1、证券研究报告|公司深度|自动化设备 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 捷昌驱动(603583)报告日期：2024 年 03 月 04 日 线性驱动龙头多点开花，主业北美办公场景有望恢复 捷昌驱动深度报告 投资要点投资要点 行业行业：下游下游应用场景丰富、行业市场应用场景丰富、行业市场空间广阔空间广阔 1）升降桌：短期办公场景线下恢复，长期渗透率提升空间巨大升降桌：短期办公场景线下恢复，长期渗透率提升空间巨大。根据 YH Research，全球可升降办公桌市场正在稳步扩张，2022 年该市场规模约 55 亿美元，预计到 2029 年市场规模将接近 106亿美元，CAGR 预计为 9.3

2、6%；目前美目前美国商业办公楼空置率触顶回落，预计美国有望陆续结束居家办公制度，短期升降国商业办公楼空置率触顶回落，预计美国有望陆续结束居家办公制度，短期升降桌需求有望恢复；长期对标欧洲桌需求有望恢复；长期对标欧洲渗透率渗透率 84.1%，美国渗透率提升空间巨大，美国渗透率提升空间巨大；2）医疗器械：医疗器械：国内外国内外市场空间广阔，成长迅速。市场空间广阔，成长迅速。根据 Eshare 医械汇，全球市场规模 2022 年为 5528 亿美元；根据弗若斯特沙利文，至 2025 年中国医疗器械市场规模可达 1.24 万亿元，2021-2025 年 CAGR 10%；3）智能家居：家居智能化趋智能

3、家居：家居智能化趋势确定，规模稳步提高。势确定，规模稳步提高。据 Statista 预测 2028年美国行业规模约为 550 亿美元;中国智能家居行业增长迅速，2022 年市场规模为 233 亿美元，未来行业将延续增长的强劲态势，在 2028年有望达到 520 亿美元的规模，2022-2028 年 CAGR为 13%。公司公司：竞争优势稳固、新增长曲线持续推进竞争优势稳固、新增长曲线持续推进（1）竞争优势稳固：竞争优势稳固：产品矩阵覆盖全面产品矩阵覆盖全面，可以为客户提供多种解决方案；深耕海外，客户关系稳定：深耕海外，客户关系稳定：公司海外市场开拓早，具有明显的先发优势。公司美国前五大客户的线

4、性驱动产品采购额份额超过 60%，目前已经形成强大供货能力和良好的客户关系。（2）新业务新市场稳步推进：新业务新市场稳步推进：品类扩张水到渠成：品类扩张水到渠成：公司线性驱动系统可向多领域扩张。公司工业层级业务持续拓展，汽车+光伏领域有望带来新领域的增长动能。并购进军欧洲市场：并购进军欧洲市场：收购奥地利 LEG，有利于优化公司在欧美市场的品牌形象，进一步提升行业地位和市场份额，并减少对单一地区依赖。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为线性驱动行业龙头，与乐歌股份、麒盛科技、凯迪股份等同为线性驱动智能家居企业；可比公司 2024 年平均估值为 PE14.47X。我们认为公司所处线性驱动系统行业

5、处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海。公司先发优势明显，公司先发优势明显，产品定位高端，盈利能力强。产品定位高端，盈利能力强。预计 2023-2025 年公司营收 31.2/35.9/41.3 亿元，同比 3.7%/15.2%/15%，归母净利润 3.3/3.8/4.7 亿元，同比-0.8%/16.4%/25.3%，当前市值对应 PE 为 21.0/18.0/14.4X，给予“买入”评级。风险提示风险提示 贸易摩擦风险；原材料价格风险；并购整合不及预期风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王

6、华君 执业证书号：S05 分析师：王家艺分析师：王家艺 执业证书号：S15 基本数据基本数据 收盘价￥17.47 总市值(百万元)6,718.88 总股本(百万股)384.60 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【捷昌驱动】拟收购奥地利LEG，强化欧美高端家具市场；预计 Q3业绩边际改善-浙商机械20210530 2021.05.30 2 【捷昌驱动】收入增长符合预期，关税对毛利率冲击效应减弱-浙商机械军工 20201027 2020.10.27 3 【捷昌驱动】业绩超预期；美欧逆势高增长，先行指标向好-浙商机械 20200825 2020

7、.08.25 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,006.59 3,117.37 3,592.68 4,131.60 (+/-)(%)14.02%3.68%15.25%15.00%归母净利润 327.75 325.15 378.58 474.28 (+/-)(%)21.18%-0.79%16.43%25.28%每股收益(元)0.85 0.85 0.98 1.23 P/E 20.83 21.00 18.03 14.40 资料来源：浙商证券研究所 -51%-40%-30%-19%-8%2%23/0323/0423/05

