1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 绿源控股集团绿源控股集团（2451）公司研究报告公司研究报告 2024 年 03 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 05 日收盘价格（港元）7.33 52 周股价波动（港元）6.93-8.23 总股本/流通 A 股（百万股）43/12 总市值/流通市值（百万港元）3110/3110 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-18.00%-16.00%-14.00%

2、-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02绿源集团控股恒生指数 币种：港元 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）3.21-6.25-8.78 相对涨幅（%）-0.89-3.81-7.50 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 定位液冷电动车，积极扩产迎发展东风定位液冷电动

3、车，积极扩产迎发展东风 Table_Summary 投投资要点：资要点：规模端，规模端，根据绿源招股书援引弗若斯特沙利文，2022 年全球电动二轮车销售量为 8180 万辆，其中中国为 6070 万辆，占比 71%。预计 2027 年中国电动二轮车销售量达到 7720 万辆，23-27 年 CAGR 为 4.6%。分车型看，2022 年电自、电轻摩、电摩销量分别为 4910、450、710 万辆。分价格带看，2022 年零售价小于 1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的销量占比分别为 23%、75%、2%，其中 3500 元及以上部分增速最快，预估 23-27 年 CAGR

4、 为 4.4%。竞争格局端，竞争格局端，中国内地电动两轮车市场高度集中，截至 22 年底，九大制造商占据约 80.8%的市场份额。按收入口径计，雅迪排名第一，市场份额为26.9%；爱玛排名第二，市场份额为 18.0%；新日和绿源分列第四、第五，市场份额均为 4.2%；小牛排名第九，市场份额为 2.7%。渠道端，渠道端，截止 23 年 4 月，绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过 11400 个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10 年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性

5、。截止 23 年4 月，公司拥有 16 款具备有关智慧功能的在产车型及 10 款在研车型。财务端，财务端，20 至 22 年及 23 年 1-4 月，绿源营收分别为 24/34/48/17 亿元，20 至 22 年的同比变化分别为-5%/+44%/+40%；销量分别为 147/195/242万辆，同比变化+5%/+32%/+24%。分产品看，22H2 电自/电轻摩/电摩/电池/部 件/其 他 车 辆/培 训 等 服 务 的 收 入 占 比 分 别 为50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1%。毛利率从 19 年的 13.7%下滑至 22 年的11.7%。费用率稳中有降，22 年销售/管

6、理/研发/财务费率分别为5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%。净利率保持在 1.5%-3%之间，22 年为 2.5%。量方面量方面，22 年绿源电自销量 170.5 万辆（yoy+57%）、电摩 54.7 万辆（yoy+37%）、电轻摩 17.2 万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响。价方面，22H2 有一定程度提价，电自 ASP1321 元（yoy+8.3%）、电摩 ASP1700 元（yoy-4%）、电轻摩 ASP1453 元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显。利润方面，20 至 22 年绿源单车净利分别为 27/30/49 元，21至 22 年同比变化分别为+11%/

7、+60%。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元）3418 4783 5740 6601 7591（+/-)YoY(%)43.7%39.9%20.0%15.0%15.0%净利润（百万元）59 118 152 170 188（+/-)YoY(%)47.1%99.2%28.6%12.2%10.2%全面摊薄 EPS（元）0.14 0.28 0.36 0.40 0.44 毛利率(%)11.3%11.7%12.5%12.3%12.2%净资产收益率(%)10.6%17.4%18.3%17.0%15.8%资料来源：Wind、海通证券研究

8、所 公司研究绿源控股集团（2451）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年收入分别为 57.4/66.0/75.9 亿元，同比增速+20%/+15%/+15%；归母净利润分别为 1.5/1.7/1.9 亿元，同比增速+29%/+12%/+10%。公司作为电动二轮车头部公司，参考可比公司给予24 年 1719 倍 PE 估值，对应合理价值区间 7.378.24 港元（汇率：1 人民币=1.0866 港元），给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：电动两轮车行业竞争加剧，需求端不及预期，原材料价格波动，跨市场估值风险。3UhZhU

9、rZjWdYsR9PdN9PsQqQsQrNiNpPsRkPoOrO7NrQrRxNoMpNvPqNmQ 公司研究绿源控股集团（2451）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.利好政策推动电动二轮车换代，国内外发展空间可观.6 2.深耕电动二轮车行业，液冷赋能品牌增长.8 2.1 首创液冷电动车，引领行业核心技术发展.8 2.2 电动二轮车收入占比七成以上，业务结构稳定.9 3.巩固高耐用定位，积极扩产迎发展东风.10 3.1 首创液冷电动车，引领行业核心技术发展.10 3.2 积极扩张线下经销网络，数字化助力智慧制造.12 4.盈利预测与评级.15 5.风险提示.16

