及创新消费电子产业链.11 1、公司简介：智能化工业制造领军企业.11 2、股权结构：股权集中度高，激励计划绑定核心团队.11 3、UDM 创新业务模式：协同研发提高效率、增加客户满意度.13 4、财务分析：库存周期有望

9、迎来拐点，业绩反弹可期.16 5、研发技术筑牢发展壁垒，全球产能延续生产优势.18 6、深化与大客户 PMI 的业务合作，电子烟业务迈入新阶段.20 三、风险提示.21 图表图表目录目录 图 1：全球卷烟市场规模.5 图 2：全球电子烟(无烟烟草、电子雾化产品和加热烟草)市场规模.5 图 3：全球新型烟草渗透率.5 图 4：2022 年新型烟草产品全球市场规模占比.5 图 5：雾化电子烟和 HNB 市场规模对比.6 图 6：菲莫国际在全球加热烟草市场的市场份额(以销售量计).7 图 7：IQOS 用户数持续提升.7 图 8：PMI HNB 产品收入情况.7 图 9：HNB 增速领先传统烟草.8

10、 图 10：PMI 致力打造无烟社会.8 图 11：PMI HNB 销量受美国市场影响增速放缓.9 图 12：IQOS 在美国市场发展历程.10 图 13：PMI 在全球 HNB 市场营业收入(亿美元).10 图 14：2023 PMI 在全球 HNB 市场营业收入占比(%).10 图 15：IQOS 日本、欧盟平均市占率.11 PW2V1XAYPY5XTV8OcM6MnPpPoMnRfQnNtQlOpPnM7NrQrQwMqMpPuOtOyQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 16：IQOS 在中低收入地区平均市占率(23Q4).11 图 17：发展历程.11 图 18：公司股权

11、结构.12 图 19：UDM 模式特点.14 图 20：UDM 智能工厂.14 图 21：公司研发人员数量.15 图 22：公司研发支出.15 图 23：前五大客户营收占比.16 图 24：前五大客户营收增速.16 图 25：公司营业收入.16 图 26：公司归母净利润.16 图 27：公司分产品营业收入(亿元).17 图 28：2022 年公司分产品营业收入占比(%).17 图 29：公司分地区营业收入.17 图 30：2022 年公司分地区营业收入占比(%).17 图 31：公司毛利率、净利率情况.17 图 32：公司费用控制情况.17 图 33：美元对人民币汇率变化影响公司利润率.18

12、图 34：高毛利率创新消费电子产品占比下滑.18 图 35：可比公司 ROE(%).18 图 36：公司 ROE 拆分.18 图 37：可比公司研发费用率比较.19 图 38：2022 年直接人工占比.19 图 39：马来西亚盈趣营业收入.20 图 40：IQOS ILUMA 产品结构拆分.20 表 1：雾化电子烟和 HNB 对比.6 表 2：HNB 市场竞争格局.7 表 3：IQOS 历代产品.8 表 4：IQOS ILUMA 系列产品对比.8 表 5：公司管理层简介.12 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 6：2018 年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核要求.13 表 7：

13、2021 年限制性股票激励计划业绩考核要求.13 表 8：公司业务情况.14 表 9：盈趣科技全球化布局.19 表 10：公司电子烟零部件业务营收预测.21 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、HNB 行业加速赶超，菲莫国际行业加速赶超，菲莫国际先发优势明显先发优势明显 1、新型烟草快速发展，新型烟草快速发展，HNB 近年加速赶超近年加速赶超 传统烟草增长市场传统烟草增长市场略显乏力略显乏力，新型烟草新型烟草需求旺盛需求旺盛。伴随近年来人们对健康生活的关注传统烟草市场增长略显乏力，而对具备一定减害作用的新型烟草的需求逐渐显现。根据欧睿，2022 年全球卷烟市场规模为 919.82

14、 亿美元，五年 CAGR 为8.20%;全球电子烟市场规模为 724.28 亿美元，五年 CAGR 为 14.79%。中国是电子烟的最大生产地，已经形成较为成熟的电子烟生产制造体系，前景广阔。图图 1：全球：全球卷烟市场规模卷烟市场规模 图图 2：全球电子烟：全球电子烟(无烟烟草、电子雾化产品和加热烟草无烟烟草、电子雾化产品和加热烟草)市场规模市场规模 数据来源：Euromonitor International、招商证券 数据来源：Euromonitor International、招商证券 雾化烟雾化烟发展历史较久发展历史较久，口味烟监管收紧背景下口味烟监管收紧背景下增速放缓，增速放缓，H

15、NB 加速赶超加速赶超。新型烟草通过技术迭代、产品创新，迎合消费者对于西式体验、外观时尚和减害的需求，消费者接受程度不断提高。雾化电子烟雾化电子烟较早拥有明确的监管政策，且口味更为丰富，产品先发优势明显，但近年随着对口味烟的监管趋严增速有所放缓。雾化市场 2019 年之前行业规模较领先，2020 年起被 HNB 反超，2023 年雾化烟市场规模约 193 亿美元，近五年复合增长率 4.94%，占新型烟草市场总规模的24.16%。加热不燃烧加热不燃烧产品产品利用外部热源加热烟草产生风味气体，本质上仍属于烟草产品，对于香烟口感和击喉感有精确把握，但又因加热温度较低，并不会产生过多有害物质，对真烟有

16、显著的替代作用，在传统烟草消费群体中接受程度较高，在口味烟发展受阻、传统烟草企业积极布局下，市场扩张迅猛。2023年HNB市场规模约469.49亿元，近五年复合增长率30.90%，占比已达58.63%。图图 3：全球：全球新型烟草渗透率新型烟草渗透率 图图 4：2022 年新型烟草产品全球市场规模占比年新型烟草产品全球市场规模占比 数据来源：欧睿国际、世界烟草发展报告、招商证券 数据来源：盈趣科技年报、欧睿国际、招商证券 -5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200全球卷烟市场规模(亿美元)YoY(%)0%10%20%30%40%50%020040060080

