1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2024 年 02 月 29 日 保障房建设以需定供，收购存量助力商品房看好中国住房双轨制系列报告之一 相关研究 房贷利率大幅下调，强调土地要素保障，融资白名单持续推进-地产及物管行业周报（2024/02/17-2024/02/23）2024 年 2 月 25 日 5 年期 LPR 大幅下调，需求端政策持续优化-央行降息点评 2024 年 2 月 20 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 曹曼 A0230520120003 联系人 曹曼(8621)23297818 本期投资提示：双轨制体系：双轨制下保障房和商品房共生共荣。需

2、求端，随着户均住房套数逐步趋近于饱和，而同时人均住房面积仍有较大提升空间，行业将从住有所居转向住有宜居，住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化；供给端，原先单轨制供应体系中刚性需求并没有得到很好保障，而改善性需求也没有得到合理满足，因而近期我国政府对于住房供给端进行了多方面政策调整，因此我们认为，未来“商品房+保障房”并重的住房双轨制供应体系将是未来市场的大势所趋，也有望成为房地产困境的破局关键；同时商品房和保障房将是共生共荣的关系，并有望推动商品房和保障房两个子领域获得更有质量的成长，预计保障房将实现对中低收入人群的保障，商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道。保障房政策：本轮政策改革创

3、新，筹集方式新增收购。政策演变方面，保障房经历四大发展阶段，主要产品包括经济适用房、廉租房、公租房、保障性租赁住房等，预计后续配售和配租并举，过程中保障人群范围持续上移，早期经适房主要面对低收入人群，后续公租房主要面对中低收入人群，近期配售型保障房主要面对工薪群体等，保障房建设力度将加大。建设目标方面，1994年首次房改和2011年十二五规划先后指出保障房覆盖达到20%，但目前并未达到，源于：一方面由于单轨制对于最刚需人群的保障效率不高，另一方面国际来看 OECD 公共租赁住房占比均值 7%，20%仍是一个较高的目标。筹集方式方面，保障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，将助力商品房去库

4、存，从青岛案例来看，估算 1,000 亿元租赁住房贷款支持计划可以影响 23 年青岛、重庆等 8 城销售面积的 11%。保障房现状：全国存量占比 8%，近阶段增量占比 10%。全国存量方面，截至 2023 年末，我国存量保障房约 3,967 万套，保障房面积约 27.8 亿平，占比同期末存量住房面积 344亿平的 8.1%。全国增量方面，1994-2007 年、2008-2018 年、2021-2025E 三个时期保障房占比同期住房供给（保障房+商品住宅）分别为 17%、13%、10%。以 2021-23 年增量来看，全国保障房供给占比同期住房供给的 9.7%，35 个大中城市占比为 19.2

5、%，目前市场仍以商品房为主。资金支出方面，2009-2022 年平均保障性安居工程支出均值为2,966 亿元，占比公共财政收入为 2.0%，如果剔除棚改，则保障房支出均值为 1,996 亿元，占比为 1.2%，其中 2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降。保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿。根据 2035 远景目标纲要，假设在 2035 年完成保障房体系完善。我们按照三种情况讨论，分别是保障人均面积低于19/24/29 平，对应占比总家庭户数 15%/25%/36%，对应 2024-35E 年均增量保障房为0.8/3.0/5.2 亿平，对应 2035

6、E 增量保障房为 10/36/62 亿平，对应年均增量占比为8%/24%/36%，对应存量占比为 8%/14%/20%。国际经验显示，房价同比增速和保障房占比强负相关，考虑到房价稳定要求保障房建设不应过于激进，同时考虑到 19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于保障房现状，因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 1924 平之间（近于 24 平）。再考虑到保障房财政负担约束后，预计 2035E 保障房建设上限为：存量面积占比 14%，增量面积占比 24%，仍需投资额 17.0 万亿元、对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%。在此基础上，

7、再考虑收购存量还将助力商品房去库存，预计保障房对商品房市场量价影响可控。投资分析意见：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房，维持“看好”评级。我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣，其中预计保障房建设将以需定供，收购存量将助力商品房去库存，而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道，并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重Alpha。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A；H 股：建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团；2）关注城改受益房

8、企：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团；3）关注受益保障房建设的代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、万物云，关注：招商积余。风险提示：销售和融资资金趋紧，城中村改造推进不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣，其中预计保障房建设将以需定供，收购存量将助力商品房去库存，而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道，并预计

9、优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A；H 股：建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团；2）关注城改受益房企：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团；3）关注受益保障房建设的代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、万物云，关注：招商积余。原因及逻辑 我们认为未来保障房的影响主要有四个方面：1）房地产行业将从住有所居转向住有宜居，住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化；双轨制下保障房和

10、商品房共生共荣，保障房建设以需定供、循序渐进，并收购存量将助力商品房市场去库存；2）1994 年首次房改和 2011 年十二五规划先后指出保障房覆盖达到 20%，但目前并未达到，并对比国际经验来看 20%已是一个较高目标，保障房筹集或应以需定供、循序渐进，对商品房量价影响可控；3）目前我国存量保障房约 3,967 万套，保障房面积约 27.8 亿平，占比同期末存量住房的 8.1%；而 2021-23 年全国保障房供给占比同期住房供给的 9.7%，目前市场仍以商品房为主；4）我们预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 1924 平之间（近于 24平），再考虑到保障房财政负担约束后，预计 20

11、35E 保障房建设上限为：存量面积占比14%，增量面积占比 24%，仍需投资额 17.0 万亿元、对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%。有别于大众的认识 对于保障房政策的改革以及其对后续房地产市场影响，市场仍持有谨慎的态度，尤其在目前房地产行业处于困境时期，市场观点则更趋于悲观。而我们认为，双轨制下保障房和商品房共生共荣，保障房建设以需定供、循序渐进，并收购存量将助力商品房市场修复，源于：1）首先，保障房和商品房是共生共荣的关系，保障房专注保障刚性需求，商品房合理满足改善性需求，前者的建设将为后者的市场化回归打开空间，而后者的合理发展也为前者的建设提供更大支持；

12、2）其次，对比国际经验，保障房建设将以需定供、循序渐进，其中预计保障房供应增量占比和存量占比都将低于 20%，以免大幅扰动商品房市场的量价，从而破坏前述保障房和商品房共生共荣的关系；3）此外，在目前房地产处于困境阶段，保障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，也将有效推动房地产行业去库存，从而实现保障房助力商品房的修复。RU3U2UEUTUAUUWaQ8QaQmOoOsQrNkPrRsRkPpPoP6MrQoPuOsRoONZmMsR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.双轨制体系：双轨制下保障房和商品房共生共荣.6 1.

13、1 需求变化：住有所居转向住有宜居，需求结构更趋多元化.6 1.2 政策变化：我国住房单轨制供应体系转向双轨制供应体系.8 1.3 双轨制影响：住房双轨制下保障房和商品房共生共荣.12 2.保障房政策：本轮政策改革创新，筹集方式新增收购.15 2.1 政策演变：保障房经历四大阶段，后续配售和配租并举.15 2.2 建设目标：保障房阶段性增量和存量目标曾设为 20%.19 2.3 筹集方式：保障房筹集新增收购存量，助力商品房去库存.22 3.保障房现状：全国存量占比 8%，近阶段增量占比 10%26 3.1 存量：目前存量保障房 28 亿平，占比存量住房约 8%.26 3.2 增量：十四五新增保

14、障房 6 亿平，占比增量住房约 10%.27 3.3 资金：09-22 年年均保障房支出占比财政收入约 1.2%.29 4.保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿 30 4.1 规模测算：料覆盖人均住房 1924 平，年均新增 0.83.0 亿平.30 4.1.1 若保障房覆盖人均住房 19/24/29 平，则需新增 10/36/62 亿平.30 4.1.2 若再考虑房价和现状后，保障房覆盖人均住房 1924 平更合理.31 4.2 投资测算：预计保障房存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿.33 5.投资分析意见：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房，维持“看好”

15、评级.36 6.风险提示：销售和融资资金趋紧，城改推进不及预期.38 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：各国户均住房套数对比.7 图 2：各国人均住房面积对比.7 图 3：人口结构“肥胖维度”持续上移.7 图 4：中国高等教育及高中阶段毛入学率.8 图 5：全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升.8 图 6：我国人均住房建筑面积.8 图 7：预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成.8 图 8：我国保障房供应体系的历史沿革以及分类情况.11 图 9：目前住房供应中保障房存量占比和增量占比均较低.11 图

16、10：我国住房供应单轨制转向双轨制的影响推演.12 图 11：高品质住宅筛选.14 图 12：全国存量高品质住宅供应渗透率仅 24%.14 图 13：全国增量改善性住宅需求渗透率达 44%.14 图 14：我国主要保障房分类情况.16 图 15：1997-2010 年行业经济适用房投资额及占比住宅投资额.17 图 16：我国保障房保障思路和覆盖人群情况.17 图 17：租赁住房的城镇居民比例在 2020 年为 21%.20 图 18：OECD 国家自有住房和公共租赁住房比例.21 图 19：OECD 国家公共租赁住房比例.21 图 20：近期保障房收购存量商品房政策.22 图 21：2008-

17、2018 年保障房（含棚改）分类占比.27 图 22：94-07 年、08-18 年、21-25E保障房建设比例逐步下降.27 图 23：历年保障性安居工程支出占比公共财政收入.29 图 24：历年保障性安居工程支出具体构成.30 图 25：英国平均房价同比与保障房占比强负相关.33 图 26：韩国房屋购买价格同比与保障房占比强负相关.33 图 27：HDB 亏损金额及占比财政收入.35 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 1：近期住房双轨制相关政策表述汇总.9 表 2：我国主要保障房政策脉络.16 表 3：三类主要租赁类保障

18、房差异.18 表 4：两类主要产权类保障房差异.18 表 5：我国关于保障房的历史提法表述.19 表 6：近期城市收储保障房政策情况.23 表 7：部分城市收购存量住房作保障房落地金额及套数.25 表 8：估算 1,000 亿国开行牵头收购保障房体量占比 8 城销量.25 表 9：关于不同阶段保障房建成套数的官方表述.26 表 10：全国及 35 城十四五保障房规划情况.28 表 11：三种情况下保障低居住面积家庭新增保障房面积.31 表 12：三种情况下保障低居住面积家庭新增保障房面积占比.32 表 13：三种筹集方式定性与定量对比.34 表 14：主流 AH 上市房企估值表.37 表 15

