1、 建材行业建材行业|水泥水泥 公司公司深度深度 2 202024 4 年年 3 3 月月 7 7 日日 海螺水泥海螺水泥(600585)增持增持（首次覆盖首次覆盖）中国水泥“核心资产”，定价体系亟待重塑 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S03 联系人联系人 刘晓宁 S03 中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。公司从上市至 2022 年底市值涨幅接近 18 倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。

2、我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握

3、先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后 20 余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的 2002、2009、2015、2022 年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009 年：公司总市值涨幅高达 1050%，其中受益于产能扩张（销量增长 704%）和费用优化（三费下滑 32%）归母净利润增长了 1244%，成为驱动力，但期间公司经历

4、两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015 年：公司总市值上涨 3%，归母净利润增长了 112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022 年：公司总市值涨幅 60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了 108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长 32%共同推动。DCF 估值法下安全边际充分，估

5、值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为 1586 亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约 580 亿元），但未进行收并购增厚 EPS 或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向 DCF 定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。盈利预测与估值：我们预计，公司 2023-2025 年归母净利润分别为

6、119.66 亿元、99.40 亿元、120.09 亿元，对应 3 月 6 日股价 PE 为 11X、13X、11X，PB 为 0.7X。2024 年可比公司平均 PE 14.8X，平均 PB 0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE 定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF 定价更为合理。考虑当前市值较我们的 DCF 价值底折价约 20%，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：现金盈余利用不及预期 市市场表现：场表现：相关研究相关研究 盈利预测与估值盈

7、利预测与估值 20222022 23Q123Q1-Q3Q3 2023E2023E 2024E2024E 2 2025025E E 营业总收入（百万元）132,022 99,043 104,796 103,748 110,886 同比增长率（%）-21.4 16.1-20.6-1 6.9 归母净利润（百万元）15,661 8,672 11,966 9,940 12,009 同比增长率（%）-52.9-30.2-23.6-16.9 20.8 每股收益（元/股）2.96 1.64 2.26 1.88 2.27 毛利率（%）21.3 18.3 20.5 17.8 19.1 ROE（%）8.5 4.7

8、6.1 4.8 5.5 市盈率 8 11 13 11 请务必仔细阅读正文之后的免责声明-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%海螺水泥沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 关键假设 预计 2023-2025 年公司水泥及熟料自产品销量分别为 2.84、2.85、2.94 亿吨；预计 2023-2025 年公司水泥及熟料自产品售价分别为 239、226、229 元/吨；预计 2023-2025 年公司水泥及熟料自产品成本分别为 177、176、176 元/吨。投资逻辑及要点 市场普遍担忧在房地产下游需求结构重塑和地方政

9、府化债大背景下，水泥需求仍将承压，在供需前景不明朗背景下对企业当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，存在继续下跌风险。但我们认为，有别于其他企业，海螺作为占绝水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续能力。根据我们绝对估值法测算，极端悲观假设下公司的内在价值约为 1586 亿元，明显高于当前市值。两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约 580 亿元），但未进行收并购增厚 EPS 或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。但我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF 定价靠拢。此外

10、，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润，或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。核心风险提示 现金盈余利用不及预期：公司依然维持大量在手现金低效利用，或利用资金的业务扩张产生负向回报 3UgYjWuUjWcZpMbRdN6MoMnNtRmQeRmMtQkPnMrQ9PpOpPvPmMmPwMqRoN 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 1.中国水泥中国水泥“核心资产核心资产”.5 2.复盘崛起之路，复盘崛起之路，“T”型战略铸就型战略铸就“核心资产核心资产”，盈利驱动长期市值

11、上行，盈利驱动长期市值上行.7 2.1 发展复盘：“T”型战略铸就中国水泥“核心资产”，成本端和需求侧护城河宽阔.7 2.2 市值复盘：估值长期下降，盈利驱动市值上行.12 3.估值重塑，绝对估值法下安全边际充分估值重塑，绝对估值法下安全边际充分.17 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.19 5.风险提示风险提示.20 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 图 1：海螺水泥发展史.5 图 2：海螺水泥股权结构图.5 图 3：2019-2023Q1-3 海螺水泥营收情况.6 图 4：2019-2023Q1-3 海螺水泥净利率情况.6 图 5：201

12、9-2023H1 海螺水泥营收结构.6 图 6：2019-2023H1 海螺水泥毛利结构.6 图 7：2022 年海螺水泥熟料产能区域分布.7 图 8：2022 年海螺水泥收入来源地拆分.7 图 9：海螺水泥历史复盘.8 图 10：海螺水泥“T”型战略示意图.9 图 11：2014-2023H1 公司骨料混凝土产能.12 图 12：海螺水泥市值驱动力分析框架图.13 图 13：海螺水泥市值和净利润（TTM）、PE（TTM）复盘.13 图 14：公司吨自产水泥及熟料情况.14 图 15：公司吨自产水泥及熟料情况（元）.15 图 16：行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比.16 图 17：海螺

13、水泥自产产品销量情况.16 表 1：1995-2014 年海螺收购记录.10 表 2：上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况（单位：亿元）.12 表 3：海螺水泥分阶段市值驱动力分析.13 表 4：2022 年水泥企业吨收入、吨成本、吨毛利情况.19 表 5：海螺 DCF 下市值测算.19 表 6：可比公司估值表.20 表 7：合并损益表.20 表 8：合并现金流量表.21 表 9：合并资产负债表.21 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.中国水泥“核心资产”中国水泥“核心资产”“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。海螺水泥是水泥行业首家

