1、烽火通信：光通信迎烽火通信：光通信迎400G升级催化，升级催化，AI打开长期成长空间打开长期成长空间 证券研究报告证券研究报告 （优于大市（优于大市 维持）维持）余伟民（通信行业首席分析师）余伟民（通信行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850517090006 于一铭（通信行业分析师）于一铭（通信行业分析师）SAC号码号码：S0850523060002 2024年年03月月09日日 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 1、底蕴深厚，国内光通信设备的领军企业，中国信科旗下核心通信设备上市平台底蕴深厚，国内光通信设备的领军企业，中

2、国信科旗下核心通信设备上市平台。烽火通信成立于1999年，前身为武汉邮电科学研究院，于2001年在上交所上市，经过25年的发展，公司已由行业的开拓者成长为国际知名的信息通信网络产品与解决方案提供商，国家科技部认定的国内光通信龙头企业。公司拥有支撑数字产业化和产业数字化的一整套解决方案，服务于运营商用户、行业/企业用户，主营业务包括通信系统设备、光纤及线缆、数据网络产品三大类。公司直接控股股东为烽火科技集团有限公司，实控人为国资委，间接控股股东中国信科由武汉邮科院与电信科研院重组成立，旗下拥有7家上市公司烽火通信、光迅科技、长江通信、理工光科、大唐电信、高鸿股份、信科移动，烽火通信为其中上市较早

3、、且较为核心的有线侧通信设备上市公司，有望与兄弟公司之间实现充分的业务协同。2、光通信：技术领先，核心受益承载网光通信：技术领先，核心受益承载网400G升级。升级。三大运营商联合业界不断推进骨干传送网速率由100G向400G的代际演进，持续对网络高速互联相关技术进行研究测试和验证，烽火通信作为OTN设备头部厂商，在中国移动首次400G招标中获得一定份额，考虑到公司此前在承载网、PON等固网设备中保持份额领先，具备卡位优势，有望核心受益承载网400G升级建设。3、网络可视化行业持续向好，网络可视化行业持续向好，AI打开长期成长空间。打开长期成长空间。根据华经产业研究院数据，2022年中国网络可视

4、化行业市场规模约为305.1亿元，同比增长6.14%，预计2027年市场规模达到886.17亿元，2022-2027年CAGR达23.77%。公司全资子公司烽火星空专业从事云计算、大数据分析、网络安全技术领域研发及产品销售，有望受益于网络可视化长期向好趋势。AIGC产业蓬勃发展，带动AI算力需求高涨，根据IDC数据，2022年，中国加速计算服务器市场规模为67亿美元，同比增长24%，到2027年，预计这一数字将达到164亿美元，CAGR为19.61%。公司子公司长江计算作为算力国家队，鲲鹏+昇腾生态核心参与者，核心受益运营商资本开支向算力倾斜，如2023年10月13日，中国电信AI服务器集采中

5、，公司中标约7亿，未来地位有望持续提升。盈利预测及投资建议：我们预计23-25年公司归母净利润分别为5.08亿元、6.78亿元、8.18亿元，EPS为0.43元、0.57元、0.69元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2024年动态PE区间35-40X，对应合理价值区间20.02-22.88元，“优于大市”评级。主要风险因素：海外光纤光缆建设不及预期；中美贸易摩擦升级影响；网络可视化及AI行业需求不及预期。YZlVjWvVjW8VsR8O8QaQoMnNpNtPfQoOpMiNmNpO8OrRyRNZrMrNvPnRpO概要概要 1.公司概况：国内光公司概况：国内光通信通信设备

6、的领军企业设备的领军企业 2.光通信：技术领先，核心受益承载网光通信：技术领先，核心受益承载网400G升级升级 3.ICT：网络可视化龙头，算力基础设施国家队：网络可视化龙头，算力基础设施国家队 4.主业拆分、盈利预测主业拆分、盈利预测&投资建议、风险提示投资建议、风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 底蕴深厚底蕴深厚，国内，国内光通信设备的领军企业光通信设备的领军企业 中国信科旗下核心通信设备上市中国信科旗下核心通信设备上市平台平台 数字经济的全光底座，一体两翼稳健发展数字经济的全光底座，一体两翼稳健发展 产业基地遍布全球，国际化探索卓有

7、成效产业基地遍布全球，国际化探索卓有成效 管理管理团队年富力强，股权激励绑定核心骨干团队年富力强，股权激励绑定核心骨干 历史业绩复盘：技术迭代的周期性影响减弱历史业绩复盘：技术迭代的周期性影响减弱 第一节要第一节要点：点：1.公司概况：国内光通信设备的领军企业公司概况：国内光通信设备的领军企业 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：烽火通信发展：烽火通信发展历程历程 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.底蕴深厚底蕴深厚，国内光通信设备的领军企业，国内光通信设备的领军企业 烽火通信科技股份有限公司

8、成立于1999年，前身为武汉邮电科学研究院的一部分，具有深厚的创新底蕴，并于2001年在上交所上市。公司作为我国光通信领域的领军企业，成立至今承担了多个国家重点科研项目，并承建了多个海内外重点通信工程。公司是国家科技部认定的国内光通信领域“863”计划成果产业化基地和创新型企业，据其官网不完全统计，公司已承担十余个国家“863”计划重大项目，并参与多项国际通信标准的制定，在通信设备领域荣获多项重磅奖项。经过25年的发展，公司已由行业的开拓者成长为国际知名的信息通信网络产品与解决方案提供商，国家科技部认定的国内光通信龙头企业。1999年年 资料来源：烽火通信官网，海通证券研究所 3月，公司入围中

9、国电信服务器集采 11月，公司正式布局海洋通信工程领域 11月，藤仓烽火公司光纤预制棒生产基地在武汉开业投产 8月，与藤仓在武汉设立的光纤合资公司开业 2005年年 2011年年 2月，公司主导制定的Y.2773标准获得国际电联批准 2017年年 2018年年 2月，公司参与中国5G承载解决方案获ITU-U立项批准 6月，国资委同意武汉邮科院与电信科研院实施联合重组 2018年年 2020年年 2022年年 2月，荣获国家“863”计划15周年先进集体荣誉称号 3月，国内首个80G DWDM工程“沈阳-大连”国家一级干线在公司诞生 1999年年 12月，公司成立 2000年年 2000年年 9

