1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 10 日 推荐推荐（维持）（维持）日本固收类基金发展启示录日本固收类基金发展启示录 总量研究/银行 从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国 10年期国债收益率低于年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降及老龄化加

2、速，经济的潜在增速或趋势性下移及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移，利率下行或大势所趋，利率下行或大势所趋。1992-2023 年日本平均实际 GDP 增速仅 0.8%，可谓是失落的三十年。从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；经济发展到一定的阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞企业及个人债务规模增长可能停滞。截至 2023年末，日本债市规模约 1364 万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达 92.5%，企业债券占比仅 6.6%，金融债占比 0.3%。日债主要由日本国内投资者持有。日债主要由日本国内投资者持有。日本债券市场的投资者主要有日本央行

3、、银行、险资、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有海外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券的比例趋于上升，但占比仍较低。尽管日本政府债券规模庞大，但主要由日本国内投资者持有，降低了货币危机发生的可能性。纵观日本公募基金业发展历史，我们认为：纵观日本公募基金业发展历史，我们认为：1）股票基金指数化、股票基金指数化、ETF 化化趋势明显趋势明显。2013-2023 年日本股票基金中指数及ETF 规模占比由 20.5%大幅上升至 58.4%。截至 2023 年末，日本公募基金总规模 197

4、万亿日元（约 9.5 万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3 万亿日元，固收类基金仅 15.6 万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。2）当一国当一国 10 年期国债收益率低于年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头时，固收类基金发展基本走到了尽头。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。近二十年日债收益率低，固收类基金规模下降明显。截至 2023 年末，日本固收基金合计规模仅 15.6 万亿日元，其中，MRF15.1 万亿日元，长债基金仅 0.5 万亿日元，较高峰下降了 90%以上

5、，货基已经归零。3）当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。日本债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。4）费率费率趋于趋于下行，资管行业龙头集中。下行，资管行业龙头集中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，2023 年 ETF 平均费率仅 0.30%，主动管理股票基金平均费率 1.12%。截至 2023 年末，日本公募基金规模 197万亿日元，其中，前五市场份额 69.6%，前十份额 83.6%，野村市占率 26.2%，遥居首位。

6、利率下行大势所利率下行大势所趋趋。融资需求偏弱可能长期化，随着总人口下降及人口老龄化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向 1.5%，2035 年可能到 1%以下。风险提示：风险提示：数据预测基于数据预测基于当前的当前的合理假设，可能存在合理假设，可能存在未来未来与与实际实际偏差较大的偏差较大的问题。政策存在发生重大变化的可能等问题。政策存在发生重大变化的可能等，未来发生通胀的可能，未来发生通胀的可能。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）40 0.8 总市值（十亿元）7567.1 10.0 流通市值（十亿元）7445.

7、1 11.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.8 3.3 4.1 相对表现-2.5 8.5 16.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招明理财收益率定期报告-2024年 2 月下2 月理财收益率情况如何？2024-03-08 2、南方崇元纯债基金投资价值分析为何要重视银行资本债投资？2024-03-06 3、招明理财指数报告-2024 年 2月期2 月理财收益率情况如何？2024-02-24 廖志明廖志明 S02 -30-20-1001020Mar/23Jul/23Oct/23Feb/24(%)银行沪深300失落的时代，日本债市及固

8、收类基金演变失落的时代，日本债市及固收类基金演变 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、失落的三十年，日本债市的演变.5 1.1 日本经济的过去与现在.5 1.2 日本债市的构成变化.6 二、谁在投资日本债市及有何变化？.8 2.1 谁在持有日本国债？.8 2.2 日本各类机构债券投资变化.9 2.2.1 日本央行债券投资变化.9 2.2.2 日本银行业及险资债券投资变化.10 2.2.3 日本年金投资基金及公募基金债券投资情况.12 2.2.4 日本个人持有国债情况.13 2.2.5 海外投资者持有日本债券情况.14 三、日本基金业的七十余年风雨.14 3.1 日本

9、基金业的深刻变化.15 3.1.1 日本基金业历史.15 3.1.2 日本公募基金规模演变.16 3.1.3 日本股票基金结构演变及投向.17 3.2 日本固收类基金的演变.20 3.2.1 日本货币基金规模已经归零.21 3.2.2 日本债基逐步式微.21 3.2.3 MRF 为日本固收基金的大头.22 3.3 日本资管机构的现状-市场份额高度集中.23 四、中国债券收益率的中长期展望.24 五、风险提示.28 图表图表目录目录 图 1：日本 1961-2023 年实际 GDP 增速走势.5 图 2：日本与美国 GDP 走势（亿美元）.6 图 3：日本政府债券及准政府债券合计余额走势（万亿日

10、元）.7 图 4：截至 2022 年末，日本国债的持有者结构.8 UZ1WYYFVTU4WOY8ObP9PsQqQsQrNeRpPmPlOrQqR9PpOoOwMmRoNxNpPnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 5：日本央行持有的政府债券及其占日本政府债券余额比例（万亿日元）.9 图 6：日本央行持有的政府债券及资产总额走势（万亿日元）.10 图 7：日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）.13 图 8：日本零售国债发行规模及平均发行利率（万亿日元）.13 图 9：海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿日元）.14 图 10：日本公募基金规模走势（万亿日元）.1

11、7 图 11：日本公募股票基金投资的股票及债券余额走势（万亿日元）.17 图 12：日本股票基金投资债券的比例与 10Y 国债收益率走势.18 图 13：日本货币基金（MMF）规模走势（万亿日元）.21 图 14：日本隔夜利率走势（%）.21 图 15：日本各类债基规模走势（万亿日元）.22 图 16：日本 MRF 规模走势（万亿日元）.22 图 17：野村 MRF 产品 7 天年化收益率走势.22 图 18：日本 MRF 投向情况（万亿日元）.23 图 19：日本基金公司管理的公募基金规模情况（万亿日元，截至 2023 年末）23 图 20：中国长期限债券收益率走势.25 图 21：A 股上

12、市银行整体 2010 年-1H23 贷款结构变迁.25 图 22：中国劳动人口增速与实际 GDP 增速走势较为一致（%）.26 图 23：日本 10Y 国债收益率与 15-64 岁人口/65 岁以上比值走势.26 图 24：日本人口与劳动人口数量变化.26 图 25：日本 10 年期国债收益率走势（%）.27 图 26：中国出生人口走势（万人）.27 图 27：中美日总和生育率走势.27 图 28：中国劳动人口数与总人口数走势及未来预测（亿人）.28 表 1：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）.6 表 2：截至 2022 年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）.9 表 3：日本

13、央行资产情况（万亿日元，截至 2023 年末）.10 表 4：截至 2023 年 3 月末，日本金融机构债券投资情况（万亿日元）.10 表 5：三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）.11 表 6：三菱日联银行证券投资情况（截至 2023 年 3 月末）.11 表 7：截至 2023 年 11 月末，日本寿险业资产情况（万亿日元）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 8：截至 2023 年末，GPIF 投资资产情况.12 表 9：日本公募基金债券投资情况（万亿日元）.12 表 10：日美欧居民资产配置情况（截至 2023 年 3 月末）.14 表 11：日本基金业历史.15

14、 表 12：日本股票基金及 ETF 规模变化（万亿日元）.18 表 13：日本央行持有的股票 ETF 情况（万亿日元）.18 表 14：日本公募基金国内股票投资行业投向变化（亿日元）.19 表 15：1991 年以来，日本各类固收类公募基金规模情况（万亿日元）.20 表 16：日本公募股票基金各类型规模情况（万亿日元）.24 表 17：日本各类公募基金平均费率情况.24 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、失落的三十年，日本债市的演变失落的三十年，日本债市的演变 从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长