8、23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/03捷昌驱动上证指数捷昌驱动(603583)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 行业：下游应用场景丰富、行业市场空间广阔行业：下游应用场景丰富、行业市场空间广阔.4 1.1 智慧办公行业渗透率提升空间巨大，短期北美需求回暖在即.4 1.1.1 升降桌全球百亿美元市场空间，法规普及要求带动渗透率提升趋势确定.4 1.1.2 美国写字楼使用率逐渐回暖，办公家具需求有望恢复.6 1.2 医区工作强度加大和人口老龄化趋势加深，医疗康护驱动系统恰逢其时.6 1.3 智能化方兴未艾

9、，智能家居控制系统发展前景广阔.7 2 公司竞争优势领先，第二曲线稳步开拓公司竞争优势领先，第二曲线稳步开拓.9 2.1 公司竞争实力国内领先，竞争力稳固.9 2.2 并购+新领域共同推进产品应用领域扩展.10 2.2.1 工业层级新领域持续拓展，汽车+光伏业务将成为公司新增长动能.10 2.2.2 收购奥地利 LEG，有助于提升品牌形象和扩大市场份额.11 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.12 3.1 盈利预测分析.12 3.2 估值与投资建议.13 4 风险提示风险提示.13 1WlVhUvVhU8VmP7N8Q7NnPpPsQsOeRoOoNlOmMsMbRpPzQwMqNmNuOtO

10、rM捷昌驱动(603583)公司深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司部件类产品.4 图 2：公司系统类产品.4 图 3：2015-2020 全球办公桌市场规模.5 图 4：2018-2029E全球可升降办公桌收入及预测.5 图 5：欧美国家出台相关法律法规促进健康办公理念的落实.5 图 6：2016Q1-2023Q3 各季度美国写字楼空置率.6 图 7：近一年美国各产业地区写字楼空置率逐步回暖.6 图 8：2016-2022 年全球医疗器械市场规模，CAGR6%.6 图 9：2017-2032E年中国医疗器械市场规模.6 图 10：2017-2032

11、E 年我国医疗耗材市场规模，CAGR10%.7 图 11：2017-2022 每千人医疗卫生机构床位数.7 图 12：2017-2025E 年美国智能家居用户数量.7 图 13：2017-2025E 美国智能家居市场规模.7 图 14：中国智能家居市场规模，2022-2028CAGR 约为 13%.8 图 15：公司占美国前五客户线性驱动产品采购比例（2017 年）.10 图 16：公司国外收入占比高达 76%（2022 年）.10 图 17：全球光伏新增装机规模.11 图 18：新能源车呈现销量高速增长势头.11 表 1：线性驱动产品主要应用领域.4 表 2：线性驱动领域国内外主要参与者.9

12、 表 3：捷昌驱动各业务拆分盈利预测.12 表 4：捷昌驱动可比上市公司情况，24 年平均 PE14.47X，截止 2024 年 3月 4日.13 表附录：三大报表预测值.14 捷昌驱动(603583)公司深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业：行业：下游应用场景丰富、行业市场空间广阔下游应用场景丰富、行业市场空间广阔 捷昌驱动是国内线性驱动领先企业，公司线性驱动产品矩阵覆盖全面，已广泛应用于智慧办公、医疗康护、智能家居和工业科技（光伏、汽车）等行业。下游行业空间广阔，需求稳步提升。表1：线性驱动产品主要应用领域 应用领域 主要产品 智慧办公领域 智能办公桌、电控柜子、升降

13、办公椅、智能投影仪器等 医疗康护领域 应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等 智能家居领域 升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等 工业科技领域工业科技领域（公司未来（公司未来拓展）拓展）太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司的主要产品有公司的主要产品有电动推杆系列、升降立柱系列、控制器系列、操作器系列、升降桌电动推杆系列、升降立柱

14、系列、控制器系列、操作器系列、升降桌成套系列等。成套系列等。电动推杆，其主要原理是通过将电动机的旋转运动转变为推杆的直线运动以实现远距离控制、集中控制或自动控制。升降立柱，是实现驱动系统升降功能的关键组件。组件有圆形、方形外观设计，一般行程长，单柱最大可达到 2000N推力；多立柱协调控制也可提高推力。控制器，是连接电动推杆并依此控制电动推杆、升降立柱等组件实现智能传动的重要部件。主要产品可分类为主要产品可分类为部件类产品部件类产品和和系统类产品系统类产品，公司产品矩阵覆盖全面，可以为客户提供多种解决方案。图1：公司部件类产品 图2：公司系统类产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源

