1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 汽车|公司研究 2024 年 03 月 04 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 01 日 收盘价（港币）18.86 恒生指数 16589 52周最高/最低价(港币)37.70/17.64 H 股市值（亿港币）154.40 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）750 1.10 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 研究支持 戴文杰 A0230522100006 联系人 戴文杰(8621)23297818 布局初具雏形，提质增效大幅

2、释放盈利潜力 途虎-W(9690.HK)中国车市正进入存量经济发展阶段，预计到 2027 年国内乘用车保有量上升到 3.74 亿辆，成全球最大的国家之一。中国 5 年及以上车龄乘用车保有量稳步上升，预计 2027 年平均车龄达 8.0 年，后市场售后维修需求也将蓬勃发展。平均车龄上浮导致过保修期的乘用车保有量也不断增加。2018-2022 年乘用车过保修期的占比不断提升，从 1.27 亿辆上升到 2.04 亿辆，过保比例为 73.6%。据灼识咨询预测，2027 年将增长到 79.1%。中国汽车服务市场中的维修保养服务占比最大，清洁及美容服务增速最快，2027 年市场规模将近 2 万亿元。中国约

3、 68 万家汽车服务供应商，格局上较为分散。目前具备连锁品牌经营能力的企业包括途虎天猫、驰加、京东养车等。途虎养车在 2011 年以途虎养车网形式成立，公司的使命是勠力创新，打造简单易用的汽车服务，截止 2023 年底已经成为中国领先的线上线下一体化服务平台。主业为轮胎底盘零部件零售、汽车保养和维修、汽车美容和汽车配件。在 2022 年营收达到 115.5 亿元，2019-2022 实现 CAGR 约为 17.94%。汽车轮胎及底盘零部件业务是公司业务营收主要来源，22 年公司营收为 45.9 亿元，23Q1 毛利率为 16.20%，同比 19 年 3.90%增长 12.30pcts。维修保养

4、业务增长贡献主要营收，盈利曲线持续走强。公司的保养业务营收从 2019 年 18.7 亿到 2022 年的 40.3 亿，实现 CAGR 为29.17%。汽车美容维修及配件业务整体营收稳定增长，毛利率提升迅速。在 2022 年营收达到6.4 亿元，毛利率在 2023Q1 达到 13.90%。汽配龙业务为维修保养服务提供硬件保障，2022 年实现营收 14.7 亿元，23Q1 毛利率高达 17.50%，有望继轮胎底盘零部件和保养业务后成为第三个业务支柱。门店布局初步成型，预计每年仍将增加近千家，支撑营收稳步提升。盈利质量随着自有品牌占比提升，店龄增加也会显著改善。截止 2023 年 3 月 31

5、 日，公司在中国已经有 24394 家服务门店，其中包括 4770 家途虎工场店和 19624 家合作门店，且覆盖中国大部分的地级市。据灼识咨询报告，截止至 2022 年底，途虎已经成为中国的门店数量最多的汽车服务供应商。随着店面经营年限的增加，途虎工场店的经营质量也会呈现上升趋势，三年及以上的店龄的平均收入在 77.5 万元，且三年及以上店龄毛利率为 25.7%，比新店多约 4pct。交易用户数量逐年攀升，用户群持续扩大且用户活跃度增势明显。从 2019 年 860 万人到 2023Q1 的 1710 万人，实现 CAGR 高达 17.6%布局成型，经营质量改善带来盈利弹性。我们预计公司后续

6、门店扩张节奏为每年千店，对应 2326年门店数量分别为 5868/7033/8199/9360，门店主要集中中低线城市。同时随着用户运营的发力，交 易 用 户 数 持 续 增 长 到 26 年 的 2911 万 人。因 此 对 应 2023-2026 年 营 收 预 期 为135.4/158.3/186.0/217.7 亿元。而此前包括仓库物流的履约成本，平台开发成本，经营效率等费用投入效率都将大幅改善。我们预计期间费用率将从 2022 年的 22.2%降至 2025 年的 17.6%，对净利润提供改善的支撑。首次覆盖，给予“买入”评级。公司盈利能力具备持长期增长的潜力，海外对标公司 Orei

7、ly 等长期估值稳定在 15-20 倍左右。考虑到中国市场仍然有着较好的竞争格局和发展潜力，我们保守给予公司 2025 年 15x 估值的，对应市值 205 亿元，相对当前仍有 46%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：经济发展不及预期，行业竞争烈度超预期，自有品牌开拓不及预期。财务数据及盈利预测 人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元）11,724 11,547 13,540 15,825 18,604 增长率 34%-2%17%17%18%净利润（百万元）-5,841-2,136 324 718 1,365 增长率-49%63%11

8、5%121%90%EPS（元/股）-7.13-2.61 0.40 0.88 1.67 市盈率（P/E）-2.5-6.7 43 20 10 市净率（P/B）-0.9-0.8-0.8-0.8-0.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -60%-40%-20%0%20%40%------02途虎-W恒生指数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文

9、之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 预计途虎 2023-2026 年可实现净利润分别为 3.24/7.18/13.65/20.87 亿元，对应当前 PE 为 43/20/10/7 倍。而可比公司 OReilly、GPC、AutoZone、AAP，参考 Bloomberg 一致预期对应的估值水平为 27/20/19/19 倍。而参考 OReilly、GPC历史估值水平，市场愿意给予已经在汽车后市场形成稳定商业模式与盈利的公司约15-20 x 的稳态估值水平。

10、考虑到中国市场仍然有着较好的竞争格局和发展潜力，公司业绩增速远高于可比公司，因此选取 2025 年作为经营成熟阶段。参考可比公司 2025年平均 PE=19x，我们保守给予公司 2025 年 PE=15x，对应目标市值为 205 亿元，相对当前仍有 46%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 我们预计公司后续门店扩张节奏为每年千店，对应 2326 年门店数量分别为5868/7033/8199/9360，门店主要集中在中低线城市。同时随着用户运营的发力，交易用户数持续增长到 26 年的 2911 万人。因此对应 2023-2026 年营收预期为135.4/158.3/186.0/217

11、.7 亿元。而此前包括仓库物流的履约成本，平台开发成本，经营效率等费用投入效率都将大幅改善。我们预计期间费用率将从 2022 年的 22.2%降至 2025 年的 17.6%，对净利润提供改善的支撑。有别于大众的认识 途虎线下门店众多，属于重资产业务，经营弹性及效率不高。但实际途虎众多门店均为加盟，且采取服务及盈利分成模式，一旦运营效率提升后，盈利弹性非常显著。同时随着自有品牌的渗透率提升，传统主业的盈利能力仍然具备显著的改善潜力。而中国市场广阔，虽然传统格局极为分散，但头部效应可以帮助途虎的门店在价格和服务上与路边店拉开一定差距，形成规模效应，因此在持续的竞争力上也具备长期跟踪和兑现的可能性

12、。股价表现的催化剂 自有品牌占有率提升加速，开店进展超预期，费用率下降超预期。核心假设风险 经济发展不及预期，行业竞争烈度超预期，自有品牌开拓不及预期。0XkUlYvVgVbWoNaQbPbRmOpPpNsOfQpPmPeRoOtN7NpPzQuOmRrMNZrQuM October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.万亿体量市场承载星辰大海.6 1.1 中国汽车保有量市

13、场空间正加速打开.6 1.2 汽车后市场服务业务具备超万亿营收空间.7 1.3 中国汽车服务市场格局分散，连锁化正当时.10 2.沉渠道、扩业务，途虎打开成长新空间.12 2.1 历时 13 年发展，累计注册用户超 1 亿.12 2.2 业务以线上平台为开端，逐步打通线下服务和供应链管理.14 2.2.1 轮胎和底盘零部件业务.15 2.2.2 汽车维修保养业务.16 2.2.3 美容养护等其他业务.17 2.2.4 汽配龙业务.18 2.2.5 新能源汽车是未来重要增量业务.19 2.3 经营逐步迈入正轨，盈利拐点出现.20 2.4 门店布局逐步完善，成熟店贡献更多盈利增量.21 2.5 公

14、司经营效率逐步提升.27 3.盈利预测.28 3.1 开店模型预测.28 3.2 分业务预测.29 3.3 费用率假设.31 4估值.32 附表.34 目录 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1：2018-2027E 中国乘用车保有量规模及预测.6 图 2：2018-2027E 中国每千人保有量规模及预测.6 图 3：2018-2027E 中美乘