14、 A+H 股上市企业，在中国水泥行业的地位举足轻重，公司于 1997 年 9 月 1 日成立，至今逾 20 年时间完成了一个山区水泥工厂向中国水泥行业“核心资产“的转变，是世界上最大的单一品牌供应商。截至 2023 年中报，熟料产能 2.69 亿吨，水泥产能 3.88 亿吨，骨料产能 1.30 亿吨，商品混凝土产能 3330 万立方米，光储发电装机容量 513MW。截至 2023 年 Q3，安徽海螺集团有限责任公司是公司第一大股东，持有 36.40%的股份，安徽省国资委为本公司实际控制人。图图 1 1：海螺水泥海螺水泥发展史发展史 资料来源：公司官网，华源证券 图图 2 2：海螺水泥股权结构图

15、海螺水泥股权结构图 1978年，海螺水泥前身安徽省宁国水泥厂成立1997年9月，安徽海螺水泥股份有限公司成立1997年10月，海螺水泥在香港联合交易所挂牌上市2018年，海螺水泥超过拉豪，成为世界第二大水泥生产企业2014年11月，首个海外项目南加海螺一期生产线投产2012年，建成世界上第一条日产12000吨特大型熟料生产线2004年，建成我国第一条日产10000吨新型干法熟料生产线2002年2月，海螺水泥A在上海证券交易所上市2003年，海螺集团改制，引入员工持股安徽省国资委安徽省投资集团海螺集团海螺创业其他股东安徽海螺水泥股份有限公司100%51%63.29%0.31%36.40%芜湖海创

16、实业49%请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：公司公告，华源证券（截至 2023 年三季报）公司业务版图覆盖水泥纵向产业链，盈利来源仍主要聚焦于水泥制造，骨料商混快速发展。2022 年全年，水泥、熟料、骨料及石子、建材行业(贸易业务)、水泥制品、其他业务分别贡献了公司 61.33%、7.48%、1.69%、6.68%、1.37%、21.46%的营收。这里需要强调，贸易业务指代销其他企业的水泥熟料产品，旨在维护行业竞争环境并不以盈利为目的，故就客观反应公司业务结构而言，毛利相对营收更有意义；从毛利结构看，2022 年全年水泥、熟料、骨料及石子

17、、建材行业(贸易业务)、水泥制品、其他业务分别贡献了公司78.50%、5.07%、7.64%、0.04%、0.97%、7.79%的毛利，其中水泥及熟料的毛利贡献合计占比 91.12。随着公司纵向延伸业务，特别是骨料业务快速发展，2023H1 公司骨料及石子业务营收占比上升至 2.58%，毛利占比提升至 7.64%。图图 3 3：20Q1Q1-3 3 海螺水泥营收海螺水泥营收情况情况 图图4 4：20201919-2023Q12023Q1-3 3 海螺水泥海螺水泥净利率情况净利率情况 资料来源：Wind，华源证券 资料来源：Wind，华源证券 图图 5 5：2020

18、1919-2023H2023H1 1 海螺水泥营收结构海螺水泥营收结构 图图6 6：20201919-2023H2023H1 1 海螺水泥毛利结构海螺水泥毛利结构 资料来源：Wind，华源证券 资料来源：Wind，华源证券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200222023 Q1-3营业收入（亿元）同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050030035040020022202

19、3 Q1-3归母净利润（亿元）同比0%20%40%60%80%100%200222023H1水泥熟料骨料及石子建材行业(贸易业务)水泥制品其他业务0%20%40%60%80%100%200222023H1水泥熟料骨料及石子建材行业(贸易业务)水泥制品其他业务 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 华东和中南是海螺水泥的核心市场。目前，公司的水泥产能分布在 25 个省、市、自治区和印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦等国。根据公司公告，截至 2022年底，公司熟料产能 2.69 亿吨，公司在东部、中部、

20、南部、西部、海外的熟料产能占公司总产能的比重分别为 3%、50%、16%、27%、4%；从收入来源地看，东部、中部、南部、西部、海外及出口分别占公司总收入的 27.52%、32.82%、17.96%、17.51%、4.19%；华东和中南仍然是公司现阶段的主战场。（注：1、东部区域主要包括江苏、浙江、上海、福建及山东等；中部区域主要包括安徽、江西、湖南等；南部区域主要包括广东、广西及海南；西部区域主要包括四川、重庆、贵州、云南、甘肃、陕西及新疆等）图图 7 7：20222022 年海螺水泥熟料产能区域分布年海螺水泥熟料产能区域分布 图图8 8：20222022 年海螺水泥收入来源地拆分年海螺水泥

21、收入来源地拆分 资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 2 2.复盘崛起之路，“复盘崛起之路，“T T”型战略铸就”型战略铸就 “核心资产”“核心资产”，盈利驱动盈利驱动长期长期市值上行市值上行 立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压。在行业前景不明朗的情况下，通过对公司发展和市值两个维度的历史复盘，有利于厘清公司过去以及未来的驱动力。2 2.1 1 发展复盘：发展复盘：“T T”型战略铸就中国水泥“核心资产”，成本”型战略铸就中国水泥“核心资产”

