1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 05 日 推荐推荐（维持）（维持）南方崇元纯债基金投资价值分析南方崇元纯债基金投资价值分析 总量研究/银行 参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较的可能性较高。我们测算，未来高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及年，银行资本债及 TLAC 债合计平均每年净发行约债合计平均每年净发行约 0.7万亿元，保持相对平稳万亿元，保持相对平稳。存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，对

2、银行资本债配置需求较旺盛。对银行资本债配置需求较旺盛。资本债收益率取决于无风险利率及利差资本债收益率取决于无风险利率及利差，无风，无风险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 主要投资银行主要投资银行资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。未来银行资本债供给或有限。未来银行资本债供给或有限。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及 TLAC债合计平均每年净发行约 0.7 万亿元，保持

3、相对平稳。由于 2028 年四大行将达标 TLAC 阶段二要求，且信贷增速趋势性下移，我们预计 2030 年开始银行资本债及 TLAC 债合计余额可能接近零增长。从日本来看，1998-2023 年金融债余额下降了 90%以上。TLAC 债对资本债有替代效应，大行即将发行TLAC 债，这可能使得资本债发行减少，使得银行资本债更加稀缺。资本债配置需求较旺盛。资本债配置需求较旺盛。2023 年，保险资金运用余额增长 2.62 万亿，其中债券投资增加了 2.31 万亿，债券投资规模增量占比高达 88%。截至 2023 年末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为 2941 亿元，全年增加 660亿元；

4、我们预计险资持有银行资本债超过 0.9 万亿。由于存款利率低，我们预计 2024 年险资规模较快增长，理财规模可能突破历史最高点，债基规模增长可期，险资、理财及债基对银行资本债的配置需求旺盛，资产荒或明显加剧。资本债收益率资本债收益率或或仍处于下行通道中。仍处于下行通道中。资本债收益率取决于无风险利率及利差。由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能承压，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向1.5%，2035 年可能到 1%，2040 年可能 0.5%左右。资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩，二级资本债及永续债收益率可能进

5、一步向普通金融债靠拢。如何选择资本债投资标的？如何选择资本债投资标的？二级资本债和永续债触发事件设置可能有差异，永续债风险高于二级资本债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应更高。依据央行 23Q2 评级结果，大型银行风险较低，部分城农商行为高风险银行。在资本债发行银行筛选方面，我们建议从股权性质、资产规模、经营区域、资产质量、负债成本率、经营业绩、同业负债占比等七大维度筛选，规避高风险银行较多的区域。南方崇元纯债债券 A（基金代码：010353）为南方基金旗下的一款中长债基，基金经理为杜才超先生，投资经验丰富。该基金近 2 年持续重仓银行资本债，择券能力突出，且投资久期相对较长，投资风

6、格较稳定，是银行资本债投资的标杆。截至 2024 年 3 月 4 日，南方崇元纯债债券 A 近一年净值增长 7.90%，大幅超越同期中长债基平均 4.19%的收益率，业绩排名 30/2352。截至 2023年末，该基金合并规模 12.4 亿元，较成立之初大幅增长。风险提示：风险提示：过往收益率不过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整等大幅调整等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）40 0.8 总市值（十亿元）7483.1 9.8 流通市值（十亿元）7363.2 10.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3

7、.3 2.1 1.9 相对表现-8.0 10.1 16.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招明理财指数报告-2024 年 2月期2 月理财收益率情况如何？2024-02-24 2、1 月金融数据点评1 月金融数据如何解读？2024-02-12 3、2023 年理财公司盘点理财真净值时代，理财公司百舸争流（更新）2024-02-08 廖志明廖志明 S02 -30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Feb/24(%)银行沪深300为何要重视银行资本债投资？为何要重视银行资本债投资？敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目

8、录 一、如何看待未来的银行资本债的供需情况？.4 1.1 未来资本债净发行量或有限，供给压力小.4 1.2 险资、理财及基金等对资本债的配置需求较旺盛.10 二、如何展望银行资本债收益率未来走势？.12 2.1 中国债券收益率的长期展望.12 2.2 银行资本债利差可能进一步压缩.16 三、银行资本债如何择券？.17 3.1 当前商业银行风险情况如何？.18 3.2 银行资本债如何择券?.19 四、南方崇元纯债基金投资价值分析.20 4.1 南方崇元纯债债券 A 基本信息.20 4.2 南方崇元是资本债投资的标杆，近一年业绩明显领先.22 4.3 老牌管理人背景，基金经理投资经验丰富.23 五

9、、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1：日本存款保险基金余额及存款保费费率（万亿日元）.7 图 2：全球 TLAC 债券发行情况（亿美元）.7 图 3：TLAC 债定价或介于大行 3 年期普通金融债及剩余期限 3 年二级资本债之间 8 图 4：商业银行资本债净发行规模情况（亿元）.9 图 5：保险资金运用余额及其债券投资情况（万亿元）.10 图 6：银行理财前十大持仓持有银行资本债情况（亿元）.11 图 7：银行理财规模展望（万亿元）.11 图 8：中国个人存款余额走势（亿元）.11 图 9：公募基金前五大持仓投资银行资本债规模情况（亿元）.12 图 10：中国长期限债券收益率走势.12

10、图 11：A 股上市银行整体 2010 年-1H23 贷款结构变迁.13 图 12：中国劳动人口增速与实际 GDP 增速走势较为一致（%）.14 图 13：日本 10Y 国债收益率与 15-64 岁人口/65 岁以上比值走势.14 YZkUgVqYgV8VoNaQaObRnPrRoMsOlOmMmPeRqQoRaQpOnNuOnOoOuOtPmO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 14：日本人口与劳动人口数量变化.14 图 15：日本 10 年期国债收益率走势（%）.15 图 16：中国出生人口走势（万人）.15 图 17：中美日总和生育率走势.15 图 18：中国劳动人口数与总人

11、口数走势及未来预测（亿人）.16 图 19：中国各类型债券收益率走势（%）.16 图 20：五年期 AAA 商业银行普通金融债、二级及永续债利差走势（%）.17 图 21：各类型商业银行不良贷款率走势（%）.19 图 22：南方崇元纯债债券基金规模走势（亿元）.22 表 1：23Q3 各银行资本充足率要求及安全空间.4 表 2：2023 年 11 月发布的最新 G-SIBs 名单.5 表 3：2024 年不同情形下 TLAC 缺口（亿元）.6 表 4：近五年我国存款保险基金规模（亿元）.6 表 5：国有大行 TLAC 债发行计划情况.8 表 6：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）.9

12、表 7：2023 年 D-SIBs 名单.20 表 8：南方崇元纯债债券 A 基本信息.20 表 9：南方崇元纯债债券 A 费率结构.21 表 10：南方崇元纯债债券 A 券种配置情况.22 表 11：南方崇元纯债债券 A 前五大债券持仓情况（截至 2023 年末）.22 表 12：南方崇元纯债债券 A 业绩情况（截至 2024 年 3 月 4 日）.23 表 13：基金经理杜才超在管产品及回报排名情况（单位：亿元，2024.3.1）.23 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、如何看待如何看待未来的未来的银行资本债的银行资本债的供需供需情况情况？参照日本经验，我们认为，我国存款保