15、可能停滞。截至 2023 年末，日本债市规模约 1364 万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达 92.5%，企业债券占比仅 6.6%，金融债占比 0.3%。日本央行持有日本国债的 50%，其次为险资及年金，银行自营持有日本国债规模近 10 年下降明显。1.1 日本经济的过去与现在日本经济的过去与现在 日本于二战中受到美国两颗原子弹及东京大轰炸的毁灭性打击，二战后百废待兴。站在二战废墟上的日本，用 30 年时间成为发达国家。二战后，日本经济经历较长时间的高增长，被誉为“日本奇迹”。日本于 1955-1990年期间平均 GDP 增速达 6.8%。上世纪 80 年代，日本在半导体、家电、消费

16、电子、汽车等诸多领域占据世界领先地位，日本电子产品风靡全世界。1979 年，哈佛大学经济学家傅高义（Ezra Vogel）撰写的 日本第一（Japan as No.1:lessons for America）面世，预测日本将超越美国成为世界上最大的经济体。1990 年，日本在半导体、数控机床、机器人、新材料、汽车工业、精密制造、消费电子、家电等诸多领域占据世界领先地位。然而，随着经济泡沫破灭，日本经济中高增长的时代戛然而止。上世纪 90 年代以来，日本经济陷入失落的时代。1990 年以来，随着房地产及股市泡沫破灭，经济增速大幅下行，GDP 增速中枢趋势性下移，日本进入失落的时代。1993 年

17、GDP 增速仅-0.5%，上世纪 90 年代，日本银行业迎来破产潮。1992-2023 年期间，日本平均名义 GDP 增速及实际 GDP 增速均仅 0.8%，可谓是失落的三十年。图图 1：日本：日本 1961-2023 年年实际实际 GDP 增速走势增速走势 资料来源：WorldBank Data，招商证券 日本经济体量曾非常接近美国。日本经济体量曾非常接近美国。1995 年日本 GDP 达 5.5 万亿美元，为同年美国GDP 的 72.6%，由于日本人口约为美国的三分之一，该年日本人均 GDP 大幅高于美国。此后，随着日本经济进入失落的时代，经济增长停滞，而美国经济持续增长，日本与美国 GD

18、P 的比值不断下降，2023 年日本 GDP 仅为美国的 15.4%。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%765432006200920021GDP增速 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 2：日本与美国：日本与美国 GDP 走势（亿美元）走势（亿美元）资料来源：WorldBank Data，招商证券 1.2 日本债市的构成变化日本债市的构成变化 日本债券市场的品种主要有国债、地方债、政保债、财投机关债、普通社债（企业债券）、资产

19、担保社债（类似企业 ABS）、可转债、金融债、非居住者债（武士债）。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有机构、日本学生支援机构等政策性机构发行的普通债券，政府担保债则为这类机构发行的日本政府予以担保的债券。从令和 6 年政保债发行计划来看，发行主体包括国际协力银行、国际协力机构、日本高速公路保有及债务偿还机构、住宅金融支援机构、日本政策投资银行、存款保险机构、产业革新投资机构等众多偏政策性的机构或企业。地方债为地方政府为满足部分财政支出需求而发行的债券。近近 25 年年来，来，日本债券市场规模不断增长。日本债券市场规模不断增长。截至 2023 年末，日本债市规模达到

20、了 1364 万亿日元，约 65 万亿人民币，较 1998 年末增长了 178%。截至 1998年末，日本债市规模 490 万亿日元，其中，国债 280 万亿，普通企业债券 42 万亿，金融债 57 万亿。而截至 2023 年末，日本债市规模达 1364 万亿日元，其中，国债高达 1136 万亿，地方债 64 万亿，企业债 90 万亿，财投机关债 43 万亿，而金融债减至 4.7 万亿。过去 20 年，日本劳动人口下降较快，总人口减少，总需求低迷，企业在国内的投资动力较弱，融资需求低迷，银行面临贷款投放难，而债券投资收益率低，国债甚至负利率，在此情形下，日本银行业缺乏发行金融债的需求。表表 1

21、：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）国债国债 地方债地方债 政保债政保债 财投机关债等财投机关债等 普通企业债券普通企业债券 资产担保企业债资产担保企业债 可转债可转债 金融债金融债 武士债武士债 合计合计 1998 280.1 13.2 20.7 0.0 41.8 0.2 15.3 56.9 9.9 489.8 1999 320.5 14.6 21.9 0.0 45.7 0.8 12.6 56.7 8.3 532.1 2000 359.1 16.1 25.2 0.0 50.0 0.9 11.6 49.7 8.3 570.1 2001 418

22、.2 17.8 28.2 0.5 52.4 0.9 10.3 44.6 8.0 627.8 2002 481.8 19.5 30.8 2.9 53.1 1.1 8.3 37.2 6.9 685.6 2003 531.9 22.3 34.7 5.3 53.2 1.2 5.8 31.0 6.1 732.8 2004 599.9 26.0 38.6 8.4 52.6 1.0 3.7 27.6 6.6 804.7 2005 659.2 29.9 40.7 12.2 52.0 1.0 1.8 25.8 6.9 868.4 2006 672.6 33.6 38.3 16.1 51.6 1.0 1.7 23

23、.4 6.4 880.4 2007 675.5 36.7 37.0 19.0 54.4 0.8 1.4 22.2 7.6 884.9 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.050000.0100000.0150000.0200000.0250000.0300000.06543220052008200202023日本美国比值（右轴）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 国债国债 地方债地方债 政保债政保债 财

24、投机关债等财投机关债等 普通企业债券普通企业债券 资产担保企业债资产担保企业债 可转债可转债 金融债金融债 武士债武士债 合计合计 2008 678.5 39.7 36.7 21.5 54.8 0.9 1.3 21.3 9.1 863.6 2009 701.0 43.7 36.6 24.0 59.4 0.8 1.2 19.4 8.9 894.9 2010 749.6 47.8 36.5 26.5 61.8 0.7 1.2 17.2 9.3 950.6 2011 773.4 51.0 35.1 29.2 61.7 0.8 1.0 15.2 9.8 977.4 2012 804.4 54.4 35

25、.7 31.0 60.7 0.9 0.9 14.0 9.3 1011.2 2013 843.0 56.9 36.6 32.5 60.4 0.8 0.3 12.5 8.8 1051.8 2014 865.1 58.1 36.6 33.1 59.3 0.8 0.2 11.8 9.2 1074.4 2015 894.5 58.9 35.2 33.6 57.4 0.7 0.3 11.4 9.1 1101.1 2016 920.4 59.5 33.6 34.5 59.2 0.6 0.3 10.5 7.8 1126.5 2017 944.1 60.5 32.7 35.5 60.6 0.5 0.3 9.3

26、7.2 1150.8 2018 962.9 61.5 30.9 37.3 61.9 0.4 0.3 8.2 8.4 1171.9 2019 976.9 61.7 28.7 39.4 69.2 0.2 0.3 7.3 8.5 1192.2 2020 1031.3 62.5 26.3 42.7 75.6 0.2 0.1 6.1 7.3 1252.1 2021 1079.5 64.2 23.8 43.8 82.1 0.1 0.1 5.5 7.0 1306.0 2022 1106.1 64.4 20.5 43.6 85.5 0.1 0.0 5.1 7.4 1332.7 2023 1136.1 64.2

27、 18.4 42.9 90.4 0.1 0.0 4.7 7.0 1363.8 资料来源：日本证券业协会、招商证券 注：武士债为 SAMURAI BOND，为境外发行人在日本债市发行的以日元计价的债券。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有机构、日本学生支援机构等政策性机构发行的普通债券，政府担保债则为这类机构发行的日本政府予以担保的债券。日本债券市场的大头为政府债券及准政府债券。日本债券市场的大头为政府债券及准政府债券。我们将国债及地方债计入政府债券，政保债及财投机关债视为准政府债。截至 2023 年，日本政府债券余额达 1200万亿日元，准政府债券余额达 61 万亿

