1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食品饮料食品饮料 现阶段如何看待啤酒行业的量价问题？现阶段如何看待啤酒行业的量价问题？行业估值触底，配置性价比高行业估值触底，配置性价比高 取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自 2020 年底开始，行业 PE 持续走低，截至目前已跌至 20-30 倍区间，接近 2012 年底的水平，估值底部或已确认。但从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，2023H1 燕京/华润/青啤/重啤/珠江分别实现同比 47%/22%/20%/19%/17%的正增长。第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮或为市场对于高端化的担忧。本篇报告回答两个问

2、题：啤酒行业“量”的修复还有否空间，以及现阶段如何看待价格提升的问题？啤酒行业“量”的修复是否还有空间？啤酒行业“量”的修复是否还有空间？我们认为可以从人口及渠道结构两方面来看待“量”的问题。青年人为啤酒消费的主力军，我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计“量”的下滑可以控制在持平至小个位数的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。从渠道结构的角度看，国内餐饮业修复可观，2023 年餐饮业社零总额为 5.29 万亿，同比提升 20.37%，啤酒行业有望享餐饮业的渠道红利，消费频次迎来持续提升。现阶段如何看待价格提升的问题？现阶段如何看待价格提升的

3、问题？高端升级仍为啤酒行业主要逻辑。正文中以京东平台售价划分，发现不同价格带产品虽各具特性，但整体高端升级趋势明确。同时，平价消费趋势下，结构性升级或成为现阶段啤酒行业主要特性。我们认为行业高端化远未结束，由全面升级转向结构性高端化。2022 年国际品牌百威吨价已达5270 元，而国内品牌重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒仅为 4915 元/3986 元/3177 元，对标海外，国内啤酒企业高端化空间较大。成本压力渐缓，释放盈利空间成本压力渐缓，释放盈利空间 啤酒企业成本主要由原材料及包材、能源三部分构成。以青岛啤酒为例，2022 年公司酿酒原材料、包材两者占比分别为 34%及 66%，能源占比则相

4、对较小。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，供求调整价格持续下行，叠加澳麦“双反”取消，成本端压力或进一步缓解。包材来看，2024 年铝罐、玻瓶价格有望进入平稳区间，瓦楞纸、PET 等包材价格进入下行通道，低位震荡，下游啤酒企业成本压力渐缓，有望释放盈利空间。投资建议投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头：推荐低估值的高端化啤酒龙头 人口结构而言，啤酒行业有消费人群支撑，销量预计表现平稳；渠道结构而言，国内餐饮业修复可观，啤酒行业有望受益。我国啤酒企业高端化空间充足，结构升级仍为行业主要逻辑，但消费弱复苏的情况下，结构性升级或为现阶段行业的主要特性。同时叠加成本端改善，国内龙头啤酒企业盈利空间或进一

5、步释放，有望走出估值底部。推荐低估值的推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒，建议关注重庆啤酒。风险提示：风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，成本波动风险 证券研究报告 2024 年 03 月 07 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 相关报告相关报告 1、食品饮料：线下食品销售额同比表现优于饮品2024.02.20 2、食品饮料：细分品类有望超预期大众品春节开门红思考2

6、024.02.07 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3食品饮料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.行业估值触底，配置性价比高行业估值触底，配置性价比高 .4 4 1.1 业绩稳健，估值触底.4 1.2 量价问题为啤酒行业主要驱动因素.5 2.啤酒行业啤酒行业“量量”的修复是否还有空间？的修复是否还有空间？.9 9 2.1 人口结构：消费人群支撑，销量预计平稳.10 2.2 渠道结构：现饮场景修复，啤酒有望受益.11 3.现阶段如何看待价格提升的问题？现阶段如何看待价格提升的问题？

7、.1212 3.1 高端升级仍为啤酒行业主要逻辑.12 3.2 从全面高端化转向结构性升级.13 4.成本压力渐缓，释放盈利空间成本压力渐缓，释放盈利空间 .1717 4.1 澳麦“双反”政策取消，大麦价格有望下行.17 4.2 包材价格预期平稳，缓解成本端压力.18 5.投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头 .1919 5.1 青岛啤酒：优化低档，升级延续.20 5.2 华润啤酒：喜力增长势能强，吨价提升潜力大.21 5.3 燕京啤酒：U8 延续高增，改革预期强.21 5.4 重庆啤酒：高端化领先，分红比率高.22 6.风险提示风险提示 .2323 图表目

8、录图表目录 图表图表 1：20082008 年年-至今我国申万啤酒指数至今我国申万啤酒指数 PEPE 变动变动 .4 4 图表图表 2：国内龙头啤酒企业对应的国内龙头啤酒企业对应的 20242024 年估值在年估值在 2121 倍左右倍左右 .4 4 图表图表 3：主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比增速维持正增长主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比增速维持正增长 .5 5 图表图表 4：啤酒企业上市以来分红率处行业中等偏上水平（啤酒企业上市以来分红率处行业中等偏上水平（%，红色部分由左至右分别，红色部分由左至右分别为珠啤、燕啤、重啤、青啤）为珠啤、燕啤、重啤、青啤）.5 5 图表图表

9、 5：19571957 年年-20222022 年我国啤酒行业产量（万千升）及增速（年我国啤酒行业产量（万千升）及增速（%，右轴），右轴）.6 6 图表图表 6：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 .7 7 图表图表 7：主要啤酒公司净利率水平稳步增长主要啤酒公司净利率水平稳步增长(净利率左轴，净利率左轴，%)%).8 8 图表图表 8：居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，倾向于储蓄而非消费居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，倾向于储蓄而非消费 8 8 图表图表 9：啤酒销售淡旺季明显，第二、三季度为传统销售旺季啤酒销售淡旺季明

