1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业深度研究行业深度研究|有色金属有色金属 蓄势待发，黄金或即将开启新一轮上涨周期 黄金行业深度研究报告 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 有色金属 19.12 0.87-19.01 沪深 300 10.64 4.32-14.28 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 有色金属：安全应急

2、领域利好不断，推荐各细分领域龙头 2023-10-15 有色金属：国内稳增长举措相继落地，需求托 底 预 期 渐 强 有 色 金 属 行 业 周 报（20）2022-01-23 有色金属：电解铝迎来阶段性机会，新能车高 增 长 趋 势 确 定 有 色 金 属 行 业 周 报（20）2022-01-16 摘要内容摘要内容 解读黄金货币、金融、商品三大属性解读黄金货币、金融、商品三大属性：1）货币属性：货币属性：黄金本质属性，金价中长期围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动。牙买加体系“黄金非货币化”后，黄金储备货币以及最后清偿手段的职能并

3、未动摇。黄金的本质属性仍为货币属性，金价中长期围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动。在美国经济相较于全球其他经济体较为强势时，黄金走势往往较弱，相较于其他经济体弱势时，黄金涨幅通常更好。黄金的抗通胀属性和避险属性，我们认为在一定程度上为黄金货币属性的衍生表达，也只有冲击到国际货币体系的风险事件才能明显持续影响金价。2）金融属性金融属性：主要体现在资产配置、国家储备、避险保值、融资工具等方面，本质上是由于黄金投资需求波动大，短周期维度内，实际利率一般是黄金定价的锚。3）商品属性：商品属性：工业需求影响权重较小，投资需求主要受金融属性影响，波动较为明显，影响权重较高。此外全球央行购金规模也在 21

4、-23 年明显增长，我们认为各国央行积极增持主要出于规避信用货币风险、储备资产多元化的考虑。目前黄金价格怎么看？目前黄金价格怎么看？从绝对值来看，我们认为黄金价格确实位于高位，目前市场也存在一定“恐高”情绪，但我们认为截止 2024 年 3 月 1 日，黄金价格仍微低于美国 M2 决定的金价中枢，因此黄金价格也并未高估。虽然短期内美国经济基本面仍存韧性，实现软着陆的概率较大，但若考虑到通胀继续回落的难度加大，且超额储蓄存在耗尽隐忧，同时在高利率的背景下，企业投资意愿受抑制，我们预计美国经济或仍存在潜在下行压力。伴随着中国等非美经济体经济渐进修复，后续黄金表现或更为强势。金价前瞻：随着美国降息开

5、启金价前瞻：随着美国降息开启+缩表放缓以及全球去美元化背景下，我们预缩表放缓以及全球去美元化背景下，我们预计黄金或也将开启新一轮上涨周期计黄金或也将开启新一轮上涨周期。一方面目前美国加息周期已基本结束，24 年美联储或也将进入降息周期，实际利率下行有望推动金价上行。另一方面目前缩表政策也已逐渐步入后半程，黄金价格中枢压制或将逐步削减，在逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势提速的背景下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期。投资建议：投资建议：随着端开启新一轮上涨周期，我们建议把握优质标的。伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已

6、成为增加资源和产量的核心手段，通过对比我国主要上市黄金矿业公司，我们建议重点关注紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、招金矿业和湖南黄金等基本面较好且公司治理及资本运作能力优势突出的企业，同时也建议关注中国黄金国际、西部黄金、中润资源、四川黄金及晓程科技等企业。风险提示：美国经济韧性超预期、矿企经营不确定性的风险、地缘政治冲突 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%-072023-11有色金属沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 05 日 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 2|

7、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、黄金分析框架：解读黄金货币、金融、商品三大属性.3 1.1 货币属性：为黄金本质属性，金价中长期围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动.3 1.2 金融属性：短周期影响黄金价格波动主因，实际利率一般是定价的锚.5 1.3 商品属性：工业需求影响权重较小，投资需求主要受金融属性影响.6 二、金价前瞻：黄金或即将开启新一轮上涨周期.8 2.1 货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望提速.8 2.2 金融属性：24 年美联储或进入降息周期，黄金价格有望上行.9 2.3 目前黄金价格怎么看？.10 三、我国主要上市黄金公司基本情况

8、对比.12 3.1 我国主要上市黄金公司基本情况概述.12 3.2 黄金行业上市公司公司治理及资本运作能力对比.14 四、投资建议：黄金价格有望上行，建议关注质优标的.19 五、风险提示.19 图表目录 图 1：牙买加货币体系的主要内容.3 图 2：整体来看，黄金价格中长期来看一直围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动.4 图 3：黄金价格与美国实际利率存在明显负相关关系.6 图 4：2010-2023 年全球黄金需求量（吨，不含场外交易）.7 图 5：2023 年全球黄金需求结构.7 图 6：2011-2023 年全球黄金矿产金和再生金供给变化情况（吨）.7 图 7：全球外汇储备中美元占比出现

9、明显下滑.9 图 8：全球官方储备中黄金储备明显上升.9 图 9：整体来看，目前美国通胀回归相对较低水平.9 图 10：美国职位空缺率正在逐步下行.9 图 11：美国-美银美林美债选择权波动率(MOVE).10 图 12：黄金价格历史复盘.11 图 13：我国主要黄金上市矿企矿产金产量情况.13 图 14：2018-2022 各公司黄金业务营收占比.13 图 15：2018-2022 各公司黄金业务毛利占比.13 图 16：18-22 年主要黄金上市企业矿产金单位成本统计（元/克）.14 图 17：18-22 年主要黄金上市企业毛利率.14 图 16：2018-2022 年主要黄金上市企业筹资

10、情况对比（亿元）.17 图 17：截至 23 年 9 月底主要黄金上市公司资产负债率情况.18 图 18：主要黄金上市公司最新授信额度（截至 24 年 2 月）.18 图 19：主要黄金上市公司总市值及大股东持股比例情况（截至 24 年 3 月 1 日）.18 表 1：重要风险情景中的国际化资产收益与通胀比较（单位：%）.5 表 2：部分国家或地区去美元化进程持续推进.8 表 3：主要黄金上市企业资源量情况.12 表 4：主要黄金上市企业资产注入预期和黄金业务规划情况.14 表 5：重点公司盈利预测与估值.19 QVYZ1XCWUXFZSU6M8Q8OsQpPsQnRkPmMtQjMqQpR6

11、MmNpPxNqMpQMYnQmO 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、黄金分析框架：解读黄金货币、金融、商品三大属性黄金分析框架：解读黄金货币、金融、商品三大属性 回顾历史来看，黄金作为人类较早发现并利用的金属，具备价值大、易于流通、理化性质稳定，具有一般等价物的特点，作为货币在人类经济历史中占据了相当长的时间。其中 1816 年英国则以法律的形式正式确认了金本位制。但随着一战爆发，黄金总体储存量有限，各国的金币也难以多到应付战争开支和费用，金本位制度难以维系。虽战后各国企图恢复金本位制。由

12、于金铸币流通的基础已经遭到削弱，已不可能恢复典型的金本位制。第二次世界大战后，在美国的主导下则建立了以美元为中心的国际货币体系布雷顿森林体系，这实际上是一种金汇兑本位制，将美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，美元起世界货币的作用。因为黄金是稳定这一货币体系的最后屏障，所以黄金的价格及流动仍受到较严格的控制，各国禁止居民自由买卖黄金。20 世纪 60 年代，美国由于陷入越战，财政赤字增加，美元开始贬值；欧洲国家经济复苏，拥有越来越多的美元，在美元不稳定的情况下，欧洲各国开始抛售美元而挤兑黄金。到 1971 年，随着布雷顿森林国际货币体系瓦解，金价进入自由浮动时期。到 1976 年，国际货币基金组