28、日元，合计 1261 万亿日元，占日本债市总规模的 92.5%。可以说，日本债券市场以政府债券及准政府债券为主。1998年以来，日本债市政府债券及准政府债券占比从 1998 年末的 64.1%逐步上升至92.5%。在日本债券市场，政府债券及准政府债券（利率债）之外的信用债规模从 1998 年末的 176 万亿日元逐步降至 2023 年末的 102 万日元。其中，企业债券规模从 1998 年末的 42 万亿日元增长至 2023 年末的 90 万亿日元，但企业债券余额曾长期徘徊在 50-60 万亿日元之间。作为世界第三大经济体的日本，企业债券余额仅 4.3 万亿人民币。图图3：日本政府债券及准政府

29、债券合计余额走势（万亿日元）：日本政府债券及准政府债券合计余额走势（万亿日元）资料来源：日本证券业协会、招商证券 从日本债券市场演变来看，只有政府债务是永续增长的，且政府债券以国债为主；经济到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能陷入停滞。截至 2023 年末，日本债市规模 1364 万亿日元，但政府债券及0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00200042005200620072008200920001620172018

30、200222023政府债券及准政府债券债券总规模 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 准政府债券占比高达 92.5%，企业债券占比仅 6.6%，金融债占比 0.3%。展望未来，中国政府债券规模或不断增长展望未来，中国政府债券规模或不断增长，债市的政府债券占比，债市的政府债券占比可能可能持续提升。持续提升。截至 2023 年末，中国国债余额 29.7 万亿元，地方政府债券余额 40.5 万亿元，政府债券余额合计 70.2 万亿元，占债市总规模的 45%，占比低于 1998 年的日本。2023 年政府债券余额同比增长 16%，2017-2023 年政府债券余额平均增速达

31、 17.6%，复合增速达 16.3%。我们预计未来 10-15 年，政府债券余额复合增速10%左右，2035 年末政府债券规模或超过 200 万亿元，政府债券占中国债市总规模的比例或升至 70%。二、二、谁在投资日本债市及有何变化？谁在投资日本债市及有何变化？日本债券市场的投资者主要有日本央行、银行、保险公司、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，日本央行持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有境外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券比例趋于上升，但占比仍较低。尽管过去二三十年，日本政府债务/GDP 比值位居世界前列，但从未发

32、生过货币危机。我们认为，这主要是由于日本政府债券主要由境内投资者持有且日本经济规模较大，实力较强。2.1 谁在持有日本国债？谁在持有日本国债？日本央行日本央行持有持有日本国债的一半以上。日本国债的一半以上。截至 2022 年末，日本国债投资者按类别持有规模前五分别为：日本央行，占比 52.0%；险资，占比 19.0%；银行等，占比13.0%；年金及年金基金，占比 7.0%；海外，占比 6.5%。可以说，日本央行已经持有日本国债的一半以上，是日本国债的最核心投资者。图图4：截至：截至 2022 年末，日本国债的持有者结构年末，日本国债的持有者结构 资料来源：日本财务省债务管理报告 2023、招商

33、证券 日本国债日本国债的的发行期限较长。发行期限较长。截至 2022 年末，日本国债及国库券中，发行期限 10年及以上的余额占比达 75.2%，期限一年及以下的余额占比仅 5.8%。从具体期限来看，日本国债发行期限以 10 年及 20 年为主。日本央行,52.0%银行等,13.0%险资,19.1%年金,4.2%年金基金,2.8%海外,6.5%个人,1.2%其他,1.2%敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 2：截至：截至 2022 年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）金额金额 占比占比 短期 65.3 5.8%2-5 年 214

34、.2 19.0%10 年 346.6 30.7%15 年 0.4 0.0%20 年 296.9 26.3%30 年 164.4 14.6%40 年 40.2 3.6%国债及国库券合计 1,127.9 100.0%资料来源：日本财务省官网、招商证券 注：短期为一年期及以下。2.2 日本各类机构债券投资变化日本各类机构债券投资变化 日本债市的主要投资者包括日本央行、险资、银行业、年金及海外投资者。其中，日本央行为日本债券的最大持有人。2.2.1 日本央行债券投资变化日本央行债券投资变化 日本央行为政府债券的核心持有人。日本央行为政府债券的核心持有人。早在 1997 年，日本央行就已经投资政府债券。

35、随着 2013 年安倍政府上台，日本央行推行 QQE 政策，日本央行通过大量买入政府债券来释放流动性，持有的政府债券规模快速上升。截至 2023 年末，日本央行持有的债券规模高达 592.3 万亿日元，占政府债券余额的 49.3%。2013-2020 年，日本央行在政府债券中的投资占比大幅上升，2021 年以来则保持相对稳定。可以说，日本央行是日本政府债券的核心持有人。图图5：日本央行持有的政府债券及日本央行持有的政府债券及其占日本政府债券余额比例其占日本政府债券余额比例（万亿（万亿日日元）元）资料来源：iFinD、日本证券业协会、招商证券 由于大量投资政府债券，日本央行资产规模不断攀升。20

36、13 年以来，日本央行通过大量买入政府债券释放巨额流动性，使得其自身资产规模不断增长。可以说，日本央行持有的资产主要是日本政府债券。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0政府债券持有占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图6：日本央行持有的政府债券及资产总额走势（万亿：日本央行持有的政府债券及资产总额走势（万亿日日元）元）资料来源：iFinD、招商证券 日本央行资产以政府债券为主日本央行资产以政府债券为主。截至 2023 年末，日本央行总资产规模达 750 万亿日元，2

37、023 年日本 GDP 为 591.5 万亿日元，日本央行资产规模已经明显超过GDP。日本央行持有的资产前三为政府债券、贷款及股票 ETF。截至 2023 年末，日本央行持有 37.2 万亿日元的股票 ETF。表表 3：日本央行资产情况（万亿日元，截至：日本央行资产情况（万亿日元，截至 2023 年末）年末）余额余额 占比占比 黄金 0.4 0.1%政府债券 592.3 79.0%企业债券 6.0 0.8%股票信托资产 0.2 0.0%股票 ETF 37.2 5.0%J-REITs 0.7 0.1%贷款（不含对存款保险公司的）99.9 13.3%资产总额 750.0 100.0%资料来源：日本

38、央行官网、招商证券 2.2.2 日本银行业日本银行业及险资及险资债券投资变化债券投资变化 日本金融机构持有海外债券比例较高。日本金融机构持有海外债券比例较高。截至 2023 年 3 月末，日本国内银行持有国内债券 134.6 万亿日元，持有海外债券 62.4 万亿日元，海外债券在债券投资中占比达 31.7%；日本保险业持有国内债券 253.7 万亿日元，持有海外债券 76.1万亿日元。多年来，由于日本国内债券收益率低迷，得益于日本资本自由兑换，日本金融机构投资海外债券比例较高。表表 4：截至：截至 2023 年年 3 月末，日本金融机构债券投资情况（万亿日元）月末，日本金融机构债券投资情况（万

39、亿日元）国内银行国内银行 保险保险 国内债券 134.6 253.7 海外债券 62.4 76.1 资料来源：日本银行调查统计局资金循环统计 三菱日联银行为日本资产规模最大的银行，也是全球系统重要性银行。2008-2023 年贷款规模增长缓慢，2013 年以来，投资资产增长几乎停滞。这与0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0政府债券资产总额 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 2013 年以来日本央行推行 QQE 紧密相关，日本债券收益率低迷，投资吸引力较弱。在此背景下，三菱日联银行证券投资占比 2013 年以来明显下降，自 2013年末

40、的 44.5%降至 2022 年末的 26.8%。表表 5：三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）：三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）投资资产投资资产 发放贷款净额发放贷款净额 资产资产 证券投资占比证券投资占比 2008 55.6 97.9 190.7 29.1%2009 67.9 99.2 193.5 35.1%2010 82.7 90.9 200.1 41.3%2011 88.0 86.3 202.9 43.4%2012 96.0 91.0 215.2 44.6%2013 102.7 97.3 230.6 44.5%2014 96.0 109.2 253.7 37.8%201

