1、 工商业制冷龙头，迸发活力更进一步 Table_CoverStock 冰轮环境（000811）深度报告 Table_ReportTime2024 年 3 月 4 日 罗岸阳 家电行业首席分析师 尹圣迪 家电行业分析师 S02 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 冰轮环境（冰轮环境（0 00081100811）投资评级投资评级 买入买入 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）12.26 52 周内股价波动区间(元)18.56-9.06 最近一月涨跌幅()25.23 总股本(亿股)7.

2、64 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)93.62 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 工商业制冷龙头，迸发活力更进一步工商业制冷龙头，迸发活力更进一步 2024 年 3 月 4 日 本期内容提要本期内容提要:工商业工商业制冷龙头，制冷龙头，三次国企三次国企股份股份改革迸发经营活力改革迸发经营活力。冰轮环境已经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。公司在 1989 年、2

3、007 年和 2019年经历了 3 次国企股份改革，2019 年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台，更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。2023 年 7 月公司发布 2023 年限制性股票激励计划，覆盖了公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员）共 642 人。稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为行业Beta 和企业自身的 Alpha，工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。从企业自身的优势来看，冰轮产

4、品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、中央空调、环保制热、能源化工装备、精密铸造等多品类的产品和完整解决方案；公司技术储备丰富，积极发展 NH3、CO2、HC 类、He、H2O 等环保工质的技术应用；从项目资源角度来看，冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，冰轮或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻性迭代。拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。除了传统工商业制冷业务，冰轮通过顿汉布什和华源泰盟分别布局中央

5、空调和工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面。顿汉布什是中央空调五大欧美系品牌之一，具有扎实的全球销售、售后服务体系，可以与冰轮工商业制冷业务出海形成协同作用。在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升，2022 年华源泰盟实现营业收入 6.25 亿元，同比增长 13.5%，业务亏损不断缩窄，我们预计换热业务未来有望从收入和利润的为公司带来更多贡献。此外，公司还发挥制冷业务中积累的压缩机技术优势，积极拓展氢能、CCUS、天然气压缩设备等领域业务。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至 22 年底已经完成了

6、22MPa 和 90MPa 隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：综上，我们预计公司 23-25 年实现营业收入77.31/89.29/102.97 亿元，分别同比增长 26.7%/15.5%/15.3%；预计实 现 归 母 净 利 润6.36/7.85/9.42亿 元，分 别 同 比 增 长49.3%/23.4%/20.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素：风险因素：公司工程项目中标不及预期；高标项目推进不及预期；冷链物流政策推广力度不及预期；原材料成本大幅波动等 -40%-20%0%20%40%60%23/0323/0723/

7、11冰轮环境沪深300ZYgYgVuUhUaXnOaQ9RbRtRoOmOqMjMnNnOlOnNsM9PmMzQuOnOtQvPsPrO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 增长率 YoY%33.1%13.3%26.7%15.5%15.3%归属母公司净利润(百万元)301 426 636 785 942 增长率 YoY%35.2%41.5%49.3%23.4%20.1%毛利率%22.0%22.7%24.5%24.8%25.1

8、%净 资 产 收 益 率ROE%6.3%8.6%11.5%12.8%13.7%EPS(摊薄)(元)0.39 0.56 0.83 1.03 1.23 市盈率 P/E(倍)31.12 21.99 14.72 11.93 9.94 市净率 P/B(倍)1.97 1.90 1.70 1.53 1.37 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月1日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、制冷龙头，夯实基础再出发.7 二、稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点.12 2.1 行业 Beta：工业国产替代逻辑，商业制冷内生需求叠加外生政策推动.12 2.2 企业 Alp

9、ha：龙头企业比较优势确定，.14 三、拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点.19 3.1 培育央空、节能换热业务，补全冷热产业链.19 3.2 发挥压缩机业务优势，积极推动新版块应用.23 估值和盈利预测.28 风险因素.28 表 目 录 表 1：冰轮环境 2023 年限制性股票激励计划公司层面考核目标.10 表 2：能源化工制冷装置招标项目.12 表 3：国家政策推动工业设备国产替代.12 表 4：我国冷链物流相关政策.13 表 5：冰轮环境研发项目.15 表 6：顿汉布什发展历程.19 表 7：相关双碳政策.22 表 8：冰轮氢能产品布局及成果.24 表 9：CCUS 相关支持政策.

10、25 表 10：公司收入预测（百万元）.28 表 11：可比公司估值.28 图 目 录 图 1：冰轮环境发展历史.7 图 2：冰轮环境营业收入板块划分.8 图 3：公司营业收入分版块变化（百万元）.8 图 4：23H1 不同板块收入占比（%）.8 图 5：冰轮环境为国资控股企业（数据截至 2024.2.29）.9 图 6：2019 年股东变动前公司的控制关系.9 图 7：2019 年股东变动后公司的控制关系.9 图 8：再次整理股权结构.10 图 9：冰轮与冰山收入历史变化（百万元）.11 图 10：2018 年全球冷库容量最大的前 20 大国家（百万立方米）.13 图 11：冰轮环境产业布局

11、完整.15 图 12:冰轮环境与冰山冷热研发费用投入（百万元）.16 图 13：冰轮环境创新产品.16 图 14：鲁商冰轮发展历史.17 图 15：鲁商冰轮在全国 26 个省（自治区、直辖市）进行了建筑相关备案.17 图 16：鲁商冰轮项目覆盖情况.17 图 17：公司螺杆压缩机自适应智能装配线.18 图 18：公司转子柔性智造单元.18 图 19：2022 年中央空调品牌销售金额分布.19 图 20：顿汉布什业务布局.20 图 21：顿汉布什服务中心服务范围.20 图 22：冰轮香港（顿汉布什）收入利润变化趋势（百万元）.21 图 23：冰轮香港净利率（%）.21 图 24：华源泰盟产品布局

12、.21 图 25：工业余热供热流程.22 图 26：天然气延期余热深度回收流程示意图.22 图 27：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术.23 图 28：华源泰盟营业收入及同比变化（百万，%）.23 图 29：华源泰盟净利润及同比变化（百万元，%）.23 图 30：氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置.24 图 31：齐鲁石化-胜利油田 CCUS 项目流程.25 图 32：LNG 产量稳定增长（万吨）.26 图 33：特殊工艺气体压缩装备.26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 34：多晶硅工艺流程中需要热能管理体系.27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投

13、资逻辑：站在这个时间点看冰轮环境，我们认为其未来的投资机会可以从行业 beta 和企业 alpha 两个角度出发。从行业角度来看：从行业角度来看：工业和商业制冷板块都在经历需求和政策工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的的双重推动双重推动。1）从需求端来看，国产替代+制冷设备升级支撑工业需求稳定增长，冷库、冷链人均保有量的提升和消费升级带来的需求增长带动商用制冷行业发展；2）从政策端来说，双碳政策推动制冷设备升级，多晶硅、液化气、CCUS 等新领域带动制冷设备及压缩机需求增长；全国性及地方物流冷链政策都在支持商用制冷行业发展。从企业自身的优势来看：从企业自身的优势来看：1）产品矩阵丰富，可以提