13、织通过的牙买加协议及两年后对协议的修改方案，确定了黄金非货币化，规定黄金不再是货币平价定值的标准及废除黄金官价，国际货币基金组织不再干预市场，实行浮动价格，同时取消必须用黄金同基金进行往来结算的规定，黄金进入了非货币化时期。在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，我们认为我们认为目前目前黄金同时具有货币属性、金融黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，构建黄金价格属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，构建黄金价格的分析框架。的分析框架。图 1：牙买加货币体系的主要内容 资料来源：黄泽

14、民牙买加货币体系演变的前景，西部证券研发中心 1.1 货币属性货币属性：为黄金：为黄金本质属性本质属性，金价金价中中长期围绕着美国长期围绕着美国M2决定的金价中枢决定的金价中枢波动波动 在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，黄金作为世界流通货币的职能降低了在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，黄金作为世界流通货币的职能降低了，但黄，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金的本质属性仍为货币属性金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金的本质属性仍为货币属性，作，作为为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产。当下，黄金仍然是各国央行外汇

15、储备中 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的重要部分，起着支持法定货币发行、维护币值和汇率稳定的作用。根据同花顺 ifind 数据显示，截止 2024 年 2 月，全球拥有超过 3.59 万吨官方黄金储备。当全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币的替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出其对美元的替代，其本质属性仍为货币属性，作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，也就是说它的价值是和信用货币体系的规模是要匹配的。我们通过我们通过将黄金价格与美国将黄金价格

16、与美国 M2 规模对比可以看出，规模对比可以看出，整体来看整体来看，黄金价格中长期来看一，黄金价格中长期来看一直围绕着美国直围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动。在美国经济相较于全球其他经济体较为强势时决定的金价中枢波动。在美国经济相较于全球其他经济体较为强势时（以美国（以美国 GDP 占全球占全球 GDP 比重衡量比重衡量，美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场的汇，美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况率情况的指标，间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，也可反应该指标，也可反应该指标），），黄金黄金走势往往较弱走势往

17、往较弱，美国经济相较于全球其他经济体美国经济相较于全球其他经济体较为弱势时，黄金涨幅较为弱势时，黄金涨幅通常通常更好。更好。图 2：整体来看，黄金价格中长期来看一直围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动 资料来源：同花顺 ifind，西部证券研发中心 其中其中黄金的黄金的抗通胀属性和抗通胀属性和避险属性，我们认为避险属性，我们认为在一定程度上也是黄金货币属性的衍生表在一定程度上也是黄金货币属性的衍生表达。达。如前文论述，虽然布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再履行货币职能之后。但人们对于黄金的传统信仰依然根深蒂固。黄金在很大程度上充当国际货币实际价值的影子标尺。黄金市场适用的主要风险类型几乎都可以归结

18、到国际货币体系长期风险的主线上，价格反应幅度取决于其风险水平及持续期。回顾历史来看，一些重要风险事件或情景往往通过推升国际货币体系的长期风险激发了回顾历史来看，一些重要风险事件或情景往往通过推升国际货币体系的长期风险激发了黄金市场的避险需求与价格反应。黄金市场的避险需求与价格反应。如 20 世纪 70 年代至 80 年代初的经济滞胀、2001 年“911”恐怖袭击事件、2008 年国际金融危机、2020 年全球新冠疫情等。此外货币因素 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的重要性在 20 世纪 80

19、年代中期之后持续二十余年的大缓和时期得到了反向证实。尤其是从 90 年代开始越来越多的国家和地区央行实施通货膨胀目标制，长期低通胀、温和增长与金融自由化的发展局面增强了国际货币体系整体的信用基础。在此背景下，黄金价格持续处于下行趋势。因此从避险属性来看，我们因此从避险属性来看，我们认为认为只有冲击到国际货币体系的风险只有冲击到国际货币体系的风险事件才能明显影响金价事件才能明显影响金价。黄金的抗通胀属性则是基于黄金的无信用风险特质，当全球主流信用货币出现明显超发时，黄金由于其自身的稀缺性，往往能明显对抗货币超发。如上世纪的 70 年代、2001 年-2012 年、以及 2018-2022 年几轮

20、黄金价格上涨往往也伴随着美国政府债务的大幅扩张。但并非所有的通胀都能明显影响金价，温和通胀往往意味着美国经济向好，金价多走弱或横盘（如 1986/10-1990/09,1998/01-2000/04），恶性通胀（或非理性繁荣）则通常带来金价走强（如 1970-1980 年、2002/05-2008/07）。表 1：重要风险情景中的国际化资产收益与通胀比较（单位：%）情景类型情景类型 时间段时间段 伦敦现货金价伦敦现货金价*美国美国 CPI 美国国债指数美国国债指数*SP500 指数指数 经济周期 全周期 1970/111973/11 39.1 5.0 1.5 3.2 1973/111975/3

21、 53.8 10.9 6.8-10.0 繁荣阶段 1975/31980/1 31.0 8.4 5.4 6.7 衰退阶段 2001/32001/11 6.9 2.0 5.3-23.8 全周期 2001/112007/12 20.0 2.8 5.1 4.3 2007/122009/6 8.0 1.8 5.8-26.8 衰退阶段 2020/22020/4 6.4-0.9 3.6-1.4 系统性事件 1987 年股灾 1987/9-1987/11 7.2 0.9 4.5-30.2 911 事件 2001/9 7.4 0.5 1.6-8.2 金融海啸 2007/102009/2 19.2 1.3 9.8

22、-40.3 欧债危机 2011/22011/10 29.8 1.2 8.0-1.0 英国脱欧 2016/6 9.0 0.3 2.2 0.1 新冠疫情 2020/12020/3 1.6 0.4 5.6-20.0 俄乌冲突 2022/22022/3*6.4 2.3-0.7 3.3 注：*伦敦现货金价是指 LBMA Gold USD PM，*美国国债指数是指 Bloomberg Barclays US Treasury Bond Index，数据均源自 WGC网站查询结果；统计期限在半年内的指标采用区间增幅计算，其他采用年化复合收益率；*俄乌冲突持续至今，事件分析只关注前两个月；美国 CPI 与 S

23、P500 指数数据为作者计算。资料来源：袁增霆避险需求与黄金市场表现，西部证券研发中心 1.2 金融属性：金融属性：短周期影响黄金价格波动主因，实际利率一般是定价的锚短周期影响黄金价格波动主因，实际利率一般是定价的锚 在在黄金非货币化后，黄金非货币化后，黄金黄金金融属性开始愈加显现，金融属性开始愈加显现，其其主要体现在资产配置（对冲保值）、主要体现在资产配置（对冲保值）、国家储备、避险保值、融资工具等方面，本质上是由于黄金需求中投资需求波动大，是国家储备、避险保值、融资工具等方面，本质上是由于黄金需求中投资需求波动大，是需求对金价的主要影响因素。需求对金价的主要影响因素。其中，资产配置是指黄金