19、：主流 AH 上市物业管理企业估值情况.37 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.双轨制体系：双轨制下保障房和商品房共生共荣 1.1 需求变化：住有所居转向住有宜居，需求结构更趋多元化 我们认为，随着户均住房套数逐步趋近于饱和，过去无差别的住房需求的高速释放将逐步有所放缓，但同时鉴于人均住房面积仍有较大提升空间，也意味着房地产市场将由“住有所居”逐步转向“住有宜居”，住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化，商品房为主的住房单轨制供应体系已经无法满足结构多元化的住房需求，预计“商品房+保障房”并重的住房双轨制供应体系将是未

20、来市场的大势所趋。从总量来看，目前我国户均住房套数已逐步趋近于饱和，但我国人均住房面积仍有进一步提升空间，预示住房目标将由“住有所居”逐步转向“住有宜居”。一方面，按照七普数据估算，2022 年末，我国户均住房套数达 1.03 套*，相比海外的 1.02-1.19 套已经趋近于饱和，从住的角度已逐步满足住有所居的条件，这预示未来住房需求中品质因素将更优先于数量因素；另一方面，按照 1998 年以后累计的商品住宅成交套数估算，我国户均商品住房套数（1998 年以后）仅 0.61 套*，这部分差异代表着未来改善性需求的空间；此外，2020 年末我国人均住房面积为 30.3 平米（使用面积口径），仍

21、显著低于日本的 39 平米、德国的 46 平米、瑞士的 46.6 平米、美国的 66.9 平米等，这意味着我国人均住房面积仍有进一步提升空间。*注：1）目前我国城镇家庭户数 3.1 亿户，估算 2022 年末家庭户存量住房面积 321 亿平米，假设按照套均 100 平米估算（2005-2022 年商品住宅销售中，套均面积约 110 平米，但考虑到 1998 年之前套均面积更小，综合之下，我们谨慎假设存量套均面积 100 平米），对应户均住房套数为 1.03 套；2）根据统计局数据，2005-2022 年商品住宅销售套数为 1.8 亿套，套均面积约 110 平米，并且假设 1998-2005 年

22、套均面积 110 平米，估算 1998-2005 年商品住宅销售套数约 0.1亿套，因此估算 1998 年以后累计的商品住宅成交套数约 1.9 亿套，按照七普数据中，城镇家庭户数 3.1 亿户，对应 1998 年以后户均商品住房套数为 0.61 套。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 1：各国户均住房套数对比 图 2：各国人均住房面积对比 资料来源：各国统计局，七普，申万宏源研究 资料来源：Wind，CEIC，各国统计局，申万宏源研究 从结构来看，不同于早期以刚需为主的单一化住房需求结构，目前我国已进入到改善性需求释放的阶段，

23、该阶段是以改需+刚需并存的住房需求结构。从年龄结构角度来看，40-59 岁的年龄占比逐步提升，由 2003 年的 25.7%提升至 2021 年的 31.1%，对应的是70 年代末-80 年代末的高生育率阶段的出生人口；从受教育程度来看，1992-2021 年，我国高中毛入学率从 26.0%提升至 91.4%；大学毛入学率从 3.9%提升至 57.8%。此外，持续了多年的独生子女政策逐步发生变化，在新生儿结构中两胎及以上占比由2010年的38%提升至 2021 年的 55%，预计后续多孩家庭占比也会逐步提升，对于住房的房间数以及面积等方面会有更高的要求，而之前的产品与改善性需求的匹配度相对较低

24、。值得注意的是，在改善性需求快速释放的同时，刚性住房需求的保障仍是重要关注点之一，因而更多元化的需求结构也需要更多元化的供应体系来满足。图 3：人口结构“肥胖维度”持续上移 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 0.951.001.051.101.151.20日本(2018)英国(2021)德国(2022)中国(2022)韩国(2022)户均住房套数（平米）007080美国（2021）瑞士（2021）德国(2018)西班牙(2019)日本(2018)拉脱维亚中国(2020)俄罗斯(2020)哈萨克斯坦人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

25、声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 4：中国高等教育及高中阶段毛入学率 图 5：全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升 资料来源：Wind，第七次人口普查，申万宏源研究 资料来源：Wind，第七次人口普查，申万宏源研究 图 6：我国人均住房建筑面积 图 7：预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成 资料来源：Wind，第七次人口普查，申万宏源研究 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 1.2 政策变化：我国住房单轨制供应体系转向双轨制供应体系 面对住房需求结构更趋多元化的背景，我国住房供应体系也将更加结构化，并且综合考虑到近期政府多方面的政策出台，我们认为我国住房供应体

26、系将由原来的以商品房为主的单轨制逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制，其中市场中不同层次的需求将由保障房和商品房分层次满足，从而推动房地产市场更健康发展。从 2023 年以来多维度的房地产行业政策来看，我国住房供应体系将由单轨制转向双轨制的趋势越来越清晰。其中，1）商品房方面，过去我国房地产行业政策导向总体呈现了“住有所居”向着“住有宜居”转变，并且 2023 年中央政府和地方政府对于改善性商品房的限制政策正在逐步放松，将更好满足改善性需求。2023 年全年中，住建部部长倪虹多次强调建造好房子，并在全国住房城乡建设工作会议中明确表示要下力气建设好房子、在住房0.010.020.030.040

27、.050.060.070.080.090.0100.091/12 95/11 99/10 03/09 07/08 11/07 15/06 19/05中国:教育毛入学率:高等教育(18-22周岁)中国:教育毛入学率:高中阶段(15-18周岁):全口径（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002000420052006200720082009200001920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.05.01

28、0.015.020.025.030.035.040.045.0200020102020中国人均住房面积城市人均住房面积城镇人均住房面积（%）38.533.437.544.224.022.40204060801-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 领域创造一个新赛道。此外，4 月末住建部发文废止限墅令，9 月苏州取消 120 平以上限购，9 月成都取消 144 平以上限购，10 月连云港支持建设带院落住宅等，12 月京沪放松普宅认定标

29、准。上述政策也意味着政府对于改善性需求和产品支持力度的提升，也意味着商品房市场将逐步回归商品属性，也将更加市场化。2）保障房方面，2023 年中央政府推出 14 号文，战略高度定位保障性住房，要求用改革创新的办法推进建设。2023 年 8 月国常会审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见（14 号文），9 月副总理出席规划建设保障性住房工作部署电视电话会，10 月，根据经济观察报报道，14 号文中明确两大目标：1）加大保障性住房建设和供给，让工薪收入群体逐步实现居者有其屋；2）推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。此后，被列入三大工程的保障房在中央金融工作

30、会议、中央经济工作会议等会议中不断被重点提及，可见保障房建设的高度定位。综上所述，鉴于中央战略高度定位保障性住房、同时又要求商品住房回归商品属性，此外叠加中央和地方对于改善型商品房的限制正在逐步放松，我们认为，我国以商品房为主的住宅单轨制供应体系将逐步过渡到“保障房+商品房”并重的住房双轨制体系。表 1：近期住房双轨制相关政策表述汇总 时间 部门/城市 文件 主要内容 2023/4/28 住建部 住建部关于废止和宣布失效部分行政规范性文件的公告 宣布住房和城乡建设部关于别墅项目建设审批有关事项的通知失效，该通知曾要求各省级住房和城乡建设部门要立即暂停办理本行政区域内有关别墅项目建设审批手续，同

31、时，对已建、在建、在批、特批的别墅项目进行梳理。2023/9/11 苏州 关于促进全市经济持续回升向好的若干政策措施 满足改善性住房需求，对于购买120 平方米及以上商品住房不再进行购房资格审核。2023/9/26 成都 成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室关于进一步优化政策措施促进房地产市场平稳健康发展的通知 调整住房限购措施，在限购区域范围内，购买 144 平方米以上（不含 144 平方米）住房，不再审核购房资格，更好满足居民改善型住房需求；优化土地供应方式，中心城区商品住宅用地实施“竞地价”拍卖，新出让土地所建商品住房由企业根据市场情况自主定价。2023/10/17 连云港 关于进

32、一步促进住房消费活跃房地产市场的通知 支持住宅产品多样化。根据市场需求稳步增加改善性住宅产品市场供应占比，支持发展带院落住宅、大平层住宅、“第四代”住宅等多样化住宅形式。放宽容积率计算规则，优化设计条件和建造标准。2023/10/17 经济观察报 据经济观察报，9月底，自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0限制等。济南、合肥、宁波、苏州、成都、西安等城市已落实，北京、上海等正在研究如何调整竞买规则。2023/8/25 国常会 关于规划建设保障性住房的指导意见（14 号文）审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见。会议指

33、出，推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生、扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2023/9/4 保障房电话会 规划建设保障性住房工作部署电视电话会 中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。会议把规划建设保障性住房提升至中国式现代化战略全局高度。要坚持问题导向和目标导向，运用改革创新的办法着力解决好建多少、怎么建、资金怎么

34、平衡、怎么配售、怎么管理等一系列重点问题，确保善作善成、实现可持续发展，更好满足人民群众“住有所居”的愿望。2023/10/26 经济观察报 关于规划建设保障性住房的指导意见 据经济观察报，14 号文明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。”2023/10/31 中央金融工作会议 会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。促进金融与房地产良性循环，健全房地

35、产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2023/12/12 中央经济工作会议 持续有效防范化解重点领域风险。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。2024/1/5 央行、国家金融监督管理总局 关于金融支持住房租赁市场发展的意见 文件指出，建立健全住房租赁金融支持体系，加大住房租赁开发建设信贷支持力度，满足团体批量购买租赁住房的合理融资需求。对于企业和符合条件的事业单位依法依规批量

36、购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房，专业化规模化住房租赁企业依法依规批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房长期持有运营的，鼓励商业银行在风险可控、商业可持续、严格不新增地方政府隐性债务的前提下，发放住房租赁团体购房贷款。资料来源：政府官网，经济观察报，申万宏源研究 目前我国住房供应体系仍是以商品房为主的单轨制体系，虽然我国保障房建设已有 30年之久，但目前住宅供给中保障房占仍比较低，其中保障房存量占比 8%和增量占比 10%。在保障房存量占比方面，我们统计 2023 年末存量保障房（不含棚改）套数合计 3,967 万套（详细计算过程见 3.1 存量章节），按照套均面积 70 平米