10、显，第二、三季度为传统销售旺季 .9 9 图表图表 10：24Q124Q1 啤酒产量较疫情前啤酒产量较疫情前 20162016、20172017 年而言仍有空间年而言仍有空间 .1010 图表图表 11：消费人群占比下滑带来终端需求走弱消费人群占比下滑带来终端需求走弱 .1010 图表图表 12：人口出生率（堆积面积图，左轴，人口出生率（堆积面积图，左轴，%）及同比降幅（折线，右轴，）及同比降幅（折线，右轴，%）1111 图表图表 13：20232023 年餐饮业社零总额为年餐饮业社零总额为 5.295.29 万亿，同比万亿，同比 20222022 年提升年提升 20.37%20.37%.12

11、12 图表图表 14：20232023 年餐饮业社零总额同比疫情前年餐饮业社零总额同比疫情前 20192019 年增长年增长 13.20%13.20%，同比，同比 20182018 年增年增长长 23.82%23.82%.1212 图表图表 15：各价格带代表性产品（各价格带代表性产品（以京东平台售价划分以京东平台售价划分）.1313 图表图表 16：20 年主品牌销量持续上升年主品牌销量持续上升 .1414 图表图表 17：20222022 年主品牌营收达年主品牌营收达 214214 亿，同比增长亿，同比增长 8%8%.1414 图表图表 18：以青岛啤酒为例，

12、随着中高端产品放量与经济型产品整理升级，吨价迎来以青岛啤酒为例，随着中高端产品放量与经济型产品整理升级，吨价迎来持续提升持续提升 .1515 图表图表 19：经济型产品的整理以及向主流价格带的升级过程或将加速，同时中高档价经济型产品的整理以及向主流价格带的升级过程或将加速，同时中高档价位带终端韧性较强位带终端韧性较强 .1616 图表图表 20：20222022 年为例，啤酒企业吨价提升空间大（元）年为例，啤酒企业吨价提升空间大（元）.1717 图表图表 21：我国啤酒企业盈利能力待提升（我国啤酒企业盈利能力待提升（20222022 年为例）年为例）.1717 图表图表 22：20182018

13、-20222022 年啤酒企业成本构成（青岛啤酒为例）年啤酒企业成本构成（青岛啤酒为例）.1717 VYZYZZDXVWFZOY9PdN9PtRpPoMnRfQmMoNiNmMvN7NnMpPNZpNtQuOmRsM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 23：20232023 年初至今大麦价格持续下行年初至今大麦价格持续下行 .1818 图表图表 24：铝锭价格增速减缓，进入平稳区间铝锭价格增速减缓，进入平稳区间 .1919 图表图表 25：20242024 年年 5 5 月后玻璃价格增速压力有望缓解月后玻璃价格增速压力有望缓解 .1919 图表

14、图表 26：瓦楞纸价格仍处于下行区间瓦楞纸价格仍处于下行区间 .1919 图表图表 27：PETPET 价格低位震荡价格低位震荡 .1919 图表图表 28：定位中高端的主品牌营收占比稳步提升，定位中高端的主品牌营收占比稳步提升，20222022 年达年达 67%67%.2121 图表图表 29：20222022 年华润啤酒市占率位居第一（左轴，年华润啤酒市占率位居第一（左轴，%）.2121 图表图表 30：以以 20222022 年为例，华润啤酒吨价处低位（元）年为例，华润啤酒吨价处低位（元）.2121 图表图表 31：燕京啤酒燕京啤酒“1+31+3”品牌产品体系品牌产品体系 .2222 图

15、表图表 32：高档产品收入占比持续提升高档产品收入占比持续提升 .2323 图表图表 33：重啤高档产品提价幅度更大重啤高档产品提价幅度更大 .2323 图表图表 34：重庆啤酒上市以来分红率（重庆啤酒上市以来分红率（%）领先于行业）领先于行业 .2323 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.行业估值触底，配置性价比高行业估值触底，配置性价比高 1.1 业绩稳健，估值触底业绩稳健，估值触底 取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自 2020 年底开始，行业 PE 持续走低，目前估值水平类比于 2012 年底。龙头啤酒企业对应的 2024 年估值在 21 倍

16、左右，青岛啤酒约 20.72 倍，港股龙头华润啤酒对应 15.86 倍，板块估值底部或已确认。图表图表1：2 2008008 年年-至今我国申万啤酒指数至今我国申万啤酒指数 P PE E 变动变动 资料来源：iFinD，国联证券研究所整理 图表图表2：国内国内龙头啤酒企业对应的龙头啤酒企业对应的 20242024 年估值在年估值在 2121 倍左右倍左右 资料来源：Wind 一致预期（以 2024 年 3 月 6 日收盘价），国联证券研究所整理 但值得关注的是，但值得关注的是，从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比归母净利润同比增速增速能

17、够能够维持维持正增长。正增长。取2018 年至今数据，主要啤酒企业正常情况下能够维持增长，2023H1燕 京/华 润/青 啤/重 啤/珠 江 归 母 净 利 润 分 别 实 现 同 比00708090请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 46.57%/22.28%/20.11%/18.89%/16.66%的正增长，业绩表现较为稳定。图表图表3：主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润主要啤酒企业业绩表现稳定，归母净利润同比增速维持正增长同比增速维持正增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 从分红比例来看，从分红比例来看，龙头啤酒企业

