1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 激光加工设备激光加工设备 2024 年年 03 月月 07 日日 金橙子（688291）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）激光激光加工加工控制系统控制系统领先企业领先企业，软硬件多方位软硬件多方位布局打开成长空间布局打开成长空间 目标价：目标价：27.2 元元 当前价：当前价：20.69 元元 公司是国内领先的激光加工控制系统厂商之一，国家级“专精特新”小巨人。公司是国内领先的激光加工控制系统厂商之一，国家级“专精

2、特新”小巨人。公司是国内少有的同时掌握激光振镜和激光伺服这两条主流控制系统技术路线的公司，2022 年公司振镜控制系统产品总发货数约占市场总量三分之一，在国内细分应用领域市场占有率保持第一。公司主要产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件、激光精密加工设备，下游涵盖 3D 打印、消费电子、新能源、半导体、汽车等领域。2018-2022 年，公司营收从 0.70 亿元增长至 1.98亿元，CAGR 为 29.84%；2018-2022 年，归母净利润从 0.17 亿元增长至 0.39亿元，GAGR 为 22.70%。激光加工控制系统是激光设备控制环节，主要分为激光振镜控制系统和激光激光加工控制

3、系统是激光设备控制环节，主要分为激光振镜控制系统和激光伺服控制系统。伺服控制系统。激光振镜控制系统主要用于高精度、高速度、微加工等高精密微加工领域，而激光伺服控制系统主要用于大功率、大幅面等宏加工领域。在激光振镜控制系统领域，公司处于国内领先地位，2020 年市占率达到 32.29%。在中低功率激光伺服控制系统领域，柏楚电子和维宏股份占据国内主要份额，公司将持续布局伺服控制领域，中长期来看有望打造第二成长曲线。发力中高端激光振镜控制系统，国产替代打开成长空间。发力中高端激光振镜控制系统，国产替代打开成长空间。激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，

4、主要适用的激光功率集中在 1.5KW 以内，而在高端应用领域，目前主要由德国 Scaps、德国 Scanlab 等国际厂商主导，公司研发高投入驱动，高端市场市占率有望稳步提升，国产替代空间较大。大力布局高端振镜业务，软硬件结合提升市场竞争力。大力布局高端振镜业务，软硬件结合提升市场竞争力。公司激光系统集成硬件产品包括振镜、激光器、场镜及其他主要配备于激光加工设备上的各类硬件，该类产品客户为激光加工设备厂商，通常为公司控制系统客户。公司将重点投入振镜硬件研发，不断提升产品竞争优势，有望成为公司未来重要增长点。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 2.20 亿元、

5、2.73 亿元、3.39 亿元，实现归母净利润分别为 0.44 亿元、0.69 亿元、0.94 亿元，对应 EPS分别为 0.43 元、0.68 元、0.91 元。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为国内激光加工控制系统领先企业，积极拓展高端振镜硬件业务及伺服控制系统业务，并取得积极进展，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升，首次覆盖，给予 2024 年 40 倍 PE，目标价为 27.20 元，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：中高端振镜系统拓展不达预期、高端振镜硬件业务拓展不及预期、激光伺服控制系统业务拓展不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025

6、E 营业总收入(百万)198 220 273 339 同比增速(%)-2.4%11.0%24.3%24.3%归母净利润(百万)39 44 69 94 同比增速(%)-26.0%12.3%59.0%33.8%每股盈利(元)0.38 0.43 0.68 0.91 市盈率(倍)52 47 29 22 市净率(倍)2.2 2.2 2.1 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月7日收盘价 证券分析师：范益民证券分析师：范益民 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523020001 证券分析师：胡明柱证券分析师：胡明柱 邮箱： 执业编号：S0360523

7、080009 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)10,266.67 已上市流通股(万股)3,238.34 总市值(亿元)21.24 流通市值(亿元)6.70 资产负债率(%)4.01 每股净资产(元)9.04 12 个月内最高/最低价 41.05/15.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-47%-16%14%45%23/0323/0523/0723/1023/1224/032023-03-072024-03-07金橙子沪深300华创证券研究所华创证券研究所 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

8、（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告1）分析激光振镜控制系统及伺服控制系统在微加工及宏加工场景需求，把握激光控制系统在制造业各领域的应用前景；2）梳理激光产业链各环节，分析激光控制系统的市场空间、竞争格局及未来市场需求而带来的业绩催化因素；3）分析公司激光振镜及控制系统软硬件结合带来的市场竞争优势。投资投资逻辑逻辑 激光加工助力制造业迈向更高端。激光加工助力制造业迈向更高端。根据 2023 中国激光产业发展报告，2018-2022 年，我国激光设备市场规模从 605 亿元增长至 862 亿元，CAGR 为 9.25%，表现出

9、较好的成长性。在制造业转型升级的过程中，对激光加工提出更高、更多需求，为公司产品导入提供契机。控制系统处于激光产业链核心环节。控制系统处于激光产业链核心环节。激光加工控制系统按照主流技术路线可分为激光振镜控制系统及伺服控制系统。未来随着激光加工设备硬件的不断发展，作为软件的激光加工控制系统的性能要求将日趋提高，高速率加工、柔性化加工、高精度加工、多轴运动发展等将成为行业未来的重要发展方向。据华经产业研究院统计，我国中低功率运控系统市场规模从 2017 年的 3.49 亿元增长至 2020 年的 6.51 亿元，CAGR 为 23.10%；我国高功率运控系统市场规模从2017 年的 1.68 亿

10、元增长至 2020 年的 4.55 亿元，CAGR 为 39.39%。伴随着我国传统工业制造业深度转型，激光加工控制系统将持续向高端化迈进，该领域的增长空间广阔。公司公司软硬件软硬件结合结合业务业务前景可期前景可期。从短期看，公司将持续深耕振镜控制系统领域优势，受益于国产替代；从中期维度来看，公司将重视软硬件集成趋势，打造软硬件并进的产品竞争优势，投入高精密振镜硬件研发与销售，提高公司综合竞争优势；从长期看，公司从振镜控制领域拓展激光伺服系统领域，有望打开公司未来成长空间。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 2.20 亿元、2.7

11、3 亿元、3.39 亿元，实现归母净利润分别为 0.44 亿元、0.69 亿元、0.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.43元、0.68 元、0.91 元。我们以与公司业务相似性和相关性为依据，参考可比公司估值水平，考虑到公司作为国内激光加工控制系统领先企业，积极拓展高端振镜硬件业务及伺服控制系统业务，并取得积极进展，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升，首次覆盖，给予 2024 年 40 倍 PE，目标价为 27.20 元，给予“推荐”评级。UZ3U0WFVSVBVOYaQdN6MnPpPtRqMiNqQsRiNqQxP7NpOqQwMrRtPMYtPrN 金橙子（金橙子（688291）

12、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、国内激光振镜控制系统领先企业，国家级专精特新国内激光振镜控制系统领先企业，国家级专精特新“小巨人小巨人”.6（一）国家级“专精特新”小巨人，深耕激光振镜控制系统.6（二）公司股权构架稳定，管理层技术背景雄厚.7（三）业绩短期承压，财务指标整体表现良好.9 二、二、激光加工应用广泛，高端控制系统领域国产替代长坡厚雪激光加工应用广泛，高端控制系统领域国产替代长坡厚雪.11（一）控制系统处于激光产业链核心环节，行业向高端化拓展.11（二）激光加工控制系统市场空间广阔，高端领

13、域国产替代有望加速.15 三、三、软硬件协同发展，新兴应用场景拓展，打开公司成长空间软硬件协同发展，新兴应用场景拓展，打开公司成长空间.16（一）纵向拓展高精密振镜业务，软硬件结合提振竞争优势.16（二）横向拓展激光伺服控制系统，拓宽公司业务范围.18（三）新兴应用场景持续拓展，打开公司成长空间.21 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测.25 五、五、风险提示风险提示.27 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司主

14、要产品.6 图表 3 公司主营业务收入构成（百万元）.7 图表 4 公司主营业务毛利率.7 图表 5 公司股权结构（截止 2024 年 1 月 31 日）.7 图表 6 公司董高监简介.7 图表 7 公司股权激励（2023 年 2 月 16 日）.9 图表 8 公司主要控股公司（截止 2023 年 6 月 30 日）.9 图表 9 公司营业收入及增速.10 图表 10 公司归母净利润及增速.10 图表 11 公司销售毛利率和净利率.10 图表 12 公司经营性现金流.10 图表 13 公司销售/管理/财务/研发费用率.11 图表 14 公司研发费用.11 图表 15 激光行业产业链.11 图表

15、 16 激光加工控制系统构成.12 图表 17 激光加工控制系统行业未来趋势.12 图表 18 2021 年我国激光设备下游行业结构.13 图表 19 2021 年激光加工设备细分应用市场结构.13 图表 20 全球激光设备销售收入.13 图表 21 我国激光设备销售收入.13 图表 22 激光行业主要政策.13 图表 23 我国中低功率运控系统市场规模.15 图表 24 我国高功率运控系统市场规模.15 图表 25 我国激光振镜行业市场规模.15 图表 26 我国振镜控制系统市场规模.15 图表 27 2020 年我国中低端振镜控制系统市场格局.16 图表 28 2020 年我国高端振镜控制

16、系统市场格局.16 图表 29 激光运控系统国内外同行业竞争者.16 图表 30 2D 振镜和 3D 振镜差异对比.17 图表 31 公司高精密振镜产品.17 图表 32 公司高精密振镜收入.17 图表 33 公司 IPO 项目.17 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司 3D 振镜产品与同行业公司德国 Scanlab GmbH 相关产品对比.18 图表 35 公司 2D 振镜产品与同行业公司德国 Scanlab GmbH 相关产品对比.18 图表 36 两种激光控制系统对比.