15、：公司官网，浙商证券研究所 1.1 智慧办公行业渗透率提升空间巨大，智慧办公行业渗透率提升空间巨大，短期北美短期北美需求回暖在即需求回暖在即 1.1.1 升降桌全球百亿美元市场空间，法规普及要求带动渗透率提升趋势确定升降桌全球百亿美元市场空间，法规普及要求带动渗透率提升趋势确定 全球可升降桌收入规模迅速增长，增速远高于全球办公桌市场全球可升降桌收入规模迅速增长，增速远高于全球办公桌市场，可升降桌渗透率不断可升降桌渗透率不断提高。提高。全球办公桌市场保持稳定的增长，根据 TECHNAVIO 数据，2015 年全球办公桌市场规模为 120.6 亿美元，预测 2020 年规模约为 166.6 亿美元

16、，年复合增长率（CAGR）为6.68%。全球可升降办公桌市场正在稳步扩全球可升降办公桌市场正在稳步扩张。张。根据 YH Research 数据显示，2022 年，该捷昌驱动(603583)公司深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场规模达到约 55 亿美元。在 2018 年至 2022 年间，年复合增长率（CAGR）约为17.36%。预计这一增长趋势将持续，到 2029 年市场规模将接近 106亿美元，未来六年的CAGR 预计为 9.36%。图3：2015-2020全球办公桌市场规模 图4：2018-2029E全球可升降办公桌收入及预测 资料来源：TECHNAVIO，招股说明书，

17、浙商证券研究所 资料来源：YH Research，浙商证券研究所 政府出台相关法律是坐立交替办公理念得到落实的政府出台相关法律是坐立交替办公理念得到落实的重要保障。重要保障。人体工学理念兴起于欧美，许多国家都出台了相关的法律法规，鼓励和监督企业为员工的健康提供人体工学方面的保护。美国美国职业安全与健康管理局(OSHA)出台的相关政策：“雇主有责任为员工提供一个安全、健康的办公环境。在这个办公环境内，通过运用人体工学的原理，可以降低 员工因为工作中的重复性劳损而患有肌肉骨骼疾病的数量”。英国英国出台的“The Health and Safety(Display Screen Equipment)

18、Regulations”（显示设备健康、安全规章），其中规定企业为员工提供能够随意旋转、倾斜等各种调节功能的显示器设备，以适应员工个人需求。德德国国、丹麦等丹麦等欧洲国家也出台了旨在保护员工健康，提倡人体工学应用的法规，如德国出台的“Verordnung ber Arbeitssttten”（德国劳动场所法）以及丹麦出台的“A strategy for working environment effort supto2020”（工作环境提升规划）。相关法规的制定，为人体工学家具产品的快速应用带来了法律的支持。事实上在欧美国家由政府相关部门主导的这种健康工作环境营造，为人体工学产品替代传统产品提

19、供了合理性和正当性，在提升雇主和职员健康工作理念的同时也让人体工学产品逐渐成为“必需品”，从而引发专业制造商、大型连锁零售商在人体工学产品上的布局。图5：欧美国家出台相关法律法规促进健康办公理念的落实 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 6.4%6.5%6.5%6.6%6.6%6.7%6.7%6.8%6.8%6.9%020406080020020E全球办公桌市场规模（亿美元），左轴yoy，右轴0%5%10%15%20%25%020406080100120全球可升降办公桌收入规模（亿美元），左轴yoy，右轴捷昌驱动(603583

20、)公司深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.2 美国写字楼使用率逐渐回暖，办公家具需求有望恢复美国写字楼使用率逐渐回暖，办公家具需求有望恢复 美国写字楼的利用率是办公家具增长的基础。美国写字楼利用率在疫情期间大幅度下美国写字楼的利用率是办公家具增长的基础。美国写字楼利用率在疫情期间大幅度下滑。滑。根据世邦魏理仕统计数据，美国写字楼利用率从 2020年三季度开始逐渐下降。以美国第三产业为例，2020年半年度时，写字楼的利用率为 90%，到了 2023 年半年度下降到了80%，第一、第二产业下降得更为严重。目前商业办公楼空置率触顶回落，有望带动办公家具产业恢复。目前商业办公楼空

21、置率触顶回落，有望带动办公家具产业恢复。以第一产业为例，写字楼利用率已经从低点的 72%恢复到了 74%。第二、第三产业写字楼利用率也在陆续的回暖，预计美国有望陆续结束居家办公制度，回到统一办公室办公，利好升降桌等办公品类。写字楼经历了大幅度的利用率下滑，其增长空间较大，公司有望在办公家具需求的拉动下，逐步重回高增长通道。图6：2016Q1-2023Q3各季度美国写字楼空置率 图7：近一年美国各产业地区写字楼空置率逐步回暖 资料来源：ifind，浙商证券研究所 资料来源：ifind，浙商证券研究所 1.2 医区工作强度加大和人口老龄化趋势加深医区工作强度加大和人口老龄化趋势加深，医疗康护驱动系

