1、北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/29 2024年 03月 08日 2023 年营收/利润预增约 20%，产品品类扩展+新一代装备带动增量北交所信息更新-2024.3.7 2023 年受益 AI 建设加速营收增长26%，冷板液冷基础设施产品增长 4.3倍北交所信息更新-2024.3.7 2023 年归母净利润预增 42%，拟定增扩产 8500万件强化规模效应北交所信息更新-2024.3.7 芭薇股份芭薇股份（837023.BJ）:化妆品化妆品代工代工龙头，龙头，创新创新+专业检测专业检测双轮驱动双轮驱动 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海

2、滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 芭薇股份：全品类、全流程化妆品品牌服务商芭薇股份：全品类、全流程化妆品品牌服务商，北交所化妆品代工第一股北交所化妆品代工第一股 芭薇股份成立于 2006 年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内顶尖的化妆品品牌客户服务商，提供产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测为一体的综合性服务。公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。截至 2023 年 6 月末，公司及其子公司共拥有授权专利技术 129 项，其

3、中发明专利 112 项。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，为客户实现终端市场的开拓以及品牌销量的增长，公司业绩稳步增长。2022 年营业收入 4.59 亿元，2018-2022 年复合增长率为 18.81%。2023 年营业收入 4.69 亿元，同比增长 2.02%。2022 年公司实现归母净利润 3803.95 万元，2018-2022 年复合增长率为 15.59%。2023 年度归母净利润 4,115.92 万元，同比增长 8.20%。行业分析：化妆品监管政策趋严，行业集中度有望提升行业分析：化妆品监管政策趋严，行业集中度有望提升 随着消费者对化妆品安全性、功效性的需求不断迭

4、代升级，打造长盛爆品难度不断提高。化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，转向以市场营销、品类选择、消费者引流及流量转化为核心的“品牌运营”。而同时行业监管力度也持续加强，对采购、研发、生产和销售等环节均提出了更高的要求。所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务的制造商，存在更高的偏好及一定的依赖性。伴随新兴化妆品牌的涌现，以及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025 年我国化妆品代工行业规模有望从 434.1 亿元增长至622.9 亿元，实现 12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。竞争优势：

5、竞争优势：专利技术专利技术 129 项，项，智能制造智能制造+专业检测资质专业检测资质筑造品质护城河筑造品质护城河 芭薇股份具备出色创新研发能力，核心技术具有行业领先优势，核心技术营收贡献稳步提升。研发投入位于行业前列，研发成果方面，发明专利与产品备案数量更是遥遥领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有显著优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节进行赋能，为产品质量提供强有力的保障。凭借自身产品质量优势，通过国内外资质认证、生产许可、品牌客户的审厂认证以及诸多下游头部品牌商的青睐。合作品牌客户超过 1000 个，合作案例均收获了消费者良好反响。其中主要客户合作关系稳定

6、，营收占比逐年提升。鉴于公司出色的技术创新研发能力与制造检测资质优势目前已经逐步转化为产品质量以及客户资源的强大壁垒，芭薇股份作为护肤品 ODM 领域细分龙头，未来成长性与盈利能力相比同业均具有显著优势。参考可比公司嘉亨家化、科玛股份 PE TTM 均值为 20.39X，如最终发行价对应估值合理，则建议关注。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 新股新股研究研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信

7、息披露和法律声明 2/29 目目 录录 1、芭薇股份：全品类、全流程的化妆品品牌服务商.4 1.1、发展历程：研发、生产、资质多维度提升代工硬实力.4 1.2、主营业务：产品品类丰富齐全，拥有独立检测资质.4 1.3、商业模式：全流程品牌服务商，具备规模化生产能力.6 1.4、股权结构：控股股权稳定集中，实控人美妆专业经验丰富.7 1.5、财务表现：毛利率稳定在 30%以上，2023 年营收增长至 4.69 亿.9 2、行业分析：化妆品备案监管趋严，代工业集中度有望提升.11 2.1、大部分化妆品品牌企业选择代工生产，对制造商存在一定依赖性.11 2.2、化妆品备案监管政策趋严，代工生产行业壁

8、垒提升.12 2.3、新兴化妆品牌推动代工发展，2025 年我国规模有望增至 622.9 亿元.13 3、竞争优势：专利技术 129 项，代工龙头筑造品质护城河.16 3.1、技术创新能力出众，拥有化妆品产品备案 13230 款.16 3.2、智能制造及专业检测资质，打造产品质量竞争壁垒.18 3.3、合作案例口碑良好，客户资源稳定持续.22 4、募投项目：建设智能生产车间及研发中心，匹配订单需求.24 5、估值情况：可比公司 PE TTM均值为 20.39X.26 6、风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：发展历程：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力.4 图 2：

9、公司 ODM模式服务贴牌销售.7 图 3：公司 OBM模式自有品牌对外销售.7 图 4：OBM业务收入以较快速度增长.7 图 5：OBM业务毛利率显著高于 ODM.7 图 6：实控人及其一致行动人合计持股 60.11%.8 图 7：2023 年实现营业收入 4.69 亿元.9 图 8：2023 年度归母净利润同比增长 8.20%.9 图 9：护肤品（除面膜）收入规模及占比逐年提升.9 图 10：2023H1 护肤品（除面膜）收入占比近九成.9 图 11：盈利能力较为稳定，近年有提升趋势.10 图 12：护肤品类毛利率稳步增长.10 图 13：2023 年积极开拓业务，销售费用率有所回升.10

10、图 14：芭薇股份为处于行业中游的化妆品制造商.11 图 15：预计化妆品行业将恢复持续增长态势（单位：亿美元）.13 图 16：2023 年我国化妆品市场规模为 5169 亿元.13 图 17：2021 年中国护肤类化妆品市场份额超一半.14 图 18：2025 年我国护肤品市场规模或达 3186 亿元.14 图 19：我国美妆个护市场人均消费额仍处于较低水平.14 图 20：我国化妆品生产企业数量保持上涨趋势.15 图 21：2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从 434.1 亿元增长至 622.9 亿元.15 图 22：核心技术产品收入及营收贡献稳步提升.17 图 23：完善研

11、发设施及强大研发团队.17 图 24：与法国顶尖研发机构 Cosmetinnov 合作.17 图 25：发明专利数量领先同业.18 图 26：产品备案数量领先同业.18 图 27：引进世界先进设备，升级乳化工艺.18 图 28：生产、仓储、运输智能化精益管理.18 图 29：芭薇股份产品至少历经 66 道科学测评.19 图 30：旗下独立第三方检测机构悠质检测.20 图 31：悠质检测具备多项权威资格证书.20 图 32：悠质的检测项目超 1100 项.21 0XgYlYsWgVdYpM8OcM7NoMmMmOrNkPqQtQkPnMqRbRrRyRvPrNxPvPnQpP北交所新股申购报告北

12、交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/29 图 33：通过国内外资质认证、生产许可及品牌客户的审厂认证.22 图 34：与品牌客户的经典合作案例.22 图 35：芭薇股份部分合作品牌客户.23 图 36：主要客户合作关系稳定.23 图 37：主要客户营收占比逐年提升.23 图 38：可比公司化妆品业务收入比较（单位：万元）.26 图 39：可比公司毛利率收入比较.26 图 40：研发费用仅次于青松股份（单位：万元）.27 图 41：研发费用率仅次于伊斯佳.27 表 1：主要产品涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆四大类别.5 表 2：前五大客户均为国内外知名化妆品品牌商（单位：万

13、元）.6 表 3：通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务.6 表 4：董事及高管团队专业经验丰富.8 表 5：近年来化妆品行业监管政策逐渐规范.12 表 6：芭薇股份包裹、乳化制备等核心先进技术具有行业领先优势.16 表 7：通过 AAA级两化融合管理体系评定.19 表 8：芭薇股份具有检测资质优势.20 表 9：募投资金拟用于智能生产车间、研发中心建设等项目.24 表 10：智能生产车间建设项目扩产计划.24 表 11：订单储备情况良好，产能扩张具有足够订单支撑.24 表 12：选取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科玛股份作为可比公司.26 表 13：可比公司 PE TTM均值为 20.39X，芭

