1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 3 月 4 日 公司研究公司研究 中国存储模组巨头拐点将至中国存储模组巨头拐点将至 佰维存储（688525.SH）首次覆盖报告 增持增持（首次）（首次）中国存储模组巨头拐点将至。中国存储模组巨头拐点将至。佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储等。根据公司 2023 年业绩快报，公司实现营收 36.18 亿元，实现归母净利润-5.88亿元。2023Q4 拐点已现，2023Q4 预计实现收入 14.96 亿元，同比增长 86.90%，环比增长 53.56%；毛利率

2、环比回升 13.51pcts。存储行业：存储行业：20242024 年拐点已现。年拐点已现。Gartner 预测 2024 年全球存储行业市场规模同比增长 66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名。根据 TrendForce 数据，DRAM和 NAND Flash 在 2024 年有望连续 4 个季度持续涨价：（1）DRAM 合约价在2024Q1-2024Q4 分别环比上涨 13-18%、3-8%、8-13%、8-13%，2024 年全年有望上涨 36-63%；（2）NAND FLASH 合约价在 2024Q1-2024Q4 分别环比上涨 18-23%、3-8%、8-13%、0-5%，202

3、4 年全年有望上涨 31-58%。嵌入式存储业务：智能手机客户有望持续突破。嵌入式存储业务：智能手机客户有望持续突破。公司嵌入式存储产品类型涵盖ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能车载、物联网等领域。公司 2022 年该业务收入 21.77亿元，我们预计 2023-2025 年该业务收入为 26.95/50.00/71.50 亿元。消费级存储业务：消费级存储业务：To BTo B 和和 To CTo C 持续成长。持续成长。公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。公司佰维（Biw

4、in）品牌主要面向 PC OEM 等 To B 市场，独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等授权品牌主要在京东、亚马逊等线上平台，以及 Best Buy、Staples 等线下渠道开发 To C 市场。公司 2022 年该业务收入 6.19 亿元，我们预计 2023-2025年该业务收入为 7.00/10.00/13.75 亿元。工业级存储：车规产品突破在即。工业级存储：车规产品突破在即。公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD及工业级内存模组等，应用于 5G 基站、智能汽车等领域。公司 2022 年该业务收入 0.96 亿元，我们预计 2023-2025 年该业务收入为

5、1.10/1.50/1.93 亿元。股权激励彰显信心。股权激励彰显信心。2024 年限制性股票激励计划业绩考核目标：公司2024/2025/2026年收入不低于50/65/80亿元且公司总市值在2024/2025/2026年任意连续 20 个交易日达到或超过 200/250/300 亿元。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为-5.88/2.66/4.11 亿元，当前市值对应 24-25 年 PE 71/46x。国家大基金二期是公司的第二大股东，且公司规划东莞松山湖 30.9 亿元投资封测产线，公司作为国内领先存储企业有望受益于存储行

6、业复苏，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新产品出货不及预期风险、毛利率波动风险、下游需求不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202025E25E 营业收入（百万元）2,609 2,986 3,618 6,270 8,848 营业收入增长率 58.92%14.44%21.18%73.30%41.11%净利润（百万元）117 71-588 266 411 净利润增长率 325.69%-38.91%-925.92%N/A 54.73%EPS（元）0.30 0.17-1.37

7、 0.62 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄）6.41%2.94%-32.08%12.65%16.37%P/E 146 266 N/A 71 46 P/B 9.4 7.8 10.3 9.0 7.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-29，公司 21 年股本为 3.87 亿股，22-25 年股本为 4.30 亿 当前价：当前价：44.0644.06 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 市场数据市场数据 总股本(亿股)4.30 总市值(亿元)：189.60 一年最低/最高(元)：21.

8、16/116.66 近 3 月换手率：159.24%股价相对走势股价相对走势 -21%82%186%290%394%02/2305/2308/2311/23佰维存储沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 22.22-35.33 119.01 绝对 28.64-34.53 105.41 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）目目 录录 1、佰维存储：中国半导体存储器领先企业佰维存储：中国半导体存储器领先企业 .4 4 1.1、布局嵌入式、消费级、工业级、封测四大业务线.4 1.2、商业模式

9、：与三星、海力士、铠侠、长存、长鑫等建立紧密合作伙伴关系.5 1.3、股权结构：孙成思先生为公司的实际控制人.6 1.4、财务分析：2023Q4 拐点已现.7 1.5、2024 年股权激励彰显信心.9 2、存储行业：存储行业：2024 年拐点已现年拐点已现 .1010 2.1、存储行业：Gartner 预测 2024 年市场规模同比增长 66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名.10 2.2、DRAM 和 NAND Flash 在 2024 年有望 4 个季度持续涨价.11 2.3、NAND Flash：2024Q1 合约价季涨幅约 1823%.11 2.4、DRAM：2024Q1 合约价季

10、涨幅约 1318%.12 2.5、竞争格局：嵌入式存储领域格局分散，佰维存储排名中国第二全球第八.14 3、佰维存储四大业务线有望持续成长佰维存储四大业务线有望持续成长 .1616 3.1、核心竞争力：技术研发、供应链管理、运营管理.16 3.2、嵌入式存储：智能机客户持续突破.17 3.2.1、ePOP、eMCP.17 3.2.2、eMMC、UFS.18 3.2.3、BGA SSD.18 3.2.4、LPDDR.19 3.3、消费级存储：深耕 PC 行业，拥有惠普（HP）、掠夺者（Predator）等品牌的运营权.19 3.3.1、To B 市场品牌与产品.19 3.3.2、To C 市场品

11、牌与产品.20 3.4、工业级存储：车规级方向不断拓展.21 3.5、封测：15 年经验管理层主管运营，东莞松山湖 30.9 亿元投资封测产线.22 4、盈利预测盈利预测 .2323 4.1、关键假设及盈利预测.23 4.2、盈利预测.25 5、估值分析估值分析 .2525 5.1、相对估值-PE 估值.25 5.2、投资评级.26 6、风险分析风险分析 .2626 YZlVgVvVjWcZnOaQ9R6MsQpPtRrNjMnNmPjMoOtNaQnNuNuOqNpPNZnPpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）图目录图目

12、录 图 1：佰维存储四大产品线.4 图 2：佰维存储的具体商业模式.5 图 3：佰维存储股权结构（截至 2024 年 2 月 1 日）.6 图 4：佰维存储 2018 年至今收入（单位：亿元）.7 图 5：佰维存储 2018 年至今归母净利润（单位：亿元）.7 图 6：佰维存储 2018 年至今分业务收入拆分（单位：亿元）.7 图 7：佰维存储 2018 年至今分业务毛利率.7 图 8：佰维存储 2018Q4-2023Q3 至今季度存货水平（单位：亿元）.8 图 9：佰维存储 2021Q42023Q4 季度收入（单位：亿元）.8 图 10：佰维存储 2021Q42023Q4 季度归母净利润（单

13、位：亿元）.8 图 11：佰维存储 2021Q42023Q4 季度毛利率.9 图 12：佰维存储 2021Q42023Q4 季度净利率.9 图 13：2024 年限制性股票激励计划（草案）的各年度业绩考核目标.9 图 14：存储行业市场规模预测.10 图 15：2023 和 2024 年半导体行业细分领域市场份额和市场规模同比增速.10 图 16：2024Q12024Q4 DRAM 和 NAND Flash 季度合约价涨幅预测（2024 年 1 月 19 日预测数据）.11 图 17：2023Q42024Q1 NAND Flash 产品合约价涨幅预测（2024 年 1 月 9 日预测数据）.1

14、2 图 18：2023Q42024Q1 DRAM 产品合约价涨幅预测（2024 年 1 月 8 日预测数据）.13 图 19：2021 年 eMMC 及 UFS 全球市场份额.14 图 20：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（ePOP、eMMC、UFS）.18 图 21：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（eMCP、BGA SSD、LPDDR）.19 图 22：佰维存储消费级存储 To B 的市场品牌与产品.20 图 23：佰维存储消费级存储 To C 的市场品牌与产品.21 图 24：佰维工业级存储模组技术特点.21 图 25：佰维工业级 FC-CSP 和 FC-BGA 封装技术.22 表目录表目

15、录 表 1：佰维存储主要业务盈利预测（单位：亿元）.23 表 2：佰维存储盈利预测.25 表 3：可比公司估值比较-PE 估值.25 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）1 1、佰维存储：中国半导体存储器领先企业佰维存储：中国半导体存储器领先企业 1.11.1、布局嵌入式、消费级、工业级、封测四大业务线布局嵌入式、消费级、工业级、封测四大业务线 佰维存储历史沿革。佰维存储历史沿革。2010年9月6日，佰维有限在深圳市注册成立。深圳佰维存储科技股份有限公司是由佰维有限于2016年8月16日以整体变更方式设立。2021年8月2日，国

