1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/机械工业机械工业 证券研究报告 星德胜星德胜投资价值研究报告投资价值研究报告 2024 年 02 月 29 日 Table_InvestInfo 远期整体公允价值区远期整体公允价值区间市值（亿元）间市值（亿元）：33.77-34.42 亿亿元元 股本结构股本结构 发行前总股本（百万股）145.90 Table_AuthorInfo 分析师:赵玥炜 Tel:(021)23219814 Email: 证书:S0850520070002 分析师:毛冠锦 Tel:(021)23183821 Email: 证书:S

2、0850523060003 星德胜：微特星德胜：微特电机领域优质电机领域优质企业企业，下游领下游领域有望持续域有望持续拓拓展展 Table_Summary 重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。并自行承担投资风险。微特电机优质企业，细分赛道优势显著。微特电机优质企业，细分赛道优势显著。公司成立于 2004 年，主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产

3、品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。2020-2023H1，公司电机产品下游吸尘器类产品收入占比均在 83%以上，2020-2022 年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率均达到 27%以上；2023 年，公司未经审计的营业收入为 20.57 亿元，同比+13.76%；未经审计的归母净利润为 1.98 亿元，同比+6.07%，业绩整体呈回升态势。微特电机行业稳步增长，微特电机行业稳步增长，无刷直流电机无刷直流电机。根据 QYResearch 数据，2022 年全球微型电机市场规模大

4、约为 2305 亿元人民币，预计 2029 年将达到 2784 亿元，2023-2029 期间年复合增长率 CAGR 为 2.7%。公司主力产品之一的直流无刷电机优势显著，在下游电动化/无绳化趋势下，直流无刷电机的渗透率有望提升。公司 IPO 募投项目之一的年产 3000万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目助力公司直流无刷电机产能提高及配套能力增强，有望实现加速成长。下游应用领域广泛，公司有望持续受益。下游应用领域广泛，公司有望持续受益。公司产品目前广泛应用于吸尘器、电动工具、园林工具、高速吹风机等各种家用电器方面，并持续拓展下游应用领域。1）吸尘器市场：2027 年全球吸尘器市

5、场销售额将达到 152.59 亿美元，2022-2027 年间年均复合增长率为 6.19%；目前中国吸尘器保有量远不及发达国家，处于普及初期，仍有较大成长空间。2）电动工具：全球电动工具行业市场规模稳步增长，2025 年市场规模达到 386 亿美元，2020-2025 年复合增速达到 5.8%。3）园林工具：根据弗若斯特沙利文，2025 年全球园林工具市场规模预计达 324 亿美元，2022-2025 年复合增速 5.1%。4）吹风机：高速化趋势已初显，高速吹风机市场占比将持续提升。公司竞争优势显著，公司竞争优势显著，IPO 募投募投加速成长。加速成长。1）产品体系完善，技术优势领先。公司在产

6、品性能、结构设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。据公司招股说明书（注册稿）的测算，2022 年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率达到 27.01%。2）规模化生产助力进一步降本增效。公司目前微特电机年产能已超过 6000 万台，已达同行前列，规模效益使得公司具有较大的生产成本优势。3）公司客户集中度低，客户资源丰富且粘性高。公司产品广泛应用于包括必胜、鲨客、TTI、Electrolux、iRobot 等知名清洁电器终端品牌，具有较强的客户粘性。盈利预测及估值建议：盈利预测及估值建议：1）我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 19.97、23.29、27.3

7、0 亿元，归母净利润分别为 1.99、2.29、2.78 亿元；2）PE 法估值：在采用 PE 估值法下，我们给予星德胜 PE（2023E）为 17.00-20.00 x，预测公司 2023 年实现归母净利润 1.99 亿元，对应 6-12 月远期整体公允价值区间为 33.77-39.73 亿元；3）DCF 估值法:在采用DCF估值法下，中性情景下永续增长率为0.5%-1.5%，WACC为8.97%-9.97%，测算企业 6-12 个月远期整体公允价值区间在 28.25-34.42 亿元。4）估值结论：综合 PE估值法、DCF 估值法两种估值方法对公司 6-12 月远期整体公允价值取交集，我们

8、认为，公司 6-12 月远期整体公允价值区间为 33.77-34.42 亿元。2023 年预测归母净利润对应市盈率 PE 区间为 17.00-17.33x，2022 年归母净利润对应市盈率 PE 区间为 18.09-18.44x，2022 年扣非归母净利润对应市盈率 PE 区间为 18.50-18.86x。截至 2024 年 2 月 28 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的“制造业”中的“电气机械和器材制造业”（证监会行业代码：C38）静态平均市盈率为 15.77 倍。风险提示：风险提示：业绩不达预期的风险，下游应用领域集中风险，原材料价格波动的风险，国际局势变化的风险，毛利率波动的风险，

9、汇率波动风险，存货规模较大的风险，人力资源相关风险，技术人才流失和核心技术失密的风险，长库龄存货跌价风险等，技术创新的风险，税收优惠的风险，实际控制人控制的风险，对赌协议风险，社会保险、住房公积金补缴风险，募投项目新增折旧风险，二级市场和可比行业波动的风险，市盈率水平高于行业整体市盈率水平的风险。投资价值研究报告星德胜 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.星德胜：深耕行业多年，细分赛道优势显著.8 1.1 微特电机细分赛道领军企业.8 1.2 业绩有望逐渐恢复，现金流状况良好.9 1.3 股权结构较为集中，子公司众多.12 1.4 目标募集资金 9.60 亿元，主要投建

10、年产 3000 万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目.13 2.微特电机：竞争格局分散，市场规模稳定增长.15 2.1 竞争格局格局分散，海外厂商技术领先.15 2.2 微特电机市场规模可观，直流无刷电机优势愈发显著.16 3.下游应用：吸尘机为主，吹风机类产品有望迅速上量.18 3.1 吸尘器市场.19 3.2 吹风机市场.20 3.3 电动工具市场.21 3.4 园林工具市场.22 4.竞争优势显著，未来成长可期.24 4.1 产品体系完善，拓展“三电一体”系统化解决方案.24 4.2 规模化生产助力进一步降本增效.26 4.3 客户资源丰富，客户粘性高.26 5.盈利预测与估

11、值分析.27 5.1 盈利预测.27 5.2 盈利预测敏感性分析.32 5.3 估值方法选择.33 5.3.1 相对估值法.33 5.3.2 绝对估值法（DCF 估值）.39 5.3.3 最终 6-12 个月远期整体公允价值.40 6.风险提示.41 6.1 业绩不达预期的风险.41 6.2 下游应用领域集中风险.42 6.3 原材料价格波动的风险.42 6.4 国际局势变化的风险.42 6.5 毛利率波动的风险.42 6.6 汇率波动风险.42 6.7 存货规模较大的风险.43 6.8 人力资源相关风险.43 6.9 技术人才流失和核心技术失密的风险.43 6.10 长库龄存货跌价风险.43

12、 6.11 技术创新的风险.43 6.12 税收优惠的风险.43 6.13 实际控制人控制的风险.43 6.14 对赌协议风险.44 6.15 社会保险、住房公积金补缴风险.44 6.16 募投项目新增折旧风险.44 6.17 二级市场和可比行业波动的风险.44 6.18 市盈率水平高于行业整体市盈率水平的风险.44 PW1WYYEUVW4WVX6McM7NmOpPnPmQeRpPtQfQmMtP8OrQrQuOrMpMNZnNyQ 投资价值研究报告星德胜 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测.45 投资价值研究报告星德胜 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13、图目录图目录 图 1 公司发展历程.9 图 2 公司客户遍布全球.9 图 3 公司营收规模情况.10 图 4 公司归母净利润情况.10 图 5 公司主营业务中各个产品收入规模.10 图 6 公司各个产品占主营业收入比例.10 图 7 公司分地区收入规模情况（单位：亿元）.11 图 8 公司国内外收入占比情况.11 图 9 公司毛利率和净利率情况.11 图 10 公司分产品毛利率情况.11 图 11 公司费用率整体情况.11 图 12 公司销售/管理/研发/财务费用情况.11 图 13 公司经营性现金流状况.12 图 14 公司收益质量情况.12 图 15 公司股权结构.12 图 16 公司无刷

14、直流电机生产工艺流程.15 图 17 微特电机产业链.15 图 18 微特电机下游应用分布.15 图 19 微特电机市场结构（2020 年）.16 图 20 全球微特电机市场规模预测.16 图 21 全球微型直流电动机市场规模及预测.17 图 22 中国微特电机需求量.17 图 23 中国微特电机市场规模.17 图 24 无刷直流电机结构.18 图 25 有刷直流电机结构.18 图 26 全球吸尘器主要区域销售情况（2022 年）.19 图 27 全球吸尘器销售规模.19 图 28 全球吸尘器部分区域保有量（2019 年）.20 图 29 全球吸尘器销售额份额（2022 年）.20 图 30

15、全球高速吹风机市场销售额及预测.20 投资价值研究报告星德胜 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 全球高速吹风机市场份额（分产商，2022 年）.21 图 32 全球高速吹风机生产端市场份额（分地区，2022 年）.21 图 33 2022 年 1 月-2023 年 10 月抖音平台电吹风销量及均价.21 图 34 全球电动工具行业市场规模及预测.22 图 35 全球电动工具出货量情况.22 图 36 中国电动工具行业市场规模及预测.22 图 37 全球园林工具行业市场规模及预测（亿美元）.23 图 38 全球直流及交流电动园林工具占比及预测.23 图 39 全球园林工具各地

16、区市场份额情况（2022 年）.23 图 40 全球园林工具市场分地区增长速度.23 图 41 全球电动园林工具市场份额（2020 年）.24 投资价值研究报告星德胜 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司产品及应用领域.8 表 2 公司子公司情况.13 表 3 公司募投项目.13 表 4 公司 2020-2023 上半年主营业务收入下游分类情况.19 表 5 公司产品优势.25 表 6 公司正在从事的主要研发项目.25 表 7 公司吸尘器领域市占率.26 表 8 公司 2020-2023 上半年前五大客户销售情况.27 表 9 公司业务预测.30 表 10 公

17、司主营业务按产品分类的毛利率变化情况.31 表 11 公司毛利率项目预测.31 表 12 公司销售/管理/研发/财务费用率预测.32 表 13 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对交流串激电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.32 表 14 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对直流无刷电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.32 表 15 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对直流有刷电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.32 表 16 企业价值评估方法比较.33 表 17 可比公司主要产别类别及下游应用领域分析.34 表 18 公司与主

18、要竞争对手的经营情况对比.34 表 19 公司与同行业主要竞争对手的市场地位对比.35 表 20 公司与主要竞争对手的研发情况对比.35 表 21 可比公司估值（2024 年 2 月 26 日）.36 表 22 可比公司归母净利润增速对比.36 表 23 可比公司毛利率分析.36 表 24 可比公司销售费用率对比.37 表 25 可比公司管理费用率对比.38 表 26 可比公司研发费用率对比.38 表 27 可比公司财务费用率对比.38 投资价值研究报告星德胜 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 28 WACC 计算（2024 年 2 月 26 日）.39 表 29 可比公司（20

19、24 年 2 月 26 日）.39 表 30 6-12 个月远期整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）.40 表 31 DCF 估值（百万元）.40 表 32 公司收入增速预测敏感性分析.41 表 33 公司归母净利润增速预测敏感性分析.41 表 34 公司毛利率预测敏感性分析.42 投资价值研究报告星德胜 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.星德胜：深耕行业多年星德胜：深耕行业多年，细分赛道优势显著，细分赛道优势显著 1.1 微特电机微特电机细分赛道领军企业细分赛道领军企业 专注微特电机产品，应用领域持续拓展。专注微特电机产品，应用领域持续拓展。公司主营业务为

20、微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具、高速吹风机等其他终端应用领域，2021 年全国家用吸尘器产量中 25%以上的吸尘器产品使用了公司生产的微特电机。表表 1 公司产品及应用领域公司产品及应用领域 电机电机类型类型 电机介绍电机介绍 电机产品示例电机产品示例 产品特点产品特点 主主要要终端终端 产品产品 主要主要终端产品示例终端产品示例 交流串激电机 又称AC电机、单相串励电动机，因电枢绕组和励磁绕组串联在一起工作而得名 制 造 工 艺相对成熟，运行可靠，安装、

21、维护较 为 简 易等 卧式吸尘器、立式吸尘器、桶式吸尘器、扫地机器人集灰桶、电动工具等 卧式吸尘器 立式吸尘器 扫地机器人集灰桶 直流无刷电机 又称 BLDC 电机，是一种由电动机主体和驱动器组成的机电一体化产品。与有刷电机不同，直流无刷电机采用电子换向代替原本换向器和碳刷构成的机械换向，依靠改变输入到无刷电机定子线圈上的电流波交变频率和波形，在绕组线圈周围形成一个绕电机几何轴心旋转的磁场，驱动永磁铁转子从而产生转矩 效率高、转速高、体积小、重 量轻、噪 音低、维护成本低等 洗地机、杆式吸尘器、扫地机器人、电动工具等 洗地机 杆式吸尘器 扫地机器人 直流有刷电机 又称 DC 或 PMDC 电机

22、，是一种内含碳刷装臵，能将直流电能转换成机械能的旋转电机。工作原理是直流电源的电能通过换向器和碳刷进入电枢绕组，从而产生电枢电流，电枢电流产生的磁场与主磁场相互作用产生转矩，使电机旋转带动负载 启动快、可控制调速、体积小等 手持式吸尘器、洗地机、拖地机、滚刷、电动工具等 手持式吸尘器 拖地机 电动工具 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 外延外延+内生同步发展。内生同步发展。公司成立于 2004 年，初期主要从事交流串激电机产品的研发、生产和销售；2009 年公司交流串激电机产量突破 1000 万台。2015 年，公司成立直流无刷电机事业部和直流有刷电机事业部，进一步拓展产品

23、线。2018 年，公司收购英诺威，拓展电池包业务，并同步建立 SMT 生产车间，完成对电机、电机控制系统、电池包完整业务板块的同步拓展。2022 年，公司成立车用电机事业部、工业风机事业部，拟利用公司在直流无刷电机领域积累的经验和技术、整体成本优势，进军车用电机、工业风机市场。2018 年起，公司陆续将交流串激电机的生产制造由苏州转移至泰兴生产基地，并于 2022 年正式完成相关产能的全部转移。此外，为增强海外市场的订单获取能力及产品配套能力，公司拟在越南设立生产基地。投资价值研究报告星德胜 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：星德胜招股说明

24、书（注册稿），海通证券研究所 产品力出众，客户分布广且优质。产品力出众，客户分布广且优质。凭借着强劲的技术实力、出众的产品质量、突出的性价比以及快速响应的服务能力，公司在国内外市场获得了客户一致认可，产品广泛活跃于北美、欧洲、亚太等多个海内外市场，应用于包括必胜（Bissell）、鲨客（Shark）、创科集团（TTI）、伊莱克斯（Electrolux）、百得、松下、日立、飞利浦、LG、美的、德尔玛、科沃斯、小米、石头科技等国内外知名终端品牌电器产品。图图2 公司客户遍布全球公司客户遍布全球 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 1.2 业绩业绩有望有望逐渐恢复，现金流逐渐恢复，

25、现金流状况良好状况良好 业绩整体保持增长态势业绩整体保持增长态势。受益于全球消费者的卫生意识不断加强、居家时间增长等因素，清洁电器的使用需求大幅上涨，主要吸尘器类产品制造商集中出现“爆单”等现象，公司营收从 2019年的 10.61亿元提升至 2021年的23.11亿元，复合增速约 47.58%；归母净利润从 0.53 亿元提升至 1.72 亿元，复合增速约 81.09%。受全球地缘政治动荡、通货膨胀等宏观因素等影响，2022 年公司微特电机及相关产品的销售规模出现下降，营收同比下降 21.77%至 18.08 亿元，但归母净利润同比提升 8.24%至 1.87 亿元。2023年 1-6 月，

26、公司业绩逐步恢复，营收规模同比略降 0.31%至 8.93 亿元，归母净利润同比提升 3.67%至 0.83 亿元。投资价值研究报告星德胜 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 公司营收规模公司营收规模情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 公司归母净利润公司归母净利润情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 串流电机占比约串流电机占比约 60%，直流无刷电机占比稳步提升。，直流无刷电机占比稳步提升。近年来，公司主营业务收入占营业收入的比重均在 98%以上，其中公司主营业务结构主要呈现出以交流串激电机为主，2019 年至今在主营业务中的收入占比约在 60%左右