14、薇股份盈利能力具备优势.27 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/29 1、芭薇股份芭薇股份：全品类、全品类、全流程全流程的化妆品的化妆品品牌服务商品牌服务商 芭薇股份是国内顶尖的化妆品品牌客户服务商，致力于为品牌商提供策划、设计、研发、生产、品质控制、代订包材、检测备案一体的服务，并形成了领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式。1.1、发展历程发展历程：研发、生产、资质研发、生产、资质多维度提升多维度提升代工代工硬硬实力实力 广东芭薇生物科技股份有限公司成立于 2006 年，2012 年被评为中国化妆品OEM 十大质量领先品牌，20

15、16 年在新三板挂牌上市，2017 年荣登中国高科技高成长 50 强榜单，2020 年获得年度爆品工厂称号。自成立以来，芭薇股份不断从研发技术、智能制造、产品质量认证等多个维度提升化妆品生产实力，取得了 GMPC、ISO22716 等一系列化妆品生产规范认证，2017 年通过国家 CNAS 实验室认可，2019 年通过了屈臣氏、迪士尼、联合利华审厂。图图1：发展历程：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力发展历程：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力 资料来源：公司官网、公司官方公众号、开源证券研究所 1.2、主营业务主营业务：产品品类：产品品类丰富齐

16、全丰富齐全，拥有独立检测资质拥有独立检测资质 芭薇股份主要从事化妆品的研发、生产、销售及检测，产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别，是一家具备多品类化妆品生产能力，拥有化妆品独立检测资质，工艺及技术储备领先，集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/29 表表1：主要主要产品产品涵盖涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆四大类别护肤、面膜、洗护、彩妆四大类别 类别类别 产品名称产品名称 主要功能和用途主要功能和用途 产品图例产品图例 护肤类（除面膜）仁和匠心植物复合洁颜洁面乳 采用深层

17、洁净配方及多重温和亲肤植物精粹，有效清除面部油脂和污垢，平衡控油，洁净肌肤。多芬绵绵洁面慕斯 与麦当劳联名专款，采用阿拉比卡咖啡精粹，专研双层配方，利用微米级氨基酸泡泡，延缓肌肤氧化，焕亮肌肤。HBN视黄醇塑颜精华乳 采用“微凝珠包裹”技术，“双 A醇+烟酰胺”，淡化干纹细纹，紧致细腻肌肤，双效抗初老，肌肤紧致弹润。HBN视黄醇紧塑赋活晚霜 主打功效修护，熬夜修护受损肌肤，有效对抗松弛细纹问题。HBN泛醇特润修护霜 主打修护和保湿功效，通过 3重肌肤层修护作用，平衡肌肤水油。SKINTIFIC 神经酰胺屏障保湿霜 针对干燥、发炎等皮肤问题，提供功效修护、保湿等效果。红之氨基酸亲净洁面乳 具有结

18、晶氨基酸，清洁、温和、不刺激。面膜 丸美奢颜焕采肌底精华面膜 贴片式面膜，针对性解决肌肤干燥、缺水等肌肤问题，缓解肌肤干纹。凌博士塑颜修护面膜 贴片式面膜，主打保湿，紧致功效。洗护类 多芬浓密沐浴泡泡芝芝桃桃香型 与喜茶联名专款，特殊双层质地，无皂基，氨基酸云朵泡配方，温和不刺激，沐浴后肌肤细腻柔滑，有焕亮肌肤的效果，滋养柔润肌肤。和风雨氨基酸养护洗发水 针对男士专研的洗发水，主打改善毛躁、头痒、控油的效果。彩妆类 凡士林淡纹弹润润唇膏 围绕唇部暗淡、修护敏感、粗糙起皮、淡纹弹润等多维度解决唇部问题，24小时持续保湿。菲米FEMECollanenairCushionaz 胶原气垫 针对黯淡无光

19、、肤色不佳、脸部有瑕疵的肌肤，提供质地水润轻薄、防晒隔离、遮盖瑕疵、轻薄透气的胶原气垫。资料来源：公司招股书、开源证券研究所 产品销售覆盖国内外市场，累计为产品销售覆盖国内外市场，累计为 1000 多个化妆品品牌提供产品及服务。多个化妆品品牌提供产品及服务。与联合利华（包含：多芬、力士、凡士林等品牌）、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/29 表表2：前五大客户均为前五大客户均为国内外知名化妆品品牌商国内外知名化妆品品牌商（

20、单位：万元）（单位：万元）排名排名 客户客户名称名称 品牌名称品牌名称 业务类型业务类型 2022 年收入年收入 2022 年年收入占比收入占比 2023H1 收入收入 2023H1 收入收入占比占比 1 仁和集团 仁和匠心 ODM 8660.17 18.85%3843.60 18.03%2 广州蜚美网络 技术有限公司 Skintific GladGlo w2 ODM 6455.08 14.05%5489.24 25.79%3 深圳市护家 科技有限公司 HBN ODM 6366.91 13.86%3020.39 14.17%4 山东朵拉朵尚生 物科技有限公司 朵拉朵尚 ODM 2700.10

21、5.88%1346.46 6.32%5 联合利华（中 国）有限公司 力士、多芬、凡士林等 ODM 1644.92 3.58%202.45 0.95%资料来源：公司招股书、开源证券研究所 芭薇股份拥有独立第三方化妆品检测资质芭薇股份拥有独立第三方化妆品检测资质，为客户提升全流程服务，为客户提升全流程服务。公司拥有CNAS 国家实验室认可委员会实验室认可证书、CMA 广东省市监局检验检测机构资质认定证书、化妆品注册备案检验机构资质（含特殊化妆品人体功效检验检测），可针对性开展理化测试、禁限用物质的检测、微生物管控、功效评价、安全性实验等检测项目。表表3：通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务通过子公

22、司悠质检测开展化妆品检测业务 序号序号 检测项目类别检测项目类别 检测项目示例检测项目示例 1 理化测试 针对化妆品及其原料的水分含量、粘度、pH 值、密度、粒度、泡沫、活性物等指标进行测试。2 禁限用物质检测 通过液相色谱仪、气相色谱质谱联用仪、原子荧光光谱仪、原子吸收光谱仪等仪器，检测化妆品成分中抗生素、性激素、防腐剂、甲醇、二恶烷、重金属铅、砷、汞、镉等禁限用物质含量。3 微生物管控 针对化妆品及原料的防腐性能、菌落总数、霉菌和酵母菌总数、主要菌群（包括但不限于：耐热大肠菌群、铜绿假单胞菌、金黄色葡萄球菌等）进行检测，以确定产品是否存在微生物污染 4 功效评价 针对产品的保湿、美白、祛痘

23、、抗衰、控油、抗皱等效果进行测试，并检测产品是否会引起皮肤不良反应。5 安全性实验 实验室通过鸡胚、斑贴等方式对产品的刺激性、安全性进行测试。包装评价实验室针对包材质量、包材与料体的相容性进行测试及评价。资料来源：公司招股书、开源证券研究所 1.3、商业模式商业模式：全流程品牌服务商，：全流程品牌服务商，具备规模化生产能力具备规模化生产能力 定位化妆品品牌客户服务商，定位化妆品品牌客户服务商，提供产品策划、配方研发、规模化生产、功效检提供产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测为一体的综合性服务测为一体的综合性服务。以配方研发、工艺改进为核心驱动力，依托完备的智能制造及产品检测体系。除了对外输