16、家集成电路基金二期以约4亿元认购新增股份1844万股。自创立以来佰维存储一直专注于存储芯片研发与封测制造。佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。务。公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域，是国家级专精特新

17、小巨人企业、国家高新技术企业。公司产品可广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。公司紧随存储器大容量、大带宽、低延时、低功耗、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。图图 1 1：佰维存储四大产品线：佰维存储四大产品线 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（1 1）嵌入式存储）嵌入式存储 公司嵌入式存储产品类型涵盖 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR等，广

18、泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域。其中，公司车载嵌入式存储产品的设计和生产达到车规标准。（2 2）消）消费级存储费级存储 公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。公司消费级存储具有高性能、高品质的特点，并具备创新的产品设计。公司固态硬盘产品传输速率最高可达 7,400MB/s，处于行业领先地位，并支持数 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）据纠错、寿命监控、异常掉电保护、数据加密、端到端数据保护、功耗监测及控制等功能。公司已

19、正式发布 DDR5 内存模组，传输速率达 5,600Mbps，满足 PC及服务器对极致性能的追求，并支持数据纠错机制、智能电源管理等功能。公司佰维（Biwin）品牌主要面向 PC OEM 等 To B 市场，独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等授权品牌主要在京东、亚马逊等线上平台，以及 Best Buy、Staples 等线下渠道开发 To C 市场。（3 3）工业级存储）工业级存储 公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，主要面向工业类细分市场，应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。工业级客户对产品的性能

20、、稳定性、安全性、强固性、耐用性有着严苛的标准，对存储器厂商的技术研发实力、定制化能力、生产工艺、稳定供应等提出了极高的要求。公司针对不同领域的工业级应用开发了众多技术解决方案，满足不同场景的应用需求。（4 4）先进封测）先进封测 公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维专精于存储器封测及 SiP 封测，目前主要服务于母公司的封测需求。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握 16 层叠 Die、3040m 超薄 Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。同时，公司自主开发了一系列存储芯片测试设备和测试算法，拥有一站式存储芯片测试解决方案。未来，随着产能不断扩充，

21、惠州佰维将利用富余产能向存储器厂商、IC 设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，形成新的业务增长点。惠州佰维目前可提供 Hybrid BGA（WB+FC）、WB BGA、FC BGA、FC CSP、LGA、QFN 等封装形式的代工服务。1.21.2、商业模式：与三星、海力士、铠侠、长存、长鑫等商业模式：与三星、海力士、铠侠、长存、长鑫等建立紧密合作伙伴关系建立紧密合作伙伴关系 佰维存储紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑研发封测一体化的经营模式。佰维存储紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑研发封测一体化的经营模式。佰维存储在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封装、测试方案研发、全球品牌运营等方面具

22、有核心竞争力，并积极布局芯片 IC 设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域。图图 2 2：佰维存储的具体商业：佰维存储的具体商业模式模式 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 在研发封测一体化经营模式下，公司针对市场的不同需求进行产品设计、研发及原材料选型，从供应商购入 NAND Flash 晶圆及芯片、DRAM 晶圆及芯片、主控 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）晶圆及芯片等主要原材料，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行 IC 封测或模组制造，将原材料生产成

23、半导体存储器产品，销售给下游客户。佰维存储根据自身生产工序特点及终端存储器产品需求，建立起完善的供应商采购体系：芯片类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括 NAND Flash 晶圆、DRAM晶圆、主控芯片、基板等；模组类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括 NAND Flash 芯片、DRAM 芯片、主控芯片、PCB 等。（1）存储晶圆及芯片采购 晶圆是经集成电路制造工艺制作而成的圆形硅片，具备特定的电性功能；芯片是晶圆经封装测试后能够直接使用的成品形态。通过多年的合作，佰维存储已经和主要的存储晶圆制造厂商、经销商建立了长期稳定的合作关系，可以保障存储晶圆供应的持续、稳定。（2）主控晶圆及芯片采

24、购 主控制器是半导体存储器的核心部件之一。在采购环节，佰维存储主要根据与客户签立的销售订单以及公司对于市场未来需求的预测向主控制器供应商采购芯片。通过多年的合作，佰维存储已经和行业一流的主控芯片供应商建立了长期而稳定的合作关系，可以保障主控制器供应持续、稳定。（3）基板、PCB 等采购 基板、PCB 是半导体存储器生产过程中的重要辅料。目前公司主要的基板供应商有深南电路、兴森快捷、和美精艺等；主要 PCB 供应商有欣强电子、中京电子等。上述厂商均与佰维存储建立了长期稳定的合作关系。1.31.3、股权结构：孙成思先生为公司的实际控制人股权结构：孙成思先生为公司的实际控制人 孙成思为公司的实际控制

25、人，持有公司孙成思为公司的实际控制人，持有公司 18.8118.81%的股权；的股权；国家集国家集成电路基金二期成电路基金二期持有公司持有公司 8.57%8.57%股权股权。孙成思先生，1988 年出生，中国国籍，Oxford Brookes University（英国牛津布鲁克斯大学）商务与管理专业本科学历。2012 年 8 月至 2015 年 11 月，任佰维有限副总经理；2015 年 11 月至 2019 年 6 月，任佰维有限/公司总经理；2016 年 2 月至 2016 年 6 月，任深圳市优黎泰克科技有限公司执行董事、总经理；2016 年 8 月至今担任深圳市优黎泰克科技有限公司执

26、行董事；2015 年 11 月至今任佰维有限/公司董事长。图图 3 3：佰维存储股权结构（截至：佰维存储股权结构（截至 20242024 年年 2 2 月月 1 1 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）1.41.4、财务分析：财务分析：2023Q42023Q4 拐点已现拐点已现 公司营收稳定增长。公司营收稳定增长。公司 20182022 年实现收入 12.75、11.74、16.42、26.09、29.86 亿元。公司 20182022 年实现归母净利润-1.36、0.19、0.2

27、7、1.17、0.71亿元。图图 4 4：佰维存储佰维存储 20182018 年至今收入（单位：亿元）年至今收入（单位：亿元）图图 5 5：佰维存储佰维存储 20182018 年至今归母净利润（单位：亿元）年至今归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：2023 年收入来源于业绩快报 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：2023 年归母净利润来源于业绩快报 佰维存储收入由五部分组成，2022 年分业务收入分别为：嵌入式存储 21.77 亿元、消费级存储模组 6.19 亿元、工业级存储模组 0.96 亿元、先进封装及测试0.23 亿元、其他主营业务 0.71 亿

28、元。图图 6 6：佰维存储佰维存储 20182018 年至今分业务收入拆分（单位：年至今分业务收入拆分（单位：亿元）亿元）图图 7 7：佰维存储佰维存储 20182018 年至今分业务毛利率年至今分业务毛利率 资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所整理 公司公司 20232023 年业绩承压。年业绩承压。根据公司 2023 年业绩快报，2023 年公司实现营收 36.18亿元，同比增长 21.19%；实现归母净利润-5.88 亿元。（一）行业剧烈下行，公司业绩承压。2023 年，在全球经济低迷和行业周期下行的压力下，终端市场需求持续疲软，

29、以智能手机、PC、服务器等为代表的存储市场需求持续萎缩，导致存储器出货量及价格大幅下滑。据 Gartner 报告显示，2023 年全球存储器市场规模下降了 37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。国内外存储企业均承受巨大的经营压力，龙头企业（如三星存储、海力士、美光等）均出现明显亏损。在此情况下，公司 2023 年毛利率预计下滑超过 10个百分点；（二）受行业整体下行等因素的影响，存储产品售价大幅下降，基于谨慎性原则，公司预计 2023 年存货跌价准备余额新增约 1.39 亿元；敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）（三）20

30、23 年 8 月公司公告并授予员工限制性股票，2023 年度预计新增股份支付费用约 1.33 亿元；（四）公司持续加大芯片设计、固件开发、先进封测及芯片测试设备等领域的研发投入力度，并大力引进行业优秀人才，导致 2023 年研发费用较去年同期增幅较大，扣除股份支付费用后，研发费用预计较 2022 年同期增加约 7325.28 万元，同比增长 58%。2023Q42023Q4 拐点已现。拐点已现。2023 年四季度以来，存储器市场出现复苏，手机等领域需求有所恢复，公司积极拓展国内外一线客户，根据公司2023年业绩快报，2023Q4预计实现收入 14.96 亿元，同比增长 86.90%，环比增长

31、53.56%；毛利率环比回升 13.51pcts。图图 8 8：佰维存储：佰维存储 2018Q42018Q4-2023Q32023Q3 至今季度存货水平（单位：亿元）至今季度存货水平（单位：亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 9 9：佰维存储佰维存储 2021Q42023Q42021Q42023Q4 季度收入（单位：亿元）季度收入（单位：亿元）图图 1010：佰维存储佰维存储 2021Q42023Q42021Q42023Q4 季度归母净利润（单位：亿元）季度归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：2023Q4 收入来源于业绩快报 资料来源：Wind，

