1、 张晓飞（张晓飞（SAC号码：号码：S0850523030002）华晋书（华晋书（SAC号码：号码：S0850521090001）2024年年3月月4日日 瑞芯微：深耕瑞芯微：深耕AIoT领域领域，SoC生态赋能生态赋能 公司研究报告公司研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）投资要点投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.国内领先的国内领先的AIoT芯片供应商，产品多元化构筑生态壁垒。芯片供应商，产品多元化构筑生态壁垒。瑞芯微推出了一系列功能各有侧重的芯片，形成了丰富的产品矩阵，能充分满足 AIoT 应用的多样化需求，已经广泛应用于

2、AIoT 的百行百业。在缤纷多彩的 AIoT 应用场景中，公司以汽车电子和机器视觉为核心进行突破，并同步在教育办公、消费电子、商业金融、工业应用等众多市场持续发力。2.旗舰产品旗舰产品RK3588助力公司发展。助力公司发展。作为瑞芯微最新一代的高制程、高性能、通用性的旗舰芯片。RK3588 是多场景应用 SoC，其目标应用场景涵盖汽车智能座舱、大屏设备、边缘计算、多目摄像头、NVR（网络视频录像机）、高性能平板、ARM PC 及 AR/VR 等领域。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：我们认为公司在巩固智能应用处理器核心竞争力的背景下，大力开拓AIoT细分市场，增长潜力值得期待。我们预计2

3、3-25年公司对应EPS分别为0.32/0.74/0.98元/股。结合可比公司给予24年PS估值区间9.5-10.5x，对应合理价值区间57.90-63.99元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；订单不及预期；供应链风险。2 ZYkUjWqYgVaXpMbR8Q9PnPqQtRsOlOoOmPlOnNsMbRrRxOwMpMtPwMqMqP概要概要 1.公司概况公司概况 2.AIoT SoC龙头，持续发力高端市场龙头，持续发力高端市场 3.旗舰产品旗舰产品RK3588，高端芯片国产替代空间广阔，高端芯片国产替代空间广阔 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

4、之后的信息披露和法律声明 3 公司在大规模公司在大规模SoC芯片设计、图像信号处理、高清晰视频编解码、人工智能系芯片设计、图像信号处理、高清晰视频编解码、人工智能系统、系统软件开发上积累了丰富的技术和经验，形成了多层次、多平台的专业统、系统软件开发上积累了丰富的技术和经验，形成了多层次、多平台的专业解决方案，涵盖各种新兴智能硬件，尤其是近年来快速发展的人工智能物联网解决方案，涵盖各种新兴智能硬件，尤其是近年来快速发展的人工智能物联网（AIoT）应用领域，公司已经成为国内领先的）应用领域，公司已经成为国内领先的AIoT芯片供应商。芯片供应商。资料来源：瑞芯微招股说明书，海通证券研究所 瑞芯微主要

5、产品演变情况瑞芯微主要产品演变情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图：瑞芯微主要产品演变情况图：瑞芯微主要产品演变情况 瑞芯微主要产品瑞芯微主要产品智能应用处理器芯片智能应用处理器芯片 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图：公司在智能终端硬件产业链中位置图：公司在智能终端硬件产业链中位置 公司主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片。智能应用处理器芯片，公司主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片。智能应用处理器芯片，是在低功耗中央处理器的基础上扩展音视频功能和专用接口的超大规模集成电是在低

6、功耗中央处理器的基础上扩展音视频功能和专用接口的超大规模集成电路，在智能设备中起着运算及调用其他各功能构件的作用。公司的智能应用处路，在智能设备中起着运算及调用其他各功能构件的作用。公司的智能应用处理器芯片为系统级理器芯片为系统级 SoC 芯片，包含了完整的系统、软件及算法。芯片，包含了完整的系统、软件及算法。资料来源：瑞芯微招股说明书，海通证券研究所 智能应用处理器芯片应用领域智能应用处理器芯片应用领域 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图：公司图：公司 SoC 芯片产品在消费电子领域应用芯片产品在消费电子领域应用 公司的智能应用处理器芯片可以