17、01,000200020202120222023全球电子烟市场规模(亿美元)YoY(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202118%34%42%7%无烟烟草产品雾化电子烟产品加热烟草产品无烟口服尼古丁产品 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 5：雾化电子烟和雾化电子烟和 HNB 市场规模市场规模 资料来源：Euromonitor International、招商证券 表表 1：雾化电子烟和雾化电子烟和 HNB 对比对比 名

18、称名称 雾化电子烟雾化电子烟 加热不燃烧电子烟加热不燃烧电子烟 英文简称英文简称 VAPE HNB 原理原理 加热含尼古丁液体产生气溶胶 加热烟草产生可吸食的烟雾 成分成分 甘油、丙二醇、调和香精 烟草、甘油、丙二醇、香精 产品类型产品类型 一次性小烟、换弹式电子烟、开放式注油电子烟、大烟、CBD 雾化器 HNB烟弹和烟具 口感口感 口感多样化，烟雾大小可控，满足不同人群的味觉喜好与 diy 娱乐需求 还原香烟的纯正口感、击喉感，为烟民提供最近似于传统香烟的替烟方式 使用次数使用次数 多次 更换烟弹 气味气味 重 较轻 便携性便携性 小烟便携，大烟不便携 便携 释放物释放物 传统烟草的 8%传

19、统烟草的 5%细胞毒素细胞毒素 传统烟草的 9%传统烟草的 14%尼古丁含量尼古丁含量 由烟油决定，可无尼古丁 低 烟焦油含量烟焦油含量 无 低 资料来源：中国产业信息网、惊鸿 HRT、招商证券 2、HNB 行业竞争格局：行业竞争格局：专利与技术专利与技术为主要壁垒为主要壁垒，PMI 先发先发优势明显优势明显 专利与技术专利与技术为为 HNB 行业行业主要壁垒主要壁垒，具有相关资质的，具有相关资质的品牌商掌握品牌商掌握较高话语权较高话语权，菲菲莫国际旗下莫国际旗下 IQOS 一骑绝尘筑牢壁垒一骑绝尘筑牢壁垒。HNB 要求生产商深谙传统烟草工艺研制烟弹并匹配烟具的加热曲率，且带有烟草原料的烟弹涉

20、及烟草管制，传统烟草巨头优势显著。目前全球 HNB 主要玩家主要有菲莫国际、日本烟草和英美烟草。其中菲莫国际较早布局 HNB 产品的研发，在 2005 年就开始启动 IQOS 项目，2014 年即在日本首次推出 IQOS 产品，先发优势明显。菲莫国际在 HNB 领域已筑牢薄片、香料和电加热片等方面的技术壁垒，叠加以万宝路命名的烟弹及菲莫国际给予的营销资源倾斜，IQOS 迅速起量，截至 2023 年菲莫国际在加热烟草行业的市占率达 4.7%（同比+0.6pct），在其主要销售国家日本、韩国和意大利的市占率为 26.7%（同比+3.1pcts）、7.1%（同比+0.9pct）、17.3%（同比+2

21、.7pcts）。-30%20%70%120%00200000222023全球雾化市场规模(亿美元)全球HNB市场规模(亿美元)雾化YoY(%)HNB YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 6：菲莫国际在菲莫国际在全球全球加热烟草加热烟草市场市场的的市场市场份额份额(以销售量计以销售量计)资料来源：PMI 年报、招商证券 表表 2：HNB 市场竞争格局市场竞争格局 产品产品 所属公司所属公司 价格区间价格区间 产品特点产品特点 销售情况销售情况 产品示例产品示例 I

22、QOS 菲莫国际 500-1000 元 香烟还原度高 品牌认可度高 风靡全球，2022 年销量 218.3万箱，增加 28.4 万箱，同比增长 14.9%Glo 英美烟草 200-400 元 烟气柔和 烟弹耐用 便携、免清理 2022 年销量 48 万箱，同比增长 25.6%Ploon Tech 日本烟草 300-500 元 气味较淡 2022 年销量 15.8 万箱，同比增长 10.3%LIL 韩国 KTMG 500-700 元 小巧轻便 耐用度高 烟弹通用 IQOS 产量较小，仅韩国出售 全球市占率不到 10%资料来源：艾邦新消费电子资讯、中国电子商会电子烟行业委员会、招商证券 IQOS

23、已成为解瘾式首选，已成为解瘾式首选，用户拓张用户拓张正当时正当时。IQOS 因其以烟草制成的薄片及优质加热片和芯片带来的类香烟口感而独具优势，产品粘性大、消费者忠诚度高。2023Q4 IQOS 用户约为 2860 万，其中约有 73%的消费者停止吸食可燃式烟草并成为 IQOS 的忠实用户。2023 年菲莫国际 HNB 总销售额为 125.34 亿美元，同比+26%，近五年 CAGR 为 25.07%。目前菲莫国际 HNB 产品销售额增速已连续五年领先传统烟草，未来菲莫国际计划将大力推广 IQOS 等产品，争取于 2030年完成“无烟社会”目标。图图 7：IQOS 用户数持续提升用户数持续提升

24、图图 8：PMI HNB 产品收入情况产品收入情况 数据来源：PMI 年报、招商证券 数据来源：PMI 年报、招商证券 0%1%2%3%4%5%6%PMI全球市场份额(以销售量计)0%10%20%30%40%50%60%70%80%055IQOS用户数(百万人)用户数YoY(%)停止可燃烟草吸食转向IQOS比率(%)0%10%20%30%40%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PMI HNB总计收入(亿美元)YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 9：HNB 增速领先传统烟草增速领先传统烟草