32、光大证券研究所整理 注：2023Q4 归母净利润来源于业绩快报 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）图图 1111：佰维存储佰维存储 2021Q42023Q2021Q42023Q4 4 季度毛利率季度毛利率 图图 1212：佰维存储佰维存储 2021Q42023Q42021Q42023Q4 季度净利率季度净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：2023Q4 净利率根据业绩快报推算 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：2023Q4 净利率根据业绩快报推算 1.51.5、20242024 年股权激励彰显信心年股权激

33、励彰显信心 公司于 2024 年 2 月 22 日公告2024 年限制性股票激励计划（草案）。此次激励计划拟向激励对象授予第二类限制性股票合计 3000 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额 43,032.9136 万股的 6.97%。其中，首次授予 2400 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额 43,032.9136 万股的 5.58%，占激励计划拟授出权益总数的 80%。预留授予权益 600 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额 43,032.9136 万股的 1.39%，预留部分占拟授予权益总额的 20%。此次激励计划第二类限制性股票的授予价格（含预留授予）为 36 元/股。

34、此次激励计划首次授予激励对象不超过 10 人，为公司（含分公司及控股子公司）董事、高级管理人员及核心技术/业务人员，含 5%以上股份的股东、公司实际控制人及外籍人员，不含公司独立董事及监事。股权激励业绩考核目标：公司 2024/2025/2026 年收入不低于 50/65/80 亿元且公司总市 值在 2024/2025/2026 年任 意连续 20 个交易日 达到或 超过200/250/300 亿元。图图 1313：20242024 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划（草案）（草案）的各的各年度业绩考核目标年度业绩考核目标 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，备注：1、上述“营业收入

35、”以经公司聘请的会计师事务所审计的合并报表所载数据为计算依据。2、上述“市值”为公司连续 20 个交易日的交易均价对应的总市值。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）2 2、存储行业：存储行业：20242024 年拐点已现年拐点已现 2.12.1、存储行业：存储行业：GartnerGartner 预测预测 20242024 年市场规模同比增年市场规模同比增长长 66.3%66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名，增速位列半导体各细分领域第一名 图图 1414：存储行业市场规模预测：存储行业市场规模预测 资料来源：Gartner

36、，光大证券研究所，备注：2017-2022 年为实际数据，2023-2027 年为 Gartner 预测值 图图 1515：20232023 和和 20242024 年半导体行业细分领域市场份额和年半导体行业细分领域市场份额和市场规模市场规模同比增速同比增速 资料来源：Gartner，光大证券研究所，备注：2023 年为实际数据，2024 年为 Gartner 预测值 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）2.22.2、DRAMDRAM 和和 NAND FlashNAND Flash 在在 20242024 年有望年有望 4 4

37、 个季度持个季度持续涨价续涨价 据据 TrendForceTrendForce 集邦咨询研究显示，集邦咨询研究显示，DRAMDRAM 产品合约价自产品合约价自 20212021 年第四季开始下年第四季开始下跌，连跌八季，至跌，连跌八季，至 20232023 年第四季起涨。年第四季起涨。NAND FlashNAND Flash 方面，合方面，合约价自约价自 20222022 年年第三季开始下跌，连跌四季，至第三季开始下跌，连跌四季，至 20232023 年第三季起涨。年第三季起涨。在面对 2024 年市场需求展望仍保守的前提下，二者价格走势均取决于供应商产能利用率情况。2024Q12024Q1：

38、2024 年针对第一季价格趋势，TrendForce 集邦咨询维持先前预测，DRAM 合约价季涨幅约 1318%；NAND Flash 则是 18-23%。2024Q22024Q2：虽然目前市场对 2024Q2 整体需求看法仍属保守，但 DRAM 与 NAND Flash 供应商已分别在 2023Q4 以及 2024Q1 调升产能利用率，NAND Flash 下游采购方也将在 2024Q1 陆续完成库存回补。因此，DRAM、NAND Flash 在2024Q2 合约价季涨幅皆收敛至 38%。2024Q32024Q3：进入传统旺季，需求端预期来自北美云端服务厂商（CSP）的补货动能较强，在预期

39、DRAM 及 NAND Flash 产能利用率均尚未恢复至满载的前提下，两者合约价季涨幅有机会同步扩大至 813%。其中，DRAM 方面，因 DDR5 及HBM 渗透率提升，受益于平均单价提高，DRAM 季度涨幅有望持续扩大。2024Q42024Q4：第四季在供应商能够维持有效的控产策略的前提下，涨势应能延续，预估DRAM合约价季涨幅约813%：DRAM合约价涨幅扩大的原因是来自DDR5与 HBM 产品市场渗透率上升，若仅观察单一产品，例如 DDR5 仍可能出现季跌，这意味着 2024 年度的 DRAM 合约价上涨并非所有颗粒类别全面上扬。NAND Flash 合约价季涨幅则预估 05%。图图

40、 1616：2024Q12024Q2024Q12024Q4 4 DRAMDRAM 和和 NAND FlashNAND Flash 季度合约价涨幅预测季度合约价涨幅预测（20242024 年年 1 1 月月 1919日预测数据日预测数据）资料来源：TrendForce，光大证券研究所 2.32.3、NAND FlashNAND Flash：20242024Q1Q1 合约价季涨幅约合约价季涨幅约 1 18 8223 3%据 TrendForce 集邦咨询 2024 年 1 月 9 日研究显示，尽管适逢传统淡季需求呈现下降趋势，但为避免缺货，买方持续扩大 NAND Flash 产品采购以建立安全库存

41、水位，而供应商为减少亏损，对于推高价格势在必行，预估 2024 年第一季NAND Flash 合约价季涨幅约 1520%。据 TrendForce 集邦咨询 2024 年 1 月19 日研究显示，2024 年第一季 NAND Flash 合约价季涨幅约 1823%。值得注意的是，NAND Flash 原厂为减少亏损而急拉价格涨幅，但由于短期内涨幅过高，需求提升略微滞后，后续价格上涨仍需仰赖 Enterprise SSD 拉货动能恢复。2024 年第一季供应商的投产步伐不一，随着部份供应商产能利用率提早拉升，新增位元产出将会自第二季发生，若后续需求位元成长不如预期，将对供应商形成压力，可能导致

42、NAND Flash 下半年价格涨幅收敛。Client SSD 方面，PC OEM 拉货动能预估会在 2024 年第一季达高峰，另随着PCIe 4.0 SSD 渗透率持续上升，部分供应商已经启动制程升级，买方为避免 SSD供应青黄不接，均愿意绑定较大需求位元订单。同时，供应商为加速达到损益平衡，大举拉抬 PCIe 4.0 产品价格，笔电客户被迫接受供应商报价可能性上升，故预估 PC Client SSD 在 2024 年第一季合约价季涨幅约 1520%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）Enterprise SSD 方面，北

43、美 CSP 采购需求仍未显著提升，但有来自中国 CSP、Server 品牌业者的订单支撑，2024 年第一季 Enterprise SSD 市场需求呈现淡季不淡。整体来看，为建立安全库存水位，买方持续扩大订单，第一季供应商议价态度更强硬，带动 Enterprise SSD 合约季涨幅约 1823%。eMMC 方面，主要应用如智能手机、Chromebook 客户采购需求持续回稳，不论原厂或模组厂均强势拉抬 eMMC 价格。由于部分原厂积极减产策略延续至第一季，导致小容量产品供应吃紧，买方由于库存偏低而被迫接受涨价，以避免供应短缺，而原厂会根据 Wafer 价格涨幅，同步调涨 eMMC 报价，故不

44、论 eMMC大小容量及产品应用领域，涨价幅度均高于两成。因此，预估 2024 年第一季eMMC 合约价季涨幅约 1823%。UFS 方面，受原厂限制供应 UFS 产品并强势抬价影响，智能手机客户库存明显偏低，其中又以采用较高制程的 UFS 4.0 最为短缺，使 2024 年第一季智能手机OEM 持续扩大订单，以建立安全库存水位。由于 UFS 4.0 供应商有限，并集中采用先进制程，加上 Wafer 合约价在 2023 年第四季涨幅已超过四成，原厂都希望能快速实现损益平衡。而即便卖方仍有足够库存满足市场需求，但 UFS 各系列产品报价仍都超过三成，故预估2024年第一季UFS合约价季涨幅约182

45、3%，以 Mobile 领域产品为首领涨。NAND Flash Wafer 方面，由于短期涨幅已高，加上第一季需求尚未全面复苏，模组厂开始销售 Wafer 库存锁定获利及维持营运现金流，导致买方追价意愿降低。即便原厂计划提高价格以提升获利，但 2024 年第一季 NAND Flash Wafer合约价季涨幅收敛，预估约 813%。图图 1717：2023Q42024Q1 NAND Flash2023Q42024Q1 NAND Flash 产品合约价涨幅预测产品合约价涨幅预测（20242024 年年 1 1 月月 9 9 日预测数据日预测数据）资料来源：TrendForce，光大证券研究所 2.