7、划分为消费电子和智能物联两大应用领域。消公司的智能应用处理器芯片可以划分为消费电子和智能物联两大应用领域。消费电子市场以个人消费者为主，公司的费电子市场以个人消费者为主，公司的 SoC 芯片主要应用于平板电脑、智能芯片主要应用于平板电脑、智能盒子、智能手机等消费电子产品。盒子、智能手机等消费电子产品。智能物联市场以商业应用为主，公司的智能物联市场以商业应用为主，公司的 SoC 芯片广泛应用于智慧商显、智能芯片广泛应用于智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防等智能物联硬件。零售、汽车电子、智能安防等智能物联硬件。资料来源：瑞芯微招股书，海通证券研究所 图：公司图：公司 SoC 芯片产品在智能物联

8、领域应用芯片产品在智能物联领域应用 资料来源：瑞芯微2021年报，海通证券研究所 公司部分产品及其应用公司部分产品及其应用 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表：公司部分产品系列及应用领域表：公司部分产品系列及应用领域 类别类别 主要特点主要特点 主要产品系列主要产品系列 主要应用领域主要应用领域 高性能应用高性能应用处理器处理器 采用高性能采用高性能 CPU 和和 GPU内核，内核，新一代芯片还增加了新一代芯片还增加了 NPU 处理处理单元，具有强大的多媒体处理能单元，具有强大的多媒体处理能力，以及众多外设接口，可以适力，以及众多外设接口，可以

9、适 应众多复杂场景应用的需求，可应众多复杂场景应用的需求，可以运行以运行 Android、Linux 等操等操作系统，是公司的代表性产品。作系统，是公司的代表性产品。RK3588系列系列 ARM PC、平板、高端摄像头、平板、高端摄像头、NVR、8K 和大屏设备、汽车智能座舱、云服务和大屏设备、汽车智能座舱、云服务设备及边缘计算、设备及边缘计算、AR/VR 等等 RK3399系列系列 无人机、人脸识别及支付、开发板及工无人机、人脸识别及支付、开发板及工控、控、ARM 服务器、视频会议系统、商业服务器、视频会议系统、商业显示、行业平板和电子白板、自助设备显示、行业平板和电子白板、自助设备等等 R

10、K3288系列系列 商业显示、收银机、人脸识别及测温、商业显示、收银机、人脸识别及测温、行业平板、开发板及工控、自助设备、行业平板、开发板及工控、自助设备、云终端、电纸书、汽车电子、视频会议云终端、电纸书、汽车电子、视频会议系统等系统等 RK3568/RK3566 系列系列 平板电脑、平板电脑、NVR、NAS、电纸书、云终、电纸书、云终端、网关等端、网关等 通用应用处通用应用处理器理器 具有适当的处理能力，价格适中，具有适当的处理能力，价格适中，适合消费电子及一般控制类产品适合消费电子及一般控制类产品的需求。的需求。RK3368 系列系列 教育电子、收银机、智能家电、智能门教育电子、收银机、智

11、能家电、智能门禁禁 RK3326 系列系列 平板电脑、智能音箱、扫地机器人、翻平板电脑、智能音箱、扫地机器人、翻译笔、家居中控等译笔、家居中控等 RK3188 系列系列 平板电脑、工控板、云终端等平板电脑、工控板、云终端等 RK312X 系列系列 平板电脑、数码相框等平板电脑、数码相框等 资料来源：艾瑞咨询微信公众号，海通证券研究所 智能物联网（智能物联网（AIoT）定义）定义 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 智能物联网（智能物联网（AIoT）是）是2018年兴起的概念，指系统通过各种信息传感器实时年兴起的概念，指系统通过各种信息传感器实时采集