10、财务报表分析和预测.17 公司研究绿源控股集团（2451）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 全球电动二轮车销售量（百万辆）.6 图 2 中国电动二轮车销量（百万辆）.6 图 3 全球电动二轮车销售量（百万辆）.7 图 4 中国电动两轮车出口量（百万辆）.8 图 5 除中国内地外按地区划分的电动两轮车销量（百万辆）.8 图 6 截止 23 年 10 月股权结构图.8 图 7 19-22 公司分产品营业收入占比.9 图 8 19-22 公司分产品营业收入（亿元）及 yoy.9 图 9 19-22 公司营业收入（亿元）及 yoy.9 图 10 19-22 公司归母净利

11、润（亿元）及归母净利率.9 图 11 19-22 公司毛利润（亿元）及综合毛利率.10 图 12 19-22 公司期间费用（亿元）及期间费用率.10 图 13 19-22 公司销量（万辆）及 yoy.11 图 14 19-22 公司单车收入（元/辆）及 yoy.11 图 15 19-22 公司单车净利（元/辆）及 yoy.12 图 16 19-22 公司分产品单车收入（元/辆）及 yoy.12 图 17 19-22 分渠道收入（亿元）及 yoy.12 图 18 19-22 分渠道收入占比.12 图 19 截至 23 年 4 月 30 日公司线下经销商数量.13 图 20 19-22 公司研发费

12、用（亿元）及研发费用率.13 公司研究绿源控股集团（2451）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 绿源产品图例及终端价格带.11 表 2 公司现有产能.14 表 3 公司产能扩充计划.14 表 4 IPO 所得款项计划用途.15 表 5 公司分产品盈利预测.16 表 6 同业可比公司.16 公司研究绿源控股集团（2451）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.利好政策推动电动二轮车换代利好政策推动电动二轮车换代，国内外发展空间可观，国内外发展空间可观 受减排政策以及电机及电池技术的进步所推动，近年来，全球主要经济体的电动两轮车的销售量迅速增长。其中，中国

13、内地为最有吸引力的电动两轮车市场。2022 年全年全球电动二轮车球电动二轮车销售量销售量为为 8180 万辆，其中中国为万辆，其中中国为 6970 万辆，万辆，占比占比 74.3%，预计，预计 23-27年全球电动年全球电动二轮车二轮车销售量销售量 CAGR 为为 9.5%。图图1 全球电动二轮车全球电动二轮车销售量销售量（百（百万辆）万辆）32.3 36.8 47.6 49.8 60.7 64.6 67.8 71.0 74.2 77.2 6.2 7.9 11.4 15.8 21.1 26.5 32.5 39.1 46.3 53.9 38.5 44.7 59.0 65.6 81.8 91.1

14、100.3 110.1 120.5 131.1 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02002120222023E2024E2025E2026E2027E中国世界其他地区 资料来源：公司招股书援引 Society of Manufactures of Electric Vehicles（印度电动车制造商协会）、National Bicycle Dealers Association（美国国家自行车经销商协会）、Confederation of the European Bicycle Industry（欧洲自行车产业协会）、The Europ

15、ean Association of Motorcycle Manufactures（欧洲摩托车生产商协会）、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 受受 2019 年新国标替换需求等因素影响，中国内地电动两轮车的总销量由年新国标替换需求等因素影响，中国内地电动两轮车的总销量由 18 年的年的3230 万辆增长至万辆增长至 22 年的年的 6070 万辆，万辆，CAGR 为为 17.1%，预计，预计 23-27 年年 CAGR 为为4.6%。分品类看，22 年电动自行车销量为 4910 万辆，销量占比为 81%，预计 23-27年 CAGR 为 3.8%；电动轻便摩托车销量为 450 万辆，销量占比为

16、 7%，预计 23-27 年CAGR 为-3.5%；电动摩托车销量为 710 万辆，销量占比为 12%，预计 23-27 年CAGR 为 12.3%。图图2 中国电动二轮车销量（百万辆）中国电动二轮车销量（百万辆）30.3 31.0 40.8 41.3 49.1 52.0 54.2 56.3 58.4 60.3 1.4 3.9 4.5 4.6 4.5 4.3 4.1 3.9 3.8 3.7 0.6 1.9 2.3 3.9 7.1 8.3 9.5 10.8 12.0 13.2 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02002120222

17、023E2024E2025E2026E2027E电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车资料来源：公司招股书援引中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分单价看，电动两轮车可分为入门级（零售价小于 1500 元）、中级（零售价介于1500 至 3500 元之间）及高级（零售价在 3500 元及以上）。入门级大多数包括仅具备基本功能、小型电池、行驶里程相对较短以及非常有限或并无人工智能及连接技术特征的电动自行车。22 年入门级销量为 1380 万辆，销量占比为 23%，预计 23-27

18、 年CAGR 为 1.3%。中级电动两轮车在此市场占有最大份额，涵盖所有三种电动两轮车种类。22 年年中级销中级销量为量为 4570 万辆，销万辆，销量占比为量占比为 75%，预计，预计 23-27 年年 CAGR 为为 4.4%。高级电动两轮车主要包括电动摩托车及小部分电动轻型摩托车及电动自行车，通常具备较佳性能，例如较大电机功率、较大的锂离子电池及更长的行驶里程、更先进的人工智能及连接技术特征。22 年高级销量为 120 万辆，销量占比为 2%，预计 23-27 年CAGR 为 27.6%。图图3 全球电动二轮车全球电动二轮车销售量销售量（百万辆）（百万辆）6.5 7.3 9.3 9.7