27、。受益于近年来直流无刷电机市场应用方面的不断拓展以及技术成熟度的不断提高，公司直流无刷电机业务发展迅速，2023 年 1-6 月主营业务中的收入占比从 2019 年的 16.52%提升至 29.08%，直流有刷电机和其他主营业务在主营业务中的收入占比相对较小。图图5 公司主营业务中公司主营业务中各个产品收入规模各个产品收入规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司公司各个产品占主营业收入各个产品占主营业收入比例比例 资料来源：Wind，海通证券研究所 海外收入占比整体呈上升趋势。海外收入占比整体呈上升趋势。2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司境外收入占主营业务收

28、入比例分别为 20.95%/25.69%/21.49%/23.86%，境外销售收入占比整体呈上升趋势。公司产品用于众多国外知名清洁电器终端品牌，公司部分内销客户为境外知名品牌的 ODM/OEM 厂商，2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，实际产品最终用于境外市场或品牌的比重为 85.10%/83.01%/75.93%/78.91%，占比较高。2023 年 1-6 月，公司海外收入占比为 23.48%，其中，亚洲（不含中国大陆）、欧洲、美洲收入占主营业务收入分别为 17.23%/3.36%/2.89%，主要境外销售区域包括马来西亚、美国、印度尼西亚、巴西、越南等。投资价值研究报告星

29、德胜 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司公司分地区收入规模情况分地区收入规模情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司公司国内外收入国内外收入占比情况占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 盈利能力稳步向上，直流无刷电机毛利率处于较高水平。盈利能力稳步向上，直流无刷电机毛利率处于较高水平。2019-2022 年及 2023 年1-6 月，公司销售毛利率分别为 16.26%/17.67%/16.53%/18.41%/18.87%，销售净利率分别为 5.02%/8.39%/7.46%/10.33%/9.27%，整体盈利能力处于向好

30、态势，我们认为主要受益于公司高毛利率直流无刷电机的营收占比提升。分产品来看，公司直流无刷电机毛利率水平较高，近年来维持在 30%左右，高于直流有刷和串激电机。图图9 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 整体费用率管整体费用率管控得当，研发费用率有所提升。控得当，研发费用率有所提升。2019-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司整体费用率分别为 8.32%/6.60%/6.76%/6.50%/7.23%，费用率稳中有降。其中，2022年公司销售/管理/财

31、务费用率分别为 0.79%/3.00%/-0.83%，相较于 2019 年分别下降1.01/0.35/0.88pct。公司对研发的重视程度较高，叠加近期收入规模有所下降，2022 年和 2023 年 1-6 月分别达到了 3.53%/3.81%，相对于 2019 年的 3.11%有一定提升。图图11 公司费用率整体公司费用率整体情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 公司公司销售销售/管理管理/研发研发/财务费用财务费用情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 投资价值研究报告星德胜 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现金流充裕，收益质量较高。现金流充裕，收益质

32、量较高。2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1.18/0.33/3.01/0.94 亿元，且收益质量保持较高水平。图图13 公司经营性现金流状况公司经营性现金流状况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 公司收益质量公司收益质量情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 股权结构较为集中，子公司众多股权结构较为集中，子公司众多 现任董事长为公司实控人，股权结构较为集中。现任董事长为公司实控人，股权结构较为集中。公司实际控制人为朱云舫先生，截至招股说明书（注册稿）签署日间接控制公司共计 96.30%的股权。其中，朱云舫先生通

33、过持有银科实业 100.00%的股权，间接持有公司 91.83%的股份，并通过担任宁波七晶普通合伙人及执行事务合伙人间接控制公司 3.51%的股份。朱云舫先生系公司主要创始人，2004 年 11 月至 2021 年 6 月，任星德胜有限执行董事、总经理；2021 年 6 月至今，任星德胜董事长、总经理。在创立公司前已在吸尘器电机行业从业多年，积累了大量客户、供应商资源及相应的市场和技术经验。图图15 公司股权结构公司股权结构 注：截至 2023 年 9 月 14 日 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 子公司分工明确，海外建厂产能加速扩展。子公司分工明确，海外建厂产能加速扩展

34、。截至招股说明书（注册稿）签署日，公司拥有 7 家全资子公司。其中，苏州越正电机主营电机、电器绝缘配件的研发、生产及销售；苏州英诺威主营电池包的研发、生产和销售，目前主要开展电池包的销售；泰兴两家子公司主营微特电机产品的加工服务；苏州星德胜主营电池包、PCBA 板的生产、销售。此外，公司主要境外销售地为马来西亚、印度尼西亚、美国、罗马尼亚、巴西、越南等，为优化公司产能布局，丰富产品结构，提升公司抗风险能力以及对国际贸易摩擦的抵御能力，公司计划以自有资金投资 4000 万元，在越南投资设厂，建立 4 条直流无刷电机与交流串激电机生产线，公司已完成相关境外投资备案，目前越南 CDS 已开始筹建，预

35、计 2025 年全面达到设计年产量。投资价值研究报告星德胜 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司子公司情况公司子公司情况 全资子公司全资子公司 成立时间成立时间 主营业务主营业务 2022 年度净利润（万元）年度净利润（万元）1 CINDERSON VIETNAM TECHNOLOGY COMPANY LIMITED（越南 CDS）2023 年 7 月 7 日 拟从事微特电机及 PCBA 板的生产业务-2 CINDERSON PTE.LTD.（新加坡 CDS）2022 年 6 月 30 日 除持有越南 CDS 股权外无其他实际业务-3 苏州星德胜智能电气有限公司 202

36、1 年 11 月 17 日 电池包、PCBA 板的生产、销售-552.57 4 泰兴星德胜电机有限公司 2019 年 9 月 6 日 微特电机产品的加工服务 327.18 5 泰兴市星德胜电气有限公司 2015 年 11 月 18 日 微特电机产品的加工服务 142.16 6 苏州星德胜新能源有限公司 2014 年 4 月 3 日 电池包的研发、生产和销售 700.33 7 苏州市越正机电有限公司 2000 年 12 月 20 日 电机、电器绝缘配件的研发、生产及销售 256.69 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 1.4 目标募集资金目标募集资金 9.60 亿元，主要投建

37、亿元，主要投建年产年产 3000 万套无刷电机及控制系万套无刷电机及控制系统、统、500 万套电池包扩能项目万套电池包扩能项目 公司募投项目是根据微特电机现有的市场格局以及未来发展趋势，致力于帮助公司在现有业务的基础上进行规模化扩张、产业链完善、下游市场拓展及技术更新。未来将进一步提高公司的生产能力和技术水平，从而有效地提升公司核心竞争力。表表 3 公司募投项目公司募投项目 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金（万元）（万元）项目建项目建设期设期 项目介项目介绍绍 1 年产 3000 万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目 65644.15

38、 65644.15 24 个月 项目的建设完成将直接扩大公司现有的生产规模，增加公司在吸尘器电机市场的占有率并同步开拓工业风机等新产品领域。2 研发中心建设项目 9355.85 9355.85 24 个月 项目建设完成将有效改善现有的研发环境，完善研发体制及研发技术人才配臵。3 有刷电机技改项目 5983.47 5983.47 24 个月 项目的建设完成将提升现有产线的智能制造水平，实现减员增效。4 补充流动资金 15000.00 15000.00-将扩大公司流动资金规模，满足公司不断增长的营业收入与营运资金的配套需求，促进公司发展并降低经营风险。合计 95983.47 95983.47 资料

39、来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所（一）年产（一）年产 3000 万套无刷电机及控制系统、万套无刷电机及控制系统、500 万套万套电池包扩能项目电池包扩能项目 拓展无刷拓展无刷电电机机产产品线，更好地满品线，更好地满足市场需求。足市场需求。近年来随着吸尘器市场的高速发展，越来越多的企业投入到吸尘器制造行业中，产品呈现出技术更新速度快、研发周期短、零部件种类多和结构复杂等特点。公司作为国内起步较早的吸尘器相关微特电机制造企业，经过多年行业内的累积，具备了多品规的电机制造能力，并不断研发出各类具有代表性的创新型产品。进一步拓展业务广度，提高协同能力。进一步拓展业务广度，提高协同能力。

40、公司根据目前的市场需求和行业政策制定了未来发展的方向。公司遵循行业发展趋势，逐渐拓展成为电机、电机控制器以及锂电池“三电一体”的智能电机系统方案提供商，逐渐丰富的业务线也对公司的管理和生产提出了更高的要求。一方面，各产线生产作业的精细化、智能化程度亟需快速提高；另一方面，公司需持续加强对传统优势业务线的研发力度，同时不断加强对新涉业务线的投入，以达到各业务线相辅相成，齐头并进的目标。提升研发技提升研发技术实力，保持领先地位的要求。术实力，保持领先地位的要求。随着科技革命浪潮的到来，5G 移动通信、智能机器人、智能医疗和智能移动设备等新兴领域快速崛起，微特电机行业迎来了更为广阔的发展空间，也对直

41、流无刷电机系统的开发制造提出更高要求。直流无刷电机 投资价值研究报告星德胜 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具有效率高、转速高、体积小、重量轻、噪音低、维护成本低等特点。公司拟通过本项目的建设实施，补充研发人才，配臵国内外先进研发和检测设备，提升公司在研发、生产、质量检测等环节的软硬件实力，提高核心竞争力，保持行业领先地位。（二）研发中心建设项目（二）研发中心建设项目 有助于提高核心竞争力，提高市场占有率有助于提高核心竞争力，提高市场占有率。伴随着消费水平的提高，消费市场的转型升级，公司生产技术得到快速提高，经营规模也得到进一步扩张。公司所在微特电机行业发展较快，技术突破是产业升

42、级的关键驱动力。公司对直流无刷电机等产品不断进行深入研发，并因此需要更多的研发工程师和更先进的各类设备用以开展新技术的前瞻性研究，以增强各项产品和服务的竞争力。研发中心建设项目将着力打造先进的研发软硬件环境，引进先进的生产技术，以满足公司长远发展所需。有利于抓住时代机遇，形成品牌优势有利于抓住时代机遇，形成品牌优势。面对新一轮技术浪潮，公司着力于把握新的机遇，发展核心技术，生产规模相应的得到了较大的提升。同时，随着业务量的增加，公司对产品的质量提出更高的要求。经过多年的行业深耕，公司凭借着卓越的研发能力和高品质的服务能力，赢得了较好的口碑和行业内的广泛认可，逐步形成了自有品牌优势。本项目拟用于

43、整合研发资源，对现有组织架构进行调整，形成完善高效的研发体系，不断以高品质、多元化的产品夯实公司在行业内的影响力。加快建设新型工业化的发展需要。加快建设新型工业化的发展需要。随着我国工业的发展，高能耗、低质量、重污染的工业化模式对环境造成了一定的破坏，现阶段资源节约型和生态环境型是制造业的发展方向。十四五规划中指出，实现产业优化升级是未来制造业发展的主要方向。我国制造业面临着产业结构调整、产业升级、节能降耗等新需求。因此，研发高效节能的电机、提升品质、提高良率是新型工业化时代的必要需求。（三）有刷电机技改项目（三）有刷电机技改项目 生产效率有待进一步加强。生产效率有待进一步加强。吸尘器属于消耗

44、品，因此市场对有刷电机的需求长期存在。随着扫地机器人市场规模的逐步扩大以及相关集灰桶组件的普及，有刷电机的市场需求有持续扩大的趋势。随着公司在行业内影响力逐渐增加，生产规模逐渐扩大，公司亟需提升现有产地的智能制造水平，完善场地建设，实现减员增效，提高生产效率。降降低产品的生产成本，提高公司盈利水平低产品的生产成本，提高公司盈利水平。随着电机市场竞争日益加剧，具有良好管理能力的企业将具有更好的抗风险能力。公司结合行业发展趋势，制定了高质量发展的路线和创新发展战略。在经营管理效率方面，公司建立了完善的供应链管理体系和人才队伍管理制度；在原料成本方面，主要原材料来自于国内市场，市场价格相对公开透明；

45、在人工成本方面，公司不断提高自动化生产水平以控制人工成本对经营业绩带来的影响。智能化和自动化改造以及经营管理效率的提高，是公司成本控制的必然选择。（四）补充流动资金（四）补充流动资金 有利于缓解营运资金压力。有利于缓解营运资金压力。公司直接材料、员工薪酬占生产成本的比重较大，公司原材料采购规模较大。同时，随着业务规模的扩大和新产品占比的上升，公司需要不断加强市场营销力度，在产品销售环节加大投入。补充流动资金项目可以满足公司经营规模扩张过程中产生的资金需求，提高公司承接订单的能力。有利于降低负债水平有利于降低负债水平。本次补充流动资金项目的规模综合考虑了公司现有货币资金情况、公司资产负债率等指标

46、。随着公司销售收入的不断增加，公司规模的急速扩张一定程度上提高了公司的负债水平，因此需要通过增加营运资金才能满足公司快速发展的需求。该项目的实施将在一定程度上降低公司的流动资金压力，提高公司的偿债能力，降低财务费用，增强公司的盈利能力。投资价值研究报告星德胜 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.微特电机：微特电机：竞争格局分散，市场规模稳定增长竞争格局分散，市场规模稳定增长 微特电机：微特电机：全称微型特种电动机，通常指直径小于 160mm、额定功率小于 750W，或具有特殊性能、特殊用途的电机。微特电机的制造工序较为复杂，涉及精密机械、精细化工及微细加工，同时包括磁材料处理、绕

47、组制造、焊接绝缘处理等工艺技术，需要的工艺装备数量多、精度高。图图16 公司无刷直流电机生产工艺流程公司无刷直流电机生产工艺流程 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 微特电机下游包括家电、工业、计算器、汽车、医疗等领域，因此受下游行业特别微特电机下游包括家电、工业、计算器、汽车、医疗等领域，因此受下游行业特别是终端产品的需求影响较大。是终端产品的需求影响较大。从应用分布来看，消费电子及家用电器是微特电机的主要应用领域，分别占到 29%和 26%；武器、航空、农业、纺织、医疗、包装等占到 20%；汽车电子占到 13%；影像处理、工业控制及其他占比较小，分别占 7%和 5%。图图

48、17 微特电机产业链微特电机产业链 资料来源：华经产业研究院，海通证券研究所 图图18 微特电机下微特电机下游应用游应用分布分布 资料来源：思瀚产业研究院公众号，海通证券研究所 2.1 竞争格局格局分散，海外厂商技术领先竞争格局格局分散，海外厂商技术领先 国外微特电机发展历史悠久，国内在高精密微特电机方面较为缺乏。国外微特电机发展历史悠久，国内在高精密微特电机方面较为缺乏。从微特电机行业竞争格局来看，国外微特电机发展至今已有数百年历史，具有先进的电机设计能力、成熟的关键工艺和精密加工能力，主要集中在日本、德国、美国、英国、瑞士等国家。整体来看，中国微特电机行业属于劳动密集型、技术密集型产业，竞

49、争完全且较为激烈。同时，我国微特电机产业在高精密微特电机方面较为缺乏，在医疗、机器人和国防装备等领域主要依赖进口。投资价值研究报告星德胜 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从全全球电机市场的规模分工来看球电机市场的规模分工来看，中国是电机的制造地区，海外发达国家是电机的，中国是电机的制造地区，海外发达国家是电机的技术研发区技术研发区。以微特电机为例，中国是全球微特电机的第一大生产国，日本、德国、美国等是微特电机研发主导力量，掌控着全球大部分高档、精密、新型微特电机的技术。从市场份额来看，根据前瞻产业研究院测算，2020 年中国电机行业规模占比 30%，美国占和欧盟分别占比 27%

50、和 20%（根据中国电机行业规模以及全球电机总规模测算）。图图19 微特电机市场结构（微特电机市场结构（2020 年年）资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 微特电机领域日本企业持续微特电机领域日本企业持续领先。领先。根据 QYResearch，2019 年全球 top10 主要厂商份额占比超过 42%。全球范围内，微特电机核心厂商主要包括 Nidec、Asmo（Denso）、Johnson Electric、Minebea Mitsumi 和 Mabuchi Motors 等。2022 年，全球第一梯队厂商主要有 Nidec、Asmo（Denso）、Johnson Electric 和