37、*估算，对应存量保障房（不含棚改）面积为 27.8 亿平米，占比 2023 年末存量住房面积 344 亿平米约为 8.1%。而在保障房增量占比方面，我们统计了 2021-2023 年全国保障房计划筹集套数合计为 563 万套*，按照套均面积 70 平米*估算，对应增量保障房（不含棚改）面积为 3.9 亿平米，占比2021-2023 年住宅总供应面积（住宅销售面积+保障房计划筹集面积）40.5 亿平米约为9.7%。注：1）2021-2022 年保障房计划筹集套数为完成套数，2023 年为计划筹集套数；2）保障房套均面积估算为 70 平米。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

38、11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 8：我国保障房供应体系的历史沿革以及分类情况 资料来源：政府官网，中指院，申万宏源研究 图 9：目前住房供应中保障房存量占比和增量占比均较低 资料来源：统计局，各地政府官网，申万宏源研究 在原先的单轨制体系中，刚性需求并没有得到很好的保障，而改善性需求也没有得到合理的满足。在原先的单轨制住房供应体系下，虽然有保障房的存在，但由于占比过小以及制度不完善，原先的保障房供应无法满足居民的住房需求，尤其是中低收入家庭的刚性住房需求，而这些刚需也就被迫地被挤压到了商品房市场去实现“住有所居”的目标，并进而导致了商品房市场中混合了“住有所居”的刚性需求、“住

39、有宜居”的改善性需求、以及“投资炒作”的投资性需求，也就意味着原来的商品房市场混合保障、商品和投资三大属性，导致政府难以对三大属性对应需求进行拆分并精准调控，但政府又为了通过商品房市场实现刚性需求的“住有所居”的目标，同时政府也难以界定改善性需求和投资性需求的边界，也就导致不敢轻易放松改善性需求以免更挤压刚性需求，综合之下政府无奈只能采取单一房价管控的方式来粗糙管理，造成了“跌了要维护、涨了要限制“政策调控逻辑，而在过去这类的调控过程中，过去房价波动依然较大导致了刚性需求并没有得到很好的保障，而改善性需求也没有得到合理的满足。1994年经适房推出经适房1998年廉租房推出2021年保障性租赁住

40、房推出2014年公租房廉租房合并;共有产权房试点推广2010年公租房推出2007年限价房推出2023年配售型保障房推出经适房廉租房经适房廉租房限价房经适房廉租房限价房公租房共有产权住房公租房限价房共有产权住房保租房公租房配售型保障房保租房公租房市场起步配售主导市场调控阶段租售并举市场转型阶段租售并举，以租为主双轨制阶段租售并举，配售加大8.1 9.7 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0存量占比增量占比保障房占比全国供给（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 而未来双轨制体系中，“保障房+商品房”并重供应体系逐

41、步形成，刚性需求和改善性需求将得到分类满足。在未来的双轨制住房供应体系中，随着保障房供应占比逐步且合理地提升，“保障房+商品房”并重供应体系逐步形成，这将有利于：一方面，刚性需求的“住有所居”将回归到保障房市场中来实现，并按照合理的房价收入比反向定价，不需要再通过笼统的价格调控来保护；另一方面，商品房市场也就能将保障属性分离出来、更专注于展现其商品属性，以此更好地满足改善性需求的“住有宜居”，与此同时商品房的价格体系则可以更大程度交由市场去定价，产品价格也将挂钩于产品品质，即使出现商品房价格上涨，也将推动土地出让收入以及税收收入提升，进而支持更多的保障房市场，住房供应体系也将更加完善。图 10

42、：我国住房供应单轨制转向双轨制的影响推演 资料来源：政府官网，申万宏源研究 1.3 双轨制影响：住房双轨制下保障房和商品房共生共荣 综上所述，一方面，需求方面，鉴于我国住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化，另一方面，供给方面，鉴于近期我国政府对于住房供给端多方面的政策调整，因而我们认为我国住房供应体系将由原来的以商品房为主的单轨制逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制，其中市场中不同层次的需求将由保障房和商品房分层次满足，由此推动房地产行业更健康稳定发展，而住房双轨制也有望成为目前房地产困境破局关键。并且我们认为，在未来住房双轨制阶段中，商品房和保障房不应是互相排斥的关系，两者更将是共

43、生共荣的关系，并有望推动商品房和保障房两个子领域获得更有质量的成长，其中：行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1）关于商品房方面，根据我们在此前专题报告的分析*，我们认为，房地产市场进入住房双轨制新阶段，我国高品质住宅发展将迎来新机遇。源于：一方面，我们认为，我国住房需求结构将出现分化，其中改善性需求对应的高品质住宅将迎来广阔成长空间，并且目前四大发展契机将进一步推动高品质住宅的发展浪潮，包括：1）政策导向由住有所居转向住有宜居：2023 年以来“好房子”和“高品质住宅”等关键词被中央和地方高频提及，表明政府对高品质住宅的重视程

44、度，甚至住建部要求“在住房领域创造一个新赛道”；2）供给体系由单轨制转向双轨制：2023 年中央战略高度定位保障性住房，同时又要求商品住房回归商品属性，将推动我国住房供应逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制，而双轨制中产品力将成为市场竞争的关键因素；3）需求主体逐步由刚需主导转向改需主导：近几年中，人口年龄结构上移、受教育程度提升、多孩家庭占比提升，将推动市场改善性需求逐渐爆发；4）供给主体由快周转模式转向高品质模式：近几年中，需求端、土地端、政策端的综合变化，将推动房企由以刚需为主的快周转模式逐步转向以改需为主的高品质模式。另一方面，我们认为，鉴于高品质住宅低渗透率和改善性需求逐步爆发等，

45、预计我国高品质新赛道空间广阔，并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。供给端，通过七普和统计局数据，我们估算目前我国城镇住宅存量约 344 亿平，其中高品质住宅合计约 82 亿平、渗透率约 24%。需求端，我们估算 2022-30 年改需占比达 44%，这意味着后续高品质住宅渗透率提升空间广阔，并估算 2022-30 年改需年均达 6 亿平，对应规模 6.5-8.3 万亿，这意味高品质新赛道空间广阔。此外，我们认为，我国住房需求中枢仍有支撑，预计未来房地产总量将呈现弱复苏，这意味着后续行业 Beta 有望稳定，同时预计行业结构分化加大，这也将孕育结构中出现 Alpha

46、成长机遇，包括供给出清后的格局优化和高品质住宅渗透率提升，并预计优质房企将拥有两大 Alpha 成长性：一方面，优质房企受益格局优化红利，可享受销售集中度的进一步提升；另一方面，优质房企凭借产品力优势，可享受高品质住宅渗透率的进一步提升。注：申万房地产团队于 2024 年 1 月 21 日发布了 中国住房需求总量及结构趋势研究之三：高品质住宅，成长新赛道。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 11：高品质住宅筛选 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 12：全国存量高品质住宅供应渗透率仅 24%图 13：全国增量改善性

47、住宅需求渗透率达 44%资料来源：Wind，七普，统计局，申万宏源研究 注：数据均为截至 2023 年末。资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 2）关于保障房方面，对于保障房政策的改革以及其对后续房地产市场影响，市场仍持有谨慎的态度，尤其在目前房地产行业处于困境时期，市场观点则更趋于悲观。而我们认为，双轨制下保障房和商品房共生共荣，保障房建设以需定供、循序渐进，并收购存量将助力商品房市场修复，源于：1）首先，保障房和商品房是共生共荣的关系，保障房专注保障刚性需求，商品房合理满足改善性需求，前者的建设将为后者的市场化回归打开空间，而后者的合理发展也为前者的建设提供更大支持；2）其次，对比国际

48、经验，保障房建设将以需定供、循序渐进，其中预计保障房供应增量占比和存量占比都将低于 20%，以免大幅扰动商品房市场的量价，从而破坏前述保障房和商品房共生共荣的关系；3）此外，在目前房地产处于困境阶段，保障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，也将有效推动房地产行业去库存，从而实现保障房助力商品房的修复。24225全国二线（重庆、天津）一线（北京、上海）(%)高品质占比38.533.437.544.224.022.4007080901-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求（%）行业深度 请务

49、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 因而，在本文中，我们将详细讨论以下内容：保障房的政策演变、建设目标、筹集方式；保障房的目前存量、未来增量、资金来源；保障房保障不同类型人群对行业销售面积和投资额的影响等，从而分析未来保障房发展对于房地产行业的影响。2.保障房政策：本轮政策改革创新，筹集方式新增收购 2.1 政策演变：保障房经历四大阶段，后续配售和配租并举 90 年代初以来，我国住房保障体系经历过多次调整。经适房、廉租房、限价房、公租房、共有产权住房等各类保障性住房先后出现，不断推进我国住房保障体系的演变与完善。从发展历程来看，我国保障房主要

50、分为产权类（配售）和租赁类（配租）两类（这里我们不讨论棚改实物保障房）。自 1994 年首次房改以来，我国保障房已发展近 30 年，其中产权类的保障房包括经济适用房、共有产权房等，租赁类的保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房等；主要分为 4 个阶段：1、1994-2005 年：配售型保障房主导（经济适用房为主）。行业经适房投资额占比在 1999 年达到最高，是住宅投资额的 17%，但 2003 年后开始大幅下降，2010 年停止公布。2、2006-2014 年，低收入配租型保障房占主导（廉租房、公租房为主）。廉租房和公租房先后成为保障房供应体系的重心，二者从 2014 年开始并轨，统称为公

51、租房。3、2015-2023 年，中等收入配租型保障房主导（保障性租赁住房为主）。2015 年底，中央经济工作会议即首次提及发展住房租赁市场，并强调“租购并举”；2017 年 7 月，住建部等九部委联合发文支持租赁市场，并选取广州、深圳、南京等 12 个城市作为首批开展住房租赁试点的人口净流入城市。4、2024 年及以后，配售和配租并举。14 号文指出，要建设配售型保障性住房，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体、政府引进人才以及户籍无房“夹心层”，按保本微利原则配售。因此，保障房体系从早期以配售型保障房主导的模式、逐步转变到中期的兼顾配售型和租赁型保障房的租售并举模式、再过渡到近期“租