15、用车行驶里程及预测.6 图 4：2022 年中美乘用车平均行驶里程（单位：公里）.6 图 5：2018-2027E 中国乘用车不同车龄保有量及预测.7 图 6：2018-2027E 中国乘用车平均车龄及预测.7 图 7：2018-2027E 中国乘用车过保修期乘用车规模及预测.7 图 8：中国各线城市汽车保有量和每千人汽车保有量情况.7 图 9：2018-2027E 中国汽车服务市场主要服务的市场规模及预测.8 图 10：2022 年中美乘用车后市场情况对比.8 图 11：2022 年中美汽车服务市场店面构成对比.8 图 12：2022 年中美汽车服务商数量及服务量对比.9 图 13：2018

16、-2027E 中国维修保养市场 IAM 和授权店交易量情况.9 图 14：2018-2027E 中国汽车维修服务市场订单量构成.10 图 15：2018-2027E 中国无保修汽车维修服务订单量构成.10 图 16：按照汽车服务收入的汽车服务供应商排名.11 图 17：按照汽车服务收入的 IAM 排名.11 图 18：途虎养车发展历程.12 图 19：途虎股权架构图.12 图 20：途虎业务模式力求高效打通车主与服务之间的通路.13 图 21：2019-2023H1 营收保持稳定增长.14 图 22：保养类收入占比持续提升.14 图 23：公司产品组合.15 图 24：轮胎底盘零部件业务营收毛

17、利率 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）.15 图 25：汽车修理和保养对比.16 图 26：汽车维修保养业务营收毛利率 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）.16 图 27：汽车美容内容.17 图 28：汽车配件内容.17 图 29：其他业务营收和毛利情况 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）18 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

18、图 30：汽配龙即时采购产品流和资金流.19 图 31：汽配龙业务营收和毛利 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）19 图 32：燃油汽车、电动汽车、插电式混合汽车成本开支比较.20 图 33：汽车产品和服务营收拆分.20 图 34：归母净利润扭亏为盈.20 图 35：2019-2023Q1 收入按线上和到店订单划分.21 图 36：2019-2023Q1 复购比例及收入贡献率.21 图 37：途虎全国门店网络.21 图 38：2019-2023Q1 途虎门店构成比例.23 图 39：2019-2023Q1 途虎门店营收及毛利率.23 图 40：2019-2022 年途虎门店店均收入.

19、23 图 41：2019-2023Q1 途虎工场店盈利情况（左轴：个；右轴：%）.24 图 42：途虎工场店不同店龄平均收入、毛利.24 图 43：2019-2023Q1 途虎工场店不同线城市分布（总店数（个，左）平均店数（个，右）.25 图 44：店均月度管理费逐步稳定，随着规模增长收入持续增加.25 图 45：公司客户数量.26 图 46：公司收入中自有品牌和专供品牌占比.26 图 47：公司相关费率.27 图 48：公司在手现金及现金等价物（亿元）.27 图 49：2019-2023H1 公司经营效率在逐步改善.27 图 50：OReilly 近 10 年 PE 水平.32 图 51：G

20、PC 近 10 年 PE 水平.32 表 1：汽车服务商按门店数量排名.10 表 2：汽车服务分类.14 表 3：新能源汽车和燃油汽车保养维修服务比较.20 表 4：途虎门店类型.22 表 5：途虎门店加盟模式.22 表 6：途虎工场店数量情况预测.28 表 7：公司总收入预测（基于门店收入）.28 表 8：公司总收入预测（基于分业务收入）.29 表 9：公司费用率情况预测.31 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&To

21、bacco|Company Research 公司研究 表 10：公司可比公司估值.33 表 11：合并利润表.34 表 12：合并资产负债表.34 表 13：表：合并现金流量表.35 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.万亿体量市场承载星辰大海 1.1 中国汽车保有量市场空间正加速打开 中国乘用车保有量迅速上升，存量市场空间依然打开。根据灼识咨询数据显示，

22、由于个人收入水平提高和整体消费升级，中国乘用车保有量在 2015 年后出现较快幅度增长，并预计到2027 年上升到 3.74 亿辆，成为乘用车保有量最大的国家之一。同时，千人乘用车保有量将达到 263 辆/千人，也逐步拉进与欧美发达国家的差距。图 1：2018-2027E 中国乘用车保有量规模及预测 图 2：2018-2027E 中国每千人保有量规模及预测 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 又据灼识咨询预测，随着中国乘用车保有量增长以及乘用车出行频率上升，2027 年中国乘用车年行驶里程将达到 2.7 万亿英里。由于基数原因，中国乘用车的总行驶里程

23、在 2022 年仍然显著低于美国。但随着保有量的持续增加，全社会的总体用车量会稳步增长，预计到 2027年会逐步追平。但在车均里程上仍有显著差距。相对于中国而言，美国人口密度低从而家庭更倾向于选择乘用车出行，而中国铁路客运较为发达导致中国乘用车平均行驶里程较低。2022年中国乘用车平均行驶里程为 6579 英里，而美国为 10976 英里。图 3：2018-2027E 中美乘用车行驶里程及预测 图 4：2022 年中美乘用车平均行驶里程（单位：公里）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 中国 5 年及以上车龄乘用车保有量稳步上升，预计 2027 年平均

24、车龄达 8.0 年。5 年及以上乘用车保有量从 2018 年 0.82 亿辆上升至 2022 年 1.57 亿辆，期间 CAGR 达到 17.7%并远00.511.522.533.54乘用车保有量（亿辆）050030020222027E每千人乘用车保有量（辆/千人）00.511.522.533.5201820222027E中国（万亿英里）美国（万亿英里）020004000600080001000012000中国美国 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 Jan

25、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 高于平均 CAGR7.4%，且预计 2027 年可达到 2.29 亿辆。较长车龄乘用车保有量急剧上升带来平均车龄上移，2022 年中国乘用车平均车龄增长至 6.2 年，预计 2027 年可达 8.0 年。图 5：2018-2027E 中国乘用车不同车龄保有量及预测 图 6：2018-2027E 中国乘用车平均车龄及预测 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 与此同时，平均车龄上浮导致过保修期的乘用车保有量也不断增加。2018-2022 年乘

26、用车过保修期的占比不断提升，从 1.27 亿辆上升到 2.04 亿辆，过保比例为 73.6%。据灼识咨询预测，2027 年将增长到 79.1%。8000e 图 7：2018-2027E 中国乘用车过保修期乘用车规模及预测 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.2 汽车后市场服务业务具备超万亿营收空间 中国汽车服务市场潜力巨大，汽车存量增势明显。中国汽车保有量结构呈现出农村包围城市的态势，广大的二线及以下地区消纳了超过 70%的保有量。但发达地区人均保有量更高，显示出了更强的消费力。具体看数据：2018 年至 2022 年，总汽车保有量的 CAGR 高达 7.4%，存量集中在二线及以下城市

27、，占比高达 75.5%。与此同时，一线/新一线的千人保有量在210-280台之间；而二线及以下城市的千人保有量在接近 180 辆/千人。图 8：中国各线城市汽车保有量和每千人汽车保有量情况 00.511.522.533.541-3年(亿辆）4-5年(亿辆）5年以上(亿辆）002120222027E中国61.6%65.8%69.9%72.9%74.4%76.6%76.5%77.9%78.0%79.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%00.511.522.533.5201820192020

28、202120222023E2024E2025E2026E2027E在保修期内（亿辆）过保修期（亿辆）过保修比例 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 中国汽车服务市场中的维修保养服务占比最大，清洁及美容服务增速最快，2027 年市场规模将近 2 万亿元。汽车服务领域主要业务包括维修及保养、美容清洁以及配件安装。目前维修及保养

29、占比最高，2022 年预计市场规模为 8457 亿元，占比 68.2%。相信随着中国汽车平均车龄上升，维修保养需求仍会进一步提高，预计到 2018-2027 年的 CAGR 为 9.4%。汽车清洁和美容服务目前占比 22.1%，但其增长最为迅速，同期 CAGR 将超 11%，系因中国车主的汽车审美和对外观重视程度有较大提升。需安装配件占比约 9.7%，由于该服务内容多为更换雨刷和车载电子产品等内饰配件，服务频率较低，所以近年来增长较为平缓，历史 CAGR为2.4%，预计未来仍旧保持在 2.4%左右。图 9：2018-2027E 中国汽车服务市场主要服务的市场规模及预测 资料来源：公司招股说明书