24、作为投资组合的一个品种，可以部分抵消美元贬值以及通货膨胀带来的风险，表现为黄金在美元资产与其他资产流动中的配置功能，是影响黄金价格波动的主因。短周期维度内，实际利率一般是黄金定价的锚。短周期维度内，实际利率一般是黄金定价的锚。黄金作为典型的无息资产，其无风险名义回报通常与通胀水平相当。相比之下，生息资产的无风险名义回报则通常与国债名义利率相接近。因此，国债名义利率与通胀水平之间的差额，即实际利率，可以被视为持有黄金的机会成本。在短期维度内，实际利率通常是黄金定价的重要参考。当实际利率上升时，投资于其他资产类别能获得越来越高的投资回报，持有黄金的机会成本上升，黄金的价格就下降；当实际利率降低时，

25、持有其他类别的资产取得的收益越来越少，黄金就更加具有吸引力。行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：黄金价格与美国实际利率存在明显负相关关系 资料来源：wind，西部证券研发中心 实际利率定价框架对于黄金是否已失效？实际利率定价框架对于黄金是否已失效？自 2022 年以来，“伦敦金价-美国实际利率”的负相关关系出现一定背离，随着实际利率突破高位而黄金却高位维稳。我们认为，目前实际利率定价框架依然有效，从变化趋势来看，伦敦金价-美国实际利率二者的变化趋势依然整体趋同，仅在幅度上存在差异。二者自二者自

26、 2022 年出现背离我们认为主要系货币属性年出现背离我们认为主要系货币属性影响影响，为应对新冠疫情，2020 年美联储开启了无限 QE 模式，2020-2022 年美国 M2 规模出现显著抬升，由此使得由美国 M2 决定的金价中枢也明显提升，虽然自 2022 年 6 月开始有所缩表，但美国 M2 规模整体仍然维持高位，对黄金价格提供了有效支撑。此外2023 年 11 月2023 年 12 月随着美国实际利率下行，而黄金却仅小幅上行，我们认为主要系美联储后续的缩表政策对金价中枢形成了一定压制。对于央行购金的动机，我们认为更多是基于货币因素，即黄金对应的主权货币信用价值对于央行购金的动机，我们认

27、为更多是基于货币因素，即黄金对应的主权货币信用价值降低，出于对国际货币体系风险的担忧。降低，出于对国际货币体系风险的担忧。尤其是俄乌冲突之后地缘政治与军事冲突加剧，针对新兴市场与发展中国家金融制裁的滥用日趋严重，也在很大程度上削弱了主要国际货币的信誉。1.3 商品属性：商品属性：工业需求影响权重较小工业需求影响权重较小，投资需求主要受金融属性影响，投资需求主要受金融属性影响 除货币属性和金融属性外，黄金作为大宗商品也具有商品属性。除货币属性和金融属性外，黄金作为大宗商品也具有商品属性。据世界黄金协会，2023 年全球黄金需求 4448.36 吨（不含场外交易），从终端需求来看，可分为黄金饰品、

28、工业应用、金币金条、央行储备等需求。其中黄金首饰消费约占黄金消费量的 49%，科技用金约占消费量的 7%，投资需求约占 21%，央行等购进约占 23%，作为商品的黄金，既可以被用于日常消费和工业生产，也可用于储藏和交易。但纯工业用金需求仅不足总需求的 10%，对黄金价格影响权重较小。其他需求中首饰需求通常跟随金价变化，投资需求受金融属性影响，整体波动较为明显，对金价影响权重较高。此外全球央行购金规模也在 2021-2023 年明显增长，我们认为各国央行积极增持黄金主要出于规避信用货币风险、储备资产多元化的考虑，更多受到了黄金货币属性影响。-1.000.001.002.003.004.005.0

29、00500025----012024-01伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）美国:国债长期平均实际利率（%）（右轴，逆序）行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：2010-2023 年全球黄金需求量（吨，不含场外交易）图 5：2023 年全球黄金需求结构 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：世界黄金行业协会，西部证券研发中心 黄金的供给主要包括矿产金、生产商

30、对冲、再生金黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金等等，预计预计对黄金价格影响有限。对黄金价格影响有限。参考前文，虽然牙买加体系宣布“黄金非货币化”后，黄金作为世界流通货币的职能降低了，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金价值中长期是和信用货币体系的规模是相匹配的。除非地表黄金存量短时间出现大幅增长，否则对黄金影响有限。根据世界黄金协会估测，全球迄今开采的黄金总量大约 20 万吨，同时尚有大约 5.9 万吨储量黄金可待开采，据 wind 数据，自 2016 年以来全球黄金矿产金矿成品供应量整体维持在 3600 吨左右，供给较为稳定，占存量比重不足 2%，影响较小。且黄金

31、属于稀缺资源且资本开支周期长，从而使得黄金供给具有刚性，短时间难以在形成大量矿产金供应。再生金方面，由于黄金自身不易损耗等特性，历史已开采的黄金部分以实物黄金的形式存在，严格意义上来说其已属存量黄金，并不影响黄金价值。同时对于再生金来说，供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因，当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金形成供应，随着金价上涨，再生金供应量已从 2003 年的 944 吨逐步提升到 2023 年的 1237 吨。图 6：2011-2023 年全球黄金矿产金和再生金供给变化情况（吨）资料来源：wind，西部证券研发中心 0500025003000350

32、0400045005000200022央行购金量黄金(投资)工业珠宝首饰金饰制造49%科技用金7%投资需求21%央行等机构购金23%004000500060002000020202120222023全球:供应量:黄金:再生金全球:供应量:黄金:矿产金:矿成品 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、金价前瞻：黄金或即将开启新一轮上涨周期金价前瞻：黄金或即将开启新一轮上

33、涨周期 2.1 货币货币属性：属性：国际货币体系风险凸显，国际货币体系风险凸显，去美元化趋势去美元化趋势有望提速有望提速 参考前文，目前黄金本质是作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，参考前文，目前黄金本质是作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，随着逆全随着逆全球化和地缘政治博弈的加剧，球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势去美元化趋势或或有望提有望提速速，黄金或即将开启新一轮上涨周期。，黄金或即将开启新一轮上涨周期。安全需求方面，随着地缘政治事件频发和贸易保护主义盛行，“逆全球化”思潮逐步被激安全需求方面，随着地缘政治事

34、件频发和贸易保护主义盛行，“逆全球化”思潮逐步被激化，一方面国际贸易或从效率向安全转变，另一方面对美国的金融等制裁政策的担忧也化，一方面国际贸易或从效率向安全转变，另一方面对美国的金融等制裁政策的担忧也有所有所加强加强。根据2021 年制裁评估报告，截至 2021 年财年，美国已生效的制裁措施累计 9400 多项。从 2000 年到 2021 年，美国对外制裁增加了 933%。尤其是 2022 年乌克兰危机爆发，全球“去美元化”出现了加速态势。“去美元化”加速主要原因是新地缘政治关系深度演进加速了新地缘经济货币关系的变化。另一方面，从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次

35、产生另一方面，从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次产生负面外溢性负面外溢性，各国政策货币政策的独立性相对有限。，各国政策货币政策的独立性相对有限。参考王晋斌 2023 年发布于国际金融杂志的“去美元化”与国际货币体系变革一文介绍，美国以自我为主的货币政策带来的负面外溢性都可能对全球经济产生巨大影响，并且这些外溢性大部分不需要由美国自身承担，这是现有的国际货币体系饱受诟病的重要原因之一。出于对抗美元霸权的影响，出于对抗美元霸权的影响，目前目前储备货币多极化也正在深度演进，美元储备占比储备货币多极化也正在深度演进，美元储备占比已已出现趋势性下降，开启了降低对出现趋势性下降