41、5 99.1 117.2 280.9 35.3%2016 96.5 121.7 292.6 33.0%2017 84.6 117.0 297.2 28.5%2018 78.8 116.3 300.6 26.2%2019 85.5 116.2 305.2 28.0%2020 91.3 117.4 331.8 27.5%2021 101.7 114.4 353.8 28.7%2022 98.5 111.7 367.7 26.8%2023 108.4 118.7 381.7 28.4%24Q3 108.2 114.2 397.1 27.3%资料来源：iFinD、招商证券 日本上市银行投资海外债券比例

42、不低。日本上市银行投资海外债券比例不低。以三菱日联银行为例，截至 2023 年 3 月末，其可供出售科目的证券投资规模 65.1 万亿日元，其中，日本国内债券 29.8万亿日元，海外债券 21.7 万亿日元，海外债券占可供出售债券投资的 42%。表表 6：三菱日联银行证券投资情况（截至三菱日联银行证券投资情况（截至 2023 年年 3 月末）月末）金额金额（万亿日元）（万亿日元）持有至到期债券 21.52 可供出售证券 65.12 境内股票 4.27 境内债券 29.75 日本政府债券 23.52 其他 31.1 境外股票 0.41 海外债券 21.71 其他 8.98 资料来源：三菱日联银行

43、年报、招商证券 日本寿险投资日本国债不少，投资境外证券比例亦较高。日本寿险投资日本国债不少，投资境外证券比例亦较高。截至 2023 年 11 月末，日本寿险行业总资产 400 万亿日元，投资日本国债 166.3 万亿日元，占总资产的41.6%；投资境外证券（股票及债券）98 万亿日元，占比 24.5%。表表 7：截至：截至 2023 年年 11 月末，日本寿险业资产情况（万亿日元）月末，日本寿险业资产情况（万亿日元）余额余额 占比占比 现金及存款 10.2 2.6%证券投资 325.6 81.4%国债 166.3 41.6%地方债 6.0 1.5%敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 余

44、额余额 占比占比 企业债 25.7 6.4%股票 12.1 3.0%境外证券投资 98.0 24.5%投资资产 385.7 96.4%总资产 400.0 100.0%资料来源：日本寿险协会，招商证券 2.2.3 日本日本年金年金投资基金投资基金及公募基金及公募基金债券投资情况债券投资情况 日本政府养老投资基金(GPIF，Government pension investment fund)规模超过美国养老基金、挪威主权养老基金等，为全球最大的公共养老金投资机构。截至2023 年末，日本政府养老投资基金管理资产规模达 224.7 万亿日元（约 10.8 万亿人民币），为全球最大的机构投资者之一。

45、根据 2019 年修正后的政策资产组合指引，日本政府养老投资基金投资国内股票、国内债券、海外股票及海外债券等比例均为 25%，并可以小幅偏离。日本政府养老投资基金持有日本债券日本政府养老投资基金持有日本债券 58 万亿日元。万亿日元。截至截至 2023 年末，年末，日本政府养老投资基金投资日本国内股债比例为 50.4%；海外股债比例达 49.6%。总体而言，作为长期投资者，日本政府养老投资基金股票投资占比较高，2023 年末达49.8%。截至 2023 年末，GPIF 自 2001 年成立以来累计实现 118.99 万亿日元的投资收益，年化投资回报率达 4.34%。表表 8：截至截至 2023

46、 年末，年末，GPIF 投资资产情况投资资产情况 市值市值（万亿日元）（万亿日元）占比占比 国内债券 58.35 25.8%海外债券 55.33 24.4%国内股票 55.83 24.7%海外股票 56.92 25.1%合计 226.4 100.0%资料来源：GPIF 官网，招商证券 日本公募基金持有日本债券规模不大。日本公募基金持有日本债券规模不大。由于近 20 年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至 2023 年末，日本公募基金合计仅持有 6.6 万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的 0.5%；持有海外债券 9.8 万亿日元，超过日本国内债券。表表 9：日本：日本公募

47、公募基金债券投资情况（万亿日元）基金债券投资情况（万亿日元）国债国债 地方地方 金融债金融债 企业债企业债 武士债武士债 海外海外 合计合计 2014 年 11.1 0.2 0.2 0.6 0.8 13.7 27.2 2015 年 8.0 0.3 0.3 0.6 0.8 12.0 22.2 2016 年 2.6 0.3 0.3 0.7 0.5 10.8 15.4 2017 年 2.6 0.3 0.3 0.8 0.3 10.0 14.4 2018 年 2.7 0.4 0.4 0.8 0.4 8.2 12.9 2019 年 3.2 0.4 0.4 1.0 0.5 8.3 13.9 2020 年 3

48、.4 0.5 0.5 1.0 0.6 8.2 14.0 2021 年 3.8 0.4 0.4 1.3 0.6 8.3 14.9 2022 年 4.0 0.4 0.4 1.3 0.7 7.9 14.6 2023 年 3.9 0.3 0.3 1.3 0.8 9.8 16.4 资料来源：日本投资信托协会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 2.2.4 日本个人持有国债情况日本个人持有国债情况 日本零售国债主要有三个期限：3、5 及 10 年期，其中，3 年及 5 年期限为固定利率，10 年期为浮动利率。日本政府主要通过银行及券商向个人销售国债。零售国债的利率下限为 0.05%。此外

49、，日本个人投资国债的利息及差价收入需要缴税，税率 20%（所得税 15%，地方税 5%），在国债付息时直接代缴。截至 2022 年末，日本个人投资者合计持有国债 12.7 万亿日元，持有规模较小，仅占日本国债余额的 1.1%。2002 年以来，日本个人投资者国债持有规模先上升后下降，2010 年以来持有规模明显下降，这与日本国债收益率走低有关。图图7：日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）：日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）资料来源：日本财务省债务管理报告 2023、招商证券 日本零售国债销售额与日本零售国债销售额与发行利率关系较大。发行利率关系较大。2004-2006

50、 年日本零售国债销售额较高，同期平均发行利率亦上升。2008 年以来，随着国债利率走低，零售国债发行额亦明显下降。2017-2020 年，日本零售国债平均发行利率仅年，日本零售国债平均发行利率仅 0.05%。图图8：日本零售国债发行规模及平均发行利率（万亿日元）：日本零售国债发行规模及平均发行利率（万亿日元）资料来源：日本财务省官网、招商证券 截至 2023 年 9 月末，日本居民约有 2121 万亿日元金融资产，主要投向现金及存款、保险及年金。相比之下，美国居民 23Q1 持有的金融资产高达 114 万亿美元，投向权益资产的比例高达 39.4%，此外，保险及年金达 28.6%。由于日本债券收

51、益率低，日本居民持有现金及存款比例高，基金及债券投资比例较低。尽管0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%055402002200320042005200620072008200920000022持有金额占比（右轴）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.0020022003200420052006200720082009201020

52、00020202120222023发行额平均发行利率(右轴)敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 存款近乎零利率，但其他产品回报率亦低，日本居民持有现金及存款比例明显偏高。表表 10：日美欧居民资产配置情况（截至日美欧居民资产配置情况（截至 2023 年年 3 月月末）末）基金基金 现金及存款现金及存款 债券债券 股票及股权股票及股权 保险及年金保险及年金 其他其他 金额金额 日本 4.8%52.5%1.3%12.9%25.4%3.0%2121 万亿日元 美国 11.9%12.6%4.9%39.4%28.6%2.7%114

53、.3 万亿美元 欧元区 10.1%35.5%2.2%21.0%29.1%2.1%28.6 万亿欧元 资料来源：日本投资信托协会，招商证券 注：日本为 2023 年 9 月末数据。2.2.5 海外投资者持有日本债券情况海外投资者持有日本债券情况 海外投资者主要包括海外的央行（外汇储备运营）、国际金融机构、年金基金、险资及资管机构、对冲基金等。截至 2022 年末，海外投资者共持有日本政府债券 179 万亿日元，占比 14.9%。2011 年以来，海外资金投资日本债市的规模稳步增长。图图9：海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿：海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿日日元）元）资料来源：