17、19 图表 37 公司激光加工控制系统各产品的毛利率.19 图表 38 我国激光伺服控制系统市场销售收入.20 图表 39 2020 年我国激光伺服控制系统竞争格局（中低功率）.20 图表 40 2020 年激光伺服控制系统竞争格局（高功率）.20 图表 41 公司在研项目（截止 2023 年 6 月 30 日）.20 图表 42 公司激光伺服控制系统与同行业企业比较.21 图表 43 2021 年我国激光加工控制系统应用领域.22 图表 44 2022 年公司激光加工控制系统应用领域.22 图表 45 激光技术在光伏领域应用.22 图表 46 激光技术在锂电领域应用.22 图表 47 我国光

18、伏装机容量趋势预测.23 图表 48 我国锂电池出货量.23 图表 49 激光加工在锂电行业运用.23 图表 50 全球半导体市场规模及增速.24 图表 51 我国半导体市场规模及增速.24 图表 52 激光在半导体行业应用.24 图表 53 3D 打印原理示意图.24 图表 54 3D 打印是从简至繁、层层叠加的新型技术.24 图表 55 3D 打印扫描振镜示意图.25 图表 56 我国 3D 打印行业市场规模.25 图表 57 2022 年 3D 打印产业链各环节营收比重.25 图表 58 公司业务拆分与预测（万元）.26 图表 59 同行业公司估值比较（2024/03/07）.27 金橙

19、子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、国内激光国内激光振镜振镜控制系统领先企业，国家级专精特新“小巨人”控制系统领先企业，国家级专精特新“小巨人”（一）（一）国家级“专精特新”小巨人，深耕激光振镜控制系统国家级“专精特新”小巨人，深耕激光振镜控制系统 公司成立于 2004 年，于 2022 年在上交所科创板上市，国家级专精特新“小巨人”，是国内少有的同时掌握激光振镜和激光伺服这两条主流控制系统技术路线的公司，激光振镜控制系统市占率保持国内细分行业领先地位。公司主营业务为激光加工设备运动控制系

20、统的研发与销售，并能够为不同激光加工场景提供综合解决方案和技术服务，主要产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件、激光精密加工设备，下游涵盖 3D 打印、消费电子、新能源、半导体、汽车、轨道交通等领域。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，华创证券 图表图表 2 公司主要产品公司主要产品 主要产品主要产品 产品描述产品描述 图示图示 激光加工控制系统 CAD/CAM 软件和控制卡协同工作。通过电脑设计加工需求及生成激光加工轨迹、速率等指令参数，并向设备中控制卡发送信号，从而控制加工设备进行工作。公司激光加工控制系统应用于激光标刻、激光切割、激光焊接、增材制造等多种

21、先进制造领域。激光系统集成硬件 公司向客户提供集成配套硬件，其中振镜产品自主研发，其他硬件视需求采购后测试使用。示例为公司振镜产品，将控制器与振镜集成用于控制电机运动以带动反射镜头偏转，从而控制激光轨迹及速率等。激光精密加工设备 基于长期对激光加工控制技术的研发及应用，公司自主研发生产激光调阻及其他定制激光加工设备。其中激光调阻设备主要是利用极细激光束对电阻体气化蒸发实现厚、薄膜电阻的切割，从而达到调整电阻阻值的高精密加工需要。资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司公司激光激光加工控制系统加工控制系统营收营收增长增长较快较快、占比高、毛利率高占比高、毛利率高。2018-2022 年，公司激光

22、加工控制系统营收由 0.52 亿元增至 1.46 亿元，CAGR 达 29.47%，2022 年该业务营收占比达 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 73.79%。从毛利率来看，公司激光加工控制系统毛利率稳定在 70%以上。图表图表 3 公司主营业务收入构成（百万元）公司主营业务收入构成（百万元）图表图表 4 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）公司股权（二）公司股权构架稳定构架稳定，管理层管理层技术背景雄厚技术背景雄厚 公司股

23、权公司股权构架稳定构架稳定，核心技术，核心技术团队专业沉淀深厚。团队专业沉淀深厚。马会文、吕文杰、邱勇、程鹏为公司实际控制人，合计直接持有公司 50.23%的股权，并通过可瑞资、精诚至控制公司 11.71%的股权，即四位控制人合计控制公司 61.94%的股权。公司核心技术人员，具有较高的专业素养和雄厚的技术实力，同时拥有较为丰富的研发经验及与公司所处行业相匹配的学历背景，深耕激光行业多年，对运动控制有着深刻理解，有利于产品延展和技术迭代进步。图表图表 5 公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2024 年年 1 月月 31 日）日）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 6 公司董高监简介公司

24、董高监简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 马会文 董事 1988 年 7 月至 1992 年 3 月任职于北京邮电科学院，1992 年 3 月至 1993 年 3 月就职于国家基金委，1993 年 3 月至 1997 年 10 月任职于科讯技术开发公司，1997 年 10 月至 1999 年 4 月任职于中国方德科技公司，1999 年 4 月至 2003 年 7 月担任北京精雕科技公司部门经理，2003 年 7 月至2004 年 1 月从事自由职业；2004 年 1 月至 2016 年 6 月担任金橙子有限执行董事，2016 年 6 月至2023 年 9 月担任金橙子董事长。现任公司董事、北京

25、锋速执行董事、鞍山金橙子执行董事、广东金橙子执行董事。05002002120222023H1激光加工控制系统激光系统集成硬件激光精密加工设备其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022激光加工控制系统激光系统集成硬件激光精密加工设备 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 吕文杰 董事长、总经理 2000 年 7 月至 2003 年 7 月担任北京精雕科技有限公司工程师，2003 年 7 月至

26、 2004 年 1 月从事自由职业，2004 年 1 月至今任公司总经理，2016 年至今历任金橙子董事、董事长，现同时兼任北京锋速监事、鞍山金橙子经理、广东金橙子监事、苏州金橙子执行董事兼总经理、苏州可瑞资科技发展中心（有限合伙）执行事务合伙人。邱勇 董事 1998 年 9 月至 1999 年 2 月任职于广东佛冈建滔集团，1999 年 2 月至 1999 年 6 月从事自由职业，1999 年 6 月至 1999 年 9 月担任东莞市九源科技有限公司机械设计工程师，1999 年 9 月至2000 年 7 月担任深圳蓝希望科技有限公司机械设计工程师，2000 年 7 月至 2003 年 7 月

27、担任北京精雕科技有限公司软件开发工程师，2003 年 7 月至 2004 年 1 月从事自由职业，2004 年 1 月至2016 年 6 月任职于金橙子有限，2016 年 6 月至今任公司董事，现同时兼任北京锋速总经理、绵阳维沃科技有限公司监事、宁波匠心快速成型技术有限公司监事。程鹏 董事、董事会秘书 1997 年 7 月至 2003 年 9 月担任华中科技大学教师，2003 年 9 月至 2004 年 1 月从事自由职业，2004 年 1 月至 2016 年 6 月任职于金橙子有限，2016 年 6 月至 2020 年 12 月担任金橙子董事、董事会秘书，2019 年 11 月至 2022

28、年 1 月担任山东豪迈激光设备有限公司监事。现任公司董事、董事会秘书、鞍山金橙子监事、苏州金橙子监事、苏州精诚至技术服务中心（有限合伙）执行事务合伙人。崔银巧 董事、财务总监 1978 年 9 月至 2010 年 3 月担任北京市丰台区东铁营工人文化宫财务会计，2010 年 4 月至 2016年 6 月担任金橙子有限财务主管，2016 年 6 月至今任公司董事、财务总监。陈泽民 董事 1986 年 9 月至今担任华中科技大学光学与电子信息学院教师，2006 年 6 月至 2018 年 12 月担任武汉金镭科技有限公司总经理，2017 年至今担任公司顾问、总工程师，2020 年至今担任公司董事、

29、苏州捷恩泰执行董事、总经理。张喜梅 监事会主席、会计 2007 年 10 月至 2007 年 12 月担任金橙子有限市场文员，2008 年 1 月至 2011 年 5 月担任金橙子有限生产主管，2011 年 6 月至 2013 年 12 月担任金橙子有限采购主管，2014 年 1 月至 2016 年 6月担任公司财务人员，2016 年 6 月至 2019 年 5 月担任金橙子监事。现任公司监事会主席、会计。田新荣 监事、海外运营中心总监 2016 年 6 月至 2019 年 5 月担任金橙子监事。现任公司监事、海外运营中心总监。王健 公司监事、总经理助理 2011 年 2 月至 2016 年

