1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 01 日 推荐推荐（维持）（维持）纺织制造纺织制造龙头企业龙头企业 R ROEOE 对比对比系列系列深度深度报告报告 消费品/轻工纺服 本篇报告本篇报告对纺织制造龙头公司对纺织制造龙头公司，包括，包括运动鞋制造商、面料及成衣制造商、辅料、运动鞋制造商、面料及成衣制造商、辅料、上游纱线制造商，从商业模式、竞争格局、产能扩张节奏及分布、技术壁垒等上游纱线制造商，从商业模式、竞争格局、产能扩张节奏及分布、技术壁垒等角度剖析角度剖析 ROE 的差异的差异。ROE 对比：对比：运动鞋服纵向一体化龙头运动鞋服纵向一体化龙头公司高

2、于上游公司公司高于上游公司。2010 年至 2022 年ROE 平均值从高到低排序：运动鞋制造商（25%-30%）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线制造商（10%-15%）。盈利能力对比：盈利能力对比：行业集中度高行业集中度高&商业模式优商业模式优&产能集中的制造龙头产能集中的制造龙头盈利能力更盈利能力更强。强。从从 2010 年至年至 2022 年年毛销差毛销差平均值平均值高低排序看：高低排序看：辅料制造商（30%）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%-24%）、纱线制造商（1

3、6%-22%）。从从 2010 年至年至 2022 年年净利净利率率平均值平均值高低排序看：高低排序看：纵向一体化服饰制造商（8%-19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线制造商（8%-9%）、内衣制造商（5%-9%）。1）行业竞争格局：所在）行业竞争格局：所在行业集中度高行业集中度高的的头部头部制造制造公司公司具备更强的议价能力，具备更强的议价能力，其其盈利能力越强盈利能力越强。当前集中度从高到低排序：辅料、运动鞋制造商、服装制造商、纱线制造商。2）商业模式：）商业模式：具备较强研发实力具备较强研发实力+产业链一体化产业链一体化+产品产品个性化生产的公司盈利个性化生产的

4、公司盈利能力强能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能力。3）产能分布产能分布：产能布局：产能布局相对集中的公司相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应管理效率和生产效率更高，规模效应体现更好，其体现更好，其盈利能力强盈利能力强。华利、申洲、伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于 YKK。资产周转率对比：劳动密集型公司高于资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本资本密集型公司。密集型公司。辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资

5、产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。投资建议：投资建议：海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，2024 年奥运会有望推出新科技，制造龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业模式、合理产能布局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。重点推荐：重点推荐：华利集团、申洲国际、伟星股份、台华新材、百隆东方、新澳股份。华利集团、申洲国际、伟星股份、台

6、华新材、百隆东方、新澳股份。风险提示：风险提示：海外需求疲软风险、国际品牌去库不及预期导致订单承压风险、制造公司新产能拓展不及预期风险、原材料价格波动侵蚀利润风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）314 6.2 总市值（十亿元）1685.1 2.3 流通市值（十亿元）1334.1 2.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.4-13.1-27.1 相对表现-11.9-5.1-11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、运动鞋服&户外运动阿里数据点评（2024 年 1 月）低基数下 1 月份线上零售保持增长，户外运动势头较强2024-02-24 2、纺 织

7、 服 装 行 业 周 观 点（2024.02.17）海外需求稳定&制造公司订单改善，持续推荐优质制造2024-02-18 3、纺 织 服 装 行 业 周 观 点（2024.02.04）DECKERSFY24Q3 业绩高增长，持续推荐优质制造2024-02-04 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 唐圣炀唐圣炀 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)轻工纺服沪深300优选优选行业行业格局好格局好&商业模式优商业模式优&产能产能布局合理布局合理的制造龙

8、头的制造龙头 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、ROE：运动鞋服纵向一体化制造龙头高于 20%.4 二、盈利能力：竞争格局优、商业模式好、产能分布集中的公司盈利能力强.4 1、竞争格局：所在行业集中度高的龙头制造商盈利能力强.5（1）辅料：行业集中高，龙头企业议价能力强.5（2）运动鞋代工：行业集中度相对较高&优质生产力稀缺，龙头议价能力较强6（3）运动服代工：行业集中度持续提升，龙头议价能力增强.6（4）纱线制造：中高端色纺纱集中度高于羊毛与锦纶.7 2、商业模式：产业链一体化、产品个性化、技术壁垒高的制造商盈利能力强 8（1）辅料：定制化生产转嫁成本压力，规模

9、化机器化降低单位成本.8（2）运动服代工：纵向一体化降本增效，保障较高毛利水平.8（3）运动鞋代工：毛利率低于服装但较为稳健.9（4）纱线制造：通过产品创新降低原材料波动对毛利率的影响.9 3、产能分布：产能集中的制造公司盈利能力强.11（1）运动鞋代工：华利产能更为集中，盈利能力始终高于丰泰.11（2）运动服代工：申洲海外成衣产能分布集中，盈利能力相对较高.12（3）辅料：伟星产能集中，盈利能力明显高于 YKK.12（4）纱线制造：台华产能集中于国内，毛利率水平较高.13 三、总资产周转率：机器设备依赖弱&原材料储备期短的公司周转更快.15 1、固定资产占比对比：辅料&成衣机器设备多，上游纱