54、日本财务省债务管理报告 2023、招商证券 尽管过去二三十年，日本政府债务/GDP 比值位居世界前列，但从未发生过货币危机。我们认为，这主要是由于日本政府债券主要由境内投资者持有且日本经济规模较大，实力较强。三、日本基金业的三、日本基金业的七七十十余余年风雨年风雨 日本公募基金（公募投资信托）发展已有 70 余年，1992-2002 年期间固收类基金规模曾显著超越股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，目前日本债基规模仅 0.5 万亿日元，固收类基金大头为 MRF，债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。截至 2023 年末，日本公募基金以股基为主，规模达 18

55、1 万亿日元（约 9 万亿RMB），其中，股票 ETF 占比近半，日本央行持有股票 ETF 规模的 80%以上。1989 年股基规模阶段性见顶后，直到 1998 年规模才重新开始增长。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02040608001802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022持有金额持有占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 3.1 日本基金业的深刻变化日本基金业的深刻变化 3.1.1 日本基金业历史日

56、本基金业历史 投资基金在日本被称为投资信托（investment trust）。1937 年，藤本证券经纪公司(大和证券公司的前身)设立的“藤本有价证券投资组合”是日本最早出现的真正意义上的证券投资信托，它参照英国单位信托投资制度设立，集合中小投资者的资金投资于有价证券，以谋求资产的保值和增值。此后，类似的投资组合在日本纷纷设立。但是，大藏省和信托协会等有关部门认为这些“投资组合”作为信托类似行为与信托业法相抵触，并于 1940 年 6 月禁止并解散了这些“投资组合”。1941 年，效仿英国的单位信托，日本出现了投资信托的雏形。1945 年 8 月日本战败，日本的证券交易所被关闭，证券投资信托

57、损失惨重，刚起步的投资信托业在风雨飘摇中再遇挫折。二战后，日本效仿美国进行全面的金融体制改革。1948 年 4 月，参照美国的证券交易制度体系，日本的 证券交易法 颁布实施。经过日本证券界的不断努力，证券交易所于 1949 年重开，证券市场呈现出向上的景象。日本政府为了振兴股票市场，促进资本积累，决定在法律上确立证券投资信托制度。1951 年日本政府公布实施了证券投资信托法，奠定了现代日本证券投资信托的法律基础。1952年，大和证券公司发起设立日本最早的开放式股票投资基金，1961年1月，野村、日兴、山一、大和等四大投资信托公司发起设立了日本最早的债券基金。表表 11：日本基金业历史日本基金业

58、历史 时间时间 制度制度 新设产品新设产品 销售销售 投资运用投资运用 20 世纪 50 年代 证券投资信托法实施（1951年）单 位 型股票投资基金（1951 年）证券公司销售 国内股票为主 追 加 型股票投资基金（1952 年）20 世纪 60 年代 基金管理公司从证券公司分离（1960 年）债券投资基金（1961 年）开始投资国内债券（1961年）修改投资信托法，明确基金管理公司对投资者的忠实义务和信息披露义务（1967 年）20世纪70及80年代 基金管理公司进入投资顾问业务领域（1984 年）中期国债基金（1980 年）外国投资基金在国内的销售自由化（1972 年）开始投资外国证券（

59、1970年）20 世纪 90 年代 外资进入投资基金业务领域（1990 年）MMF（1992 年）允 许 基 金 公 司 直 销（1992 年）银行进入投资基金业务领域（1993 年）日经 300 上市投资基金（1995 年）允许通过银行等金融机构柜台开展直销（1997年底）投资基金业的改革（1995 年）私募投资信托（1999 年）允许银行、保险等金融机构销售基金，完全放 金融系统改革法（1998 年）允许推出资产管理账户以及以外币计价的投资信托等（1998 年）；21 世纪 明确基金管理公司的责任范围（2000 年）公司型投资基金（2000年）金融商品销售法实施 投资范围扩大，包括衍生品等

60、（2000 年）J-REITs（2001 年）ETF（2001 年）资料来源：张南日本基金业的发展及启示、日本投资信托协会，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 3.1.2 日本公募基金日本公募基金规模演变规模演变 日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资任何股票；合同约定能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金于 1952 年起步，固收类基金则于 1961 年起步。起步阶段（1971 年之前）：不管是股票基金还是固收基金仍处于起步发展阶段。固收类基金及股票基金规模大部分年份均不

61、到 1 万亿日元。蓬勃发展期（1972-1989 年）：伴随着日本经济的腾飞以及股市的上涨，日本股票基金规模开始稳步增长。日本股票基金规模从 1971 年末的不到 1 万亿日元快速增长至 1989 年末的 45.6 万亿日元，实现了数十倍的增长。由于经济增长期，债券利率较高，固收基金规模同一时期亦稳步增长，规模从 1971 年末的 0.74万亿日元增长至 1989 年末 13.1 万亿日元。股基低迷期（1990-1997 年）：随着经济泡沫破灭，股市暴跌，这一时期日本股票基金规模大幅下降。股票基金缩水持续了近 10 年的时间，从 1989 年末的 45.6万亿日元大降至 1997 年末的 10

62、.0 万亿日元。尽管利率下降，但股市暴跌，固收类基金规模这一时期大幅增长，从 1990 年末的 10.9 万亿日元大幅增长至 1997年末 30.7 万亿日元，大幅超过股基规模。股基成熟期（1997 年-）：1996 年 11 月，日本启动金融体制改革，开启“金融大爆炸”（Big Bang）改革，即“自由化”以市场机制主导的开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均全面放松；“公平化”透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及“全球化”领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体

63、制等与金融市场相配套的基础设施。1999 年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模 35.7 万亿日元。伴随着金融体制改革，1997 年之后，日本股票基金迎来了长达二十多年的增长期，从 1997 年末的 10.0 万亿日元大幅增长至 2023 年末的 181.4 万亿日元。其中，其中，股票股票 ETF 于于 2001 年起步，年起步，2023 年末规模达年末规模达 74.9 万亿日元，占万亿日元，占该年末该年末股票基金股票基金规模规模的的比例达比例达 41.3%。截至 2023 年末，日本公募基金总规模 196.9 万亿日元（约 9.5 万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金 181.

64、3 万亿日元，固收类基金仅 15.6 万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。日本公募基金（公募投资信托）发展历史超过 70 年，1992-2002 年期间固收类基金规模曾显著高于股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，2023 年末日本债基规模仅 0.5 万亿日元，固收类基金大头为 MRF（Money Reserve Fund），债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。目前日本公募基金以股基为主，规模达 181 万亿日元，其中，股票 ETF 占比近半，日本央行持有股票 ETF 规模的 80%以上。1989 年股基规模阶段性见顶后，直到 1998 年规

65、模才重新开始增长。但 1998 年以来，股基迎来了二十余年的增长期。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 10：日本公募基金规模走势（万亿日元）：日本公募基金规模走势（万亿日元）资料来源：日本投资信托协会，招商证券 3.1.3 日本股票基金结构演变及投向日本股票基金结构演变及投向 日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资任何股票；合同约定能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金既能投资日本国内债券，也能投资海外债券；既然投资国内股票，也能投资海外股票，主要取决于产品合同约定。日本股票基金投资的债券规模曾阶段性高于股票，如 200

66、8 年金融危机后的2008-2012 年。图图11：日本：日本公募公募股票基金投资的股票及债券余额走势（万亿日元）股票基金投资的股票及债券余额走势（万亿日元）资料来源：日本投资信托协会，招商证券 日本股票基金投资债券的比例与股市行情及债券收益率水平紧密相关。1985-1989 年，日本股市快速上涨，尽管这时期债券收益率较高，但日本股票基金投资债券的比例下降明显。2008 年金融危机后，日本 10 年期国债收益率开启了长达 11 年的下行期，日本股基投资债券的比例显著下降。截至 2023 年末，日本股票基金债券投资比例仅 8.9%，除了债券收益率处于低位外，也与近几年日本股市行情较好有关。0.0

67、020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.006543220052008200202023固收类基金其中：债基股票基金其中：ETF0.020.040.060.080.0100.0120.0140.06543220052008200202023股票债券 敬请阅读末页的重