25、 图图 10：PMI 致力打造无烟社会致力打造无烟社会 数据来源：PMI 年报、招商证券 数据来源：PMI 年报、招商证券 未来增长因素一：未来增长因素一：菲莫国际菲莫国际持续进行产品迭代，持续进行产品迭代，IQOS 四代产品带动销量释放四代产品带动销量释放。IQOS 四代产品 ILUMA 采用电磁环形加热技术无加热片设计，升级智能核心感应电磁加热方式，无需清洁，解决了清洁时折断加热片的问题，在提升消费者体验的同时延长了产品使用寿命。产品发布以来，消费者反应正面，全球销量持续走高。但加热方式的不同导致 IQOS 三代产品与四代产品之间烟弹不兼容，未来公司生产及销售重心会向价值量更高的四代转移，

26、代际切换带动四代产品销量释放。表表 3：IQOS 历代产品历代产品 型号型号 时间时间 技术革新技术革新 组成组成 续航续航 充电时间充电时间 连抽连抽 二代二代 IQOS 2.2 2014 引入加热叶片设计，由实验室版本转向商业化 IQOS 2.4 2016 加强人体工学设计，为后续大规模开发提供基础 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 加热棒:4 分 10 秒 充电仓:120 分钟 不支持 IQOS 2.4 PLUS 2018 引入支架震动、指示提醒等功能 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 加热棒:4 分 10 秒 充电仓:120 分钟 不支持 三代三代 IQOS 3 2018 提高设备稳定

27、性和可靠性 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 加热棒:3 分 30 秒 充电仓:约 120 分钟 不支持 IQOS 3 MULTI 2018 创新集成一件式袖珍设备 集成设备 约 10 根烟弹 整机:约 78 分钟 10 根烟弹 IQOS 3 DUO 2019 革新充电技术 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 加热棒:1 分 50 秒 充电仓:约 120 分钟 2 根烟弹 四代四代 IQOS ILUMA 2021 改用电磁加热模式 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 充电仓:135 分钟 2 根烟弹 IQOS ILUMA PRIME 2021 充电仓+加热棒 约 20 根烟弹 充电仓:135 分钟

28、 2 根烟弹 IQOS ILUMA one 2021 一体式主机 约 20 根烟弹 整机:90 分钟 20 根烟弹 数据来源：PMI 官网、招商证券 表表 4：IQOS ILUMA 系列产品对比系列产品对比 产品名称产品名称 IQOS ILUMA IQOS ILUMA PRIME IQOS ILUMA one -20%0%20%40%2002120222023PMI传统卷烟销售额增速(%)PMI HNB销售额增速(%)敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 产品示例产品示例 加热方式加热方式 智能核心感应系统智能核心感应系统 智能核心感应系统智能核心感应系统 智能核心感

29、应系统智能核心感应系统 如何使用如何使用 自动启动自动启动 自动启动自动启动 按下按钮开始加热按下按钮开始加热 连续使用次数连续使用次数 2 2 次次 2 2 次次 2020 次次 充电时间充电时间 约约 135135 分钟分钟 约约 135135 分钟分钟 约约 9090 分钟分钟 尺寸尺寸 高度：高度：121.5121.5 高度：高度：121.6121.6 高度：高度：117.2117.2 宽度：宽度：4747 宽度：宽度：30.630.6 宽度：宽度：44.744.7 深度：深度：23.423.4 深度：深度：16.416.4 深度：深度：22.222.2 重量（克）重量（克）支架：支架

30、：30.530.5 支架：支架：3030，5 5 整体：整体：68.568.5 充电器：充电器：116.5116.5 充电器：充电器：141141 数据来源：PM 官网、招商证券 未来增长驱动因素未来增长驱动因素二二：IQOS 即将即将重返美国，美国前景广阔重返美国，美国前景广阔的的 HNB 市场市场有望有望带来新增量带来新增量。早在 2020 年 5 月菲莫国际 IQOS 的 PMTA 申请即获得 FDA 的通过，在同年 7 月其 MRTP 申请也获得通过，但因专利纠纷问题于 2021 年撤出美国市场。美国作为全球最大的雾化烟市场，市场规模大且新型烟草普及度高，因此公司计划于 24 年 Q2

31、 重返美国市场，目前做足充分准备：监管政策方面，IQOS 的三代产品已于过去通过PMTA与MRTP申请，2023年10月菲莫国际再向FDA提交了三款 ILUMA 设备和五款烟弹的 PMTA 和 MRTP 申请，计划于 25 年开始在美国分阶段推出四代产品。销售渠道方面，2022 年菲莫国际通过收购瑞士火柴并获得其美国销售渠道，并从奥驰亚集团（Altria Group Inc.）收回 IQOS 在美国商业化的全部权利，2024 年起再次及进入美国市场有望推动 IQOS 出货量再攀新高。图图 11：PMI HNB 销量受美国市场影响增速放缓销量受美国市场影响增速放缓 数据来源：PMI 公告、招商证

32、券 0%10%20%30%40%50%0.0500.01,000.01,500.02000222023PMI HNB总出货量(亿)yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 12：IQOS 在美国市场发展历程在美国市场发展历程 资料来源：格物深度、招商证券 未来增长驱动因素未来增长驱动因素三三：全球多地区持续渗透，支撑公司业绩稳中有进全球多地区持续渗透，支撑公司业绩稳中有进。虽然近年来 IQOS 在美国扩张受阻，但菲莫国际积极布局其余市场，2023 年菲莫国际在欧洲/南亚和东南亚、独立国家联合体、中东和非洲地区/东亚、澳大利亚和 PMI