24、出从新品配方研发到功效检测的全流程服务以外，还能根据品牌方的市场定位及渠道特点，针对目标用户群体的需求画像，定向推介特色配方，与品牌方一起打造爆款产品。具备规模化生产能力，主要产品的核心生产环节均由自主生产完成。具备规模化生产能力，主要产品的核心生产环节均由自主生产完成。根据品牌商对产品的功效要求，结合功效配方设计，完成工艺控制、规模化生产、产品检测等系列生产环节。根据产品贴牌的不同，生产模式分为 ODM 及 OBM 两种。ODM北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/29 模式下，公司完成料体乳化、灌装及包装等生产工序后，冠以品牌商名称、商标，完成对

25、品牌厂商的产品销售。OBM模式下，公司使用自有品牌对外销售。图图2：公司公司 ODM 模式服务贴牌销售模式服务贴牌销售 图图3：公司公司 OBM 模式自有品牌对外销售模式自有品牌对外销售 资料来源：公司官网、开源证券研究所 资料来源：公司官网、开源证券研究所 OBM 业务尚处于起步阶段，业务尚处于起步阶段，增长增长潜力潜力较较大。大。目前 OBM 业务收入贡献不到 1%，但呈现快速增长趋势。OBM 业务的盈利水平显著高于 ODM，2023H1 两项业务毛利率相差 11.21 个百分点。图图4：OBM 业务业务收入以较快速度增长收入以较快速度增长 图图5：OBM 业务毛利率显著高于业务毛利率显著

26、高于 ODM 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.4、股权结构股权结构：控股股权控股股权稳定集中稳定集中，实控人，实控人美妆美妆专业经验丰富专业经验丰富 冷群英冷群英女士和女士和刘瑞学刘瑞学先生先生为公司控股股东及实际控制人。为公司控股股东及实际控制人。截至 2024 年 1 月 9日，二人为夫妻关系，合计持有 39.36%的股份，并通过一致行动协议合计控制公司60.11%的股份，二人均在董事会中担任重要职务。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%05003003502020202120222023H1OBM收入（万元

27、）营收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1ODMOBM北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/29 图图6：实控人及其实控人及其一致行动一致行动人合计持股人合计持股 60.11%资料来源：公司招股书、开源证券研究所 注：截至 2024年 1月 9日 高管团队高管团队在美妆领域经验丰富，股权集中在美妆领域经验丰富，股权集中激励效应显著，激励效应显著，有利于企业运营效率有利于企业运营效率的提升。的提升。董事长冷群英女士拥有二十五年的化妆品企业管理经验，董事刘瑞学先生在化妆品研发生产领域拥有超二十年的从

28、业经历，目前主导公司的研发相关工作，参与公司经营。其他高管团队成员也均在化妆品研发、生产、检测等相关领域具有丰富经验，也体现出公司在专业领域的核心竞争力。表表4：董事及高管团队专业经验丰富董事及高管团队专业经验丰富 姓名姓名 职务职务 性别性别 出生年份出生年份 持股比例持股比例 简历简历 冷群英 董事长、总经理 女 1966 25.26%曾任雅高丽化妆品有限公司总经理、宝生堂化妆品有限公司总经理；2006年 4月至今，任公司董事长、总经理。刘瑞学 董事、研发总经理 男 1977 14.10%曾任天翼化妆品有限公司研发工程师、蓓柔化妆品有限公司技术厂长、宝生堂化妆品有限公司研发经理；2006

29、年 4 月至今，任公司董事、研发总经理。冷智刚 董事、副总经理 男 1971 14.02%注册会计师，税务师。2015 年 8 月至今，任公司董事；2019 年 5 月至2020 年 9 月，任公司财务负责人；2023 年 6 月至今，任公司副总经理。陈彪 董事、副总经理 男 1969 6.20%曾任广东丹姿集团有限公司副总经理、副总裁、常务副总裁、执行董事；2018年 8月至今，任公司董事、副总经理。高义 董事 男 1979-曾任雅高丽化妆品有限公司采购经理；历任广东芭薇生物科技股份有限公司销售经理、业务总监、营销中心副总经理、董事。单楠 董事会秘书 男 1993 2.76%曾任康柏汉森医药

30、科技咨询有限责任公司渠道审计员；2016 年 11 月至2019 年 5 月,任公司投资发展部主管；2019 年 5 月至今,任公司投资发展部经理、董事会秘书。夏玲玲 财务负责人 女 1975-中国注册会计师,英国特许公认会计师。2019 年 8 月至今,历任广东芭薇生物科技股份有限公司财务部门负责人、财务总监。李适炜 技术总监 女 1978-曾任郑州永和制药有限公司实验员、立德技术检测有限公司测试工程师、广电计量测试技术有限公司分析中心主任；2014 年 12 月至今，先后任公司研发中心技术总监、检测中心负责人。资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务

31、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/29 1.5、财务财务表现表现：毛利率稳定在毛利率稳定在 30%以上，以上，2023年营收年营收增长至增长至 4.69 亿亿 凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，为客户实现终端市场的凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，为客户实现终端市场的开拓以及品牌销量的增长开拓以及品牌销量的增长，从而实现从而实现公司业绩公司业绩的的稳步增长。稳步增长。营收方面，2018-2022年公司营业收入均保持较好增长，年复合增长率为 18.81%。2022 年实现营业收入4.59亿元；2023年实现营业收入 4.69 亿元，同比增长 2.02%。利润方面

32、，2022 年公司归母净利润 3803.95 万元，2018-2022 年复合增长率为15.59%。2023年归母净利润 4,115.92万元，同比增长 8.20%。图图7：2023 年实现营业收入年实现营业收入 4.69 亿元亿元 图图8：2023 年度归母净利润同比增长年度归母净利润同比增长 8.20%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分品类来看，护肤品（除面膜）分品类来看，护肤品（除面膜）是公司收入的主要来源是公司收入的主要来源，其中包括乳液、面霜、精华等面部护肤产品。2020-2022 年护肤品（除面膜）收入规模及所占比重均逐年提升，2022 年护

33、肤品（除面膜）收入 3.69 亿元，同比增长 19.15%。2023H1 护肤品（除面膜）营收占比提升至 89.80%，面膜类、洗护用品、彩妆、检测业务营收分别占比 5.68%、2.12%、1.54%、0.67%。图图9：护肤品（除面膜）收入规模及占比逐年提升护肤品（除面膜）收入规模及占比逐年提升 图图10：2023H1 护肤品（除面膜）收入护肤品（除面膜）收入占比近九成占比近九成 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Choice、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.02002120222023营收

34、/亿元yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%00400050002002120222023归母净利润/万元yoy010,00020,00030,00040,00050,0002019年2020年2021年2022年2023H1护肤品(除面膜)面膜类洗护彩妆检测其他护肤品护肤品(除面除面膜膜),89.80%面膜类,5.68%洗护,2.12%彩妆,1.54%检测,0.67%护肤品(除面膜)面膜类洗护彩妆检测其他北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/29 毛利率毛利率保持稳定，面膜品类盈利较

35、好。保持稳定，面膜品类盈利较好。近五年内毛利率维持在 30%-35%区间内，2023年度毛利率 33.19%，比 2022 年增长 2.72pct。分类品来看，面膜品类毛利率最高，占据营收主要来源的护肤品（除面膜）品类毛利率保持稳步增长，主要由于大客户及大单品战略的实施，高单价产品占比提升，同时产能充分利用降低单位成本。检测业务毛利率大幅下降，主要由于客户及单品战略聚焦导致检测需求下降，而业务成本支出相对固定。图图11：盈利能力较为稳定盈利能力较为稳定，近年有提升趋势，近年有提升趋势 图图12：护肤品类毛利率稳步增长护肤品类毛利率稳步增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind

36、、开源证券研究所 近三年整体近三年整体期间期间费用率保持稳定。费用率保持稳定。销售费用率 2022 年出现下降，主要因为宏观环境的不利影响，业务人员出差较少，业务差旅费用、展会及宣传费下降，2023年积极开拓业务，销售费用率有所回升。研发费用率呈现下降趋势，一方面由于搬入江高创新工厂租赁费用减少，另一方面由于研发项目聚焦，精简了部分基础研发人员，材料、检测以及咨询费发生额减少。图图13：2023 年积极开拓业务，销售费用率有所回升年积极开拓业务，销售费用率有所回升 数据来源：Choice、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022