22、，成本端和需求侧护城河宽阔端和需求侧护城河宽阔 海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥是最为常见的建筑材料之一，上游以石灰石和粘土为主要原料，下游广泛应用于建筑工程领域，与房建和基建需求高度绑定。总体而言，水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要3%50%16%27%4%东部地区中部地区南部地区西部地区海外地区27.52%32.82%17.96%17.51%4.19%东部区域中部区域南部区域西部区域海外及出口 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共23页 源引金融活水 泽润中华大

23、地 如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中利于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后 20 余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。图图 9 9：海螺水泥历史复盘海螺水泥历史复盘 资料来源：Wind，华源证券 1）1997-2005 年：“T 型战略”占据最优区位赛道，全员持股奠定长期发展基石。我国水泥工业起步晚，早期供需矛盾非常突出，民营企业、立窑水泥应运而生并迅速壮大，1995 年我国正式告别了水泥供不应求的历史，但当时全国水泥企业

24、8435 个，水泥窑 9093 台，其中较为落后的立窑占比高达 89%，而新型预分解窑仅占 1%左右，结构性矛盾突出。1997 年亚洲金融危机波及到国内，水泥行业陷入发展困境，国家建材局提出了“限制、淘汰、改造、提高”的八字方针，开始引导水泥行业优胜劣汰，海螺水泥在这危机并存的一年通过登录资本市场开启扩张。我们梳理发现，海螺在 1997-2005 年这一阶段的“T”型战略和全员持股对起长期竞争力的构建存在深远意义：“T”型战略为海螺在成本端和需求侧凿开了宽阔的护城河：“T 型战略”是指在长江沿岸石灰石资源丰富的地方大量购买石灰石资源并兴建大型熟料生产基地，在资源稀缺但水泥市场庞大的沿海地区低成

25、本收购小水泥厂，将其改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，中间凭借长江水路运输的成本优势将两者串联，形成“熟料基地长江粉磨站”的模式，直接面向需求旺盛的东部市场。（1）成本端：水泥实现规模优势的核心在于维持大规模的连续生产。但水泥因为不宜存放，造成企业库存较小，以往行业“全能工厂”的“工厂公路工地”模式受制于运输半径内需求的不确定性，产能利用率难以保障，极易造成库存上升并导致价格下行，更遑论通过建造大规模产线实现更大的规模效应。而“T”型战略的创新打破了规模壁垒，长江好比海螺的动态仓库，在显著放大库存绝对值的同时亦能最大程度上平滑短期需求波动的影响，长江水路相较于公路的运输成本优势以及其庞大的覆盖面

26、（核心巿场：长三角；延伸市场：北至天津、辽宁，南到福建、广东）使海螺有条件0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海螺营业总收入（亿元）海螺净利润（亿元）海螺水泥产量占国内总产量比2016-至今：海螺开启后发展期扩张模式2006-2015年：内生余热发电巩固成本护城河，外延全国扩张开启大整合时代1997-2005年：

27、“T型战略”占据最优区位赛道，全员持股奠定长期发展基石 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 在沿江建造超大规模的熟料生产线，最终在“熟料基地（生产成本）一 长江（物流成本）一 粉磨站（混合材成本）”三个节点都做到了后入者难以匹敌的成本优势。（2）需求端：能否占据优势市场对水泥企业的业绩稳定性和发展可持续性至关重要，大本营长三角之于海螺的意义不亚于成本优势。“九五”、“十五”时期正是在华东大力推行“T 型战略”，使海螺牢牢把握住了全国经济最发达、市场启动最早的长三角地区，淘到了第一桶金；并为其随后的转战中南、探足西部，逐步完善全国性战略布局创造了条件。

28、即使从当前视角看，海螺能在水泥行业起起落落中屹立不倒，占据我国经济最强劲的长三角区域是不可忽视的原因，而这一切却又与“T”型战略紧密相关。我国水泥需求量最大的东南沿海城市延边几乎没有可供大规模开采的石灰石资源，故以往区域内水泥厂规模较小且成本高；而海螺的发祥地安徽是我国石灰石储量前三省份中唯一紧邻长三角的，通过“T”型战略的创新，公司成功化解了东南沿海资源与需求不匹配的矛盾，并将其转变成自身得天独厚的优势。图图 1010：海螺水泥“：海螺水泥“T T”型战略示意图”型战略示意图 资料来源：数字水泥，华源证券 全员持股奠定长期发展基石：海螺除了是水泥制造业的标杆，同时也是国企改制的标杆。2000

29、 年至 2002 年，由于国家宏观调控政策收紧，提出了三年不上新项目、银行不提供新项目贷款，处于发展起步阶段的海螺集团负债高、融资难，面临经营困境。为解决制约发展的瓶颈问题，海螺依据安徽省国有控股参股公司内部职工持股试行暂行办法文件精神，经省政府、省体改委批准，7000 多名员工以现金出资方式，参股建设了荻港海螺、枞阳海螺、池州海螺等沿江熟料基地，受让了安徽省投资集团持有 31.8%的铜陵海螺股权，请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 构建了企业与员工利益共同体，解决了制约企业扩张的资金和机制问题。2003 年，海螺按照安徽省委、省政府的要求，进一步

