1、小商品城小商品城(600415 CH)：小商品城深度报告：从蛰伏到蝶变，综合贸：小商品城深度报告：从蛰伏到蝶变，综合贸易服务商转型步入收获期易服务商转型步入收获期维持优于大市维持优于大市;上调目标价上调目标价9%（Zhejiang China Commodities City Group：In-Depth Report on Zhejiang China Commodities City Group:From Dormancy to Metamorphosis,the Comprehensive Trade Service Provider Enters Harvesting PhaseMai

2、ntain OP&Raise TP by 9%）本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 6 Mar 2024投资要点投

3、资要点2蝶变：综合贸易服务商转型步入收获期蝶变：综合贸易服务商转型步入收获期。全球最大的小商品批发市场：全球最大的小商品批发市场：面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品。公司市场业务经营稳定：公司市场业务经营稳定：往年收入和利润波动主要由于地产业务影响，2020年完成地产业务剥离之后，商品销售业务带动收入高速增长。从市场经营管理者转型综合贸易服务商：从“人货场”单一生态圈，向叠加“物流资金流信息流”的双重生态圈升级共振。机制改善：国企改革激发活力机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率提升经营效率。国资控股国资控股，推进产业战

4、投引入：推进产业战投引入：公司实控人为义乌市国资委，2021年年报提出加快引入物流、仓储、供应链金融、跨境结算等方面战略投资者。管理团队年轻化管理团队年轻化，激励充分：激励充分：管理团队平均年龄47岁，完成股权激励，激励充分、覆盖率足，业绩考核标准高。理顺股权理顺股权，剥离地产剥离地产，聚焦主聚焦主业业：义乌国资成立商城控股作为控股平台，理顺股权控制关系。2020年剥离地产，2021、2022和1H23，来自联营与合营企业投资收益各6/10/10亿元，我们判断主要来自地产子公司。业务变化业务变化1：市场业务进入新一轮扩张周期：市场业务进入新一轮扩张周期。二区东新能源产品市场：二区东新能源产品市

5、场：22年完工，2023/3/17营业，22年二区东1-2F招商收取入场资格费和商位使用费等共8.56亿元（2023年确认），我们预计3F在2H23招商、2024年确认收入。全球数贸中心：全球数贸中心：公司将在义乌国际商贸城五区东侧建设义乌全球数贸中心，总建面约123.6万平米，项目投资总额约83.2亿元。国际数据中心：国际数据中心：与浙江联通合作建设国际数据中心，项目一期总投资额约18亿元。业务变化业务变化2：新业务开始贡献盈利：新业务开始贡献盈利。Chinagoods平台快速起量平台快速起量，沉淀数据资产：沉淀数据资产：CG平台GMV屡创新高，超额完成股权激励目标，23年GMV 650亿元

6、增80%+、盈利超8000万元。支付业务牌照稀缺支付业务牌照稀缺，业务前景广阔：业务前景广阔：收购快捷通100%股权，并获批跨境人民币备案资格，“Yiwu Pay”位于跨境支付厂商第一梯队，23年跨境人民币清算资金超85亿元，当年盈利。供应链金融和物流业务完善生态：供应链金融和物流业务完善生态：a.仓储：本地仓+海外仓+综保区稳步协同发展，2022年义乌综保区进口额超200亿元。b.物流：成立环球义达物流平台，与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港。c.金融：打造“一站式”金融服务平台，积极布局支付、保理、征信、小贷四张牌照。盈利预测与估值盈利预测与估值。预计2023-2025年归母净利润各2

7、7.08亿元、29.97亿元、31.88亿元（原为25.46亿元、28.23亿元、32.38亿元），同比各增145%、10.7%、6.4%。给予线下业务2024年20倍PE，线上业务2024年850亿GMV 0.35倍PGMV，综合给予公司合理市值676亿元，目标价12.32元（+9%），维持“优于大市”的投资评级。风险提示：市场拓展不及预期；资本开支压力；新业务发展不及预期；人才储备不足；外贸环境的不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要内容主要内容31.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商2.机制改善：国企改

8、革激发活力，提升经营效率机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利4.盈利预测与估值盈利预测与估值5.风险提示风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司上市公告书、历年年报、对外投资和收购相关公告，义乌政府网，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）小商品城）小商品城世界小商品之都世界小商品之都义乌中国小商品城创建于1982年，历经40年发展，5 次升级、10 次扩建，现拥有经营面积 640 余万平

9、方米，商位7.5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品，实现一站式采购，市场成交额一直稳居全国综合市场前列，先发优势明显。公司被联合国、世界银行与摩根士丹利等权威机构称为“全球最大的小商品批发市场”，围绕市场形成巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源优势、规模聚集。41.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商图：公司发展历程概况图：公司发展历程概况1993浙江义乌中小商品城股份有限公司成立2002上交所主板上市，国际商贸城一期开业2006股权分置改革2012“义乌购”电子商务平台上线2019上线Chinagoods平台，剥离地产

10、业务2021启动收购海尔网络100%股权，拟获互联网支付牌照2022与中远海运、普洛斯共同出资设立跨境物流合资公司；二区东及迪拜市场开业2023Yiwu Pay支付平台发布；拟投资83亿建设国际数贸中心；与浙江联通合作建设运营“一带一路”国际数据中心，一期投资18亿2013义乌购旗下B2R平台合众网上线；义乌小商品市场成为首个市场贸易采购试点2020与阿里签署eWTP战略合作协议，2020年设合资公司2008义乌国资委持股55.82%成为实控人2015战略投资互联网消费金融马上消费金融资料来源：公司历年年报，义乌全球数贸中心可行性报告，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