13、险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高，2024 银行资本债没有供给压力。我们预计未来 5 年，银行资本债及 TLAC 债合计平均每年净发行约 0.7 万亿元，保持相对平稳。由于 2028 年四大行将达标TLAC 阶段二要求，且信贷需求走弱信贷增速趋势性下移，我们预计 2030 年开始银行资本债及 TLAC 债合计余额可能接近零增长。由于存款利率低，我们预计 2024 年险资规模较快增长，理财规模可能突破历史最高点，险资、理财对银行资本债的配置需求旺盛，资产荒将明显加剧。TLAC债落地可能使得资本债利差进一步压缩。1.1 未来资本债净发行量或有限，供给压力小未来资本债净发行量或有限，供给压

14、力小 中小银行资本债主要是续发需求，资本债发行需求主要来自五大行中小银行资本债主要是续发需求，资本债发行需求主要来自五大行 TLAC 达标达标压力压力。截至 2023 年 9 月末，A 股上市银行资本充足率在 10%-17%之间。整体来看，各银行的资本压力主要在核心一级资本，而非资本债券能补充的其他一级资本和二级资本。成都、杭州、青岛、中信、浙商和兰州银行核心一级资本充足率的安全垫不足 1 个百分点，而在一级资本充足率和资本充足率方面，仅成都和兰州银行略有压力。因此，我们认为，中小银行资本债主要是续发需求，净发行量不大。因此，我们认为，中小银行资本债主要是续发需求，净发行量不大。表表 1：23

15、Q3 各银行资本充足率要求及安全空间各银行资本充足率要求及安全空间 银行银行 资本充足率资本充足率 核心一级资核心一级资本充足率监本充足率监管要求管要求 安全空间安全空间 核心一级资核心一级资本充足率本充足率 一级资本一级资本充足率充足率 资本充资本充足率足率 核心一级资核心一级资本充足率本充足率 一级资本一级资本充足率充足率 资本充资本充足率足率 招商银行 13.37%15.23%17.38%8.25%5.12%5.98%6.13%沪农商行 13.25%13.28%15.69%7.50%5.75%4.78%5.19%渝农商行 13.18%13.88%15.62%7.50%5.68%5.38%

16、5.12%厦门银行 9.87%12.42%15.53%7.50%2.37%3.92%5.03%宁波银行 9.72%11.15%15.26%7.75%1.97%2.40%4.51%齐鲁银行 9.73%11.43%14.45%7.50%2.23%2.93%3.95%贵阳银行 11.29%12.32%14.43%7.50%3.79%3.82%3.93%无锡银行 11.03%12.28%14.17%7.50%3.53%3.78%3.67%瑞丰银行 12.96%12.97%14.17%7.50%5.46%4.47%3.67%紫金银行 10.21%10.21%13.99%7.50%2.71%1.71%3.

17、49%江阴银行 12.81%12.82%13.96%7.50%5.31%4.32%3.46%南京银行 9.58%11.67%13.84%7.75%1.83%2.92%3.09%邮储银行 9.46%11.19%13.83%8.00%1.46%2.19%2.83%兴业银行 9.47%10.64%13.78%8.25%1.22%1.39%2.53%常熟银行 10.24%10.31%13.70%7.50%2.74%1.81%3.20%平安银行 9.23%10.95%13.52%7.75%1.48%2.20%2.77%北京银行 9.25%12.28%13.46%7.75%1.50%3.53%2.71%光

18、大银行 9.11%11.28%13.42%7.75%1.36%2.53%2.67%青农商行 10.09%11.65%13.38%7.50%2.59%3.15%2.88%江苏银行 9.40%11.21%13.30%7.75%1.65%2.46%2.55%张家港行 9.60%11.03%13.27%7.50%2.10%2.53%2.77%西安银行 10.63%10.63%13.18%7.50%3.13%2.13%2.68%苏州银行 9.37%10.84%13.15%7.50%1.87%2.34%2.65%敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 上海银行 9.25%10.15%13.13%7.75

19、%1.50%1.40%2.38%成都银行 8.23%9.03%13.10%7.50%0.73%0.53%2.60%郑州银行 9.68%11.99%13.05%7.50%2.18%3.49%2.55%广发银行 8.94%10.74%12.99%7.75%1.19%1.99%2.24%浦发银行 9.10%10.80%12.94%8.00%1.10%1.80%1.94%民生银行 9.05%10.71%12.85%7.75%1.30%1.96%2.10%杭州银行 8.31%9.85%12.81%7.50%0.81%1.35%2.31%青岛银行 8.37%10.08%12.78%7.50%0.87%1.

20、58%2.28%长沙银行 9.33%10.30%12.76%7.50%1.83%1.80%2.26%中信银行 8.81%10.59%12.65%8.00%0.81%1.59%1.65%重庆银行 9.40%10.29%12.48%7.50%1.90%1.79%1.98%苏农银行 10.30%10.30%11.98%7.50%2.80%1.80%1.48%华夏银行 8.87%10.18%11.96%7.75%1.12%1.43%1.21%浙商银行 8.28%9.62%11.83%7.50%0.78%1.12%1.33%兰州银行 8.29%9.79%10.99%7.50%0.79%1.29%0.49

21、%资料来源：Wind、招商证券 注：广发银行数据为 23H1 数据 五大行五大行 TLAC 比率达标要求下的资本债及比率达标要求下的资本债及 TLAC 债净发行需求债净发行需求 中国五大行均已入选 G-SIBs（全球系统重要性银行）。在 G-SIBs 评估框架下，系统重要性得分是决定 G-SIBs 的关键指标。系统重要性得分主要由规模、关联度、复杂性、可替代性/基础设施建设、跨境业务五类组成，每类权重均为 20%。2023 年 11 月，FSB 公布了 2023 年 G-SIBs 名单，其中，工行、中行与 2022年一致，为第二组，农行、建行从 2022 年的第一组上升至第二组（附加资本要求

22、1.5%），交通银行首次入选第一组（附加资本要求 1%）。监管对 G-SIBs 有更高的附加资本要求和 TLAC（总损失吸收能力）要求。表表 2：2023 年年 11 月发布的最新月发布的最新 G-SIBs 名单名单 组别组别 附加资本要求附加资本要求 G-SIBs in alphabetical order within each bucket 5 3.5%(Empty)4 2.5%JP Morgan Chase 3 2.0%Bank of America、Citigroup、HSBC 2 1.5%Agricultural Bank of China、Bank of China、Barcla

23、ys、BNP Paribas、China Construction Bank、Deutsche Bank、Goldman Sachs、Industrial and Commercial Bank of China、Mitsubishi UFJ FG、UBS 1 1.0%Bank of Communications、Bank of New York Mellon、Groupe BPCE、Groupe Crdit Agricole、ING、Mizuho FG、Morgan Stanley、Royal Bank of Canada、Santander、Socit Gn rale、Standard C

24、hartered、State Street、Sumitomo Mitsui FG、Toronto Dominion、Wells Fargo 资料来源：FSB 官网、招商证券 2025 年初起，国内 G-SIBs 就需要满足外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的要求。考虑到该充足率为底线要求，我们认为，四大行合意 TLAC/RWA比率要再高 0.5 个百分点（安全垫），即达到 16.5%。这样，四大行达标总要求为：敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 TLAC下下“实际实际”资本充足率要求资本充足率要求=合意合意TLAC/RWA比率（比率（16.5%）+储备资本储备资本（2.5%）+逆

25、周期资本（逆周期资本（0-2.5%，目前为，目前为0）+附加资本（附加资本（1.5%）-存款保险基金存款保险基金豁免（豁免（0-2.5%）交通银行交通银行 2027 年初达标，我们假设其年初达标，我们假设其 2024 年完成缺口的三分之一。年完成缺口的三分之一。基于风险加权资产及净资产增长的合理假设，我们分两种情况讨论。基于风险加权资产及净资产增长的合理假设，我们分两种情况讨论。A：存款保险基金按照实缴金额计入 TLAC，我们估算 2024 年底存款保险基金余额为 1000亿。B：存款保险基金计入 TLAC 比例为 2.5%。我们测算，我们测算，A、B 两种情况下，两种情况下，2024 年，我

26、国年，我国 G-SIBs 需要净发行的银行资本工需要净发行的银行资本工具具/非资本非资本 TLAC 债务工具的规模分别为债务工具的规模分别为 1.7 与与 0.4万亿元。万亿元。表表 3：2024 年不同情形下年不同情形下 TLAC 缺口（亿元）缺口（亿元）存款保险基金计入存款保险基金计入 1000 亿元亿元 按上限豁免按上限豁免 农业银行 7,957 2,796 工商银行 463 建设银行 4,774 中国银行 3,211 交通银行 1,173 712 合计合计 17,115 3508 资料来源：各银行财报、招商证券 注：基于合理的 RWA 增速假设，并假设资本新规提升大行资本充足率约 0.