14、供低温冷冻、中央空调、环保制热、能源化工装备、精密铸造等多品类的产品和完整解决方案，除了传统工商制冷业务，公司还通过顿汉布什布局中央空调业务，通过华源泰盟布局工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面；2）公司技术储备丰富，积极发展 NH3、CO2、HC 类、He、H2O 等环保工质的技术应用；3）从项目资源角度来看，冰轮旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，公司或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻性迭代。工商业制冷龙头，三次国企工商业制冷龙头，三次国

15、企股份股份改革迸发经营活力。改革迸发经营活力。公司在 1989 年、2007 年和 2019 年经历了 3 次国企股份改革，2019 年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台，更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。2023 年 7 月公司发布 2023 年限制性股票激励计划，进一步绑定员工利益，推动公司长期稳健发展。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、制冷龙头，夯实基础再出发 冰轮环境技术股份有限公司前身为“公司烟台机械修配厂”，最早创立于 1956 年，1959 年生产出了首台 2AL-15 型氨制冷压缩机正式进入制冷行业

16、，1992 年烟台冰轮制冷空调集团成立。2007 年公司完成股权的多元化改造，此后又先后收购了顿汉布什集团、北京华源泰盟节能设备有限公司，完善了公司在气温控制领域及相关产业链的布局。目前，冰轮环境已目前，冰轮环境已经成为了一家经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、，主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。图图 1：冰轮环境发展历史冰轮环境发展历史 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 按照业务板块来看，冰轮环

17、境的按照业务板块来看，冰轮环境的主营主营业务主要分为工商制冷、中央空调和节能制热三大板业务主要分为工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。块。1）公司工商制冷业务核心产品包括了螺杆及活塞式制冷压缩机组、食品单体速冻装置、船用制冷装备、制冷辅助设备等；2）公司中央空调业务包括了溴化锂以外的所有央空产品，如离心机、水冷螺杆、风冷螺杆、模块机等水冷机组，冷媒变流量机组、水地源热泵机组、单元机组及末端产品等。中央空调业务的主体为顿汉布什控股；3）节能制热业务的经营主体主要为华源泰盟。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 2：冰轮环境营业收入板块划分冰轮环境营业收入板块划分 资料来源：可转债发行说明

18、书，信达证券研发中心 从占比来看，工商业制冷贡献了公司最多的营业收入，23H1 公司工商业制冷收入占比为63.69%。冰轮香港子公司顿汉布什控股为公司中央空调板块的经营主体，23H1收入为11.12亿元，占比达到 30.43%。作为公司节能制热业务主要执行主体的北京华源泰盟节能设备有限公司 23H1 实现营业收入 2.15 亿元，占比为 5.87%。图图 3：公司营业收入分版块变化（百万元）公司营业收入分版块变化（百万元）图图 4：2 23H13H1 不同板块收入占比（不同板块收入占比（%）资料来源：公司年报，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 国资控股，股权结构稳定。国资

19、控股，股权结构稳定。公司实控人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，通过烟台冰轮控股有限公司、烟台国盛投资控股有限公司分别间接持有上市公司股份 13.47%、9.4%。冰轮第二大股东烟台冰轮投资有限公司持股 12.43%，受烟台国丰投资控股集团有限公司协议控制，与第一和第三大股东为一致行为人。我们认为公司作为国资控股企业，拥有较好的稳定性和地方资源。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200222023H1中央空调-冰轮香港节能制热-华源泰盟工商业制冷30.43%5.87%63.69%中央空调-冰轮香港节能制热-华源泰盟工商业制冷 请

20、阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 5：冰轮环境为国资控股企业冰轮环境为国资控股企业（数据截至（数据截至 2024.2.29）资料来源：企查查，2022年年报，信达证券研发中心 三次国企三次国企股份股份改革，迸发经营活力。改革，迸发经营活力。冰轮冰轮环境环境前后经历了前后经历了 3 次国企次国企股份股份改革：改革：1）1989 年年：冰轮作为全国首批股份制改革的试点企业，分两期向社会公开发行股票 16 万股，共筹集资金 1600 万元。2）2007：冰轮集团进行股权多元化改造探索，由国有独资企业改制为国有股和员工持股分别为 52%和 48%的混合所有制企业。3）2019 年：年：公司又创

21、造性设计出“存续分立+股权置换+垂直吸收合并”整体改革方案。公司原第一大股东冰轮集团分立为冰轮集团（存续公司）和新设公司烟台冰轮控股有限公司、烟台冰轮投资有限公司，原公司第一大股东冰轮集团不再为公司控股股东，烟台冰轮控股有限公司和烟台冰轮投资有限公司分别持有公司 13.78%、12.72%的股权。图图 6：2 2019019 年股东变动前公司的控制关系年股东变动前公司的控制关系 图图 7：2 2019019 年股东变动后公司的控制关系年股东变动后公司的控制关系 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2021 年，冰轮年，冰轮从从股东层面再次进行了股权的梳理

22、。股东层面再次进行了股权的梳理。国丰控股所持的冰轮投资 52%股权与远弘实业所持的冰轮控股 48%股权进行置换，股权置换后冰轮控股由国丰控股 100%持有股权，冰轮投资则由远弘实业 100%持有，远弘实业为冰轮集团员工持股公司。我们认为此次的股我们认为此次的股 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 权置换进一步理清了公司股东层面的股权和利益关系，更清晰、简化的持股结构有利于更权置换进一步理清了公司股东层面的股权和利益关系，更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。加直观地绑定员工与上市公司的利益。图图 8：再次整理股权结构再次整理股权结构 资料来源：公司公告，信达证券研

23、发中心整理 激励计划覆盖大批技术骨干，充分激发员工积极性。激励计划覆盖大批技术骨干，充分激发员工积极性。2023 年 7 月公司发布 2023 年限制性股票激励计划，以 7.85 元/股的价格授予公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员）总计1727 万股股票，激励人数总计 642 人，占 22 年底公司总人数的 15.09%。我们认为公司此次股权激励计划覆盖范围较广，可以有效拉动公司员工的工作积极性，促进公司长期稳健发展。表表 1：冰轮环境：冰轮环境 2023 年限制性股票激励计划公司层面考核目标年限制性股票激励计划公司层面考核目标 业绩指标 第一个第一个 解除限售期解除限售期 第二个第二个

24、解除限售期解除限售期 第三个第三个 解除限售期解除限售期 净利润增长率（以 2020-2022 年净利润均值为基数，扣除非经常性损益及汇兑损益影响）2023 年净利润增长率不低于34%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 2023-2024 年净利润平均值增长率不低于 42%或 2024 年净利润增长率不低于 50%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 2023-2025 年净利润平均值增长率不低于 50%或 2025 年净利润增长率不低于 66%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 平均净资产收益率（扣除非经常性损益及汇兑损益影响）2023 年平均净资产收

25、益率不低于6.00%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 2023-2024 年平均净资产收益率平均值不低于 6.30%或者 2024 年平均净资产收益率不低于6.60%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 2023-2025 年平均净资产收益率平均值不低于 6.63%或者 2025 年平均净资产收益率不低于7.30%，或不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值 资产负债率 2023 年资产负债率不高于 60%2024 年资产负债率不高于 60%2025 年资产负债率不高于 60%资料来源：冰轮环境技术股份有限公司2023年限制性股票激励计划考核管理办法，信达证券研