11、之后的信息披露和法律声明（1）小商品城）小商品城世界小商品之都世界小商品之都51.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商上市初上市初2002.102004.102005.92008.102011.052013.112016.012017.042022.112023E2026E篁园市场16万平米篁园市场16万平米篁园市场16万平米篁园市场16万平米篁园市场16万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米篁园市场42万平米宾王市场32万平米宾王市场32万平米宾王市场32万平米宾王市场32万平米宾王市

12、场32万平米宾王市场29万平米宾王市场29万平米宾王市场29万平米宾王市场29万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米一区市场34万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米二区市场60+万平米三区市场46万平米三区市场46万平米三区市场46万平米三区市场46万平米三区市场46万平米三区市场46万平米三区市场4

13、6万平米三区市场46万平米三区市场46万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米四区市场108万平米五区市场64万平米五区市场64万平米五区市场64万平米五区市场64万平米五区市场64万平米五区市场64万平米五区市场64万平米生产资料市场75万平米生产资料市场75万平米生产资料市场75万平米生产资料市场75万平米生产资料市场75万平米生产资料市场75万平米一区东扩37万平米一区东扩37万平米一区东扩37万平米一区东扩37万平米一区东扩37万平米二区东1-2F二区东1-3F二区东1-3F总面积

14、总面积（万平米）（万平米）全球数贸中心124万平米488294244624图：公司经营市场网点扩张及发展过程图：公司经营市场网点扩张及发展过程资料来源：小商品城历年年报，义乌市国民经济和社会发展统计公报，中国新闻网，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）小商品城）小商品城世界小商品之都世界小商品之都义乌市场是连接国内国际贸易供应链的重要平台，处于全球小商品供应链的关键节点，对畅通内循环、提升外循环、服务“双循环”新发展格局具有举足轻重的地位。义乌是全国市场采购贸易方式的引领者、示范地，截至2022年已

15、连续7 年保持高速增长，年均复合增长率 30%以上，有效激发了市场主体活力，进一步提升了贸易便利化水平。2023年，浙江义乌进出口总值5660.5亿元，同比增长18.2%；其中出口5005.7亿元，同比增长16.0%；进口654.8亿元，同比增长38.7%。公司围绕义乌市场提供市场经营、商品销售与自营贸易、Chinagoods 线上平台、酒店及展览等服务，2022年市场成交额2021亿元，同比增长8.3%，占2022年义乌市进出口总额的42%。61.蝶变：从市场管理者到综合贸易贸易商蝶变：从市场管理者到综合贸易贸易商图：义乌市进出口总额（亿元）图：义乌市进出口总额（亿元）图：小商品城市场成交额

16、图：小商品城市场成交额5906838579828720210.05.010.015.020.025.030.0050002500小商市场成交额（亿元，左轴）yoy（%，右轴）2835382655220223052522286830063659431650060.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0004000500060002000222023进口（亿元，左轴）出口（亿元，左轴）进口yoy（%，

17、右轴）出口yoy（%，右轴）资料来源：wind，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）小商品城）小商品城世界小商品之都世界小商品之都公司市场业务经营稳定，往年收入和利润波动主要由于地产业务影响。2018年起，公司房地产销售放缓导致2018年收入大幅下滑；2020年完成地产业务剥离之后，由于商品销售业务带动，收入保持高速增长，2021、2022年收入各同比增长62%、26%。1H23收入增23%、归母净利增64%，主因二区东正式营业致毛利增加5.31亿元、投资收益与资产处置收益同比增加4.49亿元、所得税费用同比增加1.89亿元。公司预计2023

18、年归母净利26.5-27.5亿元，同比增长140%-149%；扣非净利24-25亿元，同比增长36%-42%。71.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商图：公司收入及增速图：公司收入及增速图：公司归母净利润及增速图：公司归母净利润及增速8638323436373857707652-80-60-40-200204060806080003200420052006200720082009200001920202021

19、20221H23收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）0.40.71.02.03.03.66.19.28.16.57.17.14.16.910.614.610.812.69.313.311.020.0-60-40-200204060801000.05.010.015.020.025.020022003200420052006200720082009200000221H23归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：wind，公司2022年年报，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

20、之后的信息披露和法律声明（1）小商品城）小商品城世界小商品之都世界小商品之都市场经营为核心主业，业务收入主要是市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权。正常年份市场经营业务毛利率约60%。公司市场业务经营稳定，往年收入和利润波动主要由于地产业务影响，2020年剥离地产聚焦主业。2013年之前市场扩建相对密集且伴随租金市场化提价，经营收入保持较快增长。2014年之后，市场经营收入保持在20亿元左右，2021年提升至24亿元，主因出租率小幅提升及商铺提档升级。2022年公司减免小微企业、个体工商户租金约10亿元，导致市场经营（租金）收入同比下

21、降29%。我们测算剔除地产和资产处置收益，1H23主业利润8.56亿元，同比增长81%，其中2Q23主业利润5.21亿元，同比增长150%。81.蝶变：从市场管理者到综合贸易贸易商蝶变：从市场管理者到综合贸易贸易商图：公司市场经营收入、增速及毛利率图：公司市场经营收入、增速及毛利率369101217 0232121 21 212417-40%-20%0%20%40%60%80%050042005200620072008200920000022市场经营收入（亿元，左

22、轴）yoy（%，右轴）毛利率（%，右轴）0204060800072008200920000022商品销售市场经营酒店服务展览广告房地产其他图：公司收入结构（亿元）图：公司收入结构（亿元）资料来源：HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）从）从“人货场”的单一生态圈，向叠加人货场”的单一生态圈，向叠加“物流资金流信息流”的双重生态圈升级共振物流资金流信息流”的双重生态圈升级共振91.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合