30、，申万宏源研究 欧美成熟市场的发展经验可以让我们更好地研究中国汽车后市场的空间和潜力。从当前保有量结构看，2022 年中美保有量之间的差距已经显著缩小，但中国市场的乘用车平均车龄仅为6.2 年，显著低于美国的 12.2 年。与此同时的平均行驶里程也仅为 6.6 千英里/年，低于美国的 10.98 千英里/年。由于车龄更高、用车里程更长，直接带来美国平均每辆车的支出也显著高于中国。这些都导致中国汽车服务市场的规模整体小于美国，2022 年中国约 1.78 千亿美元，而美国则为 3.46 千亿美元。渠道结构方面，美国更成熟，连锁化水平更高。美国汽车服务市场的服务商数量少且连锁比例高。而中国则呈现出

31、更为分散的结构，这对提高服务效率与性价比造成一定掣肘。图 10：2022 年中美乘用车后市场情况对比 图 11：2022 年中美汽车服务市场店面构成对比 6.00%9.80%7.00%7.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500300一线城市新一线城市二线及以下城市总计汽车保有量（百万辆）每千人汽车保有量（辆/千人）2018至2022年汽车保有量CAGR0500025002002120222023E2024E2025E2026E2027E需安装配件（十亿元）汽车清洁及美容服务（十亿

32、元）汽车维修及保养服务（十亿元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 量化评估运营效率，美国显著优于中国。总体看，美国市场平均每个汽车服务商门店服务车次可达 1200 辆，而中国只有 305 辆。而维修保养服务商店平均服务量差异同样显著，美国平均服务量高达 1810 辆，中国仅有 55

33、3 辆。系因中国门店数量过多且管理分散，从而门店的平均服务量以及运营效率不如美国。图 12：2022 年中美汽车服务商数量及服务量对比 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 第三方服务商将在市场上承担更重要的角色，增速与体量均显著高于授权店服务商。按照交易量对汽车维修和保养市场规模进行拆分，由 IAM（独立汽车服务提供商）提供的维修保养服务的市场规模从 18 年 1778 亿到 22 年 3508 亿实现了 18.6%的 CAGR，远高于授权店的6.5%CAGR。系因中国汽车平均车龄增加，使得汽车维修保养需求上升且过保车辆的占比扩大，第三方渠道具备更好的响应及时性及服务性价比。据灼识咨询预计

34、，随着更多的乘用车脱保，越来越多的乘用车会选择 IAM 市场，因此预测 2027 年由 IAM 提供的维修保养市场规模可达6362 亿元，未来 5 年的 CAGR 可达 12.6%。图 13：2018-2027E 中国维修保养市场 IAM 和授权店交易量情况 0246810121416乘用车保有量（亿辆）乘用车平均年龄（年）平均行驶里程（千英里/年）汽车服务市场规模（千亿美元）平均每辆车支出（百美元）汽车服务店数量（十万）中国美国4.80%95.20%46.60%53.40%连锁IAM非连锁IAM中国中国美国美国30555300汽车服务商店平均服务量

35、（辆/店）维修保养商店平均服务量（辆/店）中国美国 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 另外从交易订单量来看，2022 年 IAM 总共提供 75.1%的乘用车汽车维修服务，因为 IAM门店分布在城市市区和县城，从而会提供更为便捷的服务，但授权店如 4S 店大部分都分布在城郊地带；其次在保养服务价格上，IAM 也会比授权

36、店更便宜实惠。此外，无保修汽车维修服务订单里有 90.9%是 IAM 提供，预计在 2027 年这个比例可以达到 98.7%。图 14：2018-2027E 中国汽车维修服务市场订单量构成 图 15：2018-2027E 中国无保修汽车维修服务订单量构成 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.3 中国汽车服务市场格局分散，连锁化正当时 中国约 68 万家汽车服务供应商，格局上较为分散。目前具备连锁品牌经营能力的企业包括途虎、天猫、驰加、京东养车等。而途虎作为线上线下一体化服务供应商，其门店数量排名第一，截止到 2022 年年底，公司的门店数量已经到

37、达 4653 家。而隶属于跨国能源石化公司壳牌名下的壳牌喜力爱车中心和天猫养车均呈现较高增长速度，驰加和好修养两家供应商的店面数量近年来保持稳定，京东养车门店数量则表现出衰减趋势。表 1：汽车服务商按门店数量排名（单位：个）品牌定位 截止 2020 年12 月31日的门店数量 截止 2021 年12 月 31日的门店数量 截止2022年 12 月31日的门店数量 途虎 线上线下一体化汽车服务供应商 2488 3853 4653 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 2000 2800 4000 31.6%34.2%36.1%39.4%41.5%43.4%45.0%46.1%47.0%47.9%0.

38、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020040060080002002120222023E2024E2025E2026E2027E授权店(十亿元）IAM（十亿元）IAM占比55.5%75.1%92.3%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201820222027E授权店IAM79.9%90.9%98.7%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201820222027E授权店IAM October 12,2010 Buildi

39、ng Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 天猫养车 线上线下一体化汽车服务供应商 550 1800 2000 驰加 传统的 IAM 1600 1700 1600 好修养 传统的 IAM 1200 1500 1500 京东养车 线上线下一体化汽车服务供应商 1200 1480 850 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 截至 2022 年底，途虎在汽车服务收入为 115 亿元，位居中国汽车服务供应商第三，市

40、场份额占据 0.9%。位居第一的中升集团，收入和市场份额都显著高于途虎。而途虎在中国 IAM里汽车服务市场中收入位列第一，IAM 细分市场头部地位显著。预计壳牌喜力爱车中心的收入和市场份额占比分别为 32 亿和 0.3%，位居第二。图 16：按照汽车服务收入的汽车服务供应商排名 图 17：按照汽车服务收入的 IAM 排名 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.0%1.1%0.9%0.8%0.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%05022年汽车服务收入(十亿元）市场份额0.9%0.3%0.2%0.1%

41、0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%024681012142022年汽车服务收入（十亿元）市场份额 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.沉渠道、扩业务，途虎打开成长新空间 2.1 历时 13 年发展，累计注册用户超 1 亿 途虎养车在 2011 年以途虎养车网形式成立，公司的使命是勠力创新，打造简

42、单易用的汽车服务，截至 2023 年底已经成为中国领先的线上线下一体化服务平台。公司在发展之初通过合作店模式和轮胎销售业务为发展奠定基础。随着业务范围拓展，到 2013 年已经提供汽车保养、机油销售和底盘零部件销售等业务。2014 年正式上线途虎养车应用程序，2015 年推出行业首个轮胎险，在 2016 年推出途虎养车工场并且成为中国最大轮胎零售商。随着公司技术和供应链的不断完善，截至 2020 年，途虎养车服务门店在所有的汽车服务商中位列第一。2023年底，途虎养车工场店已超 5000 家，APP 的累计注册用户超过 1 亿。图 18：途虎养车发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，申

43、万宏源研究 途虎股权结构较为分散，采用同股不同权架构。其中联合创始人陈敏先生和胡晓东先生合计持股 13.11%为公司控股股东，保障公司决策与经营。公司在 IPO 前经历 16 轮融资后，获得投资机构投资共 96 亿元人民币，目前腾讯持股 18.70%位居公司第一大股东，其余股东如愉悦资本、红杉资本、方源资本等投资机构均有不同程度持股。图 19：途虎股权架构图 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Comp

44、any Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司自成立以来一直致力于解决中国汽车服务业痛点问题，即行业价值链分散且低效。公司建立了一个通过良好管理培训的门店和技师组成的线下网络来保障线下实体的服务品质，同时与各大汽车零部件厂商保持合作关系，配备公司的供应链和覆盖全国的物流体系，打造高效的价值链和供应平台。图 20：途虎业务模式力求高效打通车主与服务之间的通路 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司业务模式得益于持续的研发投入和广阔的服务范围，强大技术能力对整条服务链进行技术赋能，实现数字端到端的行业解决方案：供应商方面，公司与主要的汽车零部件厂商合作，并且

45、为其提供 SaaS 解决方案，如仓储管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS）以及门店管理系统（SMS）；October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 产品及服务方面，据灼识咨询报告，公司建立的全面零部件匹配大数据平台可从 540 万个汽车零部件 SKU 中智能识别适合客户的车型的零部件和配件，且目前已覆盖 286 个汽车品牌和 66000 多个