30、3 月担任北京金橙子科技有限公司人事助理，2016 年 3 月至 2018 年 3 月担任北京金橙子科技股份有限公司人事经理，2018 年 3 月至 2020 年 4 月担任北京金橙子科技股份有限公司运营总监。现任公司监事、总经理助理。江帆 副总经理 1984 年 9 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历。2008 年 7 月至 2012 年 6 月担任北京和协航电科技有限公司产品部副经理，2012 年 8 月至 2013 年 6 月担任北京霍尼韦尔技术试验有限公司高级软件工程师，2013 年 6 月至 2014 年 12 月担任北京泰豪装备科技有限公司高级软件工程师，2014 年 1

31、2 月至今担任公司研发总监。2023 年 9 月至今担任公司副总经理。陈坤 副总经理 2008 年 7 月至 2010 年 12 月担任瑞银证券有限责任公司投行资本市场部分析员，2011 年 1 月至2020 年 5 月担任长城证券股份有限公司业务董事、保荐代表人，2020 年 6 月至 2021 年 11 月担任太平洋证券股份有限公司投行资本市场部副总经理。2021 年 12 月至今担任公司副总经理。资料来源：公司公告，华创证券 实施股权激励，调动员工积极性。实施股权激励，调动员工积极性。公司于 2023 年 2 月开展股权激励计划，股权激励计划分首次授予和预留授予，激励对象包括副总 1 人

32、、中层和核心技术骨干 53 人，授予价格为 14.60 元/股。以 2022 年为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核。2023-2025 年各考核年度营业收入增长率目标值(Am)分别为 20%、56%、102%；触发值（An）分别为 16%、44%、82%。2023-2025 年各考核年度净利润增长率目标值（Bm）分别为 15%、38%、65%；触发值（Bn）分别为 12%、30%、52%。金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 公司股权激励（公司股权激励（20

33、23 年年 2 月月 16 日）日）姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授限制性股票数量（万获授限制性股票数量（万股）股）占授予限制性股票总数比例占授予限制性股票总数比例 占本激励计划公告日股本占本激励计划公告日股本总额比例总额比例 一、高级管理人员 陈坤 中国 副总经理 15.00 11.54%0.15%二、其他激励对象 中层管理人员及核心技术骨干（共53 人）105.00 80.77%1.02%首次授予部分合计 120.00 92.31%1.17%三、预留部分 10.00 7.69%0.10%合计 130.00 100.00%1.27%资料来源：公司公告，华创证券 子公司业务子公司业务明晰，相

34、互协同。明晰，相互协同。截止 2023 年上半年，公司拥有 5 家控股公司，其中苏州金橙子、广东金橙子和鞍山金橙子主营激光软件，负责公司激光控制系统的研发、生产和销售等环节；北京锋速主营激光调阻等设备的生产和销售；苏州捷恩泰主营高精密振镜电机的研发、生产及销售。图表图表 8 公司主要控股公司（截止公司主要控股公司（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 注册资本注册资本 总资产（万元）总资产（万元）净资产净资产（万元）（万元）净利润净利润（万元）（万元）苏州金橙子 100%从事激光控制系统的研发、销售业务 10,000 万元 37,3

35、56.23 29,951.31 53.89 北京锋速 100%主营激光调阻等设备的生产和销售，应用于激光先进制造领域。3,000 万元 1,603.69 1,439.11 189.56 广东金橙子 100%主营激光控制系统的销售。500 万元 2,757.41 476.50-60.95 鞍山金橙子 100%主营激光控制系统的生产和销售。1,000 万元 2,412.25 1,880.57 174.53 苏州捷恩泰 85%主营高精密振镜电机的研发、生产及销售。1,000 万元 731.35 348.22-20.19 资料来源：公司公告，华创证券（三）业绩（三）业绩短期承压短期承压，财务指标，财务

36、指标整体整体表现良好表现良好 公司收入公司收入短短期承压期承压，归母归母净净利润有所波动。利润有所波动。2018-2022 年，公司营收从 0.70 亿元增长至1.98亿元，CAGR达29.84%；归母净利润从0.17亿元增长至0.39亿元，CAGR为22.70%。2022 年，公司营收有所下滑，主要系国际形势、国内行业整体经济环境及相关政策等诸多不利因素影响，导致公司业绩有所波动；公司归母净利润经历下滑，主要系开拓市场和加大技术研发投入，导致费用有所增加。2023 年前三季度公司营收为 1.54 亿元，同比增长 7.33%；归母净利润 0.33 亿元，同比增长 4.33%。金橙子（金橙子（6

37、88291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 10 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 毛毛利率有利率有所下滑所下滑，经营性经营性现金流现金流净额有所波动净额有所波动。2018-2022 年，公司毛利率从 2018 年的66.11%下滑至 2022 年的 60.46%，主要系产品结构中毛利率相对较低的产品销售占比上升。2018-2022 年，公司净利率有所下滑，主要系公司重视研发，研发费用率较

38、高所致。2023 年前三季度公司净利率为 21.22%，较去年同期-0.53pct，主要系毛利率下滑及费用率提升所致。2018 年以来公司经营性现金流净额始终为正，为公司的营收质量提供了稳定保障。图表图表 11 公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 图表图表 12 公司经营性现金流公司经营性现金流 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司期间公司期间费用率有所提升费用率有所提升，研发费用，研发费用率维持较高水平。率维持较高水平。2018-2022 年，公司财务费用率保持较低水平，销售费用率由 14.20%减少至 9.59%，管理费用率由 17.61%减少至 12

39、.82%，整体费用水平控制良好。公司的研发费用持续增长，由 2018 年的 805 万元增长至 2022年的 4227 万元，CAGR 达 51.38%，研发费用率由 11.56%增长至 21.36%，主要系公司近年来加大研发投入，进行自主研发，以维持技术优势和市场竞争力。2023 年前三季度公司销售/管理费用率有所增长，主要系公司加大产品市场推广力度导致销售费用增加及实施股权激励等因素所致。-10%0%10%20%30%40%50%60%05002002120222023Q1-Q3营业收入(百万元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60

40、%80%100%120%140%160%002002120222023Q1-Q3归母净利润（百万元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）0552002120222023Q1-Q3经营现金流净额(百万元)金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 公司销售公司销售/管理管理/财务财务/研发费用率

41、研发费用率 图表图表 14 公司研发费用公司研发费用 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、激光加工激光加工应用广泛应用广泛，高端控制系统领域国产替代长坡厚雪，高端控制系统领域国产替代长坡厚雪（一）（一）控制系统处于激光产业链核心环节，控制系统处于激光产业链核心环节，行业向高端化拓展行业向高端化拓展 激光应用广泛，产业链上下游分工明激光应用广泛，产业链上下游分工明晰晰。激光具有“高精度、无接触、节成本”等优点，被广泛地运用于工业制造、信息通讯、生物医疗、科研军事等诸多领域，并在社会生产活动中发挥了极其重要的作用，激光也因此与计算机、原子能和半导体并称二十世纪的新四

42、大发明。激光产业链上游主要为元器件及控制系统厂商，中游主要为不同类型激光器厂商，下游主要为激光设备厂商。公司主营业务为激光加工设备运动控制系统的研发与销售，并能为不同激光加工场景提供综合解决方案和技术服务，重点面向激光切割、激光焊接、3D 打印等场景。图表图表 15 激光行业产业链激光行业产业链 资料来源：Wind，华创证券整理 激光加工控制系统是激光加工设备的“核心控制大脑”。激光加工控制系统是激光加工设备的“核心控制大脑”。运动控制系统是自动化机械的核心，其功能是根据控制程序，经计算机处理后，实时控制执行机构的动作。运动控制系统一般由控制器、功率放大器与变换装置、电动机、负载，及相关的传感

43、器等部件组成。控制器下达指令后，驱动器将其转化为能够运行电机的电流，驱动电机旋转，带动工作机械运行，同时，电机上的传感器经过信号处理将电机的实时信息反馈给控制器，控制-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）0%5%10%15%20%25%30%0002120222023Q1-Q3研发费用（百万元）研发费用率(%)金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

44、9）1210 号 12 器进行实时调整，从而保证整个系统的稳定运转。图表图表 16 激光加工控制系统构成激光加工控制系统构成 资料来源：公司招股书，华创证券 激光加工控制系统激光加工控制系统行业未来向高端应用领域拓展行业未来向高端应用领域拓展。未来随着激光加工设备硬件的不断发展，作为软件的激光加工控制系统的性能要求将日趋提高，高速率加工、柔性化加工、高精度加工、多轴运动发展、超快激光等新兴应用等将成为行业未来的重要发展方向。图表图表 17 激光加工控制系统行业未来趋势激光加工控制系统行业未来趋势 行业趋势行业趋势 具体需求具体需求 高速率加工 激光加工主要应用于制造业领域，针对高速率加工需求，

45、激光加工控制必然要达到相应的高速控制要求，同时激光加工控制随着制造业效率提升而持续进行高速化升级是长期趋势。高精度加工 在高精度的激光加工行业应用中，为满足先进制造领域日新月异的新兴高精度加工需求，对激光设备制造商激光加工控制系统的控制技术不断提出更高要求 柔性化加工 激光加工控制系统不断向柔性化方向发展，紧跟下游用户对产品的个性化需求变化。多轴运动发展 激光振镜与平台轴的联合可以扩展激光加工的幅面，促进激光加工在更多领域的应用。大幅面激光加工高速、高精度的要求，要求控制系统对与振镜、平台轴的控制上进行更高程度的耦合处理。超快激光等新兴应用 超快激光器的应用，促使激光加工朝着精密精细加工领域进