33、免税区 HNB 业务营业收入为 55.61/13.08/35.25 亿美元，占 HNB 业务总营收44.37%/10.44%/28.12%。日本是目前 HNB 政策最为开放、HNB 产品销售的最大市场，23Q4 IQOS 平均市占率达到 27.60%。欧盟地区政府监管逐渐成熟，23Q4 IQOS 平均市占率为 9.60%。此外，IQOS 在广大中低收入地区也保持着较高的市占率。此外菲莫国际重视中低收入国家和地区的需求，广泛部署中东、非洲和拉丁美洲市场，目前已切入超过 70 个国家和地区。图图 13：PMI 在全球在全球 HNB 市场营业收入市场营业收入(亿美元亿美元)图图 14：2023 PM

34、I 在全球在全球 HNB 市场营业收入占比市场营业收入占比(%)数据来源：PMI 公告、招商证券 数据来源：PMI 公告、招商证券 055404550202120222023欧洲南亚和东南亚、独立国家联合体、中东和非洲地区东亚、澳大利亚和PMI免税区美国Swedish Match44.37%10.44%28.12%0.60%16.48%欧洲南亚和东南亚、独立国家联合体、中东和非洲地区东亚、澳大利亚和PMI免税区美国Swedish Match 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 15：IQOS 日本、欧盟平均市占率日本、欧盟平均市占率 图图 16：IQOS 在

35、中低收入地区平均市占率在中低收入地区平均市占率(23Q4)数据来源：PMI 公告、招商证券 数据来源：PMI 公告、招商证券 二、二、行业重点公司盈趣科技：以行业重点公司盈趣科技：以 UDM 模式为基石，模式为基石，切入全球智能制造及创新消费电子产业链切入全球智能制造及创新消费电子产业链 1、公司简介：公司简介：智能化工业制造领军企业智能化工业制造领军企业 公司前身是万利达网控事业部，自 2011 年独立运营后，公司顺应工业制造智能化和“互联网+”的发展趋势，不断优化产品结构和业务结构。公司以自主创新的 UDM(ODM 智能制造)模式为基础，从事智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等

36、产品的研发、生产。目前公司已在中国香港、马来西亚、加拿大、匈牙利、美国、瑞士等国家和地区布局 22 家全资或控股子公司，为公司全球协同生产和销售服务。公司重点实施大客户战略，与 PMI、Cricut、罗技、雀巢、WIK(Nestle 一级供应商)、Venture、3Dconnexion 及 Asetek 等国际知名企业建立全方位、深层次的战略合作关系。图图 17：发展历程：发展历程 资料来源：公司年报、招商证券 2、股权结构：股权集中度高，激励计划绑定核心团队、股权结构：股权集中度高，激励计划绑定核心团队 股权结构集中，股权结构集中，公司实际控制人为万利达集团董事长吴凯庭先生。吴凯庭先生与万利

37、达工业、赢得未来投资及其配偶王琳艳为一致行动人，合计持有公司 53.26%股份。公司董事长林松华先生与趣惠投资及其配偶黄育宾为一致行动人，共持有0%10%20%30%欧盟日本-1%0%1%2%3%4%0%5%10%15%20%马尼拉突尼斯雅加达腊巴儿圣多明哥开罗吉隆坡萨拉热窝贝尔格莱德贝鲁特斯科普里索非亚波德戈里察23Q4(%)YoY(pcts)敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 公司 12.35%股份。公司股权较为集中，有利于公司高效决策。优质管理层保驾护航。优质管理层保驾护航。公司管理团队均深耕相关细分领域多年，拥有丰富的行业经验。副总裁杨明、林先锋多名核心成员曾在富士康、麦克奥迪

38、等知名电子科技公司任职，具备一线研发生产的专业工程师背景，为公司全链路数字化发展赋能。图图 18：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司年报、招商证券 表表 5：公司管理层简介公司管理层简介 学历 简历 林松华林松华 本科 历任厦门群鑫机械工业有限公司技术中心主任、南靖万利达科技有限公司国际市场部产品经理;2004 年任南靖万利达科技有限公司网控事业部总经理、公司总经理。林先锋林先锋 本科 历任厦门灿坤实业股份有限公司技术工程师;2005 年任南靖万利达科技有限公司网控事业部项目部经理，现任本公司董事，轮值总裁，副总裁。吴凯庭吴凯庭 本科 历任万利达集团有限公司副董事长，董事长，总经理;2

39、005 年起任深圳万利达电子工业有限公司董事长;2007 年起任 Malata Holdings Limited 董事。吴雪芬吴雪芬 本科 2004 年任万利达集团有限公司投资部经理。杨明杨明 本科 历任富士康科技集团 NWING 事业群研发工程师、麦克奥迪实业集团有限公司开发工程师、南靖万利达科技有限公司网控事业部项目经理，项目部经理;现任本公司董事，轮值总裁，副总裁。胡海荣胡海荣 专科 历任东京科技电子有限公司工程师、厦门群鑫机械工业有限公司工程师、南靖万利达科技有限公司网控事业部综合部副经理，质量部经理;2011 年进入本公司工作，现任本公司企管中心负责人。王宪榕王宪榕 专科 历任厦门建