22、统恰逢其时，医疗康护驱动系统恰逢其时 伴随着人们对健康的重视加深，老龄化程度加剧等因素，全球医疗器械市场规模稳步全球医疗器械市场规模稳步增长。增长。根据 Eshare 医械汇数据，2016年全球医疗器械市场规模为 3873 亿美元，到 2022年增长至 5528 亿美元，CAGR6%。中国医疗器械市场规模增长迅速，中国医疗器械市场规模增长迅速，根据弗若斯特沙利文统计数据（口径为医疗设备+医用耗材），2022年市场规模约为 9573 亿元，至 2025 年中国医疗器械市场规模可达 1.24万亿元，2015-2022 年复合增长率约为 18%，增速远高于全球的复合增速。图8：2016-2022年全

23、球医疗器械市场规模，CAGR6%图9：2017-2032E年中国医疗器械市场规模 资料来源：Eshare医械汇，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文、创信融资租赁，浙商证券研究所 8%18%28%第一产业地区（如丹佛、菲尼克斯等）第二产业地区（如圣迭戈、底特律等）第三产业地区（如曼哈顿、波士顿、洛杉矶等）15%20%25%30%2022Q42023Q12023Q22023Q3第一产业地区（如丹佛、菲尼克斯等）第二产业地区（如圣迭戈、底特律等）第三产业地区（如曼哈顿、波士顿、洛杉矶等）0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720

24、0212022全球医疗器械市场规模（亿美元），左轴yoy，右轴0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E中国医疗器械市场规模（亿元），左轴yoy，右轴捷昌驱动(603583)公司深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 细分到医用耗材行业，同样当下处于快速增长阶段。细分到医用耗材行业，同样当下处于快速增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017 年中国医疗耗材市场规模为 268

25、6亿元，2022 年增长至 6075亿元，CAGR 约为 18%；预计未来增速逐渐趋于稳定，到 2032年规模约为 11649 亿元，2023-2032 的 CAGR 约为6%。根据国家卫健委2022 年我国卫生健康事业发展统计公报，2022 年末，全国医疗卫生机构床位 975.0 万张，每千人口医疗卫生机构床位数由 2021 年 6.70 张增加到 2022 年6.92 张。截止 2018年，国内医院电动病床的比例仅约为 3%-5%，预计随着老龄人口增多，我国电动病床和电动护理床的需求将会迎来爆发。图10：2017-2032E年我国医疗耗材市场规模，CAGR10%图11：2017-2022

26、每千人医疗卫生机构床位数 资料来源：弗若斯特沙利文、创信融资租赁，浙商证券研究所 资料来源：国家卫健委，中华现代护理杂志，浙商证券研究所 1.3 智能化方兴未艾，智能化方兴未艾，智能家居控制系统发展前景广阔智能家居控制系统发展前景广阔 美国是全球智能家居市场的主要国家之一，其普及率和规模均领先。美国是全球智能家居市场的主要国家之一，其普及率和规模均领先。据 Statista 的数据，2022 年，美国智能家居用户数量已经超过 6000万，市场规模达到 309亿美元，预计到 2028年达到 550亿美元。Statista 统计数据显示，2022 年，智能家居在美国家庭中的渗透率已经达到了 43.

27、8%，预计到 2028 年，这一渗透率将显著增长至 75.1%，意味着，届时将有超过 1.03 亿的美国家庭频繁使用智能家居产品。图12：2017-2025E年美国智能家居用户数量 图13：2017-2025E美国智能家居市场规模 资料来源：Statista，OBEROL，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 中国智能家居行业中国智能家居行业同样同样迅速迅速增长增长、渗透率快速提升、渗透率快速提升。根据 Statista 的统计数据，2017年中国智能家居市场规模为 40亿美元，2022 年已经达到 233亿美元，2017-2022CAGR 约0%5%10%15%20%2

28、5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E医疗耗材市场规模（亿元），左轴yoy，右轴0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,2002002020212022中国医疗机构卫生机构床位数（万张），左轴yoy，右轴42.9947.3852.2257.5563.4369.9177.0500708090200222023

29、2024E2025E用户数量（百万）0%5%10%15%20%25%30%00500600美国智能家居市场规模（亿美元），左轴yoy，右轴捷昌驱动(603583)公司深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 42%，预计在 2028 年达到 520亿美元的规模，2022-2028CAGR 约为 13%。渗透率层面，智能家居在 2022年在中国家庭的渗透率达到了 16.6%；Statista 预测到 2028 年，中国智能家居的活跃用户数将增至 1.91 亿户，占所有家庭户数比例达到 39.2%，意味着智能家居的市场渗透率接近 40%，对标海外发达国家，我国家居

30、智能化率有较大提升空间，线性驱动技术的用武之地广阔。图14：中国智能家居市场规模，2022-2028CAGR 约为 13%资料来源：Statista，智次方，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0050060020020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国智能家居市场规模（亿美元），左轴yoy，右轴捷昌驱动(603583)公司深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司竞争优势领先，第二曲线稳步开拓公司竞争优势领先，第二曲线稳步开拓 2.