30、完成了集团改制工作，改制后，省政府持有集团 51%的股权，仍然保持国有控股地位；由海螺集团工会、宁国水泥厂工会、海螺型材工会及郭文叁等 8 名自然人设立的海创实业有 49%的股份。与中国巨石、北新建材的成功类似，作为水泥行业中唯一将国资背景和民营基因相结合的公司，管理层和员工的积极性被充分调动，其随后的成功显得顺理成章。2）2006-2015 年：内生余热发电巩固成本护城河，外延全国扩张开启大整合时代。如果把上一阶段海螺的发展比作打基础，2006-2015 年海螺的发展可谓万丈高楼平地起，通过内外兼修确立了自身的龙头地位：（1）内生：海螺是国内水泥纯低温余热发电的最早应用者。1995 年,原国

31、家计委与日本 NEDO 签订水泥纯低温余热发电示范事业协议书,明确由海螺水泥与川崎重工共同负责实施，海螺公司宁国水泥厂 4000t/d 水泥生产线纯低温余热发电项目成为中国最早的水泥纯低温余热发电项目，为中国新型干法水泥余热发电起到了积极的示范作用。随后伴随着国家能源综合利用相关政策的出台，海螺水泥率先大规模建设水泥纯低温余热发电项目。2005 年海螺与川崎重工再度合作，一次性在下属的 7个工厂 18 条生产线上配套建设 10 套余热发电机组，该阶段公司与竞争对手吨成本差距显著拉大，成本护城河得到夯实。（2）外延：这一阶段海螺开始由华东走向全国，“十一五”时期公司紧扣市场空间和政策鼓励的契机，

32、通过强势新建转战中南并探足西部，但 08 年金融危机后我国推出“四万亿”计划，水泥产能过剩的问题逐步加重（2008 年我国水泥产能18.7 亿吨，2009 年在建水泥产能 6.2 亿吨，另外还有已核准尚未开工的产能 2.1 亿吨。这些产能全部建成后，水泥产能将达到 27 亿吨，而当时市场需求仅为 16 亿吨）。2009 年10 月国家发改委出台关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知，要求加大对水泥等行业落后产能的淘汰力度。政策风向转变之下公司在“十二五”期间迅速将战略由新建转为收购，并将西部定为主扩张区，与“九五”、“十五”在长三角区域大规模收购粉磨站不同，“十二五”

33、的收购主要是对西部地区熟料生产线的收购。表表 1 1：19 年海螺收购记录年海螺收购记录 “十五”前（1995 年2000 年）“十五”（2001 年2005年）“十一五”（2006 年2010 年）“十二五”（2011 年2015 年）华东 安徽 1995 铜陵海螺 2012 毫州海螺 1996 白马山 1998 长风海螺 2000 枞阳海螺 浙江 1997 宁波海螺 2001 上虞海螺 江苏 1998 南京海螺 2002 中国水泥厂 2012 镇江北固海螺 1998 张家港海螺 2002 泰州杨湾海螺 1999 南通海螺 2004 江苏八菱海螺 请务必仔细阅读

34、正文之后的免责声明 第11页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 上海 1998 上海海螺 2000 上海海螺明珠 江西 2001 分宜海螺 2002 庐山海螺 中南 广东 2008 佛山海螺 广西 2011 四合工贸 2012 凌云通鸿水泥 西南 湖南 2004 海南海螺 2014 湖南云峰 重庆 2011 梁平海螺 贵州 2011 贵州六矿瑞安 2011 安龙海螺盘江 四川 2012 四川南威 云南 2010 龙陵海螺 2011 云南壮乡水泥 2013 允罕水泥 西北 陕西 2011 众喜水泥 新疆 2012 哈密弘毅建材 甘肃 2013 太子山水泥 资料来源：水泥地理、华源证券（注：橙

35、底为收购粉磨站，黄底为收购熟料生产线）资料来源：水泥地理、华源证券（注：橙底为收购粉磨站，黄底为收购熟料生产线）3）2016 年-至今：从“纳什均衡”到重回“压力测试”，海螺探索新增长模式 2016 年，随着国务院办公厅发布 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，水泥行业进入了非需求驱动的发展新阶段。这一时期，严禁新增、错峰生产、环保限产使过去推动行业形成小周期的供给因素逐渐淡出历史舞台。水泥行业开始接连上演重组大戏，中建材与中材合并、金隅冀东重组，同时海螺和中国建材、海螺与华润亦纷纷达成战略默契，行业开始由过去“以价换量”的竞争转化为“以量换价”的竞合。盈利能力和盈利可持续性大幅跃升

36、，海螺开始坐享战略版图优势下的格局红利，盈利能力连年创新高，归母净利润由 2016 年的 85 亿元直接跳增到了 2020 年的 351 亿元。但 2021 年至今由于地产下行加速，水泥行业需求二次下探，“压力测试”下行业重回竞争格局，与历次下行周期不同，此轮海螺对收并购更为谨慎，转而侧重探索新增长模式，与国际巨头在水泥业务发展到白热化阶段的战略选择一致，开始加速纵向延伸和国际化布局，提出了十四五末骨料产能突破 3 亿吨，混凝土产能达到 6000 万方的目标，中长期规划在一带一路沿线国家水泥产能到 5000 万吨。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地