18、分红率处行业中上游水平，龙头啤酒企业分红率处行业中上游水平，高分红率有进一步高分红率有进一步提升的可能性。提升的可能性。以 2022 年为例，龙头啤酒企业重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒分红率分别达 99.52%/66.18%/64.00%，处行业中上游水平。图表图表4：啤酒企业上市以来分红率处啤酒企业上市以来分红率处行业行业中等偏上水平（中等偏上水平（%，红色部分红色部分由左至右由左至右分别分别为珠啤、燕啤、重啤、青啤）为珠啤、燕啤、重啤、青啤）资料来源：公司公告，iFinD,国联证券研究所整理 1.2 量价问题为啤酒行业主要驱动因素量价问题为啤酒行业主要驱动因素 回顾上一轮下行周期，或与啤酒行

19、业“量”的增速放缓有关。回顾上一轮下行周期，或与啤酒行业“量”的增速放缓有关。改革开放后国民经济水平提升，我国啤酒行业产量持续提升，1978 年全国年产量为 40 万吨，2014 年已-20%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒00708090100请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 提升至 4936 万吨，CAGR 达 14.31%。据中国酒业协会数据，我国人均啤酒消费量已于2014 年达 34.2 升/年，略高于世界平均

20、水平约 33 升/年，量增空间不大，人均消费量趋于饱和。随着啤酒产量逐步见顶，单纯的量增逻辑难以支撑行业未来发展，行业PE 逐步下行，至 2012 年 12 月 3 日 PE 降至 25 倍左右，估值进入历史底部区间。图表图表5：19571957 年年-20222022 年我国啤酒行业产量（万千升）及增速（年我国啤酒行业产量（万千升）及增速（%，右轴），右轴）资料来源：国家统计局，iFinD，国联证券研究所整理 2 2016016 年重啤在“扬帆年重啤在“扬帆 2 22 2”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面，开启产品结

21、构升级的进程，行业估值重回增长轨道。的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程，行业估值重回增长轨道。青岛啤酒提出“1+1 主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略，燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略，重庆啤酒坚持“6 国际高端品牌+6 本土强势品牌”战略，珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060001957年1959年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991

22、年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年全国啤酒生产量（万千升）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表6：量平价升背景下，各家酒企纷纷量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造进行高端化改造 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 随着高端化趋势持续演绎，产品结构优化升级，主要啤酒公司净利率水平稳步随着高端化趋势持续演绎，产品结构优化升级，主要啤酒公司净利率水平稳步增 长增 长。2022 年 华 润 啤 酒/青 岛 啤 酒/重 庆

23、啤 酒/燕 京 啤 酒 净 利 率 分 别 为12.34%/11.83%/18.43%/4.16%，较 2016 年分别提升 7.39/7.59/14.05/1.40pct。随着盈利水平提高，啤酒行业估值也迎来持续提升，至 2020 年底行业估值达 80 倍以上。高端化战略高端化战略产品端产品端渠道端渠道端产能优化措施产能优化措施青岛啤酒青岛啤酒“1+1青岛啤“1+1青岛啤酒主品牌+崂酒主品牌+崂山啤酒第二品山啤酒第二品牌”战略牌”战略青岛啤酒主品牌定位中高端公司创新研发“百年之旅、一世传奇”等百年系列为代表的超高档产品加快产品结构调整优化升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速

24、增长线下深化“大客户+微观运营”深度分销模式线上发力“互联网+”渠道，坚持“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”渠道模式削减、优化产能，提高生产效率，减少经销商数量（2022年减少1439家），提高数字化水平华润啤酒华润啤酒“3+3+3”决“3+3+3”决胜高端战略胜高端战略雪花品牌醴、沈阳老雪花、勇闯天涯superX、黑狮白啤、雪花纯生等；喜力品牌经典、红爵等“两省五市八大高地”战略，采用“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户推动产能优化，去除低效产能，提高产能利用率。2022年在24个省市区停止运营63间啤酒厂燕京啤酒燕京啤

25、酒“大单品+特“大单品+特色产品”战略色产品”战略持续推广燕京 U8、燕京 V10 等产品，推出燕京 S12 皮尔森、鲜啤 2022、U8plus、老燕京 12 度特以及狮王精酿产品矩阵、世涛、酒花酸小麦等差异化高端产品线下采取多渠道辐射策略，2020 年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，拓展燕京 9 號店、狮王餐酒吧等新消费场景；线上进行话题营销、电商直播，微信商城推出限时折扣等方式推广产能优化，2022年经销商数量下降464家重庆啤酒重庆啤酒“6+6本土强“6+6本土强势品牌+国际势品牌+国际高端品牌”战高端品牌”战略略乌苏为茅加速全国化布局，1664锚定娱乐渠道，乐堡绑定音乐场景

26、，嘉士伯融合足球、艺术文化，格林堡定位高端商务场景，布鲁克林定位街头嘻哈文化线上话题营销、事件营销加速电商、O2O、抖快新兴渠道布局线下抢先绑定烧烤、火锅等新零售消费场景精简经销商布局，提高经营效率，2022年中区数量减少320家，南区减少169家珠江啤酒珠江啤酒“3+N”（雪“3+N”（雪堡、珠江纯生堡、珠江纯生、珠江啤酒）、珠江啤酒）战略战略7 鲜生原浆、珠江识叹、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL 97 纯生纤体罐 5 款产品 上市，满足多元消费需求拓展“啤酒+”消费新场景，结合文化体验、音乐潮流、体育运动、美食休闲等元素，冠名 2022 年广东省男子篮球联赛，线