37、2023毛利率ROE（加权）-20%0%20%40%60%2020年2021年2022年2023H1护肤品(除面膜)面膜类洗护彩妆检测0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/29 2、行业分析行业分析：化妆品化妆品备案备案监管趋严，监管趋严，代工代工业业集中度集中度有望有望提升提升 2.1、大部分化妆品品牌企业选择代工生产大部分化妆品品牌企业选择代工生产，对制造商存在一定依赖

38、性对制造商存在一定依赖性（1）上游：原材料供应商和包材供应商 化妆品原材料供应商多为化工企业，提供化妆品生产所需的有效成分、表面活性剂、香料香精等基础原料。化妆品的包装材料多为塑料、玻璃等，高品质的包装设计可有效增加化妆品产品销售附加价值，利于产品市场推广。（2）中游：化妆品制造商 化妆品制造商是整个产业链体系运营的基础，根据化妆品生产模式不同，化妆品制造商可分为专业的 OEM/ODM 代工厂商和品牌自主生产商。现阶段，因自建工厂前期投资成本高、设备和研发投入较多，大部分的化妆品品牌企业都选择代工生产厂商完成产品生产制造，知名代工厂商有科丝美诗、诺斯贝尔、嘉亨家化、芭薇股份等。（3）下游：品牌

39、商及渠道商 化妆品行业内品牌端参与者众多，市场发展相对成熟，已存在不少具有广泛知名度的品牌商。由于品牌商掌握化妆品的定价权，盈利水平在产业链中最高。由于品牌商掌握化妆品的定价权，盈利水平在产业链中最高。化妆品的销售渠道包括电商、百货、商超、化妆品专营店等。近年来，电子商务发展迅速，消费者逐渐养成线上购买化妆品的习惯。图图14：芭薇股份为处于行业中游的化妆品制造商芭薇股份为处于行业中游的化妆品制造商 资料来源：公司招股书 品牌商对制造商存在偏好以及一定依赖性。品牌商对制造商存在偏好以及一定依赖性。随着消费者对化妆品安全性、功效性的需求不断迭代升级，打造长盛不衰的“爆款”难度不断提高。对于化妆品品

40、牌商，特别是新兴品牌及初创品牌而言，弱化研发、生产及检测环节的投入，转而以市场营销、品类选择、消费者引流及流量转化为核心的“品牌运营”正逐渐成为化妆品品牌商的经营核心。品牌商对化妆品制造商，特别是具备新品研发、规模化生品牌商对化妆品制造商，特别是具备新品研发、规模化生北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/29 产、功效检测等系统服务的化妆品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依赖性。产、功效检测等系统服务的化妆品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依赖性。2.2、化妆品备案化妆品备案监管监管政策政策趋严趋严，代工生产行业壁垒提升，代工生产行业壁垒提升

41、随着我国化妆品行业迅速发展，行业监管力度也持续加强，近年来国家相关部门颁布的一系列化妆品行业相关的法律法规和政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。其中，化妆品监督管理条例及其配套的化妆品功效宣称评价规范 化妆品注册备案资料管理规定 化妆品生产质量管理规范等新规通过对原料供应、品牌生产/代工、产品注册/备案、销售及上市后监督等环节进行规范化要求，防控风险、落实责任，为化妆品行业的高质量发展提供良好的环境。作为化妆品生产企业，上述法规政策的出台及变动对公司原材料采购、产品研发、生产和销售等环节均提出了更高的要求。表表5：近年来化妆品行业监管政策逐渐规范近年来化妆品行业监管政策逐渐规范 法

42、规法规/政策名称政策名称 颁布机构及时间颁布机构及时间 主要内容主要内容 2023年度中小企业特色产业集群公示名单 工业和信息化部中小企业局 2023年 9月 认定“广东省广州市白云区化妆品产业集群”为中小企业特色产业集群，从提升集群主导产业优势、激发集群创新活力、推进集群数字化升级、加快集群绿色低碳转型、深化集群开放合作等方面，开展重点集群培育工作。轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）工业和信息化部、国家发展改革委、商务部 2023年 7月 加强特色植物原料开发创新，加大在食品、化妆品等行业的应用。支持化妆品等行业培育一批中小企业特色产业集群。鼓励现有轻工集群加快发展和优化升级，发展

43、协同制造、精益制造和服务型制造。广州市人民政府办公厅关于推动化妆品产业高质量发展的实施意见 广州市人民政府办公厅 2023年 2月 构建“4+6+4”（4个基地、6个商圈、4个关键研发、检测、智造、品牌）化妆品全产业链高质量发展格局，到 2025 年，化妆品产值规模达到 1500 亿元左右，培育年销售收入超过 100 亿元的领军企业 23 家、超过 50 亿元的企业 5 家以上，拥有 5 个以上知名民族品牌。到 2035 年，把广州建设成为全球化妆品制造中心、消费中心，成为享誉全球的“国际美湾”。化妆品生产质量管理规范检查要点及判定原则 国家药品监督管理局2022年 10月 规范化妆品生产许可

44、和监督检查工作，指导化妆品注册人、备案人、受托生产企业贯彻执行化妆品生产质量管理规范。关于正式实施化妆品电子注册证的公告 国家药品监督管理局2022年 8月 按照化妆品注册备案管理办法获准注册的特殊化妆品和化妆品新原料，及获准注册证变更、延续的特殊化妆品，发放电子注册证。化妆品生产质量管理规范 国家药品监督管理局2022年 1月 进一步落实注册人、备案人制度，明确委托方应当建立质量管理体系，设置质量安全负责人，确定对受托生产企业的遴选标准，并对受托生产企业的生产活动进行监督。“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划 国家药品监督管理局2022年 1月 支持产业高质量发展的监管环境更加优化，审

45、评审批制度改革持续深化，制修订药品医疗器械化妆品标准 2650项（个），新增指导原则 480个。中国化妆品行业“十四五”发展规划 中国香化协会 2021年12月“十四五”期间行业将凝聚面向化妆品高端制造的化学化工、生命科学、皮肤医学、生物技术、医药工程等多学科、高水平研究队伍进行研发。坚持科技创新，紧盯最新前沿科学技术发展及其在化妆品行业的推广应用，着力强化高质量发展。化妆品生产经营监督管理办法 国家市场监督管理总局 2021年 8月 对化妆品生产许可、生产管理、经营管理、监督管理、法律责任等方面均作出明确规定；细化监管制度，创新监管。已使用化妆品原料目录（2021年版）国家药品监督管理局20

46、21年 4月 目录共收录了 8965 种化妆品原料，未收录的原料成分将不能用于化妆品生产。化妆品功效宣称评价规范 国家药品监督管理局2021年 4月 自 2021 年 5 月 1 日起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。化妆品注册备案管理办法 国家市场监督管理总局 2021年 1月 对化妆品、化妆品新原料注册和备案的程序、时限和要求进行了明确，细化了注册人、备案人和境内责任人的责任。资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的

47、信息披露和法律声明 13/29 2.3、新兴化妆品牌推动代工新兴化妆品牌推动代工发展，发展，2025 年我国规模有望年我国规模有望增增至至 622.9 亿元亿元 伴随伴随经济环境上行以及经济环境上行以及消费信心提升，消费信心提升，全球全球化妆品市场有望恢复持续增长态势。化妆品市场有望恢复持续增长态势。随着全球经济的快速发展，居民收入水平提高，个人容貌的重视程度不断提升，护肤、彩妆等类别化妆品在消费者群体间的渗透力提升，带动了化妆品行业的发展。如今化妆品行业已经发展成为消费领域的重要组成部分。根据 Statista 的统计数据，2022 年全球美妆及个护市场规模达到 5365 亿美元。尽管 20