27、8 个百分点。根据监管规则，存款保险基金其可计入根据监管规则，存款保险基金其可计入 TLAC的规模不超过的规模不超过 RWA的的 2.5%（TLAC比率要求比率要求 16%时）时）/3.5%（TLAC 比率要求比率要求 18%时）。时）。2022 年中国存款保险基金保费收入 487 亿，支出合计 911 亿，截至 2022 年末，我国存款保险基金余额仅549 亿。表表 4：近五年我国存款保险基金规模（亿元）：近五年我国存款保险基金规模（亿元）存款保险存款保险基金规模基金规模 2018 2019 2020 2021 2022 期初规模 480 821 1,216 620 960 收入 341 3

28、95 424 582 500 支出 0 0-1,031-242-911 期末规模 821 1,216 620 960 549 资料来源：中国人民银行、招商证券 存款保险基金按上限计入存款保险基金按上限计入 TLAC 可能性较高。可能性较高。1996-2009 年，日本存款保险基金余额为负数。截至 2020 年财年末，日本存款保险基金余额为 4.73 万亿日元，近 20 年大幅增长。为偿还借款和债券，日本存款保险公司从 1996 年开始大幅调高存款保费费率，在偿还借款和债券后，降低存款保费费率。日本存款保险基金并不是以余额为限进行赔付，当遇到紧急情况时，存款保险公司可向政府、央行及市场借款或发行

29、债券。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 1：日本存款保险基金余额及存款保费费率（万亿日元）：日本存款保险基金余额及存款保费费率（万亿日元）资料来源：Deposit Insurance Corporation of Japan、招商证券 注：保费费率=当年保费收入/年初年末合格存款规模平均，存款保险基金余额采用一般账户下 Liability reserves。数据年份采用日本财年。存款保险基金按照上限存款保险基金按照上限计入计入 TLAC 的的情况情况下下，我们我们预计未来五年每年预计未来五年每年 TLA

30、C 债及债及资本债合计净发行需求约资本债合计净发行需求约 7000 亿。亿。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入的可能性较高，2024 银行资本债没有供给压力。2030 年初之前，五大行能够投资本行之外的 TLAC 债，且大行资本计量采用高级法，资本占用偏低；2030 年之后五大行投资 TLAC 债面临更严格的扣除规则。TLAC 债落地后，我们认为，大行可能减少二级资本债及永续债的净发行规模，比如，主动赎回永续债后转而发行 TLAC 债，从而有效地降低达标成本。这将使得银行资本债更加稀缺，可能进一步压低银行资本债利差。资本工具额度批复有效期为 2 年，且额度为上限管控，可以不完

31、全用完。国际上各银行主要通过发行国际上各银行主要通过发行 TLAC 非资本债务工具实现非资本债务工具实现 TLAC 达标。达标。根据彭博，2016 年至 2023 年 11 月末，TLAC 债总发行规模约 2.72 万亿美元，而同期资本债发行规模 0.49 万亿美元。TLAC 债券相较于资本债券更具成本优势，各银行为实现 TLAC 达标，发行非资本债务工具的规模远大于资本债券。海外 G-SIBs 负债端，存款占比低，债券占比相对较高。TLAC 管理办法出台后，各银行发行 TLAC债替代高级债。图图 2：全球：全球 TLAC 债券发行情况（亿美元）债券发行情况（亿美元）资料来源：Bloomber

32、g、招商证券。2023 年数据截至 2023 年 11 月 20 日 注：TLAC 债不含资本债 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%-6-4-2024658739200072009200172019存款保险基金余额保费费率（右轴）004000500060002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年TLAC债发行规模资

33、本债发行规模 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2024 年 1 月 26 日晚中行公告董事会决议通过了 TLAC 债发行方案，这意味着2022 年 4 月关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知 下的 TLAC 债即将落地，TLAC 债发行完成了准入工作。目前，中行、农行及工行披露了关于发行 TLAC 债的董事会决议，合计金额不超过 2600 亿元。尽管部分大行 2025 年初达标 TLAC 已无压力，但预计也将适量发行 TLAC 债。表表 5：国有大行：国有大行 TLAC 债发行计划情况债发行计划情况 银行银行 发行金额发行金额 公告日期公告日期 类型类型

34、中国银行 不超过 1,500 亿元人民币或等值外币 2024/1/27 减记型 农业银行 不超过 500 亿元人民币或等值外币 2024/2/1 减记型 工商银行 不超过 600 亿元人民币 2024/2/2 资料来源：iFinD、招商证券 按照监管审批流程，董事会决议及股东大会通过后，需要报国家金融监管总局及人行审批，人行将 TLAC 债纳入对发行人金融债券的余额管理范畴。额度批复两年有效。考虑到审批流程需要一些时间，我们预计 2024 年年中左右将发行中国首单 TLAC 债，四大行年内可能都将适量发行 TLAC 债，后续交行预计也将发行TLAC 债。TLAC 债发行利率或较低。债发行利率或

35、较低。我们预计，中国版 TLAC 债实质期限 3 年，结构为3+1 年，即在第 3 年年末主动赎回。按照监管规则，剩余期限一年以上的 TLAC债才能全额计入 TLAC。目前，中国的商业银行二级资本债期限结构主要为 5+5或 10+5 年。TLAC 债定价将介于国有大行 3 年期普通金融债及剩余期限 3 年的二级资本债之间。截至 2024 年 3 月 4 日，3 年期大行普通金融债收益率 2.38%，剩余期限 3 年的二级资本债收益率 2.53%，按照当前利率水平，我们预计大行TLAC 债定价为 2.45%左右。图图 3：TLAC 债定价或介于大行债定价或介于大行 3 年期普通金融债及剩余期限年

36、期普通金融债及剩余期限 3 年二级资本债之间年二级资本债之间 资料来源：iFinD、招商证券 金融债余额并不是永续增长的。金融债余额并不是永续增长的。从日本债券市场演变来看，只有政府债务是永续增长的，且政府债券以国债为主；经济到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能陷入停滞。截至 2023 年末，日本政府债券余额达1200万亿日元，准政府债券余额达61万亿日元，合计1261万亿日元，占日本债市总规模的 92.5%。1998 年以来，日本债市政府债券及准政府债券占比从 64.1%逐步上升至92.5%。截至 2023 年末，日本债市企业债券占比仅6.6%，金融债占比

37、0.3%。1998-2023 年，日本金融债券余额下降了年，日本金融债券余额下降了 90%以上。以上。2.002.503.003.504.004.50商业银行普通债(AAA):3年商业银行二级资本债（AAA-）:3年 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 6：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）国债国债 地方债地方债 政保债政保债 财投机关债等财投机关债等 普通企业债券普通企业债券 资产担保企业债资产担保企业债 可转债可转债 金融债金融债 武士债武士债 合计合计 1998 280.1 13.2 20.7 0.0 41.8 0.2 15

38、.3 56.9 9.9 489.8 1999 320.5 14.6 21.9 0.0 45.7 0.8 12.6 56.7 8.3 532.1 2000 359.1 16.1 25.2 0.0 50.0 0.9 11.6 49.7 8.3 570.1 2001 418.2 17.8 28.2 0.5 52.4 0.9 10.3 44.6 8.0 627.8 2002 481.8 19.5 30.8 2.9 53.1 1.1 8.3 37.2 6.9 685.6 2003 531.9 22.3 34.7 5.3 53.2 1.2 5.8 31.0 6.1 732.8 2004 599.9 26.