51、Minebea Mitsumi；第二梯队厂商有 Mabuchi Motors、Mitsuba、威灵电机和大洋电机等。2.2 微特电机市场规模微特电机市场规模可观可观，直流无刷电机优势愈发显著直流无刷电机优势愈发显著 微特微特电机电机应用范围持续扩大应用范围持续扩大，市场规模市场规模稳步稳步提升。提升。随着发展中国家的广泛应用需求而实现技术水平与市场规模的持续提升，应用领域从音响设备、家电设备、办公自动化设备行业逐步拓展到医疗器械、工业自动化、新能源汽车、机器人等产业。根据QYResearch 调研显示，2022 年全球微型电机市场规模大约为 2305 亿元人民币，预计2029 年将达到 278

52、4 亿元，2023-2029 年期间年复合增长率 CAGR 为 2.7%。图图20 全球微特电机市场规模全球微特电机市场规模预测预测 资料来源：QYResearch，海通证券研究所 CAGR=2.7%投资价值研究报告星德胜 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 微型微型直流电机年预计复合增长率直流电机年预计复合增长率为为 6.91%。直流电机按照电刷的有无进一步分为有刷电机与无刷电机，应用领域可覆盖信息处理器、汽车、音响设备、电器、航空、医疗等领域。2022 年全球微型直流电动机市场收入达到了 117.65 亿美元，预计 2029 年将达到 189.71 亿美元，年复合增长率为 6.9

53、1%（2023-2029）。地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，2022 年市场规模为 28.74 亿美元，约占全球的 24.43%，预计2029 年将达到 52.6 亿美元，届时全球占比将达到 27.73%。从产品类型及技术方面来看，由于无刷直流电动机不需要机械换向器，可以实现高速转动和快速反转，并且具有低噪音、低振动、高效率等优点，未来无刷直流电动机增速较高。图图21 全球微型直流电动机市场规模全球微型直流电动机市场规模及预测及预测 资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 国内微特电机发展发展较快，品类较为齐全。国内微特电机发展发展较快，品类较为齐全。我国在技术水平、

54、产品性能、规格种类、生产规模等方面都取得了很大的进步，自主研发了高精度步进电机、直流无刷电机等系列机型，到 2021 年我国微特电机产量达 143 亿台。同时，行业非标市场得到长足发展，为客户提供定制化服务的能力显著提升。目前，我国微特电机行业已形成包含设计开发、关键材料生产、关键零部件制造、专用设备制造、专用检测和试验设备配套的完整工业体系，实现 25 个大类、60 个系列、超 5000 个规格的微特电机产品规模化生产，占据全球超过 70%的产量。根据鼎智科技招股说明书援引 Wind 数据显示，我国微特电机市场规模从 2018 年的 1024.1 亿元增长至 2021 年的 1343.7 亿

55、元，期间复合增长率为 9.48%。图图22 中国微特电机需求量中国微特电机需求量 资料来源：鼎智科技招股说明书援引中商产业研究院，海通证券研究所 图图23 中国微特电机市场规模中国微特电机市场规模 资料来源：鼎智科技招股说明书援引 Wind，海通证券研究所 行业行业的龙头效应越来越明显。的龙头效应越来越明显。国外微特电机产品逐渐向轻量化、永磁化、无刷化、驱动电机一体化、智能化、网络化和高性能化发展；生产技术向集约化、柔性化、自动化、专业化以及生产协作配套化发展；测试技术向高效和自动化发展。从国际上微特电机制造行业技术和产业化水平来看，目前发达国家和地区的大型企业具有雄厚的实力和集成创新能力，市

56、场优胜劣汰促使行业集中度不断提升，行业的龙头效应越来越明显。投资价值研究报告星德胜 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内微特电机行业内部存在较大的分化，大型上市公司因资金充足、产能规模较大、品牌知名度较高等原因，在整个行业的发展中占据了先机，逐步扩大市场占有率，“马太效应”较为明显。直流无刷电机较直流有刷电机优势明显。直流无刷电机较直流有刷电机优势明显。直流无刷电机非常适合于需要高可靠性、高效率和高功率密度的应用。由于没有电刷磨损和更换，直流无刷电机的可靠性非常高。因此，其预期寿命显著高于有刷电机，从而大大延长产品的使用寿命。在相同的电池容量下，若所需输出功率一致，直流无刷电机的

57、作业时间更久。从无刷电机的结构来分析，无刷电机采用电流波交变换向，避免了换向器与碳刷的机械运动与磨擦,从而减少了发热、噪音及电能损耗；从另一方面，无刷电机采用永磁转子，转子的重量低于有刷电机的转子，使无刷电机转子转动惯量低于有刷电机，进一步降低损耗。普通有刷电机的最高电机效率一般在 70%左右，而无刷电机的最高电机效率可达 80%。图图24 无刷直流电机结构无刷直流电机结构 资料来源：浅谈无刷直流电机在电动工具中的应用孙超英，海通证券研究所 图图25 有刷直流电机结构有刷直流电机结构 资料来源：浅谈无刷直流电机在电动工具中的应用孙超英，海通证券研究所 直流无刷电机或引导下游电动化趋势。直流无刷

58、电机或引导下游电动化趋势。根据 Grand View Research 数据，2023 年全球直流无刷电机市场规模为 198.64 亿美元，预计 2024 年至 2030 年将以 6.6%的复合年增长率增长。无刷直流电机目前已在众多下游领域高端应用普及，如：1）吸尘器领域，国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电机，控制方式也已经完成了从模拟控制向全数字无位臵传感器控制的转变，数字化的电机控制系统已在行业内开始普及。2）手工具领域，在发展中的亚太、拉美市场，充电式电动工具产品的增长率也远高于有绳电动工具。研发与生产充电式电动工具，已成为各品牌电动工具公司抢占市场份额的法宝之一。3）园林工具领域，

59、直流锂电园林工具产品价格与传统燃油产品相近，性能与之相当，使用体验、后期维护等优于燃油产品；园林工具巨头纷纷布局或拟布局割草机器人领域。4）吹风机领域，采用直流无刷电机马达的高速吹风机是当下发展方向。3.下游应用：吸尘机为主，吹下游应用：吸尘机为主，吹风机类产品风机类产品有望有望迅速上量迅速上量 公公司司产品研发产品研发主要聚焦于以吸尘器为代表主要聚焦于以吸尘器为代表的清洁电器领域。的清洁电器领域。公司产品广泛应用于干式吸尘器、无线吸尘器、无线洗地机、洗地吸尘器、扫地机器人、料理机、智能晾衣架、洗 碗 机 等 各 种 家 用 电 器 方 面。公 司 电 机 产 品 下 游 吸 尘 器 类 产

60、品 占 近 年 来（2020-2023H1）主营业务收入比例均在 83%以上；2023 年年 1-6 月，公司电机产品中月，公司电机产品中其他应用领域的占比上升明显，主要系应用于高速吹其他应用领域的占比上升明显，主要系应用于高速吹风机的电机产品销量大幅上涨，风机的电机产品销量大幅上涨，2023 年上半年销售收入达到年上半年销售收入达到 7531.33 万万元。元。同时，公司正积极布局工业风机市场，未来有望进一步打开成长空间。投资价值研究报告星德胜 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司公司 2020-2023 上半年主上半年主营业务收入下游分类情况营业务收入下游分类情况

61、产品名称产品名称 2020 2021 2022 2023H1 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 电机产品 15.43 94.62%21.55 94.71%16.67 93.81%8.30 94.45%-吸尘器 14.58 89.39%20.41 89.71%15.81 88.96%7.37 83.91%-电动工具、园林工具 0.54 3.28%0.79 3.47%0.56 3.13%0.14 1.60%-其他应用领域（高速吹风机等）0.32 1.95%0.35 1.53%0.31 1.72%0

62、.78 8.93%其他产品 0.88 5.38%1.20 5.29%1.10 6.19%0.49 5.55%合计 16.31 100%22.75 100%17.77 100%8.79 100%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.1 吸尘器市场吸尘器市场 从销售量看，未来五年年均复合增长率为从销售量看，未来五年年均复合增长率为 3.06%。根据公司招股说明书援引欧睿国际的统计数据，2022 年全球吸尘器市场销量达到 1.47 亿台，其中北美地区销量最高，达到 4216 万台；亚太地区占比第二，销量达到 3728 万台；西欧地区紧随其后，为 3678万台；其余东欧、澳洲、拉美

63、、中东及非洲等地区合计达到 3074 万台。根据欧睿国际的预测，全世界吸尘器市场销量在 2027 年将达到 1.71 亿台，2022-2027 年间年均复合增长率为 3.06%。从销售额看，根据 QYResearch，2022 年全球吸尘器市场销售额为 113.01 亿美元，2027 年全球吸尘器市场销售额将达到 152.59 亿美元，2022-2027年间年均复合增长率为 6.19%。图图26 全全球球吸尘器主要区域销售情况（吸尘器主要区域销售情况（2022 年）年）资料来源：星德胜招股说明书（注册稿）援引欧睿国际，海通证券研究所 图图27 全球吸尘器销售规模全球吸尘器销售规模 资料来源：Q

64、YResearch 公众号，海通证券研究所 从保有量看，北美、西欧等成熟市场保有量较高，国内成长空间较大。从保有量看，北美、西欧等成熟市场保有量较高，国内成长空间较大。根据QYResearch 的数据，2019 年美国吸尘器保有量高达 176.5 台/百户，位居全球第一；北美、日韩、西欧多国保有量均超 80 台/百户。而中国 2019 年吸尘器保有量仅为 8 台/百户，处于普及初期，距成熟市场水平仍有较大成长空间。头部头部效应效应明显，国外公明显，国外公司司占比高。占比高。2022 年全球吸尘器销售额份额前 4 厂商分别为戴森（18.24%）、TTI（7.32%）、伊莱克斯（7.01%）、Sh

65、ark（5.65%），CR3 约为 32.57%。全球其他领先厂商包括 Bissell、松下、石头科技、美诺、飞利浦、美的、博世、莱克、Stanley Black&Decker、海尔、Neato Robotics、苏泊尔、德尔玛等。投资价值研究报告星德胜 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 全球吸尘器部分区域保有量全球吸尘器部分区域保有量（2019 年）年）资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 图图29 全球吸尘器销售额份额全球吸尘器销售额份额（2022 年）年）资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电

66、机。国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电机。目前，国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电机，控制方式也已经完成了从模拟控制向全数字无位臵传感器控制的转变，数字化的电机控制系统已在行业内开始普及。随着 MCU 芯片技术的发展，电机控制板的功能也逐渐趋于多元化、智能化的方向发展。3.2 吹风机市场吹风机市场 传统吹风机向高速化方向发展势在必行。传统吹风机向高速化方向发展势在必行。据消费日报援引卫健委数据统计，我国脱发人群已经超过 2.5 亿人，与此同时，越来越多的女性出现了头发发质衰老的问题，并呈现出年轻化趋势，而作为日常使用频次很高的小家电，传统吹风机因吹发时高温容易灼伤头皮，头发吹干后毛躁不

67、柔顺、护发效果不显著等原因饱受诟病，在经历了干发、美发阶段后，目前主要向高速和护发两个方向发展。高速吹风机未来市场空间广阔，复合增长率将达到高速吹风机未来市场空间广阔，复合增长率将达到 20.87%。高速吹风机指的是电机转速在 10 万转/分钟以上的吹风机，此类吹风机采用的直流无刷电机马达，具有转速高、体积小、寿命长等优点。根据 QYR 的统计及预测，2022 年全球高速吹风机市场销售额达到了 598.50 百万美元，2029 年将达到 2532.65 百万美元，预计 2023-2029 年复合增长率为 20.87%。中国市场在过去几年变化较快，2022 年市场规模为 267.00 百万美元，

68、约占全球的 44.61%，预计 2029 年将达到 1392.05 百万美元，届时全球占比将达到 54.69%。图图30 全球高速吹风机市场销售额及预测全球高速吹风机市场销售额及预测 资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 从竞争格局看，全球主要高速吹风机制造商包含戴森、徕芬、松下、素士和追觅。投资价值研究报告星德胜 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前五大厂商占有全球约 90%的市场，其中戴森约占 43%。从生产端来看，中国和东南亚是两个重要的生产地区，2022 年分别占有 90.71%和 9.18%的市场份额。从产品风速方面来看，20 到 50 米每秒占有重要地

69、位，2022 年约占 82%，预计 2029 年份额将达到 86.26%。从应用领域来看，家用在 2022 年份额大约是 92.76%，未来几年 CAGR大约为 20.98%，其次是理发沙龙。图图31 全球全球高速吹风机高速吹风机市场份额（分产商市场份额（分产商，2022 年年）资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 图图32 全球全球高速吹风机高速吹风机生产端生产端市场份额（分市场份额（分地区地区，2022 年年）资料来源：QYResearch 公众号，海通证券研究所 价格价格降级降级以及线上销售助力高以及线上销售助力高速速吹吹风风机机市场大爆发。市场大爆发。1）伴随研发技术

70、持续精进，）伴随研发技术持续精进，高速吹风机价格持续下高速吹风机价格持续下行。行。根据立鼎研究院援引奥维云网数据显示，2023 年上半年高速吹风机均价仅为 783 元，相比去年同期降低了 41.3%，更有厂商推出了百元左右的高速吹风机产品，未来高速吹风机或将逐渐回归至传统吹风机的百元价格带。2）高速吹）高速吹风机市场大爆发。风机市场大爆发。根据消费日报援引奥维云网数据显示，2020 年高速吹风机仅有 6 个品牌，16 款机型；至 2023 年 6 月，共有 84 个品牌推出 139 款高速吹风机，高速吹风机市场大爆发。3）高速吹风机依托线上平台，销售额高速增长。）高速吹风机依托线上平台，销售额

71、高速增长。2023 年上半年吹风机零售额达 39.2 亿元，同比增长 26.3%，其中，高速吹风机零售量份额为 20.2%。高速电吹风的主要品牌徕芬等主要在线上渠道销售，线下渠道较为空白。图图33 2022 年年 1 月月-2023 年年 10 月抖音平台电吹风销量及均价月抖音平台电吹风销量及均价 资料来源：奥维数据罗盘微信小程序，海通证券研究所 3.3 电动工具电动工具市场市场 全球电动工具行业市场规模呈现稳步增长的态势。全球电动工具行业市场规模呈现稳步增长的态势。根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文的数据，2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元，2020-2025 年电动工具市

72、场规模将保持 5.8%的年复合增长率，到 2025 年将达到 386 亿美元的市场规模。根据 EVTank联合伊维经济研究院共同发布的 中国电动工具行业发展白皮书（2023年），2022 年全球电动工具出货量为 4.7 亿台，同比大幅下滑 19.3%，而全球市场规模也同比下滑 18.1%至 521.6 亿美元。投资价值研究报告星德胜 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图34 全球电动工具行业市场规模及预测全球电动工具行业市场规模及预测 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿）援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所 图图35 全球电动工具出货量全球电动工具出货量情况情况 资料来源：EVTa

73、nk、伊维经济研究院 中国电动工具行业发展白皮书（2023 年），海通证券研究所 中国电动工具增速高于全球，已中国电动工具增速高于全球，已成为成为最主要出口国最主要出口国。伴随着中国制造产业在全球竞争力不断提高，中国已成为国际电动工具市场最主要出口国，全球 85%以上的电动工具在中国生产。根据公司招股书援引头豹研究院数据，2020 年中国电动工具市场规模约为809 亿元，2016-2020 年中国电动工具市场规模年均复合增长率达 7.62%，高于全球增速，预计到 2025 年中国电动工具市场规模将增长至 937 亿元。图图36 中国电动工具行业市场规模及预测中国电动工具行业市场规模及预测 资料

74、来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 无绳工具的转变趋势将带来无刷电机渗透率提升，锂电无绳工具的转变趋势将带来无刷电机渗透率提升，锂电池池电电动工动工具产具产业向中国业向中国转转移。移。无刷电机成为主流驱动单元也属于电动工具发展趋势之一。无刷电机采取电子换向并去除了电刷，从而极大减少了电火花对遥控无线电设备的干扰，保证了整机的运行表现和能耗效率。随着中国锂电池电动工具工具制造企业生产工艺不断改进，产品品质逐步提高，管理能力增强，业内领先企业的产品质量和技术标准已能够符合欧美准入要求，产品在全球范围内得到广泛认可；同时，欧美发达国家和地区的锂电池电动工具制造商为了降低成本、拓展市场，