10、线库存重.15 2、人均产出对比：依靠机器设备生产的行业龙头人均创收更高.16 四、制造龙头杠杆率：台资及港资企业权益乘数更高.16 五、投资建议.17 六、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1：制造龙头公司 ROE 平均水平（%）对比.4 图 2：制造龙头公司毛利率水平（%）对比.4 图 3：制造龙头公司毛销差水平（%）对比.5 图 4：制造龙头公司净利率水平（%）对比.5 图 5：中国大陆拉链市场层级.6 QV3U2UEUVW5XOY8OaO8OsQoOoMrNeRpPpMeRnNnR8OoPtQMYmNqRwMoPoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 6：国内中高端拉链

11、竞争格局.6 图 7：Nike 鞋类前七大供应商员工人数占比.6 图 8：Nike 服装前五大供应商员工人数占比.7 图 9：Adidas 服装前五大供应商员工人数占比变化.7 图 10：伟星纽扣及拉链毛利率.8 图 11：过去二十年铜、锌合金的价格走势（元/吨）.8 图 12：申洲国际商业模式.8 图 13：鸿儒商业模式.9 图 14：华利集团毛利率及净利率.9 图 15：丰泰毛利率及净利率.9 图 16：纱线制造商业模式.10 图 17：以棉价为例，原材料价格对公司盈利传导逻辑.10 图 18：新澳毛利率 vs.澳大利亚羊毛价格（美元）.10 图 19：百隆毛利率 vs.328 棉花价格指

12、数（元/吨）.10 图 20：台华毛利率 vs.锦纶 6 切片价格（元/吨）.10 图 21：华利与丰泰毛利率对比.11 图 22：华利与丰泰净利率对比.11 图 23：运动鞋制造商海外产能拓展情况.11 图 24：丰泰产能规模及占比.11 图 25：申洲与儒鸿毛利率对比.12 图 26：申洲与儒鸿净利率对比.12 图 27：纵向一体化服饰制造商海外产能拓展情况.12 图 28：伟星与 YKK（拉链业务）营业利率对比.13 图 29：辅料制造商海外产能拓展情况.13 图 30：制造龙头公司总资产周转率对比.15 图 31：制造龙头公司固定资产占总资产比例对比.15 图 32：制造龙头公司库存占

13、总资产比重.16 图 33：制造龙头公司人均收入（万元）对比.16 图 34：2017-2022 年制造龙头公司人均收入 CAGR.16 图 35：制造龙头公司经营杠杆对比.17 表 1：YKK 产能拓展.13 表 2：百隆东方产能布局.13 表 3：新澳股份产能布局.14 表 4：台华新材产能布局.14 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、ROE：运动鞋服纵向一体化运动鞋服纵向一体化制造制造龙头龙头高于高于 20%通过对比龙头制造公司的行业格局、商业模式、产能分布等维度，通过对比龙头制造公司的行业格局、商业模式、产能分布等维度，发现发现运动鞋服运动鞋服纵向一体化龙头公司高于上游

14、公司。纵向一体化龙头公司高于上游公司。2010 年至 2022 年 ROE 平均值从高到低排序：运动鞋制造商（25%-30%之间）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线制造商（10%-15%）。图图 1：制造龙头公司制造龙头公司 ROE 平均水平（平均水平（%）对比对比 资料来源：wind、招商证券。注：ROE：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。二、二、盈利能力：竞争格局优、商业模式好、产能分布盈利能力：竞争格局优、商业模式好、产能分布集中的公司盈利能力强集中的公司盈利能力强

15、制造公司面临的竞争格局、采用的商业模式、制定的产能拓展战略均影响其盈利制造公司面临的竞争格局、采用的商业模式、制定的产能拓展战略均影响其盈利能力。其中能力。其中所在所在行业集中度高的行业集中度高的龙头龙头公司盈利能力越强；具备较强研发实力公司盈利能力越强；具备较强研发实力+优优质商业模式质商业模式的公司盈利能力强；产能分布相对集中的公司盈利能力强。的公司盈利能力强；产能分布相对集中的公司盈利能力强。从毛利率水平看：从毛利率水平看：2010 年至 2022 年平均值从高到低排序：辅料制造商（38%-40%）、纵向一体化服饰制造商（22%-30%）、运动鞋制造商（20%-25%）、内衣制造商（22

16、%-25%）、纱线制造商（18%-23%）。图图 2：制造龙头公司制造龙头公司毛利率水平（毛利率水平（%）对比对比 资料来源：wind、招商证券。注：毛利率：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。从毛销差水平看：从毛销差水平看：2010 年至 2022 年平均值从高到低排序：辅料制造商（30%左右）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%-24%左右）、纱线制造商（16%-22%）。毛销差剔除由0%5%10%15%20%25%30%丰泰企业华利集团儒鸿聚阳申洲国际鲁泰A伟星股份维珍妮健盛新澳股

17、份百隆东方台华新材面料及成衣纵向一体化制造商辅料制造商内衣制造商羊毛、锦纶、棉纱线制造商0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%伟星股份申洲国际鲁泰A儒鸿聚阳华利集团丰泰企业裕元健盛维珍妮台华新材百隆东方新澳股份运动鞋制造商 运动鞋制造商 辅料制造商 面料及成衣纵向一体化制内衣制造商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 于激进营销导致的销售费用过高因素，能更加准确体现公司的盈利能力水平。图图 3：制造龙头公司制造龙头公司毛销差水平（毛销差水平（%）对比对比 资料来源：wind、招商证券。注：毛销差：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公