46、一步发展，同时也对控制系统提出了更高的要求。资料来源：公司招股说明书，华创证券 工业领域是激光加工工业领域是激光加工设备设备最最主主要的要的应用应用领域领域。根据 2022 中国激光产业发展报告，在国内激光加工设备市场中，工业激光设备占比最高，达到 63%。从工业激光应用市场来看，激光切割应用占比最高，达到 38.1%，激光焊接其次，达到 18.9%。金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 2021 年年我国激光设备下游行业结构我国激光设备下游行业结构 图表图表 19 2021

47、年激光加工设备细分应用市场结构年激光加工设备细分应用市场结构 资料来源：2022 中国激光产业发展报告，转引海目星2022年年报，华创证券 资料来源：2022 中国激光产业发展报告，转引海目星2022年年报，华创证券 全球激光设备市场规模不断扩大，国全球激光设备市场规模不断扩大，国内激光设备内激光设备需求旺盛。需求旺盛。近年来，全球激光设备销售额稳步增长，2022 年全球激光设备市场规模达 216 亿美元，同比增长 2.81%。2018-2022年，我国激光设备市场规模从 605 亿元增长至 862 亿元，CAGR 为 9.25%，其中 2022 年我国激光设备市场规模同比增长 4.99%。随

48、着我国制造业的转型，新兴产业如 3D 打印、光伏、锂电等细分赛道的不断发展，我国激光设备市场需求将持续增长。图表图表 20 全球激光设备销售收入全球激光设备销售收入 图表图表 21 我国激光设备销售收入我国激光设备销售收入 资料来源：中国科学院武汉文献情报中心2023 中国激光产业发展报告，华创证券 资料来源：中国科学院武汉文献情报中心2023 中国激光产业发展报告，华创证券 激光行业是强国战略重点，国家政策支持推动行业持续发展。激光行业是强国战略重点，国家政策支持推动行业持续发展。近年来，政府颁布了多项与激光行业相关的政策，如：“十四五”智能制造发展规划、工业能效提升行动计划等，指导我国激光

49、加工行业高质量发展。这些国家政策的出台，有利于推进我国激光企业的发展壮大。图表图表 22 激光行业主要政策激光行业主要政策 时间时间 发布部门发布部门 产业政策产业政策 相关内容相关内容 2022 年 工信部 工业能效提升行动计划 加快一体化压铸成形、无模铸造、超高强钢热成形、精密冷锻、异质材料焊接、轻质高强合金轻量化、激光热处理等先进近净成形工艺技术产业化应用。2021 年 发改委、工信部等八部委 “十四五”智能制造发展规划 规划指出大力发展智能制造装备，通过智能车间/工厂建设，带动通用、专用智能制造装备加速研制和迭代升级。通过智能装备包括：激光/电子束高工业,63.00%信息,23.00%

50、商业,6.00%科研,4.60%医学,3.40%激光切割,38.10%激光焊接,18.90%激光熔覆,3.20%其他,39.80%0%5%10%15%20%25%05002002120222023E销售收入（亿美元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0050060070080090092020202120222023E销售收入（亿元）同比增速（%）金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

51、0 号 14 效选区熔化装备、激光选区烧结成形装备等增材制造装备，超快激光等先进激光加工装备。2021 年 工信部 基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）重点发展高速光通信芯片、高速高精度光探测器、高速直调和外调制激光器、高速调制器芯片、高功率激光器等。2020 年 工信部 关于进一步促进服务型制造发展的指导意见 推进检验检测认证服务标准体系建设，加强相关仪器设备和共性技术研发，发展工业相机、激光、大数据等新检测模式，提高检验检测认证服务水平。2020 年 科技部、发改委、教育部、中科院、自然科学基金委 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 明确将 3D 打印和激光制造列入

52、要实现从 0 到 1 的原创性突破的领域，对关键核心技术中的重大科学问题给予长期支持。2018 年 国家知识产权局 知识产权重点支持产业目录（2018 年本）明确了激光器核心部件功能、先进激光器制造应用技术及高端激光制造工艺装备、先进激光制造应用技术和装备为国家重点发展和亟需知识产权支持的重点产业。2017 年 发改委、科技部、工信部、财政部 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 明确将激光显示、高性能激光器、半导体激光器件、光纤激光器件等列入本指导目录。2016 年 科技部、财政部、国家税务总局 高新技术企业认定管理办法及附件国家重点支持的高新技术领域 一、电子信息技术，（二）微电子技术之“

53、6、集成光电子器件技术-半导体大功率高速激光器、大功率泵浦激光器、超高速半导体激光器、调制器等设计、制造与工艺技术”属于国家重点支持的高新技术领域。2016 年 全国人大 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 二十三、支持新一代信息技术、新能源汽车、生物技术、绿色低碳、高端装备与材料、数字创意等领域的产业发展壮大。大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合服务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。2015 年 工信部 国家增材制造产业发展推进计划（2015-

54、2016 年）加快发展增材制造装备及核心器件，包括增材制造装备核心器件：高光束质量激光器及光束整形系统、高品质电子枪及高速扫描系统、大功率激光扫描振镜、动态聚焦镜等精密光学器件、阵列式高精度喷嘴/喷头等。2013 年 发改委 产业结构调整指导目录 二十八、信息产业，半导体、光电子器件、新型电子元器件等电子产品用材料。2011 年 科技部 科学技术部关于印发国家十二五科学和技术发展规划的通知 突破激光显示高可靠、低成本、长寿命等技术问题，开展医学影像、医用电子、临床检验、微创介入、放射治疗、激光治疗等高端医疗设备研究，攻克先进晶体与全固态激光材料核心关键技术，推动下一代互联网、新一代移动通信、云

55、计算、物联网、智能网络终端、高性能计算的发展，实施新型显示、国家宽带网、云计算等科技产业化工程。2011 年 全国人大 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 大力发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业。2010 年 国务院 关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 根据战略性新兴产业的特征，立足我国国情和科技、产业基础，现阶段重点培育和发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业。2005 年 国务院 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）将激光技术列为八大前沿技术之一。资料来源：凯普林

56、招股说明书，华创证券 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （二）（二）激光加工控制系统市场空间广阔激光加工控制系统市场空间广阔，高端领域高端领域国产替代有望国产替代有望加速加速 激光加工控制系统市场规模持续扩大，高功率运控系统市场需求旺盛。激光加工控制系统是激光加工装备的核心环节，激光加工控制系统技术水平成为影响激光加工装备的技术水平的关键因素。图表图表 23 我我国中低功率运控系统市场规模国中低功率运控系统市场规模 图表图表 24 我我国高功率运控系统市场规模国高功率运控系统市场规模 资料

57、来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 我国振镜市场规模较小，高端振镜依赖进口，高精密、定制化成未来发展方向。我国振镜市场规模较小，高端振镜依赖进口，高精密、定制化成未来发展方向。我国振镜生产企业有金橙子、大族激光、北京正时、金海创、智博泰克等企业，但产品相对偏中低端，高端市场主要海外企业占据。根据华经产业研究院统计，2021 年我国振镜行业市场规模为 8.4 亿元，振镜控制系统市场规模为 3.86 亿元。图表图表 25 我国激光振镜行业市场规模我国激光振镜行业市场规模 图表图表 26 我国振镜控制系统市场规模我国振镜控制系统市场规模 资料来源：华经产业研究院，华创

58、证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 激光激光振镜振镜控制系统控制系统中低端领域基本实现国产替代，高端领域国产替代空间较大。中低端领域基本实现国产替代，高端领域国产替代空间较大。据公司招股说明书描述，在激光振镜控制系统市场，经过近年来国内供应商的快速发展，在中低端领域已经基本实现国产化，但是在高端振镜控制系统领域，主要还是由国外公司占据，比如德国 Scanlab、Scaps 等，2020 年国产化率约 15%，高端市场仍有较大的国产替代空间。未来随着我国新兴产业的持续升级，对调制精度的要求和定制化的要求提高，伴随头部国产品牌通过研发和创新发力，向振镜控制系统高端市场持续布局，国产振镜控制系

59、统市场结构有望向高端优化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024688201920202021E2022E2023E市场规模（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024680021E2022E2023E市场规模（亿元）增速（%）7.27.47.67.888.28.48.620202021市场规模（亿元）00.511.522.533.544.520202021市场规模（亿元）金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

60、号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 27 2020 年我国中低端振镜控制系统市场格局年我国中低端振镜控制系统市场格局 图表图表 28 2020 年我国高端振镜控制系统市场格局年我国高端振镜控制系统市场格局 资料来源：公司招股说明书，华创证券 资料来源：公司招股说明书，华创证券 图表图表 29 激光运控系统国内外同行业竞争者激光运控系统国内外同行业竞争者 公司名称公司名称 简介简介 国外厂商 德国 SCAPS GmbH 德国 SCAPS GmbH 成立于 1996 年 9 月，是激光行业开发控制系统领域的先驱者之一，其研发生产的软件和标刻控制卡都代表了行业的先进水准。主要产品包