19、13.8 14.8 15.1 15.3 15.5 15.6 25.3 28.9 37.5 39.2 45.7 48.1 50.3 52.7 55.0 57.1 0.5 0.6 0.8 0.9 1.2 1.7 2.4 3.0 3.7 4.5 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02002120222023E2024E2025E2026E2027E高级（制造商建议零售价人民币3500元）中等（人民币1500元制造商建议零售价人民币3500元）入门级（制造商建议零售价人民币1500元）资料来源：公司招股书援引中国自行车协会、中国摩托车商会

20、、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 除国内销售外，中国内地生产的车辆大部分出口至欧洲及东盟等海外市场，是全球电动两轮车的最大生产国。18 至至 22 年，中国内地电动两轮车出口量由年，中国内地电动两轮车出口量由 120 万辆增万辆增至至 250 万辆，预计万辆，预计 23-27 年年 CAGR 为为 11.3%。22 年东盟国家电动两轮车总销量为 690 万辆，预计 23-27 年 CAGR 为 9.9%；欧洲电动两轮车总销量为 790 万辆，预计 23-27 年 CAGR 为 19.4%；印度电动两轮车总销量为 80 万辆，预计 23-27 年 CAGR 为 46.8%；美国

21、电动两轮车总销量为 70 万辆，预计 23-27 年 CAGR 为 22.9%。东盟、印度、欧洲及美国电动两轮车市场存在众多小型制造商，竞争非常分散，现阶段并无突出的领导品牌。近年来，许多中国领先品牌凭借其强大的生产及产品开发能力，正在海外地区积极拓展市场。公司研究绿源控股集团（2451）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 中国电动两轮车出口量（百万辆）中国电动两轮车出口量（百万辆）1.2 1.6 2.1 2.3 2.5 2.8 3.1 3.4 3.9 4.3 0.01.02.03.04.05.0200212022 2023E 2024E 2025E 20

22、26E 2027E电动二轮车 资料来源：公司招股书援引海关总署、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 图图5 除中国内地外按地除中国内地外按地区划分的电动两轮区划分的电动两轮车销量（百万车销量（百万辆）辆）0.10.10.20.30.81.42.43.656.52.73.64.55.66.97.78.59.310.211.22.83.34.56.17.99.811.914.31719.90.20.30.40.50.711.41.72.12.20.30.50.61.83.44.76.78.410.250602002120222023E 2024E 2025E

23、 2026E 2027E印度东盟欧洲美国世界其他地区 资料来源：公司招股书援引 Society of Manufactures of Electric Vehicles（印度电动车制造商协会）、National Bicycle Dealers Association（美国国家自行车经销商协会）、Confederation of the European Bicycle Industry（欧 洲 自 行 车 产 业 协 会）、The European Association of Motorcycle Manufactures（欧洲摩托车生产商协会）、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 2.深耕电深

24、耕电动二轮动二轮车车行业行业，液冷赋能品牌增长，液冷赋能品牌增长 2.1 首创液冷电动车，引领行业核心技术发展首创液冷电动车，引领行业核心技术发展 绿源品牌创建于 1997 年，总部位于浙江金华。公司专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车，在中国内地电动两轮车行业已有 20 多年历史，核心技术覆盖电动两轮车的关键部件（如电机、控制器、电池和充电器等），坚持“绿源液冷电动车 一部车骑10 年”的品牌定位。公司设有浙江、广西、山东三大智造基地，20 至 22 年以及 23 年1-4 月，生产工厂的使用率分别为约 78.4%、88.3%、74.0%及 79.5%。23 年，公司发布了 All in

25、液冷战略长期行动蓝图。股权结构集中，管股权结构集中，管理层行业经验理层行业经验丰富。丰富。控股股东倪捷、胡继红夫妇分别通过Drago Investments、Apex Marine 各持股 30.75%，并通过 Best Expand 共同持股3.58%，合计持股 65.08%。公司共同创始人、董事会主席兼执行董事倪捷在产品开发方面拥有逾 34 年经验，包括在电动两轮车行业拥有逾 25 年经验。倪捷拥有 43 项相关发明专利及实用新型专利，并获得多项行业奖项。胡继红自 2003 年 5 月起担任绿源总裁，主要负责公司整体管理及运营，在电动两轮车行业拥有逾 25 年经验。图图6 截止截止 23

26、年年 10 月月股股权权结构图结构图 绿源集团控股 胡继红 倪捷 资料来源：Wind，公司招股书，海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 电动二轮车收入占比七成以上，业务结构稳定电动二轮车收入占比七成以上，业务结构稳定 公司收益主要来自电动两轮车的销售。电动两轮车大致分为电动摩托车、电动轻型摩托车及电动自行车。公司亦从出售其他特殊功能车辆、电池及其他车辆部件以及向经销商提供各种服务产生收益。分产品看，22 年电动自行车/电动轻型摩托车/电动摩托车/电 池/电 动 两 轮 车 部 件/其 他 车 辆/培 训 服 务/其 他 服 务 分