18、司均为 2010 年至 2022 年平均值。从净利率水平看：从净利率水平看：2010 年至 2022 年平均值从高到低排序分别为：纵向一体化服饰制造（8%-19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线头部公司（8%-9%）、内衣制造公司（5%-9%）。图图 4：制造龙头公司制造龙头公司净利率水平（净利率水平（%）对比对比 资料来源：wind、招商证券。注：净利率：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。1、竞争格局竞争格局：所在行业所在行业集中度高的龙头制造商盈利能力强集中度高的龙头制造商盈利能力强（1）辅料：辅料：行业行业

19、集中集中高高，龙头企业议价能力强，龙头企业议价能力强 辅料行业竞争格局较为集中，龙头公司议价能力较强，盈利水平较高。辅料行业竞争格局较为集中，龙头公司议价能力较强，盈利水平较高。目前国内中高端拉链市场规模 200 亿元左右。日本 YKK 在国内的销售收入 50 亿元左右，市占率 25%-30%左右；其次为伟星股份拉链收入 20 亿元，市场占有率 10%，浔兴拉链销售收入 17 亿元，市占率 8%左右；江苏驰马、上海东龙、深圳华圣达规模均为几亿元，在中高端市场市占率低个位数；此外瑞士的 RIRI 主要用于高端奢侈品市场。0%5%10%15%20%25%30%35%伟星股份申洲国际鲁泰A儒鸿聚阳华

20、利集团健盛维珍妮台华新材百隆东方新澳股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%申洲国际儒鸿聚阳鲁泰A伟星股份华利集团丰泰企业台华新材新澳股份百隆东方健盛维珍妮运动鞋制造商 辅料制造商 面料及成衣纵向一体化制内衣制造商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商 运动鞋制造商 辅料制造商 面料及成衣纵向一体化制内衣制造商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 5：中国大陆拉链市场层级中国大陆拉链市场层级 图图 6：国内中高端拉链竞争格局国内中高端拉链竞争格局 资料来源：中国拉链协会、招商证券 资料来源：公司公告、wind、招商证券（2）运动鞋运动鞋代工代工：行

21、业集中度相对较高：行业集中度相对较高&优质生产力稀缺，龙头议价优质生产力稀缺，龙头议价能力较强能力较强 参考我们写的深度报告运动鞋服供应链专题分析参考我们写的深度报告运动鞋服供应链专题分析集中度集中度&效率提升，订单向效率提升，订单向东南亚低人力成本地区转移持续。东南亚低人力成本地区转移持续。以 Nike 为例，Nike 拥有近 120 家鞋履供应商，其中前五大合作供应商占比合计达到 60%。行业集中度相对较高，龙头公司具备较强的议价能力，且产品技术高壁垒具备更强的盈利能力稳定性。图图 7：Nike 鞋类前鞋类前七七大供应商员工人数占比大供应商员工人数占比 资料来源：Nike 公告、Nike

22、官网、招商证券（3）运动服运动服代工代工：行业集中度持续提升，龙头议价能力增强：行业集中度持续提升，龙头议价能力增强 以以 Nike 和阿迪为例，目前服装供应链集中度仍在持续提升，头部供应商地位提和阿迪为例，目前服装供应链集中度仍在持续提升，头部供应商地位提升，具备较强的议价能力。升，具备较强的议价能力。目前 Nike 拥有服装供应商 290 家，从员工人数占比看，前五大公司占比达 30%+。近年来以 Nike 和 Adidas 为首的运动品牌持续提升优质供应商（尤其是头部）的份额，预计运动鞋服制造商的议价能力将稳中向上。中高端拉链200亿左右低端拉链220亿左右YKK26%伟星10%浔兴8%

23、江苏驰马3%东龙2%华圣达2%其他49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%丰泰泰光宝成昌信清禄隆典华利 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 8：Nike 服装前服装前五五大供应商员工人数占比大供应商员工人数占比 资料来源：Nike 公告、Nike 官网、招商证券 图图 9：Adidas 服装前服装前五大五大供应商员工人数占比供应商员工人数占比变化变化 资料来源：Adidas 公告、Adidas 官网、招商证券（4）纱线制造：纱线制造：中高端中高端色纺纱集中度高于羊毛与色纺纱集中度高于羊毛与锦纶锦纶 色纺纱行业格局：国内纱企多年优势积累，双寡头格局稳定，百隆凭借越南产

24、能色纺纱行业格局：国内纱企多年优势积累，双寡头格局稳定，百隆凭借越南产能优势拥有一定议价能力。优势拥有一定议价能力。我国色纺纱产能占全球 90%+，占据全球主导地位。百隆+华孚占据 70%以上色纺纱中高端市场份额（2022 年百隆东方总产能约 168万锭，华孚时尚总产能 206 万锭），市场呈现双寡头垄断格局。而且色纺纱行业壁垒较高，中小企业进入难，现有格局长期稳定。由于产能所在地原因，华孚出口受到影响，百隆获得越南产能红利。羊毛与差异化锦纶行业格局：中高端产品为需求导向，海外龙头起步早，国内企羊毛与差异化锦纶行业格局：中高端产品为需求导向，海外龙头起步早，国内企业后来居上抢占市场份额。当前集