61、括 SAMLight 标刻软件、USC-1 控制卡、USC-2 控制卡等。德国 SCANLAB GmbH 德国 SCANLAB GmbH 成立于 1990 年，是激光行业开发控制系统领域的先驱者之一，该公司 控制系统产品在国际上具有突出的技术及品牌优势。主要产品包括 RTC 系列的激光振镜控制系 统产品。国内厂商 兴诚科技股份 有限公司 兴诚科技股份有限公司成立于 1997 年 6 月，注册地为我国台湾，多年来致力发展激光标刻所需的专业软件，已成为我国台湾地区激光标刻设备领域的代表性厂商。主要产品为 MarkingMate 激光标刻软件及相关的硬件设备，包括激光标刻控制卡、旋转轴、雕刻头及激光

62、光源等。长沙八思量信息技术有限公司 长沙八思量信息技术有限公司成立于 2007 年 12 月，注册地为湖南省长沙市。其主要产品为标 刻控制卡、飞行触屏机，主要应用在飞行标刻领域，并陆续开发了激光振镜焊接控制卡、激光 清洗控制系统、激光精密加工控制系统等产品。深圳市易安锐 自动化设备有 限公司 深圳市易安锐自动化设备有限公司成立于 2008 年 6 月，注册地为深圳市。该公司主要产品为嵌 入式（脱机）飞行标刻、静态标刻数字控制卡、激光喷码控制触摸屏、控制软件等。柏楚电子 柏楚电子成立于 2007 年 9 月，注册地在上海市，是一家从事激光切割控制系统的研发、生产和 销售的高新技术企业和重点软件企

63、业。该公司主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总 线控制系统及其他相关配套产品。维宏股份 维宏股份成立于 2007 年 6 月，注册地在上海市，是一家主营业务为工业运动控制系统研发、生 产和销售的企业。该公司主要产品包括雕刻雕铣控制系统、切割控制系统、机械手控制系统。金橙子“专精特新”小巨人，国内领先的激光振镜控制系统企业。资料来源：公司招股说明书，华创证券 三、三、软硬件协同软硬件协同发展发展，新兴应用场景拓展新兴应用场景拓展，打开公司成长空间，打开公司成长空间（一）（一）纵向拓展高精密振镜业务纵向拓展高精密振镜业务，软硬件结合提振竞争优势软硬件结合提振竞争优势 振镜主要由镜片、驱动电机

64、、聚焦系统以及控制系统组成。振镜主要由镜片、驱动电机、聚焦系统以及控制系统组成。振镜可分为 2D 振镜和 3D 振镜，其中 2D 振镜主要用于激光二维表面处理及打孔等去除微加工，以及增材制造等场金橙子,32.29%其他,67.71%国内企业,15%德国 Scaps、德国Scanlab 等国际厂商,85%金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 景；3D 振镜增加了三维处理功能，主要用于激光三维曲面的表面处理、雕刻、清洗等去除微加工，以及焊接、3D 打印等应用场景。图表图表 30 2D 振镜和振镜和

65、 3D 振镜差异对比振镜差异对比 产品名称产品名称 技术原理技术原理 功能功能 应用场景应用场景 2D 振镜 主要由 X 轴和￥轴镜片和驱动镜片的电动机构成，通过驱动控制器接受电信号转化为摆动动作，继而通过将激光反射实现控制激光加工轨迹及加工效果的目的 主要由 X 轴和 Y 轴镜片和驱动镜片的电动机构成，通过驱动控制器接受电信号转化为摆动动作，继而通过将激光反射实现控制激光加工轨迹及加工效果的目的 激光二维表面处理及打孔等去除微加工，以及增材制造等激光连接应用 3D 振镜 3D 振镜在轴、Y 轴的基础上增加 Z轴运动部件，可实现三维变焦 3D 振镜在轴、Y 轴的基础上增加 Z轴运动部件，可实现

66、三维变焦 激光三维曲面的表面处理、雕刻、清洗等去除微加工，以及焊接、增材制造等激光连接应用 资料来源：华经产业研究院，华创证券 图表图表 31 公司高精密振镜产品公司高精密振镜产品 图表图表 32 公司高精密振镜公司高精密振镜收入收入 资料来源：公司官网 资料来源：Wind，华创证券 公司积极布局公司积极布局高精密振镜高精密振镜，软硬件结合提振公司竞争优势，软硬件结合提振公司竞争优势。公司高精密数字振镜系统项目建成后，将提高公司高精密振镜的研发能力，逐步突破精度和速度等核心指标，提升公司振镜产品的产能和核心竞争力。2023 年上半年公司高精密振镜产品实现销售收入912.90 万元，同比增长 6

67、2.97%，公司持续进行振镜产品的关键技术研发，产品产能、性能及生产良率逐步得到提升，G3 系列产品受到客户认可，苏州捷恩泰引进的日本相关技术也逐步导入生产。图表图表 33 公司公司 IPO 项目项目 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）项目概述项目概述 激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目 16352.16 本项目拟充分利用公司自主研发的软件系统与生产工艺技术，辅之以先进设备，拟在江苏苏州步青路东、科泰路北新建研发及生产大楼实施激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目。项目所在厂区占地面积共计 9152.60m2，总建筑面积共计 13500m2，本项目位于办公楼的

68、1F-3F。项目建成后，可形成年产 2500 套激光柔性精密智造控制平台的生产规模，项目建设期拟定为 2 年。高精密数字振高精密数字振镜系统项目镜系统项目 13092.37 本项目拟充分利用公司自主研发的技术，实现振镜系列产品研发与生产。本项目与激光柔性精密本项目拟充分利用公司自主研发的技术，实现振镜系列产品研发与生产。本项目与激光柔性精密智造控制平台研发及产业化项目在同地块统一规划建设，建项目所在厂区占地面积共计智造控制平台研发及产业化项目在同地块统一规划建设，建项目所在厂区占地面积共计 9152.60 0500025002022H12023H1激光集成硬件营收（万元）

69、高精密振镜营收（万元）金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 m2，总建筑面积共计，总建筑面积共计 13500m2，本项目位于办公楼的，本项目位于办公楼的 4F-6F。项目建设期拟定为。项目建设期拟定为 2 年。年。市场营销及技术支持网点建设项目 7147.26 本项目拟在苏州、天津、长春、济南、上海、昆山、合肥、福州、郑州、长沙、深圳、西安、银川、重庆、成都、广州等 16 个重点区域设立销售网点及产品展厅，营销网点均采用租赁方式，建筑面积共计 3350m2。补充流动资金 3000 合计 395

70、91.79 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司高精密振镜产品技术水平居于行业领先地位。公司高精密振镜产品技术水平居于行业领先地位。公司集成硬件中高精密振镜产品主要由公司自主研发及生产，目前公司在该领域已形成包括 INVINSCAN、G3 等系列振镜产品，并且公司振镜产品相关核心性能指标与同行业公司德国 Scanlab GmbH 的同类型产品相近，具备与国际厂商竞争的水平和实力，体现了公司技术的先进性。图表图表 34 公司公司 3D 振镜产品振镜产品与同行业公司德国与同行业公司德国 Scanlab GmbH 相关产品对比相关产品对比 关键性能指标关键性能指标 金橙子金橙子 INVINSCA

71、N 德国德国 Scanlab VarioSCAN 20 德国德国 Scanlab VarioSCANde 20i 跟随误差（ms）0.6 0.9 0.6 电机移动速度（mm/s）350 140 280 光斑速度(调焦范围30mm)（mm/s）4200 4200 4200 可重复性（um）0.5 1 0.5 长期漂移（um）3 6 6 非线性度（FS）0.05%1.50%0.05%采样频率（KHZ）100 16.5 100 资料来源：公司招股说明书，华创证券 图表图表 35 公司公司 2D 振镜产品振镜产品与同行业公司德国与同行业公司德国 Scanlab GmbH 相关产品对比相关产品对比 关键

72、性能指标关键性能指标 发行人发行人 2D 振镜产品振镜产品 SCANLAB basiCube 10 跟随误差（ms）0.25 0.14 光斑速度(调焦范围30mm)（mm/s）2500 2500 光柱偏移（mm）12.70 12.54 定位速度（m/s）10 12 资料来源：公司招股说明书，华创证券（二）（二）横向拓展激光伺服控制系统，横向拓展激光伺服控制系统，拓宽公司业务范围拓宽公司业务范围 激光加工控制系统可以划分为振镜控制系统和伺服控制系统两大主流技术路线激光加工控制系统可以划分为振镜控制系统和伺服控制系统两大主流技术路线，振镜控振镜控制系统和伺服控制系统分别应用于微纳加工以及宏加工领域

73、。制系统和伺服控制系统分别应用于微纳加工以及宏加工领域。微加工主要应用于要求高精度、高速度、小幅面的加工领域，包括半导体器件、动力电池、光伏等行业，行业趋势为满足更高精度和更高速度的技术指标要求；宏加工主要应用于大幅面加工领域，比如大尺寸金属板材、管材的切割，其行业趋势主要为使用更高功率的激光器加工厚度更大的材料。金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 36 两种激光控制系统对比两种激光控制系统对比 类型类型 振镜控制系统振镜控制系统 伺服控制系统伺服控制系统 原理图 控制对象 激光振