40、发股份有限公司董事长，副董事长，董事，现已退休。自 2022 年至今担任本公司独立董事，目前兼任厦门弘爱医院董事，厦门仁爱医疗基金会理事。蔡庆辉蔡庆辉 博士 历任厦门大学助教，讲师，副教授。曾担任麦克奥迪(厦门)电气股份有限公司独立董事、厦门象屿股份有限公司独立董事。林志扬林志扬 博士 历任厦门大学工商管理学院副院长，企业管理系主任。近五年曾担任清源科技(厦门)股份有限公司独立董事、福建漳州发展股份有限公司独立董事、九牧王股份有限公司独立董事。钟扬贵钟扬贵 本科 历任南靖万利达科技有限公司网控事业部电子工程师，电子开发部经理;2011 年至 2019 年历任本公司电子开发部经理，硬件部经理，技

41、术中心主任。现任本公司总裁助理兼技术中心总经理。陈永新陈永新 本科 历任南靖万利达科技有限公司网控事业部结构设计工程师，结构设计主任，结构设计经理。2011 年起历任本公司技术中心结构开发部经理，技术中心结构开发部总监。赵超强赵超强 本科 历任南靖万利达科技有限公司网控事业部工业工程师，项目经理;2011 年至 2015 年任厦门盈趣科技股份有限公司资深项目经理。钟扬贵钟扬贵 本科 历任南靖万利达科技有限公司网控事业部电子工程师，电子开发部经理;2011 年历任本公司电子开发部经理，硬件部经理，技术中心主任现任本公司总裁助理兼技术中心总经理。李金苗李金苗 硕士 中国注册会计师(CICPA)，特

42、许公认会计师(ACCA)。2010 年任福建安溪铁观音集团股份有限公司财务副总监，财务总监;2016 年进入本公司工作，现任本公司董事会秘书，财务总监。资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 推出两次激励计划，彰显公司发展信心。推出两次激励计划，彰显公司发展信心。公司于 2018 年向 291 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干颁布股票期权与限制性股票激励计划，授予公司权益总计 597 万股，约占计划公告时公司股本总额的 1.31%，目前已完成计划内所有授予。2021 年公司颁布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予 400.7470

43、万股公司限制性股票，约占计划公告时公司股本的 0.87%，激励对象为 449 名公司中层管理人员和核心技术(业务)骨干，第一个行权期的授予工作已于 2022 年完成。公司激励计划的推进有利于充分调动管理层与核心骨干的积极性，推动公司竞争力不断提高，助力公司健康持续发展。表表 6：2018 年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核要求年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核要求 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 授予情况授予情况 公司层面公司层面 首次授予的股票期权第一个行权期 以 2015-2017 年营业收入平均值为基数，2018 年营业收入增长率不低于 51%可行权激励对象共计 165

44、人，可行权的股票期权数量为 23.60 万份，占目前公司总股本比例为 0.0515%。首次授予的股票期权第二个行权期 以 2015-2017 年营业收入平均值为基数，2019 年营业收入增长率不低于 88%可行权激励对象共计 267 人，可行权的股票期权数量为 68.18 万份，占目前公司总股本比例为 0.1488%首次授予的股票期权第三个行权期 以 2015-2017 年营业收入平均值为基数，2020 年营业收入增长率不低于 109%可行权的激励对象共计 260 人，可行权的股票期权数量为 112.6896 万份占公司目前总股本比例为 0.1442%个人层面个人层面 个人行权比例 优秀(A)

45、/良好(B)：100%合格(C)：80%不合格(D)：0%资料来源：公司年报、招商证券 表表 7：2021 年限制性股票激励计划业绩考核要求年限制性股票激励计划业绩考核要求 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 公司层面公司层面 首次授予的股票期权第一个行权期 以 2018-2020 年营业收入平均值为基数，2021 年营业收入增长率不低于 40%首次授予的股票期权第二个行权期 以 2018-2020 年营业收入平均值为基数，2022 年营业收入增长率不低于 50%首次授予的股票期权第三个行权期 以 2018-2020 年营业收入平均值为基数，2023 年营业收入增长率不低于 60%个人层面

46、个人层面 个人行权比例 优秀(A)/良好(B)：100%合格(C)：80%不合格(D)：0%资料来源：公司年报、招商证券 3、UDM 创新业务模式：协同研发提高效率、增加客户满意创新业务模式：协同研发提高效率、增加客户满意度度 盈趣科技形成了自主创新的“盈趣科技形成了自主创新的“UMS 系统系统+ODM 智能制造体系”的智能制造体系”的 UDM（UMS-Based Original Design Manufacture）业务模式。）业务模式。以大数据、盈趣云架构为基础的 UMS 联合管理平台，高效集成企业资源计划（ERP）、办公协同（OA）、项目管理（PLM）、客户管理（CRM）、人力资源（H

47、R）、企业知识库（WiKi）、固定资产管理等信息管理软件，专注为传统制造业、战略性新兴产业提供不同应用层级的生产自动化及信息化解决方案，满足不同规模企业对管理软件的差异化需求，并从根本上帮助企业改变生产管理模式，助力企业提质增效，创造更大的价值。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 19：UDM 模式特点模式特点 图图 20：UDM 智能工厂智能工厂 资料来源：盈趣科技招股说明书、招商证券 资料来源：盈趣科技官网、招商证券 UDM 模式帮助公司在与客户进行联合研发的过程中起到了不可替代的作用，提模式帮助公司在与客户进行联合研发的过程中起到了不可替代的作用，提升了竞争壁垒。升了竞争壁

48、垒。在传统的 ODM 模式（原始设计制造商模式）下，委托方向制造商提出产品的功能、性能要求，而制造商负责产品研发、设计和制造；UDM 模式则以 ODM 模式为基础，基于公司的创新研发能力、智能制造体系及 UMS 系统（联合管理系统），积极协同客户设计研发、优化产品的可生产性，通过智能制造及精细制造能力提出生产设计建议，在生产过程中将预设的各类测试程序模块烧写入品牌商产品主控芯片，通过 UMS、ITTS 及工业测试机器人等两化融合智能制造体系，实现产品制造过程的自动化测试和数据采集、实时质量检测与产品全生命周期的质量追溯。UDM 模式为电子烟零部件产品保驾护航，创新消费电子产品业务为盈趣科技毛模