68、要说明 18 行业深度报告 图图12：日本股票基金投资债券的比例与：日本股票基金投资债券的比例与 10Y 国债收益率走势国债收益率走势 资料来源：日本投资信托协会、iFinD、招商证券 股票基金里股票基金里 ETF 规模规模占比提升占比提升 近十年，日本股票基金规模大幅增长，与股市明显上涨及 ETF 大发展密切相关。日本 ETF 发展始于金融大爆炸改革后的 2001 年，近十年得益于日本央行的大量买入，规模快速增长。2013 年末，日本股票基金规模 65.0 万亿日元，其中，ETF仅 8.1 万亿日元，占比 12.4%；截至 2023 年末，日本股票基金规模 181.4 万亿日元，ETF 规模

69、达 74.9 万亿日元，占比大幅上升至 41.3%。表表 12：日本股票基金及：日本股票基金及 ETF 规模变化（万亿日元）规模变化（万亿日元）股票基金股票基金 ETF ETF 规模占比规模占比 2013 65.03 8.09 12.4%2014 77.10 10.62 13.8%2015 81.74 16.16 19.8%2016 83.02 20.35 24.5%2017 97.43 30.79 31.6%2018 93.55 33.56 35.9%2019 109.91 43.35 39.4%2020 125.16 54.81 43.8%2021 150.03 62.43 41.6%20

70、22 142.75 59.17 41.5%2023 181.35 74.94 41.3%资料来源：日本投资信托协会，招商证券 早在 2010 年 10 月，日本央行宣布，作为非常规宽松政策的一部分，将开始通过股票指数 ETF 买入股票。自此之后，日本央行间接地成为不少大公司的重要或主要股东。日本央行为日本股票日本央行为日本股票 ETF 的主要投资者。的主要投资者。2021 年以来，日本央行大幅放缓了ETF 买入节奏，显著降低了买入规模。截至 2023 年 3 月末，日本央行 ETF 持仓账面价值 37 万亿日元，市场价值则高达 53 万亿日元，占日本股票 ETF 总规模的 80%以上。截至 2

71、023 年 3 月末，日本央行日本央行 ETF 持有规模约为日本股市总持有规模约为日本股市总市值的市值的 7.3%。表表 13：日本央行持有的股票：日本央行持有的股票 ETF 情况（万亿日元）情况（万亿日元）ETF 日本央行日本央行 ETF 账面价值账面价值“持有持有”占比占比 2013 8.09 2.5 30.9%2014 10.62 3.8 36.2%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%654

72、3220052008200202023债券投资比例10年期国债收益率(右轴)敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 ETF 日本央行日本央行 ETF 账面价值账面价值“持有持有”占比占比 2015 16.16 6.9 42.7%2016 20.35 11.1 54.8%2017 30.79 17.2 56.0%2018 33.56 23.5 70.2%2019 43.35 28.3 65.2%2020 54.81 35.3 64.4%2021 62.43 36.3 58.2%2022 59.17 37.0 62.5%2023

73、 74.94 37.2 49.6%资料来源：日本投资信托协会，日本央行，招商证券 注：日本央行 ETF 持有规模为买入成本，考虑到其浮盈，实际规模预计更大。截至 2023 年末，日本股基合计持有国内股票 83.4 万亿日元，约为日本股市总市值的 9.6%；行业投向前五为：电器 20.2%；电信业 8.6%；汽车 6.9%；化工 6.6%；零售业 6.6%。2011-2023 年期间，日本股票基金行业投资占比上升前三的行业为：电器、服务业、其他产品，下降前三的行业为：汽车、银行、玻璃及陶瓷业。表表 14：日本：日本公募基金国内股票投资行业投向变化（亿日元）公募基金国内股票投资行业投向变化（亿日元

74、）持股市值持股市值 持股市值占比持股市值占比 国内股票 2011 2023 2011 2023 农林牧渔 114 730 0.2%0.1%采矿业 345 2439 0.5%0.3%建筑 1848 17354 2.6%2.1%食品饮料 2305 27883 3.3%3.3%纺织业 627 2772 0.9%0.3%造纸 329 1188 0.5%0.1%化工 4807 54634 6.8%6.6%医药 3598 41229 5.1%4.9%能源 597 3280 0.8%0.4%橡胶制品 661 6172 0.9%0.7%玻璃及陶瓷 1244 6481 1.8%0.8%钢铁业 1133 6000

75、 1.6%0.7%非铁金属 1052 5949 1.5%0.7%金属制品 580 3326 0.8%0.4%机械 3963 45760 5.6%5.5%电器 11730 168781 16.6%20.2%汽车 6166 57376 8.7%6.9%精密仪器 1539 23229 2.2%2.8%其他产品 976 19306 1.4%2.3%水电燃气 998 8071 1.4%1.0%陆上运输 1970 18022 2.8%2.2%海运 280 6196 0.4%0.7%航空运输 139 3098 0.2%0.4%仓储物流 225 1427 0.3%0.2%电信业 5527 71749 7.8%

76、8.6%批发业 3603 47907 5.1%5.7%零售业 4429 55380 6.3%6.6%银行业 4292 41901 6.1%5.0%券商及期货公司 357 5099 0.5%0.6%保险业 1050 16746 1.5%2.0%其他金融业 899 9276 1.3%1.1%房地产 1389 14309 2.0%1.7%服务业 2016 40996 2.8%4.9%国内股票合计 70788 834068 100.0%100.0%敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 持股市值持股市值 持股市值占比持股市值占比 国外股票 34813 355930 合计 105601 118999

77、8 资料来源：日本投资信托协会，招商证券 3.2 日本固收类基金的演变日本固收类基金的演变 日本固收类基金主要细分为：货币基金（MMF，Money Management Fund）、长债基金、中期国债基金、内外债基（境内外债券皆投资）和货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund）。其中，货币基金、中期国债基金及内外债基已经规模归零，告别了历史的舞台。固收类基金不能投资任何股票。日本固收基金以 MRF 为主。截至 2023 年末，日本固收基金合计 15.6 万亿日元，其中，MRF 达 15.1 万亿日元，长债基金仅 0.5 万亿日元。表表 15：1991 年以来，年以来，日本各类

78、固收类公募基金规模情况（万亿日元）日本各类固收类公募基金规模情况（万亿日元）货币基金货币基金 MRF 长债基金长债基金 中期国债基金中期国债基金 内外债基内外债基 合计合计 1991 3.39 3.08 0.72 12.91 1992 5.41 4.57 3.09 3.05 22.20 1993 11.08 5.21 3.34 5.63 31.19 1994 9.17 4.94 2.71 4.99 25.96 1995 12.00 6.69 2.83 8.81 33.28 1996 14.22 7.53 2.76 8.58 35.89 1997 11.56 0.03 6.60 2.21 7.5

79、4 30.66 1998 14.28 0.36 6.06 2.33 5.95 31.24 1999 16.79 1.53 7.52 3.51 4.88 35.66 2000 10.97 1.63 9.93 7.78 2.86 34.79 2001 7.72 2.52 10.51 5.49 1.86 30.38 2002 5.52 3.00 6.86 2.48 0.38 19.64 2003 4.35 4.22 4.65 1.51 0.15 16.10 2004 3.61 4.97 3.23 0.61 0.11 13.56 2005 3.02 7.35 2.55 0.47 0.08 14.52

80、2006 2.69 6.97 2.04 0.38 0.05 13.27 2007 2.92 6.65 1.80 0.35 0.03 12.98 2008 2.61 5.73 1.62 0.31 0.02 11.30 2009 2.46 5.75 1.50 0.29 0.01 11.21 2010 2.23 6.01 1.40 0.27 0.01 11.26 2011 2.03 5.59 1.30 0.25 0.01 10.57 2012 1.85 6.41 1.21 0.25 0.01 11.15 2013 1.93 11.18 1.14 0.26 0.00 16.50 2014 1.98 1