75、逐步将生产环节向中国转移，在中国建立产业基地或通过ODM/OEM 等方式与中国企业进行合作。3.4 园林工具园林工具市场市场 全球园林工具市场稳定增长，电动园林工具加速渗透。全球园林工具市场稳定增长，电动园林工具加速渗透。根据前瞻产业研究院援引弗若斯特沙利文数据，全球园林工具市场规模由 2016 年的 202 亿美元增长至 2022 年的279 亿美元，年复合增速 5.5%，2025 年全球园林工具市场规模预计达 324 亿美元，年复合增速 5.1%。其中，直流电动园林工具市场规模预计增长至 56 亿美元，年复合增速 投资价值研究报告星德胜 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 达 8

76、.4%，高于燃油动力 4.8%和交流电动力 2.7%的年复合增速，电动园林工具市场渗透率也将提升至 2025 年的 20%（除零部件）。图图37 全球园林工具行业市场规模及预全球园林工具行业市场规模及预测（亿美测（亿美元元）资料来源：前瞻产业研究院援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所 图图38 全球直流及交流电动园林工具占比及预测全球直流及交流电动园林工具占比及预测 资料来源：前瞻产业研究院援引弗若斯特沙利文数据，海通证券研究所 北美和欧洲主导全球园林工具市场。北美和欧洲主导全球园林工具市场。根据 Mordor lntelligence，北美是最大的园林工具市场，约占 53%的市场份额，其次是欧

77、洲，约占 28%的市场份额，但是为增长较快的市场。图图39 全球园林工具全球园林工具各地区市场份额情况各地区市场份额情况（2022 年）年）资料来源：Global Info Research，海通证券研究所 图图40 全球园林工具市场分地全球园林工具市场分地区增区增长速度长速度 资料来源：Mordor lntelligence，海通证券研究所 传统燃油园林工具产品领域外资品牌占据主导地位。传统燃油园林工具产品领域外资品牌占据主导地位。Husqvarna 是全球园林工具行业最大的公司，约占收入市场份额的 15%，其次是 Stihl、John Deere、MTD、Toro、TTl、Stanley

78、Black&Decker、Honda、Craftsman、Makita、Global Garden Products、Koki Holdings、Ariens、Green Works、Emak、Blount 等。国内企业长期以代工业务的方式参与国际贸易，附加值较低，竞争力较弱。电动园林工具领域国内厂商电动园林工具领域国内厂商涌现涌现。近几年国内涌现出泉峰、格力博等优秀的电动园林工具产品生产商。根据弗若斯特沙利文数据，全球电动园林工具市场集中度较高，行业龙头创科实业 2020 年市占率达 20.4%，泉峰控股市占率由 2018 年的第七名迅速上升至 2020 年第二名，达到 11.4%，格力博市

79、占率也达 10.1%。投资价值研究报告星德胜 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图41 全球电动园林工具市场份额全球电动园林工具市场份额（2020 年）年）资料来源：前瞻产业研究院援引弗若斯特沙利文数据，海通证券研究所 直流锂电园林工具产品性价比显现，直流锂电园林工具产品性价比显现，对传对传统燃油产品替代潜力大。统燃油产品替代潜力大。首先，在锂电技术快速发展背景下，直流锂电园林工具产品价格与传统燃油产品相近，性能与之相当，使用体验、后期维护等优于燃油产品。其次，地方环保政策限制汽油产品为直流锂电园林工具产品打开市场空间。最后，随着品牌、渠道加码布局直流锂电园林工具，预计园林工具锂

80、电化渗透率将持续提升。园林工具巨头纷纷布局或拟布局割草机器人领域，其中，富世华、宝时得、MTD 凭借先发优势率先占据市场；John Deere、博世、本田等其他传统园林工具公司，以及泉峰控股、格力博等电动园林工具公司亦陆续布局，前者具备 OPE 领域的品牌和渠道优势，后者还具备锂电技术优势；此外，iRobot、九号公司、科沃斯等机器人公司，在定位、导航、避障、智能交互等方面具备技术优势，有望推出更智能化的割草机器人解决方案。4.竞争优势显著，竞争优势显著，未来成长可期未来成长可期 4.1 产品体系完善，产品体系完善，拓展拓展“三电一体”系统化解决方案“三电一体”系统化解决方案 在产品性能、结构

81、设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。在产品性能、结构设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。技术研究和产品设计方面，公司在高速高效稀土永磁电机的电磁优化设计方面具备丰富的技术积累，为永磁式直流电机技术相关国家标准的主要编制单位之一；电机驱动软硬件设计方面，公司设有专门的软件开发团队，在直流无刷电机芯片的软硬件开发配套方面具有较强的竞争力；在空气动力学设计方面，公司系行业内最早成立流体力学研发团队的企业，在电机吸力和噪音控制方面具有较强的实力。产品开发方面，公司首创直径 45mm的高速无刷马达；成功研发具有发明专利的 Y 系列干湿两用马达；成功研发重量仅为120g 的大功

82、率超轻量马达等。投资价值研究报告星德胜 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司产品公司产品优势优势 产品名称产品名称 产品代表性产品代表性 产品参数产品参数 行业对比结果行业对比结果 高速风筒马达高速风筒马达 公司代表产品之一，风量大、噪音低 风量 67CMH 噪声 77.4dB（A）风量和噪音优于同行业竞品马达 随手吸用高速随手吸用高速马达马达 公司代表产品之一，体积小、重量轻、效率高 额定功率 225W 最大吸功 109.8W 最大流量 14.49L/s 最大效率 48.1%噪声 90.2dB（A）最大吸功、最大流量均高于同行业竞品马达 便携式吸尘器便携式吸尘器用高速

83、马达用高速马达 公司代表产品之一，效率高、噪音低、吸功大 额定功率 400W 最大吸功 165.8W 最大流量 25.1L/s 最大效率 55.8%马达效率相比同行业竞品马达高出 10 个百分点 大功率吸尘器大功率吸尘器高速马达高速马达 公司代表产品之一，体积小、功率高、吸功大、效率高 额定功率 400W 最大吸功 231.9W 最大流量 24.36L/s 最大效率 56.1%马达直径小，最大吸功、最大流量以及效率优于同行业竞品马达 扫地机器人主扫地机器人主吸力马达吸力马达 公司代表产品之一，吸功大、效率高、噪音低 额定功率 25W 最大吸功 11.8W 最大效率 45.20%最大吸功比同行业

84、竞品马达高 50%，效率比竞品马达高出 10 个百分点 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 表表 6 公司正在从事的主要研发项目公司正在从事的主要研发项目 序号序号 项目名称项目名称 技术领域技术领域 项目进度项目进度 拟达到目标拟达到目标 1 前向离心风机用外转子永磁无刷直流电机研发 电机与控制 测试阶段 开发一款可以匹配多款前向离心风机的外转子用永磁无刷直流电机 2 驱动内臵式系列冷柜用永磁无刷直流电机研发 电机与控制 测试阶段 开发一款采用驱动器内臵设计方式的内转子用永磁无刷直流电机 3 后向离心风机用外转子永磁无刷直流电机研发 电机与控制 试制阶段 开发一款可以匹配多

85、款后向离心风机的外转子用永磁无刷直流电机 4 三风道干湿两用马达的研发 电机与控制 试制阶段 开发一种特殊的三风道风机防水结构，在马达运转时防止任意方向水渍进入电磁部位或带电体区域 5 高效干式马达结构的研发 电机与控制 试制阶段 开发一种特殊的风机结构，通过提高风机部件表面光洁度以及导风轮进出风的顺畅度以减小能量损耗，提升马达效率 6 新型电机冷却技术的研发 电机与控制 试制阶段 开发一种新型的电机冷却结构，该结构在机壳内部设臵了热空气通道，使电机内部温度及时有效散出，提高马达使用寿命 7 新型能效电机技术的研发 电机与控制 试制阶段 开发新型高效电机结构和制造工艺，达到降低电机损耗的目的，

86、满足电机系统节能高效的需求 8 超轻重量 900W 大功率马达的研发 电机与控制 试制阶段 开发一款轻重量高功率的马达，通过使用低损耗芯片、高强度材料和特殊的结构设计以实现重量轻、体积小、能量密度高的特点 9 M 系列高效率马达的研发 电机与控制 试制阶段 开发一款新型高效率马达，通过特殊的芯片设计和结构设计，提升马达的效率、定位精度和结构强度 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 拓展拓展“三电一体”系统化解决方案三电一体”系统化解决方案，持续，持续稳固稳固竞争竞争优势。优势。公司电机控制团队通过为客户提供定制化服务，根据各个客户自身特点和产品需求，定制化研发量产了累计超过

87、200 个吸尘器无刷电机专用项目，在吸尘器电机领域形成了完整的产品图谱，具备产品多元化的竞争优势。近几年公司已完成了对电池、电机控制领域的业务整合，形成了以电机、电池包、电机控制器为核心的“三电一体”系统化解决方案。公司研发制造的电机控制系统率先采用无感正弦矢量控制，实现脉动小，噪音低等优势。公司积极开展该系统化解决方案的设计和开发，形成了直流无刷电机从结构设计、电磁优化以及电机驱动软硬件设计等全流程的研发和制造能力。投资价值研究报告星德胜 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 凭借技术优势，在吸尘器细分领域中市场份额较高。凭借技术优势，在吸尘器细分领域中市场份额较高。根据公司招股说明

88、书（注册稿）援引国家统计局、智研咨询的统计数据显示，2021 年中国家用吸尘器产量达到 1.44 亿台。根据公司招股说明书（注册稿）中 2021 年相关产品内销出货量测算，全国家用吸尘器年产量中 25%以上的吸尘器产品使用了公司生产的微特电机。根据公司招股说明书（注册稿）援引弗若斯特沙利文数据，2022 年全球家用吸尘器主吸力电机销量达到 1.40亿台。根据公司招股说明书，公司主吸力电机产品在全球的市场占有率达到 27.01%。表表 7 公司公司吸尘吸尘器领域市占率器领域市占率 项目项目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 内销家用吸尘器主吸力电机销量内销家用吸尘器主吸力电机销量（

89、万台）（万台）3028.78 4094.20 3605.37 全国家用吸尘器产量全国家用吸尘器产量1（万台）（万台）/14413.70 13382.90 国内市场占有率国内市场占有率/28.40%26.94%公司家用吸尘器主吸力电机销量公司家用吸尘器主吸力电机销量（万台）（万台）3790.08 5403.69 4425.09 全球家用吸尘器主吸力电机销量全球家用吸尘器主吸力电机销量2（万台）（万台）14034.71 17267.74 15810.59 全球市场占有率全球市场占有率 27.01%31.29%27.99%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 注 1：全国家用吸尘器产

90、量数据来自国家统计局、智研咨询；2022 年度统计数据公开渠道未查询到；注 2：全球家用吸尘器主吸力电机销量数据来自弗若斯特沙利文。4.2 规模化生产助力进一步降本增效规模化生产助力进一步降本增效 公司已具规模效益。公司已具规模效益。电机行业市场成熟度高，竞争较为激烈，具有规模化生产能力的企业才能保证在市场中立足并获得发展。公司目前微特电机年产能已超过 6000 万台，自动化程度不断提高、规模化采购以及生产工艺的不断改进使得公司具有较大的生产成本优势。从全球范围内看，吸尘器电机这一细分领域中的主要参与者包括日本电产、多麦机电、德昌电机控股、莱克电气等业内领先企业。根据公司招股说明书（注册稿），

91、德昌电机控股电机产品年产量超过 10 亿台，产品种类较多，包括汽车行业相关的定制电机、驱动器、开关以及驱动子系统产品，家用电器、动力工具、商业设备、个人护理用品、建筑自动化、保安系统、视听系统以及其他工业产品；日本电产旗下家用、商用电器行业子公司 Nidec Global Appliance 2021 年度电机及压缩机产品年产能超过 8000万台；莱克电气 2021 年电机产品产能达到 3800 万台。区位优势相辅成本优势。区位优势相辅成本优势。长三角地区是我国重要的清洁电器产品及相关零部件、原材料的生产制造基地。公司主要客户及供应商多位于长三角地区，产品的生产、仓储、物流等各环节均受益于良好

92、的地理位臵和便利的交通条件；同时，公司主要原材料采取“以销定采”模式，地处电机主要原材料及零部件供应充足的长三角地区可以帮助公司更为便捷地安排生产计划以响应客户的订单需求。4.3 客户资源丰富，客户粘性高客户资源丰富，客户粘性高 公司客户集中度低，客户资源丰富。公司客户集中度低，客户资源丰富。近年来前五大客户占比约在 25%左右，伟创力作为公司第一大客户，近年来（2020-2023H1）营收占比均不超过 10%。公司经过多年潜心耕耘，在以吸尘器为代表的清洁电器领域核心客户稳定，并在此基础上不断加大国外市场的拓展，产品广泛应用于包括必胜（Bissell）、鲨客（Shark）、创科集团（TTI）、

93、伊莱克斯（Electrolux）、iRobot 等知名清洁电器终端品牌。以吸尘器市场为例，公司地处苏州，苏州作为国内较早进行吸尘器研发及生产的产业聚集地，具有悠久的吸尘器生产历史，集中了包括科沃斯、莱克电气、爱普电器、春菊电器、江苏美的等一大批优质的吸尘器客户资源。投资价值研究报告星德胜 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 公司公司 2020-2023 上半年前五大上半年前五大客户销售情客户销售情况况 年份年份 序号序号 客户名称客户名称 主营业务收入（万元）主营业务收入（万元）占比占比 主要销售电机类型主要销售电机类型 2023 年 1-6 月 1 伟创力 5823.06

94、 6.63%交流串激、直流无刷、直流有刷 2 杭州乐秀电子科技有限公司 5104.37 5.81%直流无刷 3 科沃斯 3661.02 4.17%交流串激、直流无刷、直流有刷 4 广东德尔玛 3589.08 4.09%交流串激、直流无刷 5 德昌股份 3038.00 3.46%交流串激、直流无刷、直流有刷 合计 21215.54 24.15%-2022 年 1 伟创力 11856.01 6.67%交流串激、直流无刷、直流有刷 2 科沃斯 8167.39 4.60%交流串激、直流无刷、直流有刷 3 广东德尔玛 8006.54 4.51%交流串激、直流无刷、直流有刷 4 深圳比亚迪 5866.51

95、 3.30%交流串激 5 石头科技 5220.41 2.94%交流串激 合计 39116.86 22.01%-2021 年 1 伟创力 21078.67 9.26%交流串激、直流无刷、直流有刷 2 VS Industry 12189.91 5.36%交流串激、直流有刷 3 广东德尔玛 10882.33 4.78%交流串激、直流无刷、直流有刷 4 爱普电器 9173.29 4.03%交流串激、直流无刷、直流有刷 5 春菊电器 7964.24 3.50%交流串激、直流无刷、直流有刷 合计 61288.44 26.94%-2020 年 1 伟创力 15415.02 9.45%交流串激、直流无刷、直流

96、有刷 2 爱普电器 8914.93 5.47%交流串激、直流无刷、直流有刷 3 创科实业（TTI）6808.53 4.18%交流串激、直流无刷、直流有刷 4 VS Industry 6021.15 3.69%交流串激、直流有刷 5 斯卫浦电器 5366.92 3.29%直流无刷、直流有刷 合计 42526.56 26.08%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 响应客户需求速度快响应客户需求速度快。吸尘器制造企业对电机部件的批量供货需求大、质量标准高、交货期紧，而吸尘器产品本身又具有多品种、多批次、定制化程度高等特点，这对供应商的生产能力、管理能力、反应速度都提出了较大的挑战。

97、公司拥有优秀的运营管理、研究开发以及生产制造团队，具备完善的质量管理体系、供应链管理体系，大幅缩短了产品开发以及交付的周期，从而能够稳定、快速地响应客户需求。5.盈利盈利预测预测与估与估值分析值分析 5.1 盈利盈利预测预测 我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 19.97、23.29、27.30 亿元，同比增长 10.47%、16.60%、17.23%，归母净利润分别为 1.99、2.29、2.78 亿元，同比增长 6.43%、15.19%、21.55%。关键假设：1）锂电化、无绳化趋势月晕础润，直流电机市场空间未来可期：锂电化、无绳化趋势月晕础润，直流电机市场空间未来