26、发中心 23 年前三季度，冰轮实现营业收入 55.76 亿元，同比增长 29.77%，实现归母净利润 5.65亿元，同比增长 71.51%，前三季度公司扣非后归母净利润已完成 23 年全年考核指标。复盘冰轮环境的历史收入，我们认为复盘冰轮环境的历史收入，我们认为从收入角度来看，可以分为从收入角度来看，可以分为 3 个阶段：个阶段：1）2012 年以前：公司与冰山冷热为工商制冷行业双寡头，公司收入略低于竞争对手。2）2013 年至 2019 年：公司先后收购顿汉布什、华源泰盟、神州制冷等子公司，拓展了公司在制冷产业的布局。3）2020 年至今：公司在 2019 年发行可转债募投绿色智能铸造改造项

27、目和智能化压缩机工厂项目，为公司规模的进一步扩大打下基础。请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 9：冰轮与冰山收入历史变化（百万元）冰轮与冰山收入历史变化（百万元）资料来源：wind，信达证券研发中心 那么站在现在这个时间点，我们如何看待公司未来的发展空间呢？那么站在现在这个时间点，我们如何看待公司未来的发展空间呢？请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 二、稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点 冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为其长期发展的支撑点主要可以分为行业行业 Beta 和企业自身的和企

28、业自身的 Alpha。2.1 行业行业 Beta：工业国产替代逻辑，商业制冷内生需求叠加外生政策推动：工业国产替代逻辑，商业制冷内生需求叠加外生政策推动 在此前的行业深度报告工商业制冷行业为何持续高景气？中，我们探讨过行业的发展动力，总结来看，我们认为工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。1）工业制冷：工业制冷：国产替代机遇国产替代机遇+新兴领域带来行业增量新兴领域带来行业增量 我国工商制冷行业整体技术水平与国际我国工商制冷行业整体技术水平与国际先进厂先进厂商相比仍存在一定差距，但随着制冷设备商相比仍存在一定差距，但随着制冷设备产品生产许可证实施细则的实施，行业标准化水平和生产质量得

29、到了进一步提升，部分产品生产许可证实施细则的实施，行业标准化水平和生产质量得到了进一步提升，部分企业的制造水平已经达到了国际先进水平企业的制造水平已经达到了国际先进水平，技术进步技术进步正推动着正推动着国产企业市场份额提升。国产企业市场份额提升。2023 年以来，在能源化工制冷装置招标项目中，国产品牌与约克等外资品牌同台竞技，冰轮环境成为不少项目的第一候选人。项目中不乏中石化在内的高标项目，制冷设备国产替代效果初步显现。表表 2：能源化工制冷装置招标项目能源化工制冷装置招标项目 项目名称项目名称 中石化齐鲁分公司聚丙中石化齐鲁分公司聚丙烯合资项目冷冻机烯合资项目冷冻机 洛阳中硅高科制冷装置洛阳

30、中硅高科制冷装置 万华化学万华化学M醇项目冷冻机组醇项目冷冻机组 万华万华PVDF装置制冷机组装置制冷机组 第一候选人第一候选人 冰轮环境 冰轮环境 冰轮环境 冰轮环境 第二候选人第二候选人 约克 约克 雪人股份 约克 第三候选人第三候选人/冰山冷热 约克 雪人股份 资料来源：天眼查、中国招标投标公共服务平台，信达证券研发中心 政策方面，出于供应链安全、能源安全等多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国政策方面，出于供应链安全、能源安全等多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国产化替代。产化替代。2021 年，中国石油和石化装备制造业“十四五”发展规划中提到“将积极推进重大炼化装备国产化，

31、提升整机的国产化率。加快配套件国产化替代产业的扶持政策制定，推进关键、重大零部件国产化攻关，以解决产业链中卡脖子困境”。表表 3：国家政策推动工业设备国产替代：国家政策推动工业设备国产替代 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2015/5/8 中国制造 2025 到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解；到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平。2021/12/21“十四五”智能制造发展规划 加强自主供给，壮大产业体系新优势，到 2025 年，智能制造

32、装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，市场满足率分别超过 70%和 50%2023/6/2 制造业可靠性提升实施意见 聚焦机械、电子、汽车等重点行业，对标国际同类产品先进水平，补齐基础产品可靠性短板，提升整机装备可靠性水平，壮大可靠性专业人才队伍，形成一批产品可靠性高、市场竞争力强、品牌影响力大的制造业企业 资料来源：中国政府网、工信部网站，信达证券研发中心 我们认为我国工业制冷企业在能源化工领域的订单突破一定程度上体现了国产厂商在产品、技术、工程和售后领域能力的提升。除了能源化工领域，冰雪场馆、食品行业的高标项目份额也有望更多向国产厂商倾斜。2）商业制冷：下游市场需求持续，稳定增长提升

33、市场需求）商业制冷：下游市场需求持续，稳定增长提升市场需求 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 我国冷库容量大，人均拥有量较低，提升空间较大。我国冷库容量大，人均拥有量较低，提升空间较大。根据 2018 年全球冷链联盟（GCCA）的数据，全球冷库容量排名前三的国家分别为印度、美国和中国。尽管我国冷库总容量位居全球前列，但从人均角度来看仍处于较低水平。2018 年美国人均冷库拥有量是我国的四倍，日本人均冷库拥有量约是我国的三倍，我国冷库仍有较大提升空间。图图 10：2018 年全球冷库容量最大的前年全球冷库容量最大的前 20 大国家（百万立方米）大国家（百万立方米）资料来源：全球冷链联盟（G

34、CCA），晶雪节能招股说明书，信达证券研发中心 且随着消费者的生活质量改善，消费需求和消费结构的变化带来了对瓜果、蔬菜、水产品、奶制品、肉制品等鲜活食品的需求提升，有望推动冷冻设备、冷链物流需求进一步的提升。从政策端来看，国家也在不断推出政策推动更加完整、高质量的物流体系建设。国家也在不断推出政策推动更加完整、高质量的物流体系建设。“十四五”冷链物流发展规划提出要建设“四横四纵”8 条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产区和 19 个城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，打造“三级节点、两大系统、一体化网络”的“321”冷链物流运行体系。表表 4：我国冷链物流相关政策我国冷链物流相关

35、政策 时间时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2019 中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 支持产地建设农产品贮藏保鲜、分级包装等设施 2019 多渠道拓宽贫困地区农产品营销渠道实施方案 加强特色优势农产品生产基地冷链设施建设，补齐“最先一公里”冷链物流短板，提高农产品附加值和市场竞争力。2019 关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见 聚焦农产品流通“最先一公里”，加强农产品产地冷链物流体系建设，鼓励企业利用产地现有常温仓储设施改造或就近新建产后预冷、贮藏保鲜、分级包装等冷链物流基础设施，开展分拣、包装等流通加工业务。2020 农业农村部关于加快

36、农产品仓储保鲜冷链设施建设的实施意见 加大对新型农业经营主体农产品仓储保鲜冷链设施建设的支持 2021“十四五”冷链物流发展规划 到 2025 年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络 四、夯实农产品产地冷链物流基础；五、提高冷链物流服务质量；六、完善销地冷链物流网络；七、优化冷链物流全品类服务 2022 交通运输部、铁路局、民航局、邮政局、国铁集团关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见 完善产销冷链运输设施网络。支持有条件的县级物流中心和乡镇运输服务站拓展冷链物流服务功能，为农产品产地预冷、冷藏保鲜、移动仓储、低温分拣等设施设备提供运营场所，改善农产品产地“最