46、42.4、DRAMDRAM：2024Q12024Q1 合约价季涨幅约合约价季涨幅约 1318%1318%TrendForce 集邦咨询表示，2024 年第一季 DRAM 合约价季涨幅约 1318%，其中 Mobile DRAM 持续领涨。目前观察，由于 2024 全年需求展望仍不明朗，故原厂认为持续性减产仍有其必要，以维持存储器产业的供需平衡。PC DRAM 方面，由于 DDR5 订单需求尚未被满足，同时买方预期 DDR4 价格会持续上涨，带动买方拉货动能延续，由于受到机种逐渐升级至 DDR5 影响，对DDR4 的位元采购量不一定会扩大。不过，由于 DDR4 及 DDR5 的售价均尚未达 敬请

47、参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）到原厂目标，加上买方仍可接受第一季续涨，故预估整体 PC DRAM 合约价季涨幅约 1015%，其中 DDR5 涨幅会略高于 DDR4。Server DRAM 方面，由于去年买方着重加速 DDR4 去化，导致 2023 年第四季DDR5 库存占比已上升至约 40%，相较 2025%的市场渗透率，明显看出市场需求仍未全面兑现。然而，原厂持续收敛 DDR4 供给量，同时为提高获利能力而大幅提高 DDR5 产出，使 2024 年第一季 Server DRAM 合约价季涨幅扩大至1015%。只是部分原厂

48、较早议定价格，使去年第四季的合约价基准较高，故部分厂商 2024 年第一季价格涨幅约 813%。Mobile DRAM 方面，由于合约价格仍在历史相对低点，买方更倾向持续建立安全且相对低价的库存水位，因此不断放大购货需求，故第一季 Mobile DRAM 需求不减。由于买方积极采购，供需转为紧张，但碍于智能手机市场后续仍有不确定性，原厂亦不敢贸然恢复满产。另一方面，半导体制程耗时较长，短期内供需紧张态势难以缓解，将有利原厂价格拉抬。因此，预估 2024 年第一季 Mobile DRAM 合约价季涨幅约 1823%，且不排除在寡占市场格局或是品牌客户恐慌追价的情况下，季涨幅有扩大可能。Graph

49、ics DRAM 方面，由于在涨势延续的氛围下，买方也持续备货，故主流规格 GDDR6 16Gb 需求仍强，采购心态普遍愿意接受上涨，预估第一季 Graphics DRAM 合约价季涨幅约 1015%。TrendForce 集邦咨询观察，短期内 Graphics DRAM 没有跌价迹象，目前拉货动能主要受到买方提前备货所带动，加上Graphics DRAM 属于浅盘市场产品，故需特别留意后续终端消费性电子产品的销售动能是否能跟上。Consumer DRAM 方面，因原厂强势拉抬合约价格，促使买方提前备货，拉货动能好转。然而，2024 年第一季适逢产业淡季，预期在终端销售疲弱的情况下，买方因提前

50、备货的策略导致库存上升。原厂普遍认为，2024 年受 HBM 及 DDR5的渗透逐季扩大影响，低毛利的 DDR4 产能将被排挤而形成缺货，故 DDR4 在2024 年第一季合约价季涨幅会较 DDR3 高，约 1015%。DDR3 仍有厂商持续供应，且普遍库存水位仍高，2024 年第一季合约价季涨幅约 813%。图图 1818：2023Q42024Q1 2023Q42024Q1 DRAMDRAM 产品合约价涨幅预测产品合约价涨幅预测（20242024 年年 1 1 月月 8 8 日预测数据日预测数据）资料来源：TrendForce，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 佰

51、维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）2.52.5、竞争格局：嵌入式存储领域格局分散，佰维存储排竞争格局：嵌入式存储领域格局分散，佰维存储排名中国第二全球第八名中国第二全球第八 在产品类别上，中国大陆地区上市公司中，江波龙、德明利与佰维存储在客户和产品类别等方面较为接近，香农芯创也计划布局存储模组业务；中国台湾地区上市公司中，威刚、创见信息主要经营存储模组类产品的销售，与佰维存储产品类似，但缺少芯片类产品；群联电子经营主控芯片、嵌入式存储芯片及存储模组类产品的销售。在经营模式上，佰维存储自建封测制造产能，而上述同行业公司主要依托委外代工。在嵌入式存储领域，佰维存储是国内市场份

52、额前列的自主品牌企业。根据中国闪存市场调研数据，2021 年佰维存储 eMMC 及 UFS 在全球市场占有率达到 2.4%，排名全球第 8，国内第 2。图图 1919：2021 2021 年年 eMMCeMMC 及及 UFSUFS 全球市场份额全球市场份额 资料来源：中国闪存市场，公司招股说明书 佰维存储在中国地区的主要竞争对手：佰维存储在中国地区的主要竞争对手：1 1、群联电子、群联电子 中国台湾地区的群联电子股份有限公司成立于 2000 年，2004 年在中国台湾柜台市场挂牌。群联电子致力于研发与设计闪存控制芯片，从提供全球首颗存储盘主控芯片起家，持续深耕芯片研发，发展与闪存记忆体相关的应

53、用系统产品，提供闪存记忆体解决方案。目前群联电子已成为存储盘、存储卡、嵌入式存储、固态硬盘等产品及相关主控芯片领域的主要厂商。根据 WIND 数据，2022 年群联电子实现营业收入为 138.6 亿元 RMB，实现净利润 12.3 亿元 RMB。2 2、创见信息、创见信息 中国台湾地区的创见资讯股份有限公司创立于 1988 年，2001 年在中国台湾上市，产品包含各式闪存卡、U 盘、外接式硬盘、固态硬盘、内存模块组、多媒体产品、读卡器、数码周边产品与工控类产品。创见信息在中国台湾、美国、英国、德国、荷兰、日本、韩国、中国大陆和中国香港均成立了销售办事处，制造工厂位于台北和上海。根据 WIND

54、数据，2022 年创见信息实现营业收入为 31.5亿元 RMB，实现净利润 5.6 亿元 RMB。3 3、威刚、威刚 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）中国台湾地区的威刚科技股份有限公司成立于 2001 年 5 月，经营初期以内存模组为主要产品线，随后着眼于闪存的应用推广，投入闪存存储器应用产品开发。目前威刚主要产品线业已涵盖 DRAM 及 Flash 内存应用领域，在内存模组及闪存模组市场具有较强的竞争优势。根据 WIND 数据，2022 年威刚实现营业收入为 79.6 亿元 RMB，实现净利润 1.89 亿元 RMB。4

55、 4、江波龙电子、江波龙电子 深圳市江波龙电子股份有限公司成立于 1999 年，是一家聚焦 NAND 闪存应用和存储软件开发的中国存储企业，旗下拥有深耕行业应用的嵌入式存储品牌FORESEE 和高端消费类存储品牌 Lexar 雷克沙。根据江波龙最新业绩预告，2023 年江波龙实现营业收入为 100-105 亿元，实现归母净利润亏损 8.0-8.6 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）3 3、佰维存储四大业务线有望持续成长佰维存储四大业务线有望持续成长 3.13.1、核心竞争力核心竞争力：技术研发、供应链：技术研发、供应链

56、管理管理、运营管理、运营管理 1 1、研发封测一体化优势、研发封测一体化优势 公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片 IC 设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域。该模式具有以下优势：1）产品技术及开发优势：公司研发封测一体化布局使得公司在产品竞争力、产品开发效率和定制化开发能力等方面具备优势；2）产品质量优势：公司拥有完善的研发质量控制体系、自主封装产线和全栈芯片测试开发能力，可更好地实现严苛的过程质

57、量控制；3）产能保障优势：公司在研发封测一体化的经营模式下可以根据需求和预测，依托自主封测产能科学安排生产，更有效地保障下游客户的订单交付效率。2 2、研发与技术优势、研发与技术优势 公司坚持以研发与技术为核心，围绕 IC 设计、介质分析、固件开发、产品测试等领域组建了国内一流的研发与技术团队。在介质特性分析、高性能与低功耗固件设计、存储芯片封装工艺、存储测试方案开发等存储关键核心技术领域持续投入，形成了较强的研发与技术优势，并积极布局芯片设计、先进封测、测试设备研发等技术领域，对关键核心产品竞争力起到了至关重要的作用，有效保障了公司顺利进入一线客户供应链。公司在芯片设计、固件开发、先进封装工