37、 图图 1111：20 3H H1 1 公司骨料混凝土产能公司骨料混凝土产能 资料来源：公司公告，华源证券 2 2.2 2 市值复盘：市值复盘：估值长期下降，估值长期下降，盈利驱动市值上行盈利驱动市值上行 建材行业当之无愧的“tenbagger”。公司从 2002 年上市至 2022 年收入从 30 亿元增长到 1320 亿元，涨幅达到 43 倍，年均复合增速达到 21%，归母净利润从不到 3 亿元增长到 157 亿元，涨幅超过 58 倍，年均复合增速达到 23%。上市至 2022 年底公司市值从 77 亿元增长到 1451 亿元，涨幅接近 18 倍，是建材行业当之

38、无愧的明星股。表表 2 2：上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况（单位：亿元）上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况（单位：亿元）指标 2002 2022 年均复合增速 涨幅 营业总收入 30 1,320 21%4301%归母净利润 3 157 23%5838%市值（分别选取 2002/2/7、2022/12/31 两个时间节点）77 1,451 16%1795%资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 海螺水泥的“tenbagger”之路同时伴随着周期性和成长性。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，仅考虑成长性要素，同时考虑到数据的可得

39、性，故我们选取公司销售均价接近的 2002、2009、2015、2022年为节点，以”总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销量）*PE“为基本框架，分成“2002-2009 年”、“2010-2015 年”、“2016-2022 年”三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分，并基于对这些驱动力可持续性的判断对公司未来的市值进行推盘。020004000600080004000200020202120222023H1骨料（万吨）商品混凝土（万立方米）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共23页 源引金融活水 泽润中华大

40、地 图图 1212：海螺水泥市值驱动力分析框架图：海螺水泥市值驱动力分析框架图 资料来源：Wind，华源证券 表表 3 3：海螺水泥分阶段市值驱动力分析海螺水泥分阶段市值驱动力分析 指标 2002-2009 2010-2015 2016-2022 海螺市值涨幅 1050%3%60%超额收益（相比于沪深 300）856%-1%56%归母净利润涨幅 1244%112%108%销量涨幅 704%117%58%单吨售价涨幅 2%-8%16%单吨成本涨幅 12%-7%16%单吨毛利涨幅-15%-10%17%单吨期间费用涨幅-32%15%-14%单吨净利涨幅 67%-2%32%期间单吨售价最高值（元/吨）

41、234(2008)305(2011)336（2019）期间单吨售价最低值（元/吨）190(2005)193(2015)197(2016)期间 PE 波动范围 7-79 7-32 5-16 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 图图 1313：海螺水泥市值和净利润（海螺水泥市值和净利润（TTMTTM）、）、PEPE（TTMTTM）复盘）复盘 总市值归母净利润PE估值吨净利销量吨收入吨毛利05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000500300350400净利润（TTM/亿元）PE（TTM）市值（亿元）（右轴）2002-2009年

42、2010-2015年2016-2022年 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：Wind，华源证券 图图 1414：公司吨自产水泥及熟料情况：公司吨自产水泥及熟料情况 资料来源：Wind，华源证券 1）2002-2009 年：周期性两起两落，成长性推动公司市值增长。公司经历两轮行业性周期洗礼。从节点数来看，8 年时间公司总市值涨幅高达 1050%，跑赢沪深 300 指数 856 个百分点，收益不俗。但这一阶段实际上包含了两个完整的水泥景气周期，2002-2005 和 2005-2009 年，除盈利波动外期间公司 PE（TTM）波动范围大至7

43、-79 倍。复盘来看，第一个价格高点在 2003 年，2003-2005 年我国对房地产行业采取了第一轮严格调控政策，需求受限导致行业景气大幅向下，产品价格持续下降，直到 2006年随着地产复苏才开始拐头。第二个价格高点是 2008 年，后全球经济危机使需求断崖式下跌，中国也未能幸免。其中 2007 年受益于水泥行业基本面高景气及 A 股市场牛市氛围，公司业绩和估值共振推动市值创下阶段性高点，当年实现归母净利润 24.94 亿元，期间最高 PE（TTM）估值 79 倍，市值顶点较 2002 年初涨幅达 1767%。销量扩张及费用优化驱动市值上行。我们以“总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销

44、量）*PE”为基本框架对 2002-2009 年节点市值驱动要素进行拆分，归母净利润增长了 1244%，但估值最终做了负贡献。归母净利润的增长则由销量的增长和吨净利的上升共同推动，期间公司销量增长 704%，吨净利润上升 67%。在这一阶段值得注意的是，吨净利润的提升主要来源于费用优化：期间吨售价从 204 元小幅增长 2%至 209 元的情况下，由于煤炭价格的上涨，吨成本从 134 元上升 12%至 149 元，吨毛利从 71 元下降了 15%至60 元。得益于公司吨期间费用从 34 元降至 23 元，降幅达到 32%，最后吨净利从 18 元上涨至 30 元。我们拆分发现，吨销售、管理、财务

45、费用分别下降 2.8、4.7、3.5 元，降幅分别达 19%、36%、54%。吨管理费用的下降来自公司的精细化管理，吨财务费用下降主要因为公司凭借优秀的资本运作更多的使用直接融资的方式，比如在 2007 和 2008 年公司先后通过定向增发和公开增发的方式分别募集 41.3 和 114.8 亿元，使资产负债率大幅下降。05003003504002002200320042005200620072008200920000022自产水泥及熟料吨售价（元）自产水泥及熟料吨毛利（元）自产水泥及熟