10、月，具有自主知识产权的DWDM系统出口美国 2001年年 2001年年 7月，公司8800万A股股票在上海证券交易所上市 2004年年 3月，承担的国家“863”计划基于EPON系统项目成功通过了科技部专家组的严格测试和总体验收。至此，公司已完全独立掌握了EPON多项核心技术 2023年年 7月，公司入围中国移动数据中心交换机集采 图图：烽火通信及信科系公司股权结构：烽火通信及信科系公司股权结构 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国信科旗下中国信科旗下核心核心通信设备上市平台通信设备上市平台 公司直接控股股东为烽火科技集团有限公司，实控人为

11、国资委，具体关系为：国资委100%控股中国信息通信科技集团有限公司（中国信科），中国信科100%控股武汉邮电科学研究院有限公司（武汉邮科院），武汉邮科院92.69%控股烽火科技集团，后者41.64%控股烽火通信。中国信科由武汉邮科院与电信科研院重组成立，旗下拥有7家上市公司烽火通信、光迅科技、长江通信、理工光科、大唐电信、高鸿股份、信科移动。烽火通信为其中上市较早、且较为核心的有线侧通信设备上市公司，有望与兄弟公司之间实现充分的业务协同。资料来源：天眼查，Wind，海通证券研究所 注：截至2024年2月26日 国务院国国务院国资委资委 电信科研院电信科研院 武汉邮科院武汉邮科院 中国信科中国信

12、科 武汉光谷烽火创投武汉光谷烽火创投 大唐控股大唐控股 烽火科技集团烽火科技集团 烽火烽火通信通信 600498 光迅光迅科技科技 002281 长江通信长江通信 600345 理工光理工光科科 300557 大唐电信大唐电信 600198 高鸿高鸿股份股份 000851 信科信科移动移动 688387 100%100%2.17%22.47%12.86%100%48.38%49.6%92.69%41.64%36.66%17.2%49.6%50.4%6.57%19.85%14.53%烽火光电子母基金烽火光电子母基金 100%11.87%41.01%信科移动产投信科移动产投 18.66%图图：接入

13、网、承载网与核心网示意图：接入网、承载网与核心网示意图 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国信科旗下中国信科旗下核心核心通信设备上市平台通信设备上市平台 移动通信网络可分为接入网、承载网与核心网三部分，中国信科旗下的烽火通信和信科移动实现了对网络建设环节的全覆盖。其中烽火通信主要覆盖承载网和有线接入网烽火通信主要覆盖承载网和有线接入网，承载网包括OTN、MSTP、SPN、综合接入、CEN等产品，接入网包括PON接入、宽带网关、无线路由、视讯终端等产品，公司主营还涵盖IPRAN、SDN、交换机、路由器等数通设备，服务器、存储等IT基础设施，光

14、纤分配网、数据中心能源、站点能源、海洋网络等，同时公司的光纤光缆产品可实现设备间数据互联互通；信科移动主要覆盖无线接入网和核心网信科移动主要覆盖无线接入网和核心网，无线接入网主要为基站设备（BBU、RRU、天馈系统），核心网主要服务于矿山、油田、电力、高速铁路等行业客户，此外，信科移动还从事专业移动通信技术服务（一体化服务及网络运维服务）。资料来源：信科移动招股书（上会稿），海通证券研究所 图图：2016-2022年烽火通信收入结构（分产品）年烽火通信收入结构（分产品）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.数字经济的全光底座，一体两翼稳健发展数字

15、经济的全光底座，一体两翼稳健发展 公司拥有支撑数字产业化和产业数字化的一整套解决方案，为运营商用户、行业/企业用户提供产品及解决方案。公司主营业务包括通信系统设备、光纤及线缆、数据网络产品三大类，2016-2022年间，通信系统设备的营收占比一直保持在60%以上，光纤及线缆的营收占比在20-25%区间浮动，数据网络产品的营收占比在10%-15%区间浮动；根据2022年年报，通信系统设备、光纤及线缆、数据网络产品的营收占比分别为67.65%、21.05%、10.13%。公司整体毛利率在20-25%区间浮动，与占比最高的通信系统设备产品相似，光纤及线缆产品毛利率略低于整体，在16-18%区间浮动，

16、而数据网络产品40%+毛利率远高于整体；根据2022年年报，通信系统设备、光纤及线缆、数据网络产品的毛利率分别为20.46%、17.43%、41.61%，公司整体毛利率为21.97%。图图：2016-2022年烽火通信毛利率（分产品及整体）年烽火通信毛利率（分产品及整体）0%20%40%60%80%100%200022通信系统设备 光纤及线缆 数据网络产品 其他业务 资料来源：Wind，公司2016-2022年报，海通证券研究所 0%10%20%30%40%50%200022通信系统设备 光纤及线缆 数据网

17、络产品 其他业务 整体 15%17%19%21%23%25%27%29%200022国内 国外 整体 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.产业基地遍布全球，国际化产业基地遍布全球，国际化探索探索卓有成效卓有成效 2000年,烽火通信成立首个海外代表处印尼代表处，开启了国际化拓展之路。目前其产业布局已从武汉向中国向全球不断延伸，根据2022年年报和官网，公司在中国有1+6个产业基地（烽火光通信产业大楼+武汉光纤光缆制造基地、武汉烽火光棒研产基地、长春光通信产业基地、西安光通信产业基地、成都光通信产业基地

18、、珠海海洋通信系统产业基地），承建了各行业近400条国家级光通信干线，其智慧光网覆盖了全国31个省份、自治区、直辖市；公司在全球有2个海外生产基地（厄瓜多尔光缆生产基地、印度系统设备生产基地），8个海外研发中心，11个全球交付中心和30个海外代表处，产品、方案和服务覆盖100多个国家和地区。伴随全球化战略的持续深入，公司国外收入占比由2016年的22.51%提升至2022年的37.36%；海外高毛利业务占比提升也带动公司整体毛利率稳步恢复，2022年公司国内、海外毛利率分别为19.72%、25.78%。图图：2016-2022年烽火通信收入结构（分地区）年烽火通信收入结构（分地区）图图：201

19、6-2022年烽火通信毛利率（分地区及整体）年烽火通信毛利率（分地区及整体）资料来源：Wind，公司2016-2022年报，海通证券研究所 0%20%40%60%80%100%200022国内 国外 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.研发占收比研发占收比&高学历员工占比持续提升高学历员工占比持续提升 公司坚持聚焦主业，加大重点产品研发投入，打造核心竞争力。2016-2022年间，公司研发投入由18.60亿元增加至43.94亿元，CAGR为15.40%，研发占收比和研发费用率分别由2016年的10.