58、艺、测试装备开发等核心领域均构建了完整的研发团队和较为完备的开发体系，围绕各技术领域持续深化技术能力，有能力支撑公司产品战略和业务战略的持续落地。3 3、获得产业链广泛认可、获得产业链广泛认可 公司与国际主流存储晶圆原厂建立了长达 10 余年的密切合作关系，与慧荣科技、联芸科技、英韧科技等行业内主流主控芯片供应商亦建立了长期稳定的合作关系。通过上游资源整合优势，公司持续为下游客户提供品质稳定、高性能的半导体存储器产品。半导体存储器作为电子系统的重要部件，需要与 SoC 芯片及系统平台匹配验证。SoC 芯片及系统平台测试认证程序严格，对企业的技术能力，产品的性能、可靠性和一致性等均有较高要求。公

59、司是国内半导体存储器厂商中通过 SoC 芯片及系统平台认证最多的企业之一，公司的主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱、君正等主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。公司凭借着优秀的技术实力、服务质量以及严格的品控，与中兴、富士康、联想、传音控股、同方、TCL、创维、步步高、Google、Facebook 等国内外知名企业建立了密切的合作关系。存储器是信息系统最核心的部件之一，终端厂商对存储器供应商的筛选非常严苛，对产品品质、稳定性及持续供应能力有很高的要求，对供应商所服务的客户群体和经验非常看重，同时需要投入大量的研发资源进行导入验证

60、。凭借过硬的产品品质、良好的客户口碑和企业声誉，公司产品受到终端厂商的广泛认可。4 4、先进的制造工艺和管理优势、先进的制造工艺和管理优势 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）公司掌握 16 层叠 Die、3040m 超薄 Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，为 NAND Flash 芯片、DRAM 芯片和 SiP 封装芯片的大规模量产提供支持。公司在 NAND Flash 芯片筛选测试、嵌入式芯片功能测试、老化测试、DRAM 存储芯片自动化测试和系统级测试等多个环节，拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发到测试自动化软件平台

61、开发的全栈芯片测试开发能力，并处于行业领先水平。通过多年的产品开发、测试、应用循环迭代，公司积累了丰富多样的产品与芯片测试算法库，确保产品性能卓越、品质稳定。公司通过整合产品生命周期管理系统、产品设计开发系统、质量管理系统、仓库管理系统、生产信息化管理系统、产品更改通知管理系统、交付系统，将制造过程与采购、研发、交付等相关环节进行紧密协同，实现产品制造与交付的信息化。公司通过芯片封装设备、模组制造设备以及测试设备系统的一体化智能联机运行，实现高度自动化及制造过程的全程可追溯性。其中芯片封测生产模块目前可达到 98.7%自动化生产水平，模组制造测试模块目前可达到 91%自动化生产水平。公司在信息

62、化和自动化的基础上，一方面通过自主开发定制将销售、采购、研发、生产信息系统打通，形成了产品全生命周期的数据管理体系；另一方面通过设备改造和全自动化测试设备开发，实现了芯片及模组生产测试全自动化，构建了智能化的制造体系。5 5、产品体系优势、产品体系优势 公司专精于半导体存储器领域，布局了嵌入式存储（UFS、eMMC、LPDDR、eMCP、BGA SSD 等）、固态硬盘（SATA/PCIe）、内存模组（SO-DIMM、U-DIMM、R-DIMM）、存储卡（SD 卡、CF 卡、CFast 卡、CFexpress 卡、NM 卡）等完整的产品线矩阵，涵盖 NAND Flash 和 DRAM 存储器的各

63、个主要类别。公司拥有完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求；同时，亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案。公司已经形成完备的半导体存储器产品开发优势，可根据客户市场需求和下游应用的演进趋势对产品进行快速迭代升级，在支撑客户业务的同时也推动了公司核心技术的不断提升，使公司的产品体系始终满足市场和客户需求。6 6、全球化运营服务优势、全球化运营服务优势 公司秉持立足中国、面向全球的发展战略。除深耕国内市场外，公司坚持贯彻全球化战略布局，在北美、拉美、印度、欧洲、中国台湾地区等地发展并打造了强有力的本地化服务、生产交付和市场营销团队。同时，公司已建立起全球经销

64、商网络并与诸多主流销售渠道建立合作关系，目前已开拓全球客户 200 余家，覆盖全球 39 个国家和地区，在美国、巴西、荷兰等 17 个国家和地区均建有经销商网络。未来，公司将借助全球化运营/交付服务网络，进一步开拓国际一流客户和各地区性市场，加强品牌形象建设，提升全球市场占有率。3.23.2、嵌入式存储：智能机客户持续突破嵌入式存储：智能机客户持续突破 3.2.13.2.1、ePOPePOP、eMCPeMCP ePOP、eMCP 均为 NAND Flash 和 LPDDR 二合一的存储器产品，其中 ePOP广泛应用于对芯片尺寸、功耗有严苛要求的移动智能终端，尤其是智能手表、智能手环、VR 眼镜

65、等智能穿戴设备领域，而 eMCP 则广泛应用于智能手机、平板电脑等智能终端。凭借存储介质特性研究、自研固件算法、多芯片异构集成封装工艺及自研芯片测试设备与测试算法等核心技术优势，佰维存储 ePOP、eMCP 产品具备小尺寸、敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）低功耗、高可靠、高性能等优势，其中，ePOP 系列产品最小尺寸仅为 8*9.5*0.79（mm），直接贴装在 SoC 的上方，加强了信号传输，节省了板载面积。在市场方面，佰维存储 ePOP 系列产品目前已被 Google、Facebook、小天才等知名企业应用于智能手表、

66、VR 眼镜等智能穿戴设备上；佰维存储 eMCP 系列产品获得智能手机、平板电脑客户的广泛认可。图图 2020：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（ePOPePOP、eMMCeMMC、UFSUFS）资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.2.23.2.2、eMMCeMMC、UFSUFS eMMC 是当前智能终端设备的主流闪存解决方案，在尺寸、成本等方面具有优势，占据较大的市场空间。UFS 是 eMMC 的迭代产品，具有更高的存储性能和传输速率，目前已成为中高端智能手机的主流选择。eMMC、UFS 广泛应用于智能手机、平板电脑、车载电子、物联网、智能穿戴、机顶盒等领域

67、。佰维存储 eMMC、UFS 产品采用自研低功耗固件、超薄 Die 封装设计与工艺并通过完善的自动化测试系统的严苛测试，具有小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性等特点。公司于 2019 年曾推出逼近封装极限的超小 eMMC，尺寸仅为 7.5*8.0*0.6（mm），是公司面向智能穿戴市场的一款广受好评的存储解决方案。公司 UFS 包括 UFS2.2、UFS3.1 等系列，性能及容量高出 eMMC 数倍，可应用于旗舰手机和智能车载等中高端领域。在市场方面，公司 eMMC 系列产品已被 Google、Facebook、小天才等知名企业应用于智能穿戴设备上，并进入主流手机厂商供应链体系；UFS

68、 系列产品已在部分客户实现量产供应。3.2.33.2.3、BGA SSDBGA SSD BGA SSD 为芯片形态，尺寸仅为传统 2.5 英寸 SSD 的 1/50 左右，并具有低功耗、低成本、抗震、高可靠性的优势。同时，由于可搭配 PCIe 接口、NVMe 协议，其读写性能提升的潜力巨大，是万物互联时代高性能移动智能设备的理想存储解决方案。通过封装仿真设计、自研核心固件算法，并采用 16 层叠 Die 封装工艺，公司目前的 BGA SSD 产品尺寸最小规格为 11.5*13*1.2（mm），产品容量最大可达1TB，性能卓越，同时还具备 PLP 断电保护、pSLC、全局磨损均衡、LDPC(Pa

69、rity 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）Check)校验等功能，保证了产品的稳定性、安全性与耐用性。在市场方面，公司 BGA SSD 已通过 Google 准入供应商名单认证，在 AI 移动终端、云手机、高性能超薄笔记本、无人机、智能汽车等领域具有广泛的应用前景。3.2.43.2.4、LPDDRLPDDR LPDDR 即低功耗内存，广泛应用于智能手机、平板电脑、超薄笔记本等移动设备领域。公司 LPDDR 产品涵盖 LPDDR3、LPDDR4、LPDDR4X、LPDDR5 各代标准，容量覆盖 2Gb 至 64Gb；最新一代