23、贸易服务商义乌小商品城义乌小商品城实体市场实体市场投资投资商城金控纵腾网络美品树贸易贸易本地-义乌好货进口-爱喜猫物流物流商城物流环球义达仓储仓储义乌本地智能仓综保区保税仓海外仓供应链金融供应链金融惠商小贷稠州金融租赁征信支付征信支付征信公司支付网络科技本外币兑换数据打通数据打通生态闭环生态闭环做强连接做强连接做大生态做大生态Chinagoods云上小商品城云上小商品城国内国内海外海外2个个市场市场出口出口进口进口2个个方向方向订单集聚，物流匹配做大生态，降成本提效率订单系统，入仓控货一键代发，降成本提效率匹配资金，服务变现降成本提效率关检汇税信用信息交易闭环精选商品优质供应链综保区综保区进口

24、消费品集散地海外：仓-园区-市场资料来源：wind，公司历年年报，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）复盘：业绩释放与业务创新为市值的核心变量）复盘：业绩释放与业务创新为市值的核心变量101.蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商蝶变：从市场管理者到综合贸易服务商业绩高增：业绩高增：2004-2009年利润CAGR 55%业务创新：业务创新：2012年“义乌购”商务平台上线，“互联网+”战略转型；2015年租金市场化改革，商铺价值回归业务创新：业务创新：跨境支付：跨境支付：2023年成立“Yiwu Pay”；仓储物流：仓储物流：2022年与中远海

25、运、普洛斯成立合资公司智捷元港；2023年投资年投资83亿建亿建设全球数贸中心设全球数贸中心2020年年剥离地产，剥离地产，聚焦主业；聚焦主业；上线上线CG平台平台05003000200400600800100012-----------05小商品城市值（亿元，左轴）动态PE（倍，右轴）-5

26、000500025003000350040-------------------11

27、---11相对商贸零售指数的累计超额收益率（%）资料来源：wind，公司2022年报，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）国资控股，推进产业战投引入）国资控股，推进产业战投引入公司实控人为义乌市国资委。根据2022年年报，公司实控人为义乌市国资委，持股比例为47%，第二大股东为浙江省财政厅，持股比例为7.6%，国资持股比例近年来保持稳定。推进混改和链接战投资源。公司2021年年报提出，聚焦市场转型重点领域、关键环节，加快引入物流、仓储、供应链金融、跨境结算等方面产业链头

28、部企业作为战略投资者，激发业务创新活力，提高赋能市场的能力和水平。112.机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率浙江省浙财资本管理有限公司义乌市市场发展集团有限公司义乌中国小商品城控股有限责任公司小商品城小商品城100%义乌市国有资本运营有限公司工银金融资产投资有限公司义乌市国资委义乌市国资委浙江省财务开发有限责任公司浙江省财政厅100%9.44%90.56%93.39%6.61%100%55.38%2.69%图：小商品城股权结构（截至图：小商品城股权结构（截至2022）工商银行100%资料来源：激励计划草案，首次授予、预留授予限制性股票公告，HTI请

29、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）管理团队年轻化，激励充分）管理团队年轻化，激励充分公司管理团队呈现年轻化特征，19名董监高及3名独立董事平均年龄47岁，年龄跨度32-57岁。2020年10月24日公司公告股权激励计划，激励对象包括公司董事、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干等，业绩考核条件包含营收增速、每股收益、Chinagoods平台GMV等，充分调动核心骨干积极性。公司分别于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94元/股、2.39元/股向405名、34名员工授予限制性股票4792万股、255万股，合计共5047万股（占计划公告时

30、总股本0.9%）。激励充分、覆盖率足，业绩考核标准高。2023年1月16日，首次授予限制性股票激励计划解禁1317万股。122.机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率表：股权激励计划概览表：股权激励计划概览激励计划激励计划授予价格授予价格数量数量占总股本比例占总股本比例激励人数激励人数2020 年限制性股票激励计划（首次授予）2.94元/股4792万股0.88%4052020 年限制性股票激励计划（预留授予）2.39元/股255万股0.046%34年份年份基准年基准年业绩考核条件业绩考核条件20212019（收入40.43亿元，EPS 0.23元/股）

31、营业收入增长率75%EPS0.20元/股Chinagoods平台GMV130亿元2022营业收入增长率120%EPS0.22元/股Chinagoods平台GMV240亿元2023营业收入增长率180%EPS0.25元/股Chinagoods平台GMV500亿元其他考核目标：主营业务收入/营业收入90%，营业收入增长率、每股收益对标企业75分位值水平或同行业平均水平；表：股权激励业绩考核目标表：股权激励业绩考核目标资料来源：wind，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）理顺股权，剥离地产，聚焦主业）理顺股权，剥离地产，聚焦主业2019年10月2

32、9日，义乌国资成立商城控股公司，作为市场发展集团全资子公司，实控人为义乌市国资委。2020年5月，公司控股股东市场发展集团将所持55.82%股权无偿划转至商城控股，完成后义乌国资通过商城控股持有公司55.82%的股权。商城控股成为公司控股平台，进一步理顺股权控制关系，为其后的剥离地产及进一步优化治理结构、聚合战投资源等打开空间。132.机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率图：图：2020年年5月公司股权结构变化月公司股权结构变化项目名称项目名称物业类型物业类型建设起止年限建设起止年限规划建筑面积规划建筑面积（万平米）（万平米）计划总投资计划总投资（亿

33、元）（亿元）截至截至1Q20末已投入金额末已投入金额（亿元）（亿元）绿谷云溪二期住宅、商业2017.04-2020.0912.739.446.58绿谷云溪三期住宅、商业.9910.531.7嘉美广场住宅、商业2018.05-2020.056.5414.3112.11苏溪印象住宅、商业2019.03-2021.0721.2614.548.26合计合计56.5248.8228.65资料来源：公司债券评级报告，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）理顺股权，剥离地产，聚焦主业）理顺股权，剥离地产，聚焦主业2020年6月13日，公