37、初一公里”冷链物流设施条件 245442222200120140160印度美国中国日本英国巴西墨西哥土耳其韩国加拿大西班牙乌兹别克斯坦越南埃及智利新西兰菲律宾澳大利亚摩洛哥瑞士冷库容量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2023 全国现代设施农业建设规划（20232030 年）明确建设以仓储保鲜和烘干为主的现代物流设施等 4 方面重点任务；部署实施冷链物流和烘干设施建设等 6 大工程 2023 冷链物流和烘干设施建设专项实施方案(20232030 年)到 2025 年，重点建设 3.5 万座仓储保鲜设施、250 座产地冷链

38、集配中心，实现新增产地冷链物流设施库容 1000 万吨以上；到 2030 年，累计建成 6 万座仓储保鲜设施、500 座产地冷链集配中心，带动全国累计新增产地冷链物流设施库容 4400 万吨以上，鲜活农产品产后损失率显著降低 资料来源：中国政府网、商务部网站、发改委网站、农业农村部网站，信达证券研发中心 在存量更新角度来看，根据发改委发布的制冷设备更新改造和回收利用实施指南（2023年版），到 2025 年，在运工商业制冷设备、家用制冷设备中，能效达到节能水平及以上的高效节能产品占比分别达到 40%、60%，当年新生产高效节能工商业设备占比达到 55%。我们我们认为制冷设备的更新改造认为制冷设

39、备的更新改造有望有望为工商业制冷行业提供一定的稳定增量。为工商业制冷行业提供一定的稳定增量。2.2 企业企业 Alpha：龙头企业比较优势确定龙头企业比较优势确定 除了行业带来的发展东风，和行业内竞争对手相比，冰轮环境在除了行业带来的发展东风，和行业内竞争对手相比，冰轮环境在产品布局、设计优势、产产品布局、设计优势、产业链业链等方面均拥有较高的竞争优势。等方面均拥有较高的竞争优势。1）产品产品矩阵完善，覆盖项目广矩阵完善，覆盖项目广 冰轮环境拥有丰富的产品矩阵，提供宽温区的冷热产品链。冰轮环境拥有丰富的产品矩阵，提供宽温区的冷热产品链。冰轮环境的产品及服务覆盖了六大分类：1）低温冷冻：冷冻冷藏

40、及冻干加工；人工智能环境；建筑骨料冷却；隧道矿井探凿冻结；冰雪运动场馆；物流冷链设备及系统集成服务；2）中央空调：轨道交通；公共场馆；商业地产；超高层建筑；能源电力；节能改造；数据中心；教育科研；政府集采；制药；冶金；石化；3）环保制热：冷凝余热回收利用；城市环保供热；环保热泵技术；工业余（废）热利用；MVR 蒸汽再压缩；储能蓄能技术；余能膨胀发电技术。4）能源化工装备：工业冷冻；气体压缩；换热技术；电站锅炉；VOCs 处理方案。5）精密铸造：3D 智能铸件；机床；压缩机；内燃机；发电设备；矿山机械等。6）新事业板块：提供数智服务，用数字技术助推制造业转型升级，实现客户/产品全生命周期服务、多

41、业务平台协同和大数据分析应用，为产业生态赋能并最终实现多方价值共创共赢。请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 11：冰轮环境产业布局完整冰轮环境产业布局完整 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 由于制冷行业产品的非标准化特性，大部分设备均需要制冷综合服务公司负责制冷工程的设计、销售、安装和售后服务。凭借丰富的产品矩阵，冰轮环境可以根据不同客户的特定需求提供个性化的设备方案和制造设计，且尽可能提升使用本公司产品的比例。2）技术储备充分，不断推出创新产品）技术储备充分，不断推出创新产品 公司重视技术储备，积极发展公司重视技术储备，积极发展 NH3、CO2、HC 类、类、He、H2O 等环

42、保工质的应用技术等环保工质的应用技术。2022年年报中显示，公司在研项目包括了氢能压缩机系列化开发、大容量磁悬浮离心机开发、压缩复合型海水源热泵研发项目等。表表 5：冰轮环境研发项目冰轮环境研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 氢能压缩机系列化开发 拓展在氢能领域的产品布局 完成22MPa和90MPa隔膜压缩机的设计、试制 完整氢能压缩机型谱 大型喷油螺杆压缩机研发 拓展压缩机产品型谱 已完成 50L 螺杆式压缩机设计、试制、试验，进入 生产阶段 拓展产品型谱 特殊介质用压缩机组 研发特殊介质用压缩机 已完成产品设计、试制、试

43、验，进入生产阶段 突破石油、化工等领域的技术封锁，提供可靠 的国产化设备 集成型半封闭 CO2 永磁变频一体制冷机组 产品优化升级 已完成首台套集成型半封闭 CO2 永磁变频一体制冷机组设计、试制并参加 2022 年中国制冷展 提升品质和效率，拓展产品型谱 高温热泵机组 研发低碳产品 已完成产品设计、试制、试验，进入生产阶段 增加工业余热节能利用产品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 电子净化型洁净空调 开发具备高效杀菌功能的洁净型组合式空 气处理机组 已完成并在多个医院、地铁项目中投入使用 服务对空气清洁度和温湿度要求的特殊场景 大冷量磁悬浮离心机开发 开发自主产权的大冷 量磁悬浮离心

44、机。样机试制测试阶段。形成系列化的磁悬浮离 心机产品 八角热电厂海水淡化项目 开展热电厂内利用供热温差实现零能耗海水淡化 已完成产品性能验证，进入生产阶段 开发一体化机组 溴化锂吸收式水源热泵研发 服务于集中供热领域的低温水源余热回收市场 已完成产品性能验证，进入生产阶段 开发新机型 跨季节储能供热蓄冰机组研 发项目 优化跨季节储能技术 已完成产品性能验证，进 入生产阶段 开发新机型 自然循环产蒸汽的二类热泵研发项目 优化常规二类热泵技术，提高效率降低造价 理论研究阶段 开发新机型 压缩复合型海水源热泵研发项目 针对冬季海水温度特性，开发压缩复合式机组，提高海水余热回收项目的经济性 理论研究阶

45、段 开发新机型 资料来源：wind，公司公告，信达证券研发中心 在在环保制冷技术方面，冰轮推出了一系列环保制冷技术方面，冰轮推出了一系列创新产品。创新产品。CO2 制冷技术应用方面，公司的GRPT-R290 CO2 高效相变载冷机组可替代传统冷水机组、低温盐水机组应用于化工工艺冷却，可从根源上解决盐水载冷剂导致的金属腐蚀、换热温差大、循环泵功率大等系列问题。公司还拥有成熟的二氧化碳压缩机组，荣获联合国“保护臭氧模范企业”、“蒙约三十周年模范企业”等荣誉。在研发费用率方面，在研发费用率方面，2018 年至年至 2023Q3 平均研发费用率为平均研发费用率为 3.55%，研发，研发费用投入费用投入

46、 CAGR4(2018-2022)达到达到 24.05%。图图 12：冰轮环境与冰山冷热研发费用投入（百万元）冰轮环境与冰山冷热研发费用投入（百万元）图图 13：冰轮环境创新产品冰轮环境创新产品 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 3）设计）设计平台平台优势优势：发挥设计院优势：发挥设计院优势，从前端切入客户，从前端切入客户 冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司（原山东省商业设计院）成立于 1976年，是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，在冷链物流、农产品加工、禽畜类屠宰加工、水产品加工、调理食品加工、物流与批发市场、仓储工程、医药与生