27、上线下触及超 2000 万人次；创新电商模式，2022年电商渠道销量同比增长 30%高端产能优化、工艺质量改善、设备效能提升等技改项目 89 项，同时积极向数字智能发力请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表7：主要啤酒公司净利率水平稳步增长主要啤酒公司净利率水平稳步增长(净利率左轴，净利率左轴，%)%)资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 回顾本轮下行周期，或回顾本轮下行周期，或与与市场市场对于对于啤酒行业“价”的增速担忧有关。啤酒行业“价”的增速担忧有关。21 世纪 10年代中期以来，啤酒行业量趋平，价格带提升成为主旋律。但在疫情的影响下居民边

28、际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，更倾向于储蓄而非消费。“平价消费”浪潮引发市场对于啤酒高端化势能的担忧，行业价格提升进程或面临放缓的风险，或成为压制估值的一大原因。图表图表8：居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，倾向于储蓄而非消费居民边际消费意愿走低，对未来的风险防范加强，倾向于储蓄而非消费 资料来源：中国人民银行，iFinD，国联证券研究所整理 综合而言，第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮压制因素为市场对于价格提综合而言，第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮压制因素为市场对于价格提升逻辑的担忧。消费力弱修复的背景下，啤酒行业能否走出估值底部？升逻辑的担忧。消费力弱修复的背景下，啤

29、酒行业能否走出估值底部？本篇专题主要回答两个问题：啤酒行业“量”的修复是否还有空间？现阶段如何看待价格提升的问题？056年2017年2018年2019年2020年2021年2022年重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒007005540----------072015-1120

30、16-----------112023-03储蓄-消费差额（左轴，%）倾向于更多消费的比例（右轴，%）倾向于更多储蓄的比例（右轴，%）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 2.啤酒行业“量”的修复是否还有空间？啤酒行业“量”的修复是否还有空间？复盘啤酒行业产量情况，销售淡旺季复盘啤酒行业产量情况，销售

31、淡旺季区别区别显著。显著。由于啤酒常为低温或常温饮用，与即饮场景相关，第二、三季度由于气温较高，为传统消费旺季，而气温较低的第一、四季度则为淡季，淡旺季波动明显。2023 年旺季受到夏季气温较低、雨水天气较多等因素影响，啤酒终端销售普遍呈现“旺季不旺”的特点，2023 年四个季度产量分别为 343.3/1100.2/1063.4/559.2 万吨，同比分别+20%/6%/-5%/-10%。图表图表9：啤酒销售淡旺季明显，第二、三季度为传统销售旺季啤酒销售淡旺季明显，第二、三季度为传统销售旺季 资料来源：国家统计局，iFinD，国联证券研究所整理 针对市场关注的基数问题，我们认为针对市场关注的基

32、数问题，我们认为 2 24 4Q Q1 1 啤酒行业增速确实受到啤酒行业增速确实受到高高基数影响，基数影响，但但产量产量较疫情前较疫情前 2 2016016、2 2017017 年而言仍有空间。年而言仍有空间。2023 年初受疫情优化的一次性影响，现饮场景修复弹性较大，带来短暂性的销售高基数，2023Q1 啤酒产量达 343.3 万吨，同比增长 20%，但仍未修复到疫情前的水平，恢复程度仅达 2016 年的 89%及 2017 年的 95%，24Q1 终端增长仍有空间。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080009

33、年第一季度1989年第四季度1990年第三季度1991年第二季度1992年第一季度1992年第四季度1993年第三季度1995年第二季度1997年第一季度1997年第四季度1999年第一季度1999年第四季度2000年第四季度2001年第三季度2002年第二季度2003年第一季度2003年第四季度2004年第三季度2005年第二季度2006年第一季度2006年第四季度2007年第三季度2008年第二季度2009年第一季度2009年第四季度2010年第三季度2011年第二季度2012年第一季度2012年第四季度2013年第三季度2014年第二季度2015年第一季度2015年第四季度2016年第三

34、季度2017年第二季度2018年第一季度2018年第四季度2019年第三季度2020年第二季度2021年第一季度2021年第四季度2022年第三季度2023年第二季度我国啤酒生产量（万千升）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表10：24Q124Q1 啤酒产量较疫情前啤酒产量较疫情前 20162016、20172017 年而言仍有空间年而言仍有空间 资料来源：国家统计局，iFinD，国联证券研究所整理 2.1 人口结构：消费人群支撑，销量预计平稳人口结构：消费人群支撑，销量预计平稳 关于市场担忧的行业销量增长问题，我们从人口结构及渠道结构两

35、方面来看。关于市场担忧的行业销量增长问题，我们从人口结构及渠道结构两方面来看。首先首先从人口结构来看，青年人为啤酒消费主力军从人口结构来看，青年人为啤酒消费主力军。随着生育率下降而老龄化提升，我国 15-64 岁人口占比逐年下降，由 2010 年的 74.5%降至 2022 年的 68.2%，全国啤酒产量也由 2010 年的 4482.04 万吨降至 2022 年的 3568.7 万吨，消费人群占比下滑带来终端需求走弱。图表图表11：消费人群占比下滑带来终端需求走弱消费人群占比下滑带来终端需求走弱 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 细分年龄段看，据 Datayes!数据，我国啤酒消费中

36、30-34 岁年龄段占比最高，达 22%，其中中间年龄段 25-49 岁占比总计高达 75%。展望 2024-2034 未来十年，对0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350400450季度销量（万千升）占2016年Q1比重占2017年Q1比重6264666870727476004000500060001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010