27、别 实 现 收 入22.3/2.6/9.5/10.5/2.3/0.05/0.4/0.2 亿元，同比变化+57%/-48%/+39%/+74%/+53%/-7%/+31%/-26%，收入占比分别为 47%/5%/20%/22%/5%/0.1%/0.8%/0.4%。电动自行车为营收主要来源，20-22 年收入 CAGR 为 48.7%。图图7 19-22 公司分产品营业收入占比公司分产品营业收入占比 33.8%42.5%41.7%46.7%32.0%30.4%14.5%5.4%16.4%10.3%20.1%19.9%13.2%12.9%17.7%22.0%3.6%2.5%4.3%4.7%0.2%0

28、.5%0.2%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车电池电动两轮车部件其他特殊功能车辆 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 19-22 公司分产品营业收入（亿元）及公司分产品营业收入（亿元）及 yoy-60%-20%20%60%100%140%180%0204020022电动自行车（亿元，左轴）电动轻便摩托车（亿元，左轴）电动摩托车（亿元，左轴）电池（亿元，左轴）电动两轮车部件（亿元，左轴）其他特殊功能车辆（亿元，左轴）电动自行车yoy（%，右轴）电动轻便摩托车y

29、oy（%，右轴）电动摩托车yoy（%，右轴）电池yoy（%，右轴）电动两轮车部件（%，右轴）其他特殊功能车辆（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 归母净利率保持稳定，归母净利率保持稳定，22 年业绩继续回年业绩继续回暖。暖。19-22 年公司营收分别为 25/24/34/48亿元，20-22 年同比变化-5%/+44%/+40%；归母净利润分别为 0.7/0.4/0.6/1.2 亿元，20-22年 同 比 变 化-42%/+47%/+99%；归 母 净 利 率 保 持 稳 定，分 别 为2.8%/1.7%/1.7%/2.5%。图图9 19-22 公司营业收入公司营业收入（亿元）及（亿

30、元）及 yoy 24.923.834.247.8-5.0%44.0%40.0%-10%0%10%20%30%40%50%0020022营业收入（亿元，左轴）同比变化（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 19-22 公司归母净利润（亿元）及归母净利率公司归母净利润（亿元）及归母净利率 0.70.40.61.22.8%1.7%1.7%2.5%0%10%00.20.40.60.811.21.420022归母净利润（亿元，左轴）归母净利率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 产品迭代升级，规模经济效应明显，

31、毛利率稳步上升。产品迭代升级，规模经济效应明显，毛利率稳步上升。19-22 年公司综合毛利率分别为 13.7%/12.0%/11.3%/11.7%，毛利率由 21 年的 11.3%上升至 22 年的 11.7%，主要是由新产品销售增长，叠加平均采购成本因规模经济而下降。分产品看，22 年电自、电 轻 摩、电 摩、电 池、部 件 和 其 他 车 辆 的 毛 利 率 分 别 为12.2%/12.6%/14.9%/1.5%/18.3%/25.0%，电动两轮车毛利率均实现同比上升。产品销售毛利率由 21 年的 9.9%增加至 22 年的 10.7%，主要原因有：采购额上升带来的规模经济效应令平均采购成

32、本下降、研发的多款中高端电动自行车及电动摩托车车型利润率相对较高。公司研究绿源控股集团（2451）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原材料占比原材料占比 92%，销，销售成本售成本受上游受上游原原材料价材料价格影响较大。格影响较大。22 年所用原材料及耗材、雇员福利开支和其他成本占营业成本的比例分别为 92%/3%/5%。19-22 年原材料占比保持稳定。公司经营所需的主要原材料、零件及组件主要包括金属及塑料部件、电池（包括铅酸蓄电池及锂离子电池）及控制单元及轮胎。由于锂离子电池上游材料价格近年来大幅上升，22 年电池占原材料成本同比增长 89%。期间费用率稳中有降。期间费用率稳中

33、有降。22 年销售/管理/研发/财务费率分别为 5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%，同比变化-0.2pct/-0.02pct/+0.3pct/+0.1pct。20-22 年总资产周转率分别为1.6/1.6/1.6 次，呈稳定趋势。存货周转率分别为 6.1/5.1/5.1 次，呈下降趋势，主要是因为提前储备原材料和制成品、生产能力提升及业务扩张等因素导致的存货增加。图图11 19-22 公司公司毛利润毛利润（亿元）及（亿元）及综合综合毛利率毛利率 3.42.93.95.613.7%12.0%11.3%11.7%10%11%12%13%14%002020212022毛利