46、料吨净利（元）2002-2009年2010-2015年2016-2022年 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1515：公司吨自产水泥及熟料情况（元）：公司吨自产水泥及熟料情况（元）资料来源：Wind，华源证券 2）2010-2015 年：供给逐渐全面过剩导致行业洗牌，公司逆势扩张支撑市值增长。从供不应求到全面过剩，行业经历大起大落。从节点数来看，6 年时间公司总市值涨幅3%，跑输沪深 300 指数 1 个百分点，但中间波动较大，期间公司 PE（TTM）波动范围虽较上一阶段有所收窄，但依然在 7-32 倍。复盘来看，2009-2012 年“

47、四万亿”推升下水泥下游需求增速较快，特别是 2010 年 9 月针对高能耗行业限电影响旺季熟料窑开工率引致华东区域供不应求，水泥价格从 2009 年 7 月低点的 291 元/吨一路涨至 2010 年 12 月的 516 元/吨，涨幅达 77.40%。但 2011 年四季度开始，一方面，前两年新建的大量产能开始投产，供给冲击明显（2009-2011 年分别新增熟料设计产能 1.95 亿、2.43 亿、2.02亿吨，分别占到当年总设计产能的 20%、19%、19%）；另一方面，“7.23 甬温线”特别重大铁路交通事故引发我国高铁项目大面积停建进行各项安全检查，大批需求出现停摆，供需矛盾激发使得

48、2012 年起价格开始加速下跌。从 2010 年 12 月最高的 516 元/吨回落到 2012 年 8 月最低的 291 元/吨，下跌幅度 43%。2012-2015 这一阶段行业需求增速明显放缓，虽然水泥新增产能的投放也有所减少，但水泥产量的增速依然明显高于需求，行业进入全面的产能过剩时代，供需不匹配使得行业景气度大幅下滑，价格战愈演愈烈。直到 2015 年下半年开始，地产逐步复苏，水泥价格才真正触底。这一阶段中，2011 年公司业绩大幅增长，并创下阶段性高点，当年实现归母净利润 116 亿元（单吨净利达到 73 元），市值在 2011 年顶点较 2010 年初涨幅达 73%。-10-50

49、55402002200320042005200620072008200920000022吨期间费用吨销售费用吨管理费用吨财务费用 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1616：行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比：行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比 资料来源：Wind，华源证券 雄厚积累助力公司逆势扩张，支撑市值延续上行。我们继续以“总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销量）*PE”为基本框架对 2010-2015 年节点

50、市值驱动要素进行拆分，公司的净利润在这一时期增长了 112%，估值最终依然构成边际拖累。归母净利润的增长则由销量的增长带来，这一阶段公司销量增长 117%，吨净利润则从 30 元下降 2%至 29元。但必须指出，这一阶段受益于余热发电等技术的推出，公司成本曲线依然处于下行趋势，期间在吨售价从 209 元下降 8%至 193 元背景下，吨成本也由 149 元下降 7%至 139元。总结来看，这一阶段海螺高速的全国扩张成为了公司市值和业绩增长的主要支撑。事实上，从行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距，期间申万水泥指数除去海螺水泥外的成分股合计归母净利润大幅下降 99%，

51、整体处于亏损边缘。图图 1717：海螺水泥自产产品销量情况：海螺水泥自产产品销量情况 资料来源：Wind，华源证券 3）2016-至今：从供给侧改革使行业进入“纳什均衡”，再到总量需求下降行业重回竞争格局 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350004000045000500002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥新增产能(万吨）固定资产投资

52、完成额:累计同比需求高增速，水泥行业扩产意愿强需求增速低位，供给侧压制新增产能-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022自产品销量亿吨自产品销量同比2002-2009年公司产能大幅扩张产能扩张进入稳定低速期2010-2015年，产能扩张增速在14-15年快速下降 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共23页 源引金融活水 泽

53、润中华大地 从“纳什均衡”重回竞争格局。从节点数来看，7 年时间公司总市值涨幅 60%，跑赢沪深 300 指数 56 个百分点。期间公司 PE（TTM）波动范围继续缩小为 5-16 倍。复盘看2016-2020 年，受益于供给侧改革，水泥供给端逐渐变的“自主可控”，行业以量换价成为共识，“纳什均衡”逐步形成。其实，期间水泥价格的变动也能印证这一结论，2016 年3 月至 2019 年 12 月价格高点是这一轮水泥价格上行趋势的主升浪，华东地区水泥价格期间涨幅达到 144%，随后的 2020 年，即使经历了疫情的冲击，行业价格依然维持了空前的韧性。2021 年开始由于上游房地产企业出险以及投机性

54、需求的淡去，行业重回竞争格局，华东地区水泥价格从 2021 年 10 月价格高点至今已经下跌 46%。其中 2020 年受益于水泥行业基本面高景气，公司业绩推动市值创下阶段性高点，当年实现归母净利润 351.30 亿元，市值顶点较 2016 年初涨幅达 267%。盈利提升依然是市值上行的核心驱动力。以“总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销量）*PE”为基本框架对市值驱动要素进行拆分，公司的归母净利润在这一时期上涨了 108%，是唯一驱动力，估值却因为市场对行业盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长 58%和吨净利润增长 32%共同推动。这一时