36、，开启了降低对美元过度依赖的新局面，美元过度依赖的新局面，或将或将加快全球货币体系多极化趋势的持续演进。加快全球货币体系多极化趋势的持续演进。目前，全球采取多种方式推进“去美元化”进程。目前，全球采取多种方式推进“去美元化”进程。根据国际货币基金组织 2023 年 7 月发布的报告，全球 110 个国家已采取一种或多种形式“去美元化”。比如，印度与马来西亚协商使用印度卢比进行贸易结算；中国和巴西已达成本币结算协议，两国贸易结算基础将从美元转向人民币-雷亚尔。在结算渠道方面，全球已建立 30 多个可绕开美元的结算体系。其中，俄罗斯建立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人民币跨境支付系统（

37、CIPS）都具有跨境结算能力，而欧洲的英国、法国、意大利等国与伊朗建立的贸易互换支持工具（INSTEX）可实现货物跨境支付而货款不出境。同时，区域性经济合作组织在结算方面也在尝试“去美元化”。参考光明日报 2023 年 9月美元“武器化”加速全球“去美元化”一文介绍，在本币结算方面，东盟在探讨如何减少金融交易对美元、欧元的依赖，转向当地货币结算，还在与中日韩共同签署的清迈倡议多边化协议特别修订稿中增加了本币出资条款。在结算渠道方面，金砖国家为了降低对美元跨境支付结算的依赖，通过整合中国、俄罗斯、印度、巴西的银行卡支付系统，简化金融机构跨境支付程序，建立了金砖国家支付系统（BRICS-Pay）。

38、表 2：部分国家或地区去美元化进程持续推进 主要国家主要国家 时间时间 措施措施 欧洲 欧洲伊朗 2019 年年初 德国、英国、法国 3 国创立“贸易互换支持工具”(INSTEX)系统，以帮助欧洲企业绕过美元结算，开展和伊朗的相关贸易。俄罗斯 2022.3 俄罗斯向“不友好”国家和地区供应天然气时改用卢布结算 法国-中国 2023.3 我国首单进口液化天然气跨境人民币结算交易完成(与法国）亚洲 伊朗-俄罗斯 2022.7 伊朗外汇市场启用伊俄本币交易 土耳其-俄罗斯 2022.9 土耳其同意开始以卢布支付俄罗斯天然气费用 伊拉克-中国 2023.2 伊拉克允许以人民币结算对华贸易 印度-马来西

39、亚 2023.4 印度和马来西亚同意用印度卢比进行贸易结算 亚洲清算联盟 2023.6 亚洲清算联盟计划于 6 月推出新的跨境金融结算系统，作为 SWIFT 系统的替代方案 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 拉丁美洲 巴西-中国 2023.3 巴西与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行交易 阿根廷-中国 2023.4 阿根廷将停止使用美元来支付从中国进口的商品，转而使用人民币结算 玻利维亚中国 2023.7 玻利维亚一家国有银行启用人民币结算交易 资料来源：新闻网，央视网，人民网等

40、，西部证券研发中心 图 7：全球外汇储备中美元占比出现明显下滑 图 8：全球官方储备中黄金储备明显上升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2 金融属性：金融属性：24年年美联储美联储或或进入降息周期进入降息周期，黄金价格有望上行，黄金价格有望上行 2024 年美联储或年美联储或有较大概率有较大概率进入降息周期。进入降息周期。参考 24 年 1 月 31 日 FOMC 决议以及鲍威尔的发言来看，虽然由于 24 年 1 月 CPI 和 PPI 数据均超预期，通胀压力犹存，美联储降息预期有所回落，但整体来看，目前美国通胀回归相对较低水平且美国劳动力供需缺

41、口已开始收窄，预计 2024 年美国政策利率或见顶并且逐步开启降息周期，虽然货币政策降息预期从 3 月有所后移，但是全年依然预计仍将降息 4 次，即 100 个 bp。图 9：整体来看，目前美国通胀回归相对较低水平 图 10：美国职位空缺率正在逐步下行 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 参考西部证券宏观组参考西部证券宏观组 2024 年年 2 月月 23 日的美国降息预期来源于哪里？一文，日的美国降息预期来源于哪里？一文，预计预计2024 年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。持续的美债收益

42、率在高位易引发的黑天鹅风险，近期 MOVE 指数也在重新走高，表明交易者更愿意支付更多的溢价来防范利率的意外变动。另外，近期美联储负责监管的副主席巴尔表示，美国监管机构正“密切关注”商业房地产贷款的风险，并在银行面临新的财务压力之际，加大了对50%55%60%65%70%75%0.01.02.03.04.05.06.07.08.000-0303-0807-0110-0613-1117-0420-09外汇储备总额:全球:币种确认官方储备:美元（万亿美元）美元占比全球外汇储备总额比例29000305003200033500350003650000-03 02-12 05-09 08-06 11-0

43、3 13-12 16-09 19-06 22-03全球:黄金储备(吨）0.01.53.04.56.07.59.010.---12美国:CPI:同比（%）美国:核心CPI:同比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.0002000400060008000400000-12 03-09 06-06 09-03 11-12 14-09 17-06 20-03 22-12美国:职位空缺数:非农:季调（千人）美国:职位空缺率:非农:季调（%）行业深度研究|有色金属 西部证券

44、西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 银行监管评级的下调力度，或表明潜在的金融市场风险犹存。图 11：美国-美银美林美债选择权波动率(MOVE)资料来源：MacroMicro，西部证券研发中心 2.3 目前黄金价格目前黄金价格怎么看？怎么看？从绝对值来看，我们认为黄金价格确实位于高位，目前市场也存在一定“恐高”情绪，从绝对值来看，我们认为黄金价格确实位于高位，目前市场也存在一定“恐高”情绪，但参考我们前文叙述，截止但参考我们前文叙述，截止 2024 年年 3 月月 1 日，黄金价格仍微低于美国日，黄金价格仍微低于美国 M2 决定的金

45、价决定的金价中枢，中枢，因此因此黄金价格也并未高估。黄金价格也并未高估。2022-2023 年，由于欧洲经济遭受俄乌冲突等影响，全球部分非美国家或区域如欧洲经济表现较为弱势，而美国经济表现则相对强势，经济韧性也好于预期，因此从 M2 和黄金价格来看，美元相对黄金也更为强势，截止 2024 年3 月 1 日，黄金价格仍微低于美国 M2 决定的金价中枢。展望未来展望未来：我们认为虽然短期我们认为虽然短期内内美国经济基本面美国经济基本面仍存仍存韧性韧性，实现软着陆的概率较大，实现软着陆的概率较大，但但若考虑到通胀继续回落的难度加大，且超额储蓄存在耗尽的隐忧，若考虑到通胀继续回落的难度加大，且超额储蓄

46、存在耗尽的隐忧，同时在高利率的背景同时在高利率的背景下，企业投资意愿受抑制，随着企业债务集中到期，或将面临较高的债务置换成本，加下，企业投资意愿受抑制，随着企业债务集中到期，或将面临较高的债务置换成本，加杠杆意愿不足，美国经济杠杆意愿不足，美国经济或或仍存在潜在下行压力。仍存在潜在下行压力。预计预计伴随着中国等非美经济体经济渐伴随着中国等非美经济体经济渐进修复，后续黄金表现或更为强势。进修复，后续黄金表现或更为强势。此外从美国货币政策来看，参考此外从美国货币政策来看，参考 24 年年 1 月月 31 日日 FOMC 决议，美国或将在三月会议上决议，美国或将在三月会议上对资产负债表进行深入讨论，