20、72%和9.65%提升至2022年的14.21%和13.27%，分别提升3.49pct和3.61pct。注重高层次人才队伍建设，研发团队中高学历员工占比持续提升。2016-2022年间，公司研发人员由4817名增加至7526名，研发人员占比由38.47%提升至45.29%；从研发人员结构来看，本科及以上研发人员由9045名增加至12959名，在研发人员中的占比由72.24%提升至77.98%。资料来源：Wind，公司2016-2022年报，海通证券研究所 图图：2016-2022年烽火通信研发投入及占收年烽火通信研发投入及占收比、费用率情况比、费用率情况 图图：2016-2022年烽火通信研发

21、人年烽火通信研发人员数量及占比员数量及占比 图图：2016-2022年烽火通信研发人年烽火通信研发人员学历结构员学历结构 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022博士研究生 硕士研究生 本科 大专及以下 本科及以上 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0554045502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发投入(亿元，左轴)研发占收比(%，右轴)研发费用率(%，右轴)34%36%38%40%42%44%46%0040005000600070008

22、0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发人员(人，左轴)研发人员占比(%，右轴)表表：公司管理团队介绍：公司管理团队介绍 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.管理管理团队年富力强，均来自内生培养团队年富力强，均来自内生培养 现任董事长曾军自2014年起担任公司副总裁，2021年8月起担任总裁，2022年6月接任董事长。整体经营管理层平均年龄不足50岁，年富力强，均为烽火通信自己培养、且在一线锤炼多年的骨干，副总裁大多有核心子公司或重要产品线管理经验。姓名姓名 职务职务 任命时间任命时间 学历学历 年龄年龄

23、 详细履历详细履历 曾军 党委书记，董事长 2022/6/17 硕士 47 硕士，正高级工程师。历任烽火通信科技股份有限公司客户服务中心总经理，武汉烽火技术服务有限公司总经理，烽火通信科技股份有限公司副总裁、总裁等职务。蓝海 总裁 2022/6/17 硕士 47 硕士，高级工程师。历任烽火通信科技股份有限公司线缆产出线总裁，武汉烽火信息集成技术有限公司总经理，烽火通信科技股份有限公司副总裁等职务。符宇航 副总裁、财务总监、董事会秘书 2022/6/17 硕士 53 硕士，正高级经济师。历任武汉邮电科学研究院财务管理部主任，烽火通信科技股份有限公司第六届监事会监事等职务。范志文 副总裁 2018

24、/4/12 硕士 45 硕士，正高级工程师。历任烽火通信科技股份有限公司网络产出线总裁，武汉飞思灵微电子技术有限公司总经理等职务。李诗愈 副总裁 2020/6/1 本科 51 本科，正高级工程师。历任烽火藤仓光纤科技有限公司总经理，烽火通信科技股份有限公司线缆产出线总裁等职务。范志强 副总裁 2020/12/25 硕士 48 硕士，高级工程师。历任武汉烽火国际技术有限责任公司总经理，烽火通信科技股份有限公司总裁助理等职务。汪洋 副总裁 2020-12-25 硕士 46 硕士，正高级工程师。历任南京烽火星空通信发展有限公司总经理，烽火通信科技股份有限公司总裁助理等职务。熊伟成 副总裁 2022-

25、04-14 博士 42 博士，高级工程师。历任烽火通信科技股份有限公司宽带业务产出线市场部总经理，宽带业务产出线副总裁、总裁等职务。李磊 副总裁 2022/4/14 本科 41 本科，工程师。历任烽火通信科技股份有限公司光配线系统产出线市场部总经理、总裁，武汉烽火国际技术有限责任公司总经理等职务。原建森 副总裁 2022-04-14 本科 44 本科，高级工程师。历任烽火通信科技股份有限公司客户服务中心工程总监、副总经理，武汉烽火技术服务有限公司副总经理、总经理，网络产出线总裁等职务。平均年龄 46.4 资料来源：公司官网，Wind，海通证券研究所 表表：烽火通信第四次股权：烽火通信第四次股权

26、激励激励业绩考核目标业绩考核目标 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.股权激励绑定核心骨干，彰显长期发展信心股权激励绑定核心骨干，彰显长期发展信心 2021年11月10日，公司向1773名激励对象授予限制性股票，登记数量为5628.30万股，授予价格为11.74元/股。解锁的业绩条件为：2022、2023、2024年资产收益率分别不低于3%、3.5%、4%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；以2020年净利润为基数，2022、2023、2024年扣非归母净利润的CAGR不低于43%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业

27、75分位值）水平；此外，三年均需满足EVA0。考核年份考核年份 业绩考核目标业绩考核目标 对应扣非归母净利润对应扣非归母净利润(亿元亿元)2022 2022年度净资产收益率不低于3%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；以2020年度净利润为基数，2022年度净利润复合增长率不低于43%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；2022年EVA0 0.61*1.432=1.26 注：实际完成3.53亿元 2023 2023年度净资产收益率不低于3.5%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；以2020年度净利润为基数，2023年度净利润复合

28、增长率不低于43%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；2023年EVA0 0.61*1.433=1.80 2024 2024年度净资产收益率不低于4%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；以2020年度净利润为基数，2024年度净利润复合增长率不低于43%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；2024年EVA0 0.61*1.434=2.58 资料来源：Wind，公司2021年7月25日公告，海通证券研究所-80%20%120%220%320%420%烽火通信-行情图 烽火通信 通信(申万)图图：烽火通信股价与通信（申万）指数对比（

29、前复权）：烽火通信股价与通信（申万）指数对比（前复权）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.烽火通信四次股权激励梳理烽火通信四次股权激励梳理 第一次：2009年4月29日，授予147人，股票数量234.4万股，占当时总股本比例为1%，行权价17.46元；第二次：2014年12月22日，授予720人，股票数量2842.5万股，占当时总股本比例为3%，行权价7.15元；第三次：2018年11月07日，授予1700人，股票数量5796.4万股，占当时总股本比例为5%，行权价13.01元；第四次：2021年11月10日，授予1773人，股票数量5628