34、润（亿元，左轴）综合毛利率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 19-22 公司公司期间费用期间费用（亿元）及（亿元）及期间费用率期间费用率 2.72.73.55.010.9%11.2%10.3%10.4%10%11%12%002020212022期间费用（亿元，左轴）期间费用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.巩固高耐巩固高耐用定位，积极扩产迎发展东风用定位，积极扩产迎发展东风 3.1 首创液冷电动车，引领行业核心首创液冷电动车，引领行业核心技术发展技术发展 定位耐用型产品，用户黏性高，引领行业技术定位耐用型产品，用户黏性高，引领行

35、业技术发发展展趋势趋势。绿源产品定位为兼具时尚感和高性能的耐用型产品。公司应用液冷电机技术及其他自主研发技术解决了影响产品寿命的核心问题，并将刹车系统、防扎轮胎、安全快速充电技术等领域的成果应用于公司产品。据公司招股书援引弗若斯特沙利文，高端品类产品增长势头强劲，预计 23-27 年 CAGR 为 27.6%。绿源把握电动两轮车的技术发展趋势，推出多款具备智慧功能的高端车款，增加用户与车辆的交互功能，实现了 NFC 解锁、蓝牙通讯、定位、车辆共享及其他功能，包括定位巡航系统、助行及自动感应大灯。多款车型提供了公司产品组合差异性，丰富用户使用体验，提高用户黏性。打造打造耐用型车辆，迎新国标政策东

36、风，电动两轮车销量耐用型车辆，迎新国标政策东风，电动两轮车销量持续上升。持续上升。量方面，绿源近年来电自和电摩贡献主要增速，22 年电自销量 170.5 万辆（yoy+40%）、电摩 54.7万辆（yoy+37%）、电轻摩 17.2 万辆（yoy-48%）。销量增加主要是由于客户需求增加、产能提升及绿源推出多款受消费者欢迎的新产品及对产品开展积极的销售及营销活动所致。价方面，22H2 有一定程度提价，电自 ASP1321 元（yoy+8.3%）、电摩ASP1700 元（yoy-4%）、电轻摩 ASP1453 元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显。23年 1-4 月，电动自行车及电动摩托车的

37、平均售价较 22 年同期略有下降，主要是由于售价低于自主研发产品的定制电动自行车的销量增加、为获取价格优势和扩大线下分销网络而进行部分电动摩托车的价格调整，及向经销商提供更多回扣所致。电动轻型摩托车的平均售价下降主要是由于考虑到新国标的实施会导致未来客户对电动轻型摩托车的需求减少。公司研究绿源控股集团（2451）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 绿源绿源产品图例及终端价格带产品图例及终端价格带 电 动 自 行 车电 动 自 行 车（2099-7099元）元）极影系列极影系列 INNO 系列系列 Cola 系列系列 Liva 系列系列 卡乐系列卡乐系列 电动电动轻型轻型摩摩

38、托车托车（3649元）元）Moda 系列系列 电动电动摩托摩托车车（3799-7599元）元）S 系列系列 资料来源：绿源官网（https:/ 图图13 19-22 公司公司销量（万辆）及销量（万辆）及 yoy 25%32%24%0%10%20%30%40%050030020022销量（万辆，左轴）同比变化（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 19-22 公司单车收入（元公司单车收入（元/辆）及辆）及 yoy 41973-9%9%12%-20%-10%0%10%20%0500100015

39、002000250020022单车收入（元/辆，左轴）同比变化（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 19-22 公司单车公司单车净利净利（元（元/辆）及辆）及 yoy 50273049-45%11%60%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0020022单车净利（元/辆，左轴）同比变化（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 19-22 公司分产品单车收入（元

40、公司分产品单车收入（元/辆）及辆）及 yoy 8745-10%1%12%0%-7%0%1%2%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%009202020212022电动自行车（元/辆，左轴）电动轻便摩托车（元/辆，左轴）电动摩托车（元/辆，左轴）电动自行车yoy（%，右轴）电动轻便摩托车yoy（%，右轴）电动摩托车yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 积极扩张线下经销网络，数字化助力智慧制造积极扩张线下经销网络，

41、数字化助力智慧制造 积极扩张线下经销网络，持续提高产品渗透率和覆盖面。积极扩张线下经销网络，持续提高产品渗透率和覆盖面。绿源客户主要为公司在中国内地的经销商、国际经销商、企业及机构客户以及公司自营线上商店的终端客户。公司主要通过线下经销商分销产品，并辅以线上渠道、企业及机构客户及海外经销商。随公司零售网络扩张，于 2020 年至 2023 年 4 月 30 日止线下渠道收益复合年增长率为59.7%，2022 年线下渠道销售收入占比 89.8%。考虑到共享出行市场竞争激烈且接近饱和，公司就风险控制目的调整销售及营销策略并努力扩大线下经销商网络，以提高自研产品销售。截止截止 23 年年 4 月月，