25、中度弱于棉纱。业后来居上抢占市场份额。当前集中度弱于棉纱。毛纺：毛纺：全球中高端毛纱领域，主要市场份额由意大利 Zegna Baruffa（成立于 1850 年）、德国南方毛业（1966 年）、中国新澳股份（1995 年）等公司占据。国内龙头企业加强技术升级，深耕产品研发，产品质量与国际龙头差距持续缩小，有望凭借较强的产品品质和积极的营销服务赢得更多市场份额。目前新澳股份产能仅次于南方毛业，全球排名第二，未来随着扩产有望进一步赶超。锦纶锦纶 66：传统龙头亦来自海外，以色列屹立（成立于 1974 年）、意大利 Fulgar（1979 年）占据全球产能 50%以上，其产品稳定性与海外品牌认可度高

26、。但战略风格保守，且欧洲制造成本上升，产品价格维持较高。国内锦纶龙头台华新材（成立于 2001 年）加强技术研发升级，自 2021 年后锦纶 66 持续扩产，产能完全释放后有望凭借充足产能与成本优势持续抢占市场份额。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%申洲STYLE TEXTILEMAS HOLDINGSRAMATEXNICE APPAREL0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%Youngone CorporationStyle TextileBowker AsiaCRYSTAL SL GLOBAL PTEJasco Pte.敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2、商业模式：

27、产业链一体化、商业模式：产业链一体化、产品产品个性化、个性化、技术壁垒高技术壁垒高的的制造商盈利能力制造商盈利能力强强（1）辅料：辅料：定制化生产转嫁成本压力，规模化机器化降低单位成本定制化生产转嫁成本压力，规模化机器化降低单位成本 过去近二十年的时间里，以铜、锌合金为主的原材料价格波动幅度较大，但伟星股份毛利率始终保持稳定提升的原因在于两方面：第一、专属服务+定制化生产模式下的强定价能力，能够有效转嫁成本压力；第二、规模效应以及机器替代人工实现的效率提升能够有效降低单位成本。图图10：伟星纽扣伟星纽扣及及拉链拉链毛利率毛利率 图图11：过去二十年铜、锌合金的价格走势（元过去二十年铜、锌合金的

28、价格走势（元/吨）吨）资料来源：伟星股份公司公告、招商证券 资料来源：伟星股份公司公告、招商证券（2）运动服代工：纵向一体化降本增效，保障较高毛利水平运动服代工：纵向一体化降本增效，保障较高毛利水平 申洲国际采用申洲国际采用纵纵向一体化生产经营模式，向一体化生产经营模式，集集面料生产和成面料生产和成衣衣制造于一体。制造于一体。生产涵盖从面料织造、染色、后整理、剪裁、印花、缝纫、包装、运输的全产业链流程。在国内公司将面料厂和制衣厂建立在同一工业园区内，缩短工序转移的时间，并降低物流成本。在东南亚地区以越南德利面料工厂为基础，为越南及柬埔寨的成衣工厂提供面料，降低从国内出口面料的税费及物流成本，有

29、效降低成本和交期。图图 12：申洲国申洲国际际商业模式商业模式 资料来源：申洲国际公司公告、招商证券 0%20%40%60%拉链钮扣0200004000060000800001000002004-02-022005-02-022006-02-022007-02-022008-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-022021-02-022022-02-022023-02-022024-02

30、-02中国:价格:锌合金(Zamak3/ZX01,国产)（元/吨）中国:平均价:铜(1#):有色市场（元/吨）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 儒鸿企业面料生产及成衣生产一体化，同时销售面料和成衣，技术壁垒较高。儒鸿企业面料生产及成衣生产一体化，同时销售面料和成衣，技术壁垒较高。图图 13：鸿儒鸿儒商商业模式业模式 资料来源：儒鸿公司公告、招商证券（3）运动鞋代工：毛利率低于服装但运动鞋代工：毛利率低于服装但较为较为稳健稳健 运动鞋制造商运动鞋制造商主要赚取加工费主要赚取加工费，受到原材料价格受到原材料价格&产能利用率的产能利用率的影响影响（劳动密集（劳动密集型，受到机器设备折旧影响较

31、小）相较服装制造商小型，受到机器设备折旧影响较小）相较服装制造商小，整体毛利率表现较服装更整体毛利率表现较服装更加稳健加稳健。华利集团：华利集团：2017-2018 年毛利率在 23%-24%，2019-203H1 客户结构优化，Nike 占比提升，订单结构优化，带动毛利率提升至 25%-27%区间，疫情期间盈利能力仍保持稳健。丰泰企业：丰泰企业：2011-2022 年毛利率水平从 16%提升至 24%，23H1 由于收入下滑导致产能利用率不足拖累毛利率下降至 19%左右。图图14：华利集团毛利率及净利率华利集团毛利率及净利率 图图15：丰泰毛利率及净利率丰泰毛利率及净利率 资料来源：华利集团