47、正逐渐进入关注资产缩表速度的时刻。对资产负债表进行深入讨论，正逐渐进入关注资产缩表速度的时刻。此外美国达拉斯联储主席洛根表示，由于隔夜逆回购（ON RRP）的快速下降，美联储应考虑放慢缩表的速度。这被认为或将为美联储下一步的政策提供指引，因为洛根曾在纽约联储长期担任美联储公开市场账户（SOMA）经理，是对市场流动性最了解的美联储高级官员之一。因此，因此她对缩表的理解被认为具有一定权威性。整体来看，我们预计目前缩表已逐整体来看，我们预计目前缩表已逐渐步入渐步入后半程后半程，黄金价格中枢压制或也将逐步削减。，黄金价格中枢压制或也将逐步削减。随着美国随着美国降息降息开启开启+缩表缩表放缓以及全球放缓

48、以及全球去美元化背景下，我们预计黄金或也将开启新一轮去美元化背景下，我们预计黄金或也将开启新一轮上涨周期。上涨周期。参考前文所述，我们预计截止目前美国加息周期或已基本结束，24 年美联储或也将进入降息周期。缩表政策也已逐渐步入后半程，黄金价格中枢压制或将逐步削减，在逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势提速的背景下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期。行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：黄金价格历史复盘 资料来源：华尔街日报，新浪财

49、经，搜狐财经，腾讯新闻，中国证券报等，西部证券研发中心 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、我国主要上市我国主要上市黄金公司黄金公司基本情况对比基本情况对比 3.1 我国我国主要上市主要上市黄金公司黄金公司基本情况概述基本情况概述 我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产年大型黄金企业境内矿山矿产金仅占全国矿产金产量的比重为金仅占全国矿产金产量的比重为 50.12%。根据中国黄金年鉴 2022的统计数据，

50、截至 2021 年底，我国黄金资源量为 15750.51 吨，黄金储量为 2964.37 吨，其中岩金矿金属量 2496.39 吨，占全国黄金储量的 84.21%；伴生金金属量 359.25 吨，占全国黄金储量的 12.12%；在金矿资源质量方面，我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，大型金矿以中、低品位为多，开采技术条件复杂；中小型金矿品位相对较高，但变化较大。不过我国黄金勘察工作总体程度较低，在已知金矿的深部和周围还有较大开发远景。根据中国黄金协会统计数据，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产金产量 148.066 吨，占全国矿产金产量的比重为 50.12%，较 2021 年 47

51、.14%有所上升；境内黄金企业的境外矿山实现矿产金产量 51.048 吨，同比增长 32.14%。受益于市场对黄金等稀缺矿产资源未来价值的认可，全球黄金行业的兼并重组和资源收购有望继续推进。目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量数量较少较少，其中，其中紫金矿业紫金矿业、山东山东黄金黄金和招金矿业和招金矿业具备具备黄金资源的存量优势黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据 2022 年年度报告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及

52、澳洲、欧洲等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。表 3：主要黄金上市企业资源量情况 公司公司 主要主要业务类型业务类型 主力黄金矿山或企业主力黄金矿山或企业 资源量（吨）资源量（吨）权益储量权益储量（吨）（吨）紫金矿业 矿山产金、冶炼、加工及贸易金、矿山产铜、银、铅锌、锂等 哥伦比亚武里蒂卡（南美洲）、苏里南罗斯贝尔（南美洲）、塔吉克斯坦泽拉夫尚（中亚）、陇南紫金（甘肃）、澳大利亚诺顿金田（澳洲）、塞尔维亚紫金

53、矿业（欧洲）、吉尔吉斯斯坦奥同克（中亚）、山西紫金（山西）、福建紫金山铜金矿（福建）、贵州紫金（贵州）等 3117.39 1190.99 山东黄金 黄金、外购金、小金条 焦家金矿（山东）、三山岛金矿（山东）、新城金矿（山东）、玲珑金矿（山东）、贝拉德罗金矿（南美洲）等 1431.4 497.47 招金矿业 铜业务，开采、提炼、生产和销售黄金矿石 夏甸金矿（山东）、大尹格庄金矿（山东）、瑞海矿业（山东）、早子沟金矿（甘肃）等 1190.81 396.46 中金黄金 金精矿、合质金、标准金等 江西金山矿业、湖北三鑫金铜、辽宁排山楼、包头鑫达等 507.3-赤峰黄金 黄金、电解铜、铜精粉等 金星瓦萨

54、（非洲）、万象矿业塞班金铜矿（东南亚）、华泰矿业红花沟金矿（内蒙古）、吉隆矿业（内蒙古）、五龙矿业（辽宁）等 424.36 98 中国黄金国际 开采生产铜，开采、提炼、生产和销售黄金矿石 长山壕矿（内蒙古）、甲玛矿(西藏)等 330.62 74.71 湖南黄金 黄金、精锑、含量锑、氧化锑、乙二醇锑、钨品 辰州矿业（湖南）、安化渣滓溪（湖南）、新龙矿业（湖南）、隆回金杏（湖南）、黄金洞矿业（湖南）等 144.9 52 银泰黄金 合质金（含银），铅精粉（含银）、锌精粉（含银）华盛金矿（云南）、青海大柴旦、吉林板庙子、黑河银泰等 173.9 西部黄金 自产金、外购金、金精矿、硫酸、加工费、金饰、提金

55、剂 伊犁公司（新疆）、哈图金矿（新疆）、哈密金矿（新疆）等 29.23 四川黄金 金精矿、合质金等 梭罗沟金矿(四川)31.40 中润资源 房地产、黄金 斐济瓦图科拉金矿(斐济)97.20 19.41 晓程科技 集成电路芯片、黄金销售等 AKROMA 金矿、AKOASE 金矿和 FGM（NAFORMAN_NOYEM）金矿(非洲加纳）54.80 注：各家公司披露口径并不完全一致，具体以公司披露口径为准，以上统计供参考 资料来源：各家公司 2022 年年报及投资者问答，西部证券研发中心 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的

56、投资评级说明和声明 依据依据 2022 年黄金年黄金矿产产矿产产量划分，我国黄金企业可分为量划分，我国黄金企业可分为 4 个竞争梯队。个竞争梯队。其中，黄金产量大于 30 吨的企业有 2 家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在 10-30 吨之间的企业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在 1-10 吨之间的企业有中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等。黄金矿产量在 1 吨以下的企业有中润资源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。图 13：我国主要黄金上市矿企矿产金产量情况 资料来源：各家公司 2022 年年报，西部证券研发中心 从

57、 2022 年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿业、四川黄金和中润资源占比较高，均在 80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄金业务营收占比则在 60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。从毛利占比来看，山东黄金、峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在 80%以上。银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在 60%以上，其他矿企中湖南黄金、中金黄金、西部黄金占比约在 40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。招金矿业、中国黄金国际则未披露相关数据。图 14：2018-2022 各公司黄金业务营收占比 图 15：2018-2022