52、售并举、以租为主”的模式，未来预计将保持租售并举模式、但将加大配售型保障房的占比。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 14：我国主要保障房分类情况 资料来源：政府官网，中指院，申万宏源研究 表 2：我国主要保障房政策脉络 年份 政策文件 标志 保障房体系 具体内容 1994 关于深化城镇住房制度改革的决定 经济适用房推出 经济适用房 建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和 以高收入家庭为对象的商品房供应体系。1988 关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 廉租房推出 经济适用房+廉租房

53、 建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系。对 不同收入家庭实行不同的住房供应政策。最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房。2007 关于印发北京市廉租住房、经济适用住房家庭收入、住房、资产准入标准的通知 两限商品房推出 经济适用房+限价房+廉租房 申请经适房要求的 1、2、3人户家庭年收入分别须在 2.27、3.63、4.53 万元以下。2010 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 公租房推出 经济适用房+限价房+公租房+廉租房 随着城镇化快速推进，新职工的阶段性住房支付能力不足矛盾日益显现，外来务工人员居住条件也

54、亟需改善。大力发展公共租赁住房，是完善住房供应体系，培育住房租赁市场，满足城市中等偏下收入家庭基本住房需求的重要举措，是引导城镇居 民合理住房消费，调整房地产市场供应结构的必然要求。2014 关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知 公租房廉租房合并，共有产权房试点推广 限价房+共有产权房+公租房 从 2014 年起，各地廉租住房(含购改租等方式筹集，下同)建设计划调整并入公共租赁住房年度建设计划。2014 年以前年度已列入廉租住房年度建设计划的在建项目可继续建设，建成后统一纳入公共租赁住房管理。2014 年 3 月 27 日，住建部将淮安与北京、上海、深圳等城市一起确定为全国共有产权住房试点

55、城市。2021 关于加快发展保障性租赁住房的意见 保障性租赁住房推出 共有产权房+保租房+公租房 新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。2023 关于规划建设保障性住房的指导意见 配售型保障房推出 配售型保障房+保租房+公租房 规划建设保障性住房着力解决工薪收入群体买不起商品住房、保障性住房又供给不足的突出问题。更好发挥政府作用，尽快补齐保障性住房建设短板，提高保障性住房在住房总供给中的比例，不断满足工薪收入群体的基本住房需求。资料来源：政府官网，申万宏源研究 1994年经适房推出经适房1998年廉租房推出2021年

56、保障性租赁住房推出2014年公租房廉租房合并;共有产权房试点推广2010年公租房推出2007年限价房推出2023年配售型保障房推出经适房廉租房经适房廉租房限价房经适房廉租房限价房公租房共有产权住房公租房限价房共有产权住房保租房公租房配售型保障房保租房公租房市场起步配售主导市场调控阶段租售并举市场转型阶段租售并举，以租为主双轨制阶段租售并举，配售加大 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 15：1997-2010 年行业经济适用房投资额及占比住宅投资额 资料来源：Wind，申万宏源研究 从发展过程来看，可以总结出保障房政策演变的

57、三大特点：1）保障人群范围持续上移：最开始的经济适用房主要面对低收入人群，后续公租房（包括廉租房）主要针对中低收入人群，近期保租房以及配售型保障房则主要针对人口流入的大中城市的中等收入人群（新市民、青年、工薪群体），也体现了居民对于住房的需求层次不断提升。2）保障产品体系持续更迭：从经济适用房的“有房产”到公租房（包括廉租房）的“住有所居”，再到兼顾房产和居住需求的保租房和配售型保障房，保障房产品体系在不断更新、迭代、扩大覆盖范围。3）保障供应效率持续提升：早期经济适用房和公租房（包括廉租房）在申请条件、价格、封闭周转等机制方面仍需商榷，因此后续的保租房和配售型保障房将进一步提升运营效率，并且

58、在目前行业低迷的情况下起到收购去库存的作用，保障供应效率持续提升。图 16：我国保障房保障思路和覆盖人群情况 资料来源：政府官网，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010（亿元）中国:本年住宅完成投资额:经济适用房屋经适房投资占比住宅投资额（右轴）1994 经适房（中低收入家庭）1998廉租房（最低收入家庭）经适房（中低收入家庭）2007廉租房（低收入家庭）2010廉租房（低收入家庭）公租

59、房（中等偏下收入家庭）经适房（中低收入家庭）经适房（中低收入家庭）2014 共有产权房（中等偏下收入家庭、进城落户农民和其他群体）保租房（新市民、非户籍人口）公租房（低收入家庭、中等偏下收入家庭、新就业无房职工、稳定就业的外来务工人员）2021保租房（新市民、青年人等群体）公租房（低收入家庭、中等偏下收入家庭、新就业无房职工、稳定就业的外来务工人员）共有产权房（中等偏下收入家庭、进城落户农民和其他群体）2023配租型保障房 配售型保障房（住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要引进的人才等群体）配租型 配售型配售配售为主为主（低收入）（低收入）配租为主（低收入）配租为主（低收入）配租与

60、配售协同配租与配售协同发展发展（工薪群体、引进人才）（工薪群体、引进人才）配租为主配租为主（中中低收入、新市民）低收入、新市民）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 3：三类主要租赁类保障房差异 廉租房 公租房 保租房 持有房产限制 当地无房 当地无房 结合通勤距离因素考虑无房界定（上海）保障对象 城镇最低收入家庭 城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员 新市民、青年人等群体 配租标准 如北京同性单亲家庭只能租一居室 如南京人口在 3 人及以上的，配租二居室 优先保障本市无房对象，后常态化配

61、租 户籍 当地城镇常住户籍 当地城镇常住户籍/公积金/社保证明 无 人均住房面积限制 如上海 7.5 平，杭州 15 平 如北京、上海均为 15 平 部分城市限制，如上海为15 平 收入及资产限制 如上海 3 人及以上家庭人均年可支配收入低于 5 万元、人均财产低于 15 万元 如北京人均月收入低于 2400 元，4 人家庭资产不超过 76 万元，但部分城市不设（上海）无 轮候时间限制 无 不超过 5 年 无 租金限制 一般补贴后二线城市单价 2 元/月/平左右 同地段同品质市场租赁住房租金的 50%-70%同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下，年租金增幅不高于5%租赁期限 无 如上海一人公

62、租房总累计不超过 6 年，杭州一次不超过 5 年 无 面积段 一般 50 平以下 一般 60 平以下 一般 70 平以下 资料来源：政府官网，申万宏源研究 表 4：两类主要产权类保障房差异 经济适用房 共有产权房 持有房产限制 无房或现住房面积低于市、县人民政府规定的住房困难标准（如北京家庭人均住房使用面积 10 平及以下）大多要求当地无房，部分城市家庭人均住房面积低于一定标准且同时满足其他条件时亦可申请（如上海本市户籍家庭人均住房面积低于 15 平（含）、非本市户籍无房）保障对象 城市低收入住房困难家庭 主要面向住房困难的城镇中等偏下收入家庭，以及符合规定条件的进城落户农民和其他群体 配售标

63、准 如北京二人及以下户配售一居室，三人户最大配售两居室，四人及以上户最大配售三居室 如上海非本市户籍家庭人数为 2 人或3 人的，可购一套二居室；人数为 4 人及以上的，可购一套三居室 户籍 具有当地城镇户口 大多无户籍限制，其他城市（如深圳）限制本市户籍 收入及资产限制 如北京 3人家庭，家庭年收入 45,300 元及以下；家庭总资产净值 36 万元及以下 如上海要求3人及以上家庭人均年可支配收入低于 7.2万元（含）、人均财产低于 18 万元（含）售价限制 以保本微利为原则确定价格，房企开发的经适房项目利润率按不高于 3核定；市、县人民政府直接组织建设的经适房只能按成本价销售，不得有利润。

64、可统计部分二线城市经适房价格是周边商品房市价的 20%-50%。配售价格应充分考虑供应对象的支付能力，以低于同地段普通商品住房的价格为原则定价。可统计部分一二线城市共有产权房价格是周边商品房市价的50%-80%（包括人才共有产权房）。面积段 60 平左右 90 平以下为主 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 转售限制 1）不满年不得直接上市交易；购房人因特殊原因确需转让，由政府按照原价格并考虑折旧和物价水平等因素进行回购；2）满 5 年后，转让时应按照届时同地段普通商品住房与经济适用住房差价的一定比例向政府交纳土地收益等相关价款

65、，具体交纳比例由市、县人民政府确定，政府可优先回购；购房人也可以按照政府所定的标准向政府交纳土地收益等相关价款后，取得完全产权。1）允许承购人增购政策性商品住房的产权份额，直至取得完全产权；2）购买不满 5 年不得上市交易。符合上市条件的，允许承购人上市出售，同等条件下，政府享有优先购买权；3）承购人增购、上市出售或政府回购的价格，按同时期、同地段普通商品住房的价格确定。上市交易所得价款，应以承购人与政府的产权份额为依据公平分割。资料来源：政府官网，申万宏源研究 2.2 建设目标：保障房阶段性增量和存量目标曾设为 20%从过去保障房计划来看，保障房建设曾设置过存量和增量占比阶段性目标是 20%

66、左右。1994 年，国务院发布关于深化城镇住房制度改革的决定（国发199443 号）开启首次“房改”，其中指出，“经济适用住房要占 20%以上”；后续 2011 年的十二五规划指出，“全国保障性住房覆盖面达到 20%左右。”表 5：我国关于保障房的历史提法表述 时间 文件名 内容 1994/7/18 国务院关于深化城镇住房制度改革的决定 加快经济适用住房的开发建设，房地产开发公司每年的建房总量中，经济适用住房要占 20%以上。1996/3/17 中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和 2010 年远景目标纲要 加快城市住宅建设，实施安居工程，大力建设经济实用的居民住宅。推进城镇住房制度

67、改革，促进住房商化，发展住房金融和保险，培育住房建设、维修、管理服务市场。2001/3/15 中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要 加大以经济适用住房为重点的住房建设力度，建立廉租房供应保障体系。2006/3/14 中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要 健全普通商品住房与经济适用住房、廉租住房相结合的城镇住房供应体系。2011/3/16 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 加快构建以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系。对城镇低收入住房困难家庭，实行廉租住房制度。对中等偏下收入住房困难家庭，实行公共租赁住房保障。对中高收入