74、镜控制系统的控制对象为振镜，主要是通过控制振镜镜片的摆动，将激光反射到被加工表面实现加工，从其工作原理上来看更类似于是一个光学系统，其特点为高精度、高速度 激光伺服控制系统的控制对象为伺服电机、直线电机等，通过控制激光头的运动将激光作用到被加工表面，按其工作原理划分更加类似于一个机械系统 应用场景 主要应用于幅面较小的微纳加工领域，可覆盖激光标刻、激光切割、激光焊接、激光清洗等多个应用场景。特点为加工幅面大，主要应用于金属板材、金属管材的切割、焊接等宏加工领域 资料来源：欧阳迪激光选区熔化3D打印非晶合金的制备、结构与性能研究，柏楚电子招股说明书，公司公告，华创证券 公司公司中高端中高端激光加

75、工控制系统毛利率高。激光加工控制系统毛利率高。2018-2021 年，公司中高端控制系统毛利率维持在 80%左右，标准功能控制系统毛利率稳定在 60%以上，这主要系激光加工控制系统行业壁垒较高，龙头企业市场占有率高，对上下游的议价能力强。图表图表 37 公司激光加工控制系统各产品的毛利率公司激光加工控制系统各产品的毛利率 资料来源：Wind，华创证券 我国激光伺服控制系统市场规模持续扩大。我国激光伺服控制系统市场规模持续扩大。2018-2022 年，我国激光伺服控制系统市场销售收入由 6.5 亿元增长至 22.9 亿元，CAGR 达 37.00%。未来随着大幅面加工领域例如大尺寸金属板材、管材

76、的切割等的需求不断增大，伺服控制系统有广阔的市场空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021中高端控制系统毛利率标准功能控制系统毛利率 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 38 我我国激光伺服控制系统市场销售收入国激光伺服控制系统市场销售收入 资料来源：中国科学院武汉文献情报中心2023 中国激光产业发展报告，华创证券 激光伺服控制系统高功率国产化率亟待提升。激光伺服控制系统高功率国产化率亟待提升。根据金橙子招股说明书，柏楚电子、

77、维宏股份在中低功率市场的市场份额分别约 60%、20%，中低功率基本实现国产替代，而在高功率激光伺服领域，目前国产化率仅 10%左右。图表图表 39 2020 年我国激光伺服控制系统竞争格局（中年我国激光伺服控制系统竞争格局（中低功率）低功率）图表图表 40 2020 年激光伺服控制系统竞争格局（高功年激光伺服控制系统竞争格局（高功率）率）资料来源：柏楚电子、金橙子招股说明书，华创证券 资料来源：公司招股说明书，华创证券 研发推动激光伺服控制系统技术突破，打开成长天花板研发推动激光伺服控制系统技术突破，打开成长天花板。公司激光伺服控制系统，与同行业龙头企业相比，目前市场占有率偏低，但公司目前的

78、伺服控制系统功能已较为完备，能够有效满足下游客户复杂多变的需求，并且公司正在持续推进伺服控制系统技术研发，力求公司未来伺服控制系统产品居于行业领先地位，成为公司新的增长极。图表图表 41 公司在研项目公司在研项目（截止（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）项目项目 名称名称 预计总投资预计总投资规规模（万模（万元）元）本期投入本期投入 金额（万金额（万元）元）累计投入累计投入 金额（万金额（万元）元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用情景具体应用情景 激光伺服控制系统 300 112.32 354.72 针对陶瓷、碳基板、玻璃等新型脆性

79、材料的高精密切割加工场景，已实现成套解决方案，并已为国内核心厂商实现交付使用。拟融合视觉、激光器精准控制、全闭环伺服控制，形成超高精密的激光切割解决方案。国内领先水平，涉及CAD/CAM、高精密均匀打点、多轴运动控制算法、脆性材料激光能量控制等技术。激光切割领域 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%0552002120222023E销售收入（亿元）增长率（%）柏楚电子,60%维宏股份,20%奥森迪科,10%其他,10%国内企业,10%国外企业,90%金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核

80、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 42 公司激光伺服控制系统与同行业企业比较公司激光伺服控制系统与同行业企业比较 项目项目 金橙子金橙子 柏楚电子柏楚电子 维宏股份维宏股份 经营情况 公司自 2004 年成立以来持续深耕激光加工控制技术，主要以激光振镜加工控制系统为主，主要应用于激光标刻、精 密切割、焊接等微加工领域；并已推出激光伺服控制系统产品，主要应用于宏加工激光切割领域。公司产品已对下游激光微加工、宏加工领域形成有效覆盖。2021 年营业收入 2.03 亿元、2022年营业收入 1.98 亿元，近三年复合增长率为 21.11%。公司主营业务

81、为激光切割控制系统的研发、生产和销售，主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他相关配套产品。公司控制系统主要应用于激光切割领域。2021 年营业收入 9.13 亿元、2022 年营业收入 8.99亿元；近三年复合增长率为 25.48%。公司主营业务为研发、生产和销售工业运动控制系统，主要从事刀具雕刻、激光切割等多种控制系统。2021 年营业收入 4.14 亿元、2022 年营业收入 3.88亿元；近三年复合增长率为 36.25%。市场地位 在激光加工控制系统领域处于领先地位，精密振镜控制、伺服电机控制等技术路线齐全。公司在激光振镜控制系统领域，已经形成细分领域龙头地位，市场占

82、有率 32.29%，行业市场占有率第一，技术及产品在行业内具有显著优势；在激光伺服加工控制系统领域，公 司产品于 2021 年下半年投入市场，目前尚处于市场开拓阶段，收入规模处于较低水平。公司长期从事激光伺服控制系统，在中低功率激光切割市场具有显著竞争优势，已经形成细分领域龙头地位。在激光切割在国内中低功率激光切割控制领域中占有 60%左右份额，居于市场主导地位。公司长期从事刀具雕刻、激光切割等多种控制系统，近年来在激光切割领域取得良好发展。目前在国内中低功率激光切割控制领域中占有份额相比低于柏楚电子，市场占有率 20%左右。技术实力 公司软件功能模块丰富，能够有效满足下游客户复杂多变的需求；

83、产品经过长期市场验证，加工效果良好，品牌效应较高；能够根据客户需求定制开发多种应用场景的加工系统。截至 2023 年 6月 30 日，公司拥有专利 44 项，其中发明专利 16 项；拥有软件著作权 110项。公司在中低功率激光切割领域控制系统的功能模块较多、工艺参数较为丰富，激光加工稳定性和效果良好，且在该领域行成良好的品牌效应。截至 2023 年6 月 30 日，公司拥有专利 141 项，其中发明专利 73 项；拥有软件著作权 93项。公司在工业运动控制系统领域综合性较强，且在结合机器人、一体自动化等方面具有优势。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有专利 194 项，其中发明专利1

84、04 项；拥有软件著作权 83 项。资料来源：公司招股说明书，各公司公告，华创证券整理（三）（三）新兴应用场景持续拓展，新兴应用场景持续拓展，打开公司成长空间打开公司成长空间 近年来，我国传统制造业正处于加速转型阶段，国家大力推进高端装备制造业的发展，激光制造应用优势明显。激光加工设备工作过程具有智能化、标准化、连续性等优质特性，通过配套自动化设备可提高制造质量、生产效率及节约人工等，在新能源、半导体、3D 打印等领域有着广阔的前景。公司的振镜控制系统产品和伺服控制系统产品分别应用于微加工以及宏加工领域，未来都将有广阔的发展前景。金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会

85、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 43 2021 年我国激光加工控制系统应用领域年我国激光加工控制系统应用领域 图表图表 44 2022 年公司激光加工控制系统应用领域年公司激光加工控制系统应用领域 资料来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 新能源新能源：激光加工在光伏：激光加工在光伏&锂电加工中锂电加工中应用场景广应用场景广 锂电：锂电：目前激光技术已广泛应用在锂电池制造的各环节，包括极片切割、极目前激光技术已广泛应用在锂电池制造的各环节，包括极片切割、极耳焊接、集耳焊接、集流盘焊接、封口焊接、密封钉焊接、壳体打码等

86、。流盘焊接、封口焊接、密封钉焊接、壳体打码等。公司应用于动力电池生产的电池片极耳切割系统，可支持自由可视化的极耳切割路径设计，实现快速切割路径设计操作，通过控制和算法的优化，实现了起点标识、能量插补、频率跟随、Y 向纠偏等功能，进一步提升设备生产加工的效率和切割工艺质量。光伏：光伏：在光伏电池生产中，激光加工技术目在光伏电池生产中，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺，激光加工在提升光伏电池光电转前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺，激光加工在提升光伏电池光电转化效率化效率方面方面有着重要作用有着重要作用；公司应用于光伏领域的光伏硅片激光加工系统，具有多项技术

87、创新，实现了太阳能硅片激光消融、激光掺杂工艺的应用需求，振镜扫描速度高达 72m/s，加工精度可达到 10um 级别。图表图表 45 激光技术在光伏领域应用激光技术在光伏领域应用 图表图表 46 激光技术在锂电领域应用激光技术在锂电领域应用 资料来源：晶科能源招股说明书，天合光能招股说明书，华创证券整理 资料来源：逸飞激光招股说明书，华创证券 光伏新增装机容量持续提升，光伏新增装机容量持续提升，锂电池出货量持续提升，锂电池出货量持续提升，将带动将带动激光激光设备需求增长。设备需求增长。近年来，世界各国纷纷出台光伏产业扶持政策，促进光伏行业发展。光伏行业作为目前我国最有竞争力的新兴可再生能源产业