70、 LPDDR5 产品相比于 LPDDR4，频率大幅提升，最高达到 6400Mbps，功耗更低，目前已具备大批量供应能力。优质 LPDDR 的特点是高频率、大容量、低功耗，并具有良好的稳定性、兼容性，对存储器厂商测试能力的要求极高。佰维存储 2022 年引进全球领先的Advantest（爱德万）T5503HS2 量产测试系统并结合自研自动化测试设备，进一步强化公司自身全栈存储芯片测试能力，结合丰富的自研测试算法库，满足公司 DDR5、LPDDR5 产品的高频高速测试需求，保证产品品质稳定，并达到客户要求的性能及功耗指标。在市场方面，公司 LPDDR 系列产品已进入多家消费电子龙头企业的供应体系。

71、图图 2121：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（：佰维存储嵌入式存储产品具体介绍（e eMCPMCP、BGA SSDBGA SSD、LPDDRLPDDR）资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.33.3、消费级存储消费级存储：深耕深耕 PCPC 行业行业，拥有惠普（，拥有惠普（HPHP）、掠）、掠夺者（夺者（PredatorPredator）等品牌）等品牌的运营权的运营权 3.3.13.3.1、To BTo B 市场品牌与产品市场品牌与产品 针对 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商等 PC 前装市场，公司佰维（Biwin）品牌提供的产品主要包括消费级固态硬盘及内存条，产品具有高性能、高品

72、质的特点，符合 To B 客户的高标准要求。另外，公司能提供稳定的供货保障和完善的售后。凭借长期的技术研发积累和智能化的生产测试体系，公司产品通过了 PC行业龙头客户严苛的预装导入测试，在性能、可靠性、兼容性等方面达到国际一流标准，目前已经进入联想、宏碁、同方、富士康等国内外知名 PC 厂商供应链。在国产非 X86 市场，公司 SSD 产品和内存模组已陆续适配龙芯、鲲鹏、飞腾、兆芯、海光、申威等国产 CPU 平台以及 UOS、麒麟等国产操作系统，获得整机厂商广泛认可和批量采购。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）图图 2222

73、：佰维存储消费级存储：佰维存储消费级存储 To BTo B 的市场品牌与产品的市场品牌与产品 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.3.23.3.2、To CTo C 市场品牌与产品市场品牌与产品 公司通过独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等品牌，开发 PC 后装、电子竞技、移动存储等 To C 市场，并取得了良好的市场表现。在授权品牌运营方面，公司有两大突出优势：一方面公司拥有从产品规划、设计开发到先进制造的全栈能力，产品线囊括 NAND、DRAM 的各个品类；另一方面公司拥有覆盖全球主要市场的营销网络，以及本地化的产品和市场营销队伍、经销商伙伴，具备面向全球市场进行产品推

74、广与销售的能力。公司先后获得惠普（HP）和掠夺者（Predator）等国际知名品牌的存储器产品全球运营授权，由公司独立进行相关产品的设计、研发、生产和市场推广、销售。运营惠普（HP）以来，公司充分挖掘京东、Amazon、Newegg 等线上平台，以及线下经销商渠道的销售潜力，产品销量位居行业前列，品牌美誉度持续提升。在拉美市场，惠普（HP）存储器产品表现强劲，曾占据秘鲁等国存储器进口排名首位。在 2019 年京东 618 购物节、2020 年京东 618 购物节、2020 年京东双11 购物节等平台促销活动中，HP SSD 产品销售额排名皆进入前五。HP P900移动固态硬盘获得 eTekni

75、x 2023 年 COMPUTEX 最佳产品奖；HP FX900 荣获PCmag“2023 年度最佳 M.2 固态硬盘”；HP FX900 Pro 固态硬盘获得Nikktech 2022 金牌奖、Kitguru 2022 值得购买奖、TweakTown 2022 编辑选择奖、IOPS 冠军；HP FX900 固态硬盘获得 TweakTown 2022 编辑选择奖、PCMag 2022 年度“最佳 M.2 SSD”第四名；HP V10 内存模组获得Techpowerup 2022 高度推荐奖、FunkyKit 2022 编辑选择金奖、2021 年德国红点奖以及德国 IF 设计奖；HP P500

76、移动固态硬盘荣获“PConline 2020 年度横评年度风云移动固态硬盘”奖。为进一步提升公司消费级存储的市场覆盖能力，2020 年 7 月，公司与宏碁（Acer）签订高端电竞品牌掠夺者（Predator）的全球独家品牌授权，授权产品包括内存模组、固态硬盘、移动固态硬盘等品类。公司掠夺者（Predator）的系列产品主要面向游戏电竞市场，于 2021 年 4 月顺利面市，并迅速在 To C 市场崭露头角。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）图图 2323：佰维存储消费级存储：佰维存储消费级存储 To To C C 的市场品牌

77、与产品的市场品牌与产品 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.43.4、工业级存储工业级存储：车规级方向不断拓展：车规级方向不断拓展 佰维存储通过自研设备和算法对存储介质进行特性研究及筛选，可针对不同应用适配最佳的存储介质，满足客户的宽温需求；通过核心固件算法开发，让产品具有读写性能稳定、数据纠错、寿命监控、异常掉电保护、数据加密、端到端数据保护、功耗监测及控制等功能；通过硬件设计与仿真，让产品具有更高的可靠性和持续工作稳定性，并具备逻辑销毁，物理销毁及异常断电保护等功能；通过先进封装工艺，实现产品的小尺寸、多芯片异构集成封装；通过自研测试设备与测试算法，保证产品的高品质与高性能。图图 24

78、24：佰维工业级存储模组技术特点：佰维工业级存储模组技术特点 资料来源：公司公告，光大证券研究所 佰维存储工业级存储以 A、B、G、P 等系列 SSD 产品为主。各系列产品包括2.5SSD、mSATA、SATA M.2 SSD、NVMe M.2 SSD 等不同的产品形态，满足客户的不同需求与场景。A 系列产品属常温入门级（工作温度：070）；B系列适用于小文件密集写入及频繁异常掉电应用场景需求；G 系列适用于宽温环 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）境（工作温度：-4085）；P 系列产品采用 pSLC 技术使产品延长使用寿

79、命，主要应用于高速视频录制、高速数据采集等场景。3.53.5、封测封测：1515 年经验管理层主管运营年经验管理层主管运营，东莞松山湖，东莞松山湖 30.930.9亿元投资封测产线亿元投资封测产线 佰维存储佰维存储已构建完整的、国际化的成建制专业晶圆级先进封装技术、运营团队。已构建完整的、国际化的成建制专业晶圆级先进封装技术、运营团队。项目负责人拥有 15 年以上国际头部半导体公司运营管理经验，曾主持建立了国内首批 12 英寸晶圆级先进封装工厂并实现稳定量产。项目核心团队具备成熟研发和量产经验，熟练掌握晶圆级先进封装核心技术。晶圆级封测技术在先进存储器、逻辑芯片、HBM 领域有广泛应用。图图

80、2525：佰维工业级：佰维工业级 FCFC-CSPCSP 和和 FCFC-BGABGA 封装技术封装技术 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司、控股子公司芯成汉奇（作为晶圆级先进封测制造项目一期、二期实施主体），公司、控股子公司芯成汉奇（作为晶圆级先进封测制造项目一期、二期实施主体），拟与东莞松山湖新技术产业开发区管理委员会签订 东莞松山湖高新技术产业开拟与东莞松山湖新技术产业开发区管理委员会签订 东莞松山湖高新技术产业开发区项目投资意向协议。发区项目投资意向协议。项目总投资额约为 30.9 亿元人民币（最终项目投资总额以实际投资为准）。其中一期投资额约为 12.9 亿元人民币，其中固定资

81、产投资 12 亿元，一期项目同时作为公司向特定对象发行 A 股股票的募投项目“晶圆级先进封测制造项目”；二期投资额为 18 亿元，其中固定资产投资 18 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）4 4、盈利预测盈利预测 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 表表 1 1：佰维存储主要业务盈利预测：佰维存储主要业务盈利预测（单位：亿元）（单位：亿元）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入

82、营业总收入（单位：亿元）（单位：亿元）12.75 11.74 16.42 26.09 29.86 36.18 62.70 88.48 YoY（%）-7.92%39.86%58.92%14.44%21.18%73.30%41.11%一、嵌入式存储一、嵌入式存储收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）7.787.78 5.805.80 7.557.55 16.7616.76 21.7721.77 26.9526.95 50.0050.00 71.5071.50 YoY（%）-25.45%30.17%121.99%29.89%23.79%85.53%43.00%销售量（万颗）2,290.52 4,234

83、.61 6,531.27 6,155.29 7,700.00 10,000.00 13,000.00 单价（元）25.31 17.84 25.67 35.37 35.00 50.00 55.00 YoY（%）-29.51%43.89%37.78%-1.04%42.86%10.00%毛利率（%）8.37%15.73%11.61%18.98%17.10%6.00%22.00%22.00%二、消费级存储模组二、消费级存储模组收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）3.473.47 4.224.22 6.156.15 6.556.55 6.196.19 7.007.00 10.0010.00 13.751