81、1.12 1.07 0.26 0.00 16.41 2015 1.64 11.19 0.98 0.19 0.00 16.02 2016 0.07 12.70 0.84 0.00 0.00 13.62 2017 0.00 12.99 0.76 0.00 0.00 13.76 2018 0.00 10.91 0.70 0.00 0.00 11.61 2019 0.00 12.62 0.64 0.00 0.00 13.26 2020 0.00 13.66 0.60 0.00 0.00 14.27 2021 0.00 13.91 0.56 0.00 0.00 14.47 2022 0.00 13.93

82、 0.52 0.00 0.00 14.45 2023 0.00 15.07 0.49 0.00 0.00 15.56 资料来源：日本投资信托协会，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 纵观日本固收基金六十余年发展历史，我们认为：当一国 10 年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。因为基金各种费率合计可能有 10-50BP，当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。当前，日本固收类基金的大头为 MRF，为保证金产品，对收益率不敏感。尽管近年来收益率接近 0，但由于日本股市行情较好，规模有所增

83、长。由于近 20 年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至 2023年末，日本公募基金合计仅持有 6.6 万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的 0.5%；持有海外债券 9.8 万亿日元，超过日本国内债券。日本股票基金投资债券，也倾向于投资海外债券。倘若资本自由可兑换，当本国债券收益率很低时，全球债基或许是方向。日本最后一只货币基金（MMF）是野村资产管理的，2017 年清盘，目前日本没有货币基金。债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。3.2.1 日本货币基金日本货币基金规模规模已经归零已经归零 日本货币基金（MMF）发展起源于 1992 年，在 2

84、017 年规模归零，1999 年末日本货币基金规模曾高达 16.8 万亿日元。2013 年以来，日本央行持续推行 QQE，以收益率曲线管理为依据、以通胀稳定在 2%以上为目标的量化宽松政策。货币基金收益率主要取决于短端市场利率，日本央行非常规的宽松政策压缩了货币基金的生存空间。2016 年 4 月，日本隔夜利率降至负利率，这彻底消灭了货币基金生存的基础，2016 年日本货币基金规模大幅下降。图图 13：日本货币基金（日本货币基金（MMF）规模走势（万亿日元）规模走势（万亿日元）图图14：日本隔夜利率走势（日本隔夜利率走势（%）资料来源：日本投资信托协会、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券

85、 负利率使得货币基金无论如何努力都难以实现正收益，失去了存在的价值。2017年的年中，日本最后一只货币基金-野村 MMF（面向年金）清盘，日本货币基金规模归零，彻底告别了历史舞台。尽管该基金管理费费率低至 0.008%，但在负利率货币政策之下，依然难以为客户创造正收益，失去了存在的价值。3.2.2 日本日本债基债基逐步逐步式微式微 2013 年以来，日本央行实施 QQE，债券收益率低迷，中期国债基金及内外债基先后走到了尽头。中期国债基金于 1980 年面世，主要投资中期国债，2000 年规-5.000.005.0010.0015.0020.00货币基金（MMF）-0.20-0.100.000.

86、100.200.300.400.500.-------102022-07日本隔夜拆借利率 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 模见顶，2016 年规模归零。内外债基规模于 2013 年规模归零。不过，日本债基投资海外债券没有限制，主要取决于产品合同约定。部分资管机构有发行专门投资海外债券的债基。图图15：日本各类债基规模走势（万亿日元）：日本各类债基规模走势（万亿日元）资料来源：日本投资信托协会，招商证券

87、日本长债基金规模大幅下降。日本长债基金规模大幅下降。日本长债基金规模于 2001 年见顶，此后由于日本债券收益率低迷，长债基金吸引力较弱，规模大幅下降。截至 2023 年末，日本长债基金规模仅 0.49 万亿日元。3.2.3 MRF 为日本固收基金的大头为日本固收基金的大头 货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund），与货币基金类似。日本固收基金以 MRF 为主。通过在券商开设证券综合账户，个人投资者可以委托证券公司用其账户现金自动投资 MRF，当投资者购买股票、债券、信托投资等时，MRF 自动被赎回变现，立即可用。MRF 类似中国国内券商账户的保证金产品。由于无由于无需投资

88、者主动申购或赎回，使得需投资者主动申购或赎回，使得 MRF 规模与股市行情相关，与收益率水平关系规模与股市行情相关，与收益率水平关系不大。不大。股市行情较好时，股票账户资金增长，MRF 规模容易增长。MRF 为日本固收基金的大头。截至 2023 年末，日本固收基金合计规模 15.6 万亿日元，其中，MRF 达 15.1 万亿日元，长债基金仅 0.5 万亿日元。以野村 MRF 为例，该产品 2023 年末规模达 6.53 万亿日元，投资资产的平均剩余期限不超过 90 天，2023 年收益率 0.006%，接近 0。图图16：日本日本 MRF 规模走势（万亿日元）规模走势（万亿日元）图图17：野村

89、野村 M MRFRF 产品产品 7 7 天年化收益率走势天年化收益率走势 资料来源：日本投资信托协会、招商证券 资料来源：野村 MRF 定期报告、招商证券 MRF 产品对流动性要求高，主要投资回购、短债、商业票据、存款等。日本 MRF0.002.004.006.008.0010.0012.00062820002002200420062008200022长债基金中期国债基金内外债基0.005.0010.0015.0020.00MRF 敬请阅读末页的重要说明 23 行

90、业深度报告 在 2011 年之前主要投资债券，2017 年以来，主要投资回购、拆借、存款及商业票据等。图图18：日本：日本 MRF 投向情况（万亿日元）投向情况（万亿日元）资料来源：日本投资信托协会，招商证券 3.3 日本资管机构的现状日本资管机构的现状-市场份额高度集中市场份额高度集中 截至 2023 年末，日本共有资管机构数百家，其中，公募资管公司合计 80 家，主要分为券商系、银行系、保险系、外资系以及互联网等独立系。日本公募资管机构合计管理规模 326 万亿日元（约 15.6 万亿人民币），其中，公募基金规模197 万亿日元。野村资产管理一家独大，前五野村资产管理一家独大，前五的的市占

91、率达市占率达七成七成。截至 2023 年末，日本公募基金规模 197 万亿日元，其中，前五家机构公募管理规模达 137.0 万亿日元，占比69.6%；前十家机构公募管理规模 164.6 万亿日元，占比 83.6%。其中，野村资产管理的公募管理规模达 51.7 万亿日元，市占率 26.2%。可以说，日本公募基金公司市场份额高度集中。日本公募资管机构前三分别为野村、大和和日兴资产管理，均为券商系。图图19：日本基金公司：日本基金公司管理的公募基金规模情况管理的公募基金规模情况（万亿日元，截至（万亿日元，截至 2023 年末）年末）资料来源：日本投资信托协会，招商证券 野村资产管理为日本资管机构的龙

92、头。野村资产管理为日本资管机构的龙头。野村资产管理成立于 1959 年，2023 年末在 10 个以上的国家或区域共有员工 1524 名。截至 2023 年末，野村资产管理合计管理规模达 80.4 万亿日元，在日本国内 ETF 的市场份额达 43%，日本公募基金市场份额 26.2%，均居首位。2022 年 4 月 1 日-2023 年 3 月 31 日财年，野-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023债券回购等野村,51.