49、式为电子烟零部件产品保驾护航，创新消费电子产品业务为盈趣科技毛利率提升做出了主要贡献。利率提升做出了主要贡献。作为盈趣科技的两大主要业务之一，创新消费电子产品毛利率较高，2022 年毛利率为 31%，同比+1pcts，主要系盈趣科技 UDM 模式能够保障产品质量，同时为客户提供技术优化的支持，符合菲莫国际的风险控制偏好。创新消费电子产品的高毛利属性叠加其在公司营收占比的提升，成为公司综合毛利率回升的重要动力。表表 8：公司业务情况公司业务情况 主要产品主要产品 主要客户主要客户 2222 营收营收(亿元亿元)yoyyoy 5 5 年年营收营收CAGRCAGR 2222 年年营收占营收占比比 2

50、222 年年毛利率毛利率 毛利率毛利率同比增同比增减减 分品类分品类 智能控制部件 演示器、3D 鼠标、游戏鼠标、模拟游戏控制器及视频会议系统、咖啡机人机界面模组、水冷散热控制系统等 Venture，PMI，Circut 10.20-5%9%23%28%6pcts 创新消费电子产品 电子烟、家用雕刻机、热敏打印机、脑电波监测感应头带、TWS 耳机、智能家居产品等 3D Connexion，罗 技，WIK，Nestle，Asetek 22.36-48%5%51%31%1pcts 健康环境产品 空气净化器、加湿器、除湿器、净水器等 罗技、雀巢等 2.77-57%6%-敬请阅读末页的重要说明 15

51、行业深度报告 汽车电子类 车载显示器、智能座舱、天窗控制模块、OBD 汽车记录仪等 金龙汽车，宇通客车，小鹏，蔚来，北汽新能源，比亚迪，奇瑞等 3.60 52%49%8%-技术研发服务 为客户提供产品技术开发、硬件实现设计、产品性能测试、样品制作等技术服务。罗技，PMI 0.96-5%29%2%-其他 收入 家用雕刻机耗材、UMS 智能制造解决方案等 Circuit，中小制造企业 3.57-49%35%8%-分地区分地区 国外 37.34-43%9%86%30%2pcts 中国 6.12 9%46%14%33%2pcts 资料来源：公司年报、招商证券 同时，公司目前拥有同时，公司目前拥有 13

52、00 多个研发人员，研发支出逐年提高，研发能力逐年提多个研发人员，研发支出逐年提高，研发能力逐年提升，为客户提供了高效率的解决方案。升，为客户提供了高效率的解决方案。合作研发的过程中，公司拥有的专利逐年提升。2022 年，公司新增授权专利数量 208 项（发明专利 19 项，实用新型专利 150 项、外观设计专利 39 项），拥有新增计算机软件著作权 10 项，进一步绑定了产业链，从而形成了良好的合作关系。这种高效、保障客户权益的智能制造服务模式优于传统的 ODM 模式，形成了良好的口碑，为未来新的优良客户资源的引入奠定了基础。依靠研发能力，公司能帮助客户从传统领域跨界到电子领域推出自己的硬件

53、产品，从而收获了一大批高质量传统铸造领域的客户领域。图图 21：公司研发人员数量公司研发人员数量 图图 22：公司研发支出公司研发支出 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司深化实施单一产品单一客户的原则，保证了每位客户的权益，公司深化实施单一产品单一客户的原则，保证了每位客户的权益，深度绑定产业链。公司创新消费电子业务采用单一客户原则，电子烟零部件的主要客户为菲莫国际，家用雕刻机的主要客户为 Cricut，水冷散热控制系统的主要客户为 Asetek、网络遥控器的主要客户为罗技、咖啡机的主要客户为 WIK，公司在与下游客户的合作过程中积累了很多生产过程中的核心技术

54、。公司的原则是产品设计层面的知识产权归属于客户，实现产品可制造性的知识产权归属于公司。前五大客户的营收占比高达 80%以上，单一客户原则保障了每个大客户的权益，深度绑定产业链。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400200212022研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)0%2%4%6%8%10%0.01.02.03.04.02002120222023Q3研发投入总额(亿元)研发投入总额占营业收入比例(%)敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 23：前五大客户营收占比前五大客户营收占

55、比 图图 24：前五大客户营收增速前五大客户营收增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 4、财务分析：、财务分析：库存周期有望迎来拐点库存周期有望迎来拐点，业绩反弹业绩反弹可期可期 客户下单节奏放缓拖累盈利能力客户下单节奏放缓拖累盈利能力，被动去库向主动补库切换下被动去库向主动补库切换下业绩反弹可期业绩反弹可期。公司 2022 年营业收入 43.45 亿元，同比-38%，2018-2022 年复合增长率 11.83%;归母净利润 6.93 亿元，同比-37%，2018-2022 年复合增长率-3.92%。2022 年终端需求疲软叠加客户销售渠道库存高企导致业绩承压。伴

56、随海外库存去化，以及公司在汽车智能化、医疗器械、智能宠物等领域逐步拓展新客户、新项目，23Q3公司营业收入 11.17 亿元，同比+3.20%，扭转负增长趋势，归母净利润为 1.3亿元，同比-32%，降幅较前两季度明显收窄。图图 25：公司营业收入：公司营业收入 图图 26：公司归母净利润：公司归母净利润 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 分品类分品类：创新电子产品与创新消费电子为营收核心，多业务板块融合发展创新电子产品与创新消费电子为营收核心，多业务板块融合发展。公司目前主营产品为创新消费电子产品和智能控制部件，2022 年营业收入为22.36/10.20 亿元，分