30、.3万股，占当时总股本比例为5%，行权价11.74元。资料来源：Wind，海通证券研究所 第一次股权激励第一次股权激励 第二次股权激励第二次股权激励 第三次股权激励第三次股权激励 第四次股权激励第四次股权激励 表表：烽火通信上市以来直接融资情况梳理：烽火通信上市以来直接融资情况梳理 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.烽火通信直接融资情况梳理烽火通信直接融资情况梳理 历史上，烽火通信共进行7次直接融资，累计募资90.01亿元，除2001年IPO融资16.80亿元外，公司于2009-2017年间进行过5次定向增发，合计募资42.32亿元，201

31、9年11月28日，公司公告发行可转债募资30.88亿元，烽火转债于2019年12月25日上市，于2025年12月2日到期，根据Wind，截至2024年2月27日，烽火转债当前转股价为22.67元，赎回触发价为29.47元。资料来源：Wind，海通证券研究所 公告日期公告日期 融资方式融资方式 年度年度 发行价（发行价（元元/股）股）募资总额募资总额（亿元（亿元）募资净额募资净额（亿元（亿元）2019/11/28 可转债 2019 100.00 30.88 30.57 2017/9/27 定向增发 2017 26.51 18.02 17.75 2015/7/4 定向增发 2015 35.00 2

32、.15 1.95 2015/6/6 定向增发 2015 14.24 6.50 6.50 2012/7/6 定向增发 2012 25.48 10.06 9.72 2009/10/20 定向增发 2009 17.57 5.59 5.38 2001/7/25 首发 2001 21.00 16.80 16.29 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.历史业绩复盘：技术迭代的周期性影响减弱历史业绩复盘：技术迭代的周期性影响减弱 穿越2G到5G的通信技术迭代周期，公司业绩整体保持稳健增长：1998-2022年的24年间，公司营收由6.04亿元增长至309.

33、18亿元，CAGR为17.82%，公司归母净利润由0.91亿元增长至4.06亿元，CAGR为6.45%。图图：烽火通信营业收入（上）及归母净利润（下）情况：烽火通信营业收入（上）及归母净利润（下）情况 资料来源：Wind，公司1998-2022年报、2023年中报，海通证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%05003003501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

34、21 202223H1营业收入(亿元,左轴)yoy(%,右轴)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223H1归母净利润(亿元,左轴)yoy(%,右轴)400G时代时代将至将至，光通信设备迎重要光通信设备迎重要升级升级 运营商已开展运营商已开展400G项目现网测试，规模部署在即项目现网测试，规模部署在即 公司在

35、公司在固网固网设备中份额领先，有望核心受益设备中份额领先，有望核心受益 第二节要点：第二节要点：2.光通信光通信：技术领先，核心受益承载网：技术领先，核心受益承载网400G升级升级 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：长距光通信技术演进及关键系统特征图：长距光通信技术演进及关键系统特征 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.光传输演进规律：距离不变，速率光传输演进规律：距离不变，速率容量翻番，持续容量翻番，持续降低单比特成本降低单比特成本 回顾光通信技术及产业发展历程，长距离光通信系统基本遵循

36、着4-5年迭代一次，且每一代单波速率、单纤容量提升2-4倍的规律。考虑到光网络实际部署及新旧设备升级替换过程中，运营商机房、线路站点的物理位臵，光纤链路的长度都难以改变，光网络设备升级需要保证尽可能利用现有光纤及站点，以最大化节约建网成本，因此，单波速率单波速率提升、光纤提升、光纤容量容量提升的同时保证传输距离几乎不变是波分光传输系统演进的重要逻辑提升的同时保证传输距离几乎不变是波分光传输系统演进的重要逻辑。随着单波提速和容量倍增的同时，光传输随着单波提速和容量倍增的同时，光传输设备的设备的单比特成本逐步降低以维持总基建开支相对恒定单比特成本逐步降低以维持总基建开支相对恒定。根据中兴通讯单波4

37、00G长距光传输技术白皮书援引DellOro数据，波分长距光传输系统的单位比特成本在过去10年基本保持每年20%下降，这样可降低运营商的投资压力使之保持合理的利润回报以增加网络扩容建设投资，从而应对每年网络流量的增长。资料来源：中兴通讯单波400G长距光传输技术白皮书，DellOro，海通证券研究所 图：波分长距光传输系统容量及单位比特成本演进情况图：波分长距光传输系统容量及单位比特成本演进情况 图图：单波：单波400G系统主要特征及传输能力系统主要特征及传输能力 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.400G技术演进：短距应用先行，新一代模块

38、提升技术演进：短距应用先行，新一代模块提升上一代长距传输能力上一代长距传输能力 针对城域、干线等不同应用场景，400G传输系统采用不同实现技术，以实传输性能、频谱效率和成本的平衡。400G技术可分为三代：1）第一代波特率约为）第一代波特率约为64Gbd，支持，支持DP-16QAM城城域传输，已经商用；域传输，已经商用；2）第二）第二代波特率约为代波特率约为90Gbd，支持，支持PS-16QAM中长距传输，已小规模试点；中长距传输，已小规模试点；2）第三代波特率约为）第三代波特率约为130Gbd，支持，支持DP-QPSK超长距干线传输，即将具备商用能力。超长距干线传输，即将具备商用能力。每一代高

39、速率光模块都增加高bit带宽的中短距码型，以解决上一代模块长距传输能力，如400G光模块主要搭载400G16QAM（中短距）和200G QPSK（长距），其采用64Gbd器件，既实现了400G城域和DCI应用，又解决了上一代200G长距传输能力不足问题。资料来源：中兴通讯单波400G长距光传输技术白皮书，海通证券研究所 图图：不同速率相干光模块主要调制格式、应用场景与封装形态不同速率相干光模块主要调制格式、应用场景与封装形态 图图：烽火通信实现：烽火通信实现400G QPSK 6000km无电中继超长距传输无电中继超长距传输测试测试 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之

40、后的信息披露和法律声明 2.运营商运营商已已启动启动400G集采集采，规模部署在即，规模部署在即 三大运营商联合业界不断推进骨干传送网速率由100G向400G的代际演进，持续对网络高速互联相关技术进行研究测试和验证：1）中国移动近年来针对400G进行了多次现网试点和多次实验室验证，于2018年完成400G（PM-16QAM）现网600公里试点，2021年实现400G（PCS-16QAM）现网1000公里试点，2022年实现400G QPSK突破3000公里，2023年推动现网实现400G QPSK 5616km无中继传输，6月进一步突破400G QPSK 6028km无中继传输（现网）；其已建