39、0 38.6 8.4 52.6 1.0 3.7 27.6 6.6 804.7 2005 659.2 29.9 40.7 12.2 52.0 1.0 1.8 25.8 6.9 868.4 2006 672.6 33.6 38.3 16.1 51.6 1.0 1.7 23.4 6.4 880.4 2007 675.5 36.7 37.0 19.0 54.4 0.8 1.4 22.2 7.6 884.9 2008 678.5 39.7 36.7 21.5 54.8 0.9 1.3 21.3 9.1 863.6 2009 701.0 43.7 36.6 24.0 59.4 0.8 1.2 19.4 8

40、.9 894.9 2010 749.6 47.8 36.5 26.5 61.8 0.7 1.2 17.2 9.3 950.6 2011 773.4 51.0 35.1 29.2 61.7 0.8 1.0 15.2 9.8 977.4 2012 804.4 54.4 35.7 31.0 60.7 0.9 0.9 14.0 9.3 1011.2 2013 843.0 56.9 36.6 32.5 60.4 0.8 0.3 12.5 8.8 1051.8 2014 865.1 58.1 36.6 33.1 59.3 0.8 0.2 11.8 9.2 1074.4 2015 894.5 58.9 35

41、.2 33.6 57.4 0.7 0.3 11.4 9.1 1101.1 2016 920.4 59.5 33.6 34.5 59.2 0.6 0.3 10.5 7.8 1126.5 2017 944.1 60.5 32.7 35.5 60.6 0.5 0.3 9.3 7.2 1150.8 2018 962.9 61.5 30.9 37.3 61.9 0.4 0.3 8.2 8.4 1171.9 2019 976.9 61.7 28.7 39.4 69.2 0.2 0.3 7.3 8.5 1192.2 2020 1031.3 62.5 26.3 42.7 75.6 0.2 0.1 6.1 7.

42、3 1252.1 2021 1079.5 64.2 23.8 43.8 82.1 0.1 0.1 5.5 7.0 1306.0 2022 1106.1 64.4 20.5 43.6 85.5 0.1 0.0 5.1 7.4 1332.7 2023 1136.1 64.2 18.4 42.9 90.4 0.1 0.0 4.7 7.0 1363.8 资料来源：日本证券业协会、招商证券 注：武士债为 SAMURAI BOND，为境外发行人在日本债市发行的以日元计价的债券。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有机构、日本学生支援机构等政策性机构发行的普通债券，政府担保债则为这

43、类机构发行的日本政府予以担保的债券。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高，2024 银行资本债没有供给压力，我们预计未来五年每年我们预计未来五年每年 TLAC 债及资本债合计债及资本债合计净发行需求约净发行需求约 7000 亿亿。由于 2028 年四大行将达标 TLAC 阶段二要求，且信贷需求走弱信贷增速趋势性下移，我们预计 2030 年开始银行资本债及 TLAC 债合计余额可能接近零增长。TLAC 债与资本债之间有替代性，TLAC 债发行可能明显减少大行资本债净发行需求，使得资本债更加稀缺。图图4：商业银行资本债净发行规模情况（亿元）：商业银行资本债净

44、发行规模情况（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 注：包含商业银行二级资本债、永续债、混合资本债、次级债。02,0004,0006,0008,00010,0002000222023净发行量 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 1.2 险资险资、理财及基金等对资本债的、理财及基金等对资本债的配置需求配置需求较较旺盛旺盛 近两年，存款利率持续调降，保险规模大幅增长近两年，存款利率持续调降，保险规模大幅增长。2022 年、2023 年保险资金运用余额规模分别同比增长 7.85%和 10.5%。2023 年底，主要银行再次下调存款利率，其中，一年期

45、及以内整存整取定期存款挂牌利率下调 0.1%，两年期整存整取定期存款挂牌利率下调 0.2%，三年期、五年期整存整取定期存款挂牌利率下调 0.25%。调整后，大行 3 年期定存挂牌利率跌破 2%，从 2.2%降至 1.95%。存款利率大幅下调后，2024 年险资规模有望较快增长。年险资规模有望较快增长。图图 5：保险资金运用余额及其债券投资情况：保险资金运用余额及其债券投资情况（万亿元）（万亿元）资料来源：iFinD、招商证券 近四年，保险资金投资债券占比持续提升。近四年，保险资金投资债券占比持续提升。2023 年，保险资金运用余额增长 2.62万亿，其中债券投资规模增长 2.31 万亿，债券投

46、资规模增量占比高达 88%。截至 2023 年末，保险资金配置债券类资产规模高达 12.6 万亿，同比增长 22.6%；债券投资占比 45.4%，较 2022 年末上升 4.5 个百分点。2019 年 1 月发布的银保监会 7 号文允许保险资金投资商业银行永续债和二级资本债。银行资本债券期限较长，票息相对较高，契合保险资金配置需求。我们估算 2022 年底，保险资金配置银行资本债券规模约 0.7 万亿，2023 年底或达 0.9万亿。我们预计 2024 年险资规模保持较快增长，对银行资本债的配置需求或增加。从理财产品前十大持仓来看，23Q3 银行理财前十大持仓持有银行二级资本债、永续债的规模分

47、别是 853、1927 亿元（仅统计理财公司产品前十大持仓，实际投资规模更高），分别较 23H1 下降 184、增长 324 亿元。其中，招银理财前十大持仓持有的永续债规模最大，达 538 亿；农银理财前十大持仓持有的二级资本债规模最大，达 173 亿。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0-----102018-042

48、-----042023-10保险业:资金运用余额保险业:资金运用余额:债券债券投资占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 6：银行理财前十大持仓持有银行资本债情况（亿元）：银行理财前十大持仓持有银行资本债情况（亿元）资料来源：普益标准、招商证券。仅统计前十大持仓，实际持有规模更高。2023 年末理财规模 26.8 万亿元，低于年初规模。截至 2024 年 1 月末，中国个人存款余额达 140 万亿元，理财在存款替代方面大有可为。展望 2024 年，由

49、于存款利率走低，理财规模有望稳健增长，理财规模或将突破 30 万亿元。理财规模增长，对银行资本债的需求或增加。图图 7：银行理财规模展望（万亿元）银行理财规模展望（万亿元）图图8：中国个人存款余额走势（亿元）中国个人存款余额走势（亿元）资料来源：理财年报及半年报、招商证券。注：带 E 的数据为估算数据，带 e 的数据为预测数据 资料来源：iFinD、招商证券 2023 年年公募公募基金基金增配银行资本债券。增配银行资本债券。2021 年以来，公募基金持仓银行资本债规模大幅增长。截至 2023 年末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为 2941亿元，全年增加 660 亿元。其中，二级资本债、