32、公司公告、wind、招商证券 资料来源：丰泰企业公司公告、wind、招商证券（4）纱线制造：纱线制造：通过产品创新降低原材料波动对毛利率的影响通过产品创新降低原材料波动对毛利率的影响 纱线（毛纺、棉纺、锦纶）制造商所处纺织产业链环节相同，商业模式与利润传纱线（毛纺、棉纺、锦纶）制造商所处纺织产业链环节相同，商业模式与利润传导机制相似，盈利能力受原材料价格波动影响大（正相关），故总体盈利能力弱导机制相似，盈利能力受原材料价格波动影响大（正相关），故总体盈利能力弱于其他行业。于其他行业。以百隆为代表的棉纺企业为例，当原材料（棉花/羊毛/锦纶切片）0%5%10%15%20%25%30%2017201

33、82002223H1华利集团毛利率华利集团净利率0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022丰泰企业毛利率丰泰企业净利率 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 涨价时，公司盈利能力将迅速增长，而后数月内恢复至正常水平。制造企业成本加成法定价保证了公司较强的成本转嫁能力。但由于行业常规若干个月的原材料储备期，原材料成本反映略有滞后。公司在棉价刚上涨时可及时调整产品销售价格，而使用的原材料是此前库存的低价棉花，从而盈利能力迅速增长，后逐步恢复至正常水

34、平。图图 16：纱线制造商业模式纱线制造商业模式 资料来源：百隆东方公告、台华新材公告、新澳股份公告、招商证券 纱线制造商依靠产品创新和产业链一体化降低原材料带来的盈利波动。纱线制造商依靠产品创新和产业链一体化降低原材料带来的盈利波动。新澳的运动纱线，台华的尼龙 66、可再生等差异化产品使得原材料影响趋于缓和。台华覆盖从纱线-坯布-成品面料的一体化优势也带来了较高的毛利率。图图17：以棉价为例，原材料价格对公司盈利传导逻辑以棉价为例，原材料价格对公司盈利传导逻辑 图图18：新澳毛利率新澳毛利率 vs.澳大利亚羊毛价格（美元）澳大利亚羊毛价格（美元）资料来源：百隆东方招股书、招商证券 资料来源：

35、wind、招商证券 图图19：百隆毛利率百隆毛利率 vs.328 棉花价格指数（元棉花价格指数（元/吨）吨）图图20：台华毛利率台华毛利率 vs.锦纶锦纶 6 切片价格（元切片价格（元/吨）吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,000澳大利亚羊毛价格（美元）澳大利亚羊毛价格（美元）新澳股份毛利率新澳股份毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000328棉花价格指数（元棉花价格指数（元/吨）吨）百隆东方毛利率百隆东方毛利

36、率0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000锦纶锦纶6切片价格（元切片价格（元/吨）吨）台华新材毛利率台华新材毛利率 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 3、产能分布：产能集中的制造公司盈利能力产能分布：产能集中的制造公司盈利能力强强（1）运动鞋代工：华利产能更为集中，盈利能力始终高于丰泰运动鞋代工：华利产能更为集中，盈利能力始终高于丰泰 华利产能主要布局于越南，从 2024 年以来逐步拓展印尼、缅甸产能。丰泰产能广泛布局于越南、印尼、印度等地区，产能分散导致管理难度增大，效率提升偏产能分散导致管理难度增大，效率提升偏慢，规

37、模效应体现较产能集中的华利集团偏弱，盈利能力始终低于华利集团。慢，规模效应体现较产能集中的华利集团偏弱，盈利能力始终低于华利集团。图图21：华利与丰泰毛利率对比华利与丰泰毛利率对比 图图22：华利与丰泰净利率对比华利与丰泰净利率对比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 23：运动鞋制造商海外产能拓展情况运动鞋制造商海外产能拓展情况 资料来源：华利集团公司公告、丰泰企业公司公告、招商证券 丰泰在中国、越南、印尼、印度四区 2022 年产能分别为 1300 万/6400 万/1900万/3800 万双，占比分别为 10%/48%/14%/28%。图图 24：丰泰产能丰

38、泰产能规模及规模及占比占比 资料来源：丰泰企业公司公告、招商证券 10%15%20%25%30%2000002223H1华利集团丰泰企业0%5%10%15%20%2000002223H1华利集团丰泰企业0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年20

39、21年2022年中国区(万双)越南区(万双)印尼区(万双)印度区(万双)中国区占比越南区占比印尼区占比印度区占比 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 （2）运动服代工运动服代工：申洲海外成衣产能分布集中，盈利能力相对较高：申洲海外成衣产能分布集中，盈利能力相对较高 申洲国际和儒鸿的面料海外产能主要集中越南，但成衣海外产能方面儒鸿海外分申洲国际和儒鸿的面料海外产能主要集中越南，但成衣海外产能方面儒鸿海外分布更加分散，管理难度增加，效率较申洲偏低布更加分散，管理难度增加，效率较申洲偏低。2010 年-2020 年以来申洲的盈利能力高于儒鸿（客户和产能相对集中+行业技术升级期）。但是疫情期间

40、由于棉价波动及订单不足（棉纺类运动服饰的增速不及非棉类的户外及女子运动服饰）导致申洲盈利能力下滑，而儒鸿化纤面料部分成本及出货价稳定，客户订单相对较好（Lululemon 等），盈利能力稳中向好，目前高于申洲。图图25：申洲与儒鸿毛利率对比申洲与儒鸿毛利率对比 图图26：申洲与儒鸿申洲与儒鸿净净利率对比利率对比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 27：纵向一体化服饰制造商海外产能拓展情况纵向一体化服饰制造商海外产能拓展情况 资料来源：儒鸿公司公告、申洲国际公司公告、招商证券 （3）辅料：伟星产能集中，盈利能力明显高于辅料：伟星产能集中，盈利能力明显高于 YKK

41、伟星股份产能主要集中于中国，约伟星股份产能主要集中于中国，约 10%在孟加拉。但是在孟加拉。但是 YKK 产能遍布较广，包产能遍布较广，包括日本、中国、越南及部分欧洲地区。多区域分散导致盈利能力偏低。括日本、中国、越南及部分欧洲地区。多区域分散导致盈利能力偏低。其中2011-2014 年伟星在此期间生产设备较老，效率较低，导致营业利润率偏低，随后持续技改提升效率，2015 年后营业利润率稳步提升，且始终高于 YKK。20%22%24%26%28%30%32%34%2000002223H1申洲国际儒鸿0%5%

42、10%15%20%25%2000002223H1申洲国际儒鸿 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 28：伟星与伟星与 YKK（拉链业务）营业利率对比（拉链业务）营业利率对比 资料来源：伟星股份公司公告、YKK 公告、招商证券 图图 29：辅料制造商海外产能拓展情况辅料制造商海外产能拓展情况 资料来源：YKK 公告、伟星股份公告、招商证券 表表 1：YKK 产能拓展产能拓展 年份年份 产能拓展产能拓展 2000 在印尼和孟加拉建设拉链工厂 扩张印度、斯威士兰和非洲的现有工厂 2011 完成孟加拉

43、 Dacca 工厂第三阶段的扩张 2013 计划增加 5 个 Fastener 产品发展办公室 2014 印尼铝合金工场建设完成并开产 2015 越南 Nhon Trach 工厂第二阶段建设完成 2017 印度 Haryana 工厂的扩建完成 2018 孟加拉 2 号工厂建设完成 越南研发中心启动 2019 越南 Ha Nam 工厂建设完成 土耳其开设两家研发中心 资料来源：YKK 官网、招商证券（4）纱线制造：台华产能集中于国内，毛利率水平较高纱线制造：台华产能集中于国内，毛利率水平较高 百隆东方：较早布局越南并向越南转移产能。百隆东方：较早布局越南并向越南转移产能。公司自 2012 年布局

44、越南，顺应下游扩产趋势，承接订单转移，降本增效提升盈利水平。截至 2023Q3 末，百隆总产能约 168 万锭，其中越南百隆产能 126 万锭，占公司总产能约 75%。表表 2：百隆百隆东方东方产能布局产能布局 时间时间 越南建设情况越南建设情况 越南产能越南产能 越南占比越南占比 0%5%10%15%20%25%20000022YKK营业利润率伟星营业利润率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 时间时间 越南建设情况越南建设情况 越南产能越南产能 越南占比越南占比 2012 越南百隆注册成立 20

45、13 A 区项目一期进入试生产，二期开工 2014 越南百隆一期全部投产并实现销售 2015 二期 15Q1 建成，形成 40 万纱生产能力 40 万 40%2016 越南百隆已形成 50 万纱生产能力 50 万 40%2017 A 区 50 万产能建设完成，B 区 50 万启动 50 万 40%2018 已完成 B 区 20 万产能建设并投产 70 万 2019 C、D 车间共 20 万纱产能按计划投产 90 万 60%2020 越南总产能 100 万纱锭已全部建成投产 100 万 60%2021 越南产能已达 110 万纱锭 110 万 60%+2022 越南 39 万产能第一个车间 8

46、万锭投产 118 万 70%2023 越南 39 万产能第二个车间 8 万锭投产 126 万 75%资料来源：百隆东方公告、招商证券 新澳股份：开始布局越南。新澳股份：开始布局越南。公司 2014 年起持续拓展羊毛精纺纱线及毛条、染色等配套产能，纺纱产能从 2014 年 4.4 万锭提升至 2022 年 11.4 万锭。2022 年规划越南 5 万锭产能，完善产能全球化布局，强化订单获取能力提升市场份额。表表 3：新澳股份：新澳股份产能布局产能布局 时间时间 产能项目产能项目 区域区域 投产投产/产能规划产能规划 2014 20000 锭高档毛精纺生态纱项目 国内 2015：2280 吨高档生

47、态纱生产能力 2015 年产 15000 吨生态毛染整搬迁建设项目 国内 2018：12000 吨染色能力；2019：3000 吨染色能力 30000 锭紧密纺高档生态纺织项目 2017-2018 年投产，形成 3300 吨毛纺纱生产能力 2018 60000 锭高档精纺生态纱项目 国内 2019：投产 20000 锭 2023：投产 13000 锭（预计）2024：投产 20000 锭（预计）2020 年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目 国内 2022：3000 吨毛条和 6000 吨功能性纤维改性处理产能 2022 越南 50000 锭高档精纺生态纱纺织

48、染整项目 越南 6500 吨精纺针织纱线生产能力（预计 2025 年第一期投产，2027 年第二期投产）资料来源：新澳股份公告、招商证券 台华新材：产能仍以国内为主台华新材：产能仍以国内为主，生产与管理效率较高，毛利率水平高于新澳和百生产与管理效率较高，毛利率水平高于新澳和百隆隆。2001-2020 公司以一体化为主线进行织布、染整等环节扩产布局，2020 年后重心转向差异化产品（锦纶 66&可再生）布局。2022 年具备年产锦纶长丝 18.5万吨、坯布织造 5.6 亿米、染色 1.6 亿米、后整理 8000 万米产能。表表 4：台华新材：台华新材产能布局产能布局 时间时间 产能项目产能项目