41、成横跨浙江、江西、湖南、贵州四省的其已建成横跨浙江、江西、湖南、贵州四省的400G全光试验全光试验网网。2）中国电信建成了大湾区首张400G全光运力网，在ChinaNet骨干网完成400GE IP+光长途传输现网试点。3）中国联通依托全光大网ROADM+OTN政企精品网构建全光底座，在山东、浙江、上海多地已建成400G试验网。烽火通信作为烽火通信作为OTN设备头部厂商，参与了诸如设备头部厂商，参与了诸如400G QPSK 6000km无电中继超长距传输无电中继超长距传输测试、测试、400G QPSK C+L现网现网1100km模拟模拟测试等测试等400G项目。项目。资料来源：通信世界官微，海通

42、证券研究所 图图：烽火通信实现：烽火通信实现400G QPSK C+L现网现网1100km模拟测试模拟测试 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.公司公司在固网设备份额在固网设备份额领先领先，核心受益，核心受益承载承载网升级网升级 承载网设备：2023年8月1日，在中国移动2023年至2024年SPN设备集中采购-单一来源采购信息公告中，烽火通信以14.63%的份额位列第三，相比上一次中国移动SPN设备扩容部分集中采购（2021年至2022年）11.85%的份额显著提升。PON设备：2023年10月20日，在中国电信PON设备（2023年）集中

43、采购的招标候选人公示中，烽火通信在10G-EPON、XG-PON和XGS-PON设备三个标包中均位列第三。公司在承载网、PON等固网设备中保持份额领先，具备卡位优势，有望核心受益承载网400G升级建设。图图：中国移动：中国移动SPN设备集采结果，设备集采结果，2021-2022年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）表表：中国电信：中国电信PON设备（设备（2023年）集中采购项目中标及报年）集中采购项目中标及报价情况价情况 资料来源：中国移动采购与招标网，采招网，海通证券研究所 57.67%27.71%14.63%华为 中兴通讯 烽火通信 63.11%25.04

44、%11.85%华为 中兴通讯 烽火通信 标包标包 名次名次 中标候选人中标候选人 不含税投标报价不含税投标报价 (亿元亿元)1 中兴通讯 5.71 10G-EPON设备 2 华为 6.19 3 烽火通信 5.80 1 华为 20.41 XG-PON设备 2 中兴通讯 20.98 3 烽火通信 20.55 1 中兴通讯 1.45 XGS-PON设备 2 华为 1.43 3 烽火通信 1.42 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.400G OTN商用第一标，烽火通信中标商用第一标，烽火通信中标 2023年11月24日，中国移动发布中国移动省际骨干

45、传送网400G OTN新技术试验网设备集中采购_中标候选人公示，烽火通信以4.34亿元中标标包3：400G OTN试验网二平面西部。表表：中国：中国移动移动400G OTN设备集中采购项目中标及报价情况设备集中采购项目中标及报价情况 资料来源：中国移动采购与招标网，海通证券研究所 标包标包 中标候选人中标候选人 不含税投标报价不含税投标报价 (亿元亿元)标包1：400G OTN试验网一平面 华为 17.27 标包2:400G OTN试验网二平面东部 中兴通讯 9.48 标包3:400G OTN试验网二平面西部 烽火通信 4.34 图图：中国移动普通光缆集采结果，：中国移动普通光缆集采结果，20

46、21-2022年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.光纤光缆：集采份额保持领先光纤光缆：集采份额保持领先 普缆集采：2023年7月3日，在中国移动2023年至2024年普通光缆产品集中采购的中标候选人公示中，烽火通信以15.48%的份额位列第二，相比上一次中国移动普通光缆集采（2021年至2022年）8.14%的份额显著提升。G.654.E集采：2023年10月11日，在中国移动2023年至2024年G.654E光纤光缆产品集中采购的中标候选人公示中，烽火通信以17.00%的

47、份额位列第四。资料来源：中国移动采购与招标网，海通证券研究所 图图：中国移动：中国移动G.654E光纤光缆光纤光缆集采结果，集采结果，2022-2023年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）40%23%20%17%长飞光纤 中天科技 亨通光电 烽火通信 50%27%23%长飞光纤 亨通光电 烽火通信 19.96%15.96%13.97%11.97%8.14%30.00%长飞光纤 富通通信 亨通光电 中天科技 烽火通信 其他 19.36%15.48%13.55%11.61%6.25%33.75%长飞光纤 烽火通信 中天科技 亨通光电 富通通信 其他 烽火星空：网络

48、可视化龙头，受益行业景气度向上烽火星空：网络可视化龙头，受益行业景气度向上 长江计算：算力基础设施国家队，数字经济建设主力军长江计算：算力基础设施国家队，数字经济建设主力军 AIGC产业蓬勃发展，带动产业蓬勃发展，带动AI算力需求高涨算力需求高涨 第三节要点：第三节要点：3.ICT：网络可视化龙头：网络可视化龙头，算算力基础设施国家队力基础设施国家队 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：网络可视化系统架构：网络可视化系统架构 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.网络可视化：网络数据空间的“

49、摄像头”和“信号网络可视化：网络数据空间的“摄像头”和“信号指示灯”指示灯”网络可视化系统以网络流量及数据的识别、采集与深度检测为基本手段，综合各种网络处理与信息处理技术，对网络的物理链路、逻辑拓扑、运行质量、流量内容、用户信息、承载业务等进行监测、识别、统计、展现与管控，并将可视化的数据传递给下游客户，实现网络流量及数据的智能化管控、商业智能以及信息安全等一系列目标。网络可视化系统由前端和后端组成，前端通常负责流量及数据的识别采集，后端负责数据的各类分析及应用，最终满足运营商、政府、企事业单位等客户对于网络优化、运营维护、大数据运营以及信息安全等方面的需求。资料来源：浩瀚深度招股书，恒为科技

50、招股书，海通证券研究所 图图：网络可视化系统架构（以浩瀚深度：网络可视化系统架构（以浩瀚深度DPI系统为例，前端系统为例，前端采集采集+后端分析应用）后端分析应用）图图：网络可视化行业的发展逻辑链条：网络可视化行业的发展逻辑链条 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.网络网络可视化可视化行业受益流量增长，远期空间行业受益流量增长，远期空间或或超超800亿亿 网络可视化行业的长期发展基础在于流量、数据的持续增长以及分析应用需求的不断增加。其内生需求来源于：1）政府，信息安全的威胁和影响加强，对内容和流量的监管势在必行；2）运营商，5G时代用户主体