50、永续债规模分别为 2014、929亿元。0500025003000350023Q123H123Q3二级资本债永续债-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0---------01

51、-01个人存款个人活期存款 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 9：公募公募基金前五大持仓基金前五大持仓投资银行资本债规模情况（亿元）投资银行资本债规模情况（亿元）资料来源：Wind、招商证券。注：仅统计前五大持仓，实际持有规模更大。二、二、如何展望银行资本债收益率未来走势如何展望银行资本债收益率未来走势？由于人口由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利，国内总需求需要利率下行来提振。率下行来提振。我们预计，中国我们预计，中国 10 年期国债收益率年期国债收益率 2028 年可能走向年

52、可能走向 1.5%，2035年可能到年可能到 1%，2040 年可能年可能 0.5%左右。左右。资本债收益率取决于无风险利率及利差。中长期来看，无风险利率可能处于下行资本债收益率取决于无风险利率及利差。中长期来看，无风险利率可能处于下行的大趋势之中，此外，资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩。的大趋势之中，此外，资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩。2.1 中国债券收益率的长期展望中国债券收益率的长期展望 2010 年以来，中国债券收益率趋势性下行。年以来，中国债券收益率趋势性下行。截至 2024 年 2 月末，10 年期国债收益率已经跌破 2.4%，当前 MLF 利率

53、仅 2.5%，这意味着，10 年期国债收益率仅 2.5%。随着总人口下降及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移。中长期来看，债券收益率下行仍是大趋势。图图10：中国长期限债券收益率走势：中国长期限债券收益率走势 资料来源：iFinD、招商证券 0500025003000350017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123H123Q32023基金前五大持仓二级资本债规模基金前五大持仓银行永续债规模2.00%2.50

54、%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%10Y国债10Y国开债线性(10Y国债)敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 融资需求偏弱可能长期化融资需求偏弱可能长期化。自 2010 年至 2022 年末，从 A 股上市银行整体来看，房地产信贷和基建相关信贷一直是贷款的大头。截至 2022 年 12 月末，房地产信贷占比 30.0%，同比下降 2.4 个百分点；基建相关占比 27.5%，占比上升 0.7个百分点；合计贡献信贷的 57.5%。中国信用扩张主要依靠地产和基建，制造业信贷占比不高。未来，融资需求偏弱可能长期化。资金的供求关系可能逆转，推资金的

55、供求关系可能逆转，推动债券收益率长期缓慢下行。动债券收益率长期缓慢下行。图图11：A 股上市银行整体股上市银行整体 2010 年年-1H23 贷款结构变迁贷款结构变迁 资料来源：iFinD、招商证券 经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。的必要性较

56、高。利率或处于长期下行通道之中。人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化的提速的提速，对经济增长产，对经济增长产生负面影响生负面影响。2010 年以后，中国 15-64 岁劳动人口增速与 GDP 增速的走势较为一致较，劳动人口增速从 2011 年的 0.44波动下行至 2022 年的-0.25，同期GDP 增速从 9.6下降至 3.0。2013 年中国劳动人口数量见顶，自 2012 年开始中国经济基本告别了 8%以上的增速，进入中速发展阶段。人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入

57、老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少则会压制总需求，降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23房地产贷款基建相关制造业房贷以外个贷其他贷款 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图12：中国劳动人口增速与实际：中国劳动人口增速与实际 GDP 增速走势较为一致（增速走势较为一致（%）资料来源：iFinD、招商证券

58、 人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国等历史来看，10 年期国债利率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，抬升利率水平。图图13：日本：日本 10Y 国债收益率与国债收益率与 15-64 岁人口岁人口/65 岁以上岁以上比值走势比值走势 资料来源：World Bank database、iFinD、招商证券 日本劳动人口于 1995 年见顶，总人口于 2010 年见顶。在 2010 年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而 2019 年以来，日本总人口降幅明显扩大

59、。图图14：日本人口与劳动人口数量变化：日本人口与劳动人口数量变化 资料来源：iFinD、招商证券 日本长期国债走出日本长期国债走出 30 年的大牛市。年的大牛市。自 1990 年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷0.02.04.06.08.010.012.014.016.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0人口数:15-64岁:同比GDP:同比（右轴）-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0010年期国债收益率（%）15-64岁人口/65岁以上7,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,400

60、11,60011,80012,00012,20012,40012,60012,80013,000950720092001720192021万人年份总人口劳动人口 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 入失落的三十年，日本 10 年期国债收益率开启长期下行。1990 年-2003 年期间，日本 10 期国债收益率从高点的 7.8%一路下行至 0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10 期国债收益率小幅上升。2008 年金融危机之后，开启新一轮超过 10 年的下行，从

61、 2.0%降至 2020 年的-0.1%。近两年因为通胀抬头，日本 10 年期国债收益率小幅抬升。图图15：日本：日本 10 年期国债收益率走势（年期国债收益率走势（%）资料来源：iFinD、招商证券 近十年，中国出生人口近十年，中国出生人口下降较快下降较快。中国年度出生人口数从 2015 年的 1600 多万降至 2023 年的 902 万。当前，中国的总和生育率（total fertility rate）已经低于日本，显著低于美国。总和生育率下降很难逆转，即便未来每年出生人口稳定在850 万人左右，未来几十年，总人口预计将大幅下降。图图 16：中国出生人口走势（万人）中国出生人口走势（万人

62、）图图17：中美日总和生育率走势中美日总和生育率走势 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：UN World Population Prospects(2022)、招商证券 随着总人口下降，劳动人口加速下降，需要通过利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于 2013 年见顶，总人口于 2021 年见顶。由于中国生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。随着人口下降及老龄化加速，我们预计未来劳动人口下降提速。经济的潜在增速或趋势性下移。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.-081991-1

63、-----------042022-08日本:10年期国债0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,500791198519

64、891320172021人口出生率（，右轴）全年出生人口数0.001.002.003.004.005.006.007.008.0065432019中国日本美国世界 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图18：中国劳动人口数与总人口数走势及未来预测（亿人）：中国劳动人口数与总人口数走势及未来预测（亿人）资料来源：iFinD、招商证券 人口问题影响各行各业，人口下降将带来

65、国内总需求萎缩，彻底改变房地产市场逻辑。由于人口由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求，国内总需求需要利率下行来提振。需要利率下行来提振。我们预计，中国我们预计，中国10年期国债收益率年期国债收益率2028年可能走向年可能走向1.5%，2035 年可能到年可能到 1%，2040 年可能年可能 0.5%左右。左右。2.2 银行资本债利差可能进一步压缩银行资本债利差可能进一步压缩 资本债收益率趋势性下行资本债收益率趋势性下行。2018 年以来，各类型债券收益率趋势性下行，5 年期商业银行二级资本债（AAA-）收益率由 2018

66、年末的 4.4%逐步下降至 2024年 2 月末的 2.61%。图图19：中国各类型债券收益率走势（：中国各类型债券收益率走势（%）资料来源：iFinD、招商证券 资本债收益率取决于无风险利率及利差。资本债收益率取决于无风险利率及利差。当前，银行二级资本债及永续债相较于同期限国开债的利差处于历史低位。过往来看，资本债利差波动较大，与理财监管政策及理财投资行为紧密相关。2023 年 11 月以来，资本债利差大幅压缩，当前五年期国股二级资本债相较于同期限国开的利差仅32BP，永续债利差仅37BP，均处于历史最低位。7.007.508.008.509.009.5010.0010.5010.5011.

67、0011.5012.0012.5013.0013.5014.0014.50总人口数人口数:15-64岁(右轴)2.002.503.003.504.004.505.002018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-172023-12-17国开债:5年商业银行二级资本债（AAA-）:5年商业银行永续债(AAA-):5年国债:5年商业银行普通债(AAA):5年线性(商业银行二级资本债（AAA-）:5年)敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图20：五年期：五年期 AAA 商业银行普通金融债、二级及永续债利差走势（商业银行普通金融债、二级及永续

68、债利差走势（%）资料来源：iFinD、招商证券 注：利差为相对同期限的国开债。不过，展望未来 5 年，我们预计资本债及 TLAC 债合计净发行量仅平均每年 0.7万亿元左右，TLAC 债发行会减少资本债供给，使得资本债更加稀缺。截至 2024年 1 月末，个人存款规模达 140 万亿元。随着存款利率走低，理财、险资及债基规模都有望增长，对银行资本债配置需求较旺盛。我们认为，中长期来看，未来资本债供给有限，而需求较多，资产荒可能大幅加剧，银行资本债利差可能进一步压缩，向普通金融债收益率极致靠拢。资本债收益率取决于无风险利率及利差。中长期来看，无风险利率可能处于下行资本债收益率取决于无风险利率及利

69、差。中长期来看，无风险利率可能处于下行的大趋势之中，此外，资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩。的大趋势之中，此外，资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩。当前，资产荒的大背景下，银行资本债投资性价比依然较高。当前，资产荒的大背景下，银行资本债投资性价比依然较高。三、银行资本债如何择券？三、银行资本债如何择券？商业银行二级资本债及永续债触发事件设置可商业银行二级资本债及永续债触发事件设置可能有差异。能有差异。从国际上来看，瑞士信从国际上来看，瑞士信贷永续债触发全额减记，而二级资本债贷永续债触发全额减记，而二级资本债 0 减记，这说明永续债风险高于二级资本减记，这说明永续债

70、风险高于二级资本债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应该更高。债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应该更高。触发事件一般分为两类：“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下）。“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。依据监管规则，会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。二级资本工具须设定无法生存触发事件。在

71、满足上述最低合格标准的基础上，商业银行可根据市场情况和投资者意愿，在合同中自主设定更高标准。不同级别资本工具损失吸收顺序。当同一触发事件发生时，应在其他一级资本工具全部减记或转股后，再启动二级资本工具减记或转股。同级别资本工具损失吸收顺序。当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股。从资本工具的募集说明书来看，国内银行的优先股及早期发行的银行永续债同时设定了无法生存触发事件和持续经营触发事件，最近发行的永续债基本只设定无法生存触发事件。这将导致分类为权益的永续债风险反而可能比分类为负债的永0.000.200.400.600.80

72、1.001.201.401.602018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-172023-12-17金融债利差二级资本债利差永续债利差 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 续债低。实际来看，永续债普遍设定减记条款，优先股主要为转股型。3.1 当前商业银行风险情况如何？当前商业银行风险情况如何？2017 年 12 月，央行启动金融机构评级工作，重点关注金融机构资本管理、资产质量、流动性、关联性、跨境业务和稳健性等宏观审慎管理要求。央行评级等级划分为 11 级，分别为 1-10 级和 D 级，级别数值越大表示机构风险越高，D 级表示机构已

73、倒闭、被接管或撤销，评级结果为 8-10 级和 D 级的机构被列为高风险机构。1-5 级为“绿区”，6-7 级为“黄区”。我们认为，央行的金融机构评级结果能够很好地反映银行信用风险状况。依据央行 2023 年第二季度金融机构评级结果，评级结果 1-7 级的银行有 3655 家，资产占全部参评银行总资产的 98.28%。评级结果处于“绿区”的银行 2236 家，资产规模 350 万亿元（占比 90.65%）；“黄区”银行 1724 家，资产规模 29.47 万亿元（占比 7.63%）；“红区”银行 337 家，资产规模 6.63 万亿元（占比 1.72%）。大型银行风险较低，部分城农商行为高风险

74、银行。依据央行大型银行风险较低，部分城农商行为高风险银行。依据央行 23Q2 评级结果，评级结果，分分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。24家大型银行中，评级结果为家大型银行中，评级结果为 1 级的级的 1 家，家，2 级的级的 13 家，家，3 级的级的 6 家，家，4 级的级的 2家，家，5 级的级的 1 家，家，7 级的级的 1 家，资产规模占全部参评银行的家，资产规模占全部参评银行的 73.8%，是金融体系，是金融体系稳定的压舱石。中小银行中，稳定的压舱石。中小银行中，外资银行、民营银

75、行及直销银行的评级结果较好，外资银行、民营银行及直销银行的评级结果较好，分别有分别有 95%、76%的机构分布于“绿区”，且无高风险银行；城市商业银行的评的机构分布于“绿区”，且无高风险银行；城市商业银行的评级结果次之，有级结果次之，有 67.2%的银行分布于“绿区”，但也有的银行分布于“绿区”，但也有 11.5%的机构为高风险银的机构为高风险银行；农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行高行；农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行高风险银行数量分别为风险银行数量分别为 191 家和家和 132 家，资产规模占参评银行的家，资产规模占参评银行的

76、 0.84%。分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，区域金融生态持续优化。福建、贵州、分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，区域金融生态持续优化。福建、贵州、江苏、江西、青海、山东、西藏、重庆、上海、浙江江苏、江西、青海、山东、西藏、重庆、上海、浙江 10 个省区市辖内无高风险个省区市辖内无高风险银行，另有银行，另有 13 个省区市辖内高风险个省区市辖内高风险银行维持在个位数水平银行维持在个位数水平。2022 年四季度，人民银行完成了对 4368 家银行业金融机构的央行评级。评级结果显示，我国银行业金融机构整体经营稳健，高风险机构较 2019 年峰值时压降近半，风险总体可控。从趋势看，高风险机

77、构数量较峰值压降近一半。全国高风险机构数量较峰值已减少 303 家，现有 346 家高风险机构总资产占参评机构总资产的 1.72%。24 家主要银行分布于“绿区”，评级结果为 1 级的 1 家，2 级的13 家，3 级的 7 家，4 级的 2 家，5 级的 1 家，资产规模占参评机构的 70%，是金融体系稳定的压舱石。城市商业银行的评级结果次之，有 69%的银行分布于“绿区”，但也有 13%的机构为高风险银行；农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行高风险银行数量分别为 202 家和 112 家，资产规模占参评机构的 0.78%。从地区分布看，绝大多数省份存量风险压降成

78、效明显，高风险机构集中于个别省份。上海、浙江等 10 个省市辖内无高风险机构。13 个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。2020 年评级结果提到，从地区分布来看，各地区风险状况差异较大。北京、上海、深圳、浙江、江苏、福建、江西等地无高风险机构或数量较少，“绿区”机构占比均超过 60%。辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、黑龙江、吉林、山东、广西等省区高风险机构数量较多。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 自包商银行接管以来，银行风险处置方式比较温和，未再发生资本债减记或普通债损失的情况。央行金融稳定报告强调，“人民银行金融稳定部门积极推动基于央行评级结果分类施策、分段管理，一体推进治未病