57、别贡献公司总营收 51%/23%，2018-2022 年复合增长率4.93%/9.17%。同时公司在智能制造领域多业务布局，产品品类覆盖广，健康环境产品/汽车电子产品/技术研发服务 2022 年营业总收入分别为 2.77/3.06/0.96亿元，分别占公司总营收 6%/8%/2%。分区域：深耕海外市场，持续深化国际化建设分区域：深耕海外市场，持续深化国际化建设。公司以外销为主，产品主要销往北美、欧洲。2022 年公司海外/国内营业收入分别为 37.34/6.12 亿元，占总营收86%/14%，毛利率 30%/33%，同比+2pcts/+2pcts。公司坚持国际化布局，积极应对全球宏观环境带来的

58、机遇与挑战，目前已在马来西亚、匈牙利、墨西哥筹建智造基地以更好服务海外客户，已形成了在中国、东南亚和欧洲三地同时运营、分工生产、系统共建、体系共享的格局。-15%-10%-5%0%5%10%0%20%40%60%80%100%2000212022前五大客户占比(%)同比增加(pcts)-100%0%100%200%300%400%20019Provo craftVenture罗技AsetekWIK-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060802002120222023Q3营业总收入(亿元)

59、yoy(%)-60%-40%-20%0%20%40%0246892020202120222023Q3归母净利润(亿元)yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 27：公司分产品营业收入：公司分产品营业收入(亿元亿元)图图 28：2022 年公司分产品营业收入占比年公司分产品营业收入占比(%)资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 29：公司分地区营业收入：公司分地区营业收入 图图 30：2022 年公司分地区营业收入占比年公司分地区营业收入占比(%)资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 宏观因素改善宏观因

60、素改善，利润水平逐步回升利润水平逐步回升。公司 2018-2022 年公司整体毛利润率下降主要产品收入结构变化、美元兑人民币汇率下降、原材料价格上涨及国际运费大幅上涨等因素综合影响所致。伴随宏观环境回暖，2022 年公司毛利率/净利率回升至 30.43%/16.30%，同比+2.47pcts/+0.36pcts。费用控制良好费用控制良好，重视研发投入重视研发投入。2022 年公司销售/管理/研发费用率为1.96%/4.52%/9.00%，同比+0.69pcts/+0.43pcts/+3.20pcts。销售费用率小幅上升主要系销售人员职工薪酬增加综合影响所致。管理费用率上升主要系限制性股票未达到

61、解除限售条件冲回累计计提的股份支付费用所致。公司重视投入，形成了稳定的研发团队和自动化、信息化、柔性化的智能制造体系，技术优势和单位成本优势逐步显现。图图 31：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 图图 32：公司费用控制情况：公司费用控制情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券-55820022智能控制部件创新消费电子产品健康环境产品汽车电子类技术研发服务其他收入23.47%51.47%6.37%8.29%2.20%8.21%智能控制部件创新消费电子产品健康环境产品汽车电子类技术研发服务其他收入-55152535

62、45200212022国外(亿元)中国大陆(亿元)其他业务地区(亿元)85.92%14.06%国外(%)中国大陆(%)0%10%20%30%40%50%2002120222023Q3毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%2002120222023Q3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 33：美元对人民币汇率变化影响公司利润率：美元对人民币汇率变化影响公司利润率 图图 34：高毛利率创新消费电子产品占比下滑：高毛利率创新消费电子产品占比下滑 资料来

63、源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 收益质量较优，收益质量较优，ROE 高于可比公司。高于可比公司。公司 2018-2022 年 ROE 保持在 10%-20%区间，整体 ROE 有所下滑主要系宏观环境影响，公司营业收入承压，资产周转率和销售净利率有所下降。但公司 ROE 仍高于可比公司，领先行业水平。图图 35：可比公司：可比公司 ROE(%)图图 36：公司：公司 ROE 拆分拆分 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 5、研发技术筑牢发展壁垒，全球产能延续生产优势研发技术筑牢发展壁垒，全球产能延续生产优势 高研发投入保障产品质量，技术领先绑定核心大

64、客户。高研发投入保障产品质量，技术领先绑定核心大客户。盈趣科技凭借良好的研发能力与智能工厂的质量控制能力绑定核心大客户菲莫国际。菲莫国际作为世界四大烟草公司，要求上游供应商有良好的成本控制能力、产品质量控制能力与研发能力。盈趣科技的 UDM 模式很好地满足了菲莫国际的需求，其智能工厂能够追溯每一批产品的每一步加工过程，从而保证产品的质量。同时，IQOS 迭代速度快，产品口味丰富，上游供应商需要针对产品迭代快速反应。盈趣科技为下游公司提供研发的服务，公司强大的研发能力能够为下游提供高效的解决方案。相比其他代工公司，公司的研发能力更强、智能制造程度更高、人工成本占比更低，为菲莫国际的稳定供货商。5

65、.65.866.26.46.66.877.27.41/2/181/2/191/2/201/2/211/2/221/2/23中国:中间价:美元兑人民币0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022-20%-10%0%10%20%30%2002120222023Q3盈趣科技雷柏科技拓邦股份和而泰0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00.51.01.52.02002120222023Q3资产周转率(倍)权益乘数销售净利率(%)敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 37：可比