51、逐渐由个人/家庭用户转向垂直行业用户，需要提供定制化解决方案和差异化的网络服务，“智能管道”及“流量经营”成为必然；3）企业用户，防止非法信息恶意传播，避免商业信息、科研成果泄漏，实时监控和管理网络资源使用情况，提高整体工作效率等成为现实需求。根据华经产业研究院数据，2022年中国网络可视化行业市场规模约为305.1亿元，同比增长6.14%，预计2027年市场规模达到886.17亿元，2022-2027年CAGR达23.77%。资料来源：浩瀚深度招股书，华经情报网，海通证券研究所 图图：2021-2027年中国网络可视化行业市场规模及增速年中国网络可视化行业市场规模及增速 图图：烽火星空总资产

52、及增速：烽火星空总资产及增速 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.烽火星空：网络可视化龙头，业绩弹性可期烽火星空：网络可视化龙头，业绩弹性可期 烽火星空为烽火通信全资子公司，是专业从事云计算、大数据分析、网络安全技术领域研发及产品销售的高新技术企业。从烽火星空所属的数据网络产品板块来看，2015-2022年间营收整体保持稳健增长，2022年实现营收31.31亿元，同比增长3.03%，同时该业务毛利率长期保持在40%以上，体现了烽火星空较高的市场地位；从公司历年财报披露的数据来看，2015-2022年，烽火星空总资产由8.14亿元增长至38.0

53、8亿元，CAGR为24.67%，其中2022年同比增长3.23%，烽火星空净利润在2019年达到4.79亿元的峰值，随后受疫情等短期因素的影响，2020-2022年分别下滑至0.66、0.46、0.11亿元。资料来源：Wind，公司2015-2022年报，海通证券研究所 图图：烽火星空净利润及增速：烽火星空净利润及增速 图图：烽火通信数据网络产品营收及增速：烽火通信数据网络产品营收及增速 图图：烽火通信数据网络产品毛利率（：烽火通信数据网络产品毛利率（%）38%40%42%44%46%48%2000212022毛利率-30%-20%-10%0%10%

54、20%30%40%05200022营业收入(亿元,左轴)yoy(%,右轴)-20%0%20%40%60%80%05200022总资产(亿元,左轴)yoy(%,右轴)-100%-50%0%50%100%000022净利润(亿元,左轴)yoy(%,右轴)图图：中国加速计算服务器市场预测，：中国加速计算服务器市场预测，2023-2027（百万美元）（百万美元）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请

55、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.AIGC产业蓬勃发展，带动产业蓬勃发展，带动AI算力需求高涨算力需求高涨 我们判断伴随互联网技术和云计算技术的快速发展，人工智能得到了长足的发展，尤其自23年以来，以GhatGPT为代表的AIGC应用的蓬勃发展，引发全AIGC算力需求快速攀升：为满足数据量增加和算法参数膨胀带来的算力需求，AI算力中心需要配备大量高性能的服务器、GPU加速器和存储系统以提供强大的计算能力并加速模型训练过程。根据IDC咨询微信公众号，2022年，中国加速计算服务器市场规模为67亿美元，同比增长24%，到2027年，预计这一数字将达到164亿美元，CAGR为19.61%。资

56、料来源：IDC咨询微信公众号，海通证券研究所 0204060800E2024E2025E2026E2027E图图：三大运营商：三大运营商2023年资本开支向算力倾斜：中国移动（左上），中国电信（左下），中国联通（右）年资本开支向算力倾斜：中国移动（左上），中国电信（左下），中国联通（右）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.运营运营商资本开支向商资本开支向算算力倾斜，烽火通信核心受益力倾斜，烽火通信核心受益 根据三大运营商推介材料：2023年中国移动全年计划资本开支为1832亿元，其中投向算力452亿

57、元（同比+34.93%），算力资本开支的占比为24.67%（同比+6.58pct），中国移动计划2023年新增投产云服务器超24万台，对外可用IDC机架超4万台；2023年中国电信全年计划资本开支为990亿元，其中投向IDC95亿元（同比+46.15%），IDC资本开支的占比为9.60%（同比+2.57pct），投向算力（云资源）195亿元（同比+39.29%），算力（云资源）资本开支的占比为19.70%（同比+4.57pct）；2023年中国联通全年计划资本开支为769亿元，其中投向算力网络149亿元（同比+20.16%），算力网络资本开支的占比为19.4%（同比+2.6pct）。资料来源：

58、三大运营商2022年年报推介材料，海通证券研究所 表表：中国电信中国电信AI服务器（服务器（2023-2024年）集采规格及规模年）集采规格及规模 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.中国电信中国电信AI服务器集采结果出炉，公司中标约服务器集采结果出炉，公司中标约7亿亿 2023年8月20日，中国电信发布AI算力服务器（2023-2024年）集中采购项目资格预审公告，分为4个标包：标包1、2为I系列服务器，CPU采用Intel至强可扩展处理器，其中标包1采购2073台训练型风冷服务器和1129台InfiniBand交换机，标包2采购125台训

59、练型液冷服务器和53台InfiniBand交换机；标包3、4为G系列服务器，CPU采用鲲鹏处理器，其中标包3采购1048台训练型风冷服务器，标包4采购929台训练型液冷服务器。2023年10月13日，中国电信AI服务器集采结果正式出炉，根据采招网及云头条，I系列（标包1、2）中标结果为：超聚变17.93亿、浪潮12.86亿、新华三9.27亿、宁畅6.80亿、中兴5.29亿、烽火2.52亿、联想2.08亿，G系列（标包3、4）中标结果为：华鲲振宇8.63亿、昆仑6.11亿、烽火4.44亿、宝德3.05亿、新华三3.07亿、湘江鲲鹏1.39亿、神州云科1.11亿。国产国产服务器体系中，烽火通信技术

60、实力突出，服务器体系中，烽火通信技术实力突出，此次电信中标合计约此次电信中标合计约7亿，未亿，未来来地位有望持续提升。地位有望持续提升。资料来源：采招网，云头条，海通证券研究所 标包标包 产品品类产品品类 产品名称产品名称 数量数量 标包1 I系列服务器 主设备-训练型风冷服务器（I系列）2073台 配套设备-InfiniBand交换机 1129台 标包2 I系列服务器 主设备-训练型液冷服务器（I系列）125台 配套设备-InfiniBand交换机 53台 标包3 G系列服务器 训练型风冷服务器（G系列）1048台 标包3 G系列服务器 训练型风冷服务器（G系列）929台 图图：中国电信中国