79、和治已病。对安全边际内的 1-7 级机构，建立监测预警体系，采取有效措施将潜在风险隐患消灭在萌芽状态。超过 7 成被预警银行在风险提示后的 2 个季度内即退出预警名单。”由此可见，对于评级1-7级的银行主要采取监测预警措施，在萌芽阶段消灭风险。“对 8-10 级的高风险机构，区分增量和存量分类施策。对存量高风险机构，推动各方形成合力，综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降。对增量高风险机构，试点建立具有硬约束的早期纠正机制，限期整改，做到“不纠正即处置”，不使高风险机构淤积。”对于存量高风险银行强调综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降，也相对较温和

80、，不轻易采取债权减记等手段。银行资本债风险高于普通金融债，永续债风险高于二级资本债。我们认为，银行我们认为，银行资本债标的选择应该聚焦于央行金融机构评级资本债标的选择应该聚焦于央行金融机构评级 1-7 级的大中型银行。级的大中型银行。3.2 银行资本债如何择券银行资本债如何择券?截至 2023 年末，农商行、城商行及民营银行不良贷款率较高。其中，农商行不良贷款率 3.34%，城商行不良贷款率 1.75%，民营银行不良贷款率 1.55%。图图21：各类型商业银行不良贷款率走势（：各类型商业银行不良贷款率走势（%）资料来源：iFinD、招商证券 在资本债发行银行筛选方面，我们建议以股权性质（谁实际

81、控制）、资产规模、经营区域、资产质量、负债成本率、经营业绩、同业负债占比等七大维度筛选，建议关注部分经济欠发达区域的地方银行风险，规避高风险银行较多的区域。我我们建议们建议银行银行永续债投资标的控制在永续债投资标的控制在 50 家以内，二级资本债投资标的控制在家以内，二级资本债投资标的控制在 100家以内。家以内。具体而言，资产规模明显超过 1 万亿的银行风险相对较低，资产规模与系统重要性紧密相关，大银行受监管关注度也高，风险较低。个别资产规模 1 万亿出头的风险可能不低。对于资产规模 5000-1 万亿之间的，规避区域差的、经营业绩差的，特别是应该高度重视负债成本。规避负债成本率过高的银行。

82、对于资产规模1000-5000 亿之间的，建议主要关注长三角、珠三角经营业绩较好的银行。0.001.002.003.004.005.----------06大行股份行城商行民营银行农商行 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 国内系统重要性银行建议都国内系统重要性银行建议都纳入纳入投资白名单。作为系统重要性银行，风险对金融投资白名单

83、。作为系统重要性银行，风险对金融体系的传染体系的传染性高，受监管高度关注，风险相对更低。性高，受监管高度关注，风险相对更低。监管从规模、关联度、可替代性和复杂性四个维度确立了我国系统重要性银行的评估指标体系。进入 D-SIBs 需要满足附加资本要求，从 0.25%-1.5%，且需要用核心一级资本满足附加资本要求。2023 年度我国系统重要性银行评估认定了 20 家国内系统重要性银行，其中国有商业银行 6 家，股份制商业银行 9 家，城市商业银行 5 家。按系统重要性得分从低到高分为五组：表表 7：2023 年年 D-SIBs 名单名单 组别组别 数量数量 具体银行具体银行 第一组 10 家 中

84、国光大银行、中国民生银行、平安银行、华夏银行、宁波银行、江苏银行、广发银行、上海银行、南京银行、北京银行；第二组 3 家 中信银行、浦发银行、中国邮政储蓄银行；第三组 3 家 交通银行、招商银行、兴业银行；第四组 4 家 中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行；第五组 暂无 资料来源：人民银行官网，招商证券 此外，渤海银行、恒丰银行、浙商银行等 3 家股份行虽尚未进入 D-SIBs，但作为全国性股份行，系统重要性都较高，风险相对较低，也建议关注其资本债投资价值。四、四、南方崇元纯债基金投资价值分析南方崇元纯债基金投资价值分析 南方崇元纯债债券 A 为南方基金旗下的一款中长债基，基金

85、经理为杜才超先生。该基金近 2 年持续重仓银行资本债，且投资久期相对较长，投资风格较稳定，是银行资本债投资的标杆。截至 2024 年 3 月 4 日，南方崇元纯债债券 A 近一年净值增长 7.90%，大幅超越同期中长债基平均 4.19%的收益率，业绩排名 30/2352。4.1 南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 基本信息基本信息 南方崇元纯债债券 A 是南方基金旗下的一款中长债基，以中债信用债总指数收益率为业绩比较标准。该基金追求在严格控制风险的前提下，力争获得长期稳定的投资收益。表表 8：南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 基本基本信息信息 项目项目 内容内容 基金全称 南方崇元纯债债

86、券型证券投资基金 A 基金简称 南方崇元纯债债券 A 成立日期 2021-03-31 基金代码 010353 基金类型 中长期纯债券型基金 运作方式 契约型开放式 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 项目项目 内容内容 基金管理人 南方基金管理有限公司 基金托管人 中国邮政储蓄银行股份有限公司 基金经理 杜才超 业绩比较标准 中债信用债总指数收益率 投资目标 在严格控制风险的前提下，力争获得长期稳定的投资收益。投资范围 债券（包括国内依法发行上市交易的国债、央行票据、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、公开发行的次级债券、政府机构债、地方政府债、可分离交易

87、可转债的纯债部分等）、资产支持证券、债券回购、银行存款（包括协议存款、定期存款等）、同业存单、货币市场工具、国债期货以及经中国证监会允许基金投资的其他金融工具，但须符合中国证监会的相关规定。本基金不投资股票，可转债仅投资可分离交易可转债的纯债部分。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围，并可依据届时有效的法律法规适时合理地调整投资范围。投资比例 本基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的 80%。本基金每个交易日日终在扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值 5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券，其中现金不包括

88、结算备付金、存出保证金、应收申购款等。在信用债投资方面，本基金投资于主体或债项信用评级为 AAA 级及以上的信用债券的目标投资比例为不低于全部信用债券资产的 30%；主体或债项信用评级为 AA+级的信用债券的目标投资比例为不高于全部信用债券资产的 50%；主体或债项信用评级为 AA 级（含）以下的信用债券的目标投资比例为不高于全部信用债券资产的 20%。资料来源：摘录自基金法律文件，具体内容以本基金法律文件为准、招商证券 从费率结构来看，南方崇元纯债债券 A 的管理费为 0.40%/年，托管费为 0.15%/年，合计费率 0.55%/年。在认购费率上，根据认购金额的不同，产品的最高认购费率为

89、0.4%，最低为每笔 1000 元。实际认购费取决于代销渠道，可能有认购费率优惠。设有赎回费设有赎回费。南方崇元纯债债券 A 对于持有期限低于一年设置有较高的赎回费费率，投资 A 份额需要注意赎回费设置。通过短持有期设置较高的赎回费，意在引导投资人长期持有该基金，也可以降低基金投资运作时规模的波动，减轻流动性管理压力，从而有利于为投资者创造更高的投资回报。表表 9：南：南方崇元纯债债券方崇元纯债债券 A 费率结构费率结构 项目项目 费率费率 日常费用 管理费 0.40%/年 托管费 0.15%/年 认购费用 金额100 万元 0.40%100 万元金额500 万元 0.20%金额500 万元

90、按笔收取，每笔 1000 元 赎回费 持有期7 日 1.50%7 日持有期限365 日 1.00%持有期限365 日 0 资料来源：摘录自基金合同文件，具体内容以本基金法律文件为准、招商证券 基金规模增长明显。基金规模增长明显。截至 2023 年末，南方崇元纯债债券基金合并规模 12.4 亿元，较成立之初大幅增长。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图22：南方崇元纯债债券基金南方崇元纯债债券基金规模走势（亿元）规模走势（亿元）资料来源：招商证券 4.2 南方崇元南方崇元是是资本债投资的标杆资本债投资的标杆，近一年近一年业绩明显领先业绩明显领先 主要投资金融债主要投资金融债（含银行资