42、绿源在中国内地的经销商数量超过绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过家，销售点数量超过11400 个。个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。除线上及线下零售渠道外，公司积极着力开发企业及机构客户（包括领先的共享出行服务供应商、即时电商、物流公司及政府机构），抓紧即时配送市场及共享出行市场庞大增长等所带来的新兴机遇。20-22 年及 23 年 1-4 月，来自企业及机构客户的收入分别为人民币 5.54 亿元、4.21 亿元、0.96 亿元及 0.95 亿元。图图17 19-22 分渠道收入（亿元）及分渠道收入（亿元）及 yoy

43、 23 17 28 42 1 1 1 3 0 6 4 1 0.6 0.4 0.6 1.1-29%66%53%91%12%150%-24%-33%60%81%-60%-20%20%60%100%140%0204020022线下渠道（亿元，左轴）线上渠道（亿元，左轴）企业及机关客户（亿元，左轴）海外经销商（亿元，左轴）线下渠道yoy（%，右轴）线上渠道yoy（%，右轴）企业及机关客户yoy（%，右轴）海外经销商yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 19-22 分渠道收入占比分渠道收入占比 94.5%70.7%82.4%89.8%2.1%4.1%3.2

44、%5.7%1.0%23.5%12.5%2.0%2.4%1.7%1.9%2.4%0%20%40%60%80%100%20022线下渠道线上渠道企业及机关客户海外经销商 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 截至截至 23 年年 4 月月 30 日公司线下经销商数量日公司线下经销商数量 资料来源：绿源招股说明书，海通证券研究所 依托核心技术，持续发力扩大产品组合。依托核心技术，持续发力扩大产品组合。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期 10 年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加使用寿

45、命和安全性能。核心技术覆盖电动两轮车的关键部件（如电机、控制器、电池和充电器等）。截止 23 年 4月，绿源拥有 16 款具备有关智慧功能的在产车型及 10 款在研车型。技术研发方面，绿源专注于离子电池安全、智能电动两轮车等具备强大潜力的领域，在中国内地持有合共 437 项专利，其中 46 项为发明专利、251 项为实用新型专利及 140 项为外观设计专利。20-22 年及 23 年 1-4 月，绿源研发成本分别为人民币 0.84 亿元、0.96 亿元、1.51亿元及 0.42 亿元。此外，绿源计划进一步升级液冷电机技术、优化陶瓷刹车系统，并将研发工作扩展到换电领域。重重视视产品升产品升级更新

46、及相级更新及相关技术开发，核心技术覆盖关关技术开发，核心技术覆盖关键部件。键部件。绿源充分发挥技术优势，以液冷电机技术为基础，计划进一步扩大产品组合，涵盖电动儿童车、电动滑板、电动三轮车等其他产品类别，在产品外观、用户体验、交互功能、电动两轮车衍生品等多方面完善品牌体系。图图20 19-22 公司研发费用（公司研发费用（亿亿元）及研发费用率元）及研发费用率 0.7 0.8 1.0 1.5 2.8%3.5%2.8%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022研发费用（亿元，左

47、轴）研发费用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供应链稳定，渠道管理优势供应链稳定，渠道管理优势突出，数字化助力智慧制造突出，数字化助力智慧制造。绿源拥有高效率的扁平化国内经销渠道，渗透率高、覆盖面广。公司兼具标准化、流程化的管理体系和信息管理系统及强大的营销网络扩展能力。通过一整套数字化生产系统，对整个生产流程进行监控、数据采集，便于进行数据分析，从而形成高度灵活、个性化、网络化的供应链。公司顺应智慧制造的行业趋势，积极提升生产装备信息化水平以增加生产流程可复制性，以备后续产能扩张。加大产能投资，支持

48、业务快速增长，保持规模优势。加大产能投资，支持业务快速增长，保持规模优势。绿源目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地。22 年底，浙江、山东、广西工厂的产能分别为 190/80/60 万台，使用率分别为 64.1%/88.2%/85.5%。截至 22 年底，电动两轮车产能约达 330 万辆。未来预计将 2.006 亿港元用作加强产能，主要涉及建设新的生产设施及升级生产设备及机器。预计新生产设施于 24 年开始营运，并于 26 年逐步将产能增至每年约 200万台。根据绿源招股说明书援引弗若斯特沙利文，行业的平均使用率水平约为 65%，绿源总体上保持高使用率。预计 26 年底公司合计产能将达到 9

49、50 万台，其中中国西南地 区、浙 江 工 厂、山 东 工 厂、广 西 工 厂 升 级/扩 充 后 的 计 划 产 能 分 别 为200/200/350/200 万台。表表 2 公司现有产能公司现有产能 设施设施 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-4 月月 产能产能（百万（百万台）台）产量产量（百万（百万台）台）使用率使用率（%）产能产能（百万（百万台）台）产量产量（百万（百万台）台）使用率使用率（%）产能产能（百万（百万台）台）产量产量（百万（百万台）台）使用率使用率（%）产能产能（百万（百万台）台）产量产量（百万（百万台）台）使用率使用率（%）浙江工厂 1