61、电信AI服务器（服务器（2023-2024年）集采份额，年）集采份额，I系列系列（左），（左），G系列（右）系列（右）31.56%22.49%16.34%11.94%9.47%4.65%3.56%超聚变 浪潮 新华三 宁畅 中兴 烽火 联想 31.04%21.98%15.97%10.97%11.04%4.99%4.00%华鲲振宇 昆仑 烽火 宝德 新华三 湘江鲲鹏 神州云科 图图：长江计算拥有遍布全球的服务体系：长江计算拥有遍布全球的服务体系 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.长江长江计算计算：算：算力国家队，鲲鹏力国家队，鲲鹏+昇昇腾生态

62、核心腾生态核心参与参与者者 2020年5月21日，长江计算成立，注册资本1亿元，长江计算以鲲鹏生态的国产化服务器、PC作为主流产品，主要目标客户群包括国内三大运营商、五大垂直行业、集成总包企业、互联网企业、ISV等。根据其官网，2020年7月，长江计算生产园区建设完成，拥有标准生产线和柔性生产线，年产值可达100亿元。根据其官微于22年12月披露，2021年长江计算实现产值8亿元，2022年产值有望突破15亿元。长江计算是鲲鹏+昇腾生态的核心参与者与建设者：根据公司官网，目前长江计算已基于鲲鹏CPU、昇腾NPU相继推出5大类算力产品，同时其也是昇腾生态在整机硬件领域的优选级伙伴，有望充分受益算

63、力国产替代。根据Wind，烽火通信通过全资子公司西安烽火数字技术有限公司100%控股武汉长计科技有限公司，后者持有长江计算94.27%的股份。资料来源：长江计算官网，长江计算官微，海通证券研究所 图图：长江计算为：长江计算为昇昇腾生态优选级整机硬件伙伴腾生态优选级整机硬件伙伴 图图：烽火：烽火超超微微营营收及增速收及增速 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.烽火超微：国内服务器领先厂商烽火超微：国内服务器领先厂商 烽火超微成立于2016年，为烽火通信与超微电脑的合资公司（持股比例分别为70%、30%），是集软硬件自主研发、生产、销售和交付于一

64、体的计算、存储系统和方案供应商。产品覆盖通用计算、关键应用、人工智能和边缘计算等诸多场景。根据其官网，烽火超微目前已经完成3000平米生产园区建设，并建成1条标准生产线和1条柔性生产线，日产高端服务器400台，年产值50亿元；烽火超微通过持续深耕信息化市场，坚持自主创新，已跻身国内IDC数据中心服务器供应商10强。根据公司年报披露数据：2017-2022年，烽火超微总资产由3.08亿元增长至10.66亿元，CAGR为28.23%，烽火超微营收保持高速增长，由1.29亿元增长至24.71亿元，CAGR为80.38%，其中2022年同比增长55.72%，烽火超微净利润波动较大，2019-2021年

65、盈利，但2022年亏损0.33亿元。资料来源：Wind，公司2017-2022年报，海通证券研究所 图图：烽火：烽火超微超微净利润及增速净利润及增速 图图：烽火：烽火超超微微总总资产及增速资产及增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022总资产(亿元,左轴)yoy(%,右轴)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元,左轴)yoy(%,右轴)-300%-250%-200%-150%-100

66、%-50%0%50%100%(80)(60)(40)(20)020402002020212022净利润(百万元,左轴)yoy(%,右轴)32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、通信系统设备：通信系统设备：19-22年营收CAGR为10.43%，22年增速为22.41%，考虑到24年起400G设备升级、国产算力需求提升等带动，给予23-25年3.38%/16.39%/12.51%的增长预期；毛利率端，20-22年该业务平均毛利率为19.78%，22年为20.46%，为三年来最高，考虑到毛利率较低的服务器占比或有所提升，给予23

67、-25年20.00%/19.75%/19.50%的毛利率预测。2、光纤及线缆：光纤及线缆：19-22年营收CAGR为5.75%，22年增速为11.26%，考虑到23年光纤光缆短期需求有所下行，但后续有望保持稳定，给予23-25年-10.00%/5.00%/5.00%的增长预期；毛利率端，20-22年该业务平均毛利率为17.15%，22年为17.43%，考虑到存在规模效应降本的可能性，给予23-25年17.50%/17.60%/17.65%的毛利率预测。3、数据网络产品：数据网络产品：19-22年营收CAGR为-1.38%，22年增速为3.03%，考虑到网络可视化业务未来有望稳步增长，给予23-

68、25年20.00%/18.00%/15.00%的增长预期；毛利率端，20-22年该业务平均毛利率为42.87%，22年为41.61%，为三年来最低，审慎考虑给予23-25年41.50%/41.50%/41.50%的毛利率预测。4、其他业务：其他业务：19-22年营收CAGR为0.21%，22年增速为6.63%，考虑到此类业务不是公司发展的重点，给予23-25年3.00%/2.00%/1.00%的增长预期；毛利率端，20-22年该业务平均毛利率为21.72%，22年为20.31%，为三年来最低，审慎考虑给予23-25年20.00%/20.00%/20.00%的毛利率预测。综上，我们预计2023-

69、2025年公司营业收入分别为316.11/361.32/402.58亿元，同比分别+2.24%/+14.30%/+11.42%，公司综合毛利率分别为22.09%/22.06%/21.99%。4.烽火通信烽火通信：盈利预测假设：盈利预测假设 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.烽火通信：主烽火通信：主营业务拆分营业务拆分 表表：收入分拆收入分拆 2022 2023E 2024E 2025E 一、通信系统设备：营业收入（亿元）209.16 216.23 251.67 283.16 增速 22.41%3.38%16.39%12.51%毛利率 20.