68、家庭，实行租赁与购买商品住房相结合的制度。多渠道筹集廉租房房源，完善租赁补贴制度。重点发展公共租赁住房，逐步使其成为保障性住房的主体。加快各类棚户区改造，规范发展经济适用住房。建设城镇保障性住房和棚户区改造住房 3600 万套(户)，全国保障性住房覆盖面达到 20%左右。2016/3/17 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 构建以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系，优化住房供需结构，稳步提高居民住房水平，更好保障住有所居。将居住证持有人纳入城镇住房保障范围。统筹规划保障性住房、棚户区改造和配套设施建设，确保建筑质量，方便住户日常生活和出行。多渠道筹

69、集公共租赁房房源。实行实物保障与货币补贴并举，逐步加大租赁补贴发放力度。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2021/3/13 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，支持将非住宅房屋改建为保障性租赁住房。完善土地出让收入分配机制，加大财税、金融支持力度。因地制宜发展共有产权住房。资料来源：政府官网，申万宏源研究 2020

70、 年七普数据显示城镇居民中租赁住房比例在 21%，显示租赁住房仍有一定需求，也为后续保障房的发展奠定需求基础。据历次人口普查数据，城镇居民中购买商品房（新房+二手房）的比例从 2000 年的 9%提升至 42%，租赁维持在 16-21%左右（廉租房/公租房+其他租赁，前者 3%左右），自建比例从 2000 年的 36%降至 2020 年的 21%，其他（购买原公有住房+购买经适房/两限房+继承/赠予+其他）占比 16%。图 17：租赁住房的城镇居民比例在 2020 年为 21%资料来源：历次人口普查，申万宏源研究 注：分类原则按照七普分类合并，其中租赁包括租用公有住房和租用商品房，其他包括购买

71、经济适用房/两限房、购买原公有住房、继承/赠予和其他。但是从国际上来看，20%的保障房占比已经是一个较高的目标。我们统计了国际主流国家的公共租赁住房（social rental housing）比例和自有房比例。根据 OECD2020 年数据，荷兰的公共租赁住房比例最高、达到 34%，OECD 均值为 7%。自有住房比例和公共住房比例基本呈反比，荷兰的自有住房比例在 58%，OECD 均值为 64%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002005201020152020买房租赁自建其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共

72、39 页 简单金融 成就梦想 图 18：OECD 国家自有住房和公共租赁住房比例 资料来源：OECD，申万宏源研究 图 19：OECD 国家公共租赁住房比例 资料来源：OECD，申万宏源研究 综上所述，我们认为，目前保障房供应对刚需人群的保障覆盖度还不高，但同时原先设定的保障房占比的 20%阶段性目标难度也较大：一方面，考虑到前文所述目前我国保障房供应存量占比约 8%、增量占比约 10%，而对比过去保障房建设曾设置过存量和增量占比阶段性目标 20%，这意味着过去 30 多年我国保障房建设没有实现阶段性目标，这可能源于过往保障房建设体系的不完善，也可能源于保障房的阶段性目标难度较大；另一方面，鉴

73、于七普数据显示目前城镇居民中租赁住房比例约 21%，说明需要保障房的住房需求目前仍有一定的群体，目前保障房供应对刚需人群的保障覆盖度还不高，但又考虑到从国际上来看 20%的保障房占比已经是一个较高的目标，因而原先设定的保障房占比的 20%阶段性目标难度较大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%荷兰奥地利丹麦英国法国爱尔兰冰岛芬兰韩国瑞士波兰欧盟OECD马耳他斯洛文尼亚澳大利亚挪威意大利比利时新西兰美国加拿大日本德国匈牙利葡萄牙以色列拉脱维亚斯洛伐克共和国卢森堡西班牙爱沙尼亚立陶宛捷克共和国哥伦比亚2020年公共租赁住房比例 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

74、 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2.3 筹集方式：保障房筹集新增收购存量，助力商品房去库存 传统保障房的筹集方式主要以新建为主，也包括收储企业的持有型租赁住房（纳保）。而 2023 年初至今央行两次发布文件支持收购存量住房作为保障房，显示了未来保障房的筹集方式将更多元化，其中中短期收购或成为重要的筹集方式之一。而在目前房地产处于困境阶段，保障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，也将有效推动房地产行业去库存，从而实现保障房助力商品房的修复。2023 年 1 月，央行创设租赁住房贷款支持计划，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等 8 个城市开展试点，支持市场化批量

75、收购存量住房、扩大租赁住房供给。试点支持对象为开发银行、工行、农行、中行、建行、交行和邮政储蓄银行共 7 家全国性金融机构，额度 1,000 亿元。对于符合要求的贷款，按贷款本金的 100%予以资金支持。实施期为 2023 年 2 月至 2024 年末，按季操作，属于阶段性工具。这也是央行专门设立的结构性货币政策工具，采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放。金融机构按照自主决策、自担风险的原则，发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过 3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为 1.75%。2024 年 1 月 5 日，央行、国家金融监督管理总局发布关于金融

76、支持住房租赁市场发展的意见，其中主要指出支持团体批量购买租赁住房的合理融资需求，有利于行业去库存、并兼顾保民生。图 20：近期保障房收购存量商品房政策 资料来源：央行网站，地方政府官网，申万宏源研究 顶层设计：央行23年1月租赁住房贷款支持计划商业银行：租赁住房贷款（收购存量住房）专业化住房租赁经营主体对商业银行贷款本金100%予以支持，利率1.75%8个试点城市收购存量住宅做租赁，贷款利率不超过3%重庆、天津、青岛、济南、福州等地融资落地，合计发放40.86亿元2024年1月5日关于金融支持住房租赁市场发展的意见支持：住房租赁团体购房贷款、支持发放住房租赁经营性贷款、住房租赁开发建设信贷。行

77、业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 从具体投放来看，2023 年 5 月至今可统计约 40.86 亿元国开行租赁住房收购贷款投放。2024 年初至今主要有 2 次重点收购：1）青岛：2024 年 1 月 7 日，国开行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款 18.5 亿元，支持收购首批存量住房项目 7 个，涉及房屋总套数 2,319套，主要用于向新市民、青年人等群体提供保障性租赁住房；2）重庆：2024 年 2 月 21 日，重庆市租赁住房贷款支持计划试点暨住房租赁基金首批收购项目签约仪式举行。本次签约的重庆

78、嘉寓房屋租赁公司、重庆建渝住房租赁基金共收购 7 个项目，合计 4,207 套房源，集中在轨道交通站点和商业商务区、产业园区、校区、院（医院）区等“一点四区”人口聚集区，以 70 平方米以下小户型为主，预计下半年开始陆续投入运营。后续，我们认为城市收购存量房作保障房进度将逐步加快。表 6：近期城市收储保障房政策情况 城市 时间 政策内容 收购对象 收购房屋类型 邯郸市成安县 2022/7/15 结合我县实际情况，积极盘活存量市场房源，房地产开发企业商品房库存量较大的，可以向政府提出申请转化为保障性租赁住房或将存量商品住房用地作为城中村改造的异地安置住房。房企库存量较大的商品房 新房 湖州 20

79、22/8/15 湖州市房地产市场平稳健康发展联席会议办公室于 8 月 15 日发布关于持续促进湖州市房地产平稳健康发展的通知，提出对困难房企的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房。困难房企的滞销房 新房 郑州 2022/11/1 对已经建成或即将建成的安置房、公寓、商业及办公用房，但销售困难、大量积压房企资金的现房、准现房项目。市政府通过直接收购市场现房，作为保障性租赁住房房源或人才公寓，提高存量房去化率，恢复被收购房地产企业现金流。对已经建成或即将建成的安置房、公寓、商业及办公用房，但销售困难、大量积压房企资金的现房、准现房项目 新房 滁州市来安县 2022/12/2 来安县人民政府办

80、公室印发 进一步促进来安县房地产业良性循环和健康发展若干措施的通知，提出要提高政府购买商品房安置比例，除现有的经国有平台公司合作开发的定向回购安置房以外，全部采取购买商品房进行安置，通过公开招标竞价后，由安置户自主选择合适的小区和房源，帮助房企去化商品房库存，同时减少政府对安置房的维护成本。部分困难房企库存的商品房（以竣工为主）新房 郑州 2023/2/6 郑州城市发展集团有限公司公开收购存量房源用于租赁住房，收购实施单位为河南郑地住房租赁有限公司，合同签约单位为郑州城市发展集团有限公司子公司以及管理的公司。项目房源须在郑州市二七区、金水区、中原区、管城回族区、惠济区、郑东新区、高新技术开发区

81、、经济技术开发区范围内。商品住宅、公寓、安置房 存量房 福州 2023/5/9 我市按照“政府引导、市场运作、精准对接”原则，加强国有住房租赁机构、房地产企业、商业银行或开发性金融机构战略合作，计划2023 年批量收购存量住房总套数 8000 套，计划总投资约 100 亿元，总建筑面积 80 万平方米，统一用作保障性租赁住房或长租房。年限短、地理位置优越、层次较好、户型符合征迁需求的安置房 存量房 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 杭州 2023/6/7 杭州探索农民安置房集中收储转化保障性租赁住房新模式助力新市民青年人“住有

82、宜居”，胡桥经合社联合开投集团拟定房源收储协议，广泛宣传、积极发动，将村民闲置房源集中收储、统一装修并纳保管理，有效盘活村民闲置资产，增加村民财产性收入，每户每年可实现10.8 万元稳定租金收益，有效带动村民实现共富。农民安置房 存量房 济南 2023/8/30 济南城市发展集团资产运营管理有限公司2023年度收购部分存量房源用于租赁住房项目已由相关部门批准实施，项目资金来自自筹，项目出资比例为 100%,招标人为济南城市发展集团资产运营管理有限公司，本项目招标形式为公开采购，代理机构为：山东招标股份有限公司。项目区域为济南市天桥区和槐荫区。房源性质原则上为整栋或整层商品房，可实现封闭管理，整

83、院优先 新房、存量房 苏州市太仓市 2023/11/7 我市试行的商品房“以旧换新”政策，即将本人名下符合条件的普通商品住房按照相应规则出售给指定的国资公司，并购买国资公司指定的新建商品住房。实施该政策一方面是为了支持改善性购房需求，另一方面也可以丰富人才公寓和保障房供给种类。因为购回的旧房改造成人才公寓或者保障房后，房源分布面将更广，可供市民选择的余地也将更多。存量商品住房 存量房 孝感市安陆市 2023/11/13 为落实安陆市 2023 年度保障性租赁住房筹集使用工作实施方案(安政办函202327 号)，我公司（安陆市涢祥运营管理有限公司）计划在城东片区、城南片区和城中片区购买存量商品房