50、.0 0.9 85.1 1.1 1.0 94.4 1.9 1.2 64.1 0.5 0.4 69.1 山东工厂 0.8 0.6 74.8 0.8 0.7 86.8 0.8 0.7 88.2 0.3 0.3 87.3 广西工厂-0.2 0.1 63.8 0.6 0.5 85.5 0.3 0.3 89.9 资料来源：绿源招股说明书，海通证券研究所 表表 3 公司产能扩充计划公司产能扩充计划 地点地点/设施设施 升级升级/扩充后的计划产能（百万台）扩充后的计划产能（百万台）预计资预计资本支出（人民币百本支出（人民币百万元）万元）2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2023

51、 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 总计总计 中国西南地区-0.8 1.5 2.0-225.2 105.1 7.5 337.8 浙江工厂 2.0 2.0 2.0 2.0 32.8-32.8 山东工厂 1.5 2.4 3.0 3.5 51.5 45.0 15.0 15.0 126.5 广西工厂 1.2 1.6 2.0 2.0 4.5 74.8 43.8-123.1 资料来源：绿源招股说明书，海通证券研究所 公司 2023 年 10 月 12 日上市全球发售共 1.07 亿股，首发募资总额约为 7.21亿港元。其中，约 30%用于研发投资；30%用于扩大经销网络及品牌营销活动；

52、30%用于加强产能；10%用于营运资金及其他一般企业用途。公司研究绿源控股集团（2451）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 IPO 所得款项计划用途所得款项计划用途 用途用途 占比（占比（%）研发研发 30.0 新型及升级产品 24.0 招聘研发人员 3.0 其他研发成本，包括购买及升级研发设备 3.0 加强销售及分销渠道并提高加强销售及分销渠道并提高品牌品牌知名度知名度 30.0 中国内地零售门店扩张及优化 18.0 品牌推广及营销活动 9.0 线上渠道 1.5 扩大国际市场销售 1.5 提高产能提高产能 30.0 位于中国西南部一座城市的新生产设施 12.0 山东工厂

53、 9.0 广西工厂 9.0 营运资金及一般营运资金及一般公司用途公司用途 10.0 总计总计 100.0 资料来源：绿源招股说明书，海通证券研究所 4.盈利预测盈利预测与与评级评级 主要盈利主要盈利预测假预测假设：设：收入增速：结合 23 年 1-4 月收入同比情况，并考虑到新国标全面实施后大规模汽车换代需求减少、23Q2 以后电动二轮车市场竞争加剧及消费者需求及偏好快速变化等因素，预测 23-25 年电动二轮车收入增速分别为 20%/15%/15%。毛利率：结合 23 年 1-4 月情况及考虑到电动二轮车行业竞争加剧及原材料价格波动，毛利率稳定趋降，23-25 年分别为 12.5%/12.3

54、%/12.2%。综合来看，我们预计 23-25 年收入分别为 57.4/66.0/75.9 亿元，同比增速+20%/+15%/+15%；归 母 净 利 润 分 别 为1.5/1.7/1.9亿 元，同 比 增 速+29%/+11%/+10%。公司作为电动二轮车头部公司，参考可比公司给予 24 年 1719倍 PE 估值，对应合理价值区间 7.378.24 港元（汇率：1 人民币=1.0866 港元），给予“优于大市”评级。公司研究绿源控股集团（2451）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司公司分分产品产品盈利预测盈利预测 单位：亿元 2019 2020 2021 2022

55、 2023E 2024E 2025E 电动自行车电动自行车 销售收入 8.42 10.10 14.24 22.32 26.79 30.80 35.42 增长率（YoY）19.9%40.9%56.8%20.0%15.0%15.0%营收占比 33.8%42.5%41.7%46.7%46.7%46.7%46.7%电动轻便摩托车电动轻便摩托车 销售收入 7.99 7.23 4.95 2.58 3.10 3.56 4.10 增长率（YoY）-9.5%-31.5%-47.8%20.0%15.0%15.0%营收占比 32.0%30.4%14.5%5.4%5.4%5.4%5.4%电动摩托车电动摩托车 销售收入

56、 4.10 2.45 6.87 9.54 11.45 13.16 15.14 增长率（YoY）-40.2%180.4%38.9%20.0%15.0%15.0%营收占比 16.4%10.3%20.1%19.9%19.9%19.9%19.9%电池电池 销售收入 3.29 3.06 6.06 10.52 12.63 14.52 16.70 增长率（YoY）-6.8%97.8%73.6%20.0%15.0%15.0%营收占比 13.2%12.9%17.7%22.0%22.0%22.0%22.0%电动电动两轮车部件两轮车部件 销售收入 0.90 0.60 1.48 2.26 2.71 3.12 3.59

57、 增长率（YoY）-32.7%145.4%53.0%20.0%15.0%15.0%营收占比 3.6%2.5%4.3%4.7%4.7%4.7%4.7%其他特殊功能车辆其他特殊功能车辆 销售收入 0.05 0.11 0.05 0.05 0.06 0.07 0.08 增长率（YoY）112.8%-52.3%-6.6%20.0%15.0%15.0%营收占比 0.2%0.5%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%合计合计 销售收入 24.94 23.78 34.18 47.83 57.40 66.01 75.91 增长率（YoY）-4.7%43.7%39.9%20.0%15.0%15.0%毛利率 13