46、车型；门店管理方面，“蓝虎系统”为实现门店管理流程数字化和精简化，截止 2023 年 3 月31 日，蓝虎系统已连接逾 98000 名技师；客户方面，客户可通过途虎养车 APP 及小程序等在线平台完成自助下单即店铺推荐和相关车型服务选择，目前为客户提供约 540 万个汽车配件 SKU 选择。物流配送方面，公司打造出自营基础设施和第三方服务提供商相结合的全国性仓储物流体系，截止 2023 年 3 月 31 日，公司共运营 39 个区域配送中心（RDC）和 267 个前端配送中心（FDC），且目前公司物流方案已覆盖中国 300 多个城市。2.2 业务以线上平台为开端，逐步打通线下服务和供应链管理

47、公司近年来营收规模保持增长态势，在 2022 年营收达到 115.5 亿元，2019-2022 实现CAGR 约为 17.94%，主要由于公司汽车产品和服务的收入增加，保持较高同比增长，但在 2022年由于疫情原因影响导致营收小幅下滑。图 21：2019-2023H1 营收保持稳定增长 图 22：保养类收入占比持续提升 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司主业为轮胎底盘零部件零售、汽车保养和维修、汽车美容和汽车配件，自成立以来不断增加服务和产品供应范畴，包括其他相关安装服务以及汽配龙服务，同时公司还会为平台中所有的参与者提供广告、加盟和针对不同服

48、务的 SaaS 解决方案。表 2：汽车服务分类 服务分类 定义 内容 汽车维修及保养服务 指利用技术方法回复车辆正常功能或通过预防性维护延长车辆使用寿命过程 定期保养（包括更换空气及燃油滤清器、机油、冷却剂和大灯）大型保养（包括更换火花塞及线圈、正时皮带及附件待保养以及变速器维修）轮胎及底盘零部件（包括刹车片及减震器以及车轮定位）保养 凹痕修复及喷漆服务 汽车清洁以及汽车美容服务 指系统地对车辆外观而非机械部件进行操作，使车辆内外保持 外部清洁剂汽车美容服务（汽车清洁、打蜡和抛光）内部清洁及美容服务（底盘清洗及内部打蜡和空调机组清洗）24.3%33.9%-1.5%19.3%-5.00%0.00

49、%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060800222023H1营业收入（亿元）同比增长率（右轴）54.5%48.0%43.2%39.8%26.6%29.9%32.8%34.9%7.0%6.4%5.5%5.5%8.7%11.0%12.9%12.7%0%20%40%60%80%100%20022轮胎及底盘零部件收入汽车保养收入其他收入收入汽配龙收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅

50、读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 较好状况 外部改装服务（漆面保护膜及喷漆和结构改装）需安装配件 指需要安装服务的汽车内饰配件 更换风挡雨刷、汽车装饰品 车载电子产品（如汽车 DVR、GPS 导航仪及语音系统）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司提供的产品组合在不断增加以满足客户不同的需求，整体涵盖大量知名品牌如倍耐力、德国马牌等，且公司已经引入品牌商为其定制和专门制造的专供品牌和自有品牌来扩大优化产品组合。截止 2023 年 3 月 31 日，公司推出并通过平台

51、交易了 51 款涵盖 7429 个 SKU 的自有品牌产品和 54 款涵盖 2239 个 SKU 的专供品牌产品。其中自有品牌和专供品牌由公司采用C2M 模式开发，通过多年积累的销售数据识别客户需求从而评估开发满足该需求的产品可行性，且这些自有及专供品牌具有较高利润率。图 23：公司产品组合 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.2.1 轮胎和底盘零部件业务 轮胎底盘零部件是公司提供各种品牌、型号的轮胎以及全面的底盘零部件产品组合（包括轮毂、刹车油、刹车片、刹车盘、助力转向油、减震器等），且公司会为客户提供安装服务。轮胎属于容易磨损、定期更换需求较高的汽车零部件，且此类部件的安装需要较低

52、的技术效能并且较容易安装。途虎养车为中国最大的替换轮胎销售商，且轮胎销售的订单价值比较高，该业务已成为公司最稳定的收入来源。汽车轮胎及底盘零部件业务是公司业务营收主要来源，22 年公司营收为 45.9 亿元，过去该项业务营收规模呈现稳定增长的态势。在 2022 虽然店面规模在持续扩大，但受疫情影响导致零售有所下降。23Q1 毛利率为 16.20%，同比 19 年 3.90%增长 12.30pcts，公司轮胎底盘零部件业务盈利能力持续增强。图 24：轮胎底盘零部件业务营收毛利率 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）October 12,2010 Building Materials|Co

53、mpany Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.2.2 汽车维修保养业务 汽车保养业务是公司为客户提供各种液体化学品（机油、发动机清洗剂、水箱清洗剂、汽车清洗剂等）；在平台上为客户提供蓄电池及汽车保养配件（点火线圈、火花塞、空气滤清器、空调滤清器等）；提供上述服务同时，还会为客户提供常规保养（更换机油滤芯等）、大型保养（更换火花塞、皮带保养等）和特殊汽车保养（节气门清洗、燃油系统养护等）。汽车维修是公

54、司除提供轮胎、底盘零部件、点火线圈等配件维修更换外，还会为客户提供凹痕维修和喷漆服务。根据工作范围、作业间隔、条件的不同可以将汽车维修和保养分为几个大类。图 25：汽车修理和保养对比 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 维修保养业务增长贡献主要营收，盈利曲线持续走强。公司的保养业务营收从 2019 年 18.7亿到 2022 年的 40.3 亿，实现 CAGR 为 29.17%，并且逐步追平公司传统主营业务轮胎底盘零部件成为第二主要营收来源；23Q1 毛利率高达 33.20%远高于其他业务，未来预计毛利率和营收规模均会增长，扩大利润空间。图 26：汽车维修保养业务营收毛利率 收入、毛利（左

55、轴，单位：亿元）毛利率（右轴）3.9%7.8%9.0%14.1%16.2%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%00200222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.2.3 美容

56、养护等其他业务 汽车美容是为客户提供车身清洁美容、内饰清洁美容、外饰改装和汽车贴膜（车窗着色）。该业务使得车辆保持更好的状态，主要是带有装饰性功能，在机械原理上并没有较大作用，也没有强制的频率和技术标准。车身清洁美容服务包括汽车清洁、车身打蜡和抛光；车内清洁和美容服务包括车内清洁、清洗和防锈处理、车内打蜡、上光和空气净化；外饰改装服务包括镀保护膜、喷漆、改变外部颜色和安装装饰部件，此外还提供汽车贴膜加强空调功效。图 27：汽车美容内容 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 汽车配件是满足客户多元化需求来选配进行安装的汽车内饰产品，包括电子产品（蓝牙接收器和充电插头）、汽车饰品（如靠枕和头枕）

57、、公路旅行配件（如防水垫、折叠桌椅）以及其他配件（如室内氛围灯、扬声器、隔音材料、汽车报警器、安全座椅等），此外公司还在推出自动汽车清洁，该业务处于试运营阶段。图 28：汽车配件内容 21.2%23.1%26.5%29.6%33.2%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%000222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Foo

58、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 汽车美容维修及配件业务整体营收稳定增长，毛利率提升迅速。在 2022 年营收达到 6.4亿元，毛利率在 2023Q1 达到 13.90%。该业务营收体量相对较小且增速缓慢，但毛利率增速迅速，同比 2019 的 2.40%增长 11.50pct，预计未来毛利率水平仍会上升。图 29：其他业务营收和毛利情况 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.2.4 汽配龙业务 公司打造汽配龙业务来更好地服务客户多样化的汽车产品需求，尤其是直

59、接到店客户的需求。与致力于直接服务个人用户的线上界面不同，汽配龙是公司为了满足门店网络内外的汽车服务门店采购需求建立的汽车零配件交易平台，即提供两类服务：即时采购服务和撮合服务。即时采购服务主要为自营途虎工场店以及加盟途虎工场店的直接到店客户产生的一些未规划即时采购需求提供服务。为保障店内在时效内有充足的存货，公司除铺货在各大途虎工场店和 RDC 的高频购买 SKU 外，FDC 也陈列大量 SKU 来补充店内存货。公司有策略地选定 FDC地址来保障完成 30min 内配送 5 公里半径内的门店，或 60min 内配送至 10 公里半径内的门店的履约服务，且即时采购服务的存货由公司 FDC 提供

60、来承担产品存货风险。公司也会向门店网络内的门店提供外部采购服务，该服务可有效解决途虎工场店对RDC/FDC 无法满足直接到店服务产生的长尾/低频需求。收到客户订单后，途虎工场店会在汽配龙下达采购订单，随后汽配龙向认证的本地及区域批发商采购零件来保证订单完成。零配件转交客户之前由途虎承担产品存货风险和管控业务，且负责产品服务的验收。2.4%3.6%5.1%10.9%13.9%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building