49、投产规划投产规划 环节环节 2017 年染色 8000 万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目 2019 年投 染整 2017 年后整理加工 3450 万米高档特种功能性面料扩建项目 2018 年投 染整 2018 年产 7600 万米高档锦纶坯布面料项目 2019 年投 织造 2020 智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目 2021 年投 纺丝 2022 年产 6 万吨 PA66 差别化纤维项目 2023 年投 纺丝 2022 年产 10 万吨 PA6 再生差别化纤维项目 预计 24 年投产 2 万吨 纺丝 资料来源：台华新材公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告

50、三、三、总资产周转率：机器设备依赖弱总资产周转率：机器设备依赖弱&原材料储备期原材料储备期短的公司短的公司周转更快周转更快 从总资产周转率看，从总资产周转率看，2010-2022 年平均值年平均值从高到低排序依次为：运动鞋制造商、从高到低排序依次为：运动鞋制造商、纵向一体化服饰制造商、内衣制造商、辅料制造商、纱线制造商。纵向一体化服饰制造商、内衣制造商、辅料制造商、纱线制造商。资产周转效率一定程度上说明了公司的营运模式是否为重资产，其中辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率较高。图图 30

51、：制造龙头公司总资产周转率对比制造龙头公司总资产周转率对比 资料来源：wind、招商证券。注：总资产周转率：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。1、固定资产占比对比：辅料固定资产占比对比：辅料&成衣机器设备多，上游纱线库成衣机器设备多，上游纱线库存重存重 从从 2010-2022 年年固定资产占总资产比重固定资产占总资产比重平均值平均值看，从高到低排序依次为：纵向看，从高到低排序依次为：纵向一体化服饰制造商、内衣制造商、辅料制造商、运动鞋制造商、纱线制造商（原一体化服饰制造商、内衣制造商、辅料制造商、运动鞋制造商、纱线制造商（原材料及成品

52、库存占比高）。材料及成品库存占比高）。运动鞋制造商中丰泰企业涉及研发环节，机器设备投入较多，且其在手现金较华利更低（流动资产比例较华利低），导致其固定资产占比较高。台华作为化纤材料的生产商，相较棉类上游制造商的机器设备投入更高（尤其针对材料创新）。服装及面料制造商中，面料的制造环节机器设备占比更高。图图 31：制造龙头公司固定资产占总资产比例对比制造龙头公司固定资产占总资产比例对比 资料来源：wind、招商证券。注：固定资产占比：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0丰泰企业

53、华利集团聚阳儒鸿申洲国际鲁泰A维珍妮健盛伟星股份新澳股份台华新材百隆东方0.00.10.20.30.40.50.6鲁泰A儒鸿申洲国际聚阳维珍妮健盛伟星股份丰泰企业华利集团台华新材新澳股份百隆东方运动鞋代工商运动鞋代工商 面料及成衣纵向一体化制造商面料及成衣纵向一体化制造商 内衣内衣代工商代工商 辅料制造辅料制造商商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商羊毛、锦纶、棉纱线制造商 面料及成衣纵向一体化制造商面料及成衣纵向一体化制造商 内衣代工商内衣代工商 辅料制造商辅料制造商 运动鞋代工商运动鞋代工商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商羊毛、锦纶、棉纱线制造商 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 存货占比来看：

54、上游纱线厂商的库存最重存货占比来看：上游纱线厂商的库存最重。一方面是原材料库存，一方面是成品库存。此外面料及成衣的库存占总资产的比重也更高（与纵向一体化相关，也有纱线及面料的库存）。图图 32：制造龙头公司库存占总资产比重制造龙头公司库存占总资产比重 资料来源：wind、招商证券。注：存货占比：华利为 2021 年-2022 年平均值，其他公司均为 2010 年至 2022 年平均值。2、人均产出对比：依靠机器设备生产的人均产出对比：依靠机器设备生产的行业龙头行业龙头人均创收人均创收更高更高 从从 2013-2022 年年人均创收人均创收平均平均水平看，从高到低排序依次为：纱线制造商、纵水平看

55、，从高到低排序依次为：纱线制造商、纵向一体化服饰制造商、辅料制造商、内衣制造商、运动鞋制造商。向一体化服饰制造商、辅料制造商、内衣制造商、运动鞋制造商。同时说明了服装、纱线、辅料行业主要依靠机器设备生产，人均创收水平均较鞋类更高。从人均创收增速看，2017-2022 年龙头制造公司人均创收 CAGR 在 5%-8%之间，增长趋势相对一致。说明近几年龙头企业均在持续推进机器设备升级、自动化水平提升、员工熟练度来提升人均创收。图图33：制造龙头公司人均收入（万元）对比制造龙头公司人均收入（万元）对比 图图34：2017-2022 年制造龙头公司人均收入年制造龙头公司人均收入 CAGR 资料来源：w