37、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年啤酒产量（万千升）15-64岁人口占总人口比重（%）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 应的 25-49 岁主力消费年龄段人群出生年份范围为 1975-2009 年。其中 1986-1990年为中国第三次婴儿潮，又称回声婴儿潮，伴随着 20 世纪 60 年代婴儿潮新增人口成家立业进入生育年龄，生育率迎来短期小高峰。我们认为在第三次婴儿潮的支撑我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计啤酒“量

38、”的下滑可下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计啤酒“量”的下滑可以控制在持平至小个位数微跌的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况以控制在持平至小个位数微跌的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。图表图表12：人口出生率（堆积面积图，左轴，人口出生率（堆积面积图，左轴，%）及同比降幅（折线，右轴，）及同比降幅（折线，右轴，%）资料来源：国家统计局，iFinD，国联证券研究所整理 2.2 渠道结构：现饮场景修复，啤酒有望受益渠道结构：现饮场景修复，啤酒有望受益 从渠道结构的角度看，虽然随着电商渠道兴起，流通渠道在啤酒消费中的占比持续提升，但现饮作为啤酒消费重要场景，占比

39、仍旧较为坚挺，据欧睿数据，2022 年占比为 45%。疫情政策优化后，国内餐饮业修复可观，根据国家统计局数据，2023 年餐饮业社零总额为 5.29 万亿，同比 2022 年提升 20.37%，剔除疫情期间消费场景受限的影响，同比疫情前 2019 年增长 13.20%，同比 2018 年增长 23.82%。啤酒行业有啤酒行业有望享餐饮业的望享餐饮业的修复的修复的渠道红利，消费频次迎来持续提升渠道红利，消费频次迎来持续提升。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000554045501949年1951年1953年1955年1957年195

40、9年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表13：20232023 年餐饮业社零总额为年餐饮业社零总额为 5.25.29 9 万亿，同比万亿，同比 20222022 年提升年提升 20.37%20.37%资料来源：国家统计局，iFin

41、D，国联证券研究所整理 图表图表14：2 2023023 年餐饮业社零总额年餐饮业社零总额同比疫情前同比疫情前 20192019 年增长年增长 13.20%13.20%，同比，同比 20182018 年增长年增长 23.82%23.82%资料来源：国家统计局，iFinD，国联证券研究所整理 3.现阶段如何看待价格提升的问题？现阶段如何看待价格提升的问题？3.1 高端升级仍为啤酒行业主要逻辑高端升级仍为啤酒行业主要逻辑 以下均以下均以以线上线上京东京东平台售价平台售价划分划分（餐饮渠道通常存在（餐饮渠道通常存在 2 2 元左右的价差）元左右的价差），不同价不同价格带产品各具特性，但整体高端升级趋

42、势明确格带产品各具特性，但整体高端升级趋势明确。6 元以下价格带发展较为成熟，存在多个百万吨级超级大单品，竞争较为激烈，其中雪花品牌产品布局较多。该价格带产品特点是酒精度数相对较低，3%vol 以内淡-60-40-20020406080030004000500060-----------01

43、-----------092023-05社会消费品零售总额:餐饮业（亿元）yoy(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%-----12相较2019年增速相较2018年增速请务必阅读报

44、告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 啤产品为主，产品性价比优势突出。该价格带产品不仅在基地市场发挥着稳定基本盘的作用，而且承担着整合地域性品牌的重要作用，使啤酒企业在高端改革中能够“轻装上阵”。6-8 元价格带主要分布着原有品牌的高端升级产品，承接原有经济型产品转型。青岛及华润在 6-8 元价格带的产品布局较为均衡，其中白啤为该价格带青岛的主力产品，在白啤品类中性价比优势较为突出。百威产品位于该价格带顶部，燕京啤酒则在 7 元以下分布较多，纯生品类中燕啤的性价比优势更为突出。从单品体量来看，6-8 元价格带仍未出现百万吨级大单品，扩容空间可观。8-10 元价格带重

45、啤及华润产品较多，其中嘉士伯主力产品多位于该价格带，华润则以特色产品布局为主。该价格带产品个性化特征较为突出，但体量相对较小。10 元以上价格带青岛、重啤产品布局较多。产品规格较小，包装较为精致。麦芽浓度普遍较高，口味较为醇厚。精酿及果啤等延展性创新品类多位于该价格带，有望引领行业未来发展方向。图表图表15：各价格带代表性产品（各价格带代表性产品（以京东以京东平台售价划分划分）资料来源：京东旗舰店，京东自营店，国联证券研究所整理 3.2 从全面高端化转向结构性升级从全面高端化转向结构性升级 消费弱复苏及平价消费趋势近期引发了市场对于啤酒价格提升节奏的担忧，我消费弱复苏及平价消费趋势近期引发了市

46、场对于啤酒价格提升节奏的担忧，我们认为啤酒行业高端化远未结束，吨价提升趋势不改，只是由全面升级转向结构性们认为啤酒行业高端化远未结束，吨价提升趋势不改，只是由全面升级转向结构性高端化。高端化。一方面，受消费力掣肘，啤酒行业向 10 元以上高档价格带升级虽有所放缓，请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 但经济型产品的整理迭代及其向主流价格带的升级过程或将加速。主要啤酒企业在加速中低端、地域型品牌的整理，清理包袱助于吨价进一步提升。以青岛啤酒为例，公司加速其地域性品牌如山水、汉斯、银麦等的整理，将中低端、地域性的需求汇聚至崂山啤酒，形成“1+1 青岛啤酒+崂