58、 各公司黄金业务毛利占比 注：各家公司披露口径并不完全一致，具体以公司披露口径为准，以上统计供参考 资料来源：ifind，西部证券研发中心 注：2018 年、2022 年中润资源房地产毛利出现亏损，2018-2019 晓程科技黄金业务有一定亏损 资料来源：ifind，西部证券研发中心 从单位生产成本和毛利率来看，从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。鉴于部分企业并未披露矿产金相关数据，我们主要统计了紫金矿业、山东黄金等 5 家企业。具体来看，00矿产金产量（吨）行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024

59、 年年 03 月月 05 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，22 年为 167.54 元/克。紫金矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，略有小幅上升，但整体仍处于较低水平。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但我们预计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降。西部黄金受安全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。图 16：18-22 年主要黄金上市企业矿产金单位成本统计（元/克）图 17：18-22 年主要黄金上市企业毛利率 资料来源：wind，西部证券研发

60、中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.2 黄金行业上市公司公司治理及资本运作黄金行业上市公司公司治理及资本运作能力对比能力对比 伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购外延性并购或或已成为增加资源和产量的核心手段。已成为增加资源和产量的核心手段。参考 2021 年罗兰贝格的中国矿业发展白皮书 黄金矿业发展核心议题思考一文介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来说

61、，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。1）集团背景方面，我们认为作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等集团背景方面，我们认为作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企央国企具有显著优势，同时也存在资产注入预期。具有显著优势，同时也存在资产注入预期。具体来看，其中山东黄金母公司山东黄金集团黄金资源丰富，拥有 189 个探矿权、166 个采矿权，拥有黄金资源量储量达到 2860 吨

62、，分布在澳大利亚、阿根廷、加纳等国家的国外黄金资源量 526 吨。同时根据集团作出的不竞争承诺，集团黄金资产将逐步注入到上市公司，公司集团持有的西岭金矿累计金金属量约 580 吨，为世界级金矿，集团公司也明确承诺将择机注入。预计未来公司资源量、储量有望持续增长。此外根据集团作出的不竞争承诺，中国黄金集团旗下的境内外黄金资源也将分别陆续注入到中金黄金、中国黄金国际集团。另外西部黄金、湖南黄金也有相关资产注入计划，预计将推动上市公司储量明显增长。表 4：主要黄金上市企业资产注入预期和黄金业务规划情况 黄金公司黄金公司 企业属性企业属性 实控人实控人 资产注入情况资产注入情况 黄金业务规划黄金业务规

63、划 紫金矿业 国企 上杭县财政局-预计 25 年公司金矿产量将提升至 90 吨（23 年 67.7 吨）；其中苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程建成达产后，预期形成矿产金 10 吨/年产能；山西紫金智能化采选改扩建项目计划 2023 年第二季度建成，年新增矿产金 3-4 吨；巴新波格拉金矿项自预计 2023 年复产:海域金矿项目建成达产后预期产金约 15-20 吨/年，有望晋升为中国最大黄金矿山，公司持有海域金矿实际权益约 44%(含招金矿业 20%权益)；山东黄金 国企 山东国资委 集团拥有黄金资源量储量达到 2860 吨，集团层面承诺集团规划到“十四五”末，2025 年，销售收入达到 2000

64、亿元，实现利润 80 亿元，矿产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3000 吨以上，公司作为集团控股上市公司，本公司的收00260280300200212022紫金矿业山东黄金银泰黄金西部黄金赤峰黄金20%30%40%50%60%70%80%200212022紫金矿业山东黄金银泰黄金西部黄金赤峰黄金 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 黄金公司黄金公司 企业属性企业属性 实控人实控人 资产注入情况资产注入情况

65、黄金业务规划黄金业务规划 在境内所拥有具备注入山东黄金条件的业务资产都将注入山东黄金 入、利润为山东黄金集团收入、利润的主要组成部分。目前公司主要从三个方面进行推进，一是把握山东省内金矿资源整合战略机遇期，积极参与山东省金矿资源整合工作；二是在省外区域，依托公司现有矿山，对其周边区域及重要成矿带进行项目考察、筛选，加快对优质黄金资源项目兼并重组，充分发挥地方矿山协同效应进行并购、整合；三是进一步提高海外矿山企业运营管理水平，狠抓探矿增储，优化技改技措，确保海外矿山产量稳步提升。招金矿业 国企 招远市人民政府-(1)海域金矿：保有矿产资源量 562.37 吨，生产规模 396 万吨/年，预计 2

66、025 年投产，达产后年产黄金约 15-20 吨，(2)阿布贾露天金矿项目预期建成后首六年的年平均黄金产量超过 20 万盎司，总维持性生产成本仅为 804 美元/盎司，其中首年可产黄金 26 万盎司；已于 23 年 1 月投产 中金黄金 央企 国务院国资委 截至 2021 年末，公司保有黄金金属量 2127.67 吨，根据集团作出的不竞争承诺，集团黄金资产将持续注入中金黄金 2023 年公司计划:矿产金 19.37 吨，冶炼金 34.22 吨，精炼金 45.26 吨；新增金金属储量 27.9 吨；未来增量主要来自收购的集团资产山东纱岭金矿以及集团旗下 6 家优质黄金公司的持续注入 赤峰黄金 民

67、企 李金阳-未来三年公司的黄金产量和营业收入将稳步增长，主要依赖于现有瓦萨矿山的扩产,将由现在的 5 吨多逐步扩建到 10 吨，另外新并购的云南锦泰矿业也将于本年下半年投产，未来增加 1 吨到 2 吨的年产量。中国黄金国际 央企 国务院国资委 中国黄金集团承诺将海外资源注入中金国际 未来产量增长主要依赖外在扩张，目前控股股东中金香港在海外有四个矿山，未来预计也将逐步注入公司 银泰黄金 国企 山东国资委-力争实现十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；2026 年末矿产金产量15 吨，金资源量及储量达到 300 吨；2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到50

68、0 吨；十五五末实现矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。其中云南华盛金矿项目预计 2025 年投产，该金矿具备金金属量 70.67 吨，投产后预计年产金 5 吨 湖南黄金 国企 湖南国资委 未来并购矿产计划中，大股东已经在湖南平江万古矿区进行资源整合，并且承诺将在整合完成后注入上市公司，有望增加公司年自产黄金 2-3 吨 到 2025 年，力争实现自产黄金 10 吨，利润 10 亿元的战略目标。西部黄金 国企 新疆国资委 新疆有色拟对新疆美盛先行收购并培育，待培育成熟时再注入西部黄金。公司控股股东对美盛公司（卡特巴阿苏金铜矿）先行收购并培育，待该矿山实现正式生产经营、产生

69、业务收益前注入上市公司。中润资源 民企 郭昌玮-斐济瓦图科拉金矿矿山工程技改项目建设周期为一至两年,资金到位后预计两年左右完成,将会显著扩大资源量,升级储量,届时能产生效益,提高业绩 晓程科技 民企 程毅-将对现有金矿进行梳理，在扩大选厂的规模上基础上，对现有的三座矿山进行逐步开发，提高金矿产量，完善金矿的管理制度，尊重生命、安全至上，逐年加大安全、环保投入规摸。持续完善环境管理，深化节能减排，自觉践行绿色、低碳发展模式，进一步加强绿色矿山建设。四川黄金 国企 四川地质开发局 矿业集团已出具关于避免同业竞争的承诺，明确实际控制人体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司