66、公司研发费用率比较：可比公司研发费用率比较 图图 38：2022 年直接人工占比年直接人工占比 数据来源：iFind、招商证券 数据来源：iFind、招商证券 全球化生产布局匹配客户需求，产能扩张支撑业绩释放。全球化生产布局匹配客户需求，产能扩张支撑业绩释放。全球化布局吸引国际客户，分散风险把握外部机遇。公司自 2016 年起开始实施国际化战略布局，目前智造基地已布局在中国、东南亚和欧洲三地，拥有瑞士、美国、英国及中国台湾的研发和市场中心。一方面，公司跨时区、跨区域、跨领域的市场推广能力和客户响应速度，能够吸引全球客户，提高国际竞争能力。另一方面，多点布局能更好应对国际贸易摩擦，分散宏观环境风

67、险，为公司把握外部环境变化带来的新机遇打下了扎实的基础。三地智能工厂布局，产能扩张提供发展动力三地智能工厂布局，产能扩张提供发展动力。公司自上市以来持续进行产能扩张，除漳州工厂和厦门总部外，公司陆续布局马来西亚、匈牙利和墨西哥三地的海外智造基地。其中，马来西亚盈智造产业园主要负责电子产品及精密塑胶部件的制造。经过公司持续的人才投入、系统建设和本地化建设，马来西亚工厂于 2018年顺利实现量产，2021 年实现产能爬坡，2022 年家用雕刻机订单波动后工厂产能增速回归平稳。得益于工厂在产能、质量控制、经营管理方面的持续提升，马来西亚子公司营业收入持续爬升，2022 年营业收入增长至 8.67 亿

68、元，近五年CAGR 为 149.67%。马来西亚盈趣的发展与公司参与客户全球产业链布局的思路相契合，使公司电子烟业务更加贴合客户生产需求，极大提高了公司的国际竞争力。表 9：盈趣科技全球化布局：盈趣科技全球化布局 工厂工厂 投产时间投产时间 基地面积基地面积 主要职能主要职能 漳州智造基地漳州智造基地 2015 年 202000 平方米 承接母公司智能控制部件和创新消费电子产品的注塑和喷涂业务 匈牙利盈趣智造匈牙利盈趣智造基地基地 2019 年一期投产 2020 年二期启动建设 23000 平方米 智能控制部件的研发、生产及销售业务 马来西亚智造产马来西亚智造产业园业园 2018 年投产 20

69、21 年扩张 210000 平方米 开展电子产品生产制造与组装及精密塑胶部件制造 墨西哥智造基地墨西哥智造基地 2023 年公告 预计 23Q4 投产 把握北美市场汽车电子、消费电子的需求 数据来源：公司公告、招商证券 0%2%4%6%8%10%2002120222023Q3盈趣科技研发投入占比(%)劲嘉股份研发投入占比(%)立讯精密研发投入占比(%)78%79%80%81%82%83%0%2%4%6%8%10%12%20021直接人工(%)制造费用(%)材料成本(%)敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 39：马来西亚盈趣营业收入：马来

70、西亚盈趣营业收入 数据来源：iFind、招商证券 6、深深化化与与大客户大客户 PMI 的的业务合作，电子烟业务迈入新阶业务合作，电子烟业务迈入新阶段段 供应链地位提升，与供应链地位提升，与 PMI 合作持续深入合作持续深入。公司自 2014 年起通过向菲莫国际的一级供应商 Venture 供货，代工 IQOS 的电子烟精密塑胶部件，凭借优异的生产能力，公司于 2023 年开始为 PMI 供应单品价值量更高的整机与毛利率更高的加热模组，9 月起陆续出货，2024 年产能利用率逐步爬升后有望带动公司整体盈利能力的提升，量价双重驱动下有望实现快速增长。图图 40：IQOS ILUMA 产品结构拆分

71、产品结构拆分 资料来源：格物深度、招商证券 受益于行业受益于行业渗透率上行的渗透率上行的 Beta 及自身及自身精益制造的精益制造的 Alpha，公司电子烟业务有望，公司电子烟业务有望迈入新阶段迈入新阶段。1）行业方面，随着四代 IQOS 的接受度提升及 PMI 在多个市场渗透率上行，IQOS 出货量预计以约 20%的增速增长，预计 23 年四代出货占比70%、三代出货占比 30%，四代份额预计将每年增长 10%直至完全替换，四代产品中 ILUMA One 产品因更方便且具性价比优势市场占比约 70%，预计未来份额将维持在相似水平，但随着行业出货量增加，ILUMA One 的出货量也将相应提升

72、。2）公司侧，整机和模组代工均将受益于四代产品的渗透率提升，23 年因10 月才开始出货贡献较低，未来随着产能利用率逐步爬升，公司在整机及模组的代工占比将向 20%/50%靠近（菲莫国际有五家整机供应商、两家模组供应商），此外公司为三代及四代产品生产塑胶件，四代产品对于塑胶件的使用量明显下滑，但出货量的快速提升有望对冲部分下滑风险。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0500025002002020212022马来西亚智造基地营业收入(亿元)YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 表表 10：I

73、QOS 收入预测收入预测 2023E 2024E 2025E IQOS 出货量（万台）2000 2460 3075 yoy-23%25%四代占比 70%80%90%三代占比 30%20%10%四代中 iluma one 销售占比 70%70%70%iluma one 出货量（万台）980 1378 1937 资料来源：招商证券预测 三、三、风险提示风险提示 1、市场竞争风险：市场竞争风险：HNB 行业正值快速发展期，市场竞争加剧或将导致 IQOS 新一代产品的销售不及预期，拖累公司市场份额与盈利能力；2、政策变动风险政策变动风险：新型烟草的发展受政策影响较重，市场准入、产品生产、宣传及销售各环

74、节均受管控，且各国政策具备差异性，新政策的推出将为公司经营情况带来较大影响；3、汇率波动风险：汇率波动风险：HNB 销售主要来源于海外市场，汇率的波动会对公司汇兑损益、盈利能力造成影响。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A

75、股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投

76、资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。