47、物制品、冰雪工程等领域拥有独特的技术和核心竞争力。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%050000000250002002120222023Q3冰轮环境研发费用冰山冷热研发费用冰轮环境研发费用率（右）冰山冷热研发费用率（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 14：鲁商冰轮发展历史鲁商冰轮发展历史 资料来源：鲁商冰轮官网，信达证券研发中心 鲁商冰轮具有国家颁发的商物两行业设计甲级资质，建筑行业设计甲级资质，市政（热力工程）设计乙级资质，GC2、GB2 压力管道设计资质。根据标找找数据，鲁商冰轮已经在全国 26 个省（自治区、直辖

48、市）进行了建筑相关备案。图图 15：鲁商冰轮在全国鲁商冰轮在全国 26 个个省（自治区、直辖市）省（自治区、直辖市）进行了建筑相关备案进行了建筑相关备案 资料来源：标找找，信达证券研发中心 鲁商冰轮年冷库设计容量达到 500 万立方，年食品加工设计能力达到 1 亿吨，冷库物流设计项目建筑面积达到 300 万平方米。承接的项目目前已基本覆盖全国所有省（自治区、直辖市）。图图 16：鲁商冰轮项目覆盖情况鲁商冰轮项目覆盖情况、资料来源：鲁商冰轮官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 我们认为鲁商冰我们认为鲁商冰轮作为公司的控股子公司，有利于轮作为公司的控股子公司，有利于帮助公

49、司长期稳定发展。帮助公司长期稳定发展。鲁商冰轮作为全国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，项目资源丰富。工商制冷行业的特点之一就是细分领域众多，销售对接难度较大，借助鲁商冰轮的平台，冰轮环境或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘。此外，设计作为工程项目的前端环节，与市场实际需求更加贴近，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻性迭代。4）掌握）掌握产业链核心技术，智能化压缩机产业链核心技术，智能化压缩机工厂工厂提升效率提升效率 2021 年，公司投建的我国大型工商制冷行业首座复杂离散型压缩机数字原生工厂烟台哈特福德压缩机数字工厂顺利落成。可实现全封、半

50、封、开启式螺杆压缩机，磁悬浮、气悬浮离心压缩机，高速无油活塞压缩机，高压隔膜压缩机等等全品类变批量混流柔性定制生产，年产压缩机万余台。与传统工厂相比，压缩机智能工厂员工减少与传统工厂相比，压缩机智能工厂员工减少 50%、产能增加、产能增加 40%、交期缩短、交期缩短 60%、设备物、设备物联率联率 100%、数据打通率、数据打通率 100%、质量一致性显著提升，生产效率是传统压缩机制造的、质量一致性显著提升，生产效率是传统压缩机制造的 3 倍倍以上。以上。图图 17：公司公司螺杆压缩机自适应智能装配线螺杆压缩机自适应智能装配线 图图 18：公司公司转子柔性智造单元转子柔性智造单元 资料来源：公

51、司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 综上，我们认为工商业制冷行业的高景气度叠加冰轮环境在研发、制造、设计等各个环节的优势竞争力，公司有望作为工商业制冷行业龙头实现可持续高速增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 三、拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点 3.1 培育培育央空、央空、节能换热节能换热业务业务，补全冷热产业链，补全冷热产业链 在逐步夯实传统工商制冷业务之后，公司开始向更广阔的产业领域延伸。在逐步夯实传统工商制冷业务之后，公司开始向更广阔的产业领域延伸。2015 年，冰轮环境通过定向增发的方式收购冰轮香港 100%股权，冰轮香港主要资产为其持有的

52、 98.65%顿汉布什控股股权和 25%重型机件公司的股权，此后顿汉布什正式进入冰轮环境上市公司体内，在 2015 年实现并表。表表 6：顿汉布什发展历程顿汉布什发展历程 1894 年 CA Dunham 公司在英国设立，生产制造采暖、通风和空调设备以及制冷设备 1906 年 Bush manufacturing Co.（布什制造公司）在美国成立 1993 年 顿汉布什公司被马来西亚的 Berjaya Group 收购。公司总部迁至马来西亚。同年在美国成立 HARTFORD COMPRESSOR 公司，利用顿汉布什的技术生产 HARTFORD 品牌的制冷空调压缩机 1995 年 顿汉布什公司与

53、烟台冰轮股份有限公司在中国烟台成立合资企业烟台顿汉布什工业有限公司 1998 年 顿汉布什公司在马来西亚 KAJANG 建成现在的顿汉布什全球总部和马来西亚工厂 2001 年 顿汉布什公司与烟台冰轮股份有限公司在中国烟台成立合资企业-烟台哈特福德压缩机有限公司 2007 年 顿汉布什公司被 AGROMASH HOLDING B.V 收购，AGROMASH 持有顿汉布什公司 98.18%的股权 2012 年 顿汉布什控股被冰轮香港收购，冰轮香港持有顿汉布什控股 98.65%的股权 2015 年 冰轮环境收购冰轮香港股权，顿汉布什实现并表 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 顿汉布什的主营业务为

54、中央空调的研发、设计、生产及销售，是中央空调五大欧美系品牌顿汉布什的主营业务为中央空调的研发、设计、生产及销售，是中央空调五大欧美系品牌之一，与另外四家欧美品牌之一，与另外四家欧美品牌（麦克维尔、江森自控约克、开利、特灵）（麦克维尔、江森自控约克、开利、特灵）共同占据国内中央共同占据国内中央空调市场约空调市场约 20%的市场空间的市场空间 图图 19：2022 年中央空调品牌销售金额分布年中央空调品牌销售金额分布 资料来源：中央空调市场公众号，信达证券研发中心 我们认为收购顿汉布什是冰轮环境从传统工商制冷企业向全球化冷热解决方案企业发展的我们认为收购顿汉布什是冰轮环境从传统工商制冷企业向全球化

55、冷热解决方案企业发展的重要一步：重要一步：1）从工业到商用，产品布局进一步完善：）从工业到商用，产品布局进一步完善：细分来看，顿汉布什目前提供中央空调、供热产品、工业制冷、智慧控制、系统解决方案五大类别的产品和服务，产品线包含压缩机、大型冷水、热泵机组、空气侧换热产品、小型商用空调机组、低温冷冻机组、冷却塔等。顿汉布什控股是较早进入中国地铁用中央空调、轨道交通中央空调领域的企业，具有较高的市场占有率；此外顿汉布什的产品的客户、应用项目还包括了国家体育场、上海世博会、四川五粮 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 液、娃哈哈等。通过顿汉布什的布局，冰轮环境形成了从工业和大型商用制冷领域向靠近消

56、费者的中央空通过顿汉布什的布局，冰轮环境形成了从工业和大型商用制冷领域向靠近消费者的中央空调产品调产品、轨道交通空调等领域的、轨道交通空调等领域的更广覆盖，有利于进一步提升企业的影响力。更广覆盖，有利于进一步提升企业的影响力。图图 20：顿汉布什业务布局顿汉布什业务布局 资料来源：顿汉布什官网，信达证券研发中心 2）借助顿汉布什全球化体系，推动海外业务发展。）借助顿汉布什全球化体系，推动海外业务发展。从全球来看顿汉布什的销售及服务网络遍布全球 100 多个国家和地区，拥有美国、墨西哥、俄罗斯、南非、马来西亚、中国六大生产研发制造基地。顿汉布什作为全球颇具规模的暖通空调厂商，在全球范围内都拥有一