31、1 公司竞争实力国内领先，竞争力稳固公司竞争实力国内领先，竞争力稳固 线性驱动行业在海线性驱动行业在海外发达国家应用广泛，特别外发达国家应用广泛，特别是欧洲和美国发展较为成熟。是欧洲和美国发展较为成熟。国外跨国公司进入线性驱动行业时间早，通过多年积累已完成行业的专利布局，同时树立了较高的品牌效应和完善的分销渠道。目前国外知名的线性驱动制造商主要有丹麦的 LINAK、德国的 DewertOkin；目前欧洲市场相对封闭，下游客户主要关注供应商的品牌知名度，市场份额主要由 LINAK、DewertOkin 等欧洲厂商占据；美国市场更加开放，下游客户在关注质量的同时也会考虑性价比，对国内产品的接受度高

32、。2018 年公司在美国智能升降桌领域的市场份额已经超过了 LINAK。LINAK 是从 1907 年丹麦的一家做机械加工小作坊发展而来，历经百年时间终于成长为全球线性驱动系统的领导者。1）LINAK 引领全球线性驱动产品的创新与发展。1979 年推出了世界首个量产的电动推杆，1990 年开发出医院护理用的推杆系统，1998 年推出了全球第一个办公桌全套推杆系统，2012 年推出了太阳能电池板推杆解决方案；2）销售网络、生产基地全球化布局。1994 年进入美国市场，2003 年进入日本市场；2004 年进入中国市场；1999 年在美国建厂，成为其在丹麦之外第一家海外工厂，2006年在中国建厂，

33、2008 年在捷克建厂。2019 年销售规模在为 5.6亿欧元。国内同业竞争对手凯迪股份（国内同业竞争对手凯迪股份（605288）、乐歌股份（、乐歌股份（300729）等）等。国内线性驱动市场尚处于市场开拓期，但是发展速度较快。国内企业经过 10多年发展，产品性能、质量已经逐渐与国际制造商基本持平，并且凭借较高的性价比优势和快速响应优势在全球扩大市场份额。表2：线性驱动领域国内外主要参与者 企业名称 成立年份 主要产品 下游应用领域 LINAK 1907 直线推杆、升降柱、控制器/盒、配件 医疗、办公、工业和家庭 捷昌驱动 2000 直线推杆、升降柱、控制器 办公、医疗、家居 乐歌股份 199

34、8 升降桌、电动床等终端产品 办公、家居 凯迪股份 1992 推杆、手控、电源、配件 沙发、按摩椅、医疗床、办公桌、汽配 资料来源：公司官网等公开资料整理，浙商证券研究所 公司作为国内领先的线性驱动厂商，公司作为国内领先的线性驱动厂商，产业链位置独特，竞争优势产业链位置独特，竞争优势稳固。稳固。（1）公司产业链位置独特。）公司产业链位置独特。捷昌以中间商品(如推杆)为主，处于中游，受益于行业增长，与品牌商（如乐歌股份）不构成直接竞争。（2）竞争优势稳固：）竞争优势稳固：产品矩阵覆盖全面，产品矩阵覆盖全面，可以为客户提供多种解决方案；可以为客户提供多种解决方案；深耕海外，客户关系稳定：公司海外市

35、场开拓早，深耕海外，客户关系稳定：公司海外市场开拓早，目前已经形成强大供货能力和良目前已经形成强大供货能力和良好的客户关系好的客户关系，具有明显的先发优势。具有明显的先发优势。公司合作模式主要为 ODM模式。根据捷昌驱动2022 年年报，捷昌驱动国外营业收入 22.89 亿元，占比 76%。捷昌驱动前五大客户均为美国客户，2022 年 CR5 占比 26.17%。公司美国前五大客户的线性驱动产品采购额份额均超过 60%，比例具体为：TheHuman 为 65%、HATContact 为 87%、ErgoDepot、TricomVision和 Haworth 均为 100%。除此之外，Herma