88、之一，我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。得益于新能源汽车、储能及消费电子市场的快速发展，我国锂电池市场需求持续增加，出货量逐年上升。3C消费电子,42.6%精密五金加工,23.0%机械重工,11.0%电气仪表,4.4%汽车及新能源,2.9%自动化装备,1.0%其他,15.2%大消费、广告、包装等,31.60%3C 消费电子,31.32%精密五金加工等,12.86%新能源、电池、光伏等,10.37%汽车、轨道交通,6.32%PCB、半导体,5.73%其他,1.80%金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

89、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 47 我国光伏装机容量趋势我国光伏装机容量趋势预测预测 图表图表 48 我国锂电池出货量我国锂电池出货量 资料来源：国家能源局，转引自中商情报网，华创证券 资料来源：GGII，转引自逸飞激光招股说明书，华创证券 激光加工技术在锂电设备中的应用领域越来越广泛。激光加工技术在锂电设备中的应用领域越来越广泛。随着锂电池，尤其是动力电池厂商的不断扩大，对锂电设备的精度、安全性以及一致性提出了更高要求，而与传统的焊接技术相比，激光加工技术具有高效精密、稳定可靠、自动化和安全程度高、洁净环保等特点，被广泛应用于锂电设备制造中，具体涉

90、及激光切割、激光焊接、激光打标、激光清洗等工艺，有效提高了电池安全性、可靠性和使用寿命，以及生产的自动化水平。图表图表 49 激光加工在锂电行业运用激光加工在锂电行业运用 工艺工艺 简介简介 激光切割 激光切割具有无物理磨损、切割形状灵活、边缘质量控制、精确性更高和运营成本较低等优势，有利于降低制造成本、提高生产效率、大幅缩短新产品模切周期。激光切割具体应用工艺在动力电池生产中主要应用于前段工序的电池极片制造环节，包括正负极的激光极耳切割成型、激光极片切割、激光极片分条，以及隔膜的激光切割。激光焊接 激光焊接是利用激光束对物体进行融化并实现焊接的工艺，在新能源汽车的锂电池和电池组的制造过程中，

91、有多道工序需要通过焊接的方式实现导电连接或者密封。激光焊接应用工艺包括：（一）极片制作工段-前段：激光切割工艺应用于极片及隔膜分切环节；（二）电芯组装工段-中段：激光焊接工艺应用于壳体、顶盖、密封钉、极耳等焊接环节；（3）后处理工段-后段：电池 PACK 模组时的连接片焊接。激光打标 为更好地把控产品品质，追溯锂电池的全程生产信息，需要将关键信息存储在二维码内并在电池上进行标识。传统的油墨喷打码技术存在易摩擦，长时间容易缺失信息等问题，而激光打标具有永久性强、防伪性高、精度高、耐磨性强、安全可靠等特点，可以为产品品质追踪提供最佳的解决方案。激光清洗 在锂电池制造工艺中，在焊接极耳之前，需要先清

92、洗掉待焊极耳区域的涂层。去除涂层的方法主要有机械刮除、贴发泡胶和激光清洗。其中机械刮除法容易损伤极片，并且难以保证涂层清除干净；贴发泡胶法工序较多，生产成本高，且不适用于阳极水性浆料。而激光清洗具有绿色、高效、清洗效果好、对铜箔损伤小等优点，被公认为是用于去除锂电池阳极极片正反面的涂膜，使铜箔裸露直接进行极耳焊接的优选方法。资料来源：新耐视官网，华创证券 半导体：激光精密加工重要领域，国内芯片规模持续扩张带来增量半导体：激光精密加工重要领域，国内芯片规模持续扩张带来增量 激光加工在半导体行业应用较广激光加工在半导体行业应用较广。随着新兴消费电子市场的快速发展，以及汽车电子、物联网等科技产业的兴

93、起，全球半导体行业规模总体呈增长趋势。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2021 年全球半导体市场销售规模为 5559 亿美元，同比增长26.23%。激光加工设备在本领域主要应用于集成电路和 LED 芯片的晶圆切割、刻蚀等。0000040000500006000020020202120222023E新增：万千瓦累计：万千瓦0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080000200222023E2024E2025E出货量（GWh）同比 金橙子（金橙

94、子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 50 全球半导体市场规模及增速全球半导体市场规模及增速 图表图表 51 我国半导体市场规模及增速我国半导体市场规模及增速 资料来源：WSTS，转引华海诚科招股说明书，华创证券 资料来源：WSTS，转引华海诚科招股说明书，华创证券 图表图表 52 激光在半导体行业应用激光在半导体行业应用 工艺工艺 简介简介 晶圆划片 半导体行业中，晶圆越来越向轻薄化和大尺寸方向发展，激光加工已替代传统切割方式，利用超快紫外激光进行表面烧蚀切割，其激光聚焦光斑小、热影响小、切割

95、效率高，广泛应用于硅基和化合物半导体晶圆的切割。晶圆芯片切割 随着晶圆集成度大幅提高，晶圆趋向于轻薄化，传统刀轮切割有一定的局限性，它直接作用在减薄后的晶圆上，会产生较大的热影响和切割缺陷，如崩缺、裂纹、钝化、金属层掀起等缺陷，因此，需要采用加工热影响小、加工精度和效率高的激光工艺。晶圆激光标记 借助激光非接触式加工工艺，保证晶圆在不造成额外损坏的情况下，在晶圆上进行稳定、清晰的标记，同时二维码读取识别率高，实现生产流程可追溯。资料来源：华工激光官网，华创证券 3D 打印：打印：行业长坡厚雪，激光加工控制系统的重要应用领域行业长坡厚雪，激光加工控制系统的重要应用领域 3D 打印，又称“增材制造

96、”（AdditiveManufacturing；AM），是指以三维模型数据为基础，通过材料堆积的方式制造零件或实物的工艺。不同于传统制造业通过切削等机械加工方式对材料去除从而成形的“减”材制造，3D 打印通过对材料自下而上逐层叠加的方式，将三维实体变为若干个二维平面，大幅降低了制造的复杂度。图表图表 53 3D 打印原理示意图打印原理示意图 图表图表 54 3D 打印是从简至繁、层层叠加的新型技术打印是从简至繁、层层叠加的新型技术 资料来源：许世娇等金属增材制造技术在航空领域的应用现状及前景展望 资料来源：Congressional Research Service 3DPrinting:Ov

97、erview,Impactsand the Federal Role 扫描振镜是扫描振镜是 3D 打印设备的核心元器件之一。打印设备的核心元器件之一。扫描振镜主要由反射镜片、驱动电机、聚焦系统以及控制系统组成。激光束被扩束以后，需要在工作面上将其聚焦成细小的高能量光斑，并以一定的轨迹和速度均匀移动，使一定平面图形的粉末熔化，完成二维加工过-20%-10%0%10%20%30%00400050006000200021市场规模（亿美元）同比-20%-10%0%10%20%30%05000250020152016

98、200202021市场规模（亿美元）同比 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 程，这个过程通过扫描振镜来实现。图表图表 55 3D 打印扫描振镜示意图打印扫描振镜示意图 资料来源：欧阳迪激光选区熔化3D打印非晶合金的制备、结构与性能研究 预计预计 2024 年我国年我国 3D 打印市场规模将达打印市场规模将达 500 亿元，亿元，3D 打印装备占据半壁江山。打印装备占据半壁江山。我国经过多年发展，3D 打印产业正从起步期迈入成长期，整体来看近年来呈现快速增长趋势。根据华

99、经产业研究院数据，2021-2024 年，我国 3D 打印市场规模预计将从 262 亿元增长到 500 亿元，复合增长率为 24.04%，也说明我国 3D 打印行业发展迅速，国产替代需求强烈，未来增长空间较大。根据中国增材制造产业发展现状与趋势展望数据统计，2022 年 3D 打印装备占比 53.2%，零部件占比 5.9%，服务占比 26.0%，材料占比 12.4%。图表图表 56 我国我国 3D 打印行业市场规模打印行业市场规模 图表图表 57 2022 年年 3D 打印产业链各环节营收比重打印产业链各环节营收比重 资料来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：李方正等中国增材制造产业发展现

100、状与趋势展望，华创证券 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，叠加国家对高端制造业的大力支持，激光应用场景逐渐增多，需求相应上行。2）公司作为国内激光振镜控制系统领先企业，下游应用场景持续拓展，产品将保持较高的毛利率。3）公司积极开拓振镜硬件业务及激光伺服控制系统业务。预计 2023-2025 年销售费用率分别为 9.9%、9.5%、9.5%；公司股权激励绑定核心人才，预计管理费用率分别为 17.3%、14.0%、11.3%；公司为保持技术领先优势，预计研发费用率分别为 21.0%、17.0%、15.0%。1）激光