47、山啤酒”的品牌矩阵，深化“中高端喝青岛啤酒，低端喝崂山啤酒”的消费者认知。随着低档产品加速迭代，公司产品结构有望持续优化。图表图表16：20182018-2 202022 2 年主品牌销量年主品牌销量持续持续上升上升 图表图表17：20222022 年主品牌营收年主品牌营收达达 214214 亿，同比增长亿，同比增长 8%8%资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 以青岛啤酒为例，随着中高端产品放量与经济型产品以青岛啤酒为例，随着中高端产品放量与经济型产品整理迭代整理迭代，吨价迎来持续，吨价迎来持续提升提升。公司整体吨价由 2017 年的 3297 元提升至 2

48、022 年的 3986 元，2023H1 达 4299元，同比增长 5%。4.443.63-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.544.552018年2019年2020年2021年2022年主品牌销量（百万千升）其他品牌销量（崂山啤酒，百万千升）主品牌销量yoy其他品牌销量yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05002018年2019年2020年2021年2022年主品牌营收（亿元）其他品牌（崂山啤酒）营收（亿元）主品牌营收yoy其他品牌营收yoy请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研

49、究 图表图表18：以青岛啤酒为例，随着中高端产品放量与经济型产品整理升级，吨价迎来持续提升以青岛啤酒为例，随着中高端产品放量与经济型产品整理升级，吨价迎来持续提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 另一方面，主流另一方面，主流产品产品向向中中高档高档价格带价格带的升级或将的升级或将继续继续加速加速，中高档价位带终端，中高档价位带终端韧性较强韧性较强。虽消费倾向疲软，但我们可以看到近年来燕京 U8、青岛白啤、喜力等中高档品牌仍旧保持双位数高增速，品牌势能不减；乐堡在经过几年的市场培育后，西部市场彰显较强韧性，也能维持中高个位数正增长。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015

50、002000250030003500400045002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H1yoy（右轴）青岛啤酒吨价（元/吨，左轴）请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表19：经济型产品经济型产品的整理以及的整理以及向主流价格带向主流价格带的升级过程或将加速，同时的升级过程或将加速，同时中高档价位带终端韧性较强中高档价位带终端韧性较强 资料来源：京东旗舰店，京东自营店，国联证券研究所整理 从吨价及盈利能力来看，对比海外，我国啤酒企业高端化空间仍足。从吨价及盈利能力来看，对比海外，我国啤酒企业高端化空间仍足。以 2

51、022 年请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 为例，国内高端化开始较早的重庆啤酒吨价表现突出，达 4915 元/吨，但较国际品牌百威同期吨价 5270 元/吨而言，提升空间仍存，而国内啤酒龙头华润啤酒、青岛啤酒吨价为 3177 元及 3986 元，对标海外优化空间较大。从毛利率角度出发，华润、燕京及青岛啤酒的产品升级及结构优化改善空间仍大。图表图表20：2 2022022 年为例，啤酒企业吨价提升空间大（元）年为例，啤酒企业吨价提升空间大（元）图表图表21：我国啤酒企业盈利能力待提升（我国啤酒企业盈利能力待提升（2 2022022 年为例）年为例）资料

52、来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 4.成本压力渐缓，释放盈利空间成本压力渐缓，释放盈利空间 啤酒企业成本主要由原材料及包材、能源三部分构成。啤酒企业成本主要由原材料及包材、能源三部分构成。以青岛啤酒为例，2022 年公司酿酒原材料、包材两者占比分别为 34%及 66%，能源占比则相对较小。图表图表22：2 2 年啤酒企业成本构成（青岛啤酒为例）年啤酒企业成本构成（青岛啤酒为例）资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 4.1 澳麦“双反”政策取消，大麦价格有望下行澳麦“双反”政策取消，大麦价格有望下行 0040

53、0050006000百威亚太重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒35%37%39%41%43%45%47%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年酿酒原材料包装材料能源请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 大麦是啤酒生产的重要原材料之一大麦是啤酒生产的重要原材料之一，供求调整供求调整价格持续下行价格持续下行，叠加澳麦“双反”，叠加澳麦“双反”取消，成本端取消，成本端压力压力或或进一步缓解进一步缓解。随着 2023 年我国港口靠岸船舶增加，大麦市场供应逐渐宽松，而下游企业需求相对平稳，我

54、国大麦进口单价持续下行，由 2023 年 1月的 3070 元/吨降至 2024 年 2 月 27 日的 2300 元/吨，同比 2023 年下滑 21%，环比1 月下滑 1%。根据中华粮网数据，由于达不到规模化生产，国内大麦的种植面积及产量逐年递减，至 2018 年约 80%以上的需求量靠进口填补，其中澳大利亚是我国最大的大麦进口来源国，2011-2018 年澳大利亚大麦进口比重高于 70%。2023 年 8 月 5 日起，澳麦“双反”取消之事终于尘埃落定，“双反”政策取消或进一步加大国内大麦市场供给，叠加需求端温和复苏，大麦价格或进一步下行。图表图表23：2 2023023 年初至今大麦价

55、格持续下行年初至今大麦价格持续下行 资料来源：汇易网，iFinD，国联证券研究所整理 4.2 包材价格预期包材价格预期平稳平稳，缓解成本，缓解成本端端压力压力 包材来看，包材来看，2 2024024 年年铝罐铝罐、玻瓶价格、玻瓶价格有望进入平稳区间，有望进入平稳区间，瓦楞纸、瓦楞纸、PETPET 等包材价等包材价格格低位震荡，低位震荡，下游啤酒企业成本下游啤酒企业成本压力渐缓压力渐缓，有望释放行业整体盈利空间有望释放行业整体盈利空间。铝罐：铝罐：铝锭社会库存低位，叠加促进经济发展的若干政策持续催化、提振市场信心，2020 年以来铝锭 A00 市场价波动上行。但 2022 年以来铝锭价格增速渐缓