91、本债）（含银行资本债）。自 2021 年末，南方崇元纯债债券 A 金融债投资占基金资产净值的比例大多超过 40%，2023 年末为 64.5%。表表 10：南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 券种配置情况券种配置情况 1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023 国债 9.4%6.3%0.2%金融债 12.4%41.3%46.3%66.6%93.0%64.5%企业债 87.4%51.9%58.7%37.4%24.2%21.4%企业短期融资券 15.5%12.2%4.2%中期票据 11.0%12.1%19.9%17.8%9.1%资料来源：iFinD、招商证券 注：数值为该类型债券

92、市值占基金资产净值的比例。偏好投资银行资本债。偏好投资银行资本债。自 2021 年年末以来，南方崇元纯债债券 A 季报前五大债券主要为银行二级资本债或永续债。截至 2023 年末，南方崇元纯债债券 A 前五大债券持仓分别为：青岛银行二级、浙商银行永续、平安银行永续、北京银行永续、重庆银行二级，平均剩余期限 2.5 年，合计占基金资产净值比例为 32.9%。该基金在择券上下功夫，不简单地投资国有大行资本债，而是在深入研究的基础上投资股份行及风险较低的城商行的资本债，以实现较好的投资回报。从南方崇元纯债债券 A 过往出现在季报前五大持仓的银行资本债标的来看，风险都较低，并未单纯地通过大幅信用下沉来

93、博取收益。表表 11：南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 前五大前五大债券持仓情况（截至债券持仓情况（截至 2023 年末）年末）序号序号 品种简称品种简称 剩余期限剩余期限（年）（年）占基金资产净值比例占基金资产净值比例(%)票面利率票面利率(%)1 21 青岛银行二级 2.2 7.82 4.8 2 21 浙商银行永续债 2.9 7.77 3.85 3 20 平安银行永续债 01 1.2 5.91 3.85 4 21 北京银行永续债 02 2.8 5.8 3.84 5 22 重庆银行二级 3.2 5.55 3.73 合计或平均 2.5 32.85 资料来源：iFinD、招商证券 近一年业绩

94、大幅领先。近一年业绩大幅领先。截至 2024 年 3 月 4 日，南方崇元纯债债券 A 年初以来净值上涨了 1.85%，近 1 年收益率高达 7.9%，均大幅超越同期中长期纯债基金平均收益率水平。南方崇元纯债债券 A 年初至今、近 3 月、近 6 月、近 1 年业绩排0246810121421Q2 21Q3202122Q1 22Q2 22Q3202223Q1 23Q2 23Q32023合并规模A份额规模 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 名均位居同类产品前 10%，特别是近 1 年业绩排名为 30/2352。表表 12：南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 业绩情况（截至业绩情况（截

95、至 2024 年年 3 月月 4 日）日）今年以来今年以来 近近 3 月月 近近 6 月月 近近 1 年年 近近 3 年年 近近 5 年年 成立至今成立至今 年化回报年化回报 南方崇元纯债债券 A 1.85%2.47%3.15%7.90%-17.06%5.52%中长期纯债券型基金 1.00%1.60%1.92%4.19%11.08%18.27%10.70%3.53%中证综合债 1.82%2.84%2.90%6.31%15.50%23.90%14.93%4.87%业绩比较基准 0.77%1.18%1.17%2.35%-4.14%1.39%同类排名 93/2769 180/2693 121/252

96、8 30/2352-资料来源：iFinD、招商证券 4.3 老牌管理人背景，基金经理投资经验丰富老牌管理人背景，基金经理投资经验丰富 南方基金为综合实力突出的大基金公司。南方基金为综合实力突出的大基金公司。南方基金成立于 1998 年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一。截至 2023 年 12 月 31 日，南方基金母子公司合并资产管理规模2.0万亿元。其中南方基金母公司规模1.89 万亿元，位居行业前列。南方基金公募基金规模 10681 亿元，累计向客户分红 1880 亿元，管理公募基金共 353 只，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币型、指数型、QDII 型、FOF 型等

97、。南方基金非公募业务规模 8245 亿元，在行业中持续保持优势地位。南方资本子公司规模 198 亿元，南方东英子公司规模 1046 亿元。南方基金已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。南方崇元纯债债券 A（010353）由杜才超先生管理。杜才超，中央财经大学金融学硕士，投资年限已达 7.2 年，投资经验丰富。2012年 7 月加入南方基金，历任债券交易员、债券研究员、信用分析师及基金经理。自 2016-12-09 开始担任基金经理，现管理基金 10 只，管理总规模达 204 亿元。表表 13：基金经理基金经理杜才超杜才超在管产品及回报排名情

98、况（单位：亿元，在管产品及回报排名情况（单位：亿元，2024.3.1）名称名称 债基类型债基类型 任职日期任职日期 任职天数任职天数 规模规模 任职总回报任职总回报(%)年化回报年化回报(%)同类排名同类排名 南方中债 1-5 年国开行债券指数 A 被动指数 2023-12-29 67 天 6.88 1.4 7.87 44/401 南方中债 1-5 年国开行债券指数 C 被动指数 2023-12-29 67 天 14.37 1.39 7.82 45/401 南方中债 1-5 年国开行债券指数 E 被动指数 2023-12-29 67 天 2.3 1.36 7.66 49/401 南方宣利定期开

99、放债券 E 中长期纯债 2023-12-08 88 天 0 1.51 6.49 1553/2711 南方乐元中短利率债 E 短期纯债 2023-12-08 88 天 0 -南方臻元 中长期纯债 2023-10-20 137 天 10.96 2.61 7.1 348/2590 南方信元债券 中长期纯债 2023-08-04 214 天 20.54 2.44 4.2 692/2484 南方兴利半年定开债券发起 中长期纯债 2021-06-18 2 年 261 天 20.41 11.76 4.18 280/1755 南方臻利 3 个月定开债券发起 中长期纯债 2021-06-17 2 年 262 天

100、 10.19 9.55 3.42 965/1755 南方崇元纯债债券 A 中长期纯债 2021-03-31 2 年 340 天 11.42 16.92 5.48 36/1710 南方崇元纯债债券 C 中长期纯债 2021-03-31 2 年 340 天 0.95 15.55 5.06 56/1710 南方乐元中短利率债 A 短期纯债 2020-03-18 3 年 353 天 17.39 10.46 2.54 183/272 南方乐元中短利率债 C 短期纯债 2020-03-18 3 年 353 天 0 8.74 2.14 226/272 南方泰元债券发起 A 中长期纯债 2019-07-11

101、4 年 239 天 50.92 17.74 3.57 362/1012 南方泰元债券发起 C 中长期纯债 2019-07-11 4 年 239 天 0 16.09 3.26 612/1012 南方泽元 中长期纯债 2018-09-14 5 年 174 天 21.92 22.27 3.74 356/760 南方宣利定期开放债券 A 中长期纯债 2016-12-28 7 年 69 天 15.74 36.24 4.4 61/412 南方宣利定期开放债券 C 中长期纯债 2016-12-28 7 年 69 天 0 32.43 3.98 131/412 资料来源：iFinD、招商证券 敬请阅读末页的重要

102、说明 24 行业深度报告 五、风险提示五、风险提示 过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整，债市大幅调整等等。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A

103、股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投

104、资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。