34、司公告拟以22.32亿元向控股股东商城控股转让全资子公司商城房产、浦江绿谷51%股权。交易完成后，商城房产、浦江绿谷不再并表，剩余49%股权作为长期股权投资。2021、2022和1H23，公司来自联营与合营企业的投资收益各6亿元、10亿元、10亿元，我们判断主要来自地产子公司。2020年7月16日，公司公告已经收到商城控股支付的22.32亿元转让款，商城房产和浦江绿谷已经办理完毕工商变更，公司正式完成地产出表事项。这一举措使公司回笼资金，更加聚焦市场主业发展。142.机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率表：公司在售地产项目情况（截至表：公司在售地产项

35、目情况（截至2020年年3月末）月末）表：公司在建地产项目情况（截至表：公司在建地产项目情况（截至2020年年3月月末）末）项目名称项目名称地理位置地理位置可销售面积可销售面积（万平米）（万平米）累计销售面积累计销售面积（含预售，万平米）（含预售，万平米）总投资金额总投资金额（亿元）（亿元）累计回笼资金累计回笼资金（含预售，亿元）（含预售，亿元）销售均价销售均价（万元（万元/平米）平米）杭州东城印象公寓杭州3.553.365.269.072.65杭州钱塘印象杭州8.998.9930.0840.094.21荷塘月色义乌39.5939.544.8757.131.35绿谷云溪一期金华浦江19.211

36、7.9515.4717.31.00绿谷云溪二期金华11.776.619.446.691.02南昌凤凰印象南昌19.1716.0315.9416.751.00商城欧美中心义乌1.861.766.54.32.45嘉美广场义乌6.433.4714.316.312.50苏溪印象义乌14.483.1514.541.811.16有机更新向阳市场C、E 地块义乌22.549.5872.1624.683.20有机更新向阳市场B 地块义乌15.346.4930.3316.673.10合计合计162.93116.89258.9200.8资料来源：义乌国际商贸城二区市场微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露

37、和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）市场业务进入新一轮扩张周期）市场业务进入新一轮扩张周期义乌国际商贸城二区东新能源产品市场：2022年完工，2023年3月17日正式营业。二区东市场为全国首个新能源产品展示交易的专业市场二区东新能源产品市场，建筑面积约13万平方米，一二楼共有商铺约490间，单体商铺面积较此前有所增大，在16-60平方米不等、20-30平方米居多。同时作为第六代市场的试点，植入数字化应用场景，运用智能集成管理系统进行统一管控，通过AI能力建设和输出帮助市场参与各方无缝衔接人货场。根据公司2022年年报，2022年二区东1-2F完成部分招商工作，收取入场资格费和

38、商位使用费等合计8.56亿元，我们预计二区东3F将在2023下半年招商、2024年确认收入。153.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利图：二区东市场鸟瞰图图：二区东市场鸟瞰图表：二区东项目概览表：二区东项目概览二区东项目概览二区东项目概览商位数量490个商位面积18-61平方米商位使用费基准价（1985元/平/年）楼层系数位置系数商位面积一楼、二楼的楼层系数各为1.2、1.0；位置系数各为1.2、1.1、1.0商位费标的30000元/平租赁期限一年，2023年1月1日至2023年12月31日资料来源：全球数贸中心项目可行性研究报告，HT

39、I请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）市场业务进入新一轮扩张周期）市场业务进入新一轮扩张周期全球数贸中心全球数贸中心：2023年4月12日公司公告将在义乌国际商贸城五区东侧建设义乌全球数贸中心，总建筑面积约123.6万平方米，项目投资总额约83.2亿元，分两期实施，将建成集研发设计、品牌孵化、时尚智造、展示贸易、新媒体营销等功能业态于一体的国际商贸城六区市场。根据可行性报告测算，项目建成后公寓出租、市场租金、写字楼销售、商业街区销售将分别实现年均收入4060、45631、52556、26844万元。国际数据中心：国际数据中心：2023年4月25日公

40、司公告将与浙江联通签订战略合作框架协议，合作建设运营“一带一路”国际数据中心，并拟投资5亿元设立义乌云带路数据科技有限公司先行取得项目用地。项目一期总投资额约18亿元，规划机柜3000架、计算能力约12万VCPU、智算能力约50Pflops、互联网总带宽约2T，并计划构建与北美、欧洲、东南亚、阿拉伯等国内外主流云服务商、数据中心的国际新型互联网数据专用通道。16图：全球数贸中心功能布局分析图图：全球数贸中心功能布局分析图图：全球数贸中心地理位置示意图：全球数贸中心地理位置示意3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：公司2021半

41、年报，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）Chinagoods平台快速起量，沉淀数据资产平台快速起量，沉淀数据资产Chinagoods：搭建数字贸易“云上一平台”，“地面一张网”。海量产品，精准找货。平台聚合义乌小商品城7.5万家实体商铺，对接小商品产业上游200万家中小微企业，覆盖26个大类，210万个单品，构建线上小商品海洋。线上线下，实体对应。平台所有网店均可与线下实体商位一一对应，建立了严格的商户审核和准入机制，让交易更有诚信保障。交易保障，便捷支付。平台开通多种数字化支付手段，覆盖线上线下，基于真实交易，并可建立电子合同，具备法律效

42、力，让交易更安全、更放心。全链路服务，一站通达：展示交易、国际国内物流、关检汇税、海外数字贸易枢纽，国内国外贸易联动，一站通达，让贸易更简单。17图：图：Chinagoods总体业务框架图总体业务框架图Chinagoods（综合服务（综合服务平台）平台）海外国家站海外国家站海外仓海外仓带你到中国带你到中国海外采购商海外采购商海外平台电商海外平台电商海外工厂海外工厂货款宝货款宝环球义达物流专线关检汇税（EWTP）环球义达物流专线新型进口市场新型进口市场综合保税区综合保税区集货仓集货仓云云仓仓供供应应链链中中台台选选品品中中心心消消费费者者采采购购商商主播主播线上线上MCN机构机构社团平台社团平台

43、电商公司电商公司社区店社区店城市经理人城市经理人线下线下边贸市场边贸市场二级市场二级市场义乌市场义乌市场（商人、商品、商位）（商人、商品、商位）数字化入驻进口进口选品入仓入驻零担快递3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：公司2020-2022年年报，2023半年报，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）Chinagoods平台快速起量，沉淀数据资产平台快速起量，沉淀数据资产Chinagoods平台平台GMV屡创新高屡创新高，超额完成股权激励目标超额完成股权激励目标。自平台上线以

44、来，入驻经营商户、采购商及上线商品数量快速扩张，平台GMV实现高速增长，2021年实现GMV 168亿元，同比增长480.5%，超出股权激励目标29.2%，实现营收1.4亿元、净利润2747万元；2022年实现GMV 356.8亿元，同比增长112%，超出目标48.7%；2023年我们预计实现GMV 650亿元，同比增长80%以上，超出目标30%。大数据公司（chinagoods平台运营主体）1H23净利润4639.89万元，去年同期为-557.87万元，在2023上半年chinagoods平台加大技术研发投入的情况下，净利润仍然取得较大幅度增长；2023年我们预计大数据公司净利润超8000万

45、元，22年净利润为110万。000350400450500202020212022入驻经营商户（万家）商品种类（万个）注册采购商（万人）图：图：Chinagoods平台平台GMV超额完成目标超额完成目标图：图：Chinagoods平台入驻商户、商品及采购商数量平台入驻商户、商品及采购商数量2900020030040050060070020202021202220231H23Chinagoods平台GMV（亿元）Chinagoods平台目标GMV（亿元）3.业务变化：市场业务重启扩张，新

46、业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：Chiangoods微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）Chinagoods平台快速起量，沉淀数据资产平台快速起量，沉淀数据资产与第三方平台合作共赢，有望进一步加速提升规模。2022年11月25日，义乌小商品城与百度爱采购达成全面战略合作，双方将在义乌企业数字营销服务、数字供应链搭建、产业生态建设等方面展开全方位深入合作。2023年4月11日，百度爱采购义乌数字馆正式落定。2023年4月13日，1688义乌数字馆正式发布。2023年5月16日，与京东集团正式签

47、署战略合作协议，探讨在电商领域的深度合作，欲合力推动中国一盘好货数字化供应链和产业带的不断升级。19图：与京东签署战略合作协议图：与京东签署战略合作协议图：百度爱采购义乌数字馆落定图：百度爱采购义乌数字馆落定图：图：1688义乌数字馆义乌数字馆发布发布3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：快科技，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔收购海尔金控旗下快捷通100%股权，拥有互联网支付牌照及跨境人民币业务资质。2021

48、年6月，公司发布公告收购海尔金控子公司快捷通100%股权，交易对价4.5亿元，分三期交割，后由于第二期和第三期交割先决条件未能如期达成，调整交易对价至4.4亿元，并于2022年7月完成收购，并将品牌升级为“义支付（YiwuPay）”。收购快捷通之后，启用中文品牌名“义支付”，英文品牌名“YiwuPay”，并获批跨境人民币备案资格。2022年12月6日，义特网络科技有限公司通过“义支付Yiwu Pay”收到了来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，这标志着商城集团旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。20图：图：YiwuPay业务模式业务模式3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始

49、业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：Yiwu Pay微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔21图：跨境支付行业产业图谱图：跨境支付行业产业图谱3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：Yiwu Pay微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔根据博通分析能力评估指

50、数，“Yiwu Pay”排名第9，位于跨境支付厂商第一梯队。截至2023年9月，公司自有支付品牌“义支付Yiwu Pay”自2023年2月21日正式上线以来，累计为近2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币20亿元；根据2023年业绩预增公告，23年全年跨境清算资金超人民币85亿元，且当年实现盈利；3-5年内目标GMV达到100亿美金以上。22图：跨境支付机构服务电商卖家综合能力排名图：跨境支付机构服务电商卖家综合能力排名图：图：YiwuPay经营数据（截至经营数据（截至2023年年6月月25日）日）3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献

51、盈利贡献盈利资料来源：Yiwu Pay微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔）支付业务牌照稀缺，业务前景广阔依托集团数字贸易金融服务体系的建设（商城征信、商城保理、义支付），融合大数据、仓储、供应链，数字履约平台Chinagoods的深度合作，YiwuPay义支付能够通过多样的产品功能、及时的本地化服务，助力企业与经营户在支付环节降本增效，落实数字普惠，服务实体需求的价值，从而链通跨境贸易的供应链与价值链，实现人、货、场等要素的集合。23图：图：YiwuPay助力小商品城打通贸易闭环助力小商品城打通贸易

52、闭环3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：Chinagoods微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性仓储：本地仓仓储：本地仓+海外仓海外仓+综保区稳步协同发展综保区稳步协同发展。国内云仓：打造Chinagoods共享云仓，紧邻国际商贸城五区，环市场1公里范围配建。园区占地面积约321亩，仓储建筑面积约8万平方米，共计建设标准化单层仓库12个。共享云仓以Chinagoods平台作为下

53、单入口，提供货物随存随取、按日计费的新型数字化仓储服务，解决经营户淡旺季仓储需求不平衡、仓储空间和人员利用率不高等痛点。收费包括操作费（15 元/次/m）和存储费（基准价为1.5元/日/M）。1H22共享云仓整体出租率超86%。24图：共享云仓位置图：共享云仓位置图：共享云仓具备灵活、便捷等优势图：共享云仓具备灵活、便捷等优势3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：Chinagoods微信公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供

54、应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性仓储：本地仓仓储：本地仓+海外仓海外仓+综保区稳步协同发展。综保区稳步协同发展。海外仓：截至1H23公司累计布局189个海外仓，面积超150万，覆盖全球48个国家，初步形成美洲、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲5大仓群。截至1H22公司在德国、卢旺达、捷克等贸易节点城市布局20个“带你到中国”系列贸易服务中心，推动商品市场前移，为贸易便利化和数字化打下夯实基础。25图：小商品城部分国家海外仓布局图：小商品城部分国家海外仓布局捷克仓（25000）迪拜仓（4800）卢旺达仓（2500）西班牙仓（1980）俄罗斯仓（10100）美国仓（14000）3.业务变化：市场业

55、务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：义乌综合保税区官网，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性仓储：本地仓仓储：本地仓+海外仓海外仓+综保区稳步协同发展。综保区稳步协同发展。综保区：2020年3月，国务院正式批准设立义乌综合保税区，布局保税物流、保税展览、保税加工、保税研发、保税服务、口岸作业等功能区块。2021年9月一期通过正式验收、10月正式封关运行。义乌综合保税区区位优势显著，周边市场主体集聚，拥有新型进

56、口市场、电商小镇、冷链市场等产业集群；陆空运输便利。2022年，义乌综保区实现进口额超200亿元，在2020-2022年新获批综合保税区中位列第一，全年进口大宗商品货值突破百亿元，推动“义新欧+综保区+海铁联运”新模式落地，通过“区港联动”辐射周边制造业发展；实现跨境包裹出区数量超2510万个，引进跨境电商平台50个。26图：义乌综保区功能布局图图：义乌综保区功能布局图图：义乌综保区区位优势显著图：义乌综保区区位优势显著3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：公司2021半年报，环球义达官网，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和

57、法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性物流：环球义达物流：环球义达+智捷元港。智捷元港。环球义达：环球义达凭借便捷先进的互联网智能搜索技术对传统货代航运资源进行整合，以自有技术为驱动，随时随地为外贸企业提供专业的国际运输服务。平台服务包含国际海运、国际空运、FBA 头程、国际小包、国际快递、供应链金融等多个领域，助力外贸企业扬帆出海。27图：图：Chinagoods、环球义达平台履约端流程图、环球义达平台履约端流程图表：环球义达核心产品一览表：环球义达核心产品一览核心产品核心产品内容详情内容详情

58、数字订舱以数字、智能创新服务为驱动，以资源整合、协同互联、供应链金融为核心，打造“一个窗口，三大中心”的全程国际供应链物流服务平台，提供线上线下一站式服务解决方案。货款宝货款宝是义乌小商品城（）为市场经营户、外贸公司提供的出口贸易保障服务产品。帮助卖家解决货款回收不及时、赊销订单不敢接、海外买家出险无保障的痛点，助力外贸业务发展。国际物流国际物流服务范围涵盖海运拼箱、海运整箱、空运、快递、铁路等多种跨境物流运输方式。提供门到门、仓到门、港到门等多种跨境专线物流解决方案。3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：对外投资设立参股子公

59、司的公告，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性物流：环球义达物流：环球义达+智捷元港。智捷元港。智捷元港：2022年8月，公司与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港（公司持股比例27%），用来解决小商品贸易“订舱难、订舱贵”的问题。合资公司将基于其线上数字化平台，减少国际货运代理层级，开展订舱业务：国际货运代理；非订舱业务：包括本地仓、拖车运输、关务、海外仓储、海外关务、海外履约以及潜在全程物流服务。智捷元港搭建物流平台取缔多层货代体系，缩短货代分销层级，提

60、升物流效率；而传统的外贸货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低价。2022年智捷元港收入2554万元，净亏损1331万元。28表：智捷元港的股权结构表：智捷元港的股权结构股东股东认缴出资（万元）认缴出资（万元）持股比例（持股比例（%）股东背景股东背景中远物流供应链公司1500027%中远海运全资子公司，中远海运是以航运物流为核心的国际化综合性物流企业，在中国境内30个省、市、自治区及海外17个国家和地区设立了分支机构，在全球范围内拥有600多个销售和服务网点，形成了遍及中国、辐射全球的服务网络系统。小商品城1500027%上海隐山1000018%普洛斯指定的出资主体

61、，普洛斯是全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理公司，在中国68个地区市场，投资、开发和管理着400多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。珠海隐湾50009%普洛斯指定的出资主体宁波元赟1056619%合资公司的管理团队运营主体合计55556100%3.业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（4）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性）供应链金融和物流业务完善生态，强化商户粘性金融：打造“一站式”

62、金融服务平台。金融：打造“一站式”金融服务平台。2016年，公司将打造“一站式”金融服务平台确立为核心发展战略之一，以构建市场金融生态圈为抓手，依托大数据平台，开展贸易金融服务，做大做强金融板块，有望成为公司重要的价值变现和利润来源。供应链金融服务体系日趋完善。供应链金融服务体系日趋完善。公司作为供应链中核心企业，以互联网大数据为支撑，通过与银行达成合作等方式为上下游企业在融资、征信等方面提供灵活的金融产品和服务；注册成立商城金控公司，通过开放资源、引入服务，为市场经营户提供更具广度和深度的金融服务。积极布局支付、保理、征信、小贷四张牌照，积极布局支付、保理、征信、小贷四张牌照，打造完善的进出

63、口贸易服务履约体系，推动市场采购贸易数字化升级。一方面有效提升对经营户的金融服务能力，另一方面形成Chinagoods平台资金流与信息流的生态闭环，以支付业务为流量入口，通过全链路真实贸易、物流数据的沉淀为支撑，构建企业征信的服务能力，并以此开展保理业务增强平台盈利能力，解决行业痛点，不断促进市场繁荣。Yiwu Pay(义支付)及征信公司与人民银行义乌市支行、义乌农商银行与协同合作，创新推出全国首笔基于跨境人民币结算数据的“征信产品贸易融资”。该产品创新评估标准，结合征信牌照与支付牌照两大资源信息，为跨境电商等外贸主体构建精准画像，为企业提供专属的征信服务。293.业务变化：市场业务重启扩张，

64、新业务开始业务变化：市场业务重启扩张，新业务开始贡献盈利贡献盈利资料来源：wind，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明盈利预测：预计2023-2025年收入各107亿元、134亿元、162亿元，同比各增40.8%、25.0%、21.0%，归母净利润各27.08亿元、29.97亿元、31.88亿元，同比各增145%、10.7%、6.4%。304.盈利预测与估值盈利预测与估值表：公司收入分部预测及假设表：公司收入分部预测及假设2002120222023E2024E2025E营业收入3594 4043 3726 6034 7620

65、 10732 13411 16228 yoy-64.12%12.49%-7.84%61.95%26.28%40.84%24.96%21.01%综合毛利率49.36%58.02%51.39%33.25%15.31%27.45%27.43%25.34%主营收入主营收入3170 3295 3059 5586 7327 10307 12816 15425 yoy-66.87%3.95%-7.15%82.59%31.16%40.68%24.34%20.36%毛利率44.28%50.58%44.56%30.71%13.53%25.70%25.22%22.75%其他业务收入424 748 666 448 2

66、93 425 595 803 yoy-5.87%76.40%-10.90%-32.80%-34.59%45.00%40.00%35.00%毛利率87.32%90.85%82.72%65.00%59.98%70.00%75.00%75.00%市场经营市场经营市场提供的主营收入合计2186 2241 2371 2746 2117 3920 4402 4589 yoy1.13%2.51%5.78%15.82%-22.89%85.13%12.30%4.27%毛利率53.78%57.01%56.20%62.58%44.09%65.94%68.41%66.96%市场经营（租金）市场经营（租金）2103 2

67、121 2127 2396 1697 3352 3636 3594 yoy1.03%0.81%0.31%12.66%-29.19%97.54%8.46%-1.16%毛利率（%）53.44%56.68%57.77%63.82%43.31%68.98%71.24%70.27%市场经营（配套服务）市场经营（配套服务）83 121 244 349 420 567 766 996 yoy3.90%45.59%101.76%43.42%20.29%35.00%35.00%30.00%毛利率（%）62.41%62.70%42.52%54.12%47.26%48.00%55.00%55.00%酒店服务酒店服务

68、收入（百万元）217 211 150 127 180 288 332 365 yoy1.35%-2.66%-29.27%-14.75%41.44%60.00%15.00%10.00%毛利率（%）-2.79%8.07%3.75%-4.95%14.45%6.00%8.00%10.00%展览广告展览广告收入（百万元）131 127 96 120 80 160 184 202 yoy18.58%-2.98%-24.08%24.08%-33.10%100.00%15.00%10.00%毛利率（%）15.38%8.78%-10.35%-2.86%21.79%20.00%20.00%20.00%商品销售商品

69、销售进口业务收入（百万元）9 69 384 2593 4949 5939 7899 10269 yoy-97.46%644.92%459.45%575.70%90.85%20.00%33.00%30.00%毛利率（%）8.19%3.76%0.46%0.25%0.28%0.25%2.00%3.50%资料来源：wind，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明314.盈利预测与估值盈利预测与估值202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）6034 7620 10732 13411 16228 同比增长（%）62.0%26.3%40.8

70、%25.0%21.0%营业总成本（百万元）5038 7545 9011 10870 13396 营业成本（百万元）4028 6453 7786 9733 12117 毛利率（%）33.3%15.3%27.5%27.4%25.3%营业税金及附加（百万元）162 199 268 268 308 营业税金及附加/营业收入（%）2.7%2.6%2.5%2.0%1.9%销售费用（百万元）205 198 258 233 276 销售费用率（%）3.4%2.6%2.4%1.7%1.7%管理费用（百万元）454 529 558 506 584 管理费用率（%）7.5%6.9%5.2%3.8%3.6%财务费用（

71、百万元）180 149 119 109 87 财务费用率（%）3.0%2.0%1.1%0.8%0.5%资产减值损失（百万元）0 0 0 0 0 投资收益（百万元）634 1042 1073 738 649 营业利润（百万元）1654 1147 2998 3320 3531 同比增长（%）14.5%-30.7%161.5%10.7%6.4%营业外收入（百万元）6 7 6 6 6 营业外支出（百万元）3 4 1 1 1 利润总额（百万元）1657 1150 3003 3325 3536 同比增长（%）16.5%-30.6%161.2%10.7%6.4%所得税费用（百万元）328 46 300 33

72、2 354 有效所得税率（%）19.8%4.0%10.0%10.0%10.0%净利润（百万元）1329 1104 2703 2992 3183 少数股东损益（百万元）-5-1-5-5-5 归属于母公司所有者的净利润（百万元）1334 1105 2708 2997 3188 同比增长（%）44.0%-17.2%145.1%10.7%6.4%净利润率（%）22.1%14.5%25.2%22.3%19.6%摊薄每股收益（元）0.24 0.20 0.49 0.55 0.58 表：公司合并利润表预测表：公司合并利润表预测资料来源：股价选取日期为2024.3.4，盈利预测取Wind一致预期，汇率采用202

73、4.3.4汇率，美元7.1968、港币0.9078，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明估值：我们将线下和线上业务分别用PE和PGMV的方法进行估值。剔除Chinagoods平台净利润，给予线下业务2024年20倍PE，对应合理市值378亿元，线上业务给予2024年850亿GMV 0.35倍PGMV，对应市值298亿元，综合给予公司合理市值676亿元，目标价12.32元，维持“优于大市”的投资评级。324.盈利预测与估值盈利预测与估值估值方法绝对值估值目标估值（亿元）2024E下限上限下限上限线下PE市场经营利润（亿元）18.918 x20 x34

74、0 378线上PGMVCG平台GMV（亿元）8500.30 x0.35 x255 298 合计合计595 676 每股价值（元）10.85 12.32 简称简称收盘价收盘价总市值总市值GMV(2024E）PGMV（2024E）（元）（亿元）（万亿元）（倍）京东京东8125824.140.06拼多多拼多多913119763.840.31平均平均0.19简称简称海宁皮城海宁皮城PE（倍，2024）22.82PS（倍，2024）3.46表：公司整体目标估值区间测算表：公司整体目标估值区间测算表：可比公司估值表（线下业务）表：可比公司估值表（线下业务）表：可比公司估值表（线上业务）表：可比公司估值表（

75、线上业务）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33注：计算采用2024/3/4股价，资料来源：公司2022年报，HTI主要财务指标主要财务指标20222023E2024E2025E每股指标每股指标（元元）每股收益0.20 0.49 0.55 0.58 每股净资产2.78 3.18 3.64 4.12 每股经营现金流0.26 0.42 0.62 0.79 每股股利0.07 0.09 0.09 0.10 价值评估价值评估（倍倍）P/E42.64 17.40 15.72 14.78 P/B3.09 2.70 2.36 2.08 P/S6.18 4.39 3.5

76、1 2.90 EV/EBITDA31.39 16.01 12.60 11.53 股息率%0.8%1.1%1.1%1.2%盈利能力指标盈利能力指标（%）毛利率15.3%27.5%27.4%25.3%净利润率14.5%25.2%22.3%19.6%净资产收益率7.2%15.5%15.0%14.1%资产回报率3.4%7.4%7.4%7.3%投资回报率1.2%6.7%8.4%8.5%盈利增长盈利增长（%）营业收入增长率26.3%40.8%25.0%21.0%EBIT增长率-78.2%619.4%43.6%10.3%净利润增长率-17.2%145.1%10.7%6.4%偿债能力指标偿债能力指标资产负债率

77、52.4%52.5%50.5%48.0%流动比率0.42 0.50 0.56 0.59 速动比率0.22 0.27 0.30 0.32 现金比率0.16 0.20 0.22 0.23 经营效率指标经营效率指标应收账款周转天数9.35 9.00 9.00 9.00 存货周转天数74.14 65.00 60.00 55.00 总资产周转率0.24 0.31 0.35 0.39 固定资产周转率1.48 1.76 1.68 1.62 现金流量表现金流量表（百万元百万元）20222023E2024E2025E净利润1105 2708 2997 3188 少数股东损益-1-5-5-5 非现金支出761 1

78、395 1516 1608 非经营收益-790-1161-601-497 营运资金变动326-615-495 41 经营活动现金流经营活动现金流1400 2322 3412 4334 资产-4101-3043-2944-2734 投资359-1690-1258-1295 其他1380 1073 738 649 投资活动现金流投资活动现金流-2363-3661-3465-3380 债权募资-355 2500 1000 0 股权募资0-5 0 0 其他-702-589-643-708 融资活动现金流融资活动现金流-1057 1906 357-708 现金净流量现金净流量-2025 568 304

79、246 利润表利润表（百万元百万元）20222023E2024E2025E营业总收入营业总收入7620 10732 13411 16228 营业成本6453 7786 9733 12117 毛利率%15.3%27.5%27.4%25.3%营业税金及附加199 268 268 308 营业税金率%2.6%2.5%2.0%1.9%营业费用198 258 233 276 营业费用率%2.6%2.4%1.7%1.7%管理费用529 558 506 584 管理费用率%6.9%5.2%3.8%3.6%EBIT260 1873 2690 2967 财务费用149 119 109 87 财务费用率%2.0%

80、1.1%0.8%0.5%资产减值损失0 0 0 0 投资收益1042 1073 738 649 营业利润营业利润1147 2998 3320 3531 营业外收支3 5 5 5 利润总额利润总额1150 3003 3325 3536 EBITDA1020 3268 4206 4576 所得税46 300 332 354 有效所得税率%4.0%10.0%10.0%10.0%少数股东损益-1-5-5-5 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润1105 2708 2997 3188 资产负债表资产负债表（百万元百万元）20222023E2024E2025E货币资金1991 2559 2862

81、3108 应收账款及应收票据211 326 345 467 存货1330 1481 1763 1939 其它流动资产1722 2028 2312 2497 流动资产合计5254 6394 7283 8011 长期股权投资6033 6854 7354 7854 固定资产5221 6952 8975 11046 在建工程2860 3542 3529 3171 无形资产6462 6301 6136 5973 非流动资产合计26857 30372 33066 35493 资产总计资产总计32111 36766 40348 43504 短期借款1059 1559 1559 1559 应付票据及应付账款1

82、191 539 1083 1609 预收账款886 1073 1341 1298 其它流动负债9276 9698 8975 9015 流动负债合计12412 12869 12959 13482 长期借款405 2405 3405 3405 其它长期负债4013 4013 4013 4013 非流动负债合计4418 6418 7418 7418 负债总计负债总计16830 19287 20377 20900 实收资本5486 5484 5484 5484 归属于母公司所有者权益15262 17466 19963 22601 少数股东权益19 14 9 3 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计32111 36766 40348 43504 4.盈利预测与估值盈利预测与估值市场拓展不及预期；市场拓展不及预期；资本开支压力；资本开支压力；新业务发展不及预期；新业务发展不及预期；人才储备不足；人才储备不足；外贸环境的不确定性。外贸环境的不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明345.风险提示风险提示