61、Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 30：汽配龙即时采购产品流和资金流 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 汽配龙业务初期盈利能力较低，在 19 年和 20 年略高于盈亏平衡点，主要为代理业务大幅拉低毛利率水平。2022 年后该业务占比逐渐减少，且规模效应带来营收和毛利率的显著提升。2022 年实现营收 14.7 亿元，23Q1 毛利率高达 17.50%，有望继轮胎底盘零部件和保养业务后成为第三个业务

62、支柱。2019-2023Q1 年，随着到店客户订单增长迅速以及近年来途虎工场外部采购比例（未采用汽配龙）从 8.2%降低至 4.3%，汽配龙业务的营收从 2019 年的 6.1 亿元增长到 2022 年的14.7 亿元，且毛利率相较与 2019 年 1.10%同比增长 16.40pcts 至 17.50%，汽配龙业务协同门店扩张及到店人数增长带来新的业务增量。图 31：汽配龙业务营收和毛利 收入、毛利（左轴，单位：亿元）毛利率（右轴）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.2.5 新能源汽车是未来重要增量业务 新能源汽车存在定制化汽车服务机会，公司可以进入新能源汽车销售售后、电池及充电桩养

63、护维修服务等环节。根据途虎公司的招股说明书，除制动钳、底盘、轮胎更换以及其他易损件等燃油车新能源车所共有的保修项目以外，为新能源汽车和燃油汽车分别打造了具有差异化的保养维修服务，比如对新能源汽车的电池容量检测及维修、更换电气系统。1.1%0.7%9.2%11.9%17.5%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0246892020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读

64、正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32：燃油汽车、电动汽车、插电式混合汽车成本开支比较 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 除此之外，据公司招股说明书显示，公司与多家知名新能源汽车品牌如北汽极狐和零跑汽车达成战略合作。向零跑汽车用户提供维修及汽车美容等服务，同时和北汽极狐共同整合资源打造一站式全方位后市场服务平台。与此同时，公司与几家主流新能源汽车电池制造商建立合作关系，为客户提供电池容量测试、保养、回收等服务，2022 年公司完成约 20000 笔电池及充电桩养护

65、维修服务订单。表 3：新能源汽车和燃油汽车保养维修服务比较 分类 电池容量检测及检修 更换电气系统 机油更换 机油/燃油/空气滤清器更换 火花塞更换 制动钳更换 底盘保养 轮胎更换 其他易损件 新能源车 纯电汽车 插混汽车 燃油汽车 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.3 经营逐步迈入正轨，盈利拐点出现 产品业务结构优化，规模效应助盈利能力提升，2023H1 成功扭亏为盈。公司在 2019 年-2021 年的净利润亏损持续放大，在 2022 后随着经营环境改善，亏损额快速收窄，且在 2023年 H1 转为盈利。对其汽车产品和服务营收进行拆分不难发现：公司对汽车产品和服务的结构进行优化升

66、级。公司从以轮胎及底盘零部件零售为主向毛利率更高的汽车保养业务转变，汽车保养业务的毛利率在 2023Q1 高达 33.20%，该板块业务营收上升趋势明显，二者叠加带来更强的盈利能力，带动公司扭亏为盈。图 33：汽车产品和服务营收拆分 图 34：归母净利润扭亏为盈 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明

67、书，申万宏源研究 公司客户黏性稳定提升，协同品牌效应拉动到店消费。公司的直接到店客户订单稳步提升，从 2019 年的 11.6%到 2023 年 29.2%，同比增长 17.6pcts。直接到店占比的提升，从另一个维度验证了门店的用户粘性的提升，将来有望持续改善获客成本。与此同时，复购客户的百分比也从 2019 年的 36%增长到 57%，老客户的收入贡献率高达 50%也验证了这一假设。品牌影响力的不断扩大和老客户的占比逐步提升，线下消费场景的发生频率在不断提高。图 35：2019-2023Q1 收入按线上和到店订单划分 图 36：2019-2023Q1 复购比例及收入贡献率 资料来源：公司招

68、股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.4 门店布局逐步完善，成熟店贡献更多盈利增量 从分布广度上来看，途虎在全国大部分城市均有不同程度的覆盖。截止 2023 年 3 月 31日，公司在中国已经有 24394 家服务门店，其中包括 4770 家途虎工场店和 19624 家合作门店，且覆盖中国大部分的地级市。据灼识咨询报告，截止至 2022 年底，按照经营门店数量计算，途虎已经成为中国最大的汽车服务供应商。图 37：途虎全国门店网络 0%10%20%30%40%00200222023Q1轮胎及底盘零部件收入（亿元）汽车保养收

69、入（亿元）其他业务（亿元）汽配龙收入（亿元）轮胎及底盘零部件毛利率（右轴）汽车保养毛利率（右轴）其他业务毛利率（右轴）汽配龙毛利率（右轴）-14.6%-48.7%63.4%106.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.00200222023H1净利润（亿元）同比增长率（右轴）88.4%82.5%78.5%73.3%70.8%11.6%17.5%21.5%26.7%29.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02040

70、6080200222023Q1来自线上订单的收入（亿元）来自直接到店客户订单的收入（亿元）线上订单占比（右轴）直接到店占比（右轴）31%40%46%55%57%36%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1复购客户百分比来自复购客户的收入贡献率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research

71、公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 途虎包括三种不同类型的门店：自营途虎工场店、加盟途虎工场店以及第三方合作门店，三种门店的战略考量、运营模式和门店控制程度方面各不相同，其中自营店和加盟店属于途虎工场店，而途虎合作门店是作为途虎工场店补充来扩大地域覆盖范围。表 4：途虎门店类型 途虎工场店 途虎合作门店 形式 自营店 加盟店/战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 作为途虎工场店的补充，进一步扩大地域覆盖 运营模式 公司对以下方面拥有完全控制权：门店选址 店面装修 员工招聘、门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一

72、的途虎品牌 技师管理 服务质量 公司对以下方面拥有完全控制权：门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 公司提供选址、店面装修和人员培训指导 不控制合作门店的运营 合作门店主要为公司线上平台销售产品提供安装服务 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司门店加盟模式与传统加盟有所不同，是传统加盟与自营模式的组合。公司通过为加盟商和途虎工场店提供门店管理、信息系统、线上导流和全面供应链支持的方式来提供赋能，且主要不同之处在于服务水平、产品采购、存货风险、交易结算和最低销售目标等方面。与此同时，所有的途虎工场店都必须采用专有的 ERP 系统和

73、数字化工具包来保证运营标准化及财务交易管理，此外技术门店管理和信息系统整合会保证加盟服务达到高标准。表 5：途虎门店加盟模式 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 途虎加盟模式 传统加盟模式 服务 对所有途虎工场店维持强有力的控制，以确保服务质量一致性和高标准 做法各异，有些加盟模式对加盟商提供的服务并无法维持强有力的控制 产品采购 采用集中采购政策，加盟途虎工

74、场店的供应链已通过我们的专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可以完全追踪来确保产品正品保障 通常未对加盟商销售的产品维持强有力的控制，以防止他们从第三方采购产品 存货风险 在与客户进行交易结算之前，存货风险通常由公司承担 加盟商承担存货风险 交易结算 客户直接向公司付款，然后与加盟商进行结算。加盟途虎工场店及客户之间的所有交易均需记录在公司系统中 加盟商直接向客户收款 最低销售目标 并无为加盟途虎工场店店设定每月最低销售目标 加盟商通常须达到每月最低销售目标 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司的三种门店里自营途虎工场店数目最少，截至 2023Q1 只有 160 家。合作门店数量最多，在

75、 2021 年高达 31623 家，但在 2021 年数量触顶后迅速下滑。而途虎工场店的比例正在逐年提升，从 2019 的 7.06%到 2023Q1 的 19.55%，同比增长 12.49pcts，原因是：合作门店多用来做业务模式补充来扩大地域覆盖，途虎工场店的数量增加能更好地提供客户一致性的优良体验，为保证服务质量以及经营策略的一致性和全局性，全力发展大店有其合理性。疫情原因导致诸多合作门店运营受较大影响从而关店。图 38：2019-2023Q1 途虎门店构成比例 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 从不同门店类型的营收角度来看，加盟工场店贡献主要营收，其 2022 年占总营收 75.