84、 250 套作为保障性租赁住房房源。依法经营的独立法人、前 3 年没有重大违记等的供应商的存量商品房 未明确 天津 2023/12/5 记者从人民银行天津市分行获悉，日前，国家开发银行天津市分行发放天津市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款 12.88 亿元，用于支持购置存量住房用作保障性租赁住房，扩大租赁住房供给，助力城市青年人、新市民实现安居梦。存量住房 未明确 青岛 2024/1/7 青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款正式落地。国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319套，主要用于向新市民、青

85、年人等群体提供保障性租赁住房。存量住房 未明确 开封 2024/1/12 拓宽房源筹集渠道。在落实国务院和省政府文件规定的 5种筹建方式的基础上，鼓励回购存量商品房用作保障性租赁住房。畅通公租房和保障性租赁住房转换渠道。存量商品房 未明确 重庆 2024/2/21 重庆市租赁住房贷款支持计划试点暨住房租赁基金首批收购项目签约仪式举行。本次签约的重庆嘉寓房屋租赁公司、重庆建渝住房租赁基金共收购 7 个项目，合计 4207 套房源，投入市场后将有效满足广大新市民青年人多层次住房租赁需求。首批收购的 7 个项目，集中在轨道交通站点和商业商务区、产业园区、校区、院（医院）区等“一点四区”人口聚集区，以

86、 70 平方米以下小户型为主，预计下半年开始陆续投入运营。存量商品房 未明确 资料来源：地方政府官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 7：部分城市收购存量住房作保障房落地金额及套数 城市 时间 发放银行 发放金额（亿元）套数 收购主体 收购对象 福州 2023/5/31 国家开发银行福建分行 4.88 NA 福州左海集团（市属国企）存量商品房 济南 2023/6/12 国家开发银行山东分行 4.6 NA 泉城城市更新投资有限公司（济南城投集团 存量商品房 天津 2023/12/5 国家开发银行天津市分行 1

87、2.88 NA NA 存量商品房 青岛 2024/1/7 国家开发银行、工商银行、农业银行、中国银行青岛市分行 18.5 2,319 青岛建融投资置业有限公司（青铁置业全资子公司）存量商品房 重庆 2024/2/21 国家开发银行重庆市分行 NA 4,207 重庆嘉寓房屋租赁公司（重庆建工系公司）存量商品房 合计 40.86 6,526 资料来源：地方政府官网，申万宏源研究 从青岛案例来看，估算 1,000 亿元租赁住房贷款支持计划可以影响 23 年 8 城销售面积的 11%。2024 年 1 月 7 日，国开行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款 18.5 亿元，涉及

88、房屋总套数 2,319 套，对应套均价约 80 万元。假设套均面积 100 平，则对应收购单价 8,000 元/平。据克而瑞，2023 年青岛商品房均价 1.31万元，估算收购折扣约 39%。2023 年，天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州、济南 8 城合计销售面积 1.1 亿平，对应销售均价 1.32 万元/平；则按照折扣率 39%估算收购均价 8,000 元/平，对应收购面积 1,252 万平，占比 8 城 2023 年销售面积 11%。表 8：估算 1,000 亿国开行牵头收购保障房体量占比 8 城销量 数值 青岛贷款金额（亿元）18.5 套数 2,319 单套均价（万元）80 假

89、设单套面积（平）100 收购均价（万元/平）0.80 2023 年青岛成交金额（亿元）2,252 2023 年青岛成交面积（万平）1,713 2023 年青岛销售均价（万元/平）1.31 收购折价-39%8 城销售均价（万元/平）1.32 收购价（万元/平）0.80 国开行联合商业银行贷款金额（亿元）1,000 收购面积（万平）1,252 2023 年 8 城销售面积（万平）10,949 收购占比 11%资料来源：克而瑞，青岛日报，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.保障房现状：全国存量占比 8%，近阶段增量占

90、比 10%3.1 存量：目前存量保障房 28 亿平，占比存量住房约 8%我们用保障房总套数-棚改套数得到存量保障房套数情况。其中，1994-2007 年，全国建设保障房 1,000 多万套；2008-2020 年建设保障房和棚改安置房 7,800 多万套；因此截至 2020 年末总保障房存量约 8,800 万套。棚改方面，2008-2017 年，全国棚改累计开工3,896 万套；2018-2020 年改造各类棚户区 1,500 万套；因此截至 2020 年末棚改套数合计 5,396 万套。加上 2021-23 年全国保障性租赁住房建设套数分别为 94、265 和 204 万套，因此预计 202

91、3 年末存量保障房（不含棚改）套数合计 3,967 万套。按照套均面积 70平估算，对应存量保障房（不含棚改）面积 27.8 亿平，占比 2023 年末存量住房面积 344亿平的 8.1%。从构成来看，据人民日报，从 2008-2018 年，全国城镇保障性安居工程合计开工约7,000 万套，其中公租房（含廉租住房）1,612 万套、经济适用住房 573 万套、限价商品住房 282 万套、棚改安置住房 4,522 万套。也就是说，这段时间中保障房（不含棚改）增量 2,467 万套，其中公租房、经适房、限价房分别占比 65%、23%、11%。表 9：关于不同阶段保障房建成套数的官方表述 发布时间

92、具体时间段 来源 主要内容 套数（万）2023/6/12 1994-2007 经济日报 从 1994 年国务院决定深化城镇住房制度改革到 2007 年，全国共建设廉租房、经济适用房等保障性住房 1,000 多万套。1,000 2021/8/31 2008-2020 住建部 2008 年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房 7,800 多万套。7,800 2018/11/28 2008-2017 住建部 2008 年至 2017 年，全国棚改累计开工 3,896 万套，帮助约 1 亿人“出棚进楼”。3,896 2017/5/26 2018-2020 住建部

93、2018-2020 年将再改造各类棚户区 1,500 万套。1,500 2022/2/28 2021 国家统计局 2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94 万套。94 2023/2/28 2022 国家统计局 2022 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 265 万套（间）。265 2023/9/12 2023 住建部 2023 年全国筹集建设保障性租赁住房 204 万套，截至 9 月 12 日全年目标任务目前已完成超过七成。204 截至 2023 年末保障房（不含棚改）套数 3,967 资料来源：国家统计局，住建部，经济日报，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

94、披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 21：2008-2018 年保障房（含棚改）分类占比 资料来源：人民日报，申万宏源研究 3.2 增量：十四五新增保障房 6 亿平，占比增量住房约 10%从增量来看，1994-2007 年增量保障房面积为 7.0 亿平（按照套均 70 平估算，下同），占比同期商品房+保障房增量面积的 17%；2008-2018 年增量保障房面积为 17.3 亿平，占比同期商品房+保障房增量面积的 13%；2021-2025E预计增量保障房面积为 6.3 亿平，占比估算同期商品房+保障房增量面积的 10%。保障房建设面积占比商品房+保障房面积有所下降

95、，也代表着保障成果持续落地，但值得注意的是也并未达到阶段性 20%的目标。一方面上文也指出七普显示仍有 21%的居民的居住需求由租赁满足，而其中 3%居住于保障性租赁住房（廉租房/公租房），因此保障房筹集建设仍有提升空间，另一方面，考虑到从国际上来看 20%的保障房占比已经是一个较高的目标，因而原先设定的保障房占比的 20%阶段性目标难度较大。图 22：94-07 年、08-18 年、21-25E 保障房建设比例逐步下降 资料来源：国家统计局，住建部，经济日报，申万宏源研究 65%23%8%4%2008-2018年保障房（含棚改）构成棚改安置房公租房（含廉租房）经济适用房限价商品住房0%2%4

96、%6%8%10%12%14%16%18%024681012141618-20182021-2025E（亿平）保障房建设面积保障房建设面积占比(商品房+保障房)（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 我们统计了十四五期间 35 个大中城市保障房的计划建设套数。可以看到 35 城十四五期间合计保租房 586 万套，公租房、共有产权房合计 111 万套，因此保障房合计 697 万套（不考虑棚改）。假设平均单套面积 70 平方米、年均落实，对应年均增量保障房面积 9,752万平，则保障房占住房供给（按照

97、 2021-23 年平均商品住宅销售面积+保障房供给面积）的 19.2%，目前市场仍以商品房为主。不过值得注意的是，上述占比数据是基于 35 个大中城市的范围以及 35 个大中城市的保障房建设计划数。如果以 2021-23 年保障房年均完成套数 188 万套、套均 70 平，同期商品住宅年均销售面积 12.2 亿平来看，则 2021-23 年保障房占比全国住房供给（商品住宅+保障房）的 9.7%，进一步凸显了目前我国房地产市场以商品房为主的单轨制市场。表 10：全国及 35 城十四五保障房规划情况 城市层级 城市 保障性租赁住房（万套）公租房（万套）共有产权房（万套）合计（万套）保障性租赁住房

98、占比 年均面积估算（万平）商品房住宅销售面积（万平）商品住宅+保障房（万平）占比 超大城市 北京 40.0 6.0 6.0 52.0 76.9%728 810 1,538 47.3%上海 47.0 23.0 70.0 67.1%980 1,502 2,482 39.5%深圳 40.0 6.0 8.0 54.0 74.1%756 557 1,313 57.6%重庆 40.0 5.0 45.0 88.9%630 3,834 4,464 14.1%广州 60.0 3.0 3.0 66.0 90.9%924 1,199 2,123 43.5%成都 30.0 30.0 100.0%420 2,314 2

99、,734 15.4%天津 5.0 5.0 100.0%70 1,115 1,185 5.9%特大城市 武汉 25.0 1.0 26.0 96.2%364 2,106 2,470 14.7%东莞 10.0 10.0 100.0%140 442 582 24.1%西安 20.0 6.0 26.0 76.9%364 1,177 1,541 23.6%杭州 30.0 3.0 3.0 36.0 83.3%504 1,561 2,065 24.4%佛山 7.5 2.5 1.0 11.0 68.2%154 1,256 1,410 10.9%南京 12.5 0.5 1.0 14.0 89.3%196 987