48、20 年行业受疫情等宏观环境不利影响，化妆品市场表现较为低迷，但随着全球经济上行，市场消费信心恢复，行业恢复持续增长态势，预测 2028 年全球美妆及个护市场规模将有望达到年全球美妆及个护市场规模将有望达到6888 亿美元亿美元，护肤品市场将增长至，护肤品市场将增长至 1862 亿美元，亿美元，2022-2028 年年均复合增长率实现年年均复合增长率实现4.44%，市场发展空间广阔。图图15：预计化妆品预计化妆品行业行业将将恢复持续增长态势恢复持续增长态势（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：Statista、公司招股书、开源证券研究所 近年来，我国国民经济不断发展，人均可支配收入增加，对

49、外在形象要求与认知的提高以及核心消费人群结构变化等一系列因素驱动下，国内化妆品行业近几年来一直保持着稳健的增长。根据艾媒咨询数据显示，2023 年我国化妆品市场规模为年我国化妆品市场规模为5169 亿元，预计亿元，预计 2025 年将发展到年将发展到 5791 亿元，年复合增长率为亿元，年复合增长率为 5.85%。图图16：2023 年我国化妆品市场规模为年我国化妆品市场规模为 5169 亿元亿元 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 -10%-5%0%5%10%00400050006000700080002002120222023E 2024E 20

50、25E 2026E 2027E 2028E全球化妆品市场规模全球护肤品市场规模化妆品yoy护肤品yoy-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700020002120222023 2024E 2025E中国化妆品市场规模（亿元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/29 随着年轻消费者对护肤与抗衰老意识进一步加强，消费者对护肤产品的需求日益加大，Euromonitor 数据显示，护肤品是我国化妆品中规模最大的品类，市场份额超过一半。根据艾媒咨询数据显

51、示，2023 年我国护肤类化妆品市场规模为 2804 亿元，占化妆品总市场规模的 54%。预计 2025 年市场规模将发展到 3186 亿元，年复合增长率为 6.59%，增速高于整体化妆品市场。图图17：2021 年年中国护肤类化妆品市场份额超一半中国护肤类化妆品市场份额超一半 图图18：2025 年我国护肤品市场规模年我国护肤品市场规模或达或达 3186 亿亿元元 数据来源：Euromonitor、公司招股书、开源证券研究所 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 目前我国消费者在护肤品领域人均支出仍处于较低的水平。目前我国消费者在护肤品领域人均支出仍处于较低的水平。与发达国家相比，我国人均护肤

52、品消费不仅远低于美国、德国等护肤品市场较为成熟的欧美发达国家，也远低于日本、韩国等亚洲邻国。未来随着消费升级以及护肤消费习惯、理念的培育，差距有望不断缩小，市场发展潜力大。据 Euromonitor 数据，2021 年我国美妆及个护人均消费支出为 62.4 美元，日、韩消费者同为亚洲肤质，人均美妆及个护类消费支出分别是 262.6 美元和 266.2 美元，超过我国的 4 倍。总体看来，护肤品行业还有较大提升空间，随着国内化妆品适用人群、消费频次、消费金额的提升，市场增长潜力较大。图图19：我国美妆个护市场人均消费额仍处于较低水平我国美妆个护市场人均消费额仍处于较低水平 数据来源：Euromo

53、nitor、公司招股书、开源证券研究所 护肤护肤,50.36%洗护,15.47%彩妆,11.25%其他,22.92%护肤洗护彩妆其他-10%-5%0%5%10%15%05000250030003500中国护肤品市场规模（亿元）yoy67.662.4262.6266.2309.5237.9245.80500300350全球中国日本韩国美国法国德国2021 年全球主要美妆及个护市场人均消费额（美元）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/29 根据药监局统计数据，2015-2022 年，我国化妆品生产企业数量整

54、体保持上涨趋势，2015 年我国化妆品生产企业为 4,542 家，2022 年已增长至 5,512 家。目前，我国化妆品生产环节已经出现一批初具规模的代工企业。在我国经济升级的大背景下，我国消费者对化妆品的需求将不断提高，拉动上游化妆品生产企业数量的增加。图图20：我国化妆品生产企业数量保持上涨趋势我国化妆品生产企业数量保持上涨趋势 数据来源：药监局、公司招股书、开源证券研究所 新兴化妆品牌的涌现推动代工行业市场规模扩大。新兴化妆品牌的涌现推动代工行业市场规模扩大。伴随消费者消费能力的提升，以及近年来社交媒体对化妆品赛道的助力、年轻消费者对国货品牌认可度的提升均使得我国化妆品品牌赛道参与者不断

55、增加。新兴化妆品品牌商若选择自建工厂生产将不得不承担庞大的资金投入，但若选择代工厂生产，品牌方可以将有限的精力集中在其具有比较优势的环节，包括品牌建设、渠道营销等方面，助力品牌方实现利润最大化，由此带来化妆品代工行业市场规模的扩大。根据灼识咨询统计数据，2017-2021 年我国化妆品代工行业规模由 214.1 亿元增长至 394.2 亿元，年均复合增长率为 16.49%。未来，随着新兴化妆品牌产品放量，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求，拉动我国化妆品代工行业市场规模的扩大。灼识咨询预计，2022-2025 年我国化妆品代工行业规模有望从 434.1

56、亿元增长至 622.9 亿元，实现 12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。图图21：2022-2025 年我国化妆品代工行业规模有望从年我国化妆品代工行业规模有望从 434.1 亿元增长至亿元增长至 622.9 亿元亿元 数据来源：灼识咨询、公司招股书、开源证券研究所 5530004000500060002000212022中国化妆品生产企业数量（家）-40%-20%0%20%40%60%80%005006007002002020212022E2023E2024E2025E中

57、国化妆品代工行业规模（单位：亿元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/29 3、竞争优势：竞争优势：专利技术专利技术 129 项项，代工龙头筑造品质护城河代工龙头筑造品质护城河 3.1、技术创新能力出众，技术创新能力出众，拥有拥有化妆品产品备案化妆品产品备案 13230 款款 创新研发能力强，核心技术具有行业领先优势。创新研发能力强，核心技术具有行业领先优势。芭薇股份自创立以来持续重视提升技术研发实力，掌握了“功效活性物可视微囊稳定包裹制备技术”等化妆品制造相关技术，截至 2023 年 6 月，参与了化妆品中七种性激素的测定超高效液相色谱-

58、串联质谱法等 6 项化妆品国家标准及 34 项团体标准的起草，具备较强的技术创新能力。表表6：芭薇股份芭薇股份包裹、乳化制备等包裹、乳化制备等核心核心先进先进技术技术具有行业领先优势具有行业领先优势 序号序号 核心技术核心技术 先进性体现先进性体现 1 功效活性物 可视微囊稳定 包裹制备技术 利用该技术制备的粒子有更好的稳定性，不易受高离子强度物质破坏，利用微凝珠技术可明显提升载药量和包封率，提升了活性物受环境条件影响的稳定性；此外，该技术制备操作简便，设备精简，能够有效降低生产成本。2 新型小粒径低能耗D相乳化制备技术 是一种通过利用内能制备乳化体的方法，操作简单，能耗较低，能够高效制备得到

59、粒径小、分布窄的乳液颗粒，并可乳化极性低、表面张力小、水溶性差的油脂，在化妆品领域有较好的应用前景。3 多功能安全 稳定的液晶 乳化制备技术 液晶结构乳液具备更好的稳定性；其乳液所含 50%的水被包裹在液晶包裹层结构中，不易蒸发，从而达到了延长水合作用的效果；控制活性成分缓释，将化妆品中的敏感活性成分包裹起来，控制这些物质与皮肤的直接接触，减少高浓度的活性成分对皮肤的刺激，起到缓释的作用；促进活性成分的渗透吸收，角质细胞间隙的类脂双分子层也是一种典型的液晶结构，根据相似相溶，含液晶结构的化妆品和普通结构的化妆品相比较，能吸附于皮肤的角质层，更能促进活性成分的渗透。4 一种清爽眼刺激性低的双连续