36、nMiller、HNICORP 等年销售额超过 20亿美元的捷昌驱动(603583)公司深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传统办公家具巨头也成为公司的客户，未来随着这些巨头智能办公产品渗透率提升，公司对他们销售额还有大幅提升空间。图15：公司占美国前五客户线性驱动产品采购比例（2017年）图16：公司国外收入占比高达 76%（2022年）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 并购并购+新领域共同推进产品应用领域扩展新领域共同推进产品应用领域扩展 2.2.1 工业层级新领域持续拓展，汽车工业层级新领域持续拓展，汽车+光伏业务将成为公司

37、新增长动能光伏业务将成为公司新增长动能 产品领域的持续拓展得益于线性驱动产品底层技术的统一。线性驱动产品已在全球范围内得到了较为广泛的应用。近些年，随着计算机技术的不断发展以及数控技术的进步，线性驱动在工业级产品中的应用越来越多，包括在风力发电、电动汽车等领域的应用。公司凭借着自己成熟的技术底蕴，有望在新领域中拓展出新增长点。公司的主要发力方向为公司的主要发力方向为工业层面的汽车和光伏产业工业层面的汽车和光伏产业，目前体量仍然较小，但伴随着新能源车与光伏行业的快速增长，车辆平稳行驶以及控制的需求以及驱动光伏板的自动跟踪需求等也会得到快速增长，我们预计在两年后订单会高速增长。光伏行业方面光伏行业

38、方面，根据 CPIA数据，2023 年全球光伏新增装机量预计达到 345-390GW 之间，yoy50%-70%。海外市场主要以欧洲、美国、印度为主。国内市场方面，2023年装机最终预计在 160-180GW 之间，装机占比近 50%。我国光伏产业链在全球具备强大制造优势，公司依托线性驱动进入光伏产业链未来可期 新能源汽车行业方面新能源汽车行业方面，根据中国汽车工业协会，2023 年中国新能源汽车销量达到949.5 万辆，yoy37.9%，已经连续 9 年产销位于全球第一。新能源的快速发展会为汽车相关行业带来新机遇，公司作为线性驱动的国内领军企业，有望在新能源车高速发展的背景下，打入汽车配件行

39、业，拓展自己的市场份额与产品矩阵。65%87%100%100%70%0%20%40%60%80%100%120%The HumanHATContractErgo DepotTricomVisionHaworth76%24%国外销售国内销售捷昌驱动(603583)公司深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：全球光伏新增装机规模 图18：新能源车呈现销量高速增长势头 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，浙商证券研究所 2.2.2 收购奥地利收购奥地利 LEG，有助于提升品牌形象和，有助于提升品牌形象和扩大扩大市场份额市场份额 2021 年年低价低价收

40、购收购 LEG，收购股权估值对应，收购股权估值对应 2019 年年 PE 为为 11.6X。2021年 7月公司以资金 7918 万欧元（约 6.2 亿人民币）完成对奥地利 LEG100%股权的收购，并增资 2000 万欧元。LEG2019 年营收和净利润分别为 8458 万欧元（约 6.6亿人民币）和 685万欧元（约5343 万人民币），2020 年营收和净利润分别为 6010 万欧元（约 4.7亿人民币）和-121万欧元(约-944 万人民币)，收购股权估值对应 2019年 PE为 11.6 倍。收购有助于提升欧洲市场品牌形象以及扩大欧洲区域市场份额。收购有助于提升欧洲市场品牌形象以及扩

41、大欧洲区域市场份额。LEG 为投资控股平台，旗下子公司 LDAT 是奥地利一家专业从事可调家具机电集成研发、生产和销售的公司。其产品研发能力在业内处于顶尖水平，SLIMdrive 推杆、COMPACT 控制器等产品受到 Herman Miller、Steelcase 等国际知名家具品牌青睐。收购收购 LEG 后，后，1）具有良好的协同）具有良好的协同效应效应。LEG 可以作为公司在欧美高端家具市场的代表，又有利于提高捷昌驱动在欧美市场的品牌形象；也可结合捷昌驱动全球化运营和高效的生产制造能力，进一步提升行业地位和市场份额；2）欧洲市场收入占比进一步提升）欧洲市场收入占比进一步提升、前五大客户依

42、赖度降低、前五大客户依赖度降低，减少对北美市场的依赖。CR5 营收占比逐年降低，从收购前 2020 年的 47.35%，在收购后于 2021 年降低至了 36.14%，2022 年降低至 26.17%。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0500300350400450全球光伏新增装机预测（GW），左轴yoy，右轴-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%005

43、006007008009001,000新能源车销量（万辆），左轴yoy，右轴捷昌驱动(603583)公司深度 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测分析盈利预测分析 核心假设：核心假设：公公司所处线性驱动系统行业处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海司所处线性驱动系统行业处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海阶段。阶段。公司自身业务以升降桌领域为核心，开辟了两条新成长路线，（1）开拓下游应用领域：外拓智能医疗、智能家居领域，均取得了不错的成绩；同时积极往工业方向发展，拓展光伏支架和汽车领域。（2）开拓新区域，借助收购子公司 LEG