101、加工控制系统：）激光加工控制系统：激光加工控制系统是公司重点发展的业务之一。一方面，公司在积极布局中高端激光振镜控制系统业务，为公司业绩提供增量；另一方面，公司积极拓0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002002020212022E2023E2024E市场规模(亿元)同比增速装备,53.20%零部件,5.90%服务,26.00%材料,12.40%其他,2.60%金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 展激光伺服控制系统业务。

102、预计 2023-2025 年，激光加工控制系统业务营收为 1.57 亿元、1.98 亿元、2.46 亿元，同比增速 7.42%、25.96%、24.34%，毛利率预计为 70.94%，71.00%，70.00%。2）激光系统集成硬件：）激光系统集成硬件：公司积极布局高精密振镜产品，软硬件结合，提升公司市场竞争力。预计 2023-2025 年，该业务营收为 0.34 亿元、0.40 亿元、0.50 亿元，同比增速 12.10%、20.56%、23.27%，毛利率预计为 20.87%，22.00%，22.00%。3）激光精密加工设备激光精密加工设备：公司的激光精密调阻设备应用于航空航天、电子元器件

103、生产等领域，且各项性能指标均达到了较高水平。预计 2023-2025 年，激光精密加工设备营收为0.27 亿元、0.33 亿元、0.42 亿元，同比增速 35.30%、20.55%、26.36%，毛利率预计为44.49%，44.50%，44.50%。4）其他业务：）其他业务：该业务在公司总营业收入中占比较小，预计 2023-2025 年其营收增速分别为 5.75%、7.68%、10.00%，毛利率维持在 65%左右。图表图表 58 公司业务拆分与预测（万元）公司业务拆分与预测（万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 激光加工控制系统 营业收入 10198

104、14729 14604 15687 19760 24570 增长率 57.57%44.44%-0.85%7.42%25.96%24.34%营业成本 2941 4122 4270 4559 5730 7371 毛利率 71.16%72.02%70.76%70.94%71.00%70.00%激光系统集成硬件 营业收入 2321 3973 2989 3351 4040 4980 增长率 48.64%71.15%-24.75%12.10%20.56%23.27%营业成本 1774 3127 2373 2652 3151 3884 毛利率 23.59%21.27%20.60%20.87%22.00%22

105、.00%激光精密加工设备 营业收入 875 1485 2023 2738 3300 4170 增长率-26.06%69.67%36.28%35.30%20.55%26.36%营业成本 463 820 1121 1520 1832 2314 毛利率 47.06%44.74%44.61%44.49%44.50%44.50%其他业务 营业收入 119 95 176 186 200 220 增长率 374.03%-20.57%85.24%5.75%7.68%10.00%营业成本 52 25 61 67 70 77 毛利率 56.15%74.05%65.15%63.89%65.00%65.00%合计 营

106、业收入 13513 20281 19792 21961 27300 33940 增长率 46.21%50.09%-2.41%10.96%24.31%24.32%营业成本 5230 8094 7825 8797 10783 13647 毛利率 61.29%60.09%60.46%59.94%60.50%59.79%资料来源：Wind，华创证券预测 估值与估值与盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 2.20 亿元、2.73 亿元、3.39亿元，实现归母净利润分别为 0.44 亿元、0.69 亿元、0.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.43元、0.68 元、0.

107、91 元。我们以与公司业务相似性和相关性为依据，选取柏楚电子（激光加工控制系统业务相似）、维宏股份（激光加工控制系统业务相似）、华曙高科（3D 打印 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 激光业务相似）、炬光科技（激光产业上游业务相似）作为可比公司，参考可比公司估值水平，考虑到公司作为国内激光加工控制系统领先企业，积极拓展高端振镜硬件业务及伺服控制系统业务，并取得积极进展，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升，首次覆盖，给予 2024 年 40 倍 PE，目标价为 27.20 元，给予“推荐

108、”评级。图表图表 59 同行业公司估值比较（同行业公司估值比较（2024/03/07）可比公司可比公司 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）最新股价（元）最新股价（元）PE（2023）PE（2024）PE（2025）柏楚电子 688188.SH 416 284.60 58 42 31 维宏股份 300508.SZ 24 21.96 26 18 14 华曙高科 688433.SH 89 21.53 67 43 30 炬光科技 688167.SH 81 89.49 90 56 36 国内可比公司均值 60 40 28 金橙子 688291.SH 21 20.69 48 30 23 资料来源：Wind

109、，华创证券（可比公司估值为Wind一致预期）五、五、风险提示风险提示 1、振镜系统高端拓展不及预期：中低端振镜控制系统已经基本实现国产化，而高端领域，主要由德国 Scaps、德国 Scanlab 等欧美厂商所主导，若公司在高端市场拓展不及预期，将影响公司业绩增长。2、振镜硬件业务拓展不达预期：高精密振镜技术难度较高，若公司振镜硬件迭代升级较慢，将影响公司业绩增长。3、激光伺服控制系统业务拓展不达预期：公司在深耕振镜控制产品的基础上，拓展激光伺服控制系统，目前该领域已有柏楚电子、维宏股份等厂商，而公司进入激光伺服控制系统领域时间相对较短，若伺服控制系统业务拓展不及预期，也将影响公司业绩增长。金橙

110、子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 517 241 349 393 营业营业总总收入收入 198 220 273 339 应收票据 8 9 11 14 营业成本 78 88 108 136 应收账款 38 58 72 89 税金及附加 2 2 2 3 预付账款 7 8 10 12 销售费用 19

111、 22 26 32 存货 56 52 64 67 管理费用 25 38 38 38 合同资产 0 0 0 0 研发费用 42 46 46 51 其他流动资产 245 516 419 401 财务费用-3-4-2-2 流动资产合计 871 884 925 976 信用减值损失-1 0-1-1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-1 0 0 0 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 1 1 1 固定资产 19 23 24 32 投资收益 0 0 0 0 在建工程 0 2 11 16 其他收益 8 15 15 13 无形资产 3 17 20 23 营业利润营业利润 40 43

112、70 94 其他非流动资产 59 58 60 59 营业外收入 0 2 2 2 非流动资产合计 83 102 117 132 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 954 986 1,042 1,108 利润总额利润总额 40 45 72 96 短期借款 0 0 0 0 所得税 1 1 3 3 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 39 44 69 93 应付账款 4 5 6 8 少数股东损益 0 0 0-1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 39 44 69 94 合同负债 13 14 18 22 NOPLAT 36 40 68 91 其他应付款 0 0

113、0 0 EPS(摊薄)（元）0.38 0.43 0.68 0.91 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2 2 2 2 其他流动负债 18 25 29 32 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 37 46 55 64 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-2.4%11.0%24.3%24.3%其他非流动负债 7 7 7 7 EBIT 增长率-36.8%11.7%69.5%34.6%非流动负债合计 7 7 7 7 归母净利润增长率-26.0%12.3%59.0%33.8%负债合计负债合计 44

114、53 62 71 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 909 932 979 1,036 毛利率 60.5%59.9%60.5%59.8%少数股东权益 1 1 1 1 净利率 19.7%20.0%25.3%27.4%所有者权益合计所有者权益合计 910 933 980 1,037 ROE 4.3%4.7%7.1%9.0%负债和股东权益负债和股东权益 954 986 1,042 1,108 ROIC 5.9%10.2%12.8%15.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 4.6%5.3%5.9%6.4%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 20

115、25E 债务权益比 0.9%0.9%0.9%0.8%经营活动现金流经营活动现金流 18 30 46 76 流动比率 23.5 19.2 16.8 15.3 现金收益 43 43 72 97 速动比率 22.0 18.1 15.7 14.2 存货影响-19 4-12-3 营运能力营运能力 经营性应收影响-9-22-18-22 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响-1 1 1 2 应收账款周转天数 58 78 85 85 其他影响 5 4 2 3 应付账款周转天数 21 19 20 19 投资活动现金流投资活动现金流-234-292 82 7 存货周转天数 215 222

116、193 172 资本支出-5-22-19-21 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.38 0.43 0.68 0.91 其他长期资产变化-229-270 101 28 每股经营现金流 0.18 0.29 0.45 0.74 融资活动现金流融资活动现金流 603-14-20-39 每股净资产 8.85 9.08 9.54 10.09 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-23-37-49 P/E 52 47 29 22 股东融资 629 629 629 629 P/B 2 2 2 2 其他影响-26-620-612-619 EV/EBITDA

117、 47 46 27 21 资料来源：公司公告，华创证券预测 金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 机械组团队介绍机械组团队介绍 组长、首席分析师：范益民组长、首席分析师：范益民 上海交通大学机械硕士，CFA，5 年工控产业经历，7 年机械行业研究经验，2023 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖机械行业最佳分析团队；2019，2022 年 Choice 最佳分析师及团队。分析师：丁分析师：丁祎 新南威尔士大学金融硕士，上海财经大学本科，曾任职于国海证券，华鑫证券，2023 年加入华创证券

118、研究所。助理分析师：胡明柱助理分析师：胡明柱 哈尔滨工业大学金融工程博士，国信证券应用经济学博士后。具有机械本硕及金融博士复合学历背景。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈宏洋助理研究员：陈宏洋 上海交通大学机械工程博士，曾就职于中泰证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：於尔东助理研究员：於尔东 南京大学工学硕士。2023 年加入华创证券研究所。金橙子（金橙子（688291）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股

119、市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指

120、数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见

121、仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“

122、华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：