60、相卸妆产品制备技术 双层连续结构中的油相，可以溶解油溶性的彩妆，涂抹在皮肤上可以让彩妆“浮出”；双层连续结构界面上有大量的亲水表面活性剂和亲油表面活性剂，加水乳化后，可以轻松用水将彩妆洗去；双层连续结构的卸妆产品含油量比传统卸妆油少得多（多元醇+乳化剂），直接用水就能冲洗干净，不需要再用洗面奶做二次清洁，洗后肤感滋润不油腻，不紧绷。5 一种包载活性物 的 O/W/O型多重 乳液制备技术 多重乳液对活性物进行包裹后，内部活性物需要透过两层包裹层才能得到释放，对活性物具有良好的保护与缓释作用；三个包裹层之间分隔不同的活性物质，防止活性物之间相互影响，增加了活性成分的稳定性，降低了刺激性，提高产品安

61、全性。6 一种双层、特殊肤感和强功效护肤产品开发的方法及应用 乳液下上分层，界面清晰，在摇匀使用后下层液体能够在较短时间内恢复至透明状态，给消费者独特的感观体验；同时具有化妆水和乳液的使用感，粘度低、水润感强；通过添加多种强功效的植物提取物，可以兼具功效增加用途。7 一种具有保湿、控油、舒缓等护 肤功效的清洁类 产品的开发方法 使用上述技术制备得到的清洁类产品温和安全，同时具备清洁及护肤功效，符合消费者对于安全、高效、经济等追求。资料来源：公司一轮问询回复、开源证券研究所 核心技术产品营收核心技术产品营收贡献贡献稳步提升。稳步提升。2020-2022 年，核心技术产品收入从 2.12 亿元增长

62、至 3.32 亿元，年复合增长率为 25.30%。2023H1 核心技术产品收入达到 1.70亿元，营收占比为 79.87%，相较于 2020 年大幅提升 12.50pct。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/29 图图22：核心技术产品收入及营收贡献稳步提升核心技术产品收入及营收贡献稳步提升 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 具备具备完善研发设施及强大研发团队完善研发设施及强大研发团队。公司目前拥有 40 多位资深工程师以及 100多位专业人才，并结合化妆品行业趋势及自身研发经验与项目特点，搭建了以芭薇研发中心为基础，联合各科研院所的规范研

63、发体系。先后与法国、日本等技术机构联合研发，与北京工商大学、华南理工大学、暨南大学等高校科研机构建立联合实验室，形成权威、专业、高效的研发队伍，为芭薇研发中心注入强劲动力，充实研发创新实力。图图23：完善研发设施及强大研发团队完善研发设施及强大研发团队 图图24：与与法国法国顶尖研发顶尖研发机构机构 Cosmetinnov 合作合作 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 发明专利与产品备案数量遥遥领先同业公司。发明专利与产品备案数量遥遥领先同业公司。截至 2023 年 6 月末，公司及其子公司共拥有授权专利技术 129 项，其中发明专利 112 项。公司自主研发的化妆品配方超 6000项，根

64、据美业颜究院的数据，截至 2023年 6 月 30 日，公司生产的化妆品产品备案 13230 款，其中，护肤品备案 11820 款，涵盖抗衰、保湿、控油、舒缓等主流化妆品功效。60%65%70%75%80%85%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020202120222023H1核心技术产品收入（万元）核心技术产品收入占比北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/29 图图25：发明专利发明专利数量数量领先同业领先同业 图图26：产品备案数量领先同业产品备案数量领先同业 数据来源：公司第一轮问询函回复

65、、开源证券研究所 数据来源：公司第一轮问询函回复、开源证券研究所 持续的研发投入及技术积累，持续的研发投入及技术积累，逐步形成创新研发能力的护城河逐步形成创新研发能力的护城河。公司能够根据客户的产品需求，在现有配方库中挑选基础配方进行二次调配，即可提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期。在产品更新迭代速度快的化妆品行业，技术研发领域的沉淀已经成为公司的核心竞争优势之一。3.2、智能制造及智能制造及专业检测专业检测资质资质，打造产品质量竞争壁垒打造产品质量竞争壁垒 工业化制造方面，工业化制造方面，“创新中心&智慧工厂”引进真空均质乳化机等生产设备，全面升级乳化工艺，实现料体乳化的高精纯

66、度、高细腻度及高品质要求。此外，公司上线条码管理和质量管理系统，实现从物料购进到成品出库整个产品生产周期内的品质可追溯。信息化运营方面，信息化运营方面，公司通过搭建 SAP 系统、MES系统（包含了 WMS系统、QMS 系统）、LIMS 系统等信息化管理系统，配套运用 PDA 手持终端、RFID及 AGV 等的硬件设备，打造仓储数据管控中心及数字化看板中心，实现生产过程数据的自动采集、分析和追溯，使生产运营的数据动态可视化、在线化。图图27：引进世界先进引进世界先进设备设备，升级乳化工艺升级乳化工艺 图图28：生产、仓储、运输智能化精益管理生产、仓储、运输智能化精益管理 资料来源：公司官方公众

67、号 资料来源：公司官方公众号 信息化与工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有一定的优势，为产品信息化与工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有一定的优势，为产品质量提供基础保障。质量提供基础保障。公司已获得 ISO14001 环境管理体系认证、ISO9001 质量管理体系认证、ISO22716 化妆品良好生产规范认证、GMPC 化妆品良好操作规范认证标准等多个认证及许可资质，“产品定制化服务及全生命周期管理模式”入选广东省工业和信息化厅“服务型制造示范名单”，“双数双智全生命周期质量管理模式”0%20%40%60%80%100%050100150200专利数量发明专利数量发明专利占比13

68、230 8837 5695 2169 1944 020004000600080004000芭薇股份 青松股份 伊斯佳 嘉亨家化 科玛股份产品备案数量北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/29 被广东省市场监督管理局评为 2023 年创新典型案例，入选了广东省工业和信息化厅“智能制造试点示范”单位，取得 AAA级两化融合管理体系评定证书。表表7：通过通过 AAA 级两化融合管理体系评定级两化融合管理体系评定 项目项目 青松股份青松股份 嘉亨家化嘉亨家化 科玛股份科玛股份 伊斯佳伊斯佳 芭薇股份芭薇股份 两化融合管理体系评定证书取

69、得情况 两化融合管理体系评定证书等级 不适用 基础版，未分级 不适用 不适用 AAA 资料来源：公司第一轮问询函回复、开源证券研究所 严格的技术标准与质量管理打造极致的产品品质。严格的技术标准与质量管理打造极致的产品品质。公司依照国家标准建立了更为严格的技术标准与质量管理制度，对产品质量进行严格控制，充分保证产品合格率。芭薇股份每一款产品从原料筛选、配方开发、产品测试、生产交付各大环节至少历经 66 道科学评测，为品牌及消费者打造极致的产品品质体验。图图29：芭薇股份芭薇股份产品产品至少历经至少历经 66 道科学测评道科学测评 资料来源：公司官网 子公司悠质检测是芭薇旗下独立第三方检测机构，集

70、高端、高能、高标、高效子公司悠质检测是芭薇旗下独立第三方检测机构，集高端、高能、高标、高效于一体的专业的化妆品检验检测机构。于一体的专业的化妆品检验检测机构。悠质检测于 2020年获得 CMA 检验资质认定、CNAS 国家实验室认可以及非特备案检验机构资质，成为国内化妆品行业稀有的“三证”独立第三方检测机构。拥有化妆品感观评价实验室、人体功效评价实验室、动物替代实验室、微生物实验室、理化实验室、包材评价实验室、细胞实验室等。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/29 图图30：旗下旗下独立第三方检测机构独立第三方检测机构悠质检测悠质检测 图图31：