100、1,183 16.6%沈阳 6.0 6.0 100.0%84 790 874 9.6%青岛 21.0 21.0 100.0%294 1,342 1,636 18.0%济南 20.5 16.0 36.5 56.2%511 1,104 1,615 31.6%长沙 15.0 1.0 16.0 93.8%224 1,889 2,113 10.6%哈尔滨 3.0 3.0 100.0%42 438 480 8.7%郑州 20.0 20.0 100.0%280 2,173 2,453 11.4%昆明 6.0 6.0 100.0%84 784 868 9.7%大连 4.1 4.1 100.0%57 507 5

101、65 10.2%I 级城市 南宁 8.0 1.0 9.0 89.2%126 902 1,028 12.2%石家庄 8.0 8.0 100.0%112 623 735 15.2%厦门 21.0 21.0 100.0%294 404 698 42.1%太原 0.5 0.5 0.0%7 599 606 1.2%苏州-0.0-1,975 NA NA 贵阳 10.0 10.0 100.0%140 941 1,081 13.0%合肥 15.0 15.0 100.0%210 1,246 1,456 14.4%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想

102、 乌鲁木齐 1.0 1.0 100.0%14 562 576 2.4%宁波 21.3 21.3 100.0%298 949 1,247 23.9%无锡 8.0 0.2 8.2 97.6%115 1,132 1,247 9.2%福州 15.0 9.0 24.0 62.5%336 1,333 1,669 20.1%长春 3.0 3.0 100.0%42 700 742 5.7%南昌 8.0 5.0 13.0 61.5%182 1,310 1,492 12.2%常州 5.0 5.0 100.0%70 606 676 10.3%35 城合计 585.9 65.7 45.0 696.6 84.1%9,7

103、52 41,168 50,920 19.2%全国合计 900.0 65.7 45.0 1010.7 89.0%14,149 121,986 136,136 10.4%资料来源：Wind，政府官网，各地住建局，申万宏源研究 注：1）苏州未批露十四五保障房指标规划，在此未纳入统计；2）假设平均单套面积 70 平方米，年均面积估算包含保障房、公租房、共有产权房和棚改；3）商品住宅销售面积按 2021-2023 年均值估算；部分城市未公布 2023 年销售则采用 2021-22 年均值。3.3 资金：09-22 年年均保障房支出占比财政收入约 1.2%从财政支持力度来看，2009-2022 年平均保障

104、性安居工程支出为 2,966 亿元，占比公共财政收入为 2.0%；2022 年保障房支出 2,718 亿元，同比-2.7%，占比同期公共财政收入的 1.3%，2009-2022 年 CAGR11%。从具体支出构成来看，2009-2022 年平均棚改占比 30%，其他（包含保障性住房租金补贴和其他保障性安居工程支出）占比 31%，廉租房占比 14%，公租房占比 13%。如果只考虑廉租房、公租房和其他，那么 2009-2022 年保障房支出占比公共财政收入均值在1.2%。2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降，其他占比提升（包含保障性住房租金补贴和其他保障性安居工程支出）。图

105、23：历年保障性安居工程支出占比公共财政收入 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200920000022保障性安居工程支出/公共财政收入剔除棚改后保障性安居工程支出/公共财政收入 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 24：历年保障性安居工程支出具体构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资1.4 万亿 4.1 规模测算：料覆盖人均住房 1

106、924 平，年均新增 0.83.0亿平 4.1.1 若保障房覆盖人均住房 19/24/29 平，则需新增 10/36/62 亿平 我们从收入分层、需求分层的角度来估算未来保障房建设的体量。居住面积方面，七普中将全国家庭户（城市、镇、农村）的人均居住面积分为 10 个层次，分别是 8 平以下、9-12 平、13-16 平、17-19 平、20-29 平、30-39 平、40-49 平、50-59 平、60-69 平、70 平及以上。同时考虑到，根据七普数据，2020 年我国城镇人均住房建筑面积达到 38.6 平米，同时也考虑到按照保障房建设标准 70 平米/家庭户均 2.62人=26.7 平米，

107、因而我们选择人均居住面积小于 29 平米的范围作为初步保障需求的研究对象。综上所述，我们假设了三种情形，分别是：人均面积居住面积低于 19 平、24 平（取19 平和 29 平的均值）和 29 平，分别估算存量保障房面积占比。在人均住房面积低于 19 平人群都需要保障的假设下，则对应居民占比总城镇家庭户的15%。按照比例放大至 2023 年城镇人口 9.32 亿人、家庭户均人数 2.62 人，则对应需要保障房的家庭户为 5,331 万户。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002009 2010 2011 2012 2013 2014

108、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（亿元）公共财支出：保障性安居工程其他廉租房公共租赁房农村危房改造棚户区改造沉陷区治理 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 上文已计算，截至 2023 年末存量保障房套数为 3,967 万套，则对应仍需保障套数为1,364 万套。按照套均 70 平估算，则仍需新增保障房面积 9.6 亿平。考虑到 2035 年远景目标纲要中的第四节、完善住房市场体系和住房保障体系中，对于保障房的远景进行了描述，“快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人

109、民住有所居、职住平衡”，我们假设 2035 年基本完成保障房体系建设；则对应 2024-2035E 年均新增保障房面积 0.8 亿平。同样的，如假设人均面积低于24 平（按照低于19平和低于29平均值估算占比约25%），则对应新增保障房面积 35.8 亿平、年均 3.0 亿平。假设人均面积低于 29 平（占比 36%）需要保障，则对应新增保障房面积 62.0 亿平、年均 5.2 亿平。因而，假设 2035 年基本完成保障房体系建设，如果保障房覆盖人均住房面积 19 平米（占比总家庭 15%）、24 平米（占比总家庭 25%）、29 平米（占比总家庭 36%），则对应 2024-2035E新增保

110、障房体量分别为 9.6 亿平（年均新增 0.8 亿平）、35.8 亿平（年均新增 3.0 亿平）、62.0 亿平（年均新增 5.2 亿平）表 11：三种情况下保障低居住面积家庭新增保障房面积 保障房新增存量面积估算 人均面积低于 19 平 人均面积低于 24 平 人均面积低于 29 平 人均居住面积（平）19 24 29 户均居住面积（平）50 63 76 2023 年末城镇人口（万）93,267 93,267 93,267 需保障城镇家庭户占比 15%25%36%需要保障人数（城镇人口*需保障家庭户数占比）13,968 23,780 33,592 户均人数 2.62 2.62 2.62 需要

111、保障家庭户数（万）（需保障人数/户均人数）5,331 9,076 12,822 2023 年末已经保障套数（万）3,967 3,967 3,967 截至 2023 年末仍需保障套数（万）1,364 5,109 8,855 2023 年末保障房存量面积（亿平）27.8 27.8 27.8 2023 年末城镇住宅存量面积（亿平）344 344 344 假设保障房单套面积（平）70 70 70 完成保障累计新增保障房面积（亿平）（截至 2023 仍需保障套数*套均面积）9.6 35.8 62.0 2024-2035E 年均新增保障房面积（亿平）（完成保障累计新增面积/12 年）0.8 3.0 5.2

112、 资料来源：申万宏源研究 4.1.2 若再考虑房价和现状后，保障房覆盖人均住房 1924 平更合理 住宅增量方面，我们假设 2024-2030E 住宅销售面积中枢 10.0 亿平（略高于 2024 年9.5 亿平，主要考虑城中村改造将提供增量），并谨慎假设 2031-2035E 中枢 8.4 亿平（主要参考日本新开工面积，按照我国人口扩大估算得到，具体过程见 2023 年 12 月 20 日发 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 布的 中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇），则对应 2024-

113、2035E 年均住宅销售面积增量 9.3 亿平。保障房增量方面，上文已经得到三种情况下 2024-2035E 年均新增保障房面积分别为0.8、3.0、5.2 亿平，对应年均销售面积增量占比分别为 7.9%、24.2%、35.6%。表 12：三种情况下保障低居住面积家庭新增保障房面积占比 保障房新增存量面积占比估算 人均面积低于 19 平 人均面积低于 24 平 人均面积低于 29 平 2024-2035E 年均新增保障房面积（亿平）0.8 3.0 5.2 2023 年末保障房存量面积（亿平）27.8 27.8 27.8 2024-2035E 累计新增保障房面积（亿平）9.6 35.8 62.0

114、 2035E 存量保障房面积（亿平）37.3 63.5 89.8 2023 年末城镇住宅存量面积（亿平）344 344 344 2024-2035E 累计新增住宅销售面积（亿平）112 112 112 2024-2035E 年均新增住宅销售面积（亿平）9.3 9.3 9.3 2024-2035E 年均增量住房面积（亿平）（保障房+商品房）10.1 12.3 14.5 2024-2035E 年均增量保障房占比（保障房/增量住房）7.9%24.2%35.6%2035E 末城镇住宅存量面积（亿平）448 448 448 2035E 末存量保障房面积占比 8.3%14.2%20.0%资料来源：申万宏源

115、研究 但是我们从英国、韩国的经验可以看到，房价同比增速和保障房增量占比套数强负相关。英国存量保障房占比 17-21%（2001-2020 年），增量占比均值 32%（1991-2021年），房价同比转负对应保障房增量套数占比临界点约 35%；韩国存量 8%（2021 年），增量均值 20%（1987-2019 年），房价同比转负对应保障房增量套数占比临界点约 23%；OECD 存量保障房占比均值 7%。在大力建设保障房的过程中，住宅销售价格不可避免有下行。因此，考虑到一方面目前国内包括重点一线城市房价已连续下行、亟需稳定，另一方面英国、韩国等国家社会保障机制发展相对较久、相对完善，因而，我们认

116、为，我国保障房建设或也不应该过于激进，循序渐进筹集保障至人均 24 平以下（即前两种情况）可能更合理。此外，考虑到 19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于保障房现状情况（存量占比 8%、增量占比 10%），因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 1924 平之间（近于 24 平）。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 25：英国平均房价同比与保障房占比强负相关 资料来源：Wind，英国统计局，申万宏源研究 图 26：韩国房屋购买价格同比与保障房占比强负相关 资料来源：Wind，韩国国土交通部，韩国

117、统计局，申万宏源研究 4.2 投资测算：预计保障房存量占比上限 14%，年均投资 1.4万亿 目前保障房主要筹集途径包括三类：新建保租房、新建配售、收购存量房。上文已经计算得出，单套收购保障房对价约 80 万元；单套新建保障房投资额约 33 万元。据住建部，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2,600 多万新市民青年人的住房困难，预计可完成投资 3 万亿元左右；则可计算对应保障房单套投资额约 33.3 万元。经过上文讨论，当国际上不同国家保障房占比增量住房超过一定比例的时候，一方面投资额压力加大，另一方面从国际经验来看也容易引起房价大幅下跌。