93、7 大和,25.1 日興,24.5 三菱,22.8,12.8 其他,59.9 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 村资产管理营业收入 1320 亿日元，净利润 261 亿日元。日本日本股票基金指数化、股票基金指数化、ETF 化特征鲜明。化特征鲜明。2013-2023 年，日本股票基金（不含ETF）中被动指数规模占比从 9.2%上升至 29.2%；包括 ETF 后，2023 年末，日本股票基金规模中主动管理占比仅 41.6%，非主动管理产品规模占比由 20.5%大幅上升至 58.4%。可以说，日本股票基金中，指数及 ETF 产品已经是主流，规模占比接近 60%。表表 16：日本公募股票基

94、金各类型规模情况（万亿日元）：日本公募股票基金各类型规模情况（万亿日元）主动管理主动管理 指数基金指数基金 ETF 合计合计 非主动管理规模占比非主动管理规模占比 2013 51.7 5.24 8.09 65.03 20.5%2014 59.7 6.78 10.62 77.10 22.6%2015 57.8 7.78 16.16 81.74 29.3%2016 54.5 8.17 20.35 83.02 34.4%2017 57.9 8.74 30.79 97.43 40.6%2018 50.7 9.29 33.56 93.55 45.8%2019 55.3 11.26 43.35 109.9

95、1 49.7%2020 57.4 12.95 54.81 125.16 54.1%2021 68.9 18.70 62.43 150.03 54.1%2022 61.8 21.78 59.17 142.75 56.7%2023 75.4 31.01 74.94 181.35 58.4%资料来源：日本投资信托协会，招商证券 日本公募基金主要依靠券商销售。日本公募基金主要依靠券商销售。从从日本股票基金（不含日本股票基金（不含 ETF）代销保有量来）代销保有量来看，截至看，截至 2023 年末，券商占比年末，券商占比 61.4%，其次为银行，直销占比仅，其次为银行，直销占比仅 1%。日本公募基金费率

96、处于下行趋势之中。日本公募基金费率处于下行趋势之中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，2023 年 ETF 平均费率仅 0.30%，主动管理股票基金平均费率 1.12%。表表 17：日本各类公募基金平均费率情况：日本各类公募基金平均费率情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 股票基金 1.09%1.08%1.06%1.04%1.02%1.00%0.97%指数基金 0.46%0.45%0.44%0.43%0.40%0.38%0.37%主动基金 1.18

97、%1.18%1.16%1.15%1.15%1.14%1.12%ETF 0.36%0.36%0.35%0.33%0.33%0.30%0.30%资料来源：日本投资信托协会，招商证券 注：含资管机构的管理费率、托管机构的托管费及银行和券商等代销渠道的销售服务费。四、四、中国债券收益率的中国债券收益率的中中长期展望长期展望 经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，前些年也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。2010 年以来，中国债券收益率趋势性下行。年以来，中国债券收益率趋势性

98、下行。截至 2024 年 2 月末，10 年期国债收益率已经跌破 2.4%，当前 MLF 利率仅 2.5%，这意味着，10 年期国债收益率仅 2.5%。随着总人口下降及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移。中长期来看，债券收益率下行仍是大趋势。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图20：中国长期限债券收益率走势：中国长期限债券收益率走势 资料来源：iFinD、招商证券 融资需求偏弱可能长期化融资需求偏弱可能长期化。自 2010 年至 2022 年末，从 A 股上市银行整体来看，房地产信贷和基建相关信贷一直是贷款的大头。截至 2022 年 12 月末，房地产信贷占比 30.0%，同比

99、下降 2.4 个百分点；基建相关占比 27.5%，占比上升 0.7个百分点；合计贡献信贷的 57.5%。中国信用扩张主要依靠地产和基建，制造业信贷占比不高。随着房子供求关系的彻底转变，融资需求偏弱可能长期化。资金资金的供求关系可能逆转，推动债券收益率长期缓慢下行。的供求关系可能逆转，推动债券收益率长期缓慢下行。图图 21：A 股上市银行整体股上市银行整体 2010 年年-1H23 贷款结构变迁贷款结构变迁 资料来源：iFinD、招商证券 经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前

100、也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化的提速的提速，对经济增长产，对经济增长产生负面影响生负面影响。2010 年以后，中国 15-64 岁劳动人口增速与 GDP 增速的走势较为一致较，劳动人口增速从 2011 年的 0.44波动下行至 2022 年的-0.25，同

101、期GDP 增速从 9.6下降至 3.0。2013 年中国劳动人口数量见顶，自 2012 年开始中国经济基本告别了 8%以上的增速，进入中速发展阶段。人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少则会压制总需求，2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%10Y国债10Y国开债线性(10Y国债)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2010 2011 201

102、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23房地产贷款基建相关制造业房贷以外个贷其他贷款 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。图图22：中国劳动人口增速与实际：中国劳动人口增速与实际 GDP 增速走势较为一致（增速走势较为一致（%）资料来源：iFinD、招商证券 人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国等历史来看，10 年期国债利率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融

103、资需求较为旺盛，抬升利率水平。图图23：日本：日本 10Y 国债收益率与国债收益率与 15-64 岁人口岁人口/65 岁以上岁以上比值走势比值走势 资料来源：World Bank database、iFinD、招商证券 日本劳动人口于 1995 年见顶，总人口于 2010 年见顶。在 2010 年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而 2019 年以来，日本总人口降幅明显扩大。图图24：日本人口与劳动人口数量变化：日本人口与劳动人口数量变化 资料来源：iFinD、招商证券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0

104、4.05.0人口数:15-64岁:同比GDP:同比（右轴）-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0010年期国债收益率（%）15-64岁人口/65岁以上7,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,40011,60011,80012,00012,20012,40012,60012,80013,000950720092001720192021万人年份总人口劳动人口 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 日本长期国债

105、走出日本长期国债走出 30 年的大牛市。年的大牛市。自 1990 年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本 10 年期国债收益率开启长期下行。1990 年-2003 年期间，日本 10 期国债收益率从高点的 7.8%一路下行至 0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10 期国债收益率小幅上升。2008 年金融危机之后，开启新一轮超过 10 年的下行，从 2.0%降至 2020 年的-0.1%。近两年因为通胀抬头，日本 10 年期国债收益率小幅抬升。图图25：日本：日本 10 年期国债收益率走势（年期国债收益率走势（%）资料来源：iFinD、招商证券 近十年，中国出生

106、人口近十年，中国出生人口下降较快下降较快。中国年度出生人口数从 2015 年的 1600 多万降至 2023 年的 902 万。当前，中国的总和生育率（total fertility rate）已经低于日本，显著低于美国。总和生育率下降很难逆转，即便未来每年出生人口稳定在850 万人左右，未来几十年，总人口预计将大幅下降。图图 26：中国出生人口走势（万人）中国出生人口走势（万人）图图27：中美日总和生育率走势中美日总和生育率走势 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：UN World Population Prospects(2022)、招商证券 随着总人口下降，劳动人口加速下降，需要通

107、过利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于 2013 年见顶，总人口于 2021 年见顶。由于中国生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。随着人口下降及老龄化加速，我们预计中国 2040 年总人口可能降至 13.5 亿以下，15-64 岁劳动人口可能较 2023 年下降 1.2 亿至 8.5 亿以下。经济的潜在增速或趋势性下移。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.-----042002-

108、-------042022-08日本:10年期国债0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,500799352009201320172021人口出生率（，右轴）全年出生人口数0.00

109、1.002.003.004.005.006.007.008.0065432019中国日本美国世界 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 图图28：中国劳动人口数与总人口数走势：中国劳动人口数与总人口数走势及未来预测及未来预测（亿人）（亿人）资料来源：iFinD、招商证券 人口问题影响各行各业，人口下降将带来国内总需求萎缩，彻底改变房地产市场逻辑。由于人口由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速结构及数量的历史性

110、变化，经济潜在增速可能可能下行下行，国内总需求，国内总需求需要利率下行来提振。需要利率下行来提振。参考日本参考日本 1990-2003 年国债收益率走势，年国债收益率走势，我们预计，中国我们预计，中国10 年期国债收益率年期国债收益率 2028 年可能走向年可能走向 1.5%，2035 年可能到年可能到 1%以下。以下。五、风险提示五、风险提示 数据预测基于当前的合理假设，可能存在未来与实际偏差较大的问题。政策存在发生重大变化的可能等。债券收益率长期预判难度大，未来存在通胀的可能性，可能使得实际情况大幅偏离当前预判。7.007.508.008.509.009.5010.0010.5010.50

111、11.0011.5012.0012.5013.0013.5014.0014.50总人口数人口数:15-64岁(右轴)敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以

112、标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和

113、完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。