70、46%20.00%19.75%19.50%二、光纤及线缆：营业收入（亿元）65.09 58.58 61.51 64.58 增速 11.26%-10.00%5.00%5.00%毛利率 17.43%17.50%17.60%17.65%三、数据网络产品 营业收入（亿元）31.31 37.57 44.33 50.98 增速 3.03%20.00%18.00%15.00%毛利率 41.61%41.50%41.50%41.50%四、其他业务 营业收入（亿元）3.63 3.73 3.81 3.85 增速 6.63%3.00%2.00%1.00%毛利率 20.31%20.00%20.00%20.00%合计：营

71、业收入（亿元）309.18 316.11 361.32 402.58 增速 17.49%2.24%14.30%11.42%毛利率 21.97%22.09%22.06%21.99%资料来源：Wind，海通证券研究所 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.烽火烽火通信通信：投资投资建议建议&盈利预测盈利预测 投资建议：我们认为受益于承载网400G升级带来OTN设备升级、流量增长带来网络可视化稳健增长、AIGC蓬勃发展带来AI算力激增，公司业务成长性强，伴随公司强化费用管控，利润释放确定性较强。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为5.0

72、8亿元、6.78亿元、8.18亿元，EPS为0.43元、0.57元、0.69元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2024年动态PE区间35-40X，对应合理价值区间20.02-22.88元，“优于大市”评级。代码代码 公司名称公司名称 市值市值(亿元亿元)EPS(元元)PE(X)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002281.SZ 光迅科技 309 0.87 0.73 0.93 45 53 42 002912.SZ 中新赛克 52-0.71 0.70 0.86-43 43 36 300454.SZ 深信服 251 0.47 0.78 1.40

73、127 76 43 平均平均 43 58 40 备注：收盘价日期为2024年3月8日；可比公司EPS预测采用Wind一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 表：可比公司估值比较表：可比公司估值比较 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标每股指标（元元）每股收益 0.34 0.43 0.57 0.69 每股净资产 10.22 10.71 11.28 11.97 每股经营现金流 0.04 1.56 1.11 1.43 每股

74、股利 0.11 0.00 0.00 0.00 价值评估价值评估（倍倍）P/E 55.89 44.64 33.45 27.74 P/B 1.87 1.79 1.70 1.60 P/S 0.73 0.72 0.63 0.56 EV/EBITDA 12.71 12.23 10.26 8.54 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%盈利能力指标盈利能力指标（%）毛利率 22.0%22.1%22.1%22.0%净利润率 1.3%1.6%1.9%2.0%净资产收益率 3.3%4.0%5.1%5.8%资产回报率 1.1%1.3%1.6%1.8%投资回报率 2.1%3.8%4.5%4.9%盈利增长盈利增长（

75、%）营业收入增长率 17.4%2.2%14.3%11.4%EBIT增长率 17.3%94.6%20.5%14.3%净利润增长率 40.6%25.2%33.5%20.6%偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 64.9%64.1%64.8%64.8%流动比率 1.41 1.45 1.47 1.50 速动比率 0.62 0.68 0.69 0.71 现金比率 0.22 0.31 0.32 0.35 经营效率指标经营效率指标 应收帐款周转天数 63.90 75.20 66.07 62.69 存货周转天数 217.38 209.37 192.14 188.51 总资产周转率 0.83 0.81 0.89

76、 0.93 固定资产周转率 8.67 8.81 10.65 12.72 利润表利润表（百万百万元元）2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 30918 31611 36132 40258 营业成本 24127 24627 28163 31403 毛利率%22.0%22.1%22.1%22.0%营业税金及附加 102 95 108 121 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%营业费用 1646 1675 1908 2114 营业费用率%5.3%5.3%5.3%5.3%管理费用 329 332 376 415 管理费用率%1.1%1.1%1.0%1.0%EBIT

77、 538 1047 1262 1442 财务费用 383 364 350 343 财务费用率%1.2%1.2%1.0%0.9%资产减值损失-122-110-121-133 投资收益 390 316 325 322 营业利润营业利润 541 676 904 1091 营业外收支-1 7 7 8 利润总额利润总额 540 683 911 1099 EBITDA 1355 1865 2130 2412 所得税 131 171 228 275 有效所得税率%24.3%25.0%25.0%25.0%少数股东损益 3 4 5 7 归属母公司所有者净归属母公司所有者净利润利润 406 508 678 818

78、 资料来源：Wind，海通证券研究所 估值日期：2024年3月8日 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 现金流量表现金流量表（百万百万元元）2022 2023E 2024E 2025E 净利润 406 508 678 818 少数股东损益 3 4 5 7 非现金支出 1172 1137 1220 1357 非经营收益-92 52 62 64 营运资金变动-1442 153-652-554 经营活动现金流经营活动现金流 47 1855 1313 1691 资产-732-330-293-353 投资-13

79、3 54 0 0 其他 167 317 325 322 投资活动现金流投资活动现金流-698 41 32-31 债权募资-88 339 0 0 股权募资 548-14 0 0 其他-402-417-398-398 融资活动现金流融资活动现金流 57-92-398-398 现金净流量现金净流量-587 1834 948 1262 资产负债表资产负债表（百万元百万元）2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4389 6223 7171 8433 应收账款及应收票据 7420 6956 7539 7850 存货 14390 14256 15806 17082 其它流动资产 1995

80、2005 2160 2279 流动资产合计 28194 29439 32676 35644 长期股权投资 2726 2726 2726 2726 固定资产 3673 3499 3286 3044 在建工程 916 733 586 469 无形资产 1202 1031 826 579 非流动资产合计 10352 9838 9274 8668 资产总计资产总计 38546 39278 41950 44312 短期借款 639 639 639 639 应付票据及应付账款 14019 14024 15490 16574 合同负债 2 2 2 2 其它流动负债 5373 5591 6114 6568 流

81、动负债合计 20033 20256 22244 23782 长期借款 1672 1672 1672 1672 其它长期负债 3319 3261 3261 3261 非流动负债合计 4991 4933 4933 4933 负债总计负债总计 25024 25188 27177 28715 实收资本 1187 1185 1185 1185 普通股股东权益 12132 12696 13374 14191 少数股东权益 1390 1394 1399 1406 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 38546 39278 41950 44312 资料来源：Wind，海通证券研究所 估值日期：2024年

82、3月8日 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示 风险提示：海外光纤光缆建设不及预期；中美贸易摩擦升级影响；网络可视化及AI行业需求不及预期。分析师声明分析师声明 余伟民余伟民 于一铭于一铭 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 38 通信研究团队：通信行

83、业首席分析师 余伟民 SAC执业证书编号：S0850517090006 电 话： Email： 通信行业分析师 于一铭 SAC执业证书编号：S0850523060002 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可

84、能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有

85、本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。39