57、。顿汉布什作为全球颇具规模的暖通空调厂商，在全球范围内都拥有一定的客户和渠道基础，冰轮环境或可通过顿汉布什的海外布局加快企业向海外业务发展的定的客户和渠道基础，冰轮环境或可通过顿汉布什的海外布局加快企业向海外业务发展的速度。速度。3）强化服务覆盖。强化服务覆盖。在国内，顿汉布什的售前技术支持和售后服务网络已经覆盖了中国 46个主要城市和地区。顿汉布什下属的服务中心为用户提供热泵、水冷机、离心机、风冷机、各种小型机组、各种工业冷冻、食品冷冻及石化专用等Dunham-bush空调冷冻设备的开机、调试、保用、保养、维修、技术改造、人员培训以及制冷系统咨询和服务等一条龙服务。图图 21：顿汉布什服务中

58、心服务范围顿汉布什服务中心服务范围 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 资料来源：顿汉布什服务中心官网，信达证券研发中心 除了在产品布局、客户渠道等方面为冰轮环境带来协同效应，顿汉布什也稳定除了在产品布局、客户渠道等方面为冰轮环境带来协同效应，顿汉布什也稳定地地为冰轮环为冰轮环境带来收入和利润的增量。境带来收入和利润的增量。22 年冰轮香港实现营业收入 17.03 亿元，同比增长 12.84%，实现净利润 1.14 亿元，同比增长 62.48%。23H1 冰轮香港实现净利润 0.99 亿元，同比增长202.62%。在净利润率方面，2019 年至今冰轮香港的净利率持续改善，23H1 公司净利

59、率达到 8.91%，盈利能力仍在不断提升中。图图 22：冰轮香港（顿汉布什）收入利润变化趋势（百万元）冰轮香港（顿汉布什）收入利润变化趋势（百万元）图图 23：冰轮香港净利率（冰轮香港净利率（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 除了中央空调业务，除了中央空调业务，冰轮环境还在冰轮环境还在 2014 年收购北京华源泰盟节能设备有限公司年收购北京华源泰盟节能设备有限公司(持股比例持股比例60%)，布局节能环保领域。布局节能环保领域。华源泰盟专注于工业余热利用以及城市集中供热领域，为用户提供一系列个性化、专业化、系统化的全面解决方案。已成为这一领域的开拓者

60、、倡导者和领跑者，是国家级高新技术企业。图图 24：华源泰盟产品布局华源泰盟产品布局 资料来源：华源泰盟官网，信达证券研发中心 在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升。在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升。根据国家发改委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见：到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年，重点行业

61、能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国-50%0%50%100%150%200%250%05000营业收入净利润营业收入同比净利润同比0%2%4%6%8%10%冰轮香港净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。表表 7：相关双碳政策相关双碳政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 相关内容相关内容 国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动 重点领域节能降碳的若干意见 2021年10月 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙

62、烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年，重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。新型电力系统发展蓝皮书 2023 年 6 月 能源系统运行灵活性大幅提升。储电、储热、储气和储氢 等多种类储能设施有机结合.工业能效提升行动计划 2022 年 6 月 加大节能新技术储备力度，加快研发高效低氮燃烧器，只能配套风系统等高效清洁燃烧设备和波纹式板式换热器、螺纹管式换热器等高

63、校换热设备 冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 2021年10月 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业能效达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。上海市工业领域碳达峰实施方案 2022年12月“十四五”期间，产业结构与用能结构明显优化，能源资源利用效率持续提升，工业绿色低碳发展体制机制逐步完善，低碳生产方式普遍推行。推进产业结构调整，每年实施约 500 家企业结构调整；以能效提升为主要抓手，实施节能降碳“百一”行动，力争平均年节约 1%用能量；推进钢铁、石化化工等重点行业碳达

64、峰行动。到 2025 年，规模以上工业增加值能耗较 2020 年下降14%。在钢铁、石化化工等重点行业，聚焦低碳原料替代、短流程制造等关键技术，实施生产工艺深度脱碳、低碳流程再造、电气化改造、二氧化碳回收循环利用等示范工程。资料来源：中国政府网、国家发改委官网、国家能源局官网、上海一网通办网站，信达证券研发中心 根据华源泰盟官网显示，我国工业能耗占全社会总能耗的 2/3，但是能源利用效率低下，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，可回收利用的余热资源为余热总资源的 60%。目前我国工业余热利用效率约为目前我国工业余热利用效率约为 30%，国内，国内先进先进水平水平为为 40%

65、，国外先进水平，国外先进水平为为50%，行业发展潜力，行业发展潜力较较大。根据智研咨询数据，大。根据智研咨询数据，2022 年我国余热发电投资规模达到年我国余热发电投资规模达到 153 亿亿元，较元，较 2021 年增长年增长 21.08 亿元，预计亿元，预计 2023 年我国余热发电投资规模有望达到年我国余热发电投资规模有望达到 174.08 亿亿元。元。图图 25：工业余热供热流程工业余热供热流程 图图 26：天然气延期余热深度回收流程示意图天然气延期余热深度回收流程示意图 资料来源：华源泰盟官网，信达证券研发中心 资料来源：华源泰盟官网，信达证券研发中心 华源泰盟掌握了基于吸收式换热的热

66、电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热回收技术、MVR 机械式蒸汽再压缩技术、吸收式制冷技术等环保节能核心技术。此外，华源泰盟还原创了：1）水热同产同送技术，可以实现零能耗止水和单管长途输送；2）跨季节储热技术；3）大温差模式低温核供热技术。请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图图 27：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术基于吸收式换热的热电联产集中供热技术 资料来源：华源泰盟官网，信达证券研发中心 2022 年华源泰盟实现营业收入 6.25 亿元，同比增长 13.5%，尽管 22 年和 23 年上半年业务有所亏损，但 23H1 亏损同比明显缩窄。我们认为随着国家双碳政策我们

67、认为随着国家双碳政策的推进，国内余热利的推进，国内余热利用需求有望进一步增长，华源泰盟所负责的节能板块业务存在营收进一步增长及利润改善用需求有望进一步增长，华源泰盟所负责的节能板块业务存在营收进一步增长及利润改善的空间。的空间。图图 28：华源泰盟营业收入及同比变化（百万，华源泰盟营业收入及同比变化（百万，%）图图 29：华源泰盟净利润及同比变化（百万元，华源泰盟净利润及同比变化（百万元，%）资料来源：wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：wind，公司公告，信达证券研发中心 3.2 发挥发挥压缩机业务压缩机业务优势，积极推动新版块应用优势，积极推动新版块应用“双碳”政策下，不仅节能

68、板块成为了热点，能源结构也在发生变化，随之也为工商制冷企业带来了更多产品应用场景，如氢能、多晶硅、CCUS、天然气液化等业务领域都为冰轮提供了新的营收增量可能。1）氢能）氢能 2021 年我国年制氢产量约 3300 万吨，同比增长 32%，成为世界上最大的制氢国。在氢气运输与储存过程中，一般需要运用压缩机对其进行加压变成高压气体或者液体状态，为燃料0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700营业收入同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-50-40-30-20-50净利润同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2