76、8%。不仅数量远高于自营门店，且毛利率也远高于其他门店，2023Q1 高达 26%。相较于此，自营门店更多是公司的新服务或者新市场的开拓者例如营销试点、项目测试及负责高标准客户体验的定制。从不同类型店均收入上来看，由于自营门店倾向于选择市中心等商业建筑密度高的地段，且自营店的门店面积较大，能够容纳的最大工位数也更多，其店均收入 2022 年达到 347.7 万元，远高于加盟途虎工场店 195 万元。同时也伴随着更高的租金与人员工资等开支。图 39：2019-2023Q1 途虎门店营收及毛利率 图 40：2019-2022 年途虎门店店均收入 0.6%0.6%0.5%0.6%0.7%6.4%9.

77、0%10.3%17.6%18.9%92.9%90.3%89.1%81.8%80.4%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050000000250003000035000200222023Q1自营途虎工场店加盟途虎工场店合作门店自营途虎工场店比例（右轴）加盟途虎工场店比例（右轴）合作门店比例（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Toba

78、cco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 加盟店盈利能力也优于自营店。自营门店途虎工场店盈利比例相较与加盟途虎工场店更低，由于店面面积大、地理位置、人员开支等开销较高导致爬坡期较长。据公司招股说明书，19 年开设的自营途虎工场店平均爬坡期在 15 个月左右，而 20 年后开设的加盟途虎工场店和自营工场店爬坡期分别为 6 个月和 18 个月。此外，2021 年和 2022 年加盟途虎工场店盈利占比有所下滑，系因疫情影响和租金成本较大。图 41：2019-2023Q1 途虎工场店盈利情况（左轴：个；右轴：%）

79、资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 按运营年份对途虎工场店的收入、毛利、毛利率进行拆分可以看到：随着店面经营年限的增加，途虎工场店的平均营收和平均毛利也会呈现上升趋势，三年及以上的店龄的平均收入在77.5 万元。且毛利率随着年限到三年时开始趋于稳定，三年及以上店龄毛利率为 25.7%，同比两年至三年店龄增长 0.3pct。图 42：途虎工场店不同店龄平均收入、毛利 11.0%15.9%18.6%22.4%26.0%-9.0%0.9%-3.8%-3.3%5.5%1.9%5.2%7.2%9.5%13.7%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%02040608

80、0202120222023Q1加盟途虎工场店收入（亿元）自营途虎工场店收入（亿元）合作门店收入（亿元）加盟途虎工场店毛利率（右轴）自营途虎工场店毛利率（右轴）合作门店毛利率（右轴）0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020022加盟途虎工场店均收入（万元）自营途虎工场店均收入（万元）合作门店均收入（万元）52.1%77.3%57.3%76.3%76.0%90.4%88.7%87.1%81.2%89.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.

81、0%100.0%050002500300035004000200222023Q1自营途虎工场店加盟途虎工场店自营途虎工场店实现盈利比例（右轴）加盟途虎工场店实现盈利比例（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 从途虎工场店在中国城市分布结构来看，途虎工场店拓展重点在于二线城市

82、及以下市县。截至 2023Q1，途虎工场店在一线城市占比约为 16%，新一线城市占比约为 28%，而二线及以下市县的占比约为 55%，相较于 2019 年同比增长 21pcts。公司过往专注一线及新一线扩张，在门店数量和集中度方面确立优势，其中一线城市平均店面数量远高于其他线城市并保持稳定扩张态势，2023Q1 达到城均 198 家店，同时公司也在二线及以下城市积极扩大覆盖范围，从2019 年城均 16 家到 2023Q1 城均 88 家，CAGR 高达 49.35%。图 43：2019-2023Q1 途虎工场店不同线城市分布（总店数（个，左）平均店数（个，右）资料来源：公司招股说明书，申万宏

83、源研究 公司的固定月度管理费分为两个级别：4000 元和 8000 元，且总部会根据加盟店的具体经营状况（如初创门店）来减少管理费，目前公司的平均月度管理费在逐步下滑后有回升趋势，系疫情期间公司主动减免了管理费所致。2023Q1 的平均固定月度管理费为 5484 元，开始回升。图 44：店均月度管理费逐步稳定，随着规模增长收入持续增加 19%20%21%22%23%24%25%26%27%00708090一年以内一至两年两至三年三年及以上平均收入（万元）平均毛利（万元）平均毛利率（右轴）050000400050006000201

84、92020202120222023Q1一线城市总门店数新一线城市总门店数二线城市及以下总门店数一线城市平均店面数新一线城市平均店面数二线城市平均店面数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 交易用户数量逐年攀升，用户群持续扩大且用户活跃度增势明显。对于公司而言，壮大用户群体和提升用户的活跃度会带来营收的增加，因此公司持续改

85、善用户体验吸引更多客户加入移动端、网络等数字平台，从 2019 年 860 万人到 2023Q1 的 1710 万人，实现 CAGR 高达17.6%，而平均月活跃用户也从 19 年的 550 万人到 23Q1 的 1020 万人。其中公司产品收入包括品牌方提供的品牌、自有品牌和专供品牌。外采供应商是指向各种汽车零配件和设备的品牌制造商和批发商直接采购产品，专供品牌是品牌拥有者为公司定制和特供产品，自有品牌是公司与选定供应商合作根据数据和业务洞察共同开发符合客户特定需求的品牌。自有品牌和专供品牌占收入比例持续扩大，带来营收和盈利的显著正贡献。由于公司的自有品牌和专供产品的毛利率通常高于其他外部品

86、牌的产品，所以公司会进一步扩大专供品牌和自有品牌的收入占比带来更多盈利。自有品牌在 23Q1 收入占比高达 30.1%，同比 19 年 4.7%增加了 25.4pcts，专供品牌在 23Q1 达到 36.5%，同比 19 年 17.5%增加 19pcts。图 45：公司客户数量 图 46：公司收入中自有品牌和专供品牌占比 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 00400050006000700005000000025000200222023Q1加盟费(万元）固定月度管理费(万元）基于利润

87、的分成费(万元）店均固定月度管理费（单位：元，右轴）0246800222023Q1交易用户数(百万）平均月活跃用户0%20%40%60%80%100%200222023Q1自有品牌收入占比专供品牌收入占比外采供应商收入占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.5 公司经营效率逐步提升 公司对

88、成本管控良好，费用率稳中有降。在 2019-2023H1 公司的期间费率维持在 19%-23%之间，且随着公司的线上线下一体化商业模式推广带来店面数和服务范围的扩大，规模效应使得公司销售费用率逐年降低。随着公司内部管理经营改善，提高劳动效率优化仓配结构使得管理费用率缩减。研发开支前期提高系因疫情公司对员工补助的社会保险付款增加，后续减少是因为研发人员数量降低。预计后续费用率均将得到有效控制。公司的现金流持续增加，在手资金充沛。2023H1 公司的在手现金及现金等价物达到 31.9亿元，公司现金流周转良好且经营可持续性较好。图 47：公司相关费率 图 48：公司在手现金及现金等价物（亿元）资料来

89、源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 权益乘数仍为负值，但已明显收窄。公司的总资产周转率近年来保持平稳，2019-2023H1稳定在 1.11.4 区间；公司权益乘数为负但在持续收窄，从 2019 的-1.0 收窄至 23H1 的-0.5，资产状况正在持续改善；销售净利率扭亏为盈，从 2019 年的-48.7%到 23H1 的 0.9%。图 49：2019-2023H1 公司经营效率在逐步改善 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司加盟费和利润分成费都在逐年增加，店均管理费趋于稳定。随着公司经营规模的扩大，加盟门店数目递增带来的各项费用收入上升，而利润

90、分成费一般占加盟店经营利润的 10%，利润基数扩大带来更多的利润分成。在 2022 年公司加盟费达到 1.80 亿元，固定月度管理费达到2.30 亿元，利润分成达到 1.4 亿元。20.6%20.7%22.6%21.9%19.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200222023H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率研发费用率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200222023H1-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.

91、0%200222023H1销售净利率总资产周转率(次)权益乘数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.盈利预测 3.1 开店模型预测 门店数量：渠道下沉带动途虎工场店数量扩张，预计 2026 年将达 9360 家门店。在一线及新一线的高线城市，公司已经在门店数量和集中度方面确立优势，后续将保持较为稳定的扩张态势，我们预计一线、新一线城市

92、门店数将从 2022 年的 786、1328 家上升至 2026 年 1017、2169 家，对应 CAGR 为 6.7%、13.0%。而二线及以下的低线城市将是公司后续的扩张重点，我们预计二线、其他门店数将从 2022 年的 987、1552 家上升至 2054、4120 家，对应 CAGR为 20.1%、27.6%。表 6：途虎工场店数量情况预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新增门店 一线城市 200 144 47 66 60 55 50 新一线城市 377 308 103 221 210 210 200 二线城市 264 250 173

93、260 265 271 271 其他市县 224 663 477 668 630 630 640 合计 1,065 1,365 800 1,215 1,165 1,166 1,161 存量门店 一线城市 595 739 786 852 912 967 1,017 新一线城市 917 1,225 1,328 1,549 1,759 1,969 2,169 二线城市 564 814 987 1,247 1,512 1,783 2,054 其他市县 412 1,075 1,552 2,220 2,850 3,480 4,120 合计 2,488 3,853 4,653 5,868 7,033 8,1

94、99 9,360 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 收入测算：渠道下沉、自有与专供品牌产品用量提升，对于店均收入短期有所影响，但整体收入随门店规模提升保持高增长。前期随着公司新店拓展早期爬坡、自有与专供品牌产品用量提升、叠加疫情等因素影响，公司店均收入有所下滑。展望后续，我们认为随着自有与专供品牌产品对外采供应商产品的逐步替代，预计其对店均收入下滑的影响将逐步减弱；而随着门店店龄的上升，单店经营效率也有望上升。综合考虑正向与负向因素，我们预计公司 2023-2026年总收入为 132/157/185/215 亿元。表 7：公司总收入预测（基于门店收入）2020 2021 2022 202

95、3E 2024E 2025E 2026E 总门店数 2,488 3,853 4,653 5,868 7,033 8,199 9,360 高线城市门店数 1,512 1,964 2,114 2,401 2,671 2,936 3,186 低线城市门店数 976 1,889 2,539 3,467 4,362 5,263 6,174 平均单店收入（万元）352 304 248 225 223 226 229 高线单店收入（万元）382 337 279 260 260 265 271 低线单店收入（万元）305 270 223 200 200 204 208 总收入（亿元）88 117 115 13

96、2 157 185 215 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 3.2 分业务预测 交易用户数量：用户群体扩大为公司收入增长的核心动力，2026 年交易用户有望达 2911万。至 2023 年底，途虎 APP 的累计注册用户超过 1 亿，公司用户活跃度增势明显，且历史交易用户逐年攀升。基于公司庞大的注册用户数量，我们预计

97、随着公司门店持续拓展，可触达客户范围将提升，以及公司对于 app 用户发放优惠券等活动将进一步带动交易用户数量，预计2026 年交易用户量将达 2911 万人。个人业务收入：我们按照不同业务拆分公司客单价情况，乘以预计交易用户数量，可以测算得预计分业务收入情况。a.个人客户购买的轮胎和底盘零部件，公司为中国最大的替换轮胎销售商，该业务已成为公司最稳定的收入来源，前期客单价下滑主要受疫情等因素负面影响，预计后续影响逐步消除；同时自有品牌和专供品牌产品用量增加也对客单价有一定影响，因此假设2023年客单价为274元，后续则趋向稳定小幅提升，2026 年为 278 元。b.个人客户汽车保养，为公司第

98、二大营收来源，预计后续客单价走势与轮胎和底盘零部件业务类似，同样将企稳后逐步上升；且由于保养过程中项目种类相对更多，成长空间更高，因此客单价相较于轮胎底盘件提升速度相对更快，假设 2023 年客单价为 259 元，2026 年上升至 273 元。c.个人客户其他业务收入，主要包含美容养护、汽车配件等新业务，后续有望借助传统业务的客户资源，进一步丰富产品矩阵提升客单价，从前期导入阶段进入成长阶段，假设 2023年客单价为 42 元，2026 年有望快速提升至 54.2 元。汽配龙业务：随着公司门店数量的提升，将发挥规模效应，触达更多客户的长尾采购需求，因此汽配龙业务也有望持续增长，预计 2023

99、 年收入为 14.66 亿元，2026 年收入增长至 25.34亿元。加盟、广告及其他业务：我们预计加盟与广告服务收入增长较为稳定。而其他服务方面，预计随着新能源保有量的提升以及平均车龄的增长，其业务规模将逐步进入放量阶段。综合而言，预计 2023 年三者业务合计收入为 10.21 亿元，2026 年有望达 16.23 亿元。整体而言，我们预计公司 2023-2026 年主营业务营收分别为 135.4/158.3/186.0/217.7亿元，与上述开店模型预测相接近。（盈利预测以分业务预测为基准）毛利率方面，我们预计随着公司整体门店店龄的提升，盈利能力将持续优化；而自主和专有品牌产品对外采产品

100、的替代，也将对盈利能力形成正向贡献。预计 2023-2026 年毛利率分别为 24.52%、26.03%、27.64%、28.97%。表 8：公司总收入预测（基于分业务收入）单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营收合计 8,753.3 11,724.3 11,546.9 13,540.4 15,825.0 18,604.3 21,772.7 增速 24.33%33.94%-1.51%17.26%16.87%17.56%17.03%交易用户量（百万）11.0 14.8 16.5 19.22 22.20 25.53 29.11 October

101、 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 自营工厂店成本及其他（百万元）226.2 321.2 409.8 340.4 320.6 294.1 295.8 总毛利（百万元）1,079.8 1,870.3 2,270.1 3,320.8 4,119.3 5,141.6 6,308.0 毛利率

102、 12.34%15.95%19.66%24.52%26.03%27.64%28.97%a.购买的轮胎和底盘零部件 4,202.43 5,064.10 4,592.22 5,266.97 6,105.55 7,046.91 8,091.69 yoy 9.46%20.50%-9.32%14.69%15.92%15.42%14.83%客单价 382.04 342.17 278.32 274.00 275.00 276.00 278.00 毛利率 7.77%9.01%14.09%16.40%17.70%18.90%20.00%占比汽车服务营收 48.01%43.19%39.77%38.90%38.58

103、%37.88%37.16%b.个人客户汽车保养 2,619.12 3,841.70 4,025.15 4,978.63 5,816.92 6,817.12 7,946.16 yoy 40.05%46.68%4.78%23.69%16.84%17.19%16.56%客单价 238.10 259.57 243.95 259.00 262.00 267.00 273.00 毛利率 23.06%26.50%29.62%32.90%34.00%35.00%36.00%占比汽车服务营收 29.92%32.77%34.86%36.77%36.76%36.64%36.50%c.个人客户其他业务收入 559.7

104、0 645.53 639.09 807.35 999.09 1,263.85 1,577.59 yoy 13.13%15.34%-1.00%26.33%23.75%26.50%24.82%客单价 50.88 43.62 38.73 42.00 45.00 49.50 54.20 毛利率 3.57%5.13%10.94%13.40%14.10%15.00%15.90%占比汽车服务营收 6.39%5.51%5.53%5.96%6.31%6.79%7.25%d.汽配龙业务 958.97 1,514.91 1,466.29 1,466.29 1,759.54 2,111.45 2,533.74 yoy

105、 55.95%57.97%-3.21%0.00%20.00%20.00%20.00%毛利率 0.72%9.19%11.87%15.70%17.20%18.40%19.50%占比汽车服务营收 10.96%12.92%12.70%10.83%11.12%11.35%11.64%2.加盟、广告及其他业务 413.11 658.02 824.10 1,021.18 1,143.88 1,365.02 1,623.49 yoy 86.58%59.29%25.24%23.91%12.02%19.33%18.94%毛利率 84.40%82.80%72.40%80.40%82.00%83.50%85.00%a

106、.加盟合作业务 300.61 474.16 549.68 709.09 808.36 953.86 1,087.40 yoy 79.74%57.73%15.93%29.00%14.00%18.00%14.00%b.广告服务 72.98 83.95 59.26 71.11 82.48 94.86 109.09 yoy 42.29%15.03%-29.42%20.00%16.00%15.00%15.00%c.其他服务（新能源）39.52 99.91 215.17 240.99 253.04 316.30 427.00 yoy 1276.90%152.83%115.36%12.00%5.00%25.

107、00%35.00%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 费用率假设 费用率：经营效率持续提升，经营规模效应初显。我们认为，随着公司的线上线下一体化商业模式推广带来店面数和服务范围的扩大，整体费用绝对值仍提升；但考虑到公司内部管理经营改善、门店经营质量提升，有望提高劳动效率、优化仓配结构等，规模效应有望带动费用率持续

108、得到控制，预计 2023-2026 年三费用率合计为 19.72%/18.81%/17.64%/16.52%。表 9：公司费用率情况预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 广告&推广相关开支 485.49 532.42 764.35 617.30 647.24 687.75 727.64 771.45 运输开支 157.45 215.78 343.18 356.61 427.24 486.46 544.42 609.09 雇员福利开支 213.40 288.04 338.63 328.03 302.37 342.02 390.

109、08 435.59 折旧及摊销开支 73.04 101.89 91.71 110.49 139.34 167.01 194.69 222.26 短期租赁开支 25.15 26.05 46.61 56.48 71.23 85.37 99.52 113.62 其他 86.43 98.42 96.66 73.31 89.46 86.48 83.08 86.34 销售费用合计 1,040.96 1,262.62 1,681.13 1,542.22 1,676.88 1,855.08 2,039.45 2,238.34 销售费用率 14.79%14.42%14.34%13.36%12.38%11.72%

110、10.96%10.28%雇员福利开支 94.14 93.62 195.76 259.51 244.00 276.09 299.06 319.08 专业级咨询开支 10.36 15.71 61.42 45.80 54.87 62.47 69.19 75.03 银行手续费 32.39 34.68 0.04 41.54 25.42 22.33 29.76 25.84 折旧及摊销开支 7.09 8.52 16.75 16.86 20.19 22.99 25.47 27.62 其他 53.93 40.61 39.56 35.39 38.52 37.83 37.25 37.87 管理费用合计 197.91

111、 193.14 351.02 399.09 383.00 421.71 460.72 485.43 管理费用率 2.81%2.21%2.99%3.46%2.83%2.66%2.48%2.23%雇员福利开支 199.06 319.95 519.80 515.61 484.78 557.21 624.07 703.06 云服务开支 9.63 26.88 68.14 77.17 92.46 105.27 116.59 126.44 折旧及摊销开支 7.62 10.91 20.83 19.68 23.58 26.85 29.73 32.24 差旅及办公开支 6.30 10.23 10.10 6.45

112、7.73 8.80 9.75 10.57 其他 0.68 1.53 0.71 2.45 1.57 1.58 1.87 1.67 研发费用合计 223.28 369.51 619.58 621.37 610.11 699.70 782.00 873.98 研发费用率 3.17%4.22%5.28%5.38%4.51%4.42%4.20%4.01%三费用率合计 20.77%20.85%22.62%22.19%19.72%18.81%17.64%16.52%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research

113、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4估值 目前途虎已经成为中国的门店数量最多的汽车服务供应商，且门店扩张节奏持续。因此我们选择已经在成熟的美国汽车后市场形成稳定商业模式与格局的代表企业 OReilly、GPC、AutoZone、AAP 作为可比公司参考估值水平。从历史估值看，OReilly 近 10 年平均 PE 水平在 20-25 倍左右浮动，估值水平保持稳定状态，股价上涨基本来自于经营业绩的驱动。图 50：OReilly 近 10 年 PE 水平 资料来源

114、：iFind，申万宏源研究 GPC 近 10 年平均 PE 水平在 18-23 倍间浮动，估值水平也保持较为稳定状态。图 51：GPC 近 10 年 PE 水平 资料来源：iFind，申万宏源研究 注：剔除 2020Q2 业绩负值影响 我们预计途虎 2023-2026 年可实现净利润分别为 3.24/7.18/13.65/20.87 亿元，对应当前 PE 为 43/20/10/7 倍。而可比公司 OReilly、GPC、AutoZone、AAP，参考 Bloomberg一致预期对应的估值水平为 27/20/19/19 倍。而参考 OReilly、GPC 历史估值水平，市场愿意给予已经在汽车后市

115、场形成稳定商业模式与盈利的公司约 15-20 x 的稳态估值水平。考虑到中国市场仍然有着较好的竞争格局和发展潜力，公司业绩增速远高于可比公司，因此选取2025 年作为经营成熟阶段。参考可比公司 2025 年平均 PE=19x，我们保守给予公司 2025 年0552014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019

116、/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11PE（TTM）20 x25x05014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/

117、052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11PE(TTM)18x23x October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 PE=15x，对应目标市值为 205 亿元

118、，相对当前仍有 46%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。表 10：公司可比公司估值 2024/3/1 归母净利润（亿元）PE CAGR PEG 证券代码 公司简称 收盘价 总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 2023E 2024E 2025E 2026E ORLY.O OReilly 1,085.45 640.81 23.47 24.63 26.26 28.20 27 26 24 23 6%412%AZO.N Autozone 3,035.99 525.59 25.28 26.56 27.55 29.60 21 20 19 18 5%367%GPC.N GPC 14

119、9.21 208.03 13.17 13.46 14.65 15.30 16 15 14 14 5%301%AAP.N AAP 69.26 41.21 0.93 2.02 2.38 2.00 45 20 17 21 29%70%平均 27 20 19 19 12%287%9690.HK 途虎-W 17.12 140.23 3.24 7.18 13.65 20.87 43 20 10 7 86%23%资料来源：iFind，Bloomberg，申万宏源研究 注：可比公司数据以美元为单位，采用 Bloomberg 一致预期；OReilly、GPC、AutoZone 2023 年业绩已披露；途虎-W

120、以0.908 元/港币折算收盘价与市值 风险提示：经济发展不及预期，行业竞争烈度超预期，自有品牌开拓不及预期。经济发展不及预期：后市场需求与宏观经济环境相关，若经济发展不及预期，可能导致公司整体收入情况下滑。行业竞争烈度超预期：门店拓展数量为公司重要的成长来源，若行业竞争烈度提升，可能导致公司门店拓展数量不及预期；同时也可能导致产品价格战影响公司盈利能力。自有品牌开拓不及预期：公司可以通过自有品牌产品代替外采产品来提升盈利能力，若自有品牌开拓不及预期，则对盈利能力产应影响。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文

121、之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 表 11：合并利润表 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,563 13,558 15,845 18,626 主营业务收入 11,547 13,540 15,825 18,604 营业总支出 12,467 13,498 15,264 17,265 营业成本 9,277 10,220 11,706 13,463 营业开支 3,190 3,279 3,559 3,802 营业利润-904 60 5

122、81 1,361 净利息支出-29-95-42-40 权益性投资损益-34 18 7-3 其他非经营性损益 24 44 26 31 非经常项目前利润-885 217 656 1,430 非经常项目损益-1,223 160 180 160 除税前利润-2,108 377 836 1,590 所得税 31 54 119 226 少数股东损益-2-1-1-1 持续经营净利润-2,137 324 718 1,365 非持续经营净利润 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 归属普通股东净利润-2,136 324 718 1,365 EPS（最新股本摊薄）-2.61 0.40 0.88 1

123、.67 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 12：合并资产负债表 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,686 3,390 3,961 4,657 应收款项合计 607 660 923 1,012 存货 1,543 1,495 1,595 1,700 其他流动资产 2,070 2,654 2,793 2,591 流动资产合计 6,906 8,199 9,272 9,960 固定资产净额 671 2,611 4,376 5,982 权益性投资 279 227 233 246 其他长期投资 516 288 335 380 商誉及无形资产 554

124、4,462 7,726 10,451 土地使用权 0 89 216 322 其他非流动资产 88 325 323 246 非流动资产合计 2,108 8,002 13,209 17,627 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 资产总计 9,014 16,201 22,481 27,587 应付账

125、款及票据 3,119 3,512 3,936 4,560 循环贷款 0 3,949 5,216 6,650 其他流动负债 2,454 2,394 2,755 3,195 流动负债合计 5,573 9,855 11,907 14,405 长期借贷 21,726 24,302 26,936 28,212 其他非流动负债 672 840 885 898 非流动负债合计 22,398 25,142 27,821 29,110 负债总计 27,971 34,997 39,728 43,515 归属母公司所有者权益-18,957-18,795-17,246-15,926 少数股东权益 0 0-1-2 股东

126、权益总计-18,957-18,796-17,247-15,928 负债及股东权益总计 9,014 16,201 22,481 27,587 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：合并现金流量表 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流-313 794 2,123 3,988 净利润-2,136 324 718 1,365 折旧和摊销 364 152 974 1,674 营运资本变动 1,451 512 508 1,017 其他非现金调整 8-194-76-68 投资活动现金流 481-6714-6373-6010 资本支出-401-6,200-6,

127、200-6,200 长期投资-400 281-54-58 其他长期资产 1,282-795-119 248 融资活动现金流 936 6,624 4,821 2,718 借款增加 2,853 6,524 3,901 2,709 股利分配 0 0 0-41 普通股增加 0 0 0 0 其他融资活动现金流-1,917 100 920 49 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

128、Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规

129、地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Ov

130、erweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有

131、限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

132、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

133、客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。