70、 未来两年公司将进一步加强梭罗沟金矿矿区资源勘查力度，提升资源储量；通过选矿产技改，提升工艺技术；同时，继续做好绿色矿山和智慧化矿山建设。注：以上信息基于公开信息搜集而得，或有遗漏，仅供参考，具体以公司信息披露为准 资料来源：wind，各公司投资者问答或调研纪要，腾讯新闻，搜狐新闻等，西部证券研发中心 2）公司自身的资本运作能力以及融资能力公司自身的资本运作能力以及融资能力方面方面，紫金矿业紫金矿业、山东黄金、山东黄金、招金矿业、中金招金矿业、中金黄金黄金及赤峰黄金及赤峰黄金等优势突出。等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、赤峰黄金的海外并购能力的海外并购能力较为

71、较为突出突出，银泰黄金，银泰黄金海外扩张海外扩张正正逐步落地逐步落地，晓程科技晓程科技在非洲也有一定的并购经验。在非洲也有一定的并购经验。a）首先从矿产项目并购、收购经验来看首先从矿产项目并购、收购经验来看：紫金矿业紫金矿业：具备丰富具备丰富的的海内外并购、收购经验，公司通过持续的逆周期并购海内外优质海内外并购、收购经验，公司通过持续的逆周期并购海内外优质黄金项目。黄金项目。如 2020 年收购了武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿 100%权益。2022 年 10月，出资 40 亿元收购海域金矿项目权益，出资 26 亿元收购南美最大在产金矿之一的Rosebel 金矿项目；11 月，40.63 亿元

72、收购招金矿业 20%股权及海域金矿 30%权益。通过持续的逆周期并购海内外优质黄金项目，公司目前也已成长为国内黄金矿业龙头。招金矿业：招金矿业：公司为招远地区金矿起家，省外省内版图不断拓展中公司为招远地区金矿起家，省外省内版图不断拓展中，具有丰富的国内并购，具有丰富的国内并购 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 经验。经验。2007 年至 2014 年，先后收购岷县天昊、招金北疆、蚕庄金矿、大秦家金矿等资源，同时，从其他对手方收购青河矿业、滴水铜矿、铜辉矿业、甘肃鑫瑞、肃北金鹰等资源，资产和子公司逐

73、步遍及招远、新疆、甘肃、内蒙古、辽宁等主要产金区域。2015-2022 年，公司联合紫金矿业海域金矿 100%权益（紫金与招金分别持有海域金矿 30%和 70%的股权），作为中国最大的单体金矿海域金矿保有矿产资源量 562.37 吨，平均品位高达 4.20 克/吨，远超全国平均水平。海域金矿生产规模为 396 万吨/年，达产后预计年产黄金约 15-20 吨。山东黄金山东黄金：具体丰富的具体丰富的国内国内资源资源整合经验，同时海外整合经验，同时海外资源并购资源并购能力也正不断增强能力也正不断增强。公司上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，2008年开始，公司开始

74、大规模的扩张，先后收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿以及金石矿业、西和中宝、福建源鑫及归来庄股权。2017 年公司开始了海外黄金矿山布局，收购阿根廷贝拉德罗 50%股权，2021 年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金 100%股权和卡帝诺 100%股权收购，收购莱州章鉴 100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45%股权，2023H1 公司收购银泰黄金控制权；截止 2022 年末，公司共有 16 座矿山，国内 14 座（山东省 10 座，其他省 4 座），境外在产矿山 1 座，在建矿山1 座，累计产金过百吨的黄金矿山 4 座，年产过 10 吨 1 座。在境外与巴理克共同开

75、发阿根廷第一大在产金矿-贝拉德罗金矿，推动非洲加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目建设投产，提升全球竞争力。中金黄金中金黄金：国内唯一央企控股的黄金矿业国内唯一央企控股的黄金矿业 A 股股上市公司上市公司，国内国内资源版图资源版图不断不断扩张扩张，并购、并购、收购经验丰富收购经验丰富。背靠中国黄金集团，优质黄金资源不断注入到上市公司。2004-2019 年，公司先后收购天水李子金矿、新疆中金黄金矿业、西藏中金、平武中金、新民金矿等多家黄金企业。2022 年公司收购了中国黄金集团西和矿业有限公司 100%股权；2023 年公司再次收购了莱州中金黄金矿业有限公司 100%股权。根据 2023 年中

76、报，公司保有金金属量 891 吨，矿产资源丰富。且具有丰富的并购、收购经验丰富。参考公司官网信息，目前公司拥有 30 家正常生产企业，主要产品为矿产金、矿山铜、矿山钼、铁精粉，另外还有莱州中金黄金矿业有限公司等在建企业，基本上都位于国内。赤峰黄金：赤峰黄金：海内外矿山项目进展顺利，全球化布局加海内外矿山项目进展顺利，全球化布局加速。速。近年来，公司持续加大对黄金资源的收购整合力度。国内方面：2022 年 12 月，公司收购昆明新恒河矿业有限公司 51%股权。恒河矿业持有洱源锦泰矿业开发有限责任公司 90%股权。海外方面：2018 年，公司收购了老挝万象矿业 90%股权，2022 年 1 月，公

77、司收购金星资源 62%的已发行股份，9 月，公司全资子公司赤金香港认购铁拓矿业（Tietto Minerals Limited）增发股份。铁拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，持股比例 88%。阿布贾金矿目前处于建设阶段，未来通过进一步的勘探有望延长矿山寿命。公司黄金国际化战略持续推进，全球化布局加速。银泰黄金：银泰黄金：海外扩张逐步落地，海外扩张逐步落地，规划成为国际黄金矿业公司。规划成为国际黄金矿业公司。2024 年 2 月 26 日，银泰黄金宣布，拟以约 3.68 亿加元(约合 19.6 亿人民币)的价格，收购加拿大矿企 Osino。Osino 主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills

78、金矿项目。Twin Hills 金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在 2024 年 7 月启动项目建设工作，并于 2026 年投产。公司海外扩张逐步落地，参考 2023 年 11 月，银泰黄金披露战略规划纲要，提出力争实现十四五末矿产金产量 12 吨、2026 年末矿产金产量 15 吨等一系列发展目标。为了有效推进并落实发展目标，银泰黄金宣布了四大战略举措，其中包括要“资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃”。银泰黄金表示，“投资并购扩张发展，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。”，规划成为国际黄金矿业公司。行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年

79、年 03 月月 05 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 晓程科技：公司在加纳和南非市场深耕细作，在晓程科技：公司在加纳和南非市场深耕细作，在 2013-2020 期间在非洲收购了期间在非洲收购了 3 座金矿。座金矿。公司围绕着“立足国内市场，拓展国际市场”的发展战略，在发展国内市场的同时，不断在海外寻找新的发展领域，开拓新的海外市场。公司海外业务发展顺利，依托国内现有的技术与产品将产业链逐步延伸，凭借在海外积累的丰富经验与成果，基本实现了电力领域整体产业链，为获得更丰厚利润的增长点奠定基础。目前公司在加纳和南非市场深耕细作，积极打造出一条从用电端到配电端再到发电端的完整产