84、3.75 YoY（%）21.61%45.73%6.50%-5.50%13.09%42.86%37.50%销售量（万颗）261.60 314.34 302.78 308.13 350.00 400.00 500.00 单价（元）161.42 195.60 216.39 200.89 200.00 250.00 275.00 YoY（%）21.17%10.63%-7.16%-0.44%25.00%10.00%毛利率（%）0.18%13.22%5.93%11.95%1.77%3.00%14.00%14.00%三、工业级存储模组三、工业级存储模组收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）0.920.92 0

85、.840.84 0.950.95 1.061.06 0.960.96 1.101.10 1.501.50 1.931.93 YoY（%）-8.70%13.10%11.58%-9.43%14.58%36.36%28.33%销售量（万颗）54.07 50.96 52.22 47.31 55.00 60.00 70.00 单价（元）155.20 186.80 202.64 202.92 200.00 250.00 275.00 YoY（%）20.36%8.48%0.14%-1.44%25.00%10.00%毛利率（%）16.96%22.60%22.30%27.64%14.22%3.00%29.00%

86、29.00%四、先进封装及测试四、先进封装及测试收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）0.260.26 0.450.45 0.360.36 0.180.18 0.230.23 0.30.33 3 0.400.40 0.500.50 YoY（%）73.08%-20.00%-50.00%27.78%43.48%21.21%25.00%毛利率（%）6.09%28.41%30.70%43.63%27.23%8.00%35.00%35.00%五、其他主营业务五、其他主营业务收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）0.320.32 0.430.43 1.401.40 1.531.53 0.710.71 0.80

87、0.80 0.800.80 0.800.80 YoY（%）34.38%225.58%9.29%-53.59%12.68%0.00%0.00%毛利率（%）4.37%10.88%19.67%15.66%9.58%-3.00%17.00%17.00%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 根据 Gartner 数据，Gartner 预计 DRAM 1GB 价格 2023 年同比下滑 47.9%、2024 年同比增长 56.6%、2025 年同比增长 11.2%；NAND 1GB 价格 2023 年同比下滑 47.2%、2024 年同比增长 24.6%、2025 年同比增长 20.4%。1 1、嵌入式

88、存储：、嵌入式存储：公司该业务2022年收入21.77亿元，毛利率17.10%。根据Gartner对2023-2025年存储价格趋势判断，我们预测公司 2023-2025 年嵌入式存储业务单价为35.00、50.00、55.00 元，2023 年同比下滑 1.04%、2024 年和 2025 年同比增长 42.86%和 10.00%，其中 2023 年公司价格跌幅小于 Gartner 预测跌幅主要由于公司产品容量的持续升级。公司嵌入式存储产品类型涵盖 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、智能车载等领域，考虑到公司在一线手机和智能

89、穿戴客户的突破，我们预测公司2023-2025 年嵌入式存储业务销售量为 7,700.00、10,000.00、13,000.00 万颗。基于量价测算，我们预测公司 2023-2025 年嵌入式存储业务营业收入为 26.95、50.00、71.50 亿元，同比增速为 23.79%、85.53%、43.00%。考虑到 23 年存 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）储价格的大幅下滑，我们预计 23 年该业务毛利率为 6.00%，24 年存储价格上涨而库存成本仍处于低位，因而预测 24 年的毛利率大幅回升为 22.00%，25 年

90、存储价格持续上涨而成本亦将上升，预计将维持 24 年的毛利率仍为 22.00%。2 2、消费级存储模组、消费级存储模组 公司该业务 2022 年收入 6.19 亿元，毛利率 1.77%。根据 Gartner 对 2023-2025年存储价格趋势判断，我们预测公司 2023-2025 年消费级存储模组单价为200.00、250.00、275.00，2023 年同比下滑 0.44%、2024 年和 2025 年同比增长 25.00%和 10.00%，其中 2023 年公司价格跌幅小于 Gartner 预测跌幅主要由于公司产品容量的持续升级。公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要

91、应用于消费电子领域。在 To B 市场中，公司佰维（Biwin）品牌在 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商等 PC 前装市场份额的不断提升；在To C 市场中，公司独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等品牌，在PC 后装、电子竞技、移动存储等市场的持续突破，我们预测公司 2023-2025 年消费级存储模组销售量为 350.00、400.00、500.00 万颗。基于量价测算，我们预测公司 2023-2025 年消费级存储模组营业收入为 7.00、10.00、13.75 亿元，同比增速为 13.09%、42.86%、37.50%。考虑到 23 年存储价格的大幅下滑，我们预计

92、 23 年该业务毛利率为 3.00%，24 年存储价格上涨而库存成本仍处于低位，因而预测 24 年的毛利率大幅回升为 14.00%，25 年存储价格持续上涨而成本亦将上升，预计将维持 24 年的毛利率仍为 14.00%。3 3、工业级存储模组、工业级存储模组 公司该业务 2022 年收入 0.96 亿元，毛利率 14.22%。根据 Gartner 对 2023-2025年存储价格趋势判断，我们预测公司 2023-2025 年工业级存储模组单价为200.00、250.00、275.00，2023 年同比下滑 1.44%、2024 年和 2025 年同比增长 25.00%和 10.00%，其中 2

93、023 年公司价格跌幅小于 Gartner 预测跌幅主要由于公司产品容量的持续升级。公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，主要面向工业类细分市场，应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域，公司持续加大市场开拓力度，我们预测公司 2023-2025 年工业级存储模组销售量为 55.00、60.00、70.00万颗。基于量价测算，我们预测公司 2023-2025 年工业级存储模组营业收入为1.10、1.50、1.93 亿元，同比增速为 14.58%、36.36%、28.33%。考虑到 23年存储价格的大幅下滑，我们预计 23 年

94、该业务毛利率为 3.00%，24 年存储价格上涨而库存成本仍处于低位，因而预测 24 年的毛利率大幅回升为 29.00%，25 年存储价格持续上涨而成本亦将上升，预计将维持 24 年的毛利率仍为29.00%。4 4、先进封装及测试、先进封装及测试 公司该业务 2022 年收入 0.23 亿元，毛利率 27.23%。公司已构建国际化的成建制专业晶圆级先进封装技术和运营团队，技术能力不断提升，我们预测公司2023-2025 年先进封装及测试业务营业收入为 0.33、0.40、0.50 亿元，同比增速为 43.48%、21.21%、25.00%；2023-2025 年该业务毛利率分别为 8.00%、

95、35.00%、35.00%。5 5、其他主营业务、其他主营业务 公司该业务2022年收入0.71亿元，毛利率9.58%。公司持续布局DRAM和NAND Flash 之外的存储业务，我们预测公司 2023-2025 年其他主营业务营业收入为0.80、0.80、0.80 亿元，同比增速为 12.68%、0.00%、0.00%；2023-2025 年该业务毛利率分别为-3.00%、17.00%、17.00%。6 6、管理费用率：、管理费用率：敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）公司 2021 和 2022 年管理费用为 0.63 和

96、 0.70 亿元，管理费用率为 2.40%和2.35%。23 年前三季度为 3.95%。考虑到公司的股权激励计划产生的费用，我们预测 2023-2025 年公司管理费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。7 7、销售费用率：、销售费用率：公司 2021 和 2022 年销售费用为 0.99 和 1.00 亿元，销售费用率为 3.78%和3.34%。23 年前三季度为 5.05%。公司 2023 年起扩大销售团队，在销售方面维持较高投入，我们预计 2023-2025 年的销售费用率分别为 5.2%/5.2%/5.2%。8 8、研发费用率：、研发费用率：公司 2021 和 2022 年研发费用

97、为 1.07 和 1.26 亿元，研发费用率为 4.10%和4.23%。23 年前三季度为 7.14%。根据公司的业绩预告，公司持续加大研发投入，23 年公司研发费用较去年同期大幅增加，我们预计 2023-2025 年研发费用率为 7.15%/6.5%/6.0%。4.24.2、盈利预测盈利预测 综上，我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 36.18/62.70/88.48 亿元，同比增速分别为 21.18%/73.30%/41.11%；公司 2023-2025 年的归母净利润分别为-5.88/2.66/4.11 亿元。表表 2 2：佰维存储盈利预测：佰维存储盈利预测 指标指标

98、20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2,609 2,986 3,618 6,270 8,848 营业收入增长率 58.92%14.44%21.18%73.30%41.11%净利润（百万元）117 71-588 266 411 净利润增长率 325.69%-38.91%-925.92%N/A 54.73%EPS（元）0.30 0.17-1.37 0.62 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄）6.41%2.94%-32.08%12.65%16.37%P/E 146 266 N/A 71 46 P/B 9.4 7.