55、期吨价格从 193 元上涨至 225 元，吨成本从 139 元上涨至 161 元，吨毛利从 55 元上升至 63 元，吨期间费用从 27 元下降至 23 元。吨价格的上升和吨期间费用的下降共同推升了净利润高增。3 3.估值重塑，估值重塑，绝对绝对估值法下安全边际充分估值法下安全边际充分 当前周期的特殊性也将导致未来海螺水泥股价和估值的表现将与过去有所不同，我们旨在通过极端假设下的 DCF 测算寻找公司市值的安全边际。DCF（现金流量贴现法）的本质是通过预测企业未来可实现的现金流，来推算其内在价值，因为这里做 DCF 测算的核心在于寻找极度悲观预期下公司内在价值的底部，故我们将此定价方法进行微调

56、，假设公司盈利回到理论最差值、停止增长且永续。量：以最近可追溯年度的销量为基准并假设永续。之前报告我们讨论海螺水泥核心竞争力的时候已经提到，凭借“T“型战略公司已经形成了后入者难以匹敌的成本优势，完全能做到在市场上行时充分享受价格弹性，在巿场下行时，让利不让量。因此，对海螺水泥而言，市场供需关系变化的影响在价而非量，其成本护城河足以确保自身产能利用率长期接近饱和，销量的变化主要取决于自身战略，这里因主要考虑相对悲观情景下公司的内在价值，保守起见，我们直接忽略长期新增产能的影响，并以最近可追溯年度的销量为基准并假设永续。价：以完全竞争背景下海螺水泥的价格（利润）作为假设。价格是水泥行业 请务必仔

57、细阅读正文之后的免责声明 第18页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 研究最重要的变量，亦是监测行业景气度的最核心指标，由供需关系决定。海螺所布局区域虽在供需关系具备相对优势，但当行业下行时也难以独善其身，此处我们主要考虑在行业长期需求大幅下行背景下，水泥企业间进入完全竞争甚至局部市场出现恶性竞争的情况下海螺水泥的盈利水平。极端悲观情景模拟：全行业进入完全竞争，格局类似 2015 年。极端假设情景的预设是全行业因为产能过剩，供需不匹配造成了行业进入完全竞争甚至局部市场恶性竞争的情况。我们认为，这一情况与 2015 的情况较为接近，当时由于供需关系大幅恶化，行业出现重回价格战，华北等局部市场

58、甚至进入了恶性竞争。根据国家统计局数据显示，2015 年全国水泥行业实现利润总额同比下降 58%，是近 10 年来的最低值。全国六大区域利润总额普遍出现大幅下降。极端假设下海螺水泥的合理价值仍有约 1586 亿元，相对当前市值配置价值凸显。在2015 年海螺在成本端的优势体现的淋漓尽致，全口径吨净利依然能维持在约 30 元，全年实现的利润总额占所有水泥上市企业利润总额的 88.31%，占水泥行业利润总额的 30.45%。拉长周期看，参照发达国家经验，水泥需求出现峰值后长期需求降幅普遍在 30%-50%，我国水泥需求峰值已在 2014 年出现，假设中国长期回落 40%左右，行业边际定价的基准应该

59、是目前成本曲线前 60%企业的边际成本。我们认为，这与 2015 年的行业境遇高度拟合（当时国内水泥行业亏损面达到 35%），因此我们以当时海螺水泥的盈利能力为基准进行微调，对公司在极端情况下的内在价值进行测算，并对公司做 4 大假设：（1）未来不再有新增产能，骨料等外延业务不再扩张，水泥永续销量为 2022 年的 2.83亿吨；（2）仅能凭借成本优势实现永续盈利：2015 年全口径永续吨净利为 29.36 元；（3）折现率 8.26%：在无风险利率 2.50%，Beta 为 1.11，股票市场溢价为 5.00%的假设下股权成本为 8.26%；（4）确保正常生产经营的货币资金为 100 亿元；

60、基于以上四大假设，极端情况下公司的内在价值约为 1586 亿元（考虑 580 亿元盈余资金），明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（截至 2023 年 Q3 货币资金超过 680 亿元，剔除运营资金假设 100亿元后盈余资金约 580 亿元），但未进行收并购增厚 EPS 或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向 DCF 定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第19页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地

61、润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。表表 4 4：20222022 年水泥企业吨收入、吨成本、吨毛利情况年水泥企业吨收入、吨成本、吨毛利情况 水泥熟料销量（万吨）吨收入（元）吨成本（元）吨毛利（元）天山股份 27157 328 281 47 冀东水泥 8688 340 272 68 华新水泥 6040 341 257 84 上峰水泥 1933 308 219 89 塔牌集团 1915 298 251 47 祁连山 2217 335 246 89 宁夏建材 1451 286 223 63 西部水泥 193

62、0 358 273 85 万年青 2118 298 244 54 算数平均 321 252 69 海螺水泥 28300 321 230 91 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券华源证券 表表 5 5：海螺海螺 DCFDCF 下市值测算下市值测算 项目 数值 备注 吨净利润（元/吨）29.36 2015 年公司自产水泥及熟料吨净利 销量（亿吨）2.83 假设停止扩张，永续为 2022 年自产品销量 净利润（亿元）83.09 加：折旧及摊销（亿元）70.00 减：资本性开支（亿元）70.00 假设停止扩张，维持设备运行 FCFE（亿元）83 无风险收益率 2.50%股权资产风险溢价 5