58、.7%12.0%11.3%11.7%12.5%12.3%12.2%资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险提示风险提示 电动两轮车行业竞争加剧，需求端不及预期，原材料价格波动，跨市场估值风险。表表 6 同业可比公司同业可比公司 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 市值市值（人民币）（人民币）PE（2024E，倍，倍）PE（2025E，倍），倍）EPS（2024）EPS（2025）爱玛科技 603529.SH 电动二轮车 292.62 12.59 10.45 2.70 3.25 雅迪控股 1585.HK 电动二轮车 368.89 9.71 7.77 1.13 1.41 平均

59、 330.76 11.15 9.11 1.91 2.33 绿源控股集团 2451.HK 电动二轮车 28.80 16.91 15.34 0.40 0.44 资料来源：WIND，海通证券研究所 备注：PE 为 Wind 一致预期，数据截止至 2024 年 03 月 05 日收盘，汇率日期为 2024 年 03 月 05 日。绿源控股 24 及 25EPS 为海通证券研究所预测。（汇率：1人民币=1.0866 港元）公司研究绿源控股集团（2451）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万资产负债表（百万人民人民币币）2022 2023E

60、2024E 2025E 利润表（百万利润表（百万人民人民币币）2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2098 2355 2731 2872 营业收入营业收入 4783 5740 6601 7591 现金 395 324 253 138 其他收入 20 20 20 20 应收账款及票据 295 248 376 342 营业成本 4222 5022 5789 6665 存货 446 546 597 719 销售费用 260 310 350 402 其他 962 1236 1504 1673 管理费用 89 92 99 114 非流动资产非流动资产 1086 1211 15

61、74 1761 研发费用 150 172 198 228 固定资产 844 899 1196 1331 财务费用 1 27 36 38 无形资产 7 7 6 6 除税前溢利 122 157 177 195 其他 235 305 372 424 所得税 4 6 6 7 资产总计资产总计 3184 3566 4305 4633 净利润净利润 118 152 170 188 流动负债流动负债 2115 2345 2914 3054 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 287 398 495 448 归属归属母公司净利润母公司净利润 118 152 170 188 应付账款及票据 1496 154

62、8 1960 2079 其他 332 399 459 528 EBIT 82 163 185 202 非流动负非流动负债债 389 389 389 389 EBITDA 157 211 240 264 长期债务 370 370 370 370 EPS（元）0.28 0.36 0.40 0.44 其他 19 19 19 19 负债合计负债合计 2504 2734 3303 3443 普通股股本 0.02 0.02 0.02 0.02 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 储备 667 819 990 1177 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 680

63、832 1002 1190 营业收入 39.95%20.00%15.00%15.00%少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 99.17%28.62%12.20%10.22%股东权益合计股东权益合计 680 832 1002 1190 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 3184 3566 4305 4633 毛利率 11.74%12.50%12.30%12.20%销售净利率 2.47%2.64%2.58%2.47%现金流量表（百万现金流量表（百万人民人民币币）2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.36%18.25%17.00%15.78%经营活动现金

64、流经营活动现金流 510 233 494 320 ROIC 5.92%9.85%9.55%9.71%净利润 118 152 170 188 偿债能力偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 78.65%76.68%76.72%74.32%折旧摊销 75 45 54 65 净负债比率 38.47%65.09%55.66%52.86%营运资金变动及其他 317 36 270 67 流动比率 0.99 1.00 0.94 0.94 速动比率 0.74 0.73 0.69 0.66 投资活动现金流投资活动现金流-294 -376 -616 -343 营运能力营运能力 资本支出-234 -10

65、0 -350 -200 总资产周转率 1.64 1.70 1.68 1.70 其他投资-60 -276 -266 -143 应收账款周转率 21.13 21.13 21.13 21.13 应付账款周转率 3.30 3.30 3.30 3.30 筹资活动现金流筹资活动现金流-45 72 51 -92 每 股 指 标每 股 指 标（人 民人 民币币）借款增加-13 111 96 -47 每股收益 0.28 0.36 0.40 0.44 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 1.20 0.55 1.16 0.75 已付股利 0 -39 -45 -45 每股净资产 1.59 1.95 2.35

66、2.79 其他-32 0 0 0 估值比率估值比率（倍）（倍）现金净增加额 173 -71 -71 -115 P/E 2440 18.97 16.91 15.34 P/B 4.24 3.46 2.87 2.42 EV/EBITDA 20.06 15.96 14.62 13.33 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 05 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究绿源控股集团（2451）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻

67、工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重 点 研 究 上 市 公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,绿源控股集团,联翔股份,奥瑞金,索

68、菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,共创草坪,奥普家居,思摩尔国际,朝云集团,泉峰控股 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级投资评级的比较和评级标准：标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨

69、幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法法律声明律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的

70、任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。