98、可期：行行业业 微特电机行业市场规模稳步增长。微特电机行业市场规模稳步增长。根据 QYResearch 调研显示，2022 年全球微型电机市场规模大约为 2305 亿元人民币，预计 2029 年将达到 2784 亿元，2023-2029年期间年复合增长率 CAGR 为 2.7%。其中，2022 年全球微型直流电动机市场收入达到了 117.65 亿美元，预计 2029 年将达到 189.71 亿美元，年复合增长率为 6.91%（2023-2029）。根据 Grand View Research 数据，2023 年全球直流无刷电机市场规模为 198.64 亿美元，预计 2024 年至 2030 年

99、将以 6.6%的复合年增长率增长。国内方面，根据鼎智科技招股说明书援引 Wind 数据显示，我国微特电机市场规模从 2018 年的 1024.1 亿元增长至 2021 年的 1343.7 亿元，期间复合增长率为 9.48%。投资价值研究报告星德胜 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。因此，微特电机的下游应用领域（如吸尘器、吹风机、电动工具、园林工具等领域）的需求情况对公司营业收入和经

100、营业绩的影响较为显著。i.吸吸尘器：无绳吸尘器优势明显，高端产品国产化空间较大。尘器：无绳吸尘器优势明显，高端产品国产化空间较大。根据公司招股说明书援引欧睿国际的统计数据，2022 年全球吸尘器市场销量达到 1.47 亿台，其中北美地区销量最高，达到 4216 万台；亚太地区占比第二，销量达到 3728 万台；西欧地区紧随其后，为 3678 万台；其余东欧、澳洲、拉美、中东及非洲等地区合计达到 3074 万台。根据欧睿国际的预测，全世界吸尘器市场销量在 2027 年将达到 1.71 亿台，2022-2027年间年均复合增长率为 3.06%。从销售额看，根据 QYResearch，2022 年全

101、球吸尘器市场销售额为 113.01 亿美元，2027 年全球吸尘器市场销售额将达到 152.59 亿美元，2022-2027 年间年均复合增长率为 6.19%。根据贝哲斯咨询数据，2022 年，中国无绳吸尘器市场规模达 62.58 亿元，全球无绳吸尘器市场规模达 203.99 亿元。无绳吸尘器的便捷性优势明显，在家用领域更受消费者欢迎，需求已高于吸尘器整体市场需求的增速增长。目前，国产无绳吸尘器市场份额占比高于国外品牌，但国内品牌仅有少数进入中高端市场布局，高端市场主要被戴森等国外品牌所占据，大部分国内品牌主要集中在中低端市场竞争。我们预计未来随着企业技术进步，高端国产替代将会加速进行，直流无

102、刷电机占比将进一步提升。ii.电动工具：电动工具：全球锂电池电动工具市场增长速度较高。全球锂电池电动工具市场增长速度较高。目前，中国锂电池电动工具制造业内领先企业的产品质量和技术标准已能够符合欧美准入要求，欧美发达国家和地区锂电池电动工具生产环节正逐步向中国转移。根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文的数据，2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元，2020-2025 年电动工具市场规模将保持 5.8%的年复合增长率，到 2025 年将达到 386 亿美元的市场规模。推动市场增长的关键因素在于市场越来越多地采用无绳电动工具，工业环境中对紧固工具的需求不断增长，以及新兴经济体中建筑业的增

103、长是推动电动工具市场增长的关键因素。基于此，我们预计锂电池电动工具未来将带给公司直流电机业绩增长。iii.园林工具：园林工具：直流锂电园林工具替代率将持续提升。直流锂电园林工具替代率将持续提升。首先，在锂电技术快速发展背景下，直流锂电园林工具产品价格与传统燃油产品相近，性能与之相当，使用体验、后期维护等优于燃油产品。其次，地方环保政策限制汽油产品为直流锂电园林工具产品打开市场空间。最后，随着品牌、渠道加码布局直流锂电园林工具，预计园林工具锂电化渗透率将持续提升。根据前瞻产业研究院援引弗若斯特沙利文数据，全球园林工具市场规模由 2016 年的 202 亿美元增长至 2022 年的 279 亿美元

104、，年复合增速 5.5%，2025年全球园林工具市场规模预计达 324 亿美元，年复合增速 5.1%。其中，直流电动园林工具市场规模预计增长至 56 亿美元，年复合增速达 8.4%，高于燃油动力 4.8%和交流电动力 2.7%的年复合增速，电动园林工具市场渗透率也将提升至 2025 年的 20%（除零部件）。iv.吹风机：高速吹风机将带动直流无刷电机销量增长。吹风机：高速吹风机将带动直流无刷电机销量增长。传统吹风机因吹发时高温容易灼伤头皮，头发吹干后毛躁不柔顺、护发效果不显著等原因饱受诟病，在经历了干发、美发阶段后，目前主要向高速和护发两个方向发展。近几年，各品牌纷纷跟进高速吹风机，型号数量大爆

105、发，根据立鼎研究院援引奥维云网数据显示，高速吹风机价格持续下行，未来或将逐渐回归至传统吹风机的百元价格带。根据 QYResearch 预测，2022 年全球高速吹风机市场销售额达到了598.50百万美元，2029年将达到2532.65百万美元，预计 2023-2029 年复合增长率为 20.87%。高速吹风机采用直流无刷电机马达，基于此，我们认为吹风机高速化趋势将带动直流无刷电机销量增长。公司公司 i.公司对直流无刷电机产品进行提前布局，公司对直流无刷电机产品进行提前布局，应用方面不断拓展以及技术成熟度不断应用方面不断拓展以及技术成熟度不断提高。提高。公司不断通过产品的更新迭代实现技术升级和性

106、能优化，迎合了市场需求的变动趋势，公司营收从 2019 年的 10.61 亿元提升至 2021 年的 23.11 亿元，复合增速约 投资价值研究报告星德胜 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 47.58%；归母净利润从 0.53 亿元提升至 1.72 亿元，复合增速约 81.09%。受全球地缘政治动荡、通货膨胀等宏观因素等影响，2022 年公司微特电机及相关产品的销售规模出现下降，营收同比下降 21.77%至 18.08 亿元，但归母净利润同比提升 8.24%至 1.87亿元。2023 年 1-6 月，公司业绩逐步恢复，营收规模同比略降 0.31%至 8.93 亿元，归母净利润同比提

107、升 3.67%至 0.83 亿元。公司直流无刷电机业务发展迅速，2023 年上半年主营业务中的收入占比从 2020 年的 24.31%提升至 29.08%，直流有刷电机和其他主营业务在主营业务中的收入占比相对较小。2023 年 1-6 月应用于高速吹风机的电机产品销售收入大幅上涨，达到 7531.33 万元，占所有电机产品的 9.08%。基于此，我们认为随着直流电机应用场景进一步普及，公司电机产品中其他应用领域的占比将上升，公司直流电机特别是直流无刷电机收入及占比将有较大提升空间。ii.直流无刷电机占比提升将使公司综合毛利率稳中略升。直流无刷电机占比提升将使公司综合毛利率稳中略升。2019-2

108、022 年及 2023 年上半年，公司销售毛利率分别为 16.26%/17.67%/16.53%/18.41%/18.87%，销售净利率分别为 5.02%/8.39%/7.46%/10.33%/9.27%，整体盈利能力处于向好态势，我们认为主要受益于公司高毛利率直流无刷电机的营收占比提升。分产品来看，公司直流无刷电机毛利率水平较高，近年来维持在 30%左右，高于直流有刷和串激电机。基于此，我们认为受益于公司直流无刷电机业务占比提升，公司综合毛利率将保持稳中略升。iii.公司此次 IPO 目标募集资金 9.60 亿元，主要投建年产 3000 万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目，有

109、助于进一步打开未来成长空间。2）2023 年清洁电器市场逐步回暖，公司业绩将逐步恢复年清洁电器市场逐步回暖，公司业绩将逐步恢复 i.收入端。收入端。2022 年，受需求逐渐恢复正常、全球地缘政治动荡及通货膨胀等影响，公司营收同比下降21.77%至18.08亿元，归母净利润同比略增8.24%至1.87亿元。2023年上半年，公司业绩逐步恢复。公司境外销售收入增长趋势总体良好，2020 年，公司实现外销收入34163.02万元，同比增长62.82%；2021年度公司实现外销收入58446.22万元，同比增长 71.08%。我们认为，销售收入增长趋势或可以持续。ii.订单端。订单端。2021 年度公

110、司与主要客户签订的订单数量约 6002.29 万台，订单数量较为充足，受销往地对华贸易政策影响较小。2022 年，由于全球地缘政治动荡、通货膨胀等宏观因素，消费者购买力下降，清洁电器类产品的市场需求有所回落，公司与主要客户签订的订单数量约为 4037.58 万台，订单数量有所下滑。2023 年 1-6 月，随着清洁电器市场逐步回暖以及高速吹风机电机业务的快速增长，公司与主要客户签订的订单数量约为 2829.24 万台，订单数量有所回升。我们认为，2023 年全年订单量将继续回暖，24 年可恢复至 6000 万台水平。iii.价格端。价格端。随着行业竞争逐渐加剧，我们预计公司各类产品的市场均价或

111、逐年略有降低。基于以上假设，我们认为基于以上假设，我们认为：1）交流串激电机。）交流串激电机。因受公司下游无绳化、电动化趋势影响，交流串激电机销售数量将与终端市场需求变动一致，销量将保持低水平稳定上涨，我们预计交流串激电机2023-2025 年销量同比增长 15.00%、15.00%和 15.00%，均价分别为 33.50、33.00和 32.00 元/台。2）直流无刷电机。）直流无刷电机。受益于公司下游产业无绳化、智能化趋势影响，高端吸尘器、锂电池电动工具、智能园林工具、高速吹风机等应用直流无刷电机的产品市场占有率将快速提升，将成为公司业绩新的增长点。同时考虑到此次 IPO 目标募集主要投建

112、年产3000 万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目，公司直流无刷电机产能预计大幅提升。我们预计直流无刷电机 2023-2025 年销量将保持快速增长，同比增长30.00%、35.00%和 35.00%，均价分别为 62.00、58.00 和 56.00 元/台。3）直流有刷电机。）直流有刷电机。考虑到直流有刷电机使用寿命、适用范围等缺点，以及电机高效化、小型化、集成化、驱动一体化的未来市场趋势，我们认为直流有刷电机销量将保持低水平的稳定增长，预计 2023-2025 年公司直流有刷电机销量同比增长 5.00%、投资价值研究报告星德胜 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

113、5.00%和 5.00%。4）其他主营业务。）其他主营业务。公司主营业务收入中“其他”主要包括电池包、绝缘材料等。此次 IPO 目标募集主要投建年产 3000 万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目，电池包产能未来预计提升。同时，公司当前电池包销量在行业内市场占有率较低，经过数年的积累，公司已具备相应电池包技术实力，依托现有客户资源以及“三电一体”系统化解决方案。目前其他主营业务营收占比小，未来存在一定不确定性，谨慎起见，我们预计 2023-2025 年同比增长 10.00%、20.00%和 20.00%。5）其他业务：）其他业务：公司其他业务主要为废料销售、材料销售等，占营业收入

114、比重较小。谨慎起见，我们参考过去年份收入规模，预计 2023-2025 年收入分别为 0.30、0.30 和0.30 亿元。表表 9 公司业务预测公司业务预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.电机收入电机收入 总计（亿元）15.43 21.55 16.67 18.46 21.53 25.26 1.1 交流串激交流串激电机电机 销量（万台）3334.58 4303.66 2999.91 3449.90 3967.38 4562.49 销量 yoy 29.06%-30.29%15.00%15.00%15.00%价格（元/台）30.31 34.82 35.91

115、33.50 33.00 32.00 收入（亿元）10.11 14.99 10.77 11.56 13.09 14.60 收入 yoy 48.28%-28.12%7.28%13.28%11.52%1.2.直流无直流无刷电刷电机机 销量（万台）549.09 709.41 695.05 903.57 1219.81 1646.75 销量 yoy 29.20%-2.02%30.00%35.00%35.00%价格（元/台）72.2 68.87 66.67 62.00 58.00 56.00 收入（亿元）3.96 4.89 4.63 5.60 7.07 9.22 收入 yoy 23.24%-5.16%20

116、.90%26.29%30.34%1.3.直流有直流有刷电机刷电机 销量（万台）998.66 1107.26 775.14 813.90 854.59 897.32 销量 yoy 10.87%-29.99%5.00%5.00%5.00%价格（元/台）13.59 15.15 16.32 16.00 16.00 16.00 收入（亿元）1.36 1.68 1.27 1.30 1.37 1.44 收入 yoy 23.66%-24.58%2.92%5.00%5.00%2.其其他主营他主营业务业务 收入（亿元）0.88 1.20 1.10 1.21 1.45 1.74 收入 yoy 37.08%-8.60

117、%10.00%20.00%20.00%3.其他业务其他业务 收入（亿元）0.21 0.36 0.31 0.30 0.30 0.30 收入 yoy 68.52%-13.63%-2.18%0.00%0.00%综合综合 综合营收（亿元）16.52 23.11 18.08 19.97 23.29 27.30 综合收入 yoy 39.91%-21.77%10.47%16.60%17.23%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 6）毛利率：）毛利率：2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司主营业务毛利率分别为 18.25%、17.28%、19.09%和 19.67%，202

118、0 年，由于高毛利率产品直流无刷电机销售快速增长，占比上升，电机产品整体毛利率水平上升。2021 年，公司主营业务毛利率略有下降，主要系交流串激电机产品的原材料如漆包线、硅钢等价格上涨，交流串激电机毛利率下降，且交流串激电机销售占比较高所致。2022 年，公司主营业务毛利率有所上升，一方面系高毛利产品直流无刷电机销量占比的进一步提升，另一方面系交流串激电机毛利率上升所致。2023 年 1-6 月，公司主营业务毛利率小幅上涨，主要系高毛利直流无刷电机产品销量占比进一步提升所致。投资价值研究报告星德胜 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 公司主营业务按产品分类的毛利率变化情况

119、公司主营业务按产品分类的毛利率变化情况 项目项目 2020 2021 2022 2023 年年 1-6 月月 电机产品电机产品 18.35%17.47%19.94%20.52%其中：交流串激电机 13.48%11.87%16.18%15.42%直流无刷电机 31.23%35.24%31.11%31.53%直流有刷电机 17.09%15.76%14.78%17.66%其他其他 16.34%13.90%6.24%5.26%平均平均 18.25%17.28%19.09%19.67%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 交流串激交流串激电机电机毛利率预测：毛利率预测：公司交流串激电机产

120、品主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，产品迭代速度较快，交流串激电机型号较多，各年度产品销售结构、客户结构存在波动。考虑到公司交流串激电机下游应用领域（有绳吸尘器等）较为成熟，毛利率整体处于较低水平，并参照公司过去几年毛利率水平，谨慎起见，我们预计公司交流串激电机 2023-2025 年的毛利率分别为 14.00%、14.00%和 14.00%。直流无刷电机毛利率预测：直流无刷电机毛利率预测：直流无刷电机采用电子换向替代原本换向器和碳刷构成的机械换向，具有效率高、转速高、体积小、重量轻、噪音低、维护成本低等优点，产品销售价格及盈利能力显著高于传统有刷电机。公司近几年直流无刷电机迅速上量，规

121、模效应逐渐显现，同时，公司不断优化生产工艺，提高良率，提升 PCBA 板自制比例，毛利率维持较高水平。但随着竞争加剧，预计毛利率在保持较高水平的基础上略微下降，谨慎起见，我们预计公司直流无刷电机 2023-2025 年的毛利率分别为 32.00%、31.00%和 30.00%。直流有刷电机毛利率预测：直流有刷电机毛利率预测：2020-2022 年年，公司直流有刷电机毛利率呈下降趋势。，公司直流有刷电机毛利率呈下降趋势。2023 年上半年，公司直流有刷电机毛利率达到 17.66%，毛利率水平有所提升（2020-2022 年毛利率水平分别为 17.09%、15.76%和 14.78%），主要系受前