63、.20%Beta 值 1.11 Wind（60 个月）股权成本 8.26%CAPM 公式 永续增长率 0.00%自由现金流折现价值（亿元）1006 加：盈余现金（亿元）580 参考 2023Q3 货币资金剔除运营资金 总股权价值（亿元）1586 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 4 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计，公司 2023-2025 年归母净利润分别为 119.66 亿元、99.40 亿元、120.09亿元，对应 3 月 6 日股价 PE 为 11X、13X、11X，PB 为 0.7X。2024 年可比公司平均 PE 14.8X，平均 PB 0.8X。

64、我们认为，水泥企业立足周期，下行阶段多数存在亏损风险，在供 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第20页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE 定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF 定价更为合理。考虑当前市值较我们的 DCF 价值底折价约 20%，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 6 6：可比公司估值表可比公司估值表 代码 公司 股价 总市值（亿元）EPS PE PB 2024/3/6 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202

65、5E 000401.SZ 冀东水泥 5.63 150-0.29 0.27 0.41-19.5 21.0 13.6 0.5 000877.SZ 天山股份 6.74 584 0.13 0.29 0.38 53.0 23.3 17.9 0.7 600801.SH 华新水泥 13.46 280 1.34 1.70 1.99 10.1 7.9 6.8 1.0 000672.SZ 上峰水泥 7.42 72 0.91 1.06 1.31 8.2 7.0 5.7 0.8 可比平均 0.52 0.83 1.02 12.9 14.8 11.0 0.8 600585.SH 海螺水泥 24.00 1,272 2.26

66、 1.88 2.27 10.6 12.8 10.6 0.7 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券（可比公司盈利预测均使用，华源证券（可比公司盈利预测均使用 WindWind 一致预期）一致预期）5 5.风险提示风险提示 现金盈余利用不及预期：公司依然维持大量在手现金低效利用，或利用资金的业务扩张产生负向回报 表表 7 7：合并损益表合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 167960 132022 104796 103748 110886 营业收入 167960 132022 104796 103748 110886 营业总成本 127

67、929 114113 92115 93698 98145 营业成本 118185 103897 83359 85315 89702 税金及附加 1244 967 768 760 812 销售费用 3408 3327 3181 3191 3301 管理费用 5080 5561 4256 4270 4417 研发费用 1327 2011 1597 1581 1689 财务费用 -1315-1651-1045-1419-1777 其他收益 1002 666 666 666 666 投资收益 1402 1351 1351 1351 1351 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 591

68、-458 0 0 0 信用减值损失-24-2 0 0 0 资产减值损失 0 0 3 0 0 资产处置收益 104 8 8 8 8 营业利润 43106 19474 14709 12074 14766 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第21页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 营业外收支 1007 541 500 500 500 利润总额 44114 20015 15209 12574 15266 所得税 9949 3875 2877 2330 2889 净利润 34164 16140 12332 10244 12377 少数股东损益 897 479 366 304 367 归属于母公司所

69、有者的净利润 33268 15661 11966 9940 12009 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 表表 8 8：合并现金流量表合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 34164 16140 12332 10244 12377 加：折旧摊销减值 5958 6789 6974 8537 10097 财务费用-1943-1514-1045-1419-1777 非经营损失-1659-936-1358-1358-1358 营运资本变动-2559-10819 6462-1312-437 其它-67-11 0 0 0 经营活动现

70、金流 33895 9649 23365 14691 18902 资本开支 14583 26388 16952 16952 16952 其它投资现金流-7082 21108 14874 14874 14874 投资活动现金流-21664-5281-2078-2078-2078 吸收投资 945 696 0 0 0 负债净变化 268 7712 3588 5941 5941 支付股利、利息 12139 13531-1045-1419-1777 其它融资现金流-589-454 0 0 0 融资活动现金流-11602-5723 4633 7360 7718 净现金流 577-1239 25920 19

71、973 24541 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 表表 9 9：合并资产负债表合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 123616 106018 111955 119717 131172 现金及等价物 93837 68621 81017 87466 98484 应收款项 19076 23895 19586 20057 20337 存货净额 9896 11679 9528 10369 10526 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 807 1824 1824 1824 1824 长期投资 9405 10119

72、10119 10119 10119 固定资产 73795 89569 99557 107985 114853 无形资产及其他资产 23739 38270 38265 38260 38255 资产总计 230556 243976 259896 276081 294399 流动负债 32677 35571 33218 33218 33218 短期借款 8107 12390 10037 10037 10037 应付款项 13871 10767 10767 10767 10767 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第22页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 其它流动负债 10699 12413 1

73、2413 12413 12413 非流动负债 6022 12412 18353 24293 30234 负债合计 38699 47983 51571 57512 63453 股本 5299 5299 5299 5299 5299 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 10515 10513 10513 10513 10513 其他综合收益-76-1432-1432-1432-1432 盈余公积 2650 2650 2650 2650 2650 未分配利润 165321 166441 178407 188347 200356 少数股东权益 8148 12355 12721 13025 13

74、393 股东权益 191857 195994 208325 218569 230946 负债和股东权益合计 230556 243976 259896 276081 294399 资料来源：资料来源：WindWind，华源证券，华源证券 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第23页/共23页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部

75、分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法

76、律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不

77、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)

78、减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数