56、ind、招商证券。注：人均收入：华利为 2021 年-2022年平均值，其他公司均为 2013 年至 2022 年平均值。资料来源：wind、招商证券 四、四、制造龙头杠杆率：台资及港资企业权益乘数更高制造龙头杠杆率：台资及港资企业权益乘数更高 由于不同公司发展战略、发展阶段、融资地区均不同，经营杠杆有差异。其中中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。0%5%10%15%20%25%30%35%新澳股份百隆东方台华新材聚阳儒鸿鲁泰A申洲国际华利集团丰泰企业维珍妮健盛伟星股份00708

57、090100-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%羊毛、锦纶、棉纱线制造商羊毛、锦纶、棉纱线制造商 面料及成衣纵向一体化制造商面料及成衣纵向一体化制造商 运动鞋代工商运动鞋代工商 内衣代工商内衣代工商 辅料制造商辅料制造商 羊毛、锦纶、羊毛、锦纶、棉纱线制造商棉纱线制造商 面料及成衣纵向一面料及成衣纵向一体化制造商体化制造商 运 动 鞋 代 工运 动 鞋 代 工商商 内 衣 代 工内 衣 代 工商商 辅 料辅 料制 造制 造商商 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 从权益乘数来看，从高到低排序依次为：运动鞋制造商、内衣制造商、纵向一从权益乘数来看，从高到低排序依次为：运动鞋制造商

58、、内衣制造商、纵向一体化服饰制造商、纱线制造商、辅料制造商。体化服饰制造商、纱线制造商、辅料制造商。图图 35：制造龙头公司经营杠杆对比制造龙头公司经营杠杆对比 资料来源：wind、招商证券 五、五、投资建议投资建议 海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，2024 年奥运会有望推出新科技，制造年奥运会有望推出新科技，制造龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业模式、合理产能布龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业模式、合理产能布局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。华利集团：华利集团：品牌

59、去库接近尾声，明年如果品牌推出新科技有望激发终端需求，品牌给制造商的订单体量将逐步恢复正常，加上华利集团订单结构持续优化，业绩及估值将稳步修复。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 31.05 亿元、36.51亿元、42.02 亿元，同比增幅分别为-4%、18%、15%。23PE22X，24PE18.5X，维持强烈推荐评级。申洲国际：申洲国际：公司客户结构优质，核心客户订单恢复较行业更快，申洲订单有望率先恢复。预计 23 年-25 净利润规模分别为 46.46 亿元、55.70 亿元、65.04 亿元，同比增速为 2%、20%、17%。当前市值对应 23PE19X，24PE16X，

60、维持强烈推荐评级。伟星股份：伟星股份：预计 23 年-25 净利润规模分别为 5.51 亿元、6.46 亿元、7.48 亿元，同比增速为 13%、17%、16%。当前市值对应 23PE22X，24PE19X。考虑到2024 年越南工厂投产，全球化扩张开启，公司在全球重要头部品牌的供货份额有望实质性突破，估值中枢有望上移，维持强烈推荐评级。台华新材：台华新材：随着下游品牌需求复苏&己二腈国产突破降低原材料价格趋势可持续，锦纶 66 需求量有望进一步提升。公司作为锦纶一体化织造龙头，短期内锦纶 66新产能投放并逐步爬坡，将有效优化产品结构，实现量价齐增，提高盈利能力；长期淮安项目将持续规划，把握先

61、发优势加速占领市场。另一创新产品化学法可再生产能预计于 2024 年逐步投产，将以高单价高毛利率进一步贡献业绩。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.45 亿元、5.52 亿元、6.93 亿元，当前市值对应 23PE18X、24PE15X。维持强烈推荐评级。百隆东方：百隆东方：公司稳坐全球中高端色纺龙头地位，前瞻性布局越南产能并不断扩产，将继续受益海外格局变化承接订单转移。2024 年随着品牌需求回暖、下游库存进一步去化，公司订单需求结构改善，议价能力提升。叠加原材料棉花价格或稳中有升，公司有望迎来量、价、毛利率多重修复，上行周期业绩弹性可期。预计0.00.51.01.52.0

62、2.53.0丰泰企业华利集团维珍妮健盛聚阳鲁泰A儒鸿申洲国际台华新材百隆东方新澳股份伟星股份运动鞋代工商运动鞋代工商 内衣代工商内衣代工商 面料及成衣纵向一体化制造商面料及成衣纵向一体化制造商 羊毛、锦纶、棉纱线制造商羊毛、锦纶、棉纱线制造商 辅料制造商辅料制造商 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.61 亿元、6.72 亿元、7.76 亿元，当前市值对应 23PE16X、24PE11X。维持强烈推荐评级。新澳股份：新澳股份：公司为全球毛纺行业龙头，重视多品类、多场景应用的产品开发，保障产品质量并提高成本优势，同时推进国内外纺纱产能有序

63、拓展及释放，辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。2019 年以来，公司坚持宽带战略，拓展羊绒业务提供业绩增量，实现双轮驱动。在当前羊毛价格回升背景下，公司盈利能力将持续回升。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.18 亿元、4.81亿元、5.71 亿元，当前市值对应 23PE12X，24PE10X。维持强烈推荐评级。六、六、风险提示风险提示 1、海外需求疲软风险；海外需求疲软风险；2、国际品牌去库不及预期导致订单承压风险；国际品牌去库不及预期导致订单承压风险；3、制造公司新产能拓展不及预期风险；制造公司新产能拓展不及预期风险；4、原材料价格波动侵蚀利润风险。原材料价格

64、波动侵蚀利润风险。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数

65、20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。