122、期部分原材料价格下降影响，单位成本下降所致。谨慎起见，我们预计公司直流有刷电机2023-2025 年的毛利率分别为 17.00%、16.00%和 16.00%。其他主营业务毛利率预测：其他主营业务毛利率预测：谨慎起见，我们预计公司其他主营业务 2023-2025 年的毛利率分别为 6.00%、6.00%和 6.00%。其他业务毛利率预测：其他业务毛利率预测：谨慎起见，我们预计公司其他业务 2023-2025 年的毛利率分别为 20.00%、20.00%和 20.00%。表表 11 公司毛利率项目预测公司毛利率项目预测 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

123、交流串激电机交流串激电机 13.48%11.87%16.18%14.00%14.00%14.00%直流无刷电机直流无刷电机 31.23%35.24%30.11%32.00%31.00%30.00%直流有刷电机直流有刷电机 17.09%15.76%14.78%17.00%16.00%16.00%其他主营其他主营业务业务 16.34%13.90%6.24%6.00%6.00%6.00%其他业务其他业务 32.91%18.88%28.45%20.00%20.00%20.00%平均平均 17.67%16.53%18.41%18.85%18.86%19.07%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证

124、券研究所 7）费用）费用率：率：i）销售费用率。公司客户优质客户众多，现有销售渠道较为完善，但考虑到公司不断开拓新行业，可能会增加相关销售费用。公司销售费用率相较于 2022年预计有所增加，我们预计 2023-2025 年销售费用率为 0.80%、0.70%和 0.70%。ii）管理费用率。由于公司本次发行的相关发行费用将影响管理费用，我们预计 2024 和2025 年管理费用率或略有提升，2023 年由于销售收入预计同比提升，管理费用率保持 投资价值研究报告星德胜 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平稳，因此我们预计 2023-2025 年管理费用率分别为 3.00%、3.30%

125、和 3.30%。iii）研发费用率。2020-2022 年公司研发费用率分别为 3.14%、2.99%和 3.53%，考虑到公司上市后，会进一步加大研发投入，我们预计 2023-2025 年研发费用率分别为 3.45%、3.50%和 3.50%。iiii）财务费用率。公司财务费用主要为银行借款利息支出、因外销外汇收入产生的汇兑损益及银行存款产生的利息收入等，财务费用率保持较低水平，我们预计 2023-2025 年财务费用率保持较低水平，分别为-0.17%、-0.25%和-0.46%。表表 12 公司公司销售销售/管理管理/研发研发/财务财务费用率费用率预测预测 2020 2021 2022 2

126、023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 0.74%0.64 0.79%0.80%0.70%0.70%管理费用率管理费用率 2.37%2.87%3.00%3.00%3.30%3.30%研发费用率研发费用率 3.14%2.99%3.53%3.45%3.50%3.50%财务费财务费用率用率 0.35%0.26%-0.83%-0.17%-0.25%-0.46%资料来源：Wind，海通证券研究所 5.2 盈利预测敏感性分析盈利预测敏感性分析 公司涵盖交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，我们根据以上业务分类，对公司 2023 年的归母净利润进行敏感性分析，结果如下：表表 13

127、 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对整体归母净利润（百万元）对交流串激电机交流串激电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分销售收入增速及毛利率敏感性分析析 交流串激电机交流串激电机业务业务 2023E 销售收入增长率销售收入增长率 2.28%7.28%12.28%交流串激电机交流串激电机 2023E 毛利率毛利率 9.00%147.73 148.39 149.06 14.00%195.66 198.67 201.68 19.00%243.59 248.94 254.29 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所整理 表表 14 公司公司 2023E 整体归母净利

128、润（百万元）对整体归母净利润（百万元）对直流无刷电机直流无刷电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 直流无刷电机直流无刷电机业务业务 2023E 销售收入增长率销售收入增长率 15.90%20.90%25.90%直流无刷电机直流无刷电机 2023E 毛利率毛利率 27.00%170.39 174.30 178.21 32.00%193.75 198.67 203.59 37.00%217.11 223.04 228.97 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所整理 表表 15 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对整体归母净利润（

129、百万元）对直流有刷电机直流有刷电机 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 直流有刷电机直流有刷电机业务业务 2023E 销售收入增长率销售收入增长率 -3.92%2.92%7.92%直流有刷电机直流有刷电机 2023E 毛利率毛利率 12.00%192.67 193.00 193.25 17.00%197.96 198.67 199.19 22.00%203.25 204.33 205.13 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所整理 投资价值研究报告星德胜 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.3 估值方法选择估值方法选择 企业价

130、值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种，我们对这三种方法的特点和适用性分析归纳如下：表表 16 企业价值评估方法比较企业价值评估方法比较 估值方法估值方法 简介简介 市场法市场法 必须在一个活跃的公开市场中找到经营状况、主营业务相同或者相似的可比公司 估值指标 特点 PE（市盈率）计算简单，数据获取容易，综合性较高，但是不适用于亏损企业的价值评估 PB（市净率）亏损企业适用，但易受会计政策影响 PS（市销率）广泛的适用性，缺点是不能反映企业成本 成本法成本法 从买方角度估算重新购臵与被评估资产相似或者相同的全新资产支付的费用 优点：数据可查，适用广 缺点：忽视企业资产间的协同效应，忽视无形

131、资产价值，且不反映企业未来发展的潜能 收益法收益法 通过预测资产预期收益，采用贴现手段进行价值评估 优点：能够全面评估企业价值 缺点：测算数据难获取和预估 资料来源：王棣华.企业价值评估基本方法比较分析J.世界标准化与质量管理，2008，海通证券研究所 通过上述比较，我们分析如下：通过上述比较，我们分析如下：公司 2020/2021/2022 年营业总收入分别为 16.52/23.11/18.08 亿元，同比增速为55.68%/39.91%/-21.77%，2020/2021/2022 年归母净利润分别为 1.39/1.72/1.87 亿元，同比增速为 163.56%/24.43%/8.24%

132、，公司收入和利润均具有一定体量。结合公司情况，我们认为：1）公司交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机技术领先，2020-2022 年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率均达到 27%以上，未来随着公司产能持续扩大，公司的产品出货规模有望持续扩大；2）目前全球微特电机行业市场规模持续稳定增长，根据 QYResearch 调研显示，2022 年全球微型电机市场规模大约为 2305 亿元人民币，预计 2029 年将达到 2784 亿元，2023-2029 期间年复合增长率CAGR 为 2.7%，且公司应用领域仍有较大拓展空间；3）公司凭借卓越的技术创新实力、良好的产品品质、丰富的行业经验和快速响

133、应的服务能力，积累了包括国内、国际知名行业标杆企业的优质客户资源，公司收入和利润有望保持长期稳定的增长。综上几点，我们认为现阶段公司更适合采用市盈率 PE 的估值方法。因此在本报告中，我们主要用相对估值法（PE 法）对公司进行估值，同时把绝对估值法（DCF 法）作为参考。5.3.1 相对估值法相对估值法 公司主要从事微特电机及相关产品的研发、生产及销售，生产的微特电机涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。微特电机行业中电机种类繁多，不同电机类型在产品技术原理、构造和成本方面也存在一定差

134、异。可比公司的筛选过程中，主要选取从事微特电机研发、生产及销售，同时产品类别与公司较为相近，且下游应用领域为吸尘器或其他相近应用领域的电机生产企业作为可比公司。综合考虑公司产品结构、应用范围等因素，选取科力尔、江苏雷利、莱克电气、祥明智能为公司的可比公司。公司与同行业可比公司的产品结构及特点对比分析如下：投资价值研究报告星德胜 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 17 可比公司主要产别类别及下游应用领域分析可比公司主要产别类别及下游应用领域分析 公司简称公司简称 电机产品类别电机产品类别 下游应用领域下游应用领域 科力尔科力尔 罩极电机、串激电机、直流无刷电机、步进电机、伺服电

135、机、精密泵等 智能家居类产品、健康与护理类产品和运动控制类产品领域 江苏雷利江苏雷利 排水泵、步进电机、无刷直流电机及组件 家用电器、汽车、医疗仪器和工业自动化控制领域 莱克电气莱克电气 高速无刷数码电机、通用整流子电机及汽车电机 以吸尘器为代表的家居清洁、以空气净化器为代表的室内空气清洁和以高端智能净水器为代表的家庭水净化领域 祥祥明智能明智能 微特电机（包括交流异步电机、直流有刷电机、直流无刷电机）和风机（包括离心风机、横流风机、轴流风机、特种定制风机）暖通空调与制冷、交通车辆、通信系统和医疗健康领域 星德胜星德胜 主要产品涵盖交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型 以吸尘器为代

136、表的清洁电器领域、电动工具和园林工具等其他终端应用领域 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、衡量核心竞争力的关键业务数据、指标等方面的比较情况，我们认为星德胜在吸尘器等领域具有一定的竞争优势。从主营业务及下游客户角度来看，公司与江苏雷利、祥明智能更具可比性。表表 18 公司与主要竞争对手的经营情况对比公司与主要竞争对手的经营情况对比 公司简称公司简称 主要电机产品主要电机产品 2022年度主营年度主营业务业务收入（万元）收入（万元）主要直接主要直接/终端客户终端客户 科力尔科力尔 罩极电机、串激电机、直流无刷电机、步进电机、

137、伺服电机、精密泵等 115236.24 海康威视、可胜技术、创想三维、松下（Panasonic）、美的、海信、宇视科技、广电运通、比依股份、新宝股份、伊莱克斯（Electrolux）江苏雷利江苏雷利 排水泵、步进电机、无刷直流电机及组件 279903.20 格力、美的、海尔、伊莱克斯、惠而浦、LG、三星、松下、夏普、富士通、GE 等 莱克电气莱克电气 高速无刷数码电机、通用整流子电机及汽车电机 877253.74 消费市场零售客户及其他 祥明智能祥明智能 微特电机（包括交流异步电机、直流有刷电机、直流无刷电机）和风机（包 括离心风机、横流风机、轴流风机、特种定制风机）62985.11 Hayw

138、ard Industries,Inc.、富泰净化、Allied Motion、Promoco Scandinavia AB、东莞通用电器、成都华远电器等 星德胜星德胜 交流串激电机、直流无刷电机和直流有刷电机 177719.97 必胜（Bissell）、鲨客（Shark）、创科集团（TTI）、伊莱克斯（Electrolux）、iRobot 等 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告星德胜 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 19 公司与同行业主要竞争对手的市场地位对比公司与同行业主要竞争对手的市场地位对比 公司简称公司简称 下游应用领域下游应用领

139、域 市场地位市场地位 科力尔科力尔 智能家居类产品、健康与护理类产品和运动控制类产品领域 科力尔有着二十多年的电机及智能驱控技术的研发和制造经验，掌握了电机、驱动系统、智能控制系统的核心技术，罩极电机产销量在全球处于领先地位，步进电机在 3D 打印领域具有较强的行业竞争优势，并在智能安防、银行 ATM 机等领域取得了新的突破，伺服系统突破了关键核心技术，实现了进口替代 江苏雷利江苏雷利 家用电器、汽车、医疗仪器和工业自动化控制领域 江苏雷利在家用电器、汽车制造、医疗、运动健康等领域得到了广泛应用。江苏雷利拥有稳定的优质客户群，多年来得到了格力、美的、海尔、伊莱克斯、惠而浦、LG、三星、松下、夏

140、普、富士通、戴森、GE 等国内外知名的家用电器生产商、全球知名运动健康设备制造商爱康的认可。医疗仪器市场中，依托丝杆电机、音圈电机及控制技术相结合的产品进入了著名医疗仪器制造商迈瑞医疗、爱德士等客户群，部分新产品实现了进口替代；在汽车电机及零部件领域，江苏雷利瞄准汽车零部件电子化和轻量化发展趋势，在与宇通、金龙、金康、艾尔希、凯斯库等优质客户合作的基础上成功跨入新能源汽车铝压铸行业，报告期内已与美诺、上海海立及德珂斯建立了战略合作关系 莱克电气莱克电气 暖通空调与制冷、交通车辆、通信系统和医疗健康领域 莱克电气自主品牌的销售网络遍布全国 30 多个省份、300 多个城市，终端门店超过 4000

141、 多家。吸尘器、空气净化器、净水机等产品的市场占有率持续保持领先水平。根据中怡康统计，其吸尘器在国内线下立式吸尘器零售额份额达到 93.41%，排名第一；净化器在国内线下零售额份额达到 12.26%，排名第二；碧云泉净水机在国内线下台式直饮机零售额份额达 60.08%，继续稳居排名第一；2022 年度，莱克电气电机生产量 2595.51 万台，其中对外销售 1393.32 万台，自用 1202.19 万台，自用部分主要用于生产环境清洁电器、园林工具、品质生活电器和厨房电器等 祥明智能祥明智能 微特电机（包括交流异步电机、直流有刷电机、直流无刷电机）和风机（包括离心风机、横流风机、轴流风机、特种

142、定制风机）已掌握微特电机及风机产品的主要核心技术，特别是在永磁直流无刷电机的集成化、智能化技术、电机应用集成技术、电机控制及集群远程控制技术等方面处于国内领先水平 星星德胜德胜 以吸尘器为代表的清洁电器领域、电动工具和园林工具等其他终端应用领域 根据公司家用吸尘器主吸力电机内销出货量进行测算，全国家用吸尘器年产量中 25%以上的吸尘器产品使用了公司生产的微特电机。从公司市场占有率、行业内竞争状况来看，公司在吸尘器电机细分领域处于行业领先地位 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 表表 20 公司与公司与主要竞争对手的主要竞争对手的研发研发情况对比情况对比 公司简称公司简称 20

143、22.12.31 研发支出（研发支出（百万元百万元）发明专利数量发明专利数量（个）个）研发人员数量研发人员数量（人）（人）科力尔科力尔 63.85 2 318 江苏雷江苏雷利利 132.76 102 480 莱克电气莱克电气 484.30 289 1070 祥明智能祥明智能 27.01 10 124 星德胜星德胜 63.76 10 207 资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），Wind，海通证券研究所 相对估值法我们选取相对估值法我们选取 PE 估值法，公司的收入和利润已经形成一定规模。估值法，公司的收入和利润已经形成一定规模。考虑到公司交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机未来收入仍有望继

144、续增长，下游客户优质且分散，产品力强，具备一定竞争优势，我们预测公司 2023 年归母净利润为 1.99亿元。可比公司 2023 年 PE 平均值为 33.06 倍，剔除最高和最低 PE 值的 PE 平均值为26.15 倍，剔除最高 PE 值的 PE 平均值为 21.47 倍。2020-2022 年，公司归母净利润增速分别为 163.56%/24.43%/8.24%，高于可比公司科力尔、江苏雷利及祥明智能同期水平，低于莱克电气同期水平。莱克电气 2022 年的归母净利润增速较高主要原因之一在于 2021 年 12 月完成对上海帕捷（含其全资子公司昆山帕捷）100%股权收购，自 2022年 1

145、月起其利润表纳入合并报表范围所致。但莱克电气由于涉足清洁电器的零售领域，其经营模式与公司不具备可比性。随着新业务持续开拓，公司直流无刷业务收入占比提 投资价值研究报告星德胜 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升，公司毛利率水平预计持续提升，同时公司各项费用率明显低于同行业可比公司，费用管控能力较强，整体盈利能力具有较大成长空间。参考可比公司剔除最高 PE 值的预测 PE 的平均值 21.47 倍，给予星德胜 2023 年 PE 合理区间为 17.00-20.00 倍，对应公司整体公允价值区间为 33.77-39.73 亿元。表表 21 可比公司估值（可比公司估值（2024 年年 2

146、 月月 26 日日）公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）备注备注 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 科力尔科力尔 13.90 61.74 0.73 0.91 1.28 84.28 67.84 48.23 最高 PE（倍）值 江苏雷利江苏雷利 26.10 82.74 2.59 3.50 4.54 31.98 23.64 18.21 莱克电气莱克电气 21.71 124.56 9.83 10.29 11.40 12.67 12.10 10.92 最低 PE（倍）值 祥明智能祥明

147、智能 16.07 17.48 0.65 0.61 0.68 27.01 28.66 25.71 平均值平均值1 38.98 33.06 25.77 未剔除最高和最低 PE（倍）值 平均值平均值2 23.89 21.47 18.28 剔除最高 PE（倍）值 平均值平均值3 29.49 26.15 21.96 取中位数 PE（倍）值 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：可比公司 2023-2024 年预估归母净利润来源于 Wind 一致预期。表表 22 可比公司归母净利润增速可比公司归母净利润增速对比对比 2019 2020 2021 2022 科力尔科力尔 26.59%11.56%4.39%

148、-28.57%江苏雷利江苏雷利 14.88%18.52%-10.53%5.96%莱克电气莱克电气 18.73%-34.70%53.24%95.56%祥明智能祥明智能 -28.60%33.28%4.71%3.45%星德胜星德胜-163.56%24.43%8.24%资料来源：Wind，海通证券研究所 可比公司分析如下：可比公司分析如下：（i）毛利率对比：毛利率对比：公司毛利率与同行业可比公司比较分析如下：表表 23 可比公司可比公司毛利率毛利率分分析析 公司简称公司简称 产品类型产品类型 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月 科力尔科力尔 智能控制电子及电机

149、 21.49%18.92%17.55%18.64%江苏雷利江苏雷利 电机 28.03%24.88%28.02%30.18%莱克电气莱克电气 电机 18.42%15.40%/祥明智能祥明智能 电气机械和器材 24.19%19.25%20.83%21.68%其中：其中：交流异步电机 16.42%10.90%8.71%10.61%直流无刷电机 40.00%37.64%36.97%34.40%直流有刷电机 22.11%18.08%21.27%22.65%风机 30.37%26.14%26.90%28.23%行业平均值行业平均值-23.03%19.61%22.13%23.50%星德胜星德胜 电机 18.