80、业链，同时涉及矿产资源领域，为公司开拓了更多更丰厚的盈利增长点。在 2013-2020 期间在非洲收购了 3座金矿，分别是 AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿、FGM 金矿，AKROMA 金矿，业务主要集中在黄金勘探、采矿、选冶、冶炼、销售于一体的完整产业链条。其中AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿已经投入生产，每年的效益都在稳步提升，随着各个金矿的逐步投产，金矿收益将成为公司的又一亮点。b）融资融资能力分析能力分析：按融资方式划分，融资通常可分为股权融资、债券融资，银行贷款以及黄金租赁等其他融资方式，整体来看，目前银行贷款等整体来看，目前银行贷款等借款融资借款融资仍是我国仍是

81、我国黄金上市公黄金上市公司的主要筹资方式，头部企业紫金矿业、山东黄金、招金矿业及中金黄金的融资能力较司的主要筹资方式，头部企业紫金矿业、山东黄金、招金矿业及中金黄金的融资能力较强，其中紫金矿业、山东黄金及中金黄金的融资方式更为多样。强，其中紫金矿业、山东黄金及中金黄金的融资方式更为多样。除以上企业外，除以上企业外，赤峰黄赤峰黄金、湖南黄金以及金、湖南黄金以及银泰银泰黄金融资能力黄金融资能力也也相对相对突出突出。图 18：2018-2022 年主要黄金上市企业筹资情况对比（亿元）注：其他筹资收到的现金包含黄金租赁、票据保证金、募集资金专户利息收入、出售股权款等形式 资料来源：wind，西部证券研

82、发中心 债券融资及银行借款债券融资及银行借款：通常来看，当企业资产负债率较高时，融资约束会加大，对股权融资也更为依赖，股权存在被稀释风险，而资产负债率较低的企业融资渠道则更为灵活。具体来看，截至 23 年三季报，银泰黄金、四川黄金、湖南黄金、西部黄金及晓程科技资产负债率相对较低，债务压力较小。紫金矿业、山东黄金、招金矿业及赤峰黄金资产负债率则相对较高，其中山东黄金资产负债率最高，约 61%。整体来看，我们认为目前我整体来看，我们认为目前我国黄金行业上市企业整体资产负债率仍国黄金行业上市企业整体资产负债率仍大致大致处于处于合理区间，未来仍有一定融资潜能。合理区间，未来仍有一定融资潜能。此此外从银

83、行最新授信来看，得益于外从银行最新授信来看，得益于资产规模和行业龙头地位，紫金矿业、山东黄金、招金资产规模和行业龙头地位，紫金矿业、山东黄金、招金矿业及中金黄金等头部企业最新授信额度明显高于其他企业。矿业及中金黄金等头部企业最新授信额度明显高于其他企业。005006007002018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020紫金矿业 山东黄金 招金矿业 中金黄金 赤峰黄金 中国黄金国际银泰黄金 湖南黄金 西部黄金 中润资源 晓

84、程科技 四川黄金其他筹资收到的现金取得借款收到的现金发行债券收到的现金吸收投资收到的现金 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：截至 23 年 9 月底主要黄金上市公司资产负债率情况 图 20：主要黄金上市公司最新授信额度（截至 24 年 2 月）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 股权融资：股权融资：通常来看，大股东持股比例越高，市值越大，股权融资潜力也就越大。公司市值较小且大股东持股比例较低的企业，股权融资较为受限。从市值规模来看，截至2024 年

85、 3 月 1 日，紫金矿业市值规模最大，达到了 3000 多亿。山东黄金位列第二，市值约 878 亿，中金黄金约为 500 亿，银泰黄金约为 400 亿。中润资源与晓程科技市值规模则相对较小，股权融资较为受限。从大股东持股比例来看，西部黄金持股比例最高，达到了 55%，银泰黄金和赤峰黄金持股比例分别为 46%和 40%，也相对较高。招金矿业及中润资源大股东持股比例有限，我们预计未来股权融资较为受限。综合市值规模和大综合市值规模和大股东持股比例来看，我们预计紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金以及赤峰黄金股东持股比例来看，我们预计紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金以及赤峰黄金未来融资潜力较

86、大。未来融资潜力较大。图 21：主要黄金上市公司总市值及大股东持股比例情况（截至 24 年 3 月 1 日）资料来源：wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500最新授信额度（亿元）最新授信额度（亿元）0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000总市值（亿元）大股东持股比例 行业深度研究|有色金属 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 05 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四四、投资建议：投资建议：黄金价格有望上行黄金

87、价格有望上行，建议关注质优标的，建议关注质优标的 参考前文，参考前文，随着美国降息开启随着美国降息开启+缩表放缓以及全球去美元化背景下，我们预计黄金或也将缩表放缓以及全球去美元化背景下，我们预计黄金或也将开启新一轮上涨周期。开启新一轮上涨周期。一方面我们预计截止目前美国加息周期或已基本结束，24 年美联储或也将进入降息周期。另一方面缩表政策也已逐渐步入后半程，黄金价格中枢压制或将逐步削减，在逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势提速的背景下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期。公司端，我们建议把握优质的标的，建议重点关注紫金矿业、山东黄

88、金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、招金矿业和湖南黄金，建议关注中国黄金国际、西部黄金、中润资源、四川黄金及晓程科技。表 5：重点公司盈利预测与估值 代码代码 简称简称 最新价（元）最新价（元）EPS(元）元）P/E(倍）倍）投资评级投资评级 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601899.SH 紫金矿业 13.46 0.76 0.84 1.03 1.26 13.14 15.98 13.03 10.66 买入 600547.SH 山东黄金 23.15 0.28 0.49 0.67 0.88 68.8 47.29 34.76 26.41 未评级 1818.HK 招金矿

89、业 8.89 0.07 0.23 0.35 0.55 63.09 35.22 22.79 14.72 未评级 600489.SH 中金黄金 11.04 0.44 0.60 0.68 0.73 18.75 18.27 16.19 15.16 未评级 600988.SH 赤峰黄金 13.63 0.27 0.48 0.73 0.87 66.58 28.17 18.73 15.62 未评级 2099.HK 中国黄金国际 39.80-0.06 0.65 0.81 5.23-88.64 7.85 6.28 未评级 000975.SZ 银泰黄金 15.45 0.41 0.56 0.65 0.77 27.26

90、 27.75 23.59 19.94 未评级 002155.SZ 湖南黄金 12.55 0.36 0.41 0.67 0.86 35.59 27.29 18.85 14.53 未评级 601069.SH 西部黄金 10.77 0.19-62.45-未评级 000506.SZ 中润资源 3.47 0.27-11.86-未评级 300139.SZ 晓程科技 8.46-0.30-25.32-未评级 001337.SZ 四川黄金 23.43 0.55 3.51 0.58 0.58-55.14 40.33 40.33 未评级 资料来源：wind，公司财务报表，股价取自 2024 年 3 月 4 日，公司

91、相关盈利预测选取 wind 一致预期，西部证券研发中心 五五、风险提示风险提示 美国经济韧性超预期美国经济韧性超预期：若美国经济超预期，则美联储降息或不及预期，实际利率下行将受到一定压制。同时若美国经济维持强势，美元预计也将维持强势，或也使得黄金货币属性受压制，金价上涨或不及预期。矿企经营不确定性的风险：矿企经营不确定性的风险：若矿山运营受天气、罢工或安全事故等因素干扰，公司产量或不及预期。地缘政治冲突：地缘政治冲突：对于海外矿山占比较高的企业或存在海外资产注入、收购的矿企，若地缘政治冲突加剧，公司黄金产量不及预期。20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明

92、投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落

93、后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址

94、：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权

95、者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括

96、但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告

97、内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能

98、产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。