44、形成协同效应，提升品牌形象和研发实力的同时，扩展欧州市场。未来预计公司将依靠自身主业复苏和新增长曲线推进，实现收入和利润的持续成长。线性驱动：线性驱动：（1）升降桌）升降桌：公司的核心业务。美国线下办公场景逐渐恢复，有望带动升降桌业务收入需求转暖。短期看，美国写字楼空置率已经触顶回落，长期受益于升降桌渗短期看，美国写字楼空置率已经触顶回落，长期受益于升降桌渗透率的持续提升透率的持续提升，该部分业务具有良好的成长性。，该部分业务具有良好的成长性。预计 2023年缓慢恢复，2024-2025 年行业恢复，公司该部分业务恢复较高速度增长。（2）智能医疗：）智能医疗：目前国内医院电动病床普及比例仅为

45、3%-5%，处于较低水平，未来电动病床和电动护理床的需求迎来持续增长，公司业务发展稳定之后保持稳健增长。（3）智能家居）智能家居：美国在全球智能家居领域普及率较高，中国等其他地区智能家居对标美国，渗透率仍然较低，业务尚处于成长期。（4）工业：工业：公司新培育业务，线性驱动产品发力光伏支架和汽车领域，未来三年预计增速高于行业。综综上，我们预计上，我们预计公司线性驱动业务公司线性驱动业务 2023-2025 年销量增速分别为年销量增速分别为 3%/15%/15%，单价增速分，单价增速分别为别为 1%/0%/0%，线性驱动业务线性驱动业务收入增速收入增速分别为分别为 4%/15%/15%。毛利率毛利

46、率:随公司制造能力的提升和关税管理水平的优化，公司毛利率有望在未来三年持续提升，单台毛利持续提升，预计公司毛利率 2023-2025 提升至 28.06%/28.77%/29.49%,子公司 LEG 预计 2025年扭亏。预计预计 2023-2025 年年总体收入分别为总体收入分别为 3.68%/15.25%/15.00%，收入，收入 CAGR 约约 11.18%，归母净利润归母净利润 CAGR 约约 14.21%。表3：捷昌驱动各业务拆分盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 2,636.98 3,006.59 3,117.37 3,592.68

47、4,131.60 yoy 41.15%14.02%3.68%15.25%15.00%毛利率 26.95%26.88%28.06%28.77%29.49%其中子公司其中子公司-LEG 224.91 438.60 380.00 418.00 459.80 yoy 95.01%-13.36%10.00%10.00%线性驱动线性驱动 2,632.75 2,993.29 3,110.00 3,584.75 4,121.73 yoy 41.11%13.69%3.90%15.27%14.98%*销量（万辆）236.95 275.40 283.30 326.55 375.47 yoy 52.53%16.23%

48、2.87%15.27%14.98%*单价（元）1,111 1,087 1,097.76 1,097.76 1,097.76 yoy-7.49%-2.18%1.00%0.00%0.00%其他业务其他业务 4.23 13.30 7.37 7.93 9.88 yoy 66.78%214.65%-44.61%7.63%24.57%资料来源：wind、公司公告、浙商证券研究所 捷昌驱动(603583)公司深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 估值估值与投资建议与投资建议 可比公司选择：可比公司选择：公司为线性驱动行业龙头，与乐歌股份、麒盛科技、凯迪股份等同为线性驱动智能家居企业；可

49、比公司 2024 年平均估值为 PE14.47X。我们认为公司所处线性我们认为公司所处线性驱动系统行业处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海。公司先发优势明显，产品定驱动系统行业处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海。公司先发优势明显，产品定位高端，盈利能力强。位高端，盈利能力强。预计 2023-2025 年公司营收 31.2/35.9/41.3 亿元，同比3.7%/15.2%/15%，归母净利润 3.3/3.8/4.7 亿元，同比-0.8%/16.4%/25.3%，当前市值对应 PE为 21.0/18.0/14.4X，给予“买入”评级。表4：捷昌驱动可比上市公司情况，24 年平均 PE1

50、4.47X，截止 2024年 3月 4日 收入收入 归母净利润归母净利润 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 乐歌股份 428.97%22.16%24.25%175.69%-25.65%15.83%25.25 9.16 12.32 10.64 麒盛科技 14.95%14.35%14.47%827.61%26.93%13.10%145.91 15.73 12.39 10.96 凯迪股份 5.36%13.11%14.50%107.19%29.36%21.48%50.10 24.18 18.69 15.39 行

51、业均值 149.76%16.54%17.74%370.16%10.21%16.80%73.75 16.36 14.47 12.33 捷昌驱动 3.68%15.25%15.00%-0.79%16.43%25.28%20.83 21.00 18.03 14.40 资料来源：wind、浙商证券研究所，均为 wind一致预期 4 风险提示风险提示 贸易摩擦风险贸易摩擦风险。公司产品面临一定关税，若有调整会对公司经营造成影响 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司上游原材料系大宗商品，价格波动可能会对公司盈利造成影响。并购整合不及预期风险并购整合不及预期风险。公司近年有收购行动，若并购整合不及预期可

52、能对公司经营造成影响。捷昌驱动(603583)公司深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,826 4,743 5,629 6,859 营业收入营业收入 3,007 3,117 3,593 4,132 现金 2,484 3,213 3,978 4,932 营业成本 2,198 2,243 2,559 2,913 交易性金融资产 2 2 2 2 营业税

53、金及附加 14 15 16 19 应收账项 409 458 509 597 营业费用 157 171 189 217 其它应收款 38 85 72 97 管理费用 200 218 251 284 预付账款 11 16 16 20 研发费用 224 218 258 296 存货 803 890 975 1,133 财务费用(104)(33)(20)(28)其他 79 78 78 78 资产减值损失(8)0 0 0 非流动资产非流动资产 3,035 3,182 3,251 3,290 公允价值变动损益(2)0 0 0 金融资产类 10 10 10 10 投资净收益 21 32 31 39 长期投资

54、 0 0 0 0 其他经营收益 46 45 53 61 固定资产 1,421 1,563 1,663 1,733 营业利润营业利润 366 359 420 525 无形资产 240 220 201 180 营业外收支(1)(1)(0)(1)在建工程 181 163 147 132 利润总额利润总额 365 358 419 524 其他 1,183 1,225 1,231 1,236 所得税 41 36 44 54 资产总计资产总计 6,861 7,925 8,880 10,149 净利润净利润 324 322 375 470 流动负债流动负债 2,217 3,029 3,609 4,408 少

55、数股东损益(4)(3)(4)(4)短期借款 1,251 1,828 2,394 2,965 归属母公司净利润归属母公司净利润 328 325 379 474 应付款项 578 837 814 1,007 EBITDA 443 598 713 840 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.85 0.85 0.98 1.23 其他 388 365 402 436 非流动负债非流动负债 672 684 684 684 主要财务比率 长期借款 530 530 530 530 2022 2023E 2024E 2025E 其他 142 154 154 154 成长能力成长能力 负债合计负债合计

56、 2,889 3,712 4,293 5,092 营业收入 14.02%3.68%15.25%15.00%少数股东权益(1)(4)(8)(12)营业利润 30.41%-1.83%16.84%25.00%归属母公司股东权益 3,973 4,217 4,595 5,070 归属母公司净利润 21.18%-0.79%16.43%25.28%负债和股东权益负债和股东权益 6,861 7,925 8,880 10,149 获利能力获利能力 毛利率 26.88%28.06%28.77%29.49%现金流量表 净利率 10.90%10.43%10.54%11.48%(百万元)2022 2023E 2024E

57、 2025E ROE 8.25%7.71%8.24%9.36%经营活动现金流经营活动现金流 319 638 615 804 ROIC 3.70%4.33%4.64%5.10%净利润 324 322 375 470 偿债能力偿债能力 折旧摊销 195 273 314 344 资产负债率 42.10%46.84%48.34%50.17%财务费用 41 49 60 71 净负债比率 72.72%88.12%93.58%100.68%投资损失(21)(32)(31)(39)流动比率 1.73 1.57 1.56 1.56 营运资金变动(228)69 (108)(47)速动比率 1.32 1.24 1.

58、26 1.28 其它 9 (43)5 5 营营运能力运能力 投资活动现金流投资活动现金流(310)(350)(357)(350)总资产周转率 0.45 0.42 0.43 0.43 资本支出(402)(387)(388)(389)应收账款周转率 7.30 7.20 7.45 7.50 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.57 4.67 4.73 4.81 其他 91 37 31 39 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 292 443 506 500 每股收益 0.85 0.85 0.98 1.23 短期借款 556 576 566 571 每股经营现金 0.83

59、1.66 1.60 2.09 长期借款(166)0 0 0 每股净资产 10.33 10.96 11.95 13.18 其他(99)(133)(60)(71)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 266 729 764 954 P/E 20.83 21.00 18.03 14.40 P/B 1.72 1.62 1.49 1.35 EV/EBITDA 21.05 11.56 9.41 7.54 资料来源：浙商证券研究所 捷昌驱动(603583)公司深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌

60、幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

61、相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会

62、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告

63、中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010