150、35%17.47%19.94%20.52%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 注 1:选取同行业可比上市公司与发行人类似产品毛利率对比分析。注 2:莱克电气由于涉足清洁电器的零售领域，其经营模式与公司不具备可比性，但其电机的制造与销售业务与公司相似，因此此处单独将其电机业务的毛利率纳入可比公司分析范围，莱克电气未在其 2022 年度报告中单独披露电机业务毛利 率。投资价值研究报告星德胜 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司主营业务毛利率低于同行业可比上市公司平均水平，主要系各公司产品在应用领域、产品结构等方面存在差异所致。1）应用领域：公司产品主要应用于吸尘器等

151、清洁电器领域，而同行业可比上市公司中，祥明智能的电机产品主要应用于制冷、交通车辆等领域，江苏雷利的电机产品主要面向空调、洗衣机和电冰箱等领域；科力尔的智能控制电子及电机产品主要应用于烤箱、冰箱等智能家居、办公自动化等领域，莱克电气的电机产品与发行人相似，主要应用于吸尘器等环境清洁电器领域，电机产品毛利率水平与公司相对较为接近。2）产品结构：公司产品主要包括交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类，直流无刷电机毛利率高于交流串激电机，随着高毛利率的直流无刷电机收入占比的增加以及毛利率上升，公司毛利率水平与同行业可比上市公司毛利率水平差异逐步变小。同行业可比上市公司中，祥明智能产品主要包括交

152、流异步电机、直流无刷电机、直流有刷电机、风机四大类，与公司产品结构较为相似，分产品类型来看，公司与祥明智能的电机产品毛利率结构较为相似，整体上均呈现出直流无刷电机的毛利率较高，直流有刷电机、交流串激电机较低的结构特点，公司与祥明智能的同类电机产品毛利率差异主要系应用领域的差别造成；2020-2022 年及 2023年 1-6 月，祥明智能产品结构相对稳定，交流异步电机收入占比在 37%-44%之间，低于公司交流串激电机的收入占比，且祥明智能风机产品毛利率较高，收入占比在33%-44%之间，导致祥明智能毛利率整体高于公司；江苏雷利生产的电机产品，主要包括步进电机、MA-电机及组件、直流电机等，但

153、无法与公司产品对应；莱克电气生产的电机产品，部分自用，部分对外销售，主要包括高速无刷数码电机、通用整流子电机、汽车电机等，未在年报中披露电机相关产品的具体构成。科力尔生产的电机产品，主要包括罩极电机、串激电机、直流无刷电机、步进电机、伺服电机等，未在年报中披露电机相关产品的具体构成。ii）期间费用率对比。）期间费用率对比。莱克电气由于涉足清洁电器的零售领域，其经营模式与公司不具备可比性，因此，仅选取科力尔、江苏雷利及祥明智能作为公司费用率的同行业可比公司。公司期间费用率与同行业可比公司比较分析如下：表表 24 可比公司可比公司销售费用率对比销售费用率对比 项目项目 2020 年年 2021 年

154、年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月 科力尔科力尔 1.55%1.63%2.39%2.25%江苏雷利江苏雷利 2.10%2.21%2.69%2.64%祥明智能祥明智能 1.98%1.65%1.63%2.06%平均值平均值 1.88%1.83%2.24%2.32%星德胜星德胜 0.74%0.64%0.79%0.90%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司销售费用率总体低于同行业可比上市公司，主要系：（1）公司注重以产品质量作为客户拓展的核心，强调产品和技术优势，公司生产的微特电机产品定制化程度高，使得公司与客户的粘性较高，在营销等方面的支出相对较少；（2）公司核心

155、终端客户群体为国内外大型知名清洁电器品牌商，客户相对稳定，维护成本低；（3）公司微特电机产品在细分市场的占有率较高，2020 年度、2022 年度销售费用率整体较为稳定，随着 2021 年度公司销售规模的扩大，规模效应得以体现，销售费用率下降；（4）公司与同行业可比公司销售模式存在差异。我们认为，随着公司在新产品、新行业发力，公司客户、渠道等优势将进一步显现。投资价值研究报告星德胜 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 25 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月 科力尔科力尔 3.51

156、%4.16%5.29%4.88%江苏雷利江苏雷利 7.02%7.90%8.59%8.96%祥祥明智能明智能 3.42%3.38%5.14%4.52%平均值平均值 4.65%5.15%6.34%6.12%星德胜星德胜 2.37%2.87%3.00%3.00%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司管理费用率低于同行业可比上市公司，主要系：（1）2021 年度，市场需求大幅增加，公司主营业务收入大幅增长，收入增长率高于同行业可比上市公司；（2）公司管理人员组织结构设臵精简，运行高效，管理人员数量低于同行业可比上市公司。我们认为，公司管理团队和核心技术人员稳定，有利于公司长期发展。

157、表表 26 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月 科力尔科力尔 4.45%3.96%5.40%4.96%江苏雷利江苏雷利 4.69%4.69%4.58%5.06%祥明智能祥明智能 3.93%4.03%4.20%3.73%平均值平均值 4.36%4.23%4.73%4.58%星德胜星德胜 3.14%2.99%3.53%3.81%资料来源：星德胜招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司研发费用呈上升趋势，研发费用率低于同行业可比上市公司，主要系：（1）公司高度重视研发投入，研发投入持续增加，受营业收入

158、大幅增长的影响，2021年度研发费用率有所下降；2022 年度，受市场需求回落影响，研发费用率有所上升；（2）公司多年深耕于微特电机领域，已形成成熟的研发体系，且作为未上市企业，融资渠道有限，更加注重研发效率。我们认为，随着公司不断开发新产品，公司研发费用率或稳步提升，对公司长期发展有利。表表 27 可可比公司财务费用率对比比公司财务费用率对比 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月 科力尔科力尔 0.95%0.37%-1.33%-0.42%江苏雷利江苏雷利 0.33%-0.08%-4.22%-2.48%祥明智能祥明智能 0.04%0.62%-0

159、.86%-0.66%平均值平均值 0.44%0.30%-2.14%-1.19%星德胜星德胜 0.35%0.26%-0.83%-0.48%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司财务费用主要为银行借款利息支出、因外销外汇收入产生的汇兑损益及银行存款产生的利息收入等，占营收比重较小，与可比公司趋势类似。iii）竞争劣势竞争劣势 1）人才引进尚需加强人才引进尚需加强。公司在吸引高级管理和研发人才方面不具备明显的优势，也在一定程度上制约了公司的快速发展。随着公司业务规模的快速扩大以及募集资金投资项目的建设，公司需要补充大量专业人才以充实研发、生产、销售和管理各个环节。未来，随着公司登陆资本市场，我们认

160、为，这一劣势或将减弱。2）融融资渠资渠道较为单一道较为单一。目前公司正处于业务快速发展时期，在企业运营、技术改造、新产品开发及市场开拓等方面均存在较大的资金需求。公司在登陆国内资本市场之前，融资渠道较为单一，无法及时改变的情况下会对公司业务的发展产生 投资价值研究报告星德胜 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一定影响。我们认为，随着公司登陆国内资本市场，这一劣势或逐渐减弱。3）产品品类相对较少。）产品品类相对较少。公司产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型名，根据前文表 18 所示，相对于可比公司，公司产品类型方面处于相对劣势。未来，随着公司登陆资本市场，融资能

161、力进一步加强，我们认为，这一劣势或将减弱。4）主营业务毛利率低于同行业可比上市公司平均水平主营业务毛利率低于同行业可比上市公司平均水平。根据上文所述，这一劣势主要系各公司产品在应用领域、产品结构等方面存在差异所致。5.3.2 绝对绝对估值法估值法（DCF 估值）估值）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）：）：我们根据公司招股说明书（注册稿）数据和 IPO之后的股本，计算 WACC 值 9.47%。WACC 计算公式为：计算公式为：WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)表表 28 WACC 计算（计算（2024 年年 2 月月 26 日）日）参数参数 数值数值 备注备注 B

162、eta 1.84 谨慎起见，参考最近两年可比公司的Beta偏上取值 债务比率D/(E+D)25.39%考虑IPO后股本增加的2024预测值 权益比率E/(E+D)74.61%考虑IPO后股本增加的2024预测值 无风险利率Rf 2.39%2024年2月26日十年期国债收益率 市场的预期收益率Rm 7.24%2014年2月27日-2024年2月26日沪深300平均年化收益 风险溢价 4.85%市场的预期收益率减去无风险利率 债务利率Kd 4.75%1-3年期商业贷款利率 实际税率Tc 13.00%预测企业长期稳定后实际所得税税率 WACC 9.47%资料来源：招商银行官网，Wind，海通证券研究

163、所 表表 29 可比公司可比公司（2024 年年 2 月月 26 日）日）可比公司可比公司 数值数值 备注备注 科力尔 1.83 最近两年的Beta，标的指数为上证指数 江苏雷利 2.09 莱克电气 0.99 祥明智能 不符合时间范围要求 资料来源：Wind，海通证券研究所 目前公司主营业务为公司主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，我们对公司 2023E-2032E 的收入规模进行如下分阶段预测：（1）我们通过分析预计公司 2023-2032 年实现营业收入 19.97、23.29、27.30、28.66、30.10、31.60、33.18、34.84、36.58、38.41 亿元

164、，同比增长 10.47%、16.60%、17.23%、5.00%、5.00%、5.00%、5.00%、5.00%、5.00%、5.00%。根据前文所述，根据 QYResearch 调研显示，2023-2029 年，全球微型电机市场期间年复合增长率CAGR 为 2.7%，微型直流电动机市场年复合增长率为 6.91%。根据鼎智科技招股说明书援引 Wind 数据显示，我国微特电机市场规模从 2018 年的 1024.1 亿元增长至 2021年的 1343.7 亿元，期间复合增长率为 9.48%，我们预计公司长期来看复合增速预计向行业平均水平靠拢。同时，考虑到行业竞争或进一步加剧，公司盈利能力预计减弱

165、。因此，谨慎起见，我们预计 2026-2032 年公司营业收入将保持 5%的增长，毛利率将有小幅下滑，分别为 18.72%、18.37%、18.02%、17.67%、17.32%、16.96%和 16.61%。投资价值研究报告星德胜 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）永续增长率：）永续增长率：我们认为随着公司不断开发新产品、拓展新行业，公司未来营收规模仍会保持一定增长，但其增速应低于 2023-2032 年的增长率，因此结合行业和公司发展，我们假设公司自 2032 年之后实现增速为 1%的永续增长。进一步，我们对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算。（A）

166、保守情景:永续增长率为 0%，WACC 为 10.97%，测算企业 6-12 个月远期整体公允价值为 24.71 亿元；（B）中性情景:永续增长率为 0.5%-1.5%，WACC 为 8.97%-9.97%，测算企业 6-12个月远期整体公允价值区间在 28.25-34.42 亿元；（C）乐观情景:永续增长率为 2.0%，WACC 为 7.97%，测算企业 6-12 个月远期整体公允价值为 42.32 亿元。综上，采用综上，采用 DCF 绝对估值法，绝对估值法，不采用超额配售选择权的情况下，我们基于中性情景假设下，计算公司假设下，计算公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为个月远期整体公允价

167、值区间为 28.25-34.42 亿元亿元。表表 30 6-12 个月远期整体公允价值对永续增长率与个月远期整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）的敏感度分析（亿元）永续增长率 WACC 7.97%8.47%8.97%9.47%9.97%10.47%10.97%0.00%35.16 32.89 30.88 29.09 27.48 26.02 24.71 0.50%36.59 34.11 31.92 29.98 28.25 26.70 25.31 1.00%38.23 35.49 33.09 30.99 29.12 27.45 25.96 1.50%40.12 37.06 3

168、4.42 32.12 30.09 28.29 26.68 2.00%42.32 38.88 35.94 33.40 31.18 29.22 27.49 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 5.3.3 最终最终 6-12 个月远期整体公允价值个月远期整体公允价值 采用 PE 估值法，我们给予公司 PE（2023E）为 17.00-20.00 倍，预测公司 2023年实现归母净利润 1.99 亿元，6-12 个月远期整体公允价值区间为 33.77-39.73 亿元。采用绝对估值法，我们认为在中性情境下，公司 WACC 值为 8.97%-9.97%，永续增长率为 0.5%-1.5%较为合理。在此

169、假设下，计算公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 28.25-34.42 亿元。综合 PE 估值法、绝对估值法两种估值方法，取区间交集作为星德胜远期整体公允价值区间，我们认为我们认为公司公司最终最终 6-12 个月远期整体公允价值区间为个月远期整体公允价值区间为 33.77-34.42 亿元。亿元。公司 2022 年归母净利润对应市盈率 PE 区间为 18.09-18.44x，2022 年扣非归母净表表 31 DCF 估值（百万元）估值（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 18

170、07.87 1997.13 2328.64 2729.96 2866.46 3009.79 3160.28 3318.29 3484.20 3658.41 3841.33 增速-21.77%10.47%16.60%17.23%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%EBIT 195.37 224.88 257.14 307.07 306.76 314.63 319.31 323.63 327.53 330.95 333.84 所得税税率 11.26%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.0

171、0%息前税后利润（NOPAT）173.37 195.65 223.71 267.15 266.88 273.73 277.80 281.56 284.95 287.93 290.44 加：非现金调整 35.28 19.83 35.55 54.27 65.49 72.09 76.56 79.97 82.79 85.35 87.78 减：营运资金的增加-1.07 -53.26 126.73 80.21 12.76 51.88 31.79 33.98 42.53 38.41 41.02 减：资本性投资-39.17 -32.62 -310.26 -211.77 -24.88 -22.30 -22.98

172、 -23.39 -22.89 -23.09 -23.12 公司自由现金流量FCFF 170.55 236.12 -177.73 29.44 294.72 271.63 299.59 304.16 302.32 311.78 314.07 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 投资价值研究报告星德胜 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利润对应市盈率 PE 区间为 18.50-18.86x，2023 年预测归母净利润对应市盈率 PE 区间为 17.00-17.33x。截至 2024 年 2 月 28 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的“制造业”中的“电气机械和器材制造业”（证监会

173、行业代码：C38）静态平均市盈率为 15.77倍。6.风险提示风险提示 6.1 业绩不达预期的风险业绩不达预期的风险 2020 年下半年以来，受益于全球消费者的卫生意识不断加强、居家时间增长等因素，清洁电器的使用需求大幅上涨，主要吸尘器类产品制造商集中出现“爆单”等现象，公司 2021 年度经营业绩随之大幅增长。前述行业驱动因素具有特殊性与不可持续性，随着其对清洁电器市场需求造成的影响趋于平稳，行业需求逐步回归正常水平，2022年度公司微特电机及相关产品的销售规模出现下降。此外，2022 年度，受全球地缘政治动荡、通货膨胀等宏观因素影响，消费者购买力下降，叠加前期下游客户对市场需求预期良好，提

174、前备货，库存较为充足等因素影响，清洁电器类产品的市场需求有所回落，公司业绩同样出现下滑。如果影响公司业绩的上述有利因素持续走弱、不利因素未得到改善，下游市场持续低迷，或因公司客户开拓、新产品研发不及预期、行业竞争加剧等因素导致公司市场份额萎缩，公司面临经营业绩未来持续波动的风险。我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 19.97、23.29、27.30 亿元，同比增长 10.47%、16.60%、17.23%，归母净利润分别为 1.99、2.29、2.78 亿元，同比增长 6.43%、15.19%、21.55%。公司业绩不达盈利预测，会导致 2023 年估值偏高，进而影响股

175、价。因此，我们对公司 2023-2025 年业绩做敏感性分析。1）小幅低于预期收入：预计 2023 年归母净利润为 1.95 亿元，结合 5.3.3 节中给予公司的 PE 区间 17.00-17.33x，对应 6-12 月远期整体公允价值为 33.09-33.73 亿元。2）大幅低于预期收入：预计 2023 年归母净利润为 1.72 亿元，结合 5.3.3 节中给予公司的 PE 区间 17.00-17.33x，对应 6-12 月远期整体公允价值为 29.21-29.77 亿元。3）极端情况预期收入：预计 2023 年归母净利润为 1.48 亿元，结合 5.3.3 节中给予公司的 PE 区间 1

176、7.00-17.33x，对应 6-12 月远期整体允价值为 25.11-25.60 亿元。表表 32 公司收入增速预测敏感性分析公司收入增速预测敏感性分析 项目项目 2022?2023E 2024E 2025E 预期收入（百万元）预期收入（百万元）1808 1997 2329 2730 yoy-21.77%10.47%16.60%17.23%小幅低于预期收入（百万元）小幅低于预期收入（百万元）1808 1976 2180 2410 yoy-21.77%9.30%10.30%10.55%大幅低于预期收入（百万元）大幅低于预期收入（百万元）1808 1945 2112 2300 yoy-21.77

177、%7.60%8.60%8.86%极端情况预期收入（百万元）极端情况预期收入（百万元）1808 1943 2069 2202 yoy-21.77%7.49%6.47%6.40%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 表表 33 公司归母净利润增速预测敏感性分析公司归母净利润增速预测敏感性分析 项目项目 2022?2023E 2024E 2025E 预期归母净利润（预期归母净利润（百万元百万元）187 199 229 278 yoy 8.24%6.43%15.19%21.55%小幅低于预期归母净利润（百万元）小幅低于预期归母净利润（百万元）187 195 210 236 yoy 8.24%4.28

178、%7.87%12.33%大幅低于预期归母净利润（百万元）大幅低于预期归母净利润（百万元）187 172 182 203 yoy 8.24%-7.96%6.16%11.16%极端情况预期归母净利润（百万元）极端情况预期归母净利润（百万元）187 148 157 175 yoy 8.24%-20.86%6.14%11.90%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 投资价值研究报告星德胜 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 34 公司毛利率预测敏感性分析公司毛利率预测敏感性分析 项目项目 2022?2023E 2024E 2025E 预期毛利率预期毛利率 18.41%18.85%18

179、.86%19.07%小幅低于预期毛利率小幅低于预期毛利率 18.41%18.74%18.62%18.54%大幅低于预期毛利率大幅低于预期毛利率 18.41%17.56%17.47%17.42%极端情况预期毛利率极端情况预期毛利率 18.41%16.15%16.26%16.44%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 6.2 下下游应用游应用领域集中风险领域集中风险 由于下游吸尘器产品品类较多且更新迭代速度较快等原因，其配套使用的电机具有较高的定制化特征，公司自成立以来一直将开发重心放在吸尘器专用微特电机领域，根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，吸尘

180、器配套使用的微特电机销售收入占主营业务收入的比例达 83%以上，系公司收入和利润的主要来源。如果未来产业政策调整、客户需求变化或替代品出现等因素导致吸尘器产业整体下滑，公司营业收入和经营业绩将受到不利影响。6.3 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 公司生产所需的关键原材料主要为漆包线、硅钢等微特电机通用原材料，以及芯片、稀土永磁材料等直流无刷电机所需的特定原材料。根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022年及2023年1-6月，原材料成本占公司主营业务成本的比例分别为81.94%、83.87%、80.86%和 80.15%。如果上游原材料价格短期内大幅波动，将可能对公司当期盈利水

181、平产生重大不利影响。6.4 国际局势变化的风险国际局势变化的风险 根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司境外收入占主营业务收入比例分别为 20.95%、25.69%、21.49%和 23.86%，境外销售收入占比整体呈上升趋势。公司主要境外销售区域包括马来西亚、美国、印度尼西亚、巴西、越南等，上述国家或地区的贸易政策对公司的产品出口销售具有一定影响。此外，公司部分内销客户为境外知名品牌的 ODM/OEM 厂商，考虑上述因素，实际产品最终用于境外市场或品牌的比重为 85.10%、83.01%、75.93%和 78.91%，占比较高。国际局势复杂多变

182、，国际贸易存在诸多不确定因素，如各国政治局势、经济政策等变动均会影响该国的国际贸易政策。如未来相应国家或地区政治局势发生动荡、改变进口关税政策或实行贸易保护主义政策，可能给公司经营业绩的稳定性带来一定不利影响，从而影响公司业务规模及盈利能力。6.5 毛利率波动的风险毛利率波动的风险 根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司主营业务毛利率分别为 18.25%、17.28%、19.09%和 19.67%，公司毛利率水平受整体宏观经济、产品价格波动、原材料价格波动及下游市场需求波动等综合因素的影响。未来，如果下游市场景气度下降或产品价格下跌，公司主营业务

183、毛利率可能存在下降的风险，将会影响公司的盈利能力。6.6 汇率波动风险汇率波动风险 根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司主营业务收入外销收入分别为 34163.02 万元、58446.22 万元、38195.65 万元和 20,962.39 万元，境外销售的主要结算货币为美元。受外币汇率波动影响，报告期内，发行人汇兑收益金额分别为 653.44 万元、312.25 万元、-1529.81 万元和-237.21 万元，波动明显。如未来美元兑人民币汇率发生较大下调，将影响公司的盈利水平。投资价值研究报告星德胜 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法

184、律声明 6.7 存货规模较大的风险存货规模较大的风险 根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月，公司存货账面价值分别为 31117.61 万元、34746.66 万元、23672.42 万元和 26433.98 万元，占同期流动资产的比例分别为 30.23%、28.57%、20.84%和 20.53%，主要为原材料、发出商品和库存商品。如果公司不能有效控制存货规模，将会降低公司的存货周转速度，可能导致公司出现流动性风险。此外，如果未来市场环境发生不利变化，可能出现存货减值的风险。6.8 人力资源相关风人力资源相关风险险 根据公司招股说明书（注册稿），公司

185、属于劳动密集型企业，2020-2022 年及 2023年 1-6 月各期期末，公司用工总数分别为 4429 人、3950 人、3054 人和 4,009 人，员工人数相对较多。随着当前国内人口老龄化程度不断加剧，劳动力成本逐年上升，如果上述人力资源相关的趋势持续，将在一定程度上影响公司的盈利能力；同时，公司一线生产人员人数较多，流动性较高，管理难度相对较大，如果公司不能有效地对人员进行管理并加强员工安全作业管理和培训，可能影响公司日常经营的稳定性。6.9 技术人才流失和核心技术失密的风险技术人才流失和核心技术失密的风险 公司高度重视电机的研发和技术应用研究，但随着市场竞争的加剧，行业内企业加大

186、技术创新支持力度，对技术人才的需求日益增加。如果公司技术人才出现大量流失或核心技术泄密，将对公司的研发能力造成不利影响。6.10 长库龄存货跌价风险长库龄存货跌价风险 根据公司招股说明书（注册稿），2020-2022 年及 2023 年 1-6 月各期期末，公司一年以上库龄的存货账面余额分别为 1134.44 万元、1832.07 万元、2757.02 万元和3497.11 万元，主要为 MOS 管、芯片等原材料以及部分库存商品。如果未来客户需求或相关产品的生产工艺发生变化，可能导致公司对长库龄存货的消化方案受到限制，不能及时耗用长库龄存货，相关存货可能出现跌价减值的风险。6.11 技术创新的

187、风险技术创新的风险 随着技术的发展和产品的持续迭代，清洁电器对高性能、低能耗、低噪音、轻量化、智能化等要求的不断提升，微特电机作为清洁电器的核心部件之一，对提升清洁电器相关性能尤为关键；此外，清洁电器制造企业对核心部件供应商的同步研发能力、模块化组件开发能力的要求也不断提高。因此，技术创新能力、应用能力是公司赢得未来竞争的关键因素，如公司技术创新能力无法及时跟进行业最新需求，或不能及时将新技术运用于产品开发，将削弱公司的市场竞争优势。6.12 税收优惠的风险税收优惠的风险 公司为高新技术企业，按照企业所得税法等相关规定，公司在高新技术企业证书有效期内享受 15%的企业所得税优惠政策。如果上述税

188、收优惠期限到期后公司无法继续获得高新技术企业认证，进而无法继续享受 15%的企业所得税优惠税率，将对公司的经营业绩产生不利影响。6.13 实际控制人控制的风险实际控制人控制的风险 本次发行前，公司实际控制人朱云舫控制公司 96.30%的股份。如果实际控制人不按规定履行股东大会、董事会决策程序或遵守公司相关制度，或对公司的人事任免、经营、财务等事项擅自进行决策，可能会损害公司及公司中小股东的利益，公司存在实际控制人控制的风险。投资价值研究报告星德胜 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.14 对赌协议风险对赌协议风险 财智创赢、达晨创鸿与公司控股股东及公司实际控制人签署的股份认购协议

189、之补充协议中存在关于“董事席位”、“回购权”、“股权转让限制”等一系列股东特别权利条款。截至公司招股说明书（注册稿）签署日，达晨创鸿、财智创赢享有的投资人的特殊权利安排处于终止状态，若公司没有完成在证券交易所的上市交易，则财智创赢、达晨创鸿的股东特别权利条款将全部自动恢复效力。相关条款恢复效力后，可能会对公司股权结构和日常经营的稳定性产生不利影响。6.15 社会保险、住房公积金补缴风险社会保险、住房公积金补缴风险 2020-2022 年及 2023 年 1-6 月各期期末，公司存在未为部分员工缴纳社会保险、住房公积金的情形。假设公司按照当地标准补充缴纳社会保险和住房公积金，则报告期各期需计缴的

190、金额为 2356.40 万元、2803.75 万元、1000.52 万元和 625.02 万元，占当年利润总额比例为 14.65%、14.01%、4.76%和 6.66%。若未来相关部门对社会保险、住房公积金的缴纳提出补缴要求，将对公司的经营业绩产生不利影响。6.16 募投项目新增折旧风险募投项目新增折旧风险 公司本次发行募集资金将用于投资“年产 3000 万套无刷电机及控制系统、500 万套电池包扩能项目”、“研发中心建设项目”、“有刷电机技改项目”等。项目实施过程中，公司可能面临因工程进度、工程质量、投资成本变化而引致的风险；同时，市场环境变化、竞争格局变化、产品价格变动、宏观经济形势的变

191、动等因素也会对项目的投资回报和预期收益产生影响。6.17 二级市场和可比行业波动的风险二级市场和可比行业波动的风险 在相对估值部分，星德胜估值参考了 C38 行业滚动平均市盈率、可比公司 2023 年预期市盈率。若本报告撰写日至星德胜上市日期间，二级市场与可比公司股价大幅波动，则可能导致公司上市日估值区间较当前估值区间出现较大偏差，从而导致定价的偏差。6.18 市盈率水平高于行业整体市盈率市盈率水平高于行业整体市盈率水平的风险水平的风险 根据我们估值结果，公司 6-12 月远期整体公允价值区间为 33.77-34.42 亿元。2023年预测归母净利润对应市盈率 PE 区间为 17.00-17.

192、33x，2022 年归母净利润对应市盈率 PE 区间为 18.09-18.44x，2022 年扣非归母净利润对应市盈率 PE 区间为18.50-18.86x。截至 2024 年 2 月 28 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的“制造业”中的“电气机械和器材制造业”（证监会行业代码：C38）静态平均市盈率为 15.77倍。如果公司所处行业整体需求景气度下降，则可能导致行业市盈率水平进一步下降，公司市盈率水平超过行业平均水平，因此市盈率下降的幅度或将超过行业平均水平。投资价值研究报告星德胜 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_Fore

193、cInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1808 1997 2329 2730 每股收益 0.96 1.02 1.18 1.43 营业成本 1475 1621 1889 2209 每股净资产 4.33 5.37 10.89 12.32 毛利率 18.4%18.9%18.9%19.1%每股经营现金流 1.55 1.49 0.81 1.40 营业税金及附加 11 8 9 11 每股股利 0.02 0.00 0.00 0.00 营

194、业税金率 0.6%0.4%0.4%0.4%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 14 16 16 19 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用率 0.8%0.8%0.7%0.7%P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 54 60 77 90 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用率 3.0%3.0%3.3%3.3%EV/EBITDA-1.48-2.38-4.30-3.59 EBIT 195 225 257 307 股息率（%）财务费用-15-3-6-13 盈利能力指标盈利能力指标 财务费用率-0.8%-0.17%-0.25%-0.46%毛利

195、率 18.4%18.9%18.9%19.1%资产减值损失-6 0 0 0 净利润率 10.3%9.9%9.8%10.2%投资收益 0-1 0 0 净资产收益率 22.1%19.0%10.8%11.6%营业利润营业利润 211 229 263 320 资产回报率 13.8%11.2%8.1%8.6%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 20.4%18.6%10.5%11.1%利润总额利润总额 210 228 263 320 盈利增长盈利增长 EBITDA 230 245 293 361 营业收入增长率-21.8%10.5%16.6%17.2%所得税 24 30 34 42 EBIT 增长率-5

196、.2%15.1%14.3%19.4%有效所得税率 11.3%13.0%13.0%13.0%净利润增长率 8.2%6.4%15.2%21.5%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利归属母公司所有者净利润润 187 199 229 278 资产负债率 37.7%41.0%25.4%26.0%流动比率 2.23 2.12 3.25 3.07 速动比率 1.76 1.69 2.77 2.60 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.68 0.81 1.76 1.55 货币资金 347 589 1263 1

197、304 经营效率指经营效率指标标 应收款项 499 572 641 763 应收帐款周转天数 82.34 72.48 71.15 69.54 存货 237 308 334 388 存货周转天数 71.29 60.46 61.14 58.85 其它流动资产 53 73 98 124 总资产周转率 1.30 1.28 1.01 0.90 流动资产合计 1136 1542 2336 2579 固定资产周转率 10.72 11.42 9.54 7.27 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 170 180 308 442 在建工程 5 8 154 177 无形资产 16 16 16 16 现金流量表

198、（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 218 232 505 662 净利润 187 199 229 278 资产总计资产总计 1354 1774 2841 3241 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 35 20 36 54 应付账款 311 473 469 553 非经营收益-13-1 0 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 93 73-107-60 其它流动负债 197 253 250 288 经营活动现金流经营活动现金流 301 290 158 273 流动负债合计 508 726 719 8

199、41 资产-39-33-310-212 长期借款 0 0 0 0 投资 0-20-20-20 其它长期负债 2 2 2 2 其他-22 0 1 0 非流动负债合计 2 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流-61-53-329-232 负债总计负债总计 511 728 721 843 债权募资-120 0 0 0 实收资本 146 146 195 195 股权募资 0 3 845 0 归属于母公司所有者权益 843 1046 2120 2398 其他-7 1 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-127 4 845 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计

200、1354 1774 2841 3241 现金净流量现金净流量 123 242 674 41 备注：以上各表均为简表 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 投资价值研究报告星德胜 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 赵玥炜 机械行业 毛冠锦 机械行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特

201、此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：银都股份,杭可科技,欧科亿,杭氧股份,秦川机床,埃斯顿,先导智能,联赢激光,杰瑞股份,石化机械,道森股份,海目星 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别

202、评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成

203、对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。