12、各类信息，在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化采集各类信息，在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化分析，包括定位、比对、预测、调度等。在技术层面，人工智能使物联网获取分析，包括定位、比对、预测、调度等。在技术层面，人工智能使物联网获取感知与识别能力、物联网为人工智能提供训练算法的数据。从具体类型来看，感知与识别能力、物联网为人工智能提供训练算法的数据。从具体类型来看，主要有具备感知主要有具备感知/交互能力的智能联网设备、通过机器学习手段进行设备资产交互能力的智能联网设备、通过机器学习手段进行设备资产管理、拥有联网设备和管理、拥有联网设备和AI能力的系统性解决方

13、案等三大类。从协同环节来看，能力的系统性解决方案等三大类。从协同环节来看，主要解决感知智能化、分析智能化与控制主要解决感知智能化、分析智能化与控制/执行智能化的问题。执行智能化的问题。表：表：AIoT下游领域和环节下游领域和环节 智慧人居智慧人居 智能建筑智能建筑 智慧交通大脑智慧交通大脑 具备识别与定具备识别与定位能力的智能位能力的智能机器人机器人 可交互消费智可交互消费智能硬件能硬件 智慧停车场智慧停车场 智能监控系统智能监控系统 设备健康管理设备健康管理 智能仓储物流智能仓储物流 智能核验智能核验/通通行设备行设备 资料来源：艾瑞咨询微信公众号，海通证券研究所 智能物联网（智能物联网（A

14、IoT）整体架构）整体架构 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 AIoT的体系架构中主要包括智能设备及解决方案、操作系统的体系架构中主要包括智能设备及解决方案、操作系统OS层、基础设施层、基础设施等三大层级，并最终通过集成服务进行交付。智能化设备是等三大层级，并最终通过集成服务进行交付。智能化设备是AIoT的“五官”的“五官”与“手脚”，可以完成视图、音频、压力、温度等数据收集，并执行抓取、分与“手脚”，可以完成视图、音频、压力、温度等数据收集，并执行抓取、分拣、搬运等行为。拣、搬运等行为。OS层相当于层相当于AIoT的“大脑”，主要能够对设备层进

15、行连接的“大脑”，主要能够对设备层进行连接与控制，提供智能分析与数据处理能力，将针对场景的核心应用固化为功能模与控制，提供智能分析与数据处理能力，将针对场景的核心应用固化为功能模块等。基础设施层是块等。基础设施层是AIoT的“躯干”，提供服务器、存储、的“躯干”，提供服务器、存储、AI训练和部署能力训练和部署能力等等IT基础设施。基础设施。表：表：AIoT体系结构体系结构 集成服务集成服务 消费级消费级IoT 人居人居 城市城市 交通交通 零售零售 操作系统操作系统OS层层 设备连接与控制设备连接与控制 数据服务数据服务 智能分析服务智能分析服务 模块化核心模块化核心功能功能 计算资源配置计算

16、资源配置 基础设施基础设施 服务器服务器 存储存储 网络网络 数据中心数据中心 AI训练与部署平台训练与部署平台 资料来源：艾瑞咨询微信公众号，海通证券研究所 人工智能产业发展迅速，赋能千行百业人工智能产业发展迅速，赋能千行百业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 人工智能产业正从发展期向成熟期过渡，除人工智能产业正从发展期向成熟期过渡，除AI芯片外的细分技术赛道产业已跨芯片外的细分技术赛道产业已跨过高速增长期，步入了稳步增长阶段。视觉市场筑起主要版图，过高速增长期，步入了稳步增长阶段。视觉市场筑起主要版图，AI芯片是增速芯片是增速的重要拉力。据

17、艾瑞咨询数据，的重要拉力。据艾瑞咨询数据，2025年人工智能市场规模将超过年人工智能市场规模将超过4800亿元，亿元，将带动超过将带动超过17000亿元相关产业。亿元相关产业。图：图：2020年年-2025年中国人工智能产业年中国人工智能产业规模规模 020004000600080004000000020202021e2022e2023e2024e2025e核心产品市场规模（亿元）带动相关产业规模（亿元）受益于各行各业受益于各行各业AI升级，公司产品应用广阔升级，公司产品应用广阔 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法

18、律声明 11 企业企业AI转型核心为先找到最值得赋能落地的“高频高价值”场景，再以此为切转型核心为先找到最值得赋能落地的“高频高价值”场景，再以此为切入点带动企业内外部更多场景的转型升级。如今，以金融、零售、医疗和工业入点带动企业内外部更多场景的转型升级。如今，以金融、零售、医疗和工业为代表的各行各业正以为代表的各行各业正以AI应用率先落地的原始场景为起点，逐步实现了更多场应用率先落地的原始场景为起点，逐步实现了更多场景的赋能延伸。愈多业务场景的泛化升级将带来企业景的赋能延伸。愈多业务场景的泛化升级将带来企业AI应用的数据连通与业务应用的数据连通与业务协同等加成效应，反哺加速企业的智能化转型进

19、程。协同等加成效应，反哺加速企业的智能化转型进程。随着人工智能技术逐渐成熟，互联网、物联网、新零售等新的经济形态和智能随着人工智能技术逐渐成熟，互联网、物联网、新零售等新的经济形态和智能应用领域不断涌现，公司顺应经济发展趋势，持续加大研发投入，凭借应用领域不断涌现，公司顺应经济发展趋势，持续加大研发投入，凭借 SoC 芯片产品的安全性和稳定性优势，逐步进入智能物联应用领域各细分市场，并芯片产品的安全性和稳定性优势，逐步进入智能物联应用领域各细分市场，并已取得了良好的成效，实现了多元化的产品应用。已取得了良好的成效，实现了多元化的产品应用。资料来源：艾瑞咨询微信公众号，海通证券研究所 家用智能视

20、觉产品创新推动爆发性增长家用智能视觉产品创新推动爆发性增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 据艾瑞咨询数据，据艾瑞咨询数据，2020年中国家用智能视觉产品市场规模为年中国家用智能视觉产品市场规模为331亿元，自亿元，自2016年以来的年复合增长率高达年以来的年复合增长率高达53.5%。智能视觉扫地机器人、可视智能音箱等家。智能视觉扫地机器人、可视智能音箱等家用智能视觉产品陆续面世并快速增长，推动了家用职能视觉产品的市场规模。用智能视觉产品陆续面世并快速增长，推动了家用职能视觉产品的市场规模。随着家用智能视觉与智能家居产品的进一步融合，未来市场

21、将持续增长并逐步随着家用智能视觉与智能家居产品的进一步融合，未来市场将持续增长并逐步趋于稳定，艾瑞咨询预计趋于稳定，艾瑞咨询预计2020年到年到2025年间的年复合增长率为年间的年复合增长率为21%。图：图：2017-2025年中国家用智能视觉产品市场规模年中国家用智能视觉产品市场规模 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007008009008201920202021e2022e2023e2024e2025e中国家用智能视觉市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：瑞芯微招股书，海通证券研究所 瑞芯

22、微在家用智能视觉产品布局广泛瑞芯微在家用智能视觉产品布局广泛 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 公司将软硬件协同公司将软硬件协同 SoC 设计技术与视觉影像处理技术、超高清视频编解码技设计技术与视觉影像处理技术、超高清视频编解码技术相结合，通过不同研发部门在规格定义、算法设计、术相结合，通过不同研发部门在规格定义、算法设计、IP 核设计和验证等各个核设计和验证等各个阶段的深度合作，形成了在视频编解码、影像处理、图像显示等技术领域阶段的深度合作，形成了在视频编解码、影像处理、图像显示等技术领域 IP核核开发的完整软硬件协同设计流程。开发的完整软硬

23、件协同设计流程。例如例如RK1608是针对消费电子和智能物联领域图形图像处理推出的视觉处理器是针对消费电子和智能物联领域图形图像处理推出的视觉处理器芯片，公司正在对该系列产品进行深度开发，发挥其图形图像处理性能优势，芯片，公司正在对该系列产品进行深度开发，发挥其图形图像处理性能优势，拓展其在人脸识别，监控，视频会议等方面的应用。拓展其在人脸识别，监控，视频会议等方面的应用。例如例如RK1108视觉处理器芯片可广泛应用于扫地机、视觉处理器芯片可广泛应用于扫地机、CVR、楼宇对讲、智能门、楼宇对讲、智能门禁禁/锁、支付系统、无人机、智能锁、支付系统、无人机、智能 IPC 等应用场景。等应用场景。图

24、：瑞芯微家用智能视觉领域部分典型芯片图：瑞芯微家用智能视觉领域部分典型芯片 资料来源：瑞芯微官网，海通证券研究所 民用安防市场增长空间广阔民用安防市场增长空间广阔 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 据艾瑞咨询数据，民用安防市场方面，目前中国民用安防占安防市场整体约据艾瑞咨询数据，民用安防市场方面，目前中国民用安防占安防市场整体约11%，对比美国，对比美国 50%的民用安防占有率，我国家庭安防产品只占很小一部分，的民用安防占有率，我国家庭安防产品只占很小一部分，未来家用智能视觉产品，特别是家用摄像头在民用安防领域还有较大的上升空未来家用智能视觉产

25、品，特别是家用摄像头在民用安防领域还有较大的上升空间。现阶段，由于二线以下城市及农村的民用安防市场开发程度较低，民用安间。现阶段，由于二线以下城市及农村的民用安防市场开发程度较低，民用安防产品的铺设将成为“平安乡村”和“雪亮工程”的重要补充，未来中国家用防产品的铺设将成为“平安乡村”和“雪亮工程”的重要补充，未来中国家用智能视觉市场规模的增长将有望来自下沉市场。智能视觉市场规模的增长将有望来自下沉市场。图：瑞芯微楼宇安防领域部分典型芯片图：瑞芯微楼宇安防领域部分典型芯片 资料来源：瑞芯微官网，海通证券研究所 旗舰芯片旗舰芯片RK3588，产品矩阵日益丰富，产品矩阵日益丰富 请务必阅读正文之后的

26、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 RK3588 是多场景应用是多场景应用 SoC，其目标应用场景涵盖汽车智能座舱、大屏设备、，其目标应用场景涵盖汽车智能座舱、大屏设备、边缘计算、多目摄像头、边缘计算、多目摄像头、NVR（网络视频录像机）、高性能平板、（网络视频录像机）、高性能平板、ARM PC 及及 AR/VR 等领域。等领域。车载处理器车载处理器 RK3588M通过车规通过车规 AEC-Q100 认证，认证，RK3588J则是工业控制处则是工业控制处理器。理器。图：瑞芯微图：瑞芯微RK3588芯片芯片 8nm先进制程，先进制程，8核核64位架构，高性能，低功耗位

27、架构，高性能，低功耗 ARM Mali-G610 MC4 GPU,专用专用2D图形加速模块图形加速模块 6TOPs AI NPU，赋能各类，赋能各类AI场景场景 8K 视频编解码视频编解码,8K显示输出显示输出 内置多种显示接口，支持多屏异显内置多种显示接口，支持多屏异显 超强影像处理能力，超强影像处理能力，48MP ISP,支持多摄像头输入支持多摄像头输入 丰富的高速接口丰富的高速接口(PCIe,TYPE-C，SATA,千兆以太网千兆以太网)，易于扩展易于扩展 Android 和和Linux OS 表：瑞芯微表：瑞芯微RK3588主要特性主要特性 预测假设：预测假设：请务必阅读正文之后的信息

28、披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 公司智能应用处理器芯片产品可支持公司智能应用处理器芯片产品可支持 Android、Linux、RTOS、AAOS 及及多种国产操作系统和多种国产操作系统和 Linux的各种延伸版本，具备较高的兼容性，有利于不同的各种延伸版本，具备较高的兼容性，有利于不同产品应用领域的拓展和二次开发。在此基础上，公司积极支持客户进行差异化产品应用领域的拓展和二次开发。在此基础上，公司积极支持客户进行差异化产品设计，与合作伙伴共同针对各种场景挖掘差异化应用，协助客户实现定制产品设计，与合作伙伴共同针对各种场景挖掘差异化应用，协助客户实现定制化功能和深度开

29、发。依托丰富的产品矩阵，公司能够为终端市场提供更具针对化功能和深度开发。依托丰富的产品矩阵，公司能够为终端市场提供更具针对性的芯片产品和解决方案，覆盖汽车电子、边缘计算、机器视觉、智能家居、性的芯片产品和解决方案，覆盖汽车电子、边缘计算、机器视觉、智能家居、教育办公、消费电子、商业金融、工业应用等众多领域。据人工智能物联网援教育办公、消费电子、商业金融、工业应用等众多领域。据人工智能物联网援引引Research and Markets数据，全球数据，全球AIoT市场规模预计在市场规模预计在2027年达到年达到836亿亿美元，复合增长率为美元，复合增长率为39.1%。公司持续在。公司持续在 AI

30、oT 市场应用领域深耕，扩大自研市场应用领域深耕，扩大自研 IP 的布局和技术储备，提供多层次、多平台、多场景的专业解决方案。我们预的布局和技术储备，提供多层次、多平台、多场景的专业解决方案。我们预计公司芯片业务计公司芯片业务23-25年营收增速为年营收增速为5%/20%/22%，毛利率保持平稳。，毛利率保持平稳。资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 表：公司主营产品收入预测表：公司主营产品收入预测(百万元百万元)公司主营产品收入预测公司主营产品收入预测 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 项目项目 2022 2023E 2024E 2

31、025E 总收入 2029.67 2129.50 2548.06 3100.50 YOY-25.3%4.9%19.7%21.7%总毛利 764.85 759.92 931.64 1130.64 总毛利率(%)37.7%35.7%36.6%36.5%芯片芯片 收入 1992.11 2091.72 2510.06 3062.27 YOY-25.3%5.0%20.0%22.0%毛利 733.89 732.10 903.62 1102.42 毛利率(%)36.8%35.0%36.0%36.0%技术服务技术服务 收入 22.09 22.31 22.53 22.76 YOY 1.3%1.0%1.0%1.0

32、%毛利 21.63 20.08 20.28 20.48 毛利率(%)97.9%90.0%90.0%90.0%其他其他 收入 15.47 15.47 15.47 15.47 YOY-49.3%0.0%0.0%0.0%毛利 9.33 7.74 7.74 7.74 毛利率(%)60.3%50.0%50.0%50.0%可比公司估值可比公司估值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 表：可比公司估值表：可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值 (亿元亿元)营收（亿元）营收（亿元）PS（倍）倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 20

33、24E 688256 寒武纪寒武纪 739.04 7.29 7.09 15.28 101.4 104.2 48.4 688220 翱捷科技翱捷科技 209.36 21.40 26.00 35.42 9.8 8.1 5.9 688099 晶晨股份晶晨股份 232.22 55.45 53.67 70.88 4.2 4.3 3.3 均值均值 38.4 38.9 19.2 注：收盘价为注：收盘价为2024年年3月月4日价格，营收为日价格，营收为Wind一致预期或业绩快报一致预期或业绩快报 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 请务必阅读正文

34、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 我们认为公司在巩固智能应用处理器核心竞争力的背景下，大力开拓我们认为公司在巩固智能应用处理器核心竞争力的背景下，大力开拓AIoT细分细分市场，增长潜力值得期待。我们预计市场，增长潜力值得期待。我们预计23-25年公司对应年公司对应EPS分别为分别为0.32/0.74/0.98元元/股。结合可比公司给予股。结合可比公司给予24年年PS估值区间估值区间9.5-10.5x，对应合理，对应合理价值区间价值区间57.90-63.99元，给予“优于大市”评级。元，给予“优于大市”评级。2021 2022 2023E 2024E 2025

35、E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2719 2030 2129 2548 3101 (+/-)YoY(%)45.9%-25.3%4.9%19.7%21.7%净利润（百万元）净利润（百万元）602 297 132 307 409 (+/-)YoY(%)88.1%-50.6%-55.6%132.8%33.0%全面摊薄全面摊薄EPS(元元)1.44 0.71 0.32 0.74 0.98 毛利率毛利率(%)40.0%37.7%35.7%36.6%36.5%净资产收益率净资产收益率(%)21.1%10.2%4.2%9.0%10.7%表：主要财务数据及预测表：主要财务数据及预测 资料来源：公司年报

36、（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2030 2129 2548 3101 营业成本营业成本 1265 1370 1616 1970 毛利率毛利率%37.7%35.7%36.6%36.5%营业税金及附加营业税金及附加 13 9 14 15 营业税金率营业税金率%0.7%0.4%0.5%0.5%营业费用营业费用 41 64 64 85

37、 营业费用率营业费用率%2.0%3.0%2.5%2.8%管理费用管理费用 94 106 102 109 管理费用率管理费用率%4.6%5.0%4.0%3.5%EBIT 145 112 291 401 财务费用财务费用-3 -10 -19 -16 财务费用率财务费用率%-0.2%-0.5%-0.8%-0.5%资产减值损失资产减值损失-11 0 0 0 投资收益投资收益 38 32 38 47 营业利润营业利润 257 123 311 417 营业外收支营业外收支-1 0 0 0 利润总额利润总额 256 123 311 417 EBITDA 329 188 435 514 所得税所得税-42 -

38、9 3 8 有效所得税率有效所得税率%-16.3%-7.7%1.0%2.0%少数股东损益少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司所有者归属母公司所有者净利润净利润 297 132 307 409 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 货币资金货币资金 711 1306 1077 1359 应收账款及应应收账款及应收票据收票据 279 271 340 404 存货存货 1464 1005 1542 1662 其它流动资产其它流动资产 270 290 301 331 流动资产合计流动资产合计 2724 2873 3260 3756 长期股权投资长期股

39、权投资 0 0 0 0 固定资产固定资产 64 68 65 63 在建工程在建工程 0 2 3 5 无形资产无形资产 101 125 147 170 非流动资产合非流动资产合计计 647 707 711 724 资产总计资产总计 3370 3580 3971 4480 短期借款短期借款 0 0 0 0 应付票据及应应付票据及应付账款付账款 267 261 327 387 预收账款预收账款 0 0 0 0 其它流动负债其它流动负债 144 174 191 232 流动负债合计流动负债合计 411 435 518 619 长期借款长期借款 0 0 0 0 其它长期负债其它长期负债 38 32 32

40、 32 非流动负债合非流动负债合计计 38 32 32 32 负债总计负债总计 450 468 551 651 实收资本实收资本 418 418 418 418 归属于母公司归属于母公司所有者权益所有者权益 2920 3113 3420 3829 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 负债和所有者负债和所有者权益合计权益合计 3370 3580 3971 4480 资料来源：Wind，海通证券研究所 估值日期：2024年3月4日 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）

41、2022 2023E 2024E 2025E 净利润净利润 297 132 307 409 少数股东损益少数股东损益 0 0 0 0 非现金支出非现金支出 198 76 143 113 非经营收益非经营收益-128 -73 -38 -46 营运资金变动营运资金变动-990 464 -532 -114 经营活动现金流经营活动现金流-622 599 -120 361 资产资产-141 -104 -147 -126 投资投资-10 0 0 0 其他其他 1154 41 38 47 投资活动现金流投资活动现金流 1003 -63 -109 -79 债权募资债权募资 0 0 0 0 股权募资股权募资 2

42、1 52 0 0 其他其他-370 -1 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-349 51 0 0 现金净流量现金净流量 28 595 -229 282 资料来源：Wind，海通证券研究所 估值日期：2024年3月4日 行业竞争加剧；订单不及预期；供应链风险。行业竞争加剧；订单不及预期；供应链风险。风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 分析师声明分析师声明 张晓飞，华晋书张晓飞，华晋书 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保

43、证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。电子研究团队：电子研究团队：电子行业首席分析师电子行业首席分析师 张晓飞张晓飞 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523030002 Email： 分析师分析师：华晋书华晋书 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521090001 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 23 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

44、接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其

45、所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和

46、评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。24