56、，价格下行后进入平稳区间，截至最新数据，2024 年 2 月 29 日铝锭 A00 价格为 18800 元/吨，同比微增 2%，环比微降-1%。玻瓶：玻瓶：下游房地产政策频发，提振玻璃行业的市场预期，叠加低基数影响，2023年 5 月以来，浮法平板玻璃市场价同比增速持续上行，截至最新数据，低基数影响下2024 年 2 月 29 日浮法平板玻璃价格 2069 元/吨，同比增长 19%，环比 1 月持平微增1%，预计 2024 年 5 月后基数影响愈弱，增速压力有望缓解。220024002600280030003200现货价:大麦:全国均价（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业

57、报告行业专题研究行业专题研究 图表图表24：铝锭价格增速减缓，进入平稳区间铝锭价格增速减缓，进入平稳区间 图表图表25：20242024 年年 5 5 月后月后玻璃价格增速压力有望缓解玻璃价格增速压力有望缓解 资料来源：国家统计局、iFinD、国联证券研究所 资料来源：国家统计局、iFinD、国联证券研究所 纸箱：纸箱：2023 年以来瓦楞纸市场供应压制的同时,需求表现清淡，价格低位震荡，同比延续下滑，截至最新数据，2024 年 2 月 23 日瓦楞纸价格为 3110 元/吨，同比下滑 7%。PETPET：2022 年中以来，PET 价格持续下行，低位震荡，截至最新数据，2024 年 2月 2

58、7 日 PET 价格为 7220 元/吨，同比-3%，环比持平。图表图表26：瓦楞纸价格仍处于下行区间瓦楞纸价格仍处于下行区间 图表图表27：P PETET 价格低位震荡价格低位震荡 资料来源：iFinD、国联证券研究所 资料来源：生意社、iFinD、国联证券研究所 5.投资建议：投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头推荐低估值的高端化啤酒龙头 啤酒板块啤酒板块估值估值或或已触底。已触底。取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自2020年底开始，行业 PE 持续走低，截至目前已跌至 20-30 倍区间，接近 2012 年底的水平，估值底部或已确认。但从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，2023H1

59、 燕京/华润/青啤/重啤/珠江分别实现同比 47%/22%/20%/19%/17%的正增长。销量有支撑。销量有支撑。从人口及渠道结构两方面来看待“量”的问题，青年人为啤酒消费-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000yoy生产资料价格:铝锭(A00)(元/吨）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500yoy生产资料价格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/吨）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05001000150020

60、00250030003500400045002022-01-072023-01-072024-01-07yoy出厂价:包装纸:瓦楞纸（元/吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000021-07-062022-07-062023-07-06yoy现货价:PET（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 的主力军，我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计“量”的下滑可以控制在持平至小个位数的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。从渠道结构

61、的角度看，国内餐饮业修复可观，2023 年餐饮业社零总额为 5.29 万亿，同比 2022 年提升 20.37%，啤酒行业有望享餐饮业的渠道红利，消费频次迎来持续提升。结构性升级。结构性升级。行业高端化远未结束，由全面升级转向结构性高端化。受消费力掣肘，啤酒行业主流价格带向高档价格带升级有所放缓，但经济型产品带向主流价格带的升级过程或将加速。同时主要啤酒企业在加速中低端、地域型品牌的整理，清理包袱助于吨价进一步提升。2022 年国际品牌百威吨价已达 5270 元，而国内品牌重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒仅为 4915 元/3986 元/3177 元，对标海外，国内啤酒企业高端化空间较大。成本端改

62、善。成本端改善。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，供求调整致大麦价格持续下行，叠加澳麦“双反”取消，成本端压力或进一步缓解。包材来看，2024 年铝罐、玻瓶价格有望进入平稳区间，瓦楞纸、PET 等包材价格进入下行通道，低位震荡，下游啤酒企业成本压力渐缓，有望释放盈利空间。综合而言，从量方面来看，啤酒行业未来十年有消费人群支撑，叠加国内餐饮业修复可观，销量预计表现平稳。价方面来看，结构升级仍为现阶段行业主要逻辑，我国啤酒企业高端化空间充足。叠加 2024 年成本端改善，龙头盈利空间或进一步提升，有望走出估值底部。推荐高端化空间充足的推荐高端化空间充足的国内啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及国内啤酒龙头

63、青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒改革预期的燕京啤酒，建议关注高端化领先的重庆啤酒，建议关注高端化领先的重庆啤酒。5.1 青岛啤酒：优化青岛啤酒：优化低档低档，升级延续，升级延续 青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。公司坚持“青岛公司坚持“青岛+崂山崂山 双品牌战略，主动推进低档产品迭代优化，同时主品牌双品牌战略，主动推进低档产品迭代优化，同时主品牌打打造造经典经典+纯生纯生+白啤白啤+原浆的立体化布局原浆的立体化布局，其中经典及白啤增长势能充足，有望持续提，其中经典及白啤增长势能充足，有望持续提

64、升中高档以上销量占比升中高档以上销量占比。青岛啤酒近年来加速其地域性品牌如山水、汉斯、银麦等的整理，将中低端、地域性的需求汇聚至崂山啤酒，同时积极构建主品牌矩阵，2022 年公司中高端以上产品销量达 293 万千升，同比增长 4.99%，2023Q1-3 中高端以上产品销量达 290.2 万千升，同比增长 11%。主品牌青岛啤酒营收占比不断提升，由 2018年的 61%提升至 2022 年的 67%。请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表28：定位中高端的主品牌营收占比稳步提升，定位中高端的主品牌营收占比稳步提升，20222022 年达年达 67