99、8 10.3 9.0 7.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-29 注：公司 21 年股本为 3.87 亿股，22-25 年股本为 4.30亿 5 5、估值分析估值分析 5.15.1、相对估值相对估值-P PE E 估值估值 我们选取两家企业江波龙、德明利作为可比公司，江波龙和德明利均为佰维存储在存储解决方案行业的直接竞争对手。两家可比公司 2024-2025 年 PE 均值为55x/34x，佰维存储 2024-2025 年 PE 值分别为 71/46x。考虑到佰维存储嵌入式存储业务在智能手机客户的突破，车规级等工业级存储产品供应链拓展顺利，公司长期成长动力

100、充足，应享有一定的估值溢价。表表 3 3：可比公司估值比较：可比公司估值比较-P PE E 估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 20222022 20232023A/A/E E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 20232023 A/EA/E 2024E2024E 2025E2025E 301308.SZ 江波龙 343 0.73-7.33 4.85 8.33 334 N/A 71 41 001309.SZ 德明利 96 0.67 0.25 2.54 3.59 63 430 38 2

101、7 平均值 382 N/A 55 34 688525.SH 佰维存储 190 0.71-5.88 2.66 4.11 266 N/A 71 46 资料来源：Wind 一致预期，光大证券研究所预测。注：股价时间为 2024 年 2 月 29 日，可比公司净利润使用 WIND 一致预期，德明利 2023 年净利润已披露 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）5.25.2、投资评级投资评级 我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为-5.88/2.66/4.11 亿元，当前市值对应 24-25 年 PE 71/46x。国家

102、大基金二期是公司的第二大股东，且公司规划东莞松山湖 30.9 亿元投资封测产线，公司作为国内领先存储企业有望受益存储复苏，首次覆盖给予“增持”评级。6 6、风险分析风险分析 1 1、宏观经济环境变动及业绩下滑风险、宏观经济环境变动及业绩下滑风险 随着宏观经济形势的变化，半导体存储器的上游原材料供应及下游应用领域的市场景气度可能存在不稳定性，特别是在国际贸易形势变化的背景下，全球经济发展面临新的不确定性。在原材料采购端，公司核心原材料存储晶圆主要采购自三星、西部数据、铠侠、英特尔等存储晶圆厂商。如果未来国际贸易形势恶化，可能会影响公司晶圆供应并对经营业绩带来不利影响。在销售端，公司主要产品为嵌入

103、式存储、消费级存储、工业级存储，应用领域覆盖智能手机、平板电脑、智能穿戴、机顶盒、车载视频、工控应用、PC、工业互联网等多个领域，客户范围通过香港地区物流、贸易平台辐射全球。如果未来全球宏观经济环境恶化，下游存储客户需求或出现下降，进而对公司的经营业绩带来不利影响。2 2、原材料价格波动风险、原材料价格波动风险 公司核心原材料为 NAND Flash 晶圆和 DRAM 晶圆，存储晶圆的采购价格变动对公司的成本结构具有较大影响。半导体存储器市场的总体供需结构在不断变化，可能发生短期的供给过剩或不足，NAND Flash 晶圆和 DRAM 晶圆价格也因此呈现一定的波动性。存储晶圆价格的上涨可能导致

104、存储器下游客户短期内加大采购量，晶圆价格下跌可能导致下游客户短期内减少采购量，从而对存储器的供需产生影响，导致存储器的市场价格波动幅度与上游存储晶圆市场价格的同向波动。未来，若存储晶圆价格发生较大波动，可能导致公司存储器产品的毛利率出现波动，进而对公司经营业绩造成不利影响。3 3、供应商集中度较高的风险、供应商集中度较高的风险 公司主要原材料 NAND Flash 晶圆和 DRAM 晶圆产能在全球范围内集中于三星、西部数据、SK 海力士、铠侠等少数供应商，其经营规模及市场影响力较大。公司与上述主要存储晶圆制造厂及其经销商建立了稳定的采购关系。未来，若公司主要供应商业务经营发生不利变化、产能受限

105、、与公司合作关系发生变化或国际贸易形势恶化，可能导致公司无法按时按需采购相关原材料，从而对公司生产经营产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 佰维存储（佰维存储（688525.SH688525.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,6092,609 2,9862,986 3,6183,618 6,2706,270 8,8488,848 营业成本 2,151 2,576 3,432 4,959 6,995 折旧和摊销 25 42 55 82 113 税金

106、及附加 3 4 4 8 11 销售费用 99 100 188 326 460 管理费用 63 70 145 251 354 研发费用 107 126 259 408 531 财务费用 17 16 30 40 56 投资收益 3-7 0 0 0 营业利润营业利润 124124 6767 -600600 302302 467467 利润总额利润总额 118118 6767 -600600 302302 467467 所得税 1-4-12 36 56 净利润净利润 117117 7171 -588588 266266 411411 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润

107、117117 7171 -588588 266266 411411 EPS(EPS(元元)0.0.3030 0.170.17 -1.371.37 0.620.62 0.950.95 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 -488488 -693693 -342342 -886886 -954954 净利润 117 71-588 266 411 折旧摊销 25 42 55 82 113 净营运资金增加 876 995 15 1,847 2,105 其他-1,506

108、-1,801 175-3,081-3,583 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -298298 -282282 -503503 -617617 -727727 净资本支出-301-264-417-517-617 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 3-17-86-100-110 融资活动现金流融资活动现金流 802802 1,4931,493 771771 2,0342,034 2,1962,196 股本变化 221 43 0 0 0 债务净变化 180 1,147 801 2,073 2,252 无息负债变化 142-148 14 189 244 净现金流净现金流 9 9 4

109、86486 -7474 530530 516516 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资总资产产 2,8102,810 4,4114,411 4,6384,638 7,1657,165 10,07210,072 货币资金 212 798 724 1,254 1,770 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 162 527 532 921 1,298 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计）0 55 66 115 162 存货 1,595 1,954 1,793 2,76

110、5 4,047 其他流动资产 66 29 29 29 29 流动资产合计流动资产合计 2,1672,167 3,5233,523 3,3583,358 5,3935,393 7,7427,742 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 435 550 788 1,081 1,426 在建工程 105 171 211 263 325 无形资产 20 48 97 144 191 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 16 24 24 24 24 非流动资产合计非流动资产合计 643643 888888 1,2801,280 1,7721,772 2,330

111、2,330 总负债总负债 990990 1,9901,990 2,8042,804 5,0665,066 7,5627,562 短期借款 251 1,148 1,974 4,047 6,299 应付账款 372 295 343 496 700 应付票据 7 12 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 87 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 851851 1,6021,602 2,4212,421 4,6834,683 7,1797,179 长期借款 131 380 380 380 380 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 3 3 3 3 非流动负债合计

112、非流动负债合计 139139 387387 383383 383383 383383 股东权益股东权益 1,8191,819 2,4222,422 1,8331,833 2,0992,099 2,5102,510 股本 387 430 430 430 430 公积金 1,353 1,846 1,846 1,873 1,914 未分配利润 78 143-445-206 163 归属母公司权益 1,819 2,422 1,833 2,099 2,510 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025

113、E2025E 毛利率 17.5%13.7%5.1%20.9%20.9%EBITDA 率 10.5%6.5%-5.5%5.9%6.6%EBIT 率 9.4%4.9%-7.1%4.6%5.3%税前净利润率 4.5%2.2%-16.6%4.8%5.3%归母净利润率 4.5%2.4%-16.3%4.2%4.6%ROA 4.1%1.6%-12.7%3.7%4.1%ROE（摊薄）6.4%2.9%-32.1%12.7%16.4%经营性 ROIC 9.5%4.1%-5.9%3.9%4.5%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资

114、产负债率 35%45%60%71%75%流动比率 2.55 2.20 1.39 1.15 1.08 速动比率 0.67 0.98 0.65 0.56 0.51 归母权益/有息债务 4.09 1.52 0.77 0.47 0.37 有形资产/有息债务 6.14 2.69 1.87 1.56 1.46 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.78%3.34%5.20%5.20%5.20%管理费用率 2.40%2.35%4.00%4.00%4.00%财务费用率 0.64

115、%0.52%0.84%0.63%0.63%研发费用率 4.10%4.23%7.15%6.50%6.00%所得税率 1%-6%2%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流-1.26-1.61-0.80-2.06-2.22 每股净资产 4.70 5.63 4.26 4.88 5.83 每股销售收入 6.74 6.94 8.41 14.57 20.56 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024

116、E2024E 2025E2025E PE 146 266 N/A 71 46 PB 9.4 7.8 10.3 9.0 7.6 EV/EBITDA 65.7 107.5 N/A 63.3 43.8 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5

117、%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券

118、能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光

119、大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的

120、经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新

121、。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与

122、本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客

123、户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP