1、证券研究报告行业深度报告电子 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 电子行业深度报告 AI 拉动景气度向上叠加业绩拐点，存储板块拉动景气度向上叠加业绩拐点，存储板块成长动能充足成长动能充足 2024 年年 03 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 马天翼马天翼 执业证书：S0600522090001 证券分析师证券分析师 金晶金晶 执业证书：S0600523050003 行业走势行业走势 相关研究相关研究 整车制造降价提速，一体化嵌塑集成蓄势待发 2024-02-20 2024 年度策略：技术创新全面开花！2024-01-

2、10 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 存储产品价格持续上涨，有望打开量价齐升局面存储产品价格持续上涨，有望打开量价齐升局面。伴随海外大厂持续降低稼动率、去库存，存储板块自 23Q3 触底反弹进入涨价上行通道。DRAM、NAND 颗粒价格均自 23Q4 起涨，Wafer 涨价趋势明显。随着海外大厂积极减产提价叠加 AI 催化，下游拉货意愿强烈，存储市场供不应求行情显著。随着需求的进一步回暖，涨价有望持续，量价齐升。此外，HBM、DDR5 等高附加值产品渗透率逐步提升，有望拉动存储价格进一步上涨。行业整体回暖行业整体回暖，国内模组厂业绩拐点已现国内模组

3、厂业绩拐点已现。1）海外市场：海外市场：收入端，存储行业下行导致多家企业的营收出现下跌，但 AI 发展带来了对服务器和移动端产品的高需求，部分公司业绩回弹。利润端，2023 年 Q1 行业整体毛利率大幅下降，企业通过提升产品 ASP 成功提升盈利能力。各公司通过成本管理收窄亏损额，行业逐步回暖。头部公司的库存周转天数下降，预示市场环境逐步改善。产品端，NAND 业务 2024Q1 稼动率仍较低，而 HBM 和 DDR5 产能有所回升，资本支出将聚焦于这一领域。整体来看，DRAM 和 NAND 供给逐季减少，产品市场价格有望提升，根据 TrendForce 预测，NAND Flash2024Q1

4、 合约价季涨幅为 18%-23%，DRAM Q1 涨幅 13-18%。2）国内市场：国内市场：业绩方面 23Q3 绝大部分厂商都实现了环比增长，部分厂商营收实现同比增长，随着 23 年业绩预告逐步公告，模组厂 Q4 已经迎来业绩拐点。智能手机、智能手机、PC 等下游需求改善叠加等下游需求改善叠加 HBM 等新品需求提升，存储行业等新品需求提升，存储行业成长动能成长动能充足充足。随着数字化的发展，智能手机、智能穿戴设备、PC、服务器等产品需求量增加，带动了存储芯片的需求增长。2023Q4 全球智能手机出货量达到 3.261 亿台，可穿戴设备 2023Q3 全球出货量同比增长 2.6%，达到 1.

5、5 亿台。根据 Gartner 数据，2023Q4 全球 PC 出货量总计 6330 万台，比 2022Q4 增长 0.3%。根据 IDC 数据，预计服务器 2026年全球市场规模和出货量将达到 1665.0 亿美元和 1885.1 万台。投资建议：投资建议：市场担心前期存储板块涨价主要系海外原厂控产导致，持续市场担心前期存储板块涨价主要系海外原厂控产导致，持续性堪忧，但我们性堪忧，但我们认为认为下游需求下游需求逐步回暖叠加逐步回暖叠加 HBM 新品新品需求需求及及 DDR5 渗渗透率透率持续持续提升，存储板块成长动能提升，存储板块成长动能持续接力持续接力。存储国产化势在必行，重点关注存储产业

6、链。通过对产业链主要玩家减产动作、库存及涨价传导业绩改善观测，大厂 HBM 及 DDR5 等新品扩产明确，国产化存储产品突破、AI 及下游需求回暖等持续催化，我们在当前时点看好存储涨价传导业绩反弹及 AI 算力存储国产主线。伴随下游 AI 服务器、新能源汽车等新需求及消费电子、家电、工控等多领域需求复苏催化拉动，基于产业配套及国产化替代等逻辑，我们认为存储板块重点看两条主线：1)涨涨价逻辑业绩反弹标的：价逻辑业绩反弹标的：佰维存储（Q4 毛利率环比提升超过 13pcts）、德明利（全年扭亏，第四季度净利润大幅增长）、江波龙（营收破百亿元，四季度扭亏为盈）、普冉股份等。2)HBM 及及 AI 算

7、力存储国产化相关标算力存储国产化相关标的：的：佰维存储（研发封测一体化厂商）、朗科科技（国内大湾区算力枢纽核心存储模组厂商）、香农芯创（海力士国内核心分销商）、万润科技（与国内存储大厂密切合作）、同有科技、澜起科技等。风险提示：风险提示：涨价传导不及预期风险；宏观经济形势变化风险；龙头厂商减产不及预期风险；下游复苏不及预期风险。-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2023/3/62023/7/52023/11/32024/3/3电子沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2

8、4 内容目录内容目录 1.价格趋势：存储产品价格持续上涨，未来增长趋势明显价格趋势：存储产品价格持续上涨，未来增长趋势明显.4 1.1.当前时点：DRAM/NAND/Wafer 价格持续上涨.4 1.2.未来趋势：存储产品缺货行情明显，涨价趋势有望延续.6 1.2.1.DRAM：缺货行情引发价格上涨，产品转型亦拉动均价上涨.6 1.2.2.NAND：供给端减产+需求端复苏，缺货行情促进量价齐升.8 2.海外市场追踪：海外市场追踪：23H2 行业需求回暖，未来行业需求回暖，未来 ASP 预计提升预计提升.10 2.1.当前时点：23H2 需求有所回暖，高价值产品出货增加扭转盈利.10 2.2.未

9、来趋势：产品合约价格上升，存储行业逐渐回暖.12 3.国内厂商表现：业绩不断改善，业绩拐点已现国内厂商表现：业绩不断改善，业绩拐点已现.14 4.下游需求改善叠加新品需求提升，板块成长动能接力下游需求改善叠加新品需求提升，板块成长动能接力.17 4.1.智能设备出货量改善，需求广阔.17 4.2.HBM 和 DDR5 渗透率提升，持续扩产.20 5.建议关注公司建议关注公司.22 6.风险提示风险提示.23 PW3UYYEUTUFZSU7NcMaQnPqQoMrNiNrRsRlOmMsM7NmNnNNZtQrOMYtRpM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业

10、深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/24 图表目录图表目录 图 1：典型 DRAM 产品现货价格（美元）.4 图 2：典型 DRAM 产品合约价格（美元）.4 图 3：典型 NAND 产品现货价格（美元）.5 图 4：典型 NAND 产品合约价格（美元）.5 图 5：典型 Wafer 产品现货价格（美元）.6 图 6：2022-2024 年 HBM2e 与 HBM3 比重转进预估.7 图 7：DDR 各代产品市占率.8 图 8：DDR5 产品合约价格（美元）.8 图 9：海外头部存储企业季度营收（亿美元）.10 图 10：海外头部存储企业季度毛利率.10 图 11：海外头部存储企业季度

11、净利润（亿美元）/（亿新台币）.11 图 12：海外头部存储企业库存周转天数（天）.11 图 13：2024Q1-Q4 DRAM 及 NAND Flash 季度合约价涨幅预测.13 图 14：存储模组厂商 21H2-23Q3 存货周转情况.14 图 15：存储 IC 设计厂商 21H2-23Q3 存货周转情况.14 图 16：2022 年中国存储下游应用占比.17 图 17：全球智能手机出货量.17 图 18：全球可穿戴设备出货量.18 图 19：全球 PC 出货量.19 图 20：全球服务器出货量.19 图 21：全球 AI 服务器出货量预测.20 图 22：全球 HBM 需求量规模.20

12、表 1：主流 DRAM 厂商总体减产情况.7 表 2：主流 NAND 厂商减产及涨价情况.8 表 3：NAND Flash 需求情况及产品合约价涨幅预测.9 表 4：存储模组厂商 2023 年 Q3 业绩情况概览.15 表 5：存储 IC 设计厂商 2023 年 Q3 业绩情况概览.15 表 6：存储模组厂商 2023 年全年业绩预告.16 表 7：存储模组厂商 23Q3 总市值及存货情况.16 表 8：全球 HBM 需求量规模测算.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/24 1.价格趋势：价格趋势：存储产品价格

13、持续上涨，未来增长趋势明显存储产品价格持续上涨，未来增长趋势明显 1.1.当前时点：当前时点：DRAM/NAND/Wafer 价格持续上涨价格持续上涨 DRAM 价格已触底反弹价格已触底反弹。DRAM 价格自 23Q4 起涨，截至 2 月 27 日，DDR4 16Gb(2Gx8)2666 Mbps/DDR4 16Gb(2Gx8)eTT Mbps/DDR4 8Gb(1Gx8)2666 Mbps/DDR4 8Gb(1Gx8)eTT/DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps 现货价格分别为 3.67/2.75/1.97/1.39/1.91美元，较各自最低点涨幅分别为 35.3%/25.2

14、%/36.0%/36.5%/30.7%，较 12 月底涨幅分别为 6.9%/16.4%/11.8%/16.5%/8.9%，增长趋势明显。截至 23 年 8 月，DDR4 16Gb 2Gx8/DDR4 8Gb 1Gx8/DDR4 8Gb 512Mx16 合约价格持续下跌，9 月保持平稳，10 月以来上述产品合约价格持续上涨；DDR4 4GB 256Mx16 产品 10/11/12 月合约价格分别为1.10/1.12/1.12 美元，小幅稳步上涨。图图1：典型典型 DRAM 产品现货价格（美元）产品现货价格（美元）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 图图2：典型典型 DRAM 产品产品合约合约价

15、格（美元）价格（美元）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002022-01-192022-02-192022-03-192022-04-192022-05-192022-06-192022-07-192022-08-192022-09-192022-10-192022-11-192022-12-192023-01-192023-02-192023-03-192023-04-192023-05-192023-06-192023-07-192023-08-192023-09-192023-10-192023-11-192023-12-192024-01-1

16、92024-02-19DRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)eTTDRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)eTT MbpsDRAM:DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/24 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 NAND 合约价格涨势明显，现货价格合约价格涨势明显，现货价格稳中有涨稳中有涨。NAND 合约价格自 23Q4 起涨，32Gb 4Gx8 ML

17、C/64Gb 8Gx8 MLC/128Gb 16Gx8 MLC 价格 4 月至 9 月维持 2.43/2.76/3.82美元的低点，此后缓慢增长，至 12 月上述产品合约价格 2.57/3.02/4.33 美元。现货价格整体呈稳中有涨趋势，以 256Gb 32Gx8 MLC 为例，23 年以来现货价格于 7 月触底，为11.15 美元，此后缓慢上涨，至 24 年 3 月 4 日价格涨至 11.48 美元，保持小幅上涨。图图3：典型典型 NAND 产品现货价格（美元）产品现货价格（美元）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 图图4：典型典型 NAND 产品产品合约合约价格（美元）价格（美元）0.

18、001.002.003.004.005.006.007.008.009.00DRAM:DDR4/4GB/256Mx16DRAM:DDR4 16Gb 2Gx8DRAM:DDR4 8Gb 1Gx8DRAM:DDR4 8Gb 512Mx1610.6010.8011.0011.2011.4011.6011.8012.0012.20Flash:MLC 256Gb 32GBx8 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/24 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 Wafer 涨价趋势明显涨价趋势明显，原厂涨价意愿强烈，原厂涨价意愿强烈

19、。Flash Wafer 512Gb TLC/Flash Wafer 1Tb价格于 7 月 24 日触底至 1.40/2.78 美元，此后价格持续上涨，截至 24 年 2 月 19 日分别为 3.44/6.06 美元，涨幅高达 145.7%/118.0%。Flash Wafer 256Gb TLC 价格于 23 年 8 月14 日触底至 0.93 美元，此后持续上涨，至 24 年 2 月 19 日价格为 1.77 美元，涨幅 90.3%。图图5：典型典型 Wafer 产品现货产品现货价格（美元）价格（美元）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 1.2.未来趋势：未来趋势：存储产品缺货行情明显存

20、储产品缺货行情明显，涨价趋势有望延续，涨价趋势有望延续 1.2.1.DRAM：缺货行情引发价格上涨缺货行情引发价格上涨，产品产品转型转型亦亦拉动拉动均价上涨均价上涨 三大原厂三大原厂持续持续减产减产，去库存效果显著。去库存效果显著。DRAM 头部大厂不断降低 DRAM 产量，以恢复供需平衡，库存去化效果显著。三星、SK 海力士不断减产，23Q3 产量较 Q1 分别下降 15%/12%；美光宣布已完成库存去化，并于 23Q4 将减产幅度缩小至 17%，较 Q3减小 14pct。0.001.002.003.004.005.006.--032019

21、----------12NAND Flash:32Gb 4Gx8 MLCNAND Flash:64Gb 8Gx8 MLCNAND Flash:128Gb 16Gx8 MLC0.001.002.003.004.005.006.007.00Wafer:1TbWafer:512Gb TLCWafer:256Gb TLCWafer:128Gb TLC 请务必阅读正文之后的

22、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/24 表表1：主流主流 DRAM 厂商厂商总体总体减产情况减产情况 厂商厂商 减产情况减产情况 三星 整体来看，DRAM 月均投片量从 2023 年第 1 季 70 万片，到第 2 季减少至 63 万片，第 3 季后再减少为 59 万片，与第 1 季相比产量下调约 15%；分产线来看，除了采用最先进工艺制程的平泽园区之外，基本所有产线的DRAM 产量都在下降 SK 海力士 月均 DRAM 投片量则自 2023 年第 1 季 44.5 万片，到第 2 季减少至 41 万片，第 3 季再减少到 39 万片

23、，预期第 4 季投片量将更减少 美光 DRAM 库存已降至八周，完成库存去化，将 DRAM 工厂减产幅度自第三季的 31%收敛至第四季的 17%，并预计在明年第一季至第四季维持减产幅度 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 多因素带动多因素带动 DRAM 需求改善，高附加值产品供不应求需求改善，高附加值产品供不应求。AI 服务器的高算力要求推升高带宽存储器 HBM 需求，通用服务器 CPU 升级加速 DDR5 的渗透。尽管存储头部厂商不断加大对 HBM、DDR5、LPDDR5 等高附加值产品的投资，但缺货行情仍然明显。三星已收到 AMD 与英伟达的 HBM 订单，将增加 HBM 供应以应对缺货，

24、近期 SK 海力士宣布HBM内存生产配额全部售罄，24年产销量已达饱和状态，公司已备货至今年底，且正积极筹备 2025 年订单。美光科技 CEO 也对外透露，美光 2024 年的 HBM 产能预计已全部售罄。根据 TrendForce，23 年 HBM 供需比为-2.4%，处于供不应求状态，预计24 年供需比将为 0.6%。DDR5、HBM3 等产品等产品占比占比提升，提升，带动带动 DRAM 均价均价上涨。上涨。DDR5 和 HBM3 占比不断提升，更高的 ASP 带动 DRAM 平均单价提升。HBM 方面，根据 TrendForce 预测，24 年市场需求将大幅转往 HBM3，其比重将直接

25、超越 HBM2e，预估达 60%。SK 海力士公司今年的 HBM 已经售罄，正积极筹备 2025 年订单。DDR 方面，根据 Yole 预测，到 2026 年 DDR5 在 DDR 产品中的占比将超过 90%；此外，已观察到 DDR5 DRAM 价格的上涨，DDR5 16Gb 2Gx8/DDR5 16GB U-DIMM/DDR5 8GB U-DIMM 合约价格分别从 23 年 6 月最低点 3.17/28.52/14.84 美元上涨至 4.00/34.00/17.50 美元，涨幅分别为26.2%/19.2%17.9%，对 DRAM 价格上涨有进一步拉动作用。图图6：2022-2024 年年 H

26、BM2e 与与 HBM3 比重转进预估比重转进预估 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/24 数据来源：TrendForce、东吴证券研究所 图图7：DDR 各代产品市占率各代产品市占率 数据来源：Yole，东吴证券研究所 图图8：DDR5 产品合约价格（美元）产品合约价格（美元）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 1.2.2.NAND：供给端减产供给端减产+需求端复苏需求端复苏，缺货行情促进量价齐升缺货行情促进量价齐升 存储存储大大厂厂持续减产持续减产，涨价预期涨价预期带动产品缺货带动产品缺货。23 年以来，三星

27、、SK 海力士、美光等主流 NAND 供应商为减小亏损集体减产，且力度大于 DRAM 减产力度，由于产能优先供应自有品牌，产品对外销售比例下降。与此相应，NAND 价格不断升高，涨价预期持续发酵带动下游拉货意愿上涨，部分产品已出现缺货。表表2：主流主流 NAND 厂商减产及涨价情况厂商减产及涨价情况 厂商厂商 减产情况减产情况 涨价情况涨价情况 三星 23 上半年减产约 20%，下半年减产步伐加快，预计全年减产 50%23Q4 调升报价 10%-20%，24Q1 和 Q2 逐季调升报价20%SK 海力士 23 年 7 月 26 日，宣布扩大减产 NAND Flash。23Q4 调升报价 10%

28、-20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00DRAM:DDR5 16Gb 2Gx8DRAM:DDR5 16GB U-DIMMDRAM:DDR5 8GB U-DIMM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/24 美光 23 年 11 月 16 日，宣布将 NAND 晶圆产量减少约 20%23 年 9 月起逐步调涨 NAND Flash 晶圆合约价，涨幅在 10%左右 西部数据 23 年 1 月 31 日，宣布将把 NAND 闪存晶圆产量减少 30%，是西部数据首次宣布减产

29、 将阶段性提高 NAND 价格，累计涨幅将达 55%铠侠 22 年末宣布将减产 NAND Flash 晶圆 30%；23 年 8 月宣布将配合需求情况继续降低 NAND 产能 23Q3 已开始拉高晶圆合约价 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 SSD、eMMC、UFS 等等 NAND 产品需求回稳，有助于形成产品需求回稳，有助于形成量价齐升量价齐升局面。局面。NAND需求持续复苏，部分产品已供不应求，未来有望形成量价齐升的局面，推动 NAND 价格涨势持续。根据 TrendForce，NAND Flash 主流产品需求位元成长预期良好，预计 24Q1合约价涨幅在 15%-20%，3D NAND

30、 Wafers 预计涨幅 8-13%。表表3：NAND Flash 需求情况及产品合约价涨幅预测需求情况及产品合约价涨幅预测 NAND 产品产品 需求复苏情况需求复苏情况 23Q4 预计合约价涨幅预计合约价涨幅 24Q1 预计合约价涨幅预计合约价涨幅 Client SSD 买方需求位元订单较大 上涨 13-18%上涨 15-20%Enterprise SSD 24Q1 市场需求呈淡季不淡趋势 上涨 10-15%上涨 18-23%eMMC 主要应用客户采购持续回稳 上涨 10-15%上涨 18-23%UFS 下游库存偏低促进订单持续扩大 上涨 10-15%上涨 18-23%数据来源：TrendF

31、orce，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/24 2.海外市场追踪：海外市场追踪：23H2 行业需求回暖，未来行业需求回暖，未来 ASP 预计提升预计提升 2.1.当前时点：当前时点：23H2 需求有所回暖，高价值产品出货增加扭转盈利需求有所回暖，高价值产品出货增加扭转盈利 收入端，收入端，众众企业营收企业营收跌幅收敛跌幅收敛，AI 带来高需求促业绩回弹带来高需求促业绩回弹。存储行业下行持续使公司营收同比下跌，据公司财报数据，旺宏/华邦/群联 2023Q3 营收分别为 2/6/4 亿美元，分别同-

32、37%/-12%/-15%；美光/海力士/西部数据 2023Q4 营收分别为 47/85/30 亿美元,同比分别为-39.6%/47%/-2.41%。2023Q3 环比分别为-2%/4%/24%/7%/24%/3%。市场改善主系用于 AI 高速发展，带来用于服务器与移动端的产品需求上涨，其中海力士 Q4 同比逆势高增，其 DRAM 业务仅在两个季度后实现扭亏为盈；2023H2 美光科技营收同比触底反弹，环比扭亏为盈。图图9：海外头部存储企业季度营收（亿美元）海外头部存储企业季度营收（亿美元）注：海力士数据采用 1:0.00075 汇率韩币换算为美元，旺宏/华邦/群联数据采用 1:0.032 汇

33、率新台币换算为美元;公司财年计算方式不同，其中旺宏电子/华邦/群联的 112Q4 和海力士 2023Q4 均对应西部数据 2024Q2，表示 2023M9-M12，美光科技 1QFY24 为 2023M8-M11。上图横坐标与海力士表示相同。数据来源：公司财报、东吴证券研究所 利润端，美韩企业利润端，美韩企业提升提升 ASP 增速显著增速显著，利润超过盈亏平衡点，利润超过盈亏平衡点。美光/海力士/西部数据提升产品 ASP，Q4 毛利率-0.74%/20%/16.2%，分别环比 10.11pct/19.29pct/12.60pct。2023 年，海力士与美光科技自 Q2 以来连续三季度实现环增，

34、Q3 除美光外的五家公司超过盈亏平衡点。西部数据预告 NAND 产品将在未来几个季度累计涨幅 55%。图图10：海外头部存储企业季度毛利率海外头部存储企业季度毛利率-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%05003002021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美光科技海力士西部数据美光科技yoy024680110Q1110Q3111Q1111Q3112Q1112Q3群联华邦旺宏电子 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证

35、券研究所东吴证券研究所 11/24 数据来源：公司财报、东吴证券研究所 各公司成本管理，企业亏损收窄。各公司成本管理，企业亏损收窄。除群联外，各公司业绩自 2022Q3 开始大幅度恶化，因此各公司进行成本管理，例如海力士对于市场复苏相对缓慢的 NAND 闪存进行费用效率化，间接拉动海力士盈利能力。因此，2023 年亏损额收窄，行业呈逐步回暖趋势：已披露 2023 年报的美光/海力士/西部数据 Q4 分别净利润-12/-10/-3 亿美元，旺宏/华邦/群联 2023Q3 净利润-4/2/9 亿新台币。图图11：海外头部存储企业季度净利润（亿美元）海外头部存储企业季度净利润（亿美元）/（亿新台币）

36、（亿新台币）数据来源：公司财报、东吴证券研究所 头部公司头部公司 2023 库存周转天数下降，预示市场环境逐步改善。库存周转天数下降，预示市场环境逐步改善。对比 5 家公司的库存周转天数，自 22 年 Q1 行业一直处于下行周期，在 2022 年底众公司的积压库存达到顶峰。2023 年公司采取一系列措施缓解库存压力，其中海力士优化生产流程、提高产能利用率并实现资本支出的最小化。海力士三季报披露时，库存周转天数下滑至 171 天；据美光科技/西部数据 2023 年报数据计算，周转天数下滑至 160 天/127 天，环比减少0.64%/3.35%，产业链库存逐步恢复正常；旺宏和群联客户库存状况也有

37、一定程度改善。图图12：海外头部存储企业库存周转天数（天）海外头部存储企业库存周转天数（天）-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4美光科技海力士西部数据旺宏电子华邦群联-40-30-20-2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美光科技海力士西部数据-20-5060702021Q12021Q32022Q12022Q32023

38、Q12023Q3旺宏电子华邦群联 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/24 数据来源：wind、东吴证券研究所 亏损产品遵循减产策略，亏损产品遵循减产策略，NAND 业务业务 2024Q1 稼动率仍低。稼动率仍低。NAND Flash 国际供应大厂 2024Q1 谨守减产政策，铠侠、SK 海力士、美光等 NAND Flash 工厂稼动率分别为75、68、74，稼动率仍低，以期继续拉升报价。其中美光减产较早，2023Q2 库存周转天数已基本恢复正常，Q4 投片已回升，产能扩张重心也转移至制程转进，2024H1将 DR

39、AM 和 NAND 生产稼动率提高 5%；海力士 2023 年在原有 15-20 万亿韩元基础上削减 50%以上资本支出，产能方面 NAND 业务在 M3 产量削减 5%-10%；西部数据从2022M10 开始削减 30%产量，2023 的资本开始下降 15%。HBM 和和 DDR5 产能产能有所回升，资本支出将聚焦于此领域有所回升，资本支出将聚焦于此领域。其中 SK 海力士由于HBM 与 DDR5 出货的增长，产能小规模回升，计划在未来几年投资 1000 亿美元用于提升产能；美光也宣布 2024H1 提高稼动率以加大产能扩张力度。SK 海力士 2024Q1 稼动率预计为 94，美光 98。H

40、BM 是高附加值产品，毛利是常见 DRAM 芯片的 510 倍，随着 DDR5 与 HBM 渗透率的提升，资本支出和产出将聚焦于利润较佳产品 HBM 和DDR5。2.2.未来趋势：未来趋势：产品合约价格上升，存储行业逐渐回暖产品合约价格上升，存储行业逐渐回暖 美光与海力士等供应商陆续启动减产，整体 DRAM/NAND 供给位元逐季减少，加上季节性需求支撑以及系统厂商的库存消化，产品市场价格的提升。1）NAND：据 TrendForce 数据显示，NAND Flash2023Q3 开始合约价格起涨，预测 NAND Flash2024Q1 合约价季涨幅为 18%-23%；由于供给端原厂计划提升产能

41、利用率，需求端已在 Q1 完成库存回补，因此预测 Q2 合约价格涨幅收敛至 3-8%；Q3 传统旺季预期 CSP 的补货动能增强预计涨幅扩大至 8-13%。其中，西部数据预告未来几个季度 NAND 涨幅将达 55%。另外，NAND 市场可能在未来季度维持相对稳定的成长及需求。根据群联525605003002021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美光科技西部数据SK海力士旺宏群联电子 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/24 2023Q3 法

42、说会披露，全球 NAND 储存市场产值将于 2025 年达近 850 亿美金以上（2023 年产值为 350 亿美金）。2）DRAM：据 TrendForce 研究显示，DRAM 产品合约价连跌八季后，自 2023Q4起涨。由于 DDR5 与 HBM 产品渗透率提升，ASP 提升，DRAM 合约价格涨幅将扩大，预测 Q1/Q2/Q3/Q4 分别涨幅 13-18%/3-8%/8-13%/8-13%。图图13：2024Q1-Q4 DRAM 及及 NAND Flash 季度合约价涨幅预测季度合约价涨幅预测 数据来源：TrendForce、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

43、之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/24 3.国内厂商表现：业绩不断改善，国内厂商表现：业绩不断改善，业绩拐点已现业绩拐点已现 存货周转率触底反弹，各厂去化效果明显。存货周转率触底反弹，各厂去化效果明显。2023 以来，存储需求回暖不及预期造成供过于求，产品价格下跌。存储原厂减产带动下，国内主要模组厂及 IC 设计厂纷纷开启去库存进程，自 23Q1 以来，主要厂商存货周转率均稳步提升，逐渐恢复到之前的水平，其中江波龙和同有科技存货周转率略有提升，分别从 1.4717 提升到 1.4908、从 1.0760提升到 1.1181，库存去化效果显著。图图14：存储模

44、组厂商存储模组厂商 21H2-23Q3 存货周转情况存货周转情况 注释：存货周转率营业成本(期初（存货净额+合同资产）+期末（存货净额+合同资产）)2，来源于 wind 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图15：存储存储 IC 设计设计厂商厂商 21H2-23Q3 存货周转情况存货周转情况 注释：存货周转率营业成本(期初（存货净额+合同资产）+期末（存货净额+合同资产）)2，来源于 wind 数据来源：wind，东吴证券研究所 024681021H222Q122H122Q322H223Q123H123Q3深康佳A江波龙佰维存储德明利朗科科技同有科技大为股份0H222Q

45、122H122Q322H223Q123H123Q3复旦微电紫光国微北京君正兆易创新东芯股份上海贝岭普冉股份恒烁股份聚辰股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/24 环比经营状况环比经营状况持续持续改善，同比增长改善，同比增长未来可期未来可期。目前存储行业处于刚刚走出低谷的复苏初期，绝大多数厂商经营状况同比仍然下滑。但随着去库存化的不断推进和 AI 服务器等需求兴起，23Q3 大部分厂商都实现了环比增长。此外，尽管几乎所有厂商归母净利润和销售毛利率同比都有下滑，但从营业收入看，已有部分厂商实现了同比的增长，未来随着

46、 DDR5、HBM 等高附加值存储产品渗透率增加，各厂盈利能力也有望恢复增长态势。表表4：存储模组厂商存储模组厂商 2023 年年 Q3 业绩情况概览业绩情况概览 证券代码证券代码 证券名称证券名称 营业收入营业收入 营收同比营收同比 营收环比营收环比 归母净利归母净利润润 归母净利润归母净利润同比同比 归母净利归母净利润环比润环比 销售毛利销售毛利率率 销售毛利销售毛利率同比率同比（pct）销售毛利销售毛利率环比率环比（pct）000016.SZ 深康佳 A 44.0463-42.80%-24.98%-5.2163-1301.10%-50.87%3.77%1.07%-0.39%301308.

47、SZ 江波龙 28.717 66.62%29.03%-2.8688-78.21%9.05%4.94%-5.19%4.41%688525.SH 佰维存储 9.7416 21.61%34.78%-1.8753-807.39%-10.01%-1.86%-16.31%3.21%001309.SZ 德明利 3.8572 29.48%33.67%-0.3177-320.93%10.86%5.90%-12.17%7.62%300042.SZ 朗科科技 3.2829-32.52%-9.41%-0.1667-200.24%39.20%4.15%-4.84%0.42%300302.SZ 同有科技 0.4572-3

48、1.97%-14.94%-0.3057-5030.65%43.27%30.99%-17.72%-9.06%002213.SZ 大为股份 3.1147 18.66%201.49%-0.0221-139.82%93.37%3.66%-6.99%-4.80%数据来源：iFinD，东吴证券研究所 表表5：存储存储 IC 设计厂商设计厂商 2023 年年 Q3 业绩情况概览业绩情况概览 证券代码证券代码 证券名称证券名称 营业收入营业收入 营收同比营收同比 营收环比营收环比 归母净利归母净利润润 归母净利润归母净利润同比同比 归母净利归母净利润环比润环比 销售毛利销售毛利率率 销售毛利销售毛利率同比率同

49、比（pct）销售毛利销售毛利率环比率环比（pct）688385.SH 复旦微电 9.4181-6.00%-4.57%2.0087-38.88%-23.04%59.76%-5.32%-7.61%002049.SZ 紫光国微 19.079-6.08%-13.03%6.388-24.21%-20.98%62.00%-3.68%-1.42%300223.SZ 北京君正 11.9859-15.28%4.03%1.4626-33.74%36.07%37.11%-0.57%1.24%603986.SH 兆易创新 14.2868-28.14%-12.05%0.977-82.71%-47.44%36.36%-9

50、.74%6.91%688110.SH 东芯股份 1.3149-43.81%13.55%-0.7119-226.13%-74.74%7.53%-22.74%-0.83%600171.SH 上海贝岭 5.5726 13.17%16.43%-0.6734-194.75%29.95%30.99%-3.22%1.77%688766.SH 普冉股份 2.9857 53.65%12.84%-0.2333-167.02%53.44%25.92%0.28%6.57%688416.SH 恒烁股份 0.6646-20.56%-16.72%-0.4778-20008.33%-61.26%11.22%-8.38%-4.

51、46%688123.SH 聚辰股份 1.8471-33.03%6.36%0.1886-82.85%-55.20%43.96%-26.74%-3.49%数据来源：iFinD，东吴证券研究所 多家公司预告业绩改善，涨价传导盈利能力持续修复。多家公司预告业绩改善，涨价传导盈利能力持续修复。根据各家公司发布的 23 年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/24 业绩预告，模组公司德明利、江波龙等亏损幅度持续缩窄。德明利全年扭亏，第四季度净利润大幅增长(预计实现归母净利润 1.34-1.39 亿元，同比增长 1557%-16

52、14%)，江波龙营收破百亿元，四季度扭亏为盈(归母净利润 0.23-0.83 亿元，同比增长 117%-161%)；佰维存储 Q4 毛利率环比提升超过 13pcts。存储涨价传导业绩改善 Q1 仍有望持续。表表6：存储模组厂商存储模组厂商 2023 年年全年全年业绩业绩预告预告 证券代码证券代码 证券名称证券名称 预告营业收预告营业收入（亿元）入（亿元）预告预告 Q4 营业营业收入（亿元）收入（亿元）预告净利润预告净利润（亿元亿元）预告净利润变动幅度预告净利润变动幅度（%）预告预告 Q4 净利净利润（亿元）润（亿元）预告扣非净利预告扣非净利润（亿元）润（亿元）预告扣非净利润变动预告扣非净利润变

53、动幅度（幅度（%）688525.SH 佰维存储 36.18 1416-5.88-925.67-1.66-0.66-6.05-1019.27 001309.SZ 德明利-0.240.29-56.84-64.28 1.341.39 0.130.18 13.256.74 301308.SZ 江波龙 100105 3540-8-8.6-1281.37-1198.94 0.230.83-8.6-9.2-2531.01-2372.47 000016.SZ 深康佳 A 160190 11.241.2-23.4-18.1-59.03-23.01-16.3-11-32.2-24.9-20.86.59 30004

54、2.SZ 朗科科技-0.51-0.38-181.6-160.57-0.110.02-0.59-0.46-233.92-204.1 300302.SZ 同有科技-2.5-1.7-1137.03-741.18-1.7-0.9-2.5-1.7-911.66-587.93 002213.SZ 大为股份-0.7-0.61-478.62-534.94-0.4-0.31-0.7-0.62-639.85-709.73 002214.SZ 万润科技-0.40.6 123.4135.1-0.3-0.1-1.35-0.9 28.952.6 证券代码证券代码 证券名称证券名称 预告营业收预告营业收入（亿元）入（亿元）

55、预告预告 Q4 营业营业收入（亿元）收入（亿元）预告净利润预告净利润（亿元）（亿元）预告净利润变动幅度预告净利润变动幅度（%）预告预告 Q4 净利净利润（亿元）润（亿元）预告扣非净利预告扣非净利润（润（亿元亿元）预告扣非净利润变动预告扣非净利润变动幅度（幅度（%）300223.SZ 北京君正-4.655.57-41.13-29.47-1.66-0.66 4.235.15-1105.86-953.84 603986.SH 兆易创新 57.66 13.76 1.55-92.45-2.75 0.22-98.85 688110.SH 东芯股份-3.3-2.9-277.96-256.39-1.8-1.4

56、-3.5-3.1-312.31-288.04 600171.SH 上海贝岭-0.68-0.48-117.94-90.68 0.620.82 1.581.78 4652 688766.SH 普冉股份 10.512 2.84.3-0.63-0.42-175.77-150.51 0.370.58-0.85-0.57-357.01-272.35 688416.SH 恒烁股份-1.7-901.68-0.7-1.92-5584.93 688123.SH 聚辰股份-0.951.03-73.15-70.89 0.150.23 0.850.93-78.36-76.32 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 周期

57、上行，周期上行，模组厂模组厂低点囤货，上行周期业绩弹性大。低点囤货，上行周期业绩弹性大。建议从存货/营收及存货/当前市值进行重点公司关注。表表7：存储模组厂商存储模组厂商 23Q3 总市值及存货情况总市值及存货情况 证券代码证券代码 证券名称证券名称 最新总市值最新总市值（亿）（亿）23Q3 存货存货（亿）（亿）23Q3 营收营收（亿）（亿）23Q3 存货存货/营收营收 23Q3 存货存货/当前市值当前市值 688525.SH 佰维存储 194.08 35.19 21.23 165.79%18.13%001309.SZ 德明利 95.16 16.06 9.76 164.51%16.88%301

58、308.SZ 江波龙 344.54 48.5 65.79 73.73%14.08%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/24 300302.SZ 同有科技 48.46 1.22 2.48 49.05%2.51%000016.SZ 深康佳 A 58.57 43.24 148.77 29.07%73.84%300042.SZ 朗科科技 61.02 2.1 10.34 20.30%3.44%002213.SZ 大为股份 24.15 0.87 5.21 16.65%3.59%数据来源：wind，东吴证券研究所 4.下游需求改

59、善叠加新品需求提升，板块成长动能接力下游需求改善叠加新品需求提升，板块成长动能接力 存储终端需求释放，有望带来新的增长动力。存储终端需求释放，有望带来新的增长动力。随着数字化时代的到来，智能手机、智能穿戴设备、PC、服务器等产品的需求量日益增加，带动了存储芯片的需求增长。加之 HBM、DDR5 等产品的渗透率不断提升，有望给存储行业带来新的增长动能。图图16：2022 年中国存储下游应用占比年中国存储下游应用占比 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 4.1.智能设备出货量改善，需求广阔智能设备出货量改善，需求广阔 手机行业进入存量替换阶段手机行业进入存量替换阶段。根据 IDC 数据，2023

60、年全球智能手机出货量同比下降 3.2%，降至 11.7 亿部，这是十年来最低的全年出货量，主要受到宏观经济挑战和年初库存量增加的影响。但下半年的增长巩固了 2024 年的复苏预期。2023 年第四季度同比增长 8.5%，出货量达到 3.261 亿台，高于之前 7.3%的预期增长。图图17：全球智能手机出货量全球智能手机出货量 44.8%13.1%12.4%8.5%21.3%手机电脑服务器其他消费电子其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/24 数据来源：IDC，东吴证券研究所 智能穿戴设备乘风而上。智能穿戴设备乘

61、风而上。可穿戴设备市场经过了 2022 年的首次收缩后，2023 年是复苏的一年。2023 年第三季度全球可穿戴出货量 1.5 亿台，同比增长 2.6%，这种增长主要得益于小品牌和新兴品类的快速发展。根据 IDC 预估，2023 年全年可穿戴设备出货量为 4.427 亿台，同比增长 6.3%，在 2027 年达到 6.445 亿台，复合年增长率(CAGR)为 5.4%。图图18：全球可穿戴设备出货量全球可穿戴设备出货量 数据来源：IDC，东吴证券研究所 PC 需求需求探底回升探底回升。根据 Gartner 的最新数据，2023 年第四季度全球 PC 出货量总计6330 万台，比 2022 年第

62、四季度增长 0.3%。这标志着在连续 8 个季度下滑后，季度出货量首次出现增长。同时得益于 Windows 更新周期以及支持 AI 和基于 Arm 的设备出-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.51111.51212.51313.51414.52002120222023全球智能手机出货量（亿台）YOY02023E2024E2025E2026E2027E全球可穿戴设备出货量（亿台）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

63、行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/24 现等利好因素，预计 2024 年全年出货量将达到 2.67 亿台，较 2023 年增长 8%。图图19：全球全球 PC 出货量出货量 数据来源：Gartner，东吴证券研究所 全球服务器出货量稳步攀升。全球服务器出货量稳步攀升。绝大部分的互联网服务都需要通过服务器来做统合，特别是对大数据进行运算与训练、虚拟化平台搭建运行以及云端存储等。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器市场规模约 1215.8 亿美元，出货量约 1516.5 万台，预计 2026年全球市场规模和出货量将达到1665.0亿美元和1885.1万台，年复合增速分别为8.

64、2%和 5.6%，市场空间广阔，服务器出货量有望继续增加。图图20：全球服务器出货量全球服务器出货量 数据来源：IDC，东吴证券研究所 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%00.511.522.533.5420224E全球PC出货量（亿台）YOY020040060080000202120222023E2024E2025E2026E出货量（万台）产值（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2

65、0/24 4.2.HBM 和和 DDR5 渗透率提升，持续扩产渗透率提升，持续扩产 需求端“需求端“AI+算力”兴起，算力”兴起，HBM 未来未来前景广阔。前景广阔。随着 AIGC 的兴起，大模型训练在算力提升的基础上，也需要存力升级，HBM 助力突破“内存墙”的限制，成为 AI 芯片的首选。TrendForce 研究报告预估，2023 年 AI 服务器出货量近 120 万台，年增 38.4%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率为 29%。据此我们预测，全球 HBM2026 年需求量规模将达到 386.2 亿美元。HBM3 已经量产，海力士也已开发出全球最高规格的HBM3E

66、，加之 AMD、英伟达多款芯片的发布，如 AMD 发布的 Instinct MI300X 和 Instinct MI300A 两款高性能芯片，将目标直接对准英伟达，英伟达发布了全新的 AI 芯片 H200，全新的 H200 首款使用 HBM3e 内存，提供了总共高达 141GB 的 HBM3e 内存，有效运行速度约为 6.25 Gbps，六个 HBM3e 堆栈中每个 GPU 的总带宽为 4.8 TB/s。据此可以看出，HBM 未来前景十分广阔。表表8：全球全球 HBM 需求量规模测算需求量规模测算 2023E 2024E 2025E 2026E AI 服务器出货量（万台）118 150 190

67、 237 一台服务器需要板卡数量（张）8 8 8 8 一张板卡对应 GPU 数量（个）1 1 1 1 一个 GPU 上的 HBM 数量（颗）6 6 6 6 一台 AI 服务器需要 HBM 数量（颗）48 48 48 48 HBM 总需求量（万个）5678 7219 9096 11371 HBM 价格（美元/GB）20.0 20.4 20.8 21.2 每颗 HBM 容量（GB）16 16 16 16 HBM 需求量规模（亿美元）181.7 235.6 302.8 386.2 数据来源：TrendForce，东吴证券研究所 图图21：全球全球 AI 服务器出货量预测服务器出货量预测 图图22：全

68、球全球 HBM 需求量规模需求量规模 数据来源：TrendForce，东吴证券研究所 数据来源：TrendForce，东吴证券研究所 DDR5 渗透率提升，渗透率提升，24 年或超年或超 DDR4。相较于此前的 DDR4，DDR5 不仅显著降低了功耗，同时将带宽提升了一倍。在存储市场中，DDR5 正逐步变为主流规格，三星计867050020222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量（万台）181.7235.6302.8386.205003003504004502023E2024E2025E2026EHBM需求量

69、规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/24 划从 23 年第四季度开始全面提高 DDR5 产量，海力士在筹备提高 DDR5 产品比重，美光也将加速向 DDR5 过渡。目前 DDR5 市场需求端迎来了“春天”，主要得益于 PC 客户持续好转，加之存储器低价和存储器规格升级，预计 2024 年 DDR5 渗透率有望超过DDR4。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/24 5.建议关注公司建议关注公司 通过对产业链主要玩家减产动作、

70、库存及涨价传导业绩改善观测，大厂 HBM 及DDR5 等新品扩产明确，国产化存储产品突破、AI 及下游需求回暖等持续催化，我们在当前时点看好存储涨价传导业绩反弹及 AI 算力存储国产主线。伴随下游 AI 服务器、新能源汽车等新需求及消费电子、家电、工控等多领域需求复苏催化拉动，基于产业配套及国产化替代等逻辑，我们认为存储产业投资重点看两条主线：1)涨价逻辑业绩反弹标的：涨价逻辑业绩反弹标的：佰维存储（Q4 毛利率环比提升超过 13pcts）、德明利（全年扭亏，第四季度净利润大幅增长）、江波龙（营收破百亿元，四季度扭亏为盈）、普冉股份等。2)HBM 及及 AI 算力存储国产化相关标的算力存储国产

71、化相关标的：佰维存储（研发封测一体化厂商）、朗科科技（国内大湾区算力枢纽核心存储模组厂商）、香农芯创（海力士国内核心分分销商）、万润科技（与国内存储大厂密切合作）、同有科技、澜起科技等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/24 6.风险提示风险提示 1)涨价传导不及预期涨价传导不及预期风险：风险：当前短期内价格涨幅过高，如果需求复苏不及预期，涨价将无法持续。2)宏观经济形势变化风险：宏观经济形势变化风险：如果美联储持续加息将导致宏观环境持续下行或者经济复苏不及预期，进而将影响存储行业恢复供需平衡。3)龙头厂商减产不

72、及预期风险：龙头厂商减产不及预期风险：当前龙头厂商持续减产，如果后续力度不及预期，则供需错配情况持续时间拉长。4)下游复苏不及预期风险：下游复苏不及预期风险：如果下游需求仍然偏弱，则存储厂商营业收入与盈利能力或将受到影响。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分

73、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，

74、提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预

75、期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527