118、因此，我们认为前两种情况、即保障至 19 平或 24 平以下居民更合理，下文也主要针对这两种情况进行讨论。0%10%20%30%40%50%60%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%英国平均房价YoY保障房竣工占比总住宅竣工（右轴，逆序）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%韩国房屋购买价格同比保障房套数占比（右轴，逆序）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 分成三类筹集方式组合进行讨论：1）新建配租 100%（优点：减少被保障

119、居民资金压力）：保障人均面积 19 平、24平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分别为 8.3%、14.2%；年均增量面积占比分别为 7.9%、24.2%。2024-2035E 累计新增投资额分别为 4.5、17.0 万亿元；年均投资额分别为 0.4、1.4 万亿元，占比 2022 年财政收入分别为1.9%、7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额分别为 4.5%、16.9%。2）新建配租+新建配售各占比 50%（优点：配售销售回款减少政府资金压力）：保障人均面积 19 平、24 平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分别为 8.3%、14.2%；年均增量面积占比分别为 7

120、.9%、24.2%。2024-2035E 累计新增投资额分别为 4.5、17.0 万亿元；年均投资额分别为 0.4、1.4 万亿元，占比 2022年财政收入分别为 1.9%、7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额分别为 4.5%、16.9%。3）新建保租+新建配售+存量收购各占比 1/3（优点：有利于行业去库存、稳房价）：保障人均面积 19 平、24 平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分别为 8.4%、14.7%；年均增量面积占比分别为 7.9%、24.2%。2024-2035E 累计新增投资额分别为 6.7、25.0 万亿元；年均投资额分别为 0.6、2.1 万亿元，占比20

121、22年财政收入分别为2.7%、10.2%，占比2023年商品住宅投资额分别为4.5%、24.8%。表 13：三种筹集方式定性与定量对比 三种筹集方式 类别 人均面积低于 19 平 人均面积低于 24 平 人均面积低于 29 平 筹集方式优点 新建配租 存量面积占比 8.3%14.2%20.0%优点：减少被保障居民资金压力 增量面积占比 7.9%24.2%35.6%投资额（万亿元）4.5 17.0 29.5 年均投资额（万亿元）0.4 1.4 2.5 年均投资额/财政收入 1.9%7.0%12.1%新建配租+新建配售（各 50%）存量面积占比 8.3%14.2%20.0%优点：配售销售回款减少政

122、府资金压力 增量面积占比 7.9%24.2%35.6%投资额（万亿元）4.5 17.0 29.5 年均投资额（万亿元）0.4 1.4 2.5 年均投资额/财政收入 1.9%7.0%12.1%新建配租+新建配售+收购（各1/3）存量面积占比 8.4%14.7%21.4%优点：有利于行业去库存、稳房价 增量面积占比 7.9%24.2%35.6%投资额（万亿元）6.7 25.0 43.3 年均投资额（万亿元）0.6 2.1 3.6 年均投资额/财政收入 2.7%10.2%17.7%保障人群 低收入 中低收入 中收入 资料来源：申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3

123、5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 而值得注意的是，保障房建设的财政负担也是另外一个约束。以新加坡的案例来看，组屋投资占比财政收入的 6%-7%已经较高。2021、2022 年 HDB（新加坡组屋建设政府机构）分别亏损 44 亿新元、54 亿新元，2021、2022 年亏损金额占比当年财政收入分别为 5.3%和 6.0%；2021、2022 年建造成本占比当年财政收入分别为 6.5%、7.4%（估算）。新加坡模式的代价就投资财政收入的 6%-7%给予组屋建设，政府财政负担压力较大。图 27：HDB 亏损金额及占比财政收入 资料来源：HDB，Wind，申万宏源研究 图 28：HDB 组屋建

124、造成本占比政府财政收入 资料来源：HDB，Wind，申万宏源研究 因而，鉴于覆盖人均住房面积 19 平和 24 平的保障房三类筹集方式组合的投资额占比财政收入分别为 1.9%-2.7%、7%-10.2%，同时考虑到新加坡组屋建设投资额占比财政收入 6%-7%可作为我们后续保障房财政负担的上限，并将此财政负担纳入约束考虑后，预计我国未来的保障房覆盖人均住房面积界限应设置在略低于 24 平，同时考虑 19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于现状情况，因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 1924 平之间（近于 24 平）。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0

125、%6.0%7.0%00FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（亿新元）HDB亏损金额HDB亏损/政府财政收入（右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%FY2019FY2020FY2021FY2022组屋总建造成本/政府财政收入 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 同时考虑到本轮保障房筹集方式将新增收购方式，因而我们更应偏向于选择“新建保租+新建配售+存量收购各占比 1/3”的组合来，但考虑到 24 平情况下保障房增量需求达3

126、6 亿平，如果其中 1/3 通过收购存量商品房来筹集的话，则对应筹集体量相对于目前年均住宅销售面积则略有偏大，并且收购存量也可能只是阶段性工具、后续不一定能持续收购，所以我们更倾向于选择略小于 24 平的“新建保租+新建配售+少量存量收购”的组合来测算，并考虑保障房投资额占比财政收入 7%作为上限约束，则我们可以通过小幅下调覆盖人均面积低于 24 平和小幅下调存量收购比例来寻找满足上述 7%约束的组合，因而，我们也就可以近似将 24 平的“新建配租+新建配售各占比 50%”的组合作为测算上限。综上所述，我们预计未来我国保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 1924 平之间（近于 24 平），并预

127、计至 2035 年末我国保障房存量面积上限为 63.5 亿平（存量占比14.2%），期间增量面积上限为 35.8 亿平（增量占比 24.2%），仍需投资额 17.0 万亿元、对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额16.9%。此外，我们预计在上述上限预测下保障房对商品房市场量价影响可控，同时考虑后续保障房筹集新增收购存量将助力商品房去库存，从而实现保障房和商品房的共生共荣。5.投资分析意见：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房，维持“看好”评级 我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣

128、，其中预计保障房将以需定供，阶段性收购存量将助力商品房去库存，而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道，并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A；H 股：建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团；2）关注城改受益房企：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团；3）关注受益保障房建设的代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、万物云，建议关注：招商积余。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

129、披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 14：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 2/28 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 9.93 1.95 1.52 1.50 5.1 6.5 6.6 0.5 226.2 181.5 178.7 0.4%-19.7%-1.6%600048.SH 保利发展 9.72 1.53 1.01 1.10 6.4

130、 9.7 8.8 0.6 183.5 120.4 132.2-33.0%-34.4%9.8%001979.SZ 招商蛇口 9.20 0.41 0.84 1.44 22.4 10.9 6.4 0.9 42.6 76.5 130.9-58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 10.22 0.62 1.80 1.98 16.5 5.7 5.2 0.4 13.9 40.6 44.7-88.9%191.2%10.1%002244.SZ 滨江集团 7.58 1.20 1.33 1.53 6.3 5.7 5.0 0.9 37.4 41.3 47.5 23.6%10.3%15.2%60032

131、5.SH 华发股份 7.16 1.12 0.96 1.06 6.4 7.4 6.7 0.9 25.8 26.5 29.3-19.3%2.9%10.4%600153.SH 建发股份 10.22 1.93 4.65 2.21 5.3 2.2 4.6 0.6 62.8 139.7 66.3 3.0%122.5%-52.6%00960.HK 龙湖集团 9.04 4.08 3.61 3.68 2.2 2.5 2.5 0.5 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%01109.HK 华润置地 22.02 3.94 4.34 4.70 5.6 5.1 4.7 0.7 280.9 309.

132、7 334.8-13.3%10.3%8.1%00688.HK 中国海外发展 10.77 2.13 2.34 2.56 5.1 4.6 4.2 0.3 232.6 255.6 280.4-42.1%9.9%9.7%01908.HK 建发国际集团 11.52 2.84 3.09 3.58 4.1 3.7 3.2 1.2 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%00123.HK 越秀地产 4.81 1.28 1.03 1.17 3.8 4.7 4.1 0.4 39.5 41.5 47.0 10.2%5.0%13.2%平均值 1.92 2.21 2.21 7.4 5.7 5.2 0

133、.6 119.9 128.1 134.1-13.4%33.1%9.3%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2024/2/28 收盘价，汇率为 0.91。表 15：主流 AH 上市物业管理企业估值情况 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 2/28 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001914.SZ 招商积余 11.22 0.56 0.73 0.89 20.0

134、15.5 12.6 1.3 5.9 7.7 9.4 15.7%29.7%22.6%002968.SZ 新大正 8.78 0.82 0.75 0.92 10.7 11.7 9.6 1.9 1.9 1.7 2.1 11.8%-7.9%22.2%06098.HK 碧桂园服务 5.34 0.58 1.20 1.37 9.3 4.4 3.9 0.5 19.4 40.1 45.8-51.8%106.5%14.0%02869.HK 绿城服务 2.60 0.17 0.22 0.27 15.3 11.9 9.8 1.2 5.5 7.0 8.5-35.3%27.9%21.1%02669.HK 中海物业 5.95

135、0.35 0.46 0.59 17.2 13.0 10.0 5.5 11.4 15.0 19.5 41.4%32.2%29.8%01755.HK 新城悦服务 2.68 0.50 0.63 0.71 5.4 4.3 3.8 0.9 4.2 5.5 6.2-19.4%29.3%13.4%01209.HK 华润万象生活 21.53 0.97 1.23 1.58 22.3 17.5 13.6 3.5 22.1 28.1 36.0 27.9%27.6%27.9%02602.HK 万物云 17.87 1.28 1.60 1.93 14.0 11.2 9.2 1.3 15.1 18.9 22.8-9.5%2

136、5.3%20.7%平均值 0.65 0.85 1.03 14.3 11.2 9.1 2.0 10.7 15.5 18.8-2.4%33.8%21.5%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：以上单位均为人民币，招商积余、新城悦服务为 wind 一致预期，其余公司盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2024/2/28收盘价，汇率为 0.91。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示：销售和融资资金趋紧，城改推进不及预期 1）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；2）房企融资现金流进一步下行，导致房企出

137、险情况增加；3）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力；4）城中村改造推进不及预期。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管

138、理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买

139、入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的

140、实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联

141、络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会

142、与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。