71、悠质检测悠质检测具备多项权威资格证书具备多项权威资格证书 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 检测业务为研发生产环节赋能，行业内比较优势明显。检测业务为研发生产环节赋能，行业内比较优势明显。作为行业内少有的具备检测服务能力的化妆品制造企业，化妆品检测业务的拓展，使公司能够从产品配方研发环节开始，即对产品的质量及功效进行持续监测。在保证产品质量的同时，进一步简化化妆品备案阶段的检验样品流通环节，缩短新品上市周期。化妆品产品更新迭代速度快，消费者对产品质量要求高，公司在产品检测领域的布局，具备较强比较优势。表表8：芭薇股份具有检测资质优势芭薇股份具有检测资质优势 CNAS 国家实验室认可国家实

72、验室认可 委员会实验室认可证书委员会实验室认可证书 CMA检验检测机检验检测机 构资质认定证书构资质认定证书 化妆品注册备案化妆品注册备案 检验机构资质检验机构资质 青松股份 嘉亨家化 科玛股份 伊斯佳 芭薇股份 资料来源：公司第一轮问询函回复、开源证券研究所 具备精良检测装备和专业的化妆品备案及法规团队，为化妆品行业提供更专业、具备精良检测装备和专业的化妆品备案及法规团队，为化妆品行业提供更专业、更全面、更优质的检测及法规备案等服务。更全面、更优质的检测及法规备案等服务。检验检测技术和管理团队高素质且经验丰富，团队工程师在检验检测领域逾 10 年行业经验，确保化妆品全产业链的检测更加专业。年

73、均备案产品数量超 1700 款，累计国产普通化妆品备案总量超 11000款，领先同业公司。悠质检测目前拥有检测仪器设备数量高达悠质检测目前拥有检测仪器设备数量高达 200 多台多台/套，检测能力套，检测能力 1100+项项，包括人体功效测试，感观评价，鸡胚试验，鱼胚试验，细胞试验，禁限用物质测试、微生物测试、包材测试等项目，涵盖的产品类别包括化妆品包材、化妆品原料、化妆品成品、消毒产品以及化妆品注册备案检验等。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/29 图图32：悠质的检测悠质的检测项目超项目超 1100 项项 资料来源：公司官网 产品质量优良，通

74、过国内外资质认证、生产许可及品牌客户的审厂认证。产品质量优良，通过国内外资质认证、生产许可及品牌客户的审厂认证。公司先后通过了 GMPC、ISO22716、ISO9001、ISO14001 认证；妆字号、械字号、消字号生产许可；CNAS 国家级实验室认可；欧盟 CE、美国 FDA 认证；迪士尼、联合利华、屈臣氏审厂认证；IFSCC 国际化妆品化学家学会联盟的银级会员单位。2023化妆品报年会&GCF 美妆科技展上，芭薇股份斩获“2023GCF 推荐合作企业”和“2023 化妆品报年会年度推荐合作企业”。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/29 图

75、图33：通过国内外资质认证、生产许可及品牌客户的审厂认证通过国内外资质认证、生产许可及品牌客户的审厂认证 资料来源：公司官网 3.3、合作案例口碑良好，客户资源合作案例口碑良好，客户资源稳定稳定持续持续 凭借产品质量优势，获得诸多下游头部品牌商的青睐。凭借产品质量优势，获得诸多下游头部品牌商的青睐。公司坚持以品质为出发点，品牌客户超过 1000 个，其中包括：联合利华、韩国谜尚、丸美股份、拉芳家化、梵蜜琳、HBN、娇兰佳人、阿芙精油、凌博士、仁和匠心、朵拉朵尚等，与品牌客户的合作案例均收获了消费者良好反响。2020 年获得中国直播电商金播奖年度爆品工厂称号。图图34：与品牌客户的与品牌客户的经

76、典经典合作案例合作案例 资料来源：公司官网 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/29 图图35：芭薇股份部分合作品牌客户芭薇股份部分合作品牌客户 资料来源：公司官网 主要客户合作关系稳定主要客户合作关系稳定，营收占比逐年提升，营收占比逐年提升。截至 2023 年 6 月末，公司合作主要客户共计 17 家，其中 13 家与公司合作年限超过 3 年，8 家合作年限超过 3 年，与公司合作关系较为稳定，是公司主营业务收入的重要来源。2022 年主要客户合计营收达 3.50亿元，两年内复合增长率为 36.65%，营收占比也由 2020年的 59.84%提

77、升至 2023H1 的 79.30%图图36：主要客户合作关系稳定主要客户合作关系稳定 图图37：主要客户主要客户营收占比逐年提升营收占比逐年提升 数据来源：公司第一轮问询函回复、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1-2 年,1家2-3 年,3家3-5 年,5家5 年以上,8家1-2 年2-3 年3-5 年5 年以上0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120222023H1主要客户收入合计（万元）主要客户收入占比北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后

78、面的信息披露和法律声明 24/29 4、募投项目募投项目：建设建设智能生产车间智能生产车间及及研发中心研发中心，匹配订单需求，匹配订单需求 公司本次申请公开发行不超过 800 万股股份，募集资金扣除发行费用后将全部用于智能生产车间建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目。表表9：募投资金募投资金拟用于智能生产车间、研发中心建设等拟用于智能生产车间、研发中心建设等项目项目 序号序号 项目项目 项目总投资（万元）项目总投资（万元）拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）1 智能生产车间建设项目 6,095.41 4000 2 研发中心建设项目 4,912.02 2400 3 补充流

79、动资金项目 2,000.00 2000 合计 13,007.43 8400 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 智能生产车间大幅扩产，智能生产车间大幅扩产，以匹配在手订单储备以匹配在手订单储备。募投项目“智能生产车间建设项目”建设期 2 年，对现有的化妆品产品进行产能扩充。2022 年产能 1229.092 吨，产能利用率 80.07%，扩产比例 77.66%，其中护肤品（除面膜）现有产能 961.612吨，扩产比例 65.51%。公司持续开拓品牌客户，订单储备情况良好，产能扩张具有足够订单支撑。表表10：智能生产车间建设项目智能生产车间建设项目扩产计划扩产计划 产品类型产品类型 扩产数量（

80、扩产数量（kg）现有产能（现有产能（kg）扩产比例（扩产比例（%）护肤品（除面膜）6300000 9616120 65.51 面膜 1097600 1549600 70.83 洗护 2147040 946400 226.86 彩妆及其他-178800-合计 9544640 12290920 77.66 资料来源：公司一轮问询回复、开源证券研究所 表表11：订单储备情况良好，产能扩张具有足够订单支撑订单储备情况良好，产能扩张具有足够订单支撑 序号序号 客户名称客户名称 客户简介客户简介 接洽情况接洽情况 1 厦门海尼生物科技有限公司 合作品牌：BUV、海洋诗韵等近20 个美妆品牌 主要渠道：抖音

81、、淘系、京东、拼多多、快手等线上渠道 公司于 2023 年 6 月开始接洽客户，首款产品为经处于产品送检阶段。BUV 叶绿素洗面奶，目前已 2 娅缇克兰（上海）国际贸易有限公司 合作品牌：亚缇克兰 主要渠道：线下渠道，淘系 公司于 2023 年 5 月开始接洽客户，首款产品亚缇克兰莹润凝肌套盒（亚缇克兰莹润凝肌按摩膏亚缇克兰莹润凝肌面膜），目前处于产品备案阶段。3 合肥弘文生物科技有限公司 合作品牌：娇润泉 主要渠道：抖音直播（知名抖音网红“疯狂小杨哥”）2023 年 7 月开始接洽客户，首款产品为酵萃平衡安肌精华水，目前处于配方调整阶段。4 杭州欧乐萌科技有限公司 合作品牌：欧诗漫下属儿童品