69、4 电池充装氢气燃料的加氢站也需要用到相应的压缩机，氢能行业的快速发展将带动压缩机等工业制冷设备需求增长。图图 30：氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置 资料来源：仪表圈公众号，信达证券研发中心 氢能产品是氢能产品是公司公司重点布局的新事业板块。重点布局的新事业板块。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，形成氢的制、储、输、用的完整产业链和氢能源体系，实施新旧动能转换。公司的喷油螺杆氢气输送压缩机、燃料电池氢气循环泵通过了中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定，鉴定意

70、见为“填补了国内空白，产品整体性能达到国际先进水平”，高压加氢压缩机被鉴定为整体性能达到国际先进水平，入选了 22年山东省首台（套）技术装备名单，氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机入选了国家能源局第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目。表表 8：冰轮氢能产品布局及成果冰轮氢能产品布局及成果 产品产品 评价评价 喷油螺杆氢气输送压缩机 中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定：填补了国内空白，产品整体性能达到国际先进水平 燃料电池氢气循环泵 中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定：填补了国内空白，产品整体性能达到国际先进水平 燃料电池空气压缩机 中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定：主要性能指标

71、达到国际先进水平 高压加氢压缩机 中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定：整体性能达到国际先进水平 入选山东省首台（套）技术装备名单 氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机 国家能源局第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目 资料来源：公司公告，信达证券研发中心整理 冰轮海卓氢能冰轮海卓氢能研究所是现行国家标准液氢储存和运输技术要求的起草单位之一。研究所是现行国家标准液氢储存和运输技术要求的起草单位之一。公司还在持续进行氢能压缩机系列化开发，截至 22 年底已经完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。我们认为未来随着氢能的推广普及，公司布局的相关产

72、品销售规模有望实现快速增长。2）CCUS 近年来，我国围绕碳捕集、利用与封存（近年来，我国围绕碳捕集、利用与封存（CCUS）持续加大了政策支持力度。）持续加大了政策支持力度。在 2016 年 10月时，生态环境部印发了二氧化碳捕集、利用与封存环境风险评估技术指南（试行），规范和指导 CCUS 项目的环境风险评估工作，2021 年 1 月，生态环境部实施建设项目环境 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 影响评价分类管理名录（2021 年版），进一步明确 CCUS 有关项目环评分类管理要求。表表 9：CCUS 相关支持政策相关支持政策 政策名称政策名称 主要内容主要内容 中华人民共和国国民经济

73、和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要“实施 CCUS 重大项目示范”，对 CCUS 予以大力支持。相关部委从产业发展、科技创新、金融支持等角度出台政策推动 CCUS 发展。二氧化碳捕集、利用与封存环境风险评估技术指南（试行）规范和指导 CCUS 项目的环境风险评估工作 关于促进应对气候变化投融资的指导意见 将碳捕集、利用与封存试点示范纳入气候投融资项目支持范围 建设项目环境影响评价分类管理名录（2021年版）进一步明确 CCUS 有关项目环评分类管理要求，包括将“二氧化碳地质封存”纳入“专业技术服务业”类全部编制环境影响报告表形式简化管理，对涉及二氧化碳生产及利用二氧化碳制化

74、学品的“化学原料和化学制品制造业”，涉及二氧化碳驱油的“石油和天然气开采业”“专业技术服务业”等，根据建设项目特征和所在区域环境敏感程度等实施差异化管理 资料来源：中华人民共和国生态环境部官网，信达证券研发中心 随着政策力度的提升，随着政策力度的提升，CCUS 项目规模不断扩大项目规模不断扩大。2021 年 8 月，中国海油正式启动首个海上二氧化碳封存示范工程，实现了我国海上 CCUS“零突破”；2022 年 1 月，我国首个大规模百万吨级 CCUS 项目“中国石化集团齐鲁石化胜利油田 CCUS 项目”全面建成，是国内最大 CCUS 全产业链示范基地和标杆工程，涵盖了碳捕捉、利用、封存三个环节

75、。将二氧将二氧化碳注入油层中可提高油田采油率，大幅度增加油田可采储量。化碳注入油层中可提高油田采油率，大幅度增加油田可采储量。图图 31：齐鲁石化齐鲁石化-胜利油田胜利油田 C CCUSCUS 项目流程项目流程 资料来源：中国石化报公众号，信达证券研发中心 CCUS 长期降本空间大，市场空间可观。长期降本空间大，市场空间可观。根据中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告，目前我国 CCUS 技术整体处于工业示范阶段，现有示范项目规模多数较小，未来存在较大的降本空间。预计到 2030 年，我国全流程 CCUS（按 250 公里运输计）技术成本为 310770 元/吨二氧化碳，到 2060

76、年，将逐步降至 140410 元/吨二氧化碳。2050 年和2060 年，需要通过 CCUS 技术实现的减排量分别为 614 亿吨和 1018 亿吨二氧化碳。冰轮环境在我国首个大规模百万吨级 CCUS 项目中中标了相应压缩机设备。我们认为我们认为公司公司作为作为 CCUS 核心装备的领军企业，有望受益于核心装备的领军企业，有望受益于 CCUS 行业的长期发展带来的收入增量。行业的长期发展带来的收入增量。3）天然气天然气 根据国际能源书（IEA）估计，到 2030 年，中国在液化天然气(LNG)有效合约中的份额将从2021 年的 12%翻番至 25%左右。从产量角度来看，我国 LNG 产量也在稳

77、定增加，23 年 1至 11 月，国内液化天然气产量累计达到 1838.40 万吨，同比增长 14.74%。我们认为随着 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 对清洁能源转型，未来几年中国对天然气的需求或持续增长。液化天然气相关设备需求也或将持续放量。图图 32：LNG 产量稳定增长产量稳定增长（万吨）（万吨）资料来源：ifind，信达证券研发中心 22 年冰轮环境工业压缩年冰轮环境工业压缩/液化业务领域稳步增长。液化业务领域稳步增长。公司拥有特殊工艺气体压缩装备，适用的能源气体包括 BOG、管道天然气、混合冷剂（MRC）、油田伴生气、乙烯、丙烷、丙烯、焦炉煤气、煤层气、闪蒸气、沼气等。天然

78、气及天然气化工领域可以用于井口气压缩机、BOG 压缩机、管道天然气压缩机、混合冷剂（MRC）压缩机、预冷压缩机、丙烷压缩机等。图图 33：特殊工艺气体压缩装备特殊工艺气体压缩装备 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 4）多晶硅多晶硅 在多晶硅的生产工艺流程中，将产生大量的热能，需要进行较为精准的温度控制，较为完整的热能回收管理系统可以有效提升能源利用效率，在尾气回收的过程中也需要对高温尾气和0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080000产量:液化天然气同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 其中的氢化硅、金

79、属杂质进行降温。因此我们认为随着光伏新能源的推广，多晶硅的生产有望持续带来更多的工业制冷和热管理设备的需求。图图 34：多晶硅工艺流程中需要热能管理体系多晶硅工艺流程中需要热能管理体系 资料来源：大全能源招股说明书，信达证券研发中心 我们认为氢能、天然气、多晶硅等的新业务应用领域有望逐步成为公司未来长期发展的重要支撑点，占公司营业收入的比重也有望持续得到提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 估值和盈利预测 我们将公司收入按照业务划分为中央空调业务（冰轮香港）、换热业务（华源泰盟）和制冷设备。1）中央空调业务：随着海外央空需求复苏和国内中央空调渗透率的持续提升，我们预计23-25 年央空