65、%67%资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 5.2 华润啤酒：喜力增长势能强，吨价提升潜力大华润啤酒：喜力增长势能强，吨价提升潜力大 喜力延续高增，喜力延续高增，带带动动产品结构持续优化产品结构持续优化。2023 年公司高端品牌喜力维持高双位数增长，2023H1 品牌同比增速接近 60%，势能强劲，带动公司整体结构持续提升，次高档及以上产品实现销量 144.4 万千升，同比增长 26.4%，销量占比同比提升 3.83pct至 21.98%。国内市占率龙头，但吨价仍处低位。国内市占率龙头，但吨价仍处低位。据欧睿数据，华润啤酒在国内市占率达 25.7%，位居第一，领先青岛啤酒 6.3pct。以

66、 2022 年为例，华润啤酒吨价约 3177 元，较国际品牌百威亚太低 2093 元，较国内高端化领先的重庆啤酒低 1738 元，较青岛啤酒低 809 元，国内市场基础佳，吨价提升空间充足。图表图表29：2 2022022 年华润啤酒市占率位居第一（左轴，年华润啤酒市占率位居第一（左轴，%）图表图表30：以以 2 2022022 年为例，华润啤酒吨价处低位（元）年为例，华润啤酒吨价处低位（元）资料来源：欧睿、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 5.3 燕京啤酒：燕京啤酒：U U8 8 延续高增，改革预期强延续高增，改革预期强 燕京啤酒为国内燕京啤酒为国内 top5top5 的啤

67、酒企业，的啤酒企业，20192019 年开始推进五年增长与转型战略，加速年开始推进五年增长与转型战略，加速61%67%60%61%62%63%64%65%66%67%2018年2019年2020年2021年2022年051015202530华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 燕京啤酒 重庆啤酒050002500请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 高端化发展。高端化发展。产品端，依靠核心大单品 U8 带动高端转型，并围绕 U8 推出一系列产品，积极梳理产品矩阵，计划形成 S12、V10、纯生、U8、新鲜啤、新清爽的大单品体系，实现高中低档

68、价位带覆盖。展望未来，随着渠道拓展、产能扩张及加大招商，U8有望延续双位高增，2025 年目标 100 万吨。图表图表31：燕京啤酒“燕京啤酒“1+1+3 3”品牌产品体系”品牌产品体系 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。速推进。以 2023Q1-3 为例，公司毛利率达 44.03%，同比提升 1

69、.07pct；费用端受益于国企改革稳步推进、减员增效措施持续落地，2023 年 Q1-3 销售/管理/研发费用率为 12.77%/11.11%/2.63%，同比分别-0.45/-0.38/+0.03pct，提质增效改革成效显著。5.4 重庆啤酒：高端化领先，分红重庆啤酒：高端化领先，分红比率比率高高 重啤重啤高端化及全国化布局较早，吨价领先于行业。高端化及全国化布局较早，吨价领先于行业。本土品牌在尖刀产品乌苏的带动下，吨价由 2019 年的 3617 元提升至 2022 年的 4237 元，毛利率提升至 49.82%。传承嘉士伯基因，在 1664、嘉士伯等高端品牌加持下，重啤高档产品占比由 2

70、019 年的 25%提升至 2022 年的 35%，吨价由 2017 年的 3579 元提升至 2022 年的 7344 元。请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表32：高档产品收入占比持续提升高档产品收入占比持续提升 图表图表33：重啤高档产品提价幅度更大重啤高档产品提价幅度更大 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 虽疆外乌苏短期受到居民消费力及餐饮渠道复苏进度的影响略显低迷，但在 6+6品牌组合的布局之下，中高档国际品牌乐堡、嘉士伯增长势能延续，地域性品牌大理、风花雪月、重庆等受益于旅游复苏增速较快，有望为

71、整体结构升级蓄能，高端化由大高端化由大单品拉动转向产品组合驱动。单品拉动转向产品组合驱动。此外，重庆啤酒分红率领先于行业平均水平。此外，重庆啤酒分红率领先于行业平均水平。统计上市以来的分红率水平，重庆啤酒高达 60.13%，分别高于青岛啤酒/燕京啤酒 22.77、26.45pct。图表图表34：重庆啤酒上市以来分红率（重庆啤酒上市以来分红率（%）领先于行业）领先于行业 资料来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所整理 6.风险提示风险提示 食品安全风险：食品安全风险：若出现食品安全事故，将对相关啤酒公司品牌形象产生重大打12%12%13%15%35%36%30%25%50%50%54%57%

72、0%20%40%60%80%100%2022年2021年2020年2019年经济产品收入占比高档产品收入占比中档产品收入占比20003000400050006000700080002017年2018年2019年2020年2021年2022年重庆啤酒均价（元/升）高档产品单价（元/千升）中档产品单价（元/千升）经济产品单价（元/千升）0070重庆啤酒惠泉啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒兰州黄河请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 击，进而对整个行业运营造成不利影响。竞争加剧风险竞争加剧风险：若行业出现恶性竞争局面，企业陷入价格战困境，将会

73、对公司业绩产生负面影响。成本波动风险成本波动风险：原料、包材、人力等成本波动超预期，增加上下游盈利水平的不确定性。请务必阅读报告末页的重要声明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市

74、场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数

75、跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联

76、证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、

77、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行

78、、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：