82、牌 主要渠道：线上+线下。2023 年 6 月份开始接洽客户，客户目前需求产品有：儿童洗发水，儿童涂抹面膜，儿童滋养油霜等。5 广州慕可生物科技有限公司 合作品牌：KONO、WIS、IRY 主要渠道：线下门店，淘系、京东、拼多多、抖音等线上渠道 2023 年 6 月开始接洽客户，产品需求量 465 万支，已完成产品报价，待客户内部测试后确认产品配方。6 NTS GRADIENT LTD 合作品牌：meine liebe、leo&lucy、urban formula、influence beauty 等俄罗斯品牌 主要渠道：全球分销渠道 2023 年 3 月参加意大利博洛尼亚展会开始接触，目前，

83、已经完成客户验厂。产品需求包括：柠檬唇部磨砂膏、三色妆前乳、粉底液以及唇釉产品。其中，唇部磨砂膏以及三色妆前乳已经取得配方认可，进行包材测试。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/29 7 广州希音国际进出口有限公司 合作品牌：SHEIN 主要渠道：跨境电商平台 2022 年 12 月开始接洽客户，主要产品为唇部磨砂膏，已完成产品报价，待客户内部测试后确认产品配方。8 悦江（广州）日用品有限公司 合作品牌：ZA 主要渠道：线下门店，淘系、京东、拼多多、抖音等线上渠道 2023 年年初开始接洽客户，目前开发了款粉底（国内），4 款粉底（国外），已完成

84、了首批产品销售。9 广州市巧美化妆品有限公司 合作品牌：温碧泉、薇弗（法国）、巧茜妮国品、儿初宝、维贝尔 主要渠道：线下门店，淘系、京东、拼多多、抖音等线上渠道 2023 年 5 月开始接洽客户，首款产品产品为气垫，目前已经完成产品销售。10 广州澳梓美生物科技有限公司 合作品牌：VEIBAO 荟宝 主要渠道：线下门店，淘系、京东、拼多多、抖音等线上渠道 2023 年 4 月开始接洽客户，主要产品包括：祛痘系列（祛痘膏、调理露）、水光莹润面膜、酵素系列水乳精华霜眼霜等。目前已完成祛痘系列产品销售。资料来源：公司第一轮问询函回复、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正

85、文后面的信息披露和法律声明 26/29 5、估值估值情况：情况：可比公司可比公司 PE TTM 均值为均值为 20.39X 我们选取主营业务存在较大相似性且具有一定规模的公司作为芭薇股份的可比公司，包括青松股份（青松股份（300132.SZ）、嘉亨家化（）、嘉亨家化（300955.SZ）、伊斯佳（）、伊斯佳（838858.NQ）、）、科玛股份（科玛股份（839326.NQ），均为国内知名的化妆品代加工制造企业，其市场地位主要体现在业务规模、资金实力、项目经验等领域。表表12：选取选取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科玛股份青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科玛股份作为可比公司作为可比公司 芭薇股份芭薇股

86、份 青松股份青松股份 伊斯佳伊斯佳 嘉亨家化嘉亨家化 科玛股份科玛股份 主营业务 化妆品的研发、生产、销售及检测 面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造 洁面、护肤、护发等化妆品的研发、生产、销售 日化产品、化妆品和家庭护理产品及塑料包装容器的研发设计、生产 化妆品的研发、生产、销售以及口罩生产与销售 产品种类 护肤、面膜、洗护、彩妆 面膜、护肤品、湿巾等 护肤、洗护 护肤、洗护、香水等 护肤、洗护 核心产品种类 护肤 面膜 洗护 护肤 护肤 主要生产方式 ODM 为主 ODM 为主 ODM 为主 OEM 为主 ODM 为主 产品备案数量 13230 8837 5695 2169 194

87、4 护肤品备案数量 11820 8534 3857 1293 1596 资料来源：公司一轮问询回复、公司招股书、开源证券研究所 经营规模仍有经营规模仍有较较大成长空间。大成长空间。目前芭薇股份在经营规模、资金实力、营销资源等方面尚弱于同行业龙头公司，在大规模承接大型项目、扩大生产经营方面，存在一定的劣势。但作为水乳膏霜类护肤品的 ODM 龙头，2022 年在同业公司业绩多数下滑的情况下保持逆势增长，体现出芭薇股份在护肤品代工领域的强劲实力。盈利能力盈利能力优于行业龙头。优于行业龙头。嘉亨家化由于下游客户的品牌效应显著，议价能力较强，所以毛利率较低。青松股份由于扩产成本较大，且新增产能无法快速释

88、放并形成规模效益，毛利率大幅降低。由于伊斯佳的 OBM 业务占比较高，科玛股份的海外订单占比提升，毛利率显著高于同业。图图38：可比公司化妆品业务收入比较可比公司化妆品业务收入比较（单位：万元）（单位：万元）图图39：可比公司可比公司毛利率毛利率收入比较收入比较 数据来源：公司招股书、开源证券研究所（注：青松股份、嘉亨家化数据选取化妆品相关业务数据；科玛股份剔除了租赁、口罩及其他业务收入；芭薇股份剔除了其他业务收入）数据来源：公司招股书、开源证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000青松股份 嘉亨家化 芭薇股份伊斯佳科玛股份20202021

89、20222023H10%10%20%30%40%50%2020202120222023H1青松股份嘉亨家化芭薇股份伊斯佳科玛股份北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/29 研发投入位于行业前列。研发投入位于行业前列。公司研发费用低于青松股份，与嘉亨家化相当，研发费用率仅次于伊斯佳，与科玛股份相当。在专利数量上，公司专利储备高于伊斯佳、科玛股份，低于青松股份、嘉亨家化。在发明专利数量上，公司已授权的发明专利数量高于同行业可比公司。在产品备案上，公司具备一定的市场竞争力。图图40：研发费用仅次于青松股份（单位：万元）研发费用仅次于青松股份（单位：万元）

90、图图41：研发费用研发费用率率仅次于仅次于伊斯佳伊斯佳 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 可比公司可比公司嘉亨家化、科玛股份嘉亨家化、科玛股份 PE TTM 均值为均值为 20.39X。公司深耕化妆品代工领域近二十年，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内顶尖的全品类、全流程的化妆品品牌客户服务商。而新兴化妆品牌的涌现以及下游美妆个护需求的增长必将为化妆品代工行业带来良好的发展前景。化妆品强监管背景下，品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统性服务商产生偏好及依赖性，也有望助推行业集中度的进一步提升。公司作为护肤

91、品公司作为护肤品ODM 领域细分龙头，未来成长性与盈利能力相比同业均具有显著优势。领域细分龙头，未来成长性与盈利能力相比同业均具有显著优势。如最终发如最终发行价对应估值合理，则建议关注。行价对应估值合理，则建议关注。表表13：可比公司可比公司 PE TTM 均值为均值为 20.39X，芭薇股份盈利能力具备优势，芭薇股份盈利能力具备优势 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE 2022 PE TTM 2022 年营收年营收/亿元亿元 2022 年归母净利年归母净利润润/万元万元 2022 年毛年毛利率利率 2022 年研发年研发费用率费用率 青松股份 300132 19.5

92、8-2.64-13.13 29.17-74242.07 5.66%4.18%嘉亨家化 300955 14.75 21.17 31.05 10.52 6966.60 23.96%2.05%伊斯佳 838858 3.51-20.87-27.95 1.13-1680.32 35.02%11.42%科玛股份 839326 0.70-42.35 9.73 0.35-165.31 37.34%9.32%均值 9.63 20.39 10.29 25.50%6.74%芭薇股份 837023 19.54 4.59 3803.95 30.47%5.88%资料来源：Wind、开源证券研究所（截至 2024年 3月

93、4日，注：PE TTM 均值剔除了负数）6、风险提示风险提示 行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000青松股份 芭薇股份 嘉亨家化 伊斯佳 科玛股份2020202120222023H10%2%4%6%8%10%12%2020202120222023H1青松股份嘉亨家化科玛股份伊斯佳芭薇股份北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/29 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。

94、根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及

95、开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underp

96、erform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分

97、析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/29 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客

98、户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不

99、构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客

100、户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：