80、业务收入分别同比增长 25%/20%/18%；2）换热业务：国内对于工业设备环保要求不断提升，换热设备及系统设计需求稳定增长，我们预计 23-25 年公司换热业务收入分别同比增长 20%/15%/15%；3）制冷设备：工业制冷设备国产替代、商用制冷需求提升和公司新领域拓展带来制冷设备稳定增量，24 年收入增长或因高基数有所承压，我们预计 23-25 年公司制冷设备业务收入分别同比增长 30%/15%/15%。随着公司高标项目的增加和规模效应，我们预计公司毛利率逐步稳健增长。表表 10：公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 华源（换热

81、）华源（换热）550.7 625.1 781.43 937.72 1106.51 yoy 13.5%25%20%18%央空（香港公司）央空（香港公司）1509.6 1703.4 2044.06 2350.66 2703.26 yoy 10.5%12.8%20%15%15%制冷设备制冷设备 3323.2 3773.1 4905.09 5640.85 6486.98 yoy 13.5%30%15%15%营业总收入营业总收入 5383.5 6101.7 7,730.58 8,929.23 10,296.75 yoy 13.3%26.70%15.51%15.32%营业成本营业成本 4716.6 583

82、6.5 6711.2 7708.2 毛利率毛利率 22.7%24.50%24.84%25.14%资料来源：wind，信达证券研发中心 可比公司估值 表表 11：可比公司估值可比公司估值 代码代码 上市公司上市公司 最新收盘价最新收盘价 总收入总收入(百万元百万元)EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 000530 冰山冷热 4.18 4,933 6,150 7,592 0.13 0.33 0.51 32.15 12.67 8.20 002158 汉钟精机 19.95 3,990 4,741 5,558 1.56 1.90 2.26 12.79 1

83、0.52 8.82 300257 开山股份 14.41 4,244 4,901 5,775 0.50 0.70 0.92 28.58 20.66 15.68 平均 24.51 14.62 10.90 000811 冰轮环境 12.26 7,731 8,929 10,297 0.83 1.03 1.23 14.72 11.93 9.94 资料来源：wind,信达证券研发中心预测，注：股价为 2024.3.1收盘价。汉钟精机、开山股份数据为 wind一致性预期，冰山冷热、冰轮环境为信达家电预测值 综上，我们预计公司 23-25 年实现营业收入 77.31/89.29/102.97 亿元，分别同比增

84、长26.7%/15.5%/15.3%；预计 实 现归 母 净利 润 6.36/7.85/9.42 亿 元，分别 同 比增 长49.3%/23.4%/20.1%。公司 23/24 年 PE 低于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 风险因素 公司工程项目中标不及预期：公司工程类收入占比较高，若项目中标不及预期或直接影响公司收入增长；高标项目推进不及预期：高标项目有利于推动公司产品结构升级，若高标项目推进不及预期或影响公司能力和市场占有率的提升；冷链物流政策推广力度不及预期：若国家冷链物流政策不及预期，或影响行业整体增速，从而影响公司收入增长；原材料成本

85、大幅波动：原材料波动将直接影响公司盈利能力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,991 6,881 7,679 8,537 9,897 营业营业总总收入收入 5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 货币资金 1,660 2,258 2,539 2,708 3,312 营业成本 4,201 4,717 5,836 6,711 7,7

86、08 应收票据 221 292 353 414 475 营业税金及附加 33 38 47 55 63 应收账款 1,252 1,479 1,473 1,676 1,922 销售费用 434 537 673 759 875 预付账款 138 255 274 331 374 管理费用 245 278 348 397 460 存货 1,148 1,425 1,707 1,984 2,270 研发费用 190 226 263 304 350 其他 1,572 1,172 1,334 1,424 1,543 财务费用 23-27-32-38-44 非流动资产非流动资产 3,873 4,012 4,136

87、 4,309 4,467 减值损失合计-19-11-1-1-1 长期股权投资 335 352 307 322 337 投资净收益 74 160 116 134 154 固定资产（合计）1,084 1,231 1,345 1,450 1,544 其他 36-22-6-11 1 无形资产 179 222 252 286 319 营业利润营业利润 349 460 704 863 1,039 其他 2,275 2,207 2,232 2,251 2,268 营业外收支-2 3 0 0 0 资产总计资产总计 9,864 10,892 11,815 12,846 14,364 利润总额利润总额 347 4

88、62 704 863 1,039 流动负债流动负债 4,184 5,294 5,535 5,975 6,761 所得税 33 40 62 76 92 短期借款 527 418 384 324 273 净利润净利润 314 423 642 788 947 应付票据 834 851 973 1,025 1,178 少数股东损益 13-3 6 3 5 应付账款 1,203 1,542 1,702 1,864 2,141 归属母公司净归属母公司净利润利润 301 426 636 785 942 其他 1,619 2,483 2,476 2,761 3,169 EBITDA 448 427 832 99

89、7 1,179 非流动负债非流动负债 724 315 422 406 390 EPS(当年)(元)0.40 0.57 0.83 1.03 1.23 长期借款 389 11 71 56 41 其他 335 303 350 349 348 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 4,908 5,608 5,957 6,380 7,151 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 200 344 350 353 358 经营活动现金经营活动现金流流 460 642 563 648 1,070 归属母公司股东权益 4,756 4,939

90、5,508 6,113 6,855 净利润 314 423 642 788 947 负债和股东权益负债和股东权益 9,864 10,892 11,815 12,846 14,364 折旧摊销 152 152 160 172 184 财务费用 35 38 13 12 10 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-74-160-116-134-154 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 84 112-158-220 62 营业总收入 5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 其它-51 77 22 30 20 同

91、比（%）33.1%13.3%26.7%15.5%15.3%投资活动现金投资活动现金流流-416 349-159-211-188 归属母公司净利润 301 426 636 785 942 资本支出-196-289-322-330-327 同比（%）35.2%41.5%49.3%23.4%20.1%长期投资-345 535 45-15-15 毛利率（%）22.0%22.7%24.5%24.8%25.1%其他 125 103 118 134 154 ROE%6.3%8.6%11.5%12.8%13.7%筹资活动现金筹资活动现金流流-27-252-113-268-277 EPS(摊薄)(元)0.39

92、0.56 0.83 1.03 1.23 吸收投资 4 59 136 0 0 P/E 31.12 21.99 14.72 11.93 9.94 借款 1,310 604 25-74-66 P/B 1.97 1.90 1.70 1.53 1.37 支付利息或股息-85-188-162-192-210 EV/EBITDA 24.12 16.17 9.15 7.39 5.68 现金流净增加现金流净增加额额 20 767 281 169 604 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法

93、国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于 TP-LINK 硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队获得 2015、2017 年新财富入围，2017 年 Choice 第三名，2017-2019 年金牛奖，2019 年水晶球奖入围，2022 年 Choice 最佳家电分析师等荣誉。2020 年 7 月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022 年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主

94、要覆盖白电、小家电、零部件板块。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户

95、进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点